sábado, 31 de janeiro de 2009

Mensais: Bovespa (Janeiro/09)

Análise mensal das ações brasileiras. Variação em 2009 e variação em 12 meses. A fonte das cotações é o site Pladin e eu mesmo trabalhei as cotações.
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Ibovespa (2009): +4,66%
Ibovespa (12): -38,10%
Ibovespa(topo): -49,20%
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Ibovespa:
Maiores altas (2009):
TCSL4: 37,47%
BRAP4: 22,05%
CSNA3: 21,31%
RSID3: 18,78%
VALE3: 17,37%
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Maiores altas (12 meses)
BNCA3: 210,2%
NATU3: 23,68%
BRTP3: 21,47%
ELET3: 20,86%
CMIG4: 20,70%
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Maiores baixas (2009)
VCPA4: -24,09%
ARCZ6: -20,08%
TMAR5: -18,29%
CESP6: -17,16%
BRTO4: -12,90%
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Maiores baixas (12 meses):
ARCZ6: -83,45%
RSID3: -76,97%
VCPA4: -73,47%
CESP6: -72,37%
GOLL4: -69,60%
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Amostra de 128 ações:
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Maiores altas em 5 anos
TELB4: 1450%
SHUL4: 1167,83%
FBMC4: 1056,17%
SULT4: 797,38%
CEPE5: 792,97%
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Maiores baixas 5 anos
VPTA4: -81,29%
ESTR4: -81%
CAFE4: -77,94%
ARCZ6: -72,55%
BRKM5: -61,63%
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Essas 128 são ações que estão no mercado há pelo menos 60 meses e que foram negociadas em 90% desses meses. Saíram IPOs (que têm análise em separado) e saíram ativos com baixíssima liquidez (não que todas as 128 tenham grande liquidez...).
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Maiores sequências (128 ações)
Alta: VGOR4: 5 meses
Baixa: FBMC4 e SLED4: 8 meses

Mensais: IPO (Janeiro/09)

Análise mensal das aberturas de capital ocorridas desde 2004 (desde a Natura).
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Cinco maiores altas e cinco maiores baixas em relação ao Ibovespa(como nos prêmios Pluma e no Bigorna de Ouro, vide marcadores):

Altas



Baixas



15 ações estão com ganhos absolutos em relação ao preço da IPO, sendo a maior alta a Natura, com 227,86% (IBOV 106,09% no mesmo período). Esse ganho não foi tão espetacular, em relação às outras ofertas, já que se passaram 1160 dias desde a IPO. O ganho relativo é de 0,86% a.m.

15 ações (não necessariamente as mesmas que subiram no período) tiveram ganhos relativos ao Ibovespa. São apenas 14,29% das ofertas que tiveram esses desempenhos.

A maior baixa absoluta é a Agrenco, com -97,88% (o topo histórico é o preço de lançamento).

sexta-feira, 30 de janeiro de 2009

Fora dividendos!

Reportagem do Valor Econômico de 29/01/2009 (“Dividendos da Discórdia”) dá conta que sindicalistas estão pedindo que as empresas que estão demitindo empregados reduzam ou cessem os pagamentos de dividendos.

Primeiro, os dois fatos (pagamento de dividendos e demissões) não têm relação direta. Em microeconomia, a produção da empresa é basicamente função de dois insumos: capital e trabalho. O nível de produção (a oferta) deve se ajustar ao nível de demanda. No longo prazo, os dois insumos são variáveis; no curto prazo, é mais fácil ajustar o insumo trabalho do que o capital (é mais fácil demitir do que vender ativos fixos). Se a demanda cai, cria-se um excesso de trabalhadores. As empresas podem contornar esse excesso diminuindo a jornada, reduzindo salários ou demitindo (três alternativas hoje utilizadas ou em discussão) ou, ainda, esperando que a demanda volte a aumentar em pouco tempo.

Os dividendos são distribuições dos lucros da empresa para seus acionistas. Empresas com bons projetos de investimento (com rentabilidade acima do custo de capital) vão distribuir poucos dividendos e empresas sem bons projetos distribuem mais lucro. A lógica é que, sem projetos rentáveis, o dinheiro servirá melhor aos acionistas na mão deles do que no caixa das empresas. No atual momento, duas situações podem estar ocorrendo: a recessão/desaceleração reduziu o número de bons projetos e a rentabilidade dos demais (ou não seria crise); ou, os projetos continuam a existir, mas o financiamento está mais caro (tanto dívida quanto capital próprio). No primeiro caso, faz sentido distribuir mais dividendos; no segundo, seria melhor reter lucros para financiar os projetos. Também, basta ter lucro para que esse possa ser distribuído, não importa se o lucro aumentou ou diminuiu.

A ligação entre os dois não é nada direta. Uma empresa pode aumentar o quadro de funcionários em resposta a aumentos na demanda e mesmo assim ter prejuízo (possivelmente, o aumento na demanda diminua o prejuízo). O que está acontecendo com muitas empresas ao redor no mundo é uma queda na demanda que, simultaneamente, provoca demissões e reduz o lucro das empresas (ou leva ao prejuízo).

Discuti aqui redução na demanda, mas poderia haver um choque de oferta (aumento de custos) no seu lugar. O efeito é uma redução na oferta e uma redução na quantidade demandada (por conta do aumento de preços). O efeito é o mesmo, mas ao invés de dizer “redução na demanda” devemos dizer “redução na quantidade demandada”.

No fundo, trata-se da cordialidade brasileira, do levar tudo para o lado pessoal ("ética de fundo emotivo"). Empresários que demitem não o fazem porque isso seja necessário, mas agem com maldade no coração porque são uns canalhas. Não acho que seja por aí.

Mas alguém poderia dizer: as empresas têm muito lucro e poderiam absorver o prejuízo dos trabalhadores. Antes de tudo, vamos parar de usar o termo “empresa” e vamos usar termos que representem pessoas físicas. O que acontece, nesse processo, é uma transferência de valor dos acionistas para os trabalhadores. Não vejo porque os acionistas deveriam aceitar isso, já que os trabalhadores não aceitariam trabalhar de graça se a empresa tivesse prejuízo. Se os trabalhadores querem compartilhar os riscos positivos (o lucro e o ganho de valor da empresa), deveriam aceitar compartilhar os riscos negativos (prejuízos e perda de valor). Tratarei mais disso em outro texto.

Em essência, cada lado está fazendo o certo, defendendo os interesses de quem eles representam (ao menos, supomos isso). Os administradores das empresas estão defendendo os interesses dos acionistas e os sindicalistas os interesses dos trabalhadores. Mas bem que os sindicalistas poderiam agir de forma melhor. Pedir para que uma pessoa dê um tiro no próprio pé em troca de nada não é, em situação alguma, um pedido provável de ser aceito.

Porém, os acionistas poderiam aceitar reduzir ou cessar os dividendos, mantendo um sorrisinho de canto de boca. Primeiro, é possível afirmar que a distribuição de dividendos não afete o valor da empresa (Irrelevância dos dividendos, a ser discutido em outro lugar). Segundo, nos casos em que existem bons projetos, basta investir nesses projetos usando o caixa, ou guardando-os para melhor oportunidade. Terceiro, pode ser decidido não pagar dividendo algum, mas recomprar ações, operação que pode ser recomendável em um momento desses (após perdas de valor de mercado) e que produz o mesmo efeito dos dividendos (distribuição de resultados).

quinta-feira, 29 de janeiro de 2009

Dow Jones Industrial Average

Falarei agora sobre o Dow Jones Industrial Average (chamarei apenas de Dow Jones). Neste blog, na maior parte do tempo, quando precisar citar um índice americano, vou preferir o S&P 500, mas o Dow Jones tem duas vantagens importantes: sua longa história e seus critérios de seleção. A maioria das informações foram tiradas do site dos índices Dow Jones. Achei algumas informações importantes em outro site.

O índice foi criado por Charles Dow (o mesmo da Teoria de Dow na Análise Técnica) em 1884. Atualmente, o Dow Jones conta com um número fixo de 30 empresas, que não precisam ser apenas indústrias. O Wall Street Journal é quem escolhe as ações por meio de critérios subjetivos. Nas palavras deles, a empresa só é selecionada se “tem excelente reputação, demonstra crescimento sustentável, é de interesse de um grande número de investidores e representa os setores de mercado cobertos pela média (índice)”. A ponderação toma com base a soma do preço das ações dividida por um divisor (que hoje é menor do que 1 e trabalha como multiplicador).

As críticas comuns (e fundamentadas) são de que o índice não representa bem o mercado (são apenas 30 ações dentre mais de mil), é ponderado por preço (quando o melhor é por valor de mercado) e a escolha das ações é subjetiva. O motivo para se manter o índice da maneira como está é preservar a história do índice (é o segundo índice mais antigo. O mais antigo é o Dow Jones Transportation Average). E, por mais que seja subjetivo, o critério até que é interessante para se verificar as empresas consideradas “boas” pelos investidores.

Abaixo, alguns marcos históricos que eu selecionei e algumas curiosidades.

Marcos Históricos:
03/07/1884: Primeiro Dow Jones Average, composto totalmente por ferrovias.

26/05/1896: Primeiro Dow Jones Industrial Average propriamente dito, só com empresas industriais. Contava com 12 empresas.

04/10/1916: O Dow Jones passa a ter 20 empresas.

01/10/1928: Passa a ter 30 empresas.

30/08/1982: Entra a American Express, primeira empresa do setor financeiro.

06/05/1991: O J.P. Morgan é o primeiro banco a estar no Dow Jones. Mas é possível considerar o Primerica Corporation, após a fusão com o Commercial Credit Group, que viria a ser o Citigroup, como o primeiro (16/12/1988).

22/09/20008: No rescaldo do empréstimo do FED que foi quase uma estatização, o AIG é retirado do Dow Jones (substituído pela Kraft Foods).

Maiores altas e baixas:
Como aconteceu com o Ibovespa, as maiores variações (alta e baixa) aconteceram em mercados de baixa. As quatro maiores altas mais as 8ª, 9ª e 10ª maiores ocorreram NO mercado de baixa (crise de 29), a 5ª e a 6ª na atual crise e a 7ª no crash de 1987. A maior baixa foi a da crise de 1987 (que conta também com a 8ª maior baixa), 5 outras dentre as maiores baixas foram na crise de 1929 (incluindo dois dias seguidos, a 2ª e a 3ª) e a crise do subprime já tem a 9ª maior baixa. A 5ª foi muito perto de um topo histórico (portanto, não estava em mercado de baixa) e a 7ª foi em um mercado de baixa (topo histórico mais ou menos em Fevereiro de 1906).

Aproximadamente 118 empresas fizeram parte do Dow Jones. Aproximadamente porque tem alguns casos que requerem atenção especial A Exxon-Mobil eu contei duas vezes, uma como Exxon (antiga Standard Oil New Jersey) e outra como Exxon-Mobil após a fusão em 2002. American Can e Citigroup contam como duas empresas, apesar de uma descender da outra. A Primerica conta como American Can e o Travelers como Citigroup. Outras fusões (J.P. Morgan com o Chase, Chevron e Texaco, por exemplo) eu contei apenas uma vez. As simples trocas de nome (Philip Morris para Altria, Minnesota Mining and Manufacturing para 3M, por exemplo) não contam dobrado.

Dessas empresas, 10 ainda existem, mas não são negociadas em bolsa (incluindo a General Motors, que pode voltar ao mercado em breve), 18 existem e estão listadas em bolsa, 30 estão listadas e estão no Dow Jones (óbvio), 50 continuam a existir como parte de outra empresa (fruto de fusão ou aquisição) ou bastante mudadas, 4 foram separadas em várias empresas e 6 faliram.

Se uma empresa, ao comprar outra, herda também sua história, poderíamos dizer que duas empresas brasileiras fizeram parte do Dow Jones: Vale através da Inco (International Nickel, presente no primeiro Dow Jones de 30 empresas) e JBS através da Swift (que mudou de nome para Esmark e voltou para Swift). Uma empresa brasileira comprar a subsidiária brasileira não conta (como Bradesco e American Express).

Seguindo o mesmo raciocínio do parágrafo anterior, Unilever (pela Corn Products, criadora da Maizena, e pela American Cotton Oil), Michelin (pela U.S. Rubber), British Petroleum (pela Anaconda Cooper e pela Atlantic Refining) e Rio Tinto (pela Utah Cooper), para ficar só nos mais conhecidos, também fizeram parte do Dow Jones. Com menos peripécias, é possível dizer que a United Airlines fez parte do Dow Jones, já que surgiu da cisão (forçada pela Justiça) da United Air Transport (que também deu origem à Boeing e à United Technologies).

As empresas que faliram, nenhuma enquanto estava no Dow Jones: Standard Rope & Twine (1912), Central Leather (1952), Baldwin Locomotive (1956), Chicago, Rock Island & Pacific (1980), National Steel (2002) e Bethlehem Steel (2003).

Duas transformações interessantes. A American Can era uma fabricante de latas de conservas que passou, na década de 50, a diversificar em negócios não relacionados (incluindo música!). Um desses negócios foi de Serviços Financeiros, que foi tão bem sucedido que a American Can resolver vender o negócio principal de latas (por conseqüência, mudou o nome para Primerica). Em 1993, a Primerica fez uma fusão com o Travelers (mudou de nome para Travelers, adotando o logo do guardachuva) e por fim fundiu com o Citicorp criando o Citigroup. A outra foi uma empresa que vendia calçados (International Shoe) e se tornou uma vajerista de mobília (Furniture Brands, listada na NYSE).

Atualizado em 15/08/10

Balanços

Saiu ontem (28/01/2009) o primeiro balanço anual (DFP) de 2008 no Brasil, da Santos Brasil Participações (STBR). Desde 2004 (referente a 2003), a Aracruz era a primeira a divulgar (o fazia antes da metade de Janeiro), mas pelos problemas que todos conhecemos nesse ano não fez (já não tinha sido a primeira na divulgação do terceiro trimestre).
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De uma maneira geral, os balanços estão demorando. No ano passado, a essa altura, mais de 10 balanços já tinham sido divulgados. Isso provavelmente tem a ver com as adaptações ao padrão internacional (IFRS) que as empresas precisam fazer já nesse ano e com as instruções da CVM sobre derivativos por conta dos prejuízos da Sadia e da Aracruz (que fez com que algumas empresas tivessem que refazer seus balanços do terceiro trimestre).
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No primeiro post deste blog eu havia dito que gostaria de dedicar alguns posts para escrever apenas sobre uma empresa. Quando sairem os balanços anuais dessas empresas, eu escreverei com dados mais atualizados.

História do Ibovespa

Em outro texto, escrevi resumidamente sobre o Ibovespa. Agora, vou falar de algumas curiosidades sobre o índice. A fonte principal de informações é o site da Bovespa.

Foram aproximadamente 317 empresas que fizeram parte do Ibovespa. Da lista completa, exclui algumas duplas contagens que julguei redundante (recibos de Telebrás contam como Telebrás e Globo Cabo como Net, por exemplo), mas mantive algumas (Papel Simão e V C P; Telesp Celular, Telesp Celular Participações e Vivo). A Fibria e a Brasil Foods contam como continuação da V C P e da Sadia, respectivamente. A lista completa pode ser encontrada aqui.

A ação com maior peso após uma revisão periódica foi a Telebrás em Setembro de 1993, com 50,47% do índice. O maior peso das 10 maiores foi em Maio de 1993, totalizando 90,06%.

A tabela abaixo mostra as empresas que já foram as de maior peso do Ibovespa. Só conta a partir de Janeiro de 1980 porque só a partir dessa data estão disponibilizados os pesos de cada ação. Foram 6 empresas: Petrobras (atual, com 34 vezes no total), Telebrás (a recordista em vezes seguidas, 26, contando os recibos), Telemar, Paranapanema, Vale e Telesp. A Petrobras também é a única empresa que esteve sempre entre as 10 maiores (desde Janeiro de 1980).

Ativo;1ª vez; Número de vezes
Petrobras PN; Jan/80;12
Paranapanema PN; Jan/84; 9
Petrobras PN; Jan/87; 7
Paranapanema PN; Set/89; 5
Vale PN; Mai/81; 1
Telebras PN; Set/91; 22
TELEBR RCTB PN; Jan/99;1
TELES RCTB PN; Mai/99; 3
Telesp PN; Mai/00; 1
Petrobras PN; Set/00; 1
Telemar PN; Jan/01; 15
Petrobras PN; Jan/06; 14
Vale PNA; Set/10; 1*

TELEBR RCTB e TELES RCTB são recibos de ações que contam com as 12 empresas fruto da cisão da Telebrás. Na TELBR ainda havia ações da empresa que sobrou da Telebrás (ou seja, ações da atual TELB). No que escrevo abaixo, não considero que a atual Telebrás fez parte do Ibovespa (só o fez como parte da TELEBR RCTB).

Em oito ocasiões não houve modificação na carteira do Ibovespa. O maior período sem mudança foi de Maio de 2003 a Maio de 2004.

Seis empresas estiveram no primeiro Ibovespa e estão no índice hoje: Ambev (como Antártica), Duratex, Itaú (como Itaú América), Lojas Americanas, Souza Cruz e Vale. Dessas, apenas Ambev, Souza Cruz e Vale nunca saíram do Ibovespa. É possível ainda incluir a CPFL Energia através da Companhia Paulista de Força e Luz (uma de suas controladas).

Ações que entraram no Ibovespa uma vez (antes de 2000, para reduzir a lista) e nunca mais saíram, fora as já citadas acima: Aracruz (entrou em Janeiro/89), Bradesco (Jan/69), Banco do Brasil (Jan/69), Copel (Set/99), Eletrobras ON (Mai/94), Eletrobras PN (Mai/91), Eletropaulo (Set/97), Klabin (Set/86), Petrobras (Jan/69), CSN (Set/94), Transmissão Paulista (Set/99, desde a cisão da CESP), Usiminas PNA (Set/93) e V C P (Mai/95), sem contar as IPOs desde a Natura (nenhuma que está no índice hoje saiu por conta de baixa liquidez).

Três empresas entraram e saíram quatro vezes do índice: Acesita, Cica e Petróleo Ipiranga. A Cemig entrou quatro vezes e saiu três, já que continua no índice.

Empresas que muitos não sabem sequer que são empresas de capital aberto (hoje), mas já fizeram parte do Ibovespa no passado: Arthur Lange (ARLA), Azevedo (AZEV), Bardella (BDLL), Bic Monark (BMKS), Brasmotor (BMTO), Cacique (CIQU), Café Brasília (CAFE), Cia. Hering (HGTX), Cobrasma (CBMA), Const Adolpho Lindenberg (CALI), Construtora Beter (COBE), Contax (CTAX, cisão da Telemar), Docas (DOCA), Elekeiroz (ELEK), Eluma (ELUM), EMAE (EMAE), Eucatex (EUCA), Ferbasa (FESA), Fundição Tupy (TUPY), Geração Paranapanema (GEPA), Grazziotin (CGRA), Guararapes (GUAR), Inepar (INEP), Kepler Weber (KEPL), Eletropar (LIPR, na época Lightpar), Mangels (MGEL), Melhoramentos SP (MSPA), Mendes Jr. (MEND), Banco do Nordeste (BNBR), Nordon Met (NORD, hoje totalmente quebrada), Alfas (todos eles, com o nome Real “alguma coisa”), Semp (SEMP, fechou capital recentemente), Unipar (UNIP) e Usin C Pinto (UCOP).

Cito algumas empresas conhecidas que hoje não são muito líquidas: Aços Villares (AVIL), Estrela (ESTR), Iochpe-Maxion (MYPK, como Iochpe e como Massey Perkins), Metal Leve (LEVE) e Varig (VAGV).

Empresas conhecidas que estiveram no Ibovespa, mas não estão nem listadas hoje: Arno, Camargo Correa, Ericsson, Ford, Petróleo Ipiranga, Mesbla, Banco Nacional, Pirelli, Banco Real, Sharp, Sudameris, Transbrasil e White Martins.

Maiores altas e maiores baixas em um dia (plano real):



Fiz questão de colocar as tabelas lado a lado para observar que as maiores altas e as maiores baixas ocorrem em momentos próximos. A maior alta foi precedida pela 7ª maior baixa. A maior baixa foi sucedida pela 6ª maior alta. Os destaques de 2008 ocorreram no mesmo mês (Outubro), a 4ª maior alta e a 3ª maior baixa separadas por um dia.

As maiores altas e as maiores baixas ocorreram em mercados de baixa, conforme critério que eu defini antes. A exceção é a alta de 19/05/1994 (a 8ª maior). As maiores altas ocorreram no mês em que foi feito o fundo do movimento de baixa. As exceções são a 8ª maior alta (mercado de alta) e a 9ª (um mês antes do fundo). A maior alta é uma quase exceção, já que em Janeiro de 1999 foi feito um fundo duplo, ligeiramente acima da mínima de Setembro de 1998. Isso tudo considerando que Outubro de 2008 marcou a mínima do ciclo atual (se não for, teremos mais duas exceções, que invalidam a regra).

Atualizado em 09/09/10

terça-feira, 27 de janeiro de 2009

Índices acionários brasileiros (II)

Para complementar o texto anterior, algumas estatísticas básicas sobre os índices.

Primeiro, a correlação com o Ibovespa e o desvio padrão. A periodicidade é mensal e o período 60 meses. Os índices ISE e ITAG existem a menos tempo, logo não foram considerados.


E os retornos anuais:



Algumas considerações:

Retorno do IBOV e do IBX: A diferença dos retornos está no fato do Ibovespa ter tido como principal ação a TNLP4 (até Janeiro de 2006), enquanto que o IBX tinha, já em 2003, como principal ação a PETR4. Como, nos últimos 5 anos, TNLP4 teve um desempenho fraco (5,92%) e PETR4 teve um desempenho bom (199,26%), isso explica a diferença dos retornos. O mesmo acontece com o IGC, que é muito concentrado em bancos (ITAU4 subiu 169,12% e BBDC4 227,46%).

Retornos do IEE e ITEL: Um dos motivos para o IEE aparecer com o melhor retorno em 5 anos é a pequena desvalorização em 2008. Tomando como base 2003, em 2007 o IEE perdia do Ibovespa, do IBX e do IBX-50, mas em 2008 o resto do mercado caiu bem mais do que o setor elétrico. Com o ITEL, o que aconteceu foi a redução na diferença de desempenho. Até 2007, o ITEL estava quase 150 pontos percentuais abaixo do IBOV e em 2008 passou a ficar apenas 53,65 pontos percentuais abaixo. Ver tabela abaixo, que calcula o retorno entre um ano (2004, 2005, etc) e 2003:



Menos risco, mais retorno: O IEE conta com o menor risco e o maior retorno em 5 anos. Não há nada que impeça que isso aconteça, só não é o esperado. O risco menor do setor elétrico é compreensível, já que é um setor estabilizado, com receitas bastante previsíveis, mas com perspectivas de crescimento modesto por conta disso. O setor de telecomunicações também tem características parecidas. Esses foram os motivos pelos quais esses setores caíram menos em 2008. Em uma possível futura reação do mercado acionário, é de se esperar que os índices amplos voltem a contar com retorno maior do que o IEE (embora isso não seja garantido).

Índices acionários brasileiros (I)

Ibovespa, IBX, IBX-50, IVBX, IGC, ITAG... é fácil se perder entre tantos “Is”. Esse texto tratará dos principais índices (exclusos os criados mais recentemente). Escreverei uma descrição sumarizada (se necessária), o critério de inclusão, o critério de ponderação, a ação com maior participação e número de ações (essas duas da última revisão da carteira). Todas as informações têm como fonte o site da Bovespa. Em geral, a revisão das carteiras é feita de quatro em quatro meses (ao final de Abril, Agosto e Dezembro), com uma exceção.

Antes, um glossário:
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Índice de Negociabilidade:


Onde: ni é o número de negócios da ação i e N o total, vi é o volume financeiro da ação i e V o volume total.

Mais líquidas: Maiores índices de negociabilidade.

Presença de X%: Presença da ação em no mínimo X% dos pregões dos últimos 12 meses.

Índices amplos:

Ibovespa: Principal índice do mercado brasileiro e o mais antigo dos índices existentes hoje (foi criado em 1968).

Inclusão: Estar incluída em um grupo que represente 80% do índice de negociabilidade total; ter participação de, no mínimo, 0,01% do volume financeiro; presença de 80%.

Ponderação: Índice de negociabilidade.

Maior participação: PETR4 (16,715%). Petrobras + Vale = 34,93%

Número de ações: 66 de 59 empresas.

IBX e IBX-50: Índices com as 100 (IBX) ou 50 (IBX-50) ações mais líquidas.

Inclusão: Estar entre as 50/100 mais negociadas e presença de 70%.

Ponderação: Valor de mercado das ações em circulação.

Comparação com o Ibovespa: Além de adotarem um número fixo de ações, a ponderação acaba por, hoje em dia, dar maior peso para Petrobras e Vale, que têm valor de mercado total muito acima das demais (Somando, no dia 22/01/2009, Itaú e Bradesco, terceira e quarta maiores empresas, fica-se ainda 20% abaixo da Vale). Apesar do IBX ser mais amplo (com 100 empresas, ao invés das 66 do Ibovespa), é mais concentrado.

Maior participação (50): PETR4 (14,848%). Petrobras + Vale = 44,306%

Maior participação (100): PETR4 (12,793%). Petrobras + Vale = 38,175%.

Índices “temáticos”

Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada (IGC)
Inclusão: Todas as ações que estejam em um nível de Governança Corporativa diferenciado (Nível 1, 2 ou Novo Mercado). A metodologia não explica o critério de exclusão por liquidez baixa.

Ponderação: Valor de mercado das ações em circulação*Fator de Governança (2 para Novo Mercado, 1,5 para Nível Dois e 1 para Nível Um). A participação de uma ação não pode ultrapassar 20%.

Maior Participação: VALE 5 (9,055%). Detalhe que Petrobras não está no índice por não ter Governança Corporativa diferenciada.

Número de ações: 182 de 158 empresas.

Índice de Ações com Tag Along Diferenciado (ITAG): Índice composto por ações que oferecem tag along, que é o direito dos minoritários receberem uma oferta igual ou parecida (80%) à oferta pela aquisição de controle feita aos controladores.

Inclusão: Todas as ações que ofereçam tag along e com presença de 30%.

Ponderação: Valor de mercado das ações em circulação. A participação de uma ação está limitada a 20%.

Maiores participações: ITAU4 (13,998%), seguido por BBDC4 e ITSA4 (33,387% na soma das três). Nem Petrobras nem Vale oferecem tag along.

Número de ações: 157 de 149 empresas.

Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE): Índice com ações de empresas que se destaquem por suas iniciativas “socialmente responsáveis”.

Inclusão: Um questionário é enviado para as 150 empresas com ações mais liquidas com perguntas sobre sua atuação social. Uma análise estatística (Clusters) identifica as empresas que tiveram o melhor desempenho. No máximo, 40 empresas.

Ponderação: Valor de Mercado das ações em circulação. As participações não podem exceder 25%.

Maiores participações: BBDC4 (17,993%), seguido de ITAU4, UBBR11, BBDC3 (48,792%).

Número de ações: 38 de 30 empresas.

Reavaliação: Anual, ao final de Novembro. BBDC4 possui a maior participação (diferente do ITAG) porque as datas de ponderação são diferentes.

Índice Valor-Bovespa (IVBX): Índice composto por empresas com “excelente conceito junto aos investidores”.

Inclusão: As 50 “melhores” ações (uma por empresa) que não estejam nem entre os 10 maiores valores de mercado nem entre as 10 mais líquidas. A presença mínima é 70%.

Ponderação: Valor de mercado das ações em circulação:

Maior participação: CMIG4 (6,754%).

Índices Setoriais

Índice de Energia Elétrica (IEE)
Inclusão: Empresas que atuem de alguma maneira no setor (geração, transmissão, comercialização, etc.). As ações (uma por empresa) devem ter presença de 80% e que em 80% das vezes o número de negócios seja de 2 ou mais.

Ponderação: Ponderação igual (ao menos, ao final das reavaliações). A quantidade de ações deve ser em lotes inteiros de ações.

Maior participação: Por um acaso, é CLSC6 (6,492%)

Número de empresas: 16.

Índice Setorial de Telecomunicações (ITEL)
Inclusão: Participação do volume financeiro superior a 0,01%, presença de 80% e valor de mercado das ações em circulação de no mínimo R$ 20 milhões.

Ponderação: Valor de mercado das ações em circulação. Participações limitadas a 20%.

Maior participação: TNLP4 (15,644%)

Número de ações: 15 de 10 empresas.

Índice do Setor Industrial:
Inclusão: Empresas que atuem em um dos subsegmentos do setor industrial (conforme classificação da Bovespa), que estejam entre as 150 mais líquidas e com presença de 70%.
Ponderação: Valor de mercado das ações em circulação.

Maior participação: AMBV4 (15,321%)

Número de ações: 50 de 47 empresas.

Não inclui os índices criados mais recentes. São eles: Índice Mid-Large Cap, Índice Small-Cap, Índice de Consumo e Índice Imobiliário.

sexta-feira, 23 de janeiro de 2009

Sede das empresas

O Estado de São Paulo é o que tem maior número de sedes de empresas de capital aberto, 45,5% de 388 empresas (só a cidade de São Paulo participa de 38,55% do total geral), seguido do Rio de Janeiro (15,68%), incluindo Petrobras e Vale, e em terceiro o Rio Grande do Sul com 9,25%. Esses números podem estar ligeiramente errados se alguma companhia mudou de sede nos últimos dois meses.
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Por conta do aniversário da cidade de São Paulo (dia 25), fiz um mapa no Google Maps com as sedes das companhias. Os logradouros com mais companhias são: Avenida Brigadeiro Faria Lima (12), Avenida Paulista (9), Avenida das Nações Unidas (7), Rua Funchal (6) e Avenida Presidente Juscelino Kubitschek (6). O mapa está disponível aqui. Preparei algumas figuras:
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Primeiro, um mapa que inclua todas as empresas:
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E um que focalize os principais endereços, Faria Lima (mais JK) e Paulista, respectivamente o borrão perto da Cidade Universitária e o borrão perto do centro (onde está escrito São Paulo).
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terça-feira, 20 de janeiro de 2009

Risco e Retorno (renda fixa)

Os conceitos de risco e retorno na renda fixa e na renda variável são muito semelhantes. A grande diferença é que o risco (a incerteza sobre os retornos futuros) de um título de renda fixa é muito menor do que na renda variável. Além de menor, é de outra natureza.

Uma definição de renda fixa é que se sabe com precisão quais serão os fluxos de caixa futuros. Um título com valor nominal de $1.000 que pague cupom anual de 10% por 5 anos gera cinco cupons de $100 e no quinto ano, junto com o cupom, devolve o principal ($ 1.000). A incerteza que existe é se esse compromisso será honrado pelo emissor da dívida (ou seja, se a empresa não entrará em default). É possível calcular a volatilidade de um título de renda fixa como se faz com ações, mas esse risco não é importante nesse caso.
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É útil visualizar como um título de renda fixa é avaliado:


PV of Bond: Preço do título (valor presente do cupom e do principal).
Coupon: Cupom
Face Value: Valor de face/nominal
R: Taxa de desconto/retorno

Como os cupons e o valor nominal são dados, as outras variáveis acabam por implicar uma na outra. Determinado preço implica determinada taxa de retorno e vice versa. No caso anterior, a uma taxa de retorno igual à taxa do cupom, o preço é de $1.000. Imagine que o preço atual fosse de $900. A esse preço, a taxa de retorno seria de 12,83% a.a. (basta calcular a taxa interna de retorno com -900, 100, 100, 100, 100, 1100). Ou, imagine que a taxa de retorno requerida fosse de 15%, o preço atual do título seria de 832,39 (basta calcular o valor presente líquido de 0, como fluxo de caixa inicial, 100,100, 100, 100, 1100 a uma taxa de 15%).

A medida do risco de default é o spread sobre a taxa livre de risco. A taxa oferecida por um título de renda fixa que não seja de risco zero (emissões de empresas ou países que não sejam de risco zero, como o Brasil) deve ser maior do que a taxa de um título de risco zero (títulos públicos americanos) para que haja investidor disposto a comprar o título. Ou seja, como com ações, os investidores esperam receber um prêmio por risco dado por taxas de retornos maiores.

Dessa forma, o risco de um título está implícito no preço de mercado desse título. Quando não existem títulos negociados publicamente, é possível estimar essa taxa de retorno utilizando a taxa livre de risco e aplicando sobre ela um spread típico por risco, que muda dependendo da classificação de risco da empresa (se não existe classificação, deve-se estimá-la). Isso é útil para se estimar o preço de uma emissão de dívida. A taxa de retorno requerida pelos investidores, seja a implícita no preço de mercado, seja a taxa calculada com um spread sobre a taxa livre de risco, é usada para fins de avaliação da empresa, para avaliar o quanto vale a dívida da empresa.

Para quem não sabe o que significa alguns termos empregados (taxa interna de retorno, valor presente etc.) recomendo a leitura de um livro de Matemática Financeira. Existem muitos livros com esse tema, todos muito parecidos; para que o problema não seja a falta de uma sugestão, sugiro “A matemática das finanças”, de Adriano Bruni e Rubens Famá. Para quem quiser saber mais sobre avaliação de ativos de renda fixa, qualquer manual de Finanças Corporativas ou Administração Financeira trata desse tópico. Novamente, para que não falte um nome, pode ser o “Fundamentos da Administração Financeiro” de Brealey, Myers e Marcus.

The Super Bowl Stock Market Predictor

Há uma lenda de mercado relacionada ao Super Bowl, a decisão da liga da NFL (Liga de Nacional Futebol Americano). Se um time da Conferência Nacional (NFC) vencer o Super Bowl, o mercado acionário americano irá subir nesse ano. Por outro lado, se um time da Conferência Americana (AFC) vencer, então o mercado será de baixa. Dois times que hoje representam a AFC, mas que eram pertencentes à antiga NFL, contam como representantes da NFC para esse “indicador”, o Pittsburgh Steelers e o Indianapolis Colts (antigo Baltimore Colts).

O Super Bowl desse ano, a ser realizado no dia 1º de Fevereiro, em Tampa Bay, será entre Arizona Cardinals e Pittsburgh Steelers, ou seja, dois times que contam como da NFC e, por consequência, a previsão seria de alta para 2009.

Não faço idéia de quando começou informalmente essa estória. O primeiro escrito que conheço sobre isso data 1989, um artigo de Robert Stovall chamado “The Super Bowl predictor” para o “Financial World”. Outro artigo é o “An examination of the Super Bowl Stock Market Predictor”, escrito por Thomas Krueger e William Kennedy em 1990 para o “Journal of Finance”.

Esse segundo artigo (o primeiro não li) mostra os impressionantes resultados desse indicador (precisão de 91% na época), mostra que esse indicador é estatisticamente significativo e mostra também que o retorno médio dos anos em que um time da NFC vence é positivo e é negativo caso um time da AFC vença. Por fim, os autores fazem uma simulação supondo que um investidor aplicasse no mercado acionário nos anos em que um time da NFC vencesse e aplicasse em renda fixa (taxa média dos commercial papers) caso um time da NFC fosse o campeão. Os resultados eram comparados com uma situação em que o investidor aplicasse no mercado acionário e mantivesse essa carteira. O resultado foi um retorno de 2,74 pontos percentuais acima do retorno da carteira de ações (após impostos) e 2,56 pontos percentuais a mais levando em conta os custos de transação. O risco dessa carteira SB SMP (do título desse post) é bem menor, o que seria de se esperar, já que essa carteira alterna momentos em que fica exposta ao risco com momentos em que fica com risco zero.

Um outro artigo de Thomas Krueger e John Sheppard com quase o mesmo nome do que o anterior, lançado em 2003, (disponível aqui) atualiza os estudos e confirma as conclusões anteriores (só não refez a simulação das duas carteiras).

Eu atualizei até 2008 o resultado do Super Bowl e se o indicador acertou ou não. A precisão do SB SMP está decrescente e hoje está em 73,81%. Parece impressionante, mas o S&P 500 (índice que eu usei, mas os autores usaram outros 4 índices) subiu em 76,19% dos anos (desde 1967, ano do primeiro Super Bowl). Ou seja, o indicador tem um resultado pior do que se o investidor chutasse que em todos os anos a bolsa subiria (o que não ocorria nos dois artigos citados). Sinal que a aparente validade do indicador está com os dias contados. Não refiz os testes estatísticos, mas presumo que os resultados devem apontar para o descrédito do SB SMP.

O que não quer dizer que agora esse indicador não é confiável. Não me parece sensato se fiar em indicadores não econômicos e que não tenham absolutamente nada a ver com o mercado acionário. E a lista é extensa: astrologia (“se as fases da lua afetam as marés, por que não afetaria o mercado?”), clima, o comprimento da saia das mulheres (quanto mais curtas, mais o mercado sobe, sem segundas intenções), as conversas de churrasco (“se muitas pessoas estiverem falando de mercado, é hora de sair da Bolsa”), a tal estória do pai do John Kennedy e de seu engraxate, a cobertura da imprensa sobre ações (quando estiverem falando muito disso, hora de sair), entre outros indicadores não financeiros. Tirei alguns desses exemplos do livro Investment Fables do Aswath Damodaran. Tiro deste mesmo livro uma conclusão geral para esses “indicadores”: são muito bons para ficar contando estórias em um coquetel, mas podem ser desastrosos para a gestão de carteiras. Não só para isso: vi em muitos recantos da internet pessoas negando a atual crise apontando para o alto trânsito para o litoral, a fila nos restaurantes chiques, os shopping centers cheios e o movimento na rua 25 de Março (centro de comércio popular na cidade de São Paulo, para quem não conhece) como se nada disso fosse normal na época de fim de ano e como se as pessoas ficassem escondidas em casa em épocas de crises econômicas. É possível argumentar ou que o Brasil ainda não sentiu os efeitos da crise ou que os efeitos serão modestos, mas não dessa forma.

Mas e os 77,78% de precisão na data do artigo de 2003? Será só coincidência? Sim, pode ser só coincidência. É o que chamo de viés de data mining (apelidado por um amigo meu de picaretagem de dados): com tantos dados disponíveis e com ferramentas computacionais cada vez mais desenvolvidas, é possível testar um sem número de relações entre variáveis dos mais diversos tipos e o mercado acionário. Desses zilhões de testes, qual não é chance de algum desses resultarem em uma correlação forte, com significância estatística e tudo? A chance é bem grande. Nem por isso o indicador gerado deve ser levado a sério.

sexta-feira, 16 de janeiro de 2009

Risco e Retorno (renda variável)

Risco e Retorno são dois conceitos essenciais em Finanças, conceitos intimamente ligados. Esse post tratará especificamente do risco e do retorno para ativos de renda variável, não tratando da renda fixa.

O retorno passado de um ativo é a sua valorização de um período para o outro (digamos, um ano), levando-se em conta os proventos distribuídos (confira posts passados sobre o assunto). Para a decisão de alocação de ativos, o que importa é o retorno futuro, não o retorno passado (esse último relevante na avaliação do desempenho do investidor). A definição de ativos de risco implica que não se sabe ex-ante qual serão os retornos efetivos, havendo incerteza sobre eles. Logo, não é possível saber qual será o retorno futuro. Entretanto, é possível estimar o retorno futuro, o retorno esperado. Isso pode ser feito com uma extrapolação da média dos retornos passados, com modelos de precificação de ativos (que serão tratados mais adiante) ou com algum método de análise de ativos (fluxo de caixa descontado, análise técnica entre outros). Esse retorno esperado é o que baliza as decisões de investimento dos investidores.

O risco, por sua vez, é a incerteza associada aos retornos futuros de um ativo. É comum usar uma estatística chamada desvio padrão como o risco. Trata-se da somatória do quadrado da diferença entre os retornos passados e a média desses retornos, dividido pelo número de observações menos um (para o desvio padrão populacional). Quanto maior for esse desvio padrão, mais os retornos desviam-se da média e mais arriscado é o ativo. A peridiocidade (diária, semanal, mensal...) e o período (24 meses, 60 meses etc.) para o cálculo do desvio padrão variam entre os analistas, não havendo um consenso.

Então, o risco de um ativo é o desvio padrão dos retornos históricos desse ativo em um determinado período. Pode-se tratar do risco de uma carteira (um conjunto de ativos) nos mesmos termos, como o desvio padrão dos retornos dessa carteira. Mas há um fato importante sobre o risco de uma carteira: por conta das características do desvio padrão, o risco de uma carteira é diferente da média ponderada do risco de seus componentes (ao contrário do retorno esperado de uma carteira, que é a média ponderada do retorno dos ativos). Isso ocorre devido à correlação entre os ativos dentro de determinada carteira. Faço aqui um parêntese sobre correlação: Ativos são positivamente correlacionados quando ambos variam de uma forma semelhante no período, subindo quando o outro sobe e caindo quando o outro cai. Ativos são negativamente correlacionados quando acontece o contrário, um ativo subindo enquanto o outro desce e descendo quando o outro sobe. O grau de correlação entre dois ativos pode variar desde perfeitamente correlacionados negativamente (-100% de correlação, ou 100% de correlação negativa) até perfeitamente correlacionados positivamente (100% de correlação positiva). Mas a correlação nada diz sobre a intensidade com que um ativo varia conforme a variação do outro. Voltando à explicação sobre o risco de uma carteira, se os ativos de determinada carteira não forem perfeitamente correlacionados, o risco da carteira diminui em relação a uma carteira com os mesmos ativos, mas perfeitamente correlacionados. A correlação não afeta o retorno esperado da carteira. Essa é a razão para a diversificação: o investidor consegue ter um risco menor diversificando a sua carteira do que teria se investisse apenas em um ativo.

O fato dos ativos serem correlacionados e o fato de existir um ativo livre de risco (um título de renda fixa com probabilidade zero de default) são as bases para o CAPM (Capital Asset Pricing Model). Esse é um modelo de precificação de ativos que busca explicitar a relação entre risco e retorno esperado em uma equação:


Ou: O retorno esperado do ativo i (E(Ri)) é igual a: Taxa livre de risco (Rf) + Beta do ativo i (βi) multiplicado pelo prêmio por risco (E(Rm)-Rf).

A Taxa livre de risco é o retorno esperado do ativo livre de risco (pense nos títulos do tesouro americano ou taxa do CDI).

O prêmio por risco é a diferença entre o retorno esperado da carteira de mercado (pense no Ibovespa) e a taxa livre de risco.

O Beta requer uma explicação mais longa. Trata-se do coeficiente de risco sistemático (risco que não pode ser eliminado pela diversificação) de um ativo, coeficiente que indica o quanto o ativo acrescenta de risco à carteira de mercado. Quanto maior o beta (acima de 1), mais risco o ativo acrescenta à carteira de mercado. É dado pela equação:




Onde Cov(Ri;Rm) é a covariância entre o ativo i e a carteira de mercado. Para se chegar a essa covariância, multiplica-se a correlação pelo desvio padrão dos dois ativos.

O denominador é a variância da carteira de mercado (o quadrado do desvio padrão).

A equação de retorno esperado serve também para definir o custo do patrimônio líquido de uma empresa, usado na avaliação de empresas como taxa de desconto (de fato, são a mesma coisa!).

Todos os valores usados para o cálculo do retorno esperado pelo CAPM são controversos (até a taxa livre de risco), mas esse não é o momento mais oportuno para discutir isso. As críticas e testes que o CAPM vem sofrendo ao longo dos anos, embora relevantes, também serão deixadas para depois. O importante desse post foi ter explicado os conceitos de retorno esperado, de risco (o que é e como pode ser diminuído pela diversificação) e uma das formas de unir os dois conceitos (o CAPM).

Para quem quiser ler mais sobre isso, recomendo o livro “Como ganhar dinheiro no mercado financeiro”, de Rafael Paschoarelli (já citado em outro post, mais básico). Quem realmente quiser estudar a fundo o assunto, recomendo o livro “Moderna Teoria das Carteiras e Análise de Investimentos”, de Elton, Gruber, Brown e Goetzmann, que é uma leitura mais profunda, mais complicada, matematicamente intensiva e muito estafante.

Errata (20/07/09): A fórmula apresentada não é exatamente de cálculo do retorno esperado, e sim do retorno exigido. Retornos esperados são os retornos que se espera conseguir investindo no ativo e o retorno exigido é a taxa mínima que um investidor aceita receber. Se o ativo estiver corretamente precificado, esses retornos serão iguais. Se estiver abaixo do valor, o retorno esperado está acima do exigido e acima do valor ocorre o contrário. Para fins de gestão de investimentos, o retorno calculado pela forma serve como um parâmetro de retorno "normal" de um ativo. Retornos esperados ou efeitvos acima dessa taxa exigida são os retornos anormais, como às vezes se refere.

Da Impossibilidade de preços negativos

O preço de um ativo financeiro é estritamente positivo, isso é bastante intuitivo. A razão para que o preço não possa ser negativo é a existência de um mecanismo jurídico chamado responsabilidade limitada. Com ações, os sócios podem perder no máximo todo o capital investido, não sendo responsabilizados pelas dívidas que excedam o patrimônio líquido. Em outras palavras, se a companhia for liquidada e mesmo assim os credores não forem pagos integralmente, não se pode exigir dos sócios o pagamento desse passivo. Para opções, a responsabilidade limitada prevalece porque opções são direitos de compra, mas não obrigações. Se o valor da ação estiver muito abaixo do preço de exercício, o detentor da opção não precisa cobrir a diferença, pois pode desistir do direito de compra (o que é o mais racional a fazer), perdendo apenas o valor que investiu com a compra da opção. Se não existisse a responsabilidade limitada, faria sentido existir preços negativos, ou seja, pagar para que alguém assuma as suas dívidas.

Isso não significa que um acionista/investidor não possa perder, em determinada operação, mais do que investiu. A forma mais fácil de perder mais que 100% é através de alavancagem, ou seja, tomar dinheiro emprestado para aplicar em ativos de risco. Dependendo da desvalorização, o investidor pode ficar em uma situação onde, mesmo vendendo o que comprou, não tem dinheiro para pagar o empréstimo, tendo que recorrer ao seu patrimônio (fora da operação) para cobrir as perdas.

Outra forma é vendendo a descoberto, ou seja, vendendo o ativo sem tê-lo, apostando na baixa. Nesse caso uma alta resulta em prejuízo e, se a ação subir muito, a perda pode corroer todo o patrimônio do investidor. Com ações, o risco desse evento ocorrer é menor, mas pode acontecer uma alta rápida e forte, como ocorreu com a Volkswagen em meados de 2008. Com opções o risco é bem maior (opções são muito mais voláteis do que ações) e em ambos os casos podem existir altas sem direito a defesa (ou seja, a negociação do ativo já se inicia com uma alta forte).

quarta-feira, 14 de janeiro de 2009

Ganância

A crise de 2008 tem muitas causas e uma das apontadas é a ganância dos participantes do mercado (em especial, os tais banqueiros de Wall Street). Mas o que significa exatamente ganância?

Quando não se sabe o significa de uma palavra, recorre-se ao dicionário. Consultando o Aurélio, temos que ganância é a sede ou ambição de ganho. Ainda segundo o mesmo dicionário, ambição é desejo intenso. Portanto, podemos afirmar que ganância é o desejo intenso por ganho.

É um bom começo. Para avançar mais, basta lembrar como a Economia trata os objetivos das pessoas e das organizações: maximizar o valor para o acionista para empresas, maximizar utilidade (coeficiente numérico que indica o grau de satisfação) para consumidores, investidores e trabalhadores, maximizar lucro em empresas (para questões microeconômicas como gestão de estoques ou definição de preço e quantidade produzida). Trata-se, em suma, de maximizar algo que represente um ganho.

Conclui-se então que a economia trata os indivíduos racionais como gananciosos, sempre buscando ter cada vez mais, mais sedentos após que antes. As pessoas encaram isso com asco, a frase “maximizar valor para o acionista” para definir o objetivo da empresa parece um absurdo infame para muitos. Mas, na verdade, a ideia de maximização é algo importante.

Em problemas de Pesquisa Operacional, define-se um problema adotando uma função objetiva (maximizar ou minimizar uma equação) e uma série de restrições para as variáveis que compõem essa função. Através de algum algoritmo, as variáveis assumem um valor tal que atingem o objetivo respeitando as restrições impostas. É útil adotar uma função objetiva visto que esta define os critérios para se avaliar o resultado final. Adotar uma função como “alcançar meta”, não é tão eficiente, já que é possível se atingir uma meta de diversas maneiras e sem um critério definido não é possível descobrir qual dessas maneiras é a mais desejável.

Mesmo adotando-se um critério, é possível incorrer em erros se esse critério não for adequadamente formulado. Um desses erros é adotar um critério que leve em conta apenas os benefícios, sem considerar os custos decorrentes. Imagine se o objetivo da empresa fosse maximizar receita. Chega-se a um valor maior de receita do que se chegaria com outro critério, mas a um custo muito maior, talvez até resultando em prejuízos para a empresa.

Outro problema é adotar um critério míope que considere apenas os resultados do período mais próximo, desconsiderando os resultados futuros além desse. Um exemplo é o de adotar como objetivo da empresa a maximização de lucro, não de valor. É possível que um administrador consiga maximizar o lucro do ano atual tomando atitudes que prejudiquem os lucros futuros (agir antieticamente, vender para clientes com duvidosa capacidade de pagamento, adiar investimentos, cortar gastos com propaganda e etc.), o que prejudica os acionistas no futuro. A busca dos administradores por lucros de curto prazo (para maximizar o bônus recebido por eles) foi apontada como uma das causas para a crise do subprime (reagindo aos incentivos dados pelos acionistas).

Por fim, ignorar os riscos e levar em conta apenas os retornos também é um problema. Para não recorrer ao mesmo exemplo do parágrafo anterior, cito como exemplo a escolha do investidor. Se o investidor só se importar com o retorno de seu investimento e ignorar os riscos associados, vai alocar o seu patrimônio em ativos de altíssimo retorno esperado, mas que também possuem altíssimo risco. Com isso, ou ele vai ganhar montanhas de dinheiro ou vai perder tudo e mais um pouco. Existem pessoas que agem dessa maneira, mas essa não me parece ser a atitude mais racional ou razoável.

Em suma, a ganância é o comportamento maximizador de ganhos e somos todos gananciosos (ou alguém pode afirmar que, tudo o mais constante, não aceitaria um aumento de salário?). E é bom que sejamos, pois isso nos dá critérios para nossas ações e ajuda a promover o progresso econômico (uma tese que não cabe aqui neste post discutir).

Jogos de Soma Zero

Ao contrário do que se pensa (especialmente em mercados de baixa), o mercado acionário não é um jogo de soma zero. Não o é porque uma posição comprada não necessariamente implica a existência de uma posição vendida. De um lado, há uma quantidade de ações (–E) de emissão da empresa e uma quantidade de posições (–V) vendidas a descoberto (sem que o vendedor possua a ação) enquanto que do outro lado há uma quantidade de posições compradas da ordem de +E +V. No caso das posições vendidas a descoberto podemos dizer que existe um jogo de soma zero, pois só o comprador ou só o vendedor sairá ganhando no final. O mesmo não acontece com uma posição comprada que teve como contrapartida alguém vendendo para reduzir ou zerar posições compradas. O vendedor a descoberto precisa recomprar as ações em algum momento (perdendo se a ação subir), mas quem vende para reduzir ou zerar posições não tem essa necessidade.

Os mercados de derivativos, ao contrário, são jogos de soma zero, já que uma posição comprada necessariamente implica a existência de uma posição vendida. Uma opção de compra só existe porque alguém a lançou, comprometendo-se a vender determinada quantidade de ações caso quem esteja com a opção de compra queira comprar as ações até a data acordada na opção (o que acontece se o preço de exercício for menor do que o preço da ação na data de exercício). Nesse caso, apenas um dos dois ganha.

Quando a bolsa sobe há um aumento na riqueza da sociedade (embora alguns possam ter perdido nesse processo) e quando a bolsa cai há uma redução na riqueza da sociedade (embora alguns possam ter ganho). Com derivativos, entretanto, a riqueza permanece a mesma independente do movimento do mercado. O ganho da existência de derivativos para a sociedade é a redução no risco. Nesse post falei de opções sobre ações, que diminuem a volatilidade dos ativos e, em uma operação específica, reduz o prejuízo máximo, mas limita o retorno máximo também. Entretanto o raciocínio desse post pode ser visto e explicado através de outros exemplos, como os contratos futuros de mercadorias, que ajudam os produtores a reduzir o risco de mercado dos produtos que vendem, permitindo-os planejar melhor as suas operações.

Índices Internacionais

Eu companho 98 índices de bolsas mundiais de 95 países (nessa conta não entram os outros índices brasileiros fora o Ibovespa). Coleto os retornos mensais, calculo o desvio padrão dos retornos (60 meses), os retornos em várias periodicidades e também, quando possível, a composição da carteira dos índices.

Todo mês postarei aqui as cinco maiores altas e as cinco maiores baixas no mês, no ano, em doze meses e em 5 anos. Nesse mês, excepcionalmente, não vou incluir as maiores baixas em 12 meses e no ano de 2008, visto que já o fiz nos posts Pluma de Ouro e Bigorna de Ouro (ver posts anteriores).

Em Dezembro de 2008:







O Ibovespa ficou em 31º na lista ordenada da maior alta até a maior baixa com +2,61%.

Em 5 anos:





No total foram 66 índices, pois não obtive dados de alguns índices desde Dezembro de 2003. O Ibovespa está em 14º lugar (da maior alta até a maior baixa) com 68,87%. O S&P 500 está em 58º lugar com -18,77%.

Por fim, o desvio padrão do S&P 500 e dos países do BRIC nos últimos 60 meses. O desvio padrão é uma medida de dispersão estatística que mede o quanto os valores diferem da média. Em Finanças é uma medida de risco; quanto maior o desvio padrão, maior o risco (ou volatilidade, se preferir). Nesse sentido, o Brasil possui a bolsa menos volátil entre os componentes do BRIC, mas é muito mais volátil do que a bolsa americana. O índice de menor volatilidade é o da bolsa de Barbados (que também não deve ter muitos negócios...) com 2,80%, seguido do Dow Jones (3,38%).




Para quem quiser conferir quais índices estão sendo analisados, baixe a planilha aqui

Mega Sena

O que você faria com 45 milhões de reais? Essa é a pergunta que serve de chamariz para a Mega Sena, em propagandas ou nas reportagens sobre o assunto. Qualquer negócio que envolva milhões de reais parece ser uma boa, mas será mesmo?

É possível fazer apostas que variam desde 6 até 15 números pagando um valor desde R$ 1,50 até R$ 7.507,50. As chances de acertar 6 números (Sena) com um jogo é de uma em mais de 50 milhões, de acertar 5 números (Quina) uma em 154.518 e quatro números (Quadra) uma em 2.332. Apostando em mais de 6 números é possível ganhar várias quinas e quadras, pois estes jogos são tratados como uma combinação de vários jogos de 6 números.

O procedimento para analisar esse investimento é multiplicar o retorno (o valor dos prêmios) pela probabilidade de ganhar o prêmio, gerando o valor esperado, e depois subtrair o investimento feito (o valor da aposta), gerando o retorno esperado e (em porcentagem) o Retorno Sobre o Investimento (ROI). Foram usados os dados do concurso de número 1.036, realizado em 03/01/2009. O valor da Mega Sena foi de 44.550.370,27, a Quina de 23.079,89 e a Quadra foi de 349,07.

Os resultados:









Como observado nas tabelas acima, a Mega Sena é um investimento com retorno esperado negativo, apesar dos prêmios milionários. O risco do investimento é dado pela probabilidade de não ganhar nada (que é igual a 1 menos a probabilidade de ganhar algo), que varia de 99,96% a 97,02%. Ou seja, é muito provável que o investimento vire pó. Fazendo um paralelo com o mercado acionário, pense na ação de uma empresa bem próxima de ter a falência decretada ou em uma opção com preço de exercício de R$ 20, preço atual em R$ 10 e faltando 5 dias para o vencimento (exemplo hipotético). É muito improvável ganhar algo.

As tabelas acima são um resumo. Se quiser ver como as contas foram feitas, baixe a planilha (clique aqui).

Que tipo de investidor aplica em algo que tenha retorno esperado negativo? Um investidor que procure o risco, que não se importa em correr risco mesmo que o retorno esperado seja menor que uma taxa livre de risco. Esse tipo de investidor valoriza mais as chances de ganhar do que as chances de perder, mesmo que na média ele possa sair perdendo, como é o caso da Mega Sena. É muito difícil dizer que esse seja um bom investimento.

Alguns argumentos contrários ao que expus aqui, argumentos completamente sem fundamentos:
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1. “Você não pode encarar isso como um investimento.”
Por que não poderia? É um desembolso feito com expectativa de obter rendimentos futuros, como qualquer outro investimento. Se apostar na Mega Sena fosse algo divertido como jogar cartas, jogar na roleta ou apostar em cavalos então seria possível argumentar que isso é uma diversão, não um investimento. Como ficar marcando seis números e esperar na fila não é exatamente uma diversão (ou é uma bem estranha!), só podemos encarar isso como um investimento.

2. “Ah, mas Deus me ajudará.”
Não é recomendável incluir a fé nas decisões de investimento!

3. “Mas é só R$ 1,50...”
Apostar apenas R$ 1,50 ao invés de R$ 7 mil apenas torna o investidor menos avesso a risco (nesse caso, mais propenso a assumir risco). Isso se aplica também (e principalmente) ao valor do patrimônio do investidor: é de se esperar que com R$ 1 mil reais de patrimônio o investidor deseje correr mais risco e com R$ 1 milhão ele se preocupe mais em preservar o que tem.

4. “Mas se eu jogar sempre, a minha chance aumenta”
Como cada sorteio é um evento independente (o resultado de um sorteio não influencia o resultado dos seguintes), a probabilidade é sempre a mesma. Cada vez que se aposta, a chance de ganhar na Mega Sena com seis números é sempre uma em 50 milhões. Quem joga sempre tem a mesma chance de quem jogou apenas uma vez.

Agradeço a um amigo meu, Marcelo Belice, que me ajudou com esse post (e que também verifica alguns posts antes de serem publicados).

terça-feira, 13 de janeiro de 2009

Pluma de Ouro



Além da Bigorna de Ouro, que serve para premiar os ativos que mais afundaram, criei a Pluma de Ouro para premiar os criadores de valor, os ativos que subiram leves como uma pluma no espaço de um ano.

Os critérios são os mesmos para a Bigorna de Ouro, mas trocando queda por alta e desvalorização por valorização. Os valores continuam expressos em milhares de reais.

A categoria IPO ficou assim:




No total, apenas 15 ações tiveram ganhos absolutos positivos e também 15 tiveram ganhos relativos (não foram todas que estavam nas duas listas). A vencedora foi a Redecard que fez a maior oferta dentre as cinco (maior do que as outras quatro somadas).

Nutriplant, para quem não conhece, é a primeira (e por enquanto a única) empresa do Bovespa Mais, segmento especial de listagem para pequenas empresas.

Na categoria Índices Internacionais, apenas quatro índices registraram valorização em 2008. O país vencedor foi a Tunísia. A fonte do PIB é o FMI, com valores em paridade de poder de compra com o dólar, expressos em milhões de dólares.



Na categoria Ibovespa, a ação vencedora foi a Nossa Caixa, que foi adquirida pelo Banco do Brasil. Ganhou mesmo sendo a menor das cinco finalistas (em 2007). Nada como uma valorização de 200,59%...



Por fim, na categoria geral, a empresa vencedora foi a Brasil Telecom. Note que existe uma diferença entre Brasil Telecom Participações (BRTP) e Brasil Telecom (BRTO) e que as ações ordinárias da Brasil Telecom não estão no índice Ibovespa. Assim como a Nossa Caixa, a Brasil Telecom subiu forte por ter sido adquirida, dessa vez pela Telemar, que favoreceu mais os papéis ordinários da Brasil Telecom e mais os papéis da controlada que da controladora.


Nenhum dos dois prêmios tem uma intenção muito séria, um estudo meticuloso sobre os melhores e piores de 2008. Serve mais como uma curiosidade.

Bigorna de Ouro


Cristiano Ronaldo foi eleito o Bola de Ouro pela France Football (além de receber o prêmio da Fifa), Rogério Ceni recebeu a Bola de Ouro da Placar/ESPN e Slumdog Millionaire levou o Globo de Ouro de melhor filme (drama). Para o mercado acionário, criei o prêmio Bigorna de Ouro para as empresas que mais se dedicaram à destruição de valor.

São quatro categorias, sendo selecionadas as cinco maiores baixas percentuais no ano e, entre as finalistas, a vencedora é escolhida por algum critério que determine qual foi a perda de maior relevância. Os valores monetários estão expressos em milhares de reais, exceto os índices internacionais.

Para a categoria IPO, foram selecionadas as cinco maiores perdas relativas ao Ibovespa desde a abertura de capital das empresas. É calculada a taxa ao mês desde a abertura de capital e subtraída da taxa ao mês do Ibovespa no mesmo período. A vencedora é a empresa que fez a maior oferta entre as cinco. Nesse ano, a vencedora foi a MPX Energia.
Mas todas as outras também tiveram um desempenho baixista bastante impressionante.
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Na categoria Índices Internacionais, foram escolhidas as cinco maiores baixas dentre os índices que eu acompanho e, dentre esses, o país vencedor foi o de maior PIB em 2007 (valores em paridade de poder de compra com o dólar, em milhões de dólares, fonte FMI). A vencedora foi a Ucrânia.


Menção honrosa para a Islândia. Até Novembro, a Islândia acumulava uma baixa de 89%. Parece até que não foi tão mal em Dezembro, indo de -89% para -94%, mas os números enganam: caiu 50% só em Dezembro.

Na categoria Ibovespa, que seleciona as cinco ações que constam no índice Ibovespa e que mais caíram (uma empresa só conta uma vez), o critério para definir o laureado é a perda de valor de mercado (usando dados ajustados para proventos). A vencedora desse ano foi a BMF Bovespa.


Uma observação: eu fiz o cálculo da desvalorização das ações da BMF Bovespa considerando que no começo do ano eram duas empresas, a BM&F e a Bovespa Holding. Usar como base o preço da BM&F só porque a relação de troca BMEF3 e BVMF3 foi de 1:1 é errado. Futuramente, posso mostrar como fiz esse cálculo. De qualquer maneira, a BVMF3 ficou classificada entre as cinco e levou o prêmio com folgas.

Por fim, a categoria Geral, onde são selecionadas as cinco maiores quedas dentre todas as ações listadas na Bovespa e o critério para determinar o vencedor é o mesmo da categoria Ibovespa, a perda de valor de mercado em valores monetários dentre as 5 finalistas. A vencedora foi a Inpar.

sexta-feira, 9 de janeiro de 2009

Compra do Banco Votorantim pelo Banco do Brasil

Normalmente, eu não vou comentar notícias do dia, mas hoje abro uma exceção para a compra do Banco Votorantim no contexto da busca desenfreada do Banco do Brasil para retomar a liderança por vários critérios (menos valor de mercado, que está muito abaixo do Itaú mesmo antes da fusão).

Primeiro, alguns números do Banco Votorantim (fonte: Banco Central, dados em R$ mil):
Lucro Líquido 2008 (4T07 + 9M08): 1.154.754
Lucro líquido 2007 (4T06 + 9M07): 1.170.856
Lucro Líquido 2003 (4T02 + (M03): 614.133

Carteira de Crédito (sem leasing)
2008: 35.261.518
2007: 22.350.615
2003: 3.183.471

Patrimônio Líquido (3T 08): 6.453.750

Analisando os números:
Crescimento do LL no último ano: -1,38%
Crescimento do LL em 5 anos (média geométrica): 13,46% a.a.
Crescimento da CC no último ano: +57,77%
Crescimento da CC em 5 anos (média geométrica): +61,76% a.a.
Retorno sobre Patrimôni0 Líquido (ROE) em 2008: 17,89%

E levando em consideração o valor de mercado implícito na compra pelo BB (que pagou 4,2 bilhões por 50%, parte em subscrição)

Preço: 8.400.000
Preço/Lucro: 7,27
Preço/Patrimônio Líquido: 1,3

As mesmas relações para BB, Itaú, Bradesco e Unibanco (com preços de ontem, valores contábeis nas mesmas bases do Votorantim).
-----------BB---ITAU---BBDC ---UBBR
P/L: -----5,53--10,97---8,52---12,81
P/VPA---1,40--2,46---2,05---3,00

Vendo assim, parece que a compra certamente foi barata. Talvez, mas não podemos afirmar isso com tanta facilidade.

Vou escrever um post sobre avaliação por múltiplos. Mas já adianto que o P/L depende de: razão de distribuição de dividendos (Dividendos/LL) ou a razão fluxo de caixa/LL, depende do crescimento futuro dos fluxos de caixa e da taxa de desconto. Vendo o LL, 13,86% de crescimento não é ruim, mas os quatro outros bancos cresceram mais. Em 12 meses, só o Unibanco teve redução no lucro. Os outros determinantes do P/L não consigo examinar muito bem, mas o custo de capital do BB é o maior dos quatro de capital aberto (a ação é mais volátil).

O P/VPA depende dos mesmos fatores mais o ROE. O ROE do Votorantim é menor do que dos outros menos o Unibanco. Tirando o Unibanco (cujo preço está levando em conta a futura fusão com o Itaú), o ordem seundo o ROE (Itaú, Bradesco, BB e Votorantim) é a mesma da relação P/VPA.

O que dá para imaginar é que o preço parece justo. Seria de se esperar múltiplos menores do que o dos seus concorrentes, e é o que acontece. Chegou-se a especular que o BB compraria o Votorantim por R$ 13 bi (50%), o que, me parece, seria um desastre para os acionistas do BB.

Não fiz análise semelhante para a compra da Nossa Caixa, negociada hoje com um P/L de 12,64 e um P/VPA de 2,31, com números no geral piores do que os demais bancos. O que me deixou cético com relação ao preço que o BB pagou foi a metodologia. Segundo li em um jornal (não sei qual nem de qual dia, lamento) o preço está em uma relação parecida com outras operações como a do Bank Boston pelo Itaú. Mas a conjuntura econômica em 2006 era outra e imagino que o Boston era muito diferente da Nossa Caixa.

Fundamentos de avaliação de empresas

Quanto vale uma empresa? Uma empresa, como qualquer ativo, vale os seus fluxos de caixa futuros trazidos a valor presente por uma taxa de desconto que reflita o risco desse ativo.

Um título de dívida e uma ação podem ser precificadas da mesma maneira descrita no primeiro parágrafo. A diferença é que os fluxos de caixa da renda fixa são conhecidos, o que implica que a taxa de retorno é conhecida (por isso do nome renda fixa). Há uma relação certa entre o preço do título e sua taxa de retorno, já que os fluxos de caixa são conhecidos. Há o risco de calote (default), que está embutido na taxa de retorno da obrigação. Qualquer rendimento acima da taxa livre de risco indica que há risco de calote (títulos públicos dos Estados Unidos são o padrão de taxa livre de risco mundial, mas pense em um título brasileiro ou na taxa do CDI).

Na renda variável (ações, por exemplo), não se sabe com certeza os fluxos de caixa futuros, portanto não se sabe o retorno que se realizará. O que é possível fazer (e é o que se deve fazer) é uma estimativa dos fluxos de caixa futuro a fim de criar um retorno esperado, que podem ser bem diferentes dos valores reais no futuro.

E o que são os fluxos de caixa de uma ação (ou seja, o Patrimônio Líquido da empresa)? É o lucro líquido (receita menos todos os custos e despesas incorridos para gerar receita), mais as despesas que não afetam o caixa (depreciação e amortização), menos todos os investimentos feitos para a geração de resultados futuros (investimentos de capital e necessidade de capital de giro). Para crescer, uma empresa precisa realizar investimentos de capital (comprar máquinas e equipamentos, por exemplo) acima da depreciação incorrida e também precisa aumentar o nível de estoques, o nível de contas a pagar e o de contas a receber, e isso é o aumento no capital de giro. Se a empresa não cresce, os investimentos de capital apenas repõem a depreciação (a perda de valor de um ativo por conta de seu uso) e o capital de giro não precisa ser aumentado. As empresas podem financiar os investimentos com dívida e isso afeta o fluxo de caixa (soma-se a nova dívida levantada e subtrai-se a antiga dívida paga). Tudo isso, receita, despesas, custos, investimentos e dívida são projetados para o futuro e trazidos a valor presente por uma taxa de desconto, que é significativamente maior do que a taxa livre de risco (em outro post eu posso falar disso).

Os dividendos são os fluxos de caixa? Não necessariamente, já que existem empresas que pagam menos dividendos que podem e outros que não pagam. O pagamento de dividendos reflete as necessidades de investimentos que eu mencionei, mas por vários motivos pode ser um indicador menor menos confiável. A definição do parágrafo anterior vale para todos os casos.

São essas considerações que os analistas fazem ao calcular o preço justo (ou preço alvo, ou valor intrínseco, valor econômico, qualquer nome que se dê) de uma ação. Se fazem um bom trabalho ou não é outra discussão, mas essa é a idéia básica.

Mesmo que o leitor não deseje algum dia fazer a avaliação de uma empresa, esse tópico é útil por mostrar os fundamentos dos preços das ações. Algumas lições que podem ser tiradas disso:

1) O valor de uma empresa é função das expectativas futuras com base nas informações atuais. Dizer que os fundamentos não mudam de um dia para o outro é falso, apesar de intuitivamente fazer sentido. Os dados passados não mudam, mas as informações mudam de um dia para o outro (pense que se não mudassem, não existiriam jornais ou site de notícias!) e com isso as expectativas se alteram. Por exemplo, um determinado ativo tem certo valor dado uma expectativa pessimista de crescimento de 4% no PIB e com fartura de crédito. Já em outra avaliação deste mesmo ativo, porém baseada em uma expectativa otimista de crescimento do PIB de 3% e crédito mais escasso e mais caro, o valor é completamente diferente.

2) Risco destrói valor. Duas empresas com os mesmos fluxos de caixa projetados, mas com riscos diferentes, possuem valor diferente, pois a taxa de desconto é diferente. O risco aqui pode ser entendido como o grau de incerteza dos resultados futuros. Uma empresa com risco menor possui um resultado mais previsível (a projeção é mais confiável) enquanto os resultados de uma empresa com risco maior podem ser muito diferentes do projetado (para mais ou para menos). Pretendo escrever um post sobre risco e retorno no futuro para explicar melhor.

3) O valor da empresa pode ser aumentado com a melhora nos resultados atuais (aumento do nível de receitas e/ou redução do nível de custos e despesas em um período), com aumento no crescimento ou com a redução do risco (um exemplo moderno é ter boa governança corporativa).

Uma última consideração sobre preço e valor. O preço da ação negociada no mercado pode ser (e geralmente é) diferente do seu valor como valor presente de fluxos de caixa. Nada obriga que sejam iguais e nem mesmo a hipótese de mercados eficientes supõe isso. Tomando emprestada a definição do Alexandre Elder, o preço é o consenso de valor da empresa, resultado da interação da oferta e da demanda. Ou seja, o preço pode ser entendido como o valor presente dos fluxos de caixa que o mercado como um todo projeta, resultado implícito da interação de compradores e vendedores, que pode ser afetado por efeitos psicológicos (euforia e pessimismo, por exemplo).

Para quem quiser ler mais sobre isso sugiro a leitura do livro Valuation, do Alexandre Póvoa (mais básico), ou do Investment Valuation (2ª Edição) do Aswath Damodaran (mais avançado, só tem em inglês) ou do Avaliação de empresas, do mesmo autor (avançado e em português). Para quem não quer gastar dinheiro, no http://www.damodaran.com/ tem material grátis (em inglês).

Fundamentos de Investimentos

Nem todos investem da mesma forma assim como nem todos vivem da mesma forma. Os investidores diferem em suas visões do mercado e no grau em que aceitam correr risco (além de outras variáveis) e esses fatores determinam, por assim dizer, a filosofia de investimentos que seguem.

Será possível escolher as ações certas em que se deve investir? Será possível escolher a hora certa para investir? Não há evidências definitivas para essas perguntas e mesmo assim depende muito da habilidade e dos conhecimentos de cada um (“será possível que eu consiga fazer isso?”).

Para quem acredita que não é possível nem escolher as ações nem o tempo certo, a filosofia adequada é a indexação. O investidor aplica em um fundo de ações que procura replicar o desempenho de um índice (Ibovespa, por exemplo) ou compra no mercado cotas de um fundo negociado em bolsa (ETF, disponíveis no Brasil BOVA11 e o PIBB11, principalmente). O investidor poderia tentar replicar o índice comprando todas as ações do índice na proporção certa, mas provavelmente não conseguiria fazê-lo com um custo menor do que as alternativas que citei. Isso acontece porque os gestores de fundos, ao reunirem recursos de muitos investidores, possuem economias de escala na forma de menores corretagens (fora outros custos). Além disso, livra o investidor de gerenciar mais de 60 ações em sua carteira. O preço a se pagar por esses benefícios é a taxa de administração cobrada pelos fundos (mais corretagem e emolumentos no caso de um ETF).

Por outro lado, quem acredita que é possível escolher as ações que devem ter desempenho melhor a longo prazo, mas não acredita que seja lucrativo escolher a hora certa para comprar e vender as ações, pode fazer o Buy and Hold, que é montar uma carteira com essas ações “boas” e mantê-las.

Os que acreditam que as duas coisas são possíveis (escolher as ações e a hora certa) seguem uma gestão ativa da carteira. Uma filosofia é focar na escolha das ações e não tanto no tempo escolhendo ações que estejam subavaliadas, ou seja, cotadas abaixo do seu valor intrínseco (escreverei sobre isso em breve). O foco está na escolha das ações, não em se determinar se este é o melhor momento ou não. Alternativamente, o investidor pode focar-se em tentar captar o timing do mercado (geralmente usando a Análise Técnica) buscando verificar se ações estão no suporte (ponto em que provavelmente irão parar de cair) ou na resistência (ponto em que seria de se esperar que parassem de subir). O foco é no momento para comprar e vender, não na escolha das ações. Na primeira filosofia, não há um momento certo para comprar (poderia ser hoje, amanhã, ou na semana que vem, desde que a ação esteja subavaliada), enquanto que na segunda filosofia geralmente o investidor faz uma lista de ações para acompanhar, observando critérios de liquidez e volatilidade, e espera o momento certo de comprar ou vender.

Existem essas quatro filosofias de investimento explicadas rapidamente, mas essa lista não é exaustiva, têm muitas outras. Pretendo escrever de tempos em tempos sobre essas quatro filosofias neste blog, mas focando na seleção de ações.
Para quem quiser ler mais sobre o assunto, recomendo os livros Como ganhar dinheiro no mercado financeiro, de Rafael Paschoarelli (que é bom livro, apesar do nome) e Filosofias de Investimento, de Aswath Damodaran.

Para que servem os analistas?

Isso não sou eu quem pergunto, mas sim a Revista Exame na sua edição 932.

Primeiro, gostaria de falar sobre os erros de concepção sobre o trabalho do analista:

1) O trabalho de um analista que trabalhe com situações sujeitas a risco (que seja impossível de se saber com certeza o que acontecerá) deve ser julgado com base em seus erros, quanto menos melhor. Pegue, por exemplo, um modelo que use regressão por mínimos quadrados. Todos os valores passados previstos pelo modelo são diferentes dos valores efetivos e é de se esperar que os valores futuros sejam diferentes. O que atesta a qualidade do modelo é o quão pouco este modelo errou.

2) Há um problema no uso das análises. Parece que algumas pessoas pensam que essas análises são feitas da mesma forma que as promessas de um garoto imberbe que coloca os seus planos para o ano em uma folha de papel (namorar a garotinha de seus sonhos, passar de ano com boas notas, ganhar um Playstation 3, etc.), guarda bem escondido e daqui a um ano ele volta para ver o resultado. Qualquer análise é válida com as informações disponíveis na data em que foi feita. Mudam-se as informações, muda-se a análise.

Esclarecido esses pontos, vamos ao “para que servem”. Analistas de mercado são úteis porque eles já incorreram em grandes custos para adquirir conhecimentos para a análise de mercado, custos que outra pessoa pode evitar ao requisitar seus serviços (o mesmo acontece com médicos, advogados, etc.). Além disso, possuem informações e ferramentas a um custo menor do que os seus clientes.

Analistas de mercado erram como qualquer profissional envolvido com sistemas não determinísticos (sistemas não determinísticos são sistemas que incorporam incertezas). Nenhum advogado pode garantir que ganhará uma causa, porque depende de mais fatores do que o seu esforço. Nenhum esportista pode garantir que vencerá, pois muitas variáveis podem influenciar o seu rendimento. Nenhum analista pode garantir que acertará a sua previsão, pois novas informações, impossíveis de se prever, podem surgir, e também que as probabilidades podem errar (90% de probabilidade reserva 10% de chance de erro). Sobre os desvios éticos dos analistas não tenho muito a acrescentar em cima do que escreveu a revista, apenas que outros profissionais também se envolvem com problemas da mesma natureza (ou os jornalistas são os profissionais mais éticos do mundo?).

Podemos, por fim, devolver a pergunta para a revista. Para que servem revistas de negócio? Ou, mais amplamente, para que servem jornalistas? Jornalistas e empresas de comunicação possuem vantagem no custo de obtenção de informação que as pessoas individualmente não podem igualar. Também, as empresas de jornalismo reúnem profissionais capacitados para lidar com a informação (reunir, organizar, selecionar etc.) e possui os meios para transmiti-la para o público. Pessoas compram jornais e revistas, acessam sites da internet e assistem ao telejornal para adquirir um conjunto de informações que julgam úteis ou interessantes e que não seria possível conseguirem em pouco tempo a baixo custo.

Jornalistas também possuem um lado analista. Por mais objetivo que possam parecer, acabam por transmitir sua opinião em seus textos ou na escolha dos temas que abordarão. Portanto analistas podem errar em seus prognósticos tanto quanto os analistas de mercado além de também estarem sujeitos a desvios éticos.

Ainda, para que servem um blog, ou ao menos este blog? Serve para transmitir experiências e conhecimentos que eu adquiri com algum custo (tempo, esforço etc.) a um custo menor para os meus leitores. As análises que eu faço qualquer um com um mínimo de competência pode fazer; o conhecimento que adquiri qualquer um pode ter, basta alguma dedicação. Mas transmito parte disso de graça. O que ganho? Espero ganhar com a troca de informação e com o aprimoramento de meus conhecimentos, uma parte com a comunicação, outra sempre buscando mais temas interessantes para escrever aqui.

quinta-feira, 8 de janeiro de 2009

Reajuste de proventos

Em outro post, mostrei como fazer a simulação supondo reinvestimento de dividendos. Algo com uma mecânica parecida é reajustar as cotações de uma série histórica aos proventos recebidos e chegar-se ao preço reajustado de uma ação.
Primeiro, alguns devem estar se perguntando do que estou falando. Quando há a distribuição de proventos (dividendos, subscrição, bonificação, agrupamento ou desdobramento), as cotações históricas sofrem um reajuste. Se uma ação fechou a R$ 100 e nesse dia distribuiu R$ 5 de dividendos, a cotação do dia anterior é reajustada para R$ 95 e as anteriores sofrem ajustes para manter os mesmos retornos.

O que acontece: se no dia após fechar R$ 100 e distribuir dividendos abrir com variação de 0%,a cotação será de R$ 95. Esse é um ajuste natural do mercado, não tem a ver com desvalorização do ativo. A quem duvidar, basta acompanhar uma ação no dia após ficar ex-dividendo (atente-se para a variação que o home broker acusa). Isso tudo é feito para que o investidor tenha o mesmo patrimônio com ou sem dividendo: ele teria os R$ 100 sem dividendo e com dividendo ele tem os mesmos R$100, mas R$ 5 em dinheiro e o restante em ações.

Se você não está entendendo nada ainda, pegue a planilha no rapidshare que exemplifica o que quero dizer clicando aqui.

O procedimento de reajuste é o seguinte:
1) Pegar a série nominal (sem nenhum ajuste)
Isso pode ser feito acessando o site da Bovespa que lá tem (mas vai dar um trabalhão) ou outros sites. O http://www.pladin.com.br/ fornece cotações ajustadas e não ajustadas. As não-ajustadas têm confiabilidade de 100% mas as ajustadas vez ou outra têm problemas. Eles fornecem as variações porcentuais também, que são bastante confiáveis (fora o arredondamento). Tem na Economática também, com dados 100% confiáveis (foram nas questões controversas, como BVMF3), mas quem tem Economática não precisa fazer esses reajustes.

2) Encontrar os proventos distribuídos. Isso pode ser feito no site da Bovespa de duas formas
a) Na seção Empresas – Para Investidores – Empresas Listadas – Eventos Corporativos
b) Na seção Empresas – Para Investidores – Downloads – Proventos
O recomendável é usar os dois. A planilha que a Bovespa fornece não inclui desdobramentos, subscrições e bonificações e a seção Eventos Corporativos não inclui a o preço ex-dividendo (que é importante para ter certeza de estar fazendo tudo certo).

3) Calcular o fator de reajuste do provento
a) Para dividendos:
(Preço no último dia "com" – Dividendo por ação)/Preço no última dia "com"

b) Para subscrição:
(Preço no último dia "com subscrição" + (% de subscrição x Preço de subscrição)) / (1+ % de subscrição) / Preço no último dia "com subscrição"

c) Para bonificação e desdobramento
(1/Fator de bonificação ou desdobramento) (ex: se é 1:2, é 1/2).

4) Multiplicar os valores no período antes do ex-dividendo pelo fator de reajuste.

5) Fazer 3) e 4) para todos os proventos.

Algumas empresas precisam de ajustes mais complicados, como as que foram resultados de fusões ou cisões (BVMF, BTOW, MMXM, etc.), mas a idéia é a mesma: achar um fator de reajuste e multiplicar as cotações passadas por esse fator.

Espero ter ajudado quem tinha curiosidade de saber como fazer esse ajuste, quem precisava saber mas não encontrava como e quem sequer desconfiava que isso existia. Sou grato a Edgar Vieira Machado Serra que disponibilizou a sua dissertação de mestrado na internet e que explica mais ou menos o que escrevi neste post. Não sabia como fazer o reajuste para subscrição, mas a tese me explicou como fazer.



Para exemplificar, preparei uma planilha. Está aqui


Atualização (26/01/10)
Criei um método mais simples de fazer o ajuste. Confira aqui neste blog ou direto no blog do investeducar.