quinta-feira, 30 de setembro de 2010

Mensais: IPOs (Setembro/10)

Serão consideradas as ofertas:
* Ocorridas a menos de 5 anos
* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais
* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Mills; 7,11%; 0,00%; 7,11%
Multiplus; 6,41%; -0,13%; 6,55%
Aliansce; 4,77%; 0,75%; 4,02%
Hypermarcas; 3,98%; 0,23%; 3,74%
BR Properties; 3,74%; 0,18%; 3,56%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Laep; -7,25%; -0,18%; -7,43%
Ecodiesel; -4,73%; 1,12%; -5,85%
OSX Brasil; -5,10%; 0,09%; -5,18%
Inpar; -4,33%; 0,74%; -5,07%
Springs; -4,04%; 0,73%; -4,77%

33/98 ações estão com ganhos relativos (33,67%)

49/98 ações estão com ganhos absolutos (50,00%)

0x0
Nesse tempo todo que venho acompanhando mensalmente os retornos das IPOs, nunca havia visto um desempenho em relação ao Ibovespa de 0,00% com duas casas decimais. Isso ocorreu agora com BVMF3, com -0,005% em relação ao Ibovespa. Isso só ocorre, porém, levando em conta a minha metodologia de cálculo para o retorno das ações antes da fusão das duas bolsas. O que geralmente fazem é utilizar o preço da BMEF3 como ponto de partida, pelo único motivo da relação de troca com essa ação ter sido de 1:1, o que não ocorreu com a BOVH3. Adotar essa solução ignora o tempo em que as empresas estavam separadas e dá mais peso ao desempenho menos favorável da BMEF3 e menos para a BOVH3. A minha solução foi, no período anterior ao da fusão, montar uma carteira com as duas ações e calcular o retorno dessa ação.

quarta-feira, 29 de setembro de 2010

Estratégia do Custo Médio (II) – Evidências empíricas

Em outro texto, examinei a questão da estratégia do custo médio (DCA) de uma forma lógica e intuitiva. Agora, apresento alguns estudos feitos da comparação do DCA com outras estratégias de investimento (ver texto abaixo). Eu não li inteiramente os artigos comentados, por isso, posso estar sendo impreciso em um ou outro ponto. Mais informações sobre cada sigla e cada estratégia, ver o texto sobre planos de investimento automáticos.

Desempenho do DCA

Williams e Bacon (1993) em simulações com dados reais de 1926 a 1991 encontrou que LSI tem desempenho superior em 2/3 em um período de 12 meses. Nos diversos períodos de tempo e analisando o DCA de 3, 6 e 12 meses, os autores sempre encontraram retornos superiores para o LSI, podendo ser uma diferença de 0,76% a.a. ou 4,25% a.a. Quanto mais tempo o investidor demora para estar totalmente investido, piores são os retornos. Abeysekera e Rosenbloom (2000) também estudaram a questão por meio de simulações. O retorno médio do LSI é 3 pontos porcentuais superior ao DCA com retorno esperado das ações de 10% a.a., desvio-padrão anual de 19,59% e taxa livre de risco de 4%. Com esses parâmetros, LSI supera DCI em 58% das ocasiões. Independente dos parâmetros que sejam usados, o retorno médio do LSI é sempre maior.

Uma grande deficiência dos artigos anteriores foi não considerar o risco. Knight e Mandell (1993) analisaram a questão por meio de três análises de função utilidade. A comparação foi feita entre Balanceamento Ótimo, Buy and Hold e DCA. Uma análise das funções utilidade mostra que para um dado nível de risco Buy and Hold é melhor do que DCA e Balanceamento Ótimo melhor do que B&H. Em outra análise, variando a proporção de ativos de risco e o horizonte de tempo mantém a maioria das conclusões da análise anterior, incluindo a inferioridade da DCA. As análises anteriores eram baseadas em simulação. Com dados reais, o teste empírico confirma as conclusões anteriores para diferentes níveis de alocação em ativos de risco. O título do artigo (Ninguém ganha com DCA) é sugestivo, já que as conclusões são de que nem investidores mais avessos a risco nem com horizonte de tempo maior ou menor se beneficiam do DCA.

Brennan et al. (2005) fizeram uma análise semelhante, comparando DCA, BH (de duas formas, comprando 100% em ações ou 50/50 ações e renda fixa) e Balanceamento Ótimo. Em termos de utilidade, DCA pode ganhar do BH 100 nos casos quando a aversão ao risco do investidor é muito alta, simplesmente porque um investidor desses nunca deveria ter investido tudo em ações. Para as demais estratégias, DCA tem desempenho inferior. Uma inovação desse estudo é analisar o caso onde o investidor possui uma carteira bem diversificada e decide incluir mais um ativo. A inclusão desse ativo em pequenos aportes é superior do que tudo de uma vez, de acordo com o estudo. Esse resultado é incontroverso para BH 100%, mais fraco para 50/50 e para o Balanceamento Ótimo oscila do fraco ao inverso (ou seja, acrescentar o ativo tudo de uma vez é preferível). Esse estudo acaba concordando com os demais, mas acrescenta que DCA produz bons resultados na hora de acrescentar um ativo a uma carteira bem diversificada.

Leggio e Lien (2003) analisam o LSI, DCA e VA com indicadores de desempenho ajustado ao risco como o índice de Sharpe e o índice de Sortino. Na maioria dos casos, LSI supera as demais estratégias, perdendo frequentemente em títulos governamentais e, em ações, perdendo apenas para o VA em ações de pequeno porte.

Atra e Mann (2001) analisaram o efeito da sazonalidade no desempenho do LSI e do DCA, analisando diferentes meses para se começar a investir. Considerando apenas os resultados significativos, Maio é um bom mês para começar a investir utilizando o DCA, Novembro e Dezembro são melhores para o LSI. De Maio a Setembro o DCA parece superar o LSI (“parece” porque nem sempre é estatisticamente significativo), muito por conta do mês de Maio (‘Sell in may and go away”) e do verão. Porém, isso deixa de ser uma discussão sobre a validade de estratégias e passa a ser discussão sobre sazonalidade de retornos.

Olhemos pelo lado do risco

Trainor (2005) examinou analisou LSI e DCA focando no risco de perdas. Esse risco refere-se tanto a perder examinando apenas o final do período quanto examinando o período inteiro (ou seja, a probabilidade de estar perdendo em algum momento). Em um período de cinco anos, a probabilidade de perder 10% ao final do período é de 10,7% para LSI e 9,4% para DCA com o investimento total sendo realizado em 1 ano (DCA1), 9,00% se o tempo de aportes for de 3 anos (DCA3) e 5,8% para 5 anos (DCA5). A probabilidade de estar em algum momento perdendo 10% dentro do período é 56,5% (LSI), 45,7% (DCA1), 35,7% (DCA3) e 20,1% (DCA5). O risco de perder no final do período diminui com o aumento do prazo (para 10 ou 20 anos), mas a probabilidade de perda em algum momento aumenta. Naturalmente, as probabilidades de perdas maiores são menores para todas as estratégias. Pelas simulações dos autores, o valor médio das carteiras segue a ordem (maior para menor): LSI, DCA1, DCA3 e DCA5. Em cinco anos, a redução do valor do LSI para o DCA5 é de 12,59%. Porém, como visto, o risco de perdas é menor. E, para o prazo de cinco anos, o risco de estar perdendo qualquer porcentagem em algum momento cai de 90,7% para LSI para 70,9% (DCA3) e 48,3% (DCA5). Esses números ignoram custos de transação, já que, levando em conta isso, a probabilidade de estar perdendo em qualquer momento é 100% o LSI (já que se paga corretagem e já começa com prejuízo).

Esses resultados não são surpreendentes e em pleno acordo com o que escrevi antes. É claro que a probabilidade de perder investindo tudo de uma vez é maior. E também, com retorno esperado positivo, é óbvio que o valor médio da carteira onde o investimento ocorre em uma parcela é maior. A questão é analisar se vale a pena a redução do retorno para reduzir o risco.

Rozeff (1994) procurou eliminar a questão do risco analisando LSI e DCA de forma a terem o mesmo risco. Isso é feito por meio de um menor investimento no LSI. O estudo com dados reais mostrou foi feito montando carteiras seguindo a estratégia de custo médio dividindo o investimento em dois, quatro, seis, oito, dez ou doze meses. Para ações de grande porte, há uma pequena vantagem para o DCA com dois, quatro e dez meses enquanto que para os demais meses há uma vantagem maior. Para ações de menor porte, LSI sempre ganha de DCA.

Viés comportamental

Statman (1995) sugere que o apelo do DCA tem a ver com vieses comportamentais, em especial a aversão a perdas. Admite que DCA é ineficiente, mas imagina que essa prática persistirá enquanto ninguém conseguir convencer as pessoas das deficiências da estratégia. Porém, o autor não analisou de forma mais rigorosa se um investidor avesso a perdas realmente adotaria essa estratégia. Leggio e Lien (2001) analisaram a questão sob essa perspectiva. Utilizando uma função utilidade com aversão a perdas, os autores examinaram LSI, BH (50% ações, 50% renda fixa), DCA e VA utilizando dados reais. Os resultados são, em parte, decepcionantes pela falta de significância estatística da maioria das análises. Para ações de grande porte, a ordem de utilidade é LSI, BH, DCA e VA, porém, nenhum resultado é estatisticamente significativo. Para ações de pequeno porte, analisando um período mais curto (1950-1999), a ordem é LSI, VA, BH e DCA, mas apenas os valores para LSI e BH podem ser considerados significativos. Para um período mais longo, a ordem é VA, LSI, BH e DCA.

Conclui-se desse estudo que pode valer a pena para um investidor avesso a perdas utilizar o VA para ações mais voláteis. Ignorando a significância estatística, pode-se afirmar que LSI é a estratégia ótima para ações menos voláteis mesmo com aversão a perdas. Por fim, não há qualquer indício de que DCA seja uma estratégia ótima em nenhum caso, mesmo com aversão a perdas.

Frühwirth e Mikula (2010) fizeram uma análise semelhante utilizando funções utilidade com aversão a perdas por meio de simulações com diversos mercados internacionais. Em todos o valor médio da função utilidade é maior para o LSI do que para o DCA. Isso pode mudar com volatilidade anual acima de 60%, taxa livre de risco acima de 10% e uma alta aversão a perdas, mas, com valores mais razoáveis, LSI domina DCA mesmo com aversão a perdas.

Conclusões
O colunista de um conhecido jornal de língua inglesa escreveu: “Aqui está um esquema para vencer os mercados que realmente funciona”, referindo-se ao DCA. Com o exposto aqui, podemos responder “It just ain’t so”. Conhecendo o histórico desse colunista, é de se imaginar uma descrença tão grande com os mercados a ponto de acreditar que é possível conseguir retornos acima da média com uma regra dessas. Com melhor uso de informação, maior habilidade operacional, uso de estratégias inovadoras talvez quem sabe quiçá seja possível conseguir algum retorno sobre o mercado e com probabilidades ainda mais especulativas esse retorno pode ser consistente a longo prazo. Gestores de fundos ativos acreditam ter essas qualidades e acabam, na média, tendo retornos piores do que o mercado (tema para um texto futuro). Acreditar que é possível retornos superiores seguindo uma regrinha que não envolva nem incorporação de informações, nem estratégia, nem habilidade nem nada é acreditar que tem dinheiro dando sopa no mercado a espera do primeiro esperto que apareça para pegá-lo. Infelizmente, não tem.

Lucile Tomlinson da Barron’s, a mesma da primeira referência ao DCA que encontrei, viria a escrever trinta e dois anos depois um artigo na mesma revista chamado “Over-rated technique”, referindo-se ao DCA. Quanto tempo demorará aos nossos contemporâneos para escrever algo do gênero?

domingo, 26 de setembro de 2010

Planos de investimento automático

Os investidores precisam tomar diversas decisões, dentre as principais, escolher quais ativos comprar e quando executar as compras e eventuais vendas. Para simplificar a segunda decisão, existem diversos planos de investimento automático inventados. Esses planos indicam o momento de comprar e quanto investir por vez de maneira mecânica, sem que o investidor tenha que tomar nenhuma decisão a mais.

As primeiras menções datam da década de 40. Lucile Tomlinson escreveu uma série de artigos na Barron’s sobre “Fórmulas de Investimento de Sucesso”. Frente ao desapontamento com a projeção de preço das ações em um mercado eficiente (é claro que a autora não se expressa dessa maneira), passou-se a buscar uma maneira de investir automaticamente sem ter que se fiar nessas projeções. A ideia era criar uma fórmula matemática e mecânica para determinar a quantidade de ações a serem adquiridas a qualquer momento.

Essa série incluía o já aqui tratado Custo Médio (Dollar-Cost Averaging) em dois artigos em 1943: “How and Why “Dollar Averaging” Works” em 31/05 e “”Dollar Averaging” Applied to Individual Stocks and to Funds of Fixed Size” na semana seguinte. Esses artigos não possuem nada de novo. Ou antes: as ideias expostas neles, muito difundidas hoje em dia, são bastante velhas. Considerando que o DCA existia antes da Sra. Tolmilson escrever sobre isso, são mais de 70 anos de história. Como será mostrado em outro texto, uma história não muito boa.

Alternativamente, há o Equal Shares Amount (ESA), que consiste em comprar a mesma quantidade de ações em cada período. Essa estratégia não teve direito a defesa nos artigos de Tomlinson e a comparação com o DCA se mostrava desfavorável ao DCA.

Uma terceira estratégia é o que Tomlinson chamou de Constant Ratio Plan e que hoje chamam de Optimal Balancing (Balanceamento Ótimo). Consiste em procurar começar com uma proporção entre renda fixa e ações e, quando os preços modificarem muito essa proporção, ajustar para restaurar a proporção inicial.

Outra estratégia é a Constant Stock Plan, que procura manter o mesmo valor investidor em ações. Caso o preço suba, vende para manter o mesmo valor; se sobe, compra-se mais. A ideia seria vender quando a ação fica cara e comprar mais quando fica barata. O leitor deve achar essa uma ideia estapafúrdia e aparentemente diversas gerações de investidores acham o mesmo, já que não se vê essa sugestão circulando, diferente do DCA.

Uma última estratégia da série sugerida por Tomlinson é a de Preços Normais, que envolve um pouco mais de projeção. O investidor determina um valor médio, máximo e mínimo para o índice de referência. Caso o preço esteja acima do médio, vende ações; quando abaixo, compra. Caso atinja o limite superior, o investidor fica com o máximo determinado em ações; caso atinja o limite inferior, fica com o máximo determinado em renda fixa. Outra ideia que não vingou minimamente (surgiram variações mais sofisticadas que também não tiveram um futuro próspero).

Uma estratégia semelhante ao DCA, só que mais recente e mais sofisticada, é o Valor Médio (Value Averaging, VA) que procura manter o mesmo valor da carteira. Essa estratégia foi primeiro proposta por Michael Edleson em seu Value Averaging de 1988. Se o primeiro aporte é de $ 1.000 e a carteira se valoriza para $ 1.200, compra-se $ 800 para inteirar $ 2.000, equivalente a dois aportes de $ 1.000; se a ação cair a $ 700, compra-se $ 1.300 ações para inteirar $ 2.000.

A ideia por traz do DCA e do VA é comprar mais ações quando o mercado cai e menos quando o mercado sobe de forma a diminuir o custo médio. Mesmo que isso seja assim, a estratégia não é mais rentável só por isso, como será visto em outro texto. DCA e VA só são claramente melhores do que ESA, que, como argumentou um autor, é uma estratégia feita para perder do DCA e do VA. O ESA não se beneficia de modo algum da suposta diversificação no tempo: compra o mesmo número de ações “caras” quando o mercado sobe e o mesmo número de ações “baratas” quando cai. Se o mercado sobe, o preço médio do ESA é maior; se cai, também é.

Para serem comparáveis, as estratégias devem ter o mesmo valor investidor. Comparar LSI com DCA é simples, bastando dividir o valor investido no LSI pelo número de períodos que se deseja dividir no DCA ($ 1.200 dividido em 12 meses igual a $ 100 por mês, por exemplo). Os estudos a serem examinados em outro texto fazem simulações com diferentes períodos, dividindo o valor em um ano, dois anos, três e por ai em diante.

Se ESA e VA são variantes do DCA (ou DCA e VA são do ESA, não se sabe qual surgiu primeiro), o LSI também tem suas variantes. Pode-se comprar tudo de uma vez e manter essas compras inalteradas ou ir alterando a composição da carteira. A segunda alternativa é o Balanceamento Ótimo, tratado acima. Outra é o Buy and Hold, com uma compra LSI diversificando entre renda fixa e variável e não alterando a proporção (usa-se o termo Buy and Hold em outros sentidos, mas para esse texto e para outros deve-se considerar o sentido aqui exposto).

Os testes sobre qual das estratégias é melhor podem ter sido realizados de dois tipos: simulação de Monte Carlos, onde se presume um retorno médio das ações e da renda fixa, um desvio-padrão dos retornos e um padrão de distribuição de retornos, basicamente. Outro é com dados históricos, montando carteiras hipotéticas seguindo cada estratégia, em diferentes períodos de tempo. Para ações de grande porte, o índice usado costuma ser o S&P 500 e para ações de pequeno porte o Ibbotson Composite. A análise pode ser em termos de retornos absolutos, retornos ajustado ao risco, índice de Sharpe, índice de Sortino ou função utilidade.

Resumindo e para não se perder nas siglas em um texto futuro:
LSI: Lump Sum Investing. Investir tudo de uma vez.
BH. Buy and Hold. LSI diversificando entre renda fixa e variável sem alterar a composição da carteira
Bal: Optimal Balancing. LSI diversificando entre renda fixa e variável alterando a composição da carteira
DCA: Dollar Cost Averaging. Comprar ações gastando uma quantia monetária fixa por período.
VA: Value Averaging. Comprar ações periodicamente para ir aumentando o valor da carteira de forma constante, aplicando mais se as ações caem, menos se sobem.
ESA: Equal Shares Amount. Comprar a mesma quantidade de ações sempre.

sexta-feira, 24 de setembro de 2010

Capitalização da Petrobras

Maior de todas e maior que todas
A oferta da Petrobras é a maior de todos os tempos no mundo. Adicionalmente, é maior do que todas as IPOs realizadas no Brasil de 2004 para cá. A oferta da Petrobras foi de R$ 120 bilhões (R$ 120.360.800.041,25 se você quiser ser exato), enquanto que as IPOs somam R$ 106 bilhões. Essa conta desconsidera Santander e Tam, por motivos já declarados aqui. Considerando essas duas ofertas, mesmo assim a oferta da Petrobras é maior do que as IPOs de verdade mais essas duas, somando R$ 119 bilhões.

Ibovespa sem Petrobras
PETR3 PETR4 constavam da lista das cinco maiores baixas em 12 meses em Agosto e a desvalorização no ano era de 27% para ambas. Como PETR4 era a ação com maior peso no índice até ser ultrapassada pela Vale em Setembro, é de se imaginar como seria o Ibovespa sem a Petrobras.

Reproduzi o Ibovespa com base nas quantidades teóricas de cada revisão quadrimestral (Janeiro/10 e Maio/10) quando da mudança de composição da carteira, calculando qual o valor teórico investido em cada ação. Em seguida, calculei os valores das ações do índice com base na rentabilidade mensal ajustada por dividendos. Por fim, calculei uma carteira do Ibovespa sem PETR3 e PETR4. No final de Agosto, o Ibovespa estaria com uma insignificante alta de 0,04% contra a baixa efetiva do índice de 5,02%. Ou seja, apesar da expressiva desvalorização de 27%, o efeito no índice não é tão grande quanto se poderia imaginar e a Petrobras não está “segurando” o índice, que não teria ido muito mais longe se a Petrobras não existisse no índice.

Quem desejar, pode conferir nesta planilha. O resultado não é totalmente preciso, há alguns erros em minhas estimativas dos valores de cada ação dentro da carteira. Para ser preciso, seria necessário encontrar a quantidade teórica diária e ir utilizando as cotações diariamente para se alcançar um resultado mais preciso sobre o valor do índice. Como o erro é baixo (erro máximo de 0,57% entre o valor calculado e o valor real), não há necessidade de maiores preocupações.

Outra forma de ver isso é analisando uma carteira que tenha comprado o índice (se fosse possível) e vendido a descoberto PETR3 e PETR4 na mesma quantidade que estava no índice. Na pasta “Long Short”, há um hipotético investimento no final de 2009 de $ 100 em uma carteira que comprou inicialmente $ 115,707 de Ibovespa e vendeu $ 3,151 e $ 12,556 de PETR3 e PETR4 respectivamente. Há a revisão em Maio e Setembro para adequar as mudanças na composição da carteira. As rentabilidades são calculadas com base nas rentabilidades mensais ajustadas por dividendos. O resultado seria um ganho de 11,42%.

Diluição
Em todas as discussões e explicações sobre a oferta da Petrobras estava presente algum comentário sobre a diluição que os atuais acionistas sofrerão com a oferta se não comprarem a sua parcela nas ações (34%). A explicação era que com mais ações o dividendo por ação é reduzido e, para evitar isso, compra-se mais ações para manter os mesmos dividendos recebidos e isso evitaria prejuízos para o acionista.

Eu já discuti isso (de maneira geral) em outro texto. Pensando em rentabilidade, não há qualquer necessidade do acionista participar da oferta. Com uma oferta de ações, haverá mais ações para dividir os dividendos totais. A questão é se os dividendos totais aumentarão ou diminuirão, o que depende do uso dos recursos captados na oferta. Se os recursos forem aplicados em projetos rentáveis, os dividendos totais aumentarão, assim como os dividendos por ação, talvez não imediatamente, mas ao longo do tempo. Se os recursos forem mal aplicados, os dividendos totais diminuirão ou não aumentarão de uma forma satisfatória.

Não há como o acionista evitar a diluição. A partir do momento em que há a oferta ou o anúncio da oferta, os preços passam a levar em conta essa consideração: os recursos captados serão utilizados em projetos rentáveis? Grosso modo, se as perspectivas forem boas, os preços sobem; do contrário, caem.

Comprar mais ações para manter a mesma participação é inócuo em termos de rentabilidade. A rentabilidade porcentual futura de 1 ação ou de 1,34 ação é a mesma. Apesar do discurso ser de manutenção, comprar ações para manter a participação é um aumento do investimento realizado para acompanhar o aumento do investimento dos demais acionistas. Ou seja, na hora de decidir entre entrar ou não na oferta, a diluição não tem mais importância alguma em termos de rentabilidade. Se o investidor, por algum motivo, valoriza ter uma determinada participação porcentual na empresa ou deseje manter seu poder de voto nas assembleias, pode vir a participar da oferta para manter a sua participação. Porém, isso não vai afetar sua rentabilidade.

Valor de Mercado
Com a oferta, a Petrobras volta a ter valor de mercado maior do que o da Vale (a Vale tinha passado. Ver aqui). Na verdade, é possível dizer que nunca deixou de ter valor menor, já que as cotações (e a capitalização de mercado, por conseqüência) já estavam levando em conta a oferta de ações.

No final do ano, o valor de mercado da Petrobras era de R$ 347 bilhões. Com a mesma quantidade de ações e o preço igual ao da oferta, o valor de mercado era de R$ 247 bilhões, um pouco inferior ao da Vale (R$ 251 bilhões). Ou seja, houve uma perda de valor de R$ 100 bilhões, muito disso atribuível à forma como a oferta de ações se deu. Após a oferta (aos preços da mesma), o valor de mercado passa a ser de R$ 368 bilhões.

Dos R$ 120 bilhões levantados, R$ 74 bilhões serão utilizados para pagar a cessão onerosa ao governo. Ou seja, só restaram R$ 45 bilhões para serem investidos pela empresa em seu plano de investimentos, que é de R$ 244 bilhões até 2014. Os outros R$ 200 bilhões terão de vir de lucros retidos, aumento na dívida ou novos aumentos de capital.

Como mostrado no texto sobre Diluição, se os projetos de uma empresa não geram valor (VPL=0), o valor de mercado após a oferta é o valor anterior mais o da oferta. No exemplo teórico, se o valor de mercado era de $ 2.625 antes da oferta, há uma captação de $ 500 e o valor presente dos projetos é de $ 389,29, o valor de mercado passa para $ 3.014,29. O preço por ação era de $ 26,25 e passa para $ 25,14. Se o valor presente dos projetos fosse $ 500,00, o valor de mercado seria de $ 3.125 e o preço por ação $ 26,25.

No caso da Petrobras, houve um aumento de R$ 21 bilhões no valor de mercado (368-347) e uma captação de R$ 120 bilhões. Antes da oferta, a perda de valor de mercado era de R$ 100 bilhões (347-247). Desconsiderando outros fatores que poderiam explicar essa variação, se a captação fosse neutra em valor o valor de mercado deveria ter aumentado no mesmo montante da oferta. Pelo discutido acima, pode-se dizer que houve uma interpretação negativa sobre os projetos da empresa. Na verdade, não exatamente sobre os projetos, mais sobre a forma como a capitalização foi feita, tendo a necessidade da cessão onerosa. Pegar como data inicial o final de 2009 é impreciso, já que a capitalização já vinha sendo discutida há muito tempo, mas as conclusões não devem mudar tanto se for mudado a data inicial.

O fato é que todo esse processo destruiu valor. Talvez isso tenha sido exagerado, não deveria estar caindo 27% no ano e talvez venha a subir de volta até alcançar o resto do mercado (como diz a tese falha em comprovação de que a Petrobras está “atrasada” em relação ao mercado). Mas eu não vejo nenhuma necessidade de que isso ocorra.

Siglas (acrescentado em 26/09/10)
Estava otimista quanto ao uso correto da terminologia, mas mostrei-me um completo inocente. No Google, há 3.180 resultados para "IPO da Petrobras" e 65 para "OPA da Petrobras" (resultados que crescerão em 1 por conta de minha contribuição). Alguns resultados são para corrigir o uso da sigla, mas a maioria usa IPO ou OPA como sigla para oferta de ações. O uso correto das terminologias está aqui. A oferta da Petrobras foi uma oferta primária subsequente. Não pode ser IPO porque já tem capital aberto há mais de 40 anos e não pode ser OPA porque não há acionista comprando as ações de outros acionistas possivelmente para fechamento de capital, e sim uma emissão de ações que serão vendidas para capitalizar a empresa.

quarta-feira, 22 de setembro de 2010

Valor presente com taxa real e com taxa nominal

Em outro texto, apresentei argumentos a favor da comparação de valores presentes no lugar da comparação de valores futuros. Dois exemplos utilizam taxas nominais e um usa uma taxa real. Qual está certo?

Para cálculos de valor presente, a taxa de variação do fluxo de caixa e a taxa de juros devem ambas serem ou taxas reais ou nominais, de forma a conservar a seguinte relação:

(1+ Taxa Nominal) = (1+Inflação)*(1+Taxa Real)

Essas taxas podem ser tanto taxas de juros (imagine o juro de um título pré-fixado de renda fixa e outro pós-fixado atrelado à inflação) quanto taxas de crescimento (se a receita cresce 6% em termos nominais e a inflação foi de 2%, o crescimento real foi de 3,92%).

Se um fluxo de caixa permanece constante no tempo (como nos três casos), então a taxa nominal de variação do fluxo é 0% e a taxa real de variação é de –Inflação%. Os fluxos nominais devem ser trazidos a valor presente pela taxa nominal e os fluxos reais devem ser trazidos a valor presente pela taxa real. Se as projeções forem consistentes, as duas abordagens devem ter o mesmo resultado.

Curiosamente, o que usou taxa real não precisava fazer isso enquanto que os dois que utilizaram taxas nominais deveriam ter feito alguma consideração sobre a variação de preços. O exemplo da aplicação mensal de R$ 180,00 não precisaria corrigir pela inflação, embora faça mais sentido corrigir, já que os R$ 180,00 foram calculados utilizando deixar de realizar um consumo de R$ 6,00 por dia. Mas seria possível uma pessoa se comprometer a economizar R$ 180,00 e aplicar esse dinheiro. O sacrifício seria cada vez menor, se os salários crescessem de forma a pelo menos compensar a inflação. Com o passar do tempo, o poder de compra de R$ 180,00 vai diminuindo e abrir mão desse valor se torna gradativamente menos frustrante.

Utilizar taxa real indica que o investidor irá aplicar sempre R$ 180,00 ajustados pela inflação acumulada. Supondo uma taxa nominal de 6% a.a., a inflação implícita é de 1,92% a.a. e 0,16% a.m. No primeiro mês, a pessoa iria aplicar R$ 180,29, no segundo R$ 180,57 e por ai em diante. Procedendo dessa forma, trazendo a valor presente esses fluxos de caixa à taxa nominal de 6% a.a. chega-se ao valor presente de R$ 38.030,71. Não coincidentemente o mesmo valor presente de fluxos de R$ 180,00 à taxa real.

A melhor abordagem nesse caso é utilizar valores nominais por ser mais realista. Utilizando valores nominais, sei que preciso arranjar uma aplicação que renda 6% a.a. (meta atualmente possível de se atingir), sei que preciso reajustar os R$ 180,00 originais pela inflação (cálculo simples de ser feito) e posso ir colocando esses valores em um fundo ou na poupança e ir capitalizando esse capital. O mesmo raciocínio não se aplicaria a um produto que renda uma taxa real.

O problema do celular (na infame versão de jogar fora o celular de R$ 1.000,00 todos os anos) deveria levar em conta a variação nos preços de alguma maneira. Daqui a trinta anos não sei como serão os celulares, nem se usaremos celulares. Seja como for, talvez por R$ 1.000,00 não consigamos comprar o que for de vanguarda, seja lá o que formos usar para nos comunicar. Mas isso é de menos. Deveria haver um ajuste dos preços pela inflação ou o uso de uma taxa real. Taxa nominal de 0% na variação dos preços dos celulares de vanguarda não é plausível. Um celular que hoje é moderno deverá valer menos no futuro, mas o equivalente modernizado de um celular de R$ 1.000,00 poderia valer mais do que isso.

Supondo que varie por 2% ao ano o preço dos celulares, a taxa real implícita é de 3,92%. O problema deve ser corrigido para evitar a absurda situação de uma taxa de crescimento nominal de 0%. Fazer isso, acrescentando uma taxa de crescimento de 2% a.a. e descontando pela taxa nominal, acentua-se a perda de valor presente, quem troca de celular a cada três anos e os jogando fora perdendo R$ 11.413,37. A conta utilizando fluxos constantes de R$ 1.000,00 quando há compra de celular, descontando pela taxa real, resulta no mesmo valor.

Ficou implícito no exemplo acima que a inflação é de 2%, igual à taxa de variação do preço do celular. Isso não é necessário. Se for suposta uma taxa de inflação de 1,5%, a taxa real de juros passa a ser de 4,43%. Os fluxos de caixa em termos reais, porém, não podem mais ser constantes. Se cresce a 2% e a inflação é de 1,5%, há um ganho real do reajuste de 2% no preço. Logo, deve-se calcular os preços ajustados pela inflação, utilizando 1,02/1,015 como multiplicador. O preço inicial de R$ 1.000,00 sofre um crescimento real de 0,49% e vai a R$ 1.004,93 no período 1, crescendo pela taxa de 0,49% em cada um dos próximos anos. Fazendo isso, os valores presentes são os mesmos da situação anterior com os ajustes (perda de R$ 11 mil para o vanguardista).

O mesmo deve ser feito para o caso dos cigarros, cujos preços devem variar com o tempo de forma a manter os preços relativos com outros produtos. Se os cigarros subirem de preço 0,15% todos os meses (que será a inflação mensal), o valor presente cresce para R$ 23.208,70. Mantendo o mesmo fluxo de caixa, supondo crescimento real de 0%, e ajustando a taxa para 0,35% a.m. real, o valor presente passa para R$ 23.208,70.

Feitas de forma coerente entre si, um cálculo de valor presente com taxa real e com taxa nominal devem ter o mesmo resultado. QED.

Essa planilha ajuda a acompanhar os cálculos.

domingo, 19 de setembro de 2010

Hoje é o que importa

Um erro comum de diversos textos que misturam matemática financeira e finanças pessoais é utilizar valor futuro ao invés de valor presente para argumentar sobre os benefícios ou malefícios de uma determinada prática. Essa planilha contém os cálculos utilizados ao longo do texto (exceto a última seção).

Um texto mostrava que se ao invés de realizar a troca anual de um celular de R$ 1.000,00 a pessoa trocasse a cada dois anos e investisse o dinheiro economizado, teria R$ 38 mil, considerando uma taxa de 6% a.a.. Trocando a cada três anos, teria R$ 51 mil. Outro mostrava que um casal que deixe de gastar R$ 125 por mês em cigarro e aplicasse a uma taxa de 0,5% ao mês teria R$ 87 mil em vinte e cinco anos. Como esse raciocínio não se aplica apenas para coisa ruim, se uma pessoa aplicar R$ 180 por mês (apenas R$ 6 por dia!) ganhando 4% a.a. de taxa real teria R$ 123 mil em 30 anos, muito mais do que os R$ 64.800 que deixou de gastar.

O erro comum dos três artigos (e infinitos outros que devem estar espalhados pela internet ou na mídia impressa) é utilizar valor futuro ao invés de valor presente. Utilizar valores futuros sempre produz resultados volumosos aos olhos, para causar mais medo (como nos dois primeiros casos) ou mais desejo (como no último). Se você quiser convencer alguém de que algo é ruim, calcule o valor futuro desse algo e mostre a montanha de dinheiro que a pessoa gastou, de forma a dissuadi-la de tal atitude. Se você quiser convencer alguém dos benefícios de algo, pode também mostrar o valor futuro e mostrar como o futuro será belo e sublime.

O possível erro cognitivo que pode tornar o uso do valor futuro tão sedutor é comparar valores em datas diferentes como se fossem valores presentes. Compara-se R$ 51 mil, e R$ 87 mil R$ 123 mil em trinta, vinte e cinco e trinta anos, respectivamente, com R$ 51 mil, R$ 87 mil e R$ 123 mil hoje. É possível ajustar esse erro tentando imaginar o que seriam esses valores naquelas datas (daqui a 25 ou 30 anos). O que significaria para mim R$ 87 mil daqui a vinte e cinco anos? O texto argumenta que daria para comprar um apartamento. Duvido que com esse valor seja possível comprar hoje um bom apartamento por esse valor (o que dizer daqui a trinta anos!), mas imagine que fosse possível. O fato é que deixar de fumar não significa poder comprar um apartamento hoje, e sim daqui a vinte e cinco anos. E o que significa para mim um apartamento daqui a vinte e cinco anos? Difícil dizer.

Diante do hercúleo esforço para imaginar o que determinado valor significa em uma data tão longínqua, uma solução muito mais prática (menos intuitiva, talvez) é trazer a valor presente essas séries de pagamentos. A troca de celulares anual comparada com a troca a cada três anos representa uma perda de R$ 8.906,76, o cigarro R$ 19.400,86 e a aplicação R$ 38.030,71. E a interpretação é bem mais simples: quem troca de celular todos os anos para estar sempre na vanguarda do celular e fará isso nos próximos 30 anos é como se abrisse mão de R$ 8,9 mil reais hoje para fazer isso. Trocando celular todos os anos, abre mão de um valor presente de R$ 13.764,83 e poderia abrir mão de apenas R$ 4.858,07, tendo como perda essa diferença. Um enorme problema que deve ter transparecido ao leitor atento é que essa análise sugere que a pessoa jogue fora todos os anos um celular de mil reais, o que é uma premissa forte, para dizer o mínimo. Fazendo esse ajuste, supondo que a pessoa consiga vender o celular por metade do preço pago, os valores caem pela metade.

O casal que tenha planos de gastar R$ 125 por mês em cigarros pelos próximos 30 anos estará abrindo mão hoje de R$ 19.400,86. E quem desejar ter R$ 123 mil daqui a trinta anos aplicando a 0,4% a.m. de taxa real é como se abrisse mão de R$ 38.030,71 hoje.

Uma interpretação para os valores presentes nos dois primeiros casos é a quantia que a pessoa deveria ter hoje para poder consumir o que deseja consumir, receber juros do valor ainda não gasto, e ter zero ao final do período. O valor presente da aplicação é o quanto a pessoa deveria gastar em uma parcela única hoje ao invés de parcelas mensais para se chegar ao mesmo valor futuro.

Outra questão é que esses artigos parecem pretender saber o que é melhor para o leitor, e já fazem os juízos que deveriam ser feitos exclusivamente pelos leitores. Quem pode dizer para outra pessoa que é errado abrir mão de R$ 8,9 mil reais para estar na vanguarda tecnológica do celular para os próximos 30 anos? Quem pode dizer que é ruim passar os próximos 25 anos fumando em troca de R$ 19 mil hoje (sem falar nos custos de saúde que poderiam ser levados em conta)? E quem pode dizer que a pessoa deve deixar de ir à padaria todos os dias e gastar R$ 6 e “ganhar” um valor presente de R$ 38 mil hoje? Só quem se envolve com esses e outros dilemas pode responder sobre o uso do próprio dinheiro.

A conclusão é o título deste texto: o que importa é hoje, ou seja, o que importa é o valor presente, não o valor futuro.

OBS: Dois problemas utilizaram taxa nominal e um taxa real. Qual é a melhor abordagem? Ver um próximo texto sobre o assunto. Adianto: os três problemas têm falhas (o da aplicação tem falhas de formulação, mas o resultado não se altera se alterarmos o enunciado do exemplo) e, se feito do jeito certo, utilizar taxa nominal ou real deve ter o mesmo resultado.

Diferentes taxas de juros
Um problema semelhante foi mostrado algures utilizando um valor presente (R$ 40 mil) que seria economizado se a pessoa deixasse de tomar uma certa decisão de consumo (trocar de carro, se não me falha a memória). Se a pessoa aplicasse esse dinheiro, geraria diversos valores futuros, dependendo da taxa de juros empregada. Em trinta anos, esse valor poderia ser de R$ 172 mil (taxa de 5%) ou R$ 9 milhões. É tautológico dizer que o valor presente é o mesmo para qualquer dos cenários. E, como argumentado aqui, o que importa é o valor presente. Claro que a pessoa estaria mais disposta a deixar de gastar R$ 40 mil hoje para receber R$ 9 milhões aqui a trinta anos do que se a hipótese fosse de receber R$ 172 mil em trinta anos. Mas isso não tem tanto a ver com os valores futuros, e mais com a decisão de poupar com diferentes taxas de juros. Estamos mais inclinados a poupar quando as taxas estão mais altas do que quando estão mais baixas; os valores futuros mais elevados na primeira hipótese demonstram isso.

Porém, a exposição não era destinada a examinar a decisão de poupança com diferentes taxas, e sim convencer alguém de que é irracional gastar o dinheiro na troca de carro e que o melhor é poupar. Trocar de carro, nesse exemplo, envolveria abrir mão de R$ 40 mil: quem acha que vale a pena considerando as suas próprias características e as taxas de juros vigentes, troca; quem não acha, não troca.

domingo, 12 de setembro de 2010

Aprendizado e preços das ações

Três artigos analisaram a relação entre o tempo de listagem das empresas com a relação Preço/Valor Patrimonial. A hipótese inicial (que é confirmada) é a de que o múltiplo se reduz com o passar do tempo, ou seja, conforme a “idade” das empresas aumenta.

O primeiro artigo, que inspirou os demais, é de Lubos Pastor e Petro Varonesi (2003) e se aplica para as ações negociadas nos Estados Unidos. Os resultados revelam uma relação negativa entre “idade” e P/VPA. Ou seja, a relação P/VPA iria diminuindo com o passar do tempo. A análise leva em conta outras variáveis como alavancagem, se a empresa paga dividendos, tamanho, volatilidade da lucratividade, ROE e retornos futuros das ações. Quando é feita uma análise separada entre as empresas que distribuem ou não dividendos, o efeito idade é maior para as empresas que não pagam. A volatilidade dos retornos também diminui com a passagem do tempo.

O segundo artigo, escrito por Antônio Zoratto Sanvicente e Renato Teles Delgado (2010), aplicou esse modelo para as ações brasileiras. Os resultados confirmam a relação negativa entre “idade” e P/VPA. A análise também levou em conta outras variáveis que poderia explicar o P/VPA como ROE, alavancagem e tamanho. Uma análise adicional foi feita incluindo o crescimento da empresa, que (talvez por conta de alguma grande fusão ou aquisição) pode mudar a empresa de uma forma a diminuir o efeito do aprendizado pretérito. Incluir essa questão no modelo econométrico torna mais forte o efeito de aprendizado, mas a variável incluída não tem significância estatística. Uma última análise inclui o fato da empresa ter ou não ADRs, o que pode aumentar a disponibilidade de informações e acelerar o efeito de aprendizado. Os resultados não mudam muito, indicando que o aprendizado se dá com o passar dos anos, e não com o fato da empresa ter ou não ADR.

Nos modelos dos autores, o ROE aparece tendo uma relação negativa com o P/VPA, quando deveria ter relação positiva. Isso não importa tanto para o modelo, já que essa é uma variável de controle, não era o principal objeto de pesquisa. No artigo de Pastor e Varonesi, a relação entre ROE e P/VPA é positiva. Talvez os resultados inversos do esperado para as ações brasileiras se dê por conta de uma série de anos com ROE negativo para muitas empresas, afetando inclusive a média. Nos dados que tenho, o ROE médio foi negativo em 1995 e 1996. No artigo, consta ROEs negativos entre 1996 e 1999, em 2001 e 2002, 2004 e 2005. Utilizando os dados dos autores, a correlação entre ROE e P/VPA médios é de apenas 6,16%, quando as variáveis deveriam ser altamente correlacionadas (P/VPA nada mais é do que o P/L multiplicado pelo ROE).

Uma explicação para a relação descrita nos parágrafos anteriores é que a passagem do tempo diminui a incerteza sobre a rentabilidade futura da empresa por conta do aprendizado, e essa redução na incerteza diminuiria a relação P/VPA. À primeira vista, a hipótese e os resultados parecem estar em contradição com a relação risco-retorno que implica uma relação negativa entre risco e valor das empresas. Na verdade, essa incerteza pode estar relacionada com o erro de estimativa dos analistas e dos investidores, não com o risco inerente da empresa. É o que argumenta outro artigo, de autoria de Pankaj Jain e Udomsak Wongchoti (2008).

Os autores realizaram os mesmos testes de Pastor e Varonesi para ações de diversos mercados e incluiu análises sobre a relação entre idade e erro dos analistas. A relação entre idade e P/VPA continua negativa, e entre ROE e P/VPA é positiva. A relação entre erro de previsão dos analistas e idade também é negativa e estatisticamente significativa, corroborando a hipótese de que o maior tempo de listagem da empresa faz com que os erros de previsão caiam, e que o P/VPA se torne mais realista. A fonte de dados sobre os erros de previsão é a I/B/E/S.

Na conclusão do artigo, Pastor e Varonesi alegavam que não faziam nenhuma contribuição para a explicação do fraco retorno das IPOs após a oferta inicial, porque o artigo não procura fazer relação entre idade e retornos esperados. Porém, pode-se esperar que, pelas evidências aqui analisadas, que as IPOs (com idade zero) venham ao mercado com um P/VPA mais elevado devido a grandes erros de previsão por parte dos investidores. Pouco conhecendo as empresas, os investidores acabam por superestimar as perspectivas das empresas. Uma maior incerteza sobre os lucros futuros leva a superestimar o P/VPA e, conforme se aprende mais sobre a empresa, a incerteza diminui, os erros de estimativa também e o P/VPA se reduz.

Com base nisso, um investidor poderia preferir aplicar em ações que estão listadas há mais tempo na bolsa de forma a reduzir o risco de estar comprando uma ação supervalorizada, algo especialmente útil quando o investidor não faz muitas considerações sobre esse aspecto. Porém, os artigos não estudaram as relações entre P/VPA, idade e retornos futuros. Mas há uma redução na volatilidade com a idade que pode interessar ao investidor. Se o investidor leva em conta as perspectivas da empresa e incorpora isso de alguma forma em suas decisões, pode ponderar se a menor disponibilidade de informação não está enviesando para mais as suas estimativas.

E para quem tiver interesse em conhecer um pouco das empresas que já tiveram ações negociadas na bolsa, como eu tenho, o artigo tem um “brinde” no apêndice com a lista das ações utilizadas no estudo, incluindo a data de listagem das empresas.

segunda-feira, 6 de setembro de 2010

Empresa boa = Investimento bom?

Uma recomendação de investimento comum é a de investir em “boas” empresas (geralmente, não é explicitado o que isso vem a ser) com a suposição de que a qualidade superior as torna investimentos superiores. Algo a se verificar.

Uma série de artigos procura analisar a relação entre a “qualidade” da empresa e os retornos. Está implícito na recomendação acima que as empresas “boas” devem ter um retorno ajustado ao risco superior ao das “ruins” ou mesmo das “não tão boas”. Uma dificuldade é definir o que é uma empresa boa e o que é uma ruim. Dois critérios foram utilizados nos artigos abaixo: a lista das mais admiradas da Fortune e o livro “Em busca da excelência” de Tom Peters e Robert Waterman.

A lista anual da Fortune é publicada no primeiro trimestre de cada ano e baseia-se em entrevistas com executivos e analistas sobre uma série de empresas que atuem no setor das empresas dirigidas ou analisadas por eles. É pedido para que os entrevistados deem uma nota de 0 a 10 em oito aspectos: Qualidade da administração, Qualidade dos produtos e serviços, inovação, valor dos investimentos a longo prazo, solidez financeira, habilidade de atrair e reter talentos, responsabilidade com o ambiente e com a comunidade e correto uso dos ativos da empresa. Isso cria uma lista (de tamanho variável) ordenada pelas médias das notas recebidas pela empresa. As mais admiradas estão no topo e no fundo o que se chamará de “desprezadas”.

O artigo mais recente sobre a lista da Forbes é de Anginer e Statman (2010) e também é o mais completo. Os autores analisaram carteiras que estão compradas nas empresas desprezadas (que vão mal no ranking da Fortune) e vendidas nas empresas admiradas. A primeira análise é dos retornos das ações, com uma vantagem de 2 pontos percentuais para as empresas desprezadas. Utilizando o CAPM, os autores determinaram um alfa de Jensen positivo para essa carteira, indicando um desempenho ajustado ao risco superior. Há evidências mistas quando se utiliza o modelo de quatro fatores, mas os resultados não são estatisticamente significativos.

Outra análise é sobre a mudança nas percepções de qualidade. As empresas que tiveram uma piora na percepção tiveram retornos superiores às empresas que tiveram uma melhora na percepção. Ajustando ao risco pelo CAPM e pelo modelo de quatro fatores, encontra-se um alfa positivo para uma carteira comprada nas que pioraram e vendida nas que melhoraram.

Análises adicionais mostraram que a variação dos retornos é maior para as empresas desprezadas. Para essas empresas, o retorno médio é maior, mas a mediana é um pouco menor e a obliquidade para a direita também é maior. O retorno das ações que vão pior entre as empresas desprezas é menor (ou mais negativo) do que as ações de pior desempenho dentre as ações admiradas. Logo, quem desejar investir nas desprezadas, precisará diversificar bastante ou poderá pegar as de pior desempenho entre as piores. Por fim, os autores compararam as dez melhores com as dez piores, as 11-20 melhores contra as 11-20 piores e por ai em diante. As melhores ganham das piores até a classificação de 21-30, a partir desse ponto as desprezadas superando as admiradas. Ou seja, valeria a pena investir na elite da elite e desprezar as piores dentre as ruins.

Essa última parte do estudo teve inspiração no artigo de Anderson e Smith (2006). Os autores analisaram o top 10 do ranking da Fortune e encontraram retorno superior ao S&P 500 antes e depois de controlar pelo risco, mesmo após ter se passado alguns dias após a publicação da lista. A diferença sem ajuste de risco é de 4,7 pontos percentuais por ano. O alfa quando se ajusta pelo risco implica um ganho de 6,5 pontos percentuais sobre o S&P 500. Os autores sugerem que talvez os investidores não estejam prestando tanta atenção a esse fator.

Há algumas hipóteses que podem ser feitas para explicar esses resultados. O retorno anormal de uma dessas dez empresas que vão se revezando pode explicar boa parte desse retorno superior (como são apenas dez ações, uma alta expressiva produz um resultado maior do que em uma carteira de 500 ações). E talvez o ganho dessas ações se deva a um fator que os entrevistados pela Fortune simplesmente não teriam como prever (algum projeto novo ou um mero golpe de sorte, por exemplo). De todo modo, é um alento para quem deseje ou ter uma carteira pouco diversificada ou seguir a lista da Fortune (restringindo-se às melhores). Antunovich et al. (2000) fizeram um estudo similar analisando as 10% melhores e 10% piores, encontrando retornos superiores das melhores sobre as piores.
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Já no que se refere ao livro de Peters e Waterman, Kolodny et al. (1989) analisaram as empresas classificadas como excelentes por Peters e Waterman. Uma das falhas do livro, segundo os autores, era ter ignorado o retorno para os acionistas, sugerindo que isso seria uma consequência natural do melhor desempenho corporativo das empresas. Nas análises do artigo, o número de períodos de um ano onde as empresas excelentes superaram o desempenho do mercado foi menor do que 50% (com a consequente conclusão de que em mais de metade das ocasiões essas empresas tiveram desempenho abaixo). Também é maior o número de períodos onde mais de 50% das empresas excelentes tiveram desempenho abaixo do mercado. Analisando períodos de 5 anos, houve um período nos cinco primeiros anos pesquisados onde as empresas excelentes tiveram desempenho superior. Depois, essas empresas tiveram mais períodos de desempenho inferior do que superior, o mesmo valendo para períodos de 10 e 25 anos.

Michelle Clayman escreveu dois artigos para a Financial Analysts Journal sobre o assunto, cobrindo dois períodos: 1981-1985 no primeiro e 1988-1992 no segundo. No primeiro, o alfa da carteira das empresas excelentes foi de 0,2% e das empresas não excelentes foi de 1%. No segundo, os alfas foram 0,38% e -0,07% respectivamente. Mesmo que no primeiro período o alfa das empresas excelentes não tenha sido maior do que das outras, é uma boa notícia alfas positivos nos dois períodos.

Uma possível explicação para as evidências de retornos superiores para ações desprezadas na comparação com as ações admiradas/excelentes é que os investidores reagem em excesso tanto para a excelência quanto para o mau desempenho, o primeiro caso muito para cima, o segundo muito para baixo. Isso levaria as ações consideradas boas a ficarem caras e as ruins baratas, caro e barato em relação ao que as empresas valem. Mesmo considerando a reação excessiva, foram encontrados casos onde as empresas admiradas tiveram um desempenho superior. Talvez essas empresas estivessem caras originalmente, mas novas informações mudaram elevaram o valor dessas empresas de uma forma que não era previsível anteriormente. Uma conclusão geral é que um bom investimento é aquele que está sendo negociado abaixo de seu valor, o que é a base do investimento em valor.

quinta-feira, 2 de setembro de 2010

Mensais: Brasil

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; 132,30%; -5,02%; 15,32%
IBX 50; 119,60%; -7,10%; 12,06%
IBX; 129,22%; -5,71%; 14,66%
ISE; -; -3,14%; 18,86%
ITEL; 60,93%; -16,03%; 7,03%
IEE; 217,28%; 5,80%; 20,55%
INDX; 126,42%; 0,02%; 19,59%
Consumo; -; 8,80%; 31,44%
Imobiliário; -; 1,71%; 14,66%
IVBX2; 91,71%; -2,11%; 18,09%
IGC; 138,89%; 2,48%; 25,67%
ITAG; 139,40%; 2,94%; 25,41%
Mid Large Cap; -; -6,26%; 13,37%
Small Cap; -; 8,79%; 41,51%

Comparações
Indicador; Desvio-padrão; Correlação IBOV; Retorno 60 meses; Retorno 12 meses
IBOV; 7,20%; 100%; 132,17%; 15,32%
Ouro; 6,31%; -12,06%; 120,15%; 29,61%
Dólar; 4,68%; -67,87%; -25,71%; -6,91%

Ibovespa:
Maiores altas (2010):
CRUZ3: 48,14%
LREN3: 47,06%
MMXM3: 25,25%
UGPA3: 23,87%
OGXP3: 22,11%

Altas: 27/65

Maiores altas (12 meses)
OGXP3: 103,71%
LREN3: 95,25%
MMXM: 84,15%
LLXL3: 72,82%
DTEX3: 59,68%

Altas: 51/65

Maiores baixas (2010)
BTOW3: -41,26%
BRTO4: -33,67%
FIBR3: -30,78%
TNLP4: -28,71%
TMAR5: -28,45%

Maiores Baixas (12 meses)
BTOW3: -42,25%
PETR3: -18,83%
BRTO4: -18,61%
PETR4: -14,15%
TMAR5: -13,91%

Amostra de 162 ações:
Maiores altas em 5 anos
Jfen3: 3.530,26%
HGTX3: 3.122,88%
TELB4: 2.813,34%
BMTO4: 1.850,37%
RCSL4: 1.210,20%

Maiores baixas 5 anos
KEPL3: -95,71%
JBDU4: -78,01%
ELEK4: -63,56%
UNIP6: -58,25%
CTNM4: -46,48%

Maiores sequências (162 ações)
Alta: HGTX3 (18 meses)
Baixa: EMAE4 (8 meses)

Fontes:
Bovespa.com
Planeta Dinheiro (www.pladin.com.br)

Datas Importantes e/ou curiosas
02/09: 14 anos de fundação da Redecard
03/09: 30 anos de listagem da Gerdau
08/09: 39 anos de fundação da Eletropaulo
09/09: 67 anos de fundação do Itaú (essa data é controversa...)
12/09: 82 anos de fundação do Banrisul
23/09: 12 anos de fundação da CCR Rodovias
27/09: 39 anos de listagem da Cesp

quarta-feira, 1 de setembro de 2010

Mensais: IPOs (Agosto/10)

Serão consideradas as ofertas:
* Ocorridas a menos de 5 anos
* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais
* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Mills; 7,72%; -1,41%; 9,13%
Multiplus; 5,02%; -0,97%; 5,98%
Ecorrodovias; 2,98%; -1,76%; 4,74%
Aliansce; 4,21%; -0,06%; 4,27%
Fleury; 3,79%; -0,35%; 4,14%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
OSX Brasil; -8,81%; -1,08%; -7,73%
Laep; -6,77%; -0,01%; -6,76%
Ecodiesel; -5,06%; 1,00%; -6,06%
Inpar; -4,55%; 0,59%; -5,14%
Springs; -4,09%; 0,57%; -4,67%

33/98 ações estão com ganhos relativos (33,67%)

46/98 ações estão com ganhos absolutos (46,94%)

Mensais: Índices Internacionais (Agosto/10)

Maiores altas (mês)
Mongólia: 24,64%
Irã: 13,35%
Sri Lanka: 9,62%
Letônia: 8,17%
Tailândia: 6,70%

Ibovespa: 78º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas 39/99

Maiores altas (ano)
Mongólia: 98,69%
Sri Lanka: 67,12%
Irã: 60,21%
Bangladesh: 46,80%
Letônia: 42,13%

Ibovespa: 64ª (maior alta – maior baixa)
Altas: 43/100

Maiores altas (12 meses)
Mongólia: 157,28%
Bangladesh: 128,44%
Sri Lanka: 116,98%
Ucrânia: 69,01%
Lituânia: 68,47%

Ibovespa: 33º (Maior Alta – Maior Baixa)
Altas: 60/99

Maiores altas (Dez/05)
Mongólia: 1.106,68%
Malawi: 444,22%
Bangladesh: 300,27%
Tunísia: 233,55%
Peru: 217,57%

Ibovespa: 16ª maior alta
Altas: 52/92

Maiores baixas (mês)
Moldava: -13,52%
Nepal: -8,77%
Vietnã: -7,86%
Grécia: -7,53%
Russell (EUA): -7,50%

Maiores baixas (ano)
Bermudas: -39,28%
Grécia: -29,18%
Nepal: -23,16%
Montenegro: -23,07%
Chipre: -20,84%

Maiores baixas (12 meses)
Bermudas: -45,00%
Montenegro: -44,82%
Nepal: -36,29%
Grécia: -34,16%
Eslováquia: -23,21%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -88,60%
Emirados Árabes: -79,63%
Bermudas: -67,60%
Irlanda: -63,28%
Palestina: -57,48%

Maiores sequências:
Altas: Irã (8 meses)
Baixas: Eslovênia (7 meses)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 4,89%
Brasil: 7,20%
Rússia: 11,50%
Índia: 8,59%
China: 10,64%

Revisão do Ibovespa (Setembro/10)

Entra
BISA3:
Brookfield, anteriormente Brascan Residencial. A companhia é o resultado da união de três empresas, Brascan Residencial, Company (essas duas eram companhias abertas) e MB Engenharia. A Brascan comprou a MB Engenharia e a Company em 2008. Em 2009, a controladora, Brookfield Asset Management, decidiu fazer a união das empresas sob um mesmo nome, a atual Brookfield.

A oferta inicial da então Brascan foi feita em 23/10/06 e subiu 6,25% no primeiro dia. O tamanho da oferta foi de R$ 1,2 bilhão. Da IPO até agora, caiu 37,63%, queda relativa ao Ibovespa de 2,17% a.m.

SANB11(Santander Brasil): O Santander Brasil nunca esteve no Ibovespa, mas o seu antecessor, Banespa (aparecia com o nome Estado de São Paulo em uma época), sim. A ação ordinária do Banespa participou em quase todas as carteiras do início do Ibovespa (Janeiro/1968) até Maio de 2001, ficando de fora só da carteira de Maio de 1974. Volta agora como a 28ª maior participação no índice. A tendência é subir nessa classificação quando tiver 12 meses de negociação da SANB11. E como o índice de negociabilidade das ações ordinárias e preferenciais não contam para a unit, o ativo SANB11 entrou pela primeira vez com menos de 12 meses de negociação a exemplo de BVMF3 e CIEl3.

MRFG3 (Marfrig): Mais uma IPO recente a exemplo da BISA3 (e apenas da BISA3). A oferta inicial foi feita em 29/06/07 e subiu 7,71% no primeiro dia. O tamanho da oferta foi de R$ 1 bilhão e está subindo 4,03% desde a oferta, queda relativa ao Ibovespa de 0,38% a.m.

Sai
AGEI3 (Agre):
A Agre foi incorporada pela PDG e suas ações deixaram de ser negociadas. Outras 13 empresas que entraram no Ibovespa em uma revisão saíram na seguinte para nunca mais voltarem (a Agre, como uma empresa, e não parte de outra, nunca mais fará parte do Ibovespa).

Número de empresas e errata
Contando Santander como sucessor do Banespa e acrescentando a Brookfield e o Marfrig, o número de empresas que já fez parte do Ibovespa passa para 317. O número é menor do que no meu comentário anterior, já que estava levando em conta seis duplas contagens: Telepar e Brasil Telecom, Telerj e Telemar NL, Confecções Guararapes e Guararapes, Copene e Braskem, Itaú Investimentos e Itausa, Rossi Serv Engenharia e Servix Engenharia. O número anterior corrigido é de 315 e agora passa para 317. Agora é possível ver quais são essas mais de trezentas empresas aqui.

Maiores pesos
VALE5; 10,748%
PETR4; 9,709%
BVMF3; 3,822%
ITUB4; 3,791%
OGXP3; 3,75%
GGBR4; 3,09%
BBDC4; 2,821%
USIM5; 2,756%
VALE3; 2,664%
PETR3; 2,584%

Contando apenas uma vez Vale e Petrobras, entram na lista de empresas com maior peso no Ibovespa:

PDGR3; 2,485%
BBAS3: 2,43%

O destaque fica para a ultrapassagem da VALE5, assumindo o primeiro lugar do Ibovespa, o que era possível imaginar já na última revisão. A Petrobras era a primeira desde a revisão de Janeiro de 2006, contando 14 revisões seguidas. É a segunda vez que a Vale será a ação número 1 do Ibovespa (a outra vez foi em Maio de 1991) após uma revisão quadrimestral.

Outro destaque é a OGXP3, que passou de décimo segundo lugar para quinto. Por conta das incertezas sobre a capitalização, dizem que está havendo uma migração de PETR4 para OGXP3, embora as empresas sejam muito diferentes. Esse aumento na negociação da OGXP3 parece confirmar isso.

Por fim, a PDGR3 pulou de 1,1% do índice para 2,485%, muito por conta da “herança” do índice de negociabilidade da Agre.

CIEL3, mesmo agora sendo negociada a mais de 12 meses (estava sendo negociada a menos de 12 meses em Maio), diminuiu a participação de 1,983% para 1,664%, passando da 14ª posição para a 16ª.

E CSNA3 saiu do top 10 do Ibovespa, não figurando nem no top 10 empresas. Um analista que conheço que diz que a boa é comprar o top 10 do Ibovespa e gostava de CSNA3 (não tanto quanto PETR4 e VALE5, óbvio) deve estar desolado...

Peso das IPOs
Com a saída da AGEI3 e a inclusão apenas da Brookfield (OFERTA DA SANB11 NÃO FOI IPO), são 19 ações de empresas que abriram capital desde a IPO da Natura. É 27,94% do número de empresas e 26.532% da participação (24,302% na revisão anterior), ou seja, mais de um quarto em ambos os critérios.