segunda-feira, 27 de junho de 2011

Perdas de Longo Prazo

Charles P. Jones
Journal of Investing. Verão. 2011.

A década de 2000-2009 foi a pior da história para o mercado acionário americano (referenciado pelo S&P 500), pior até do que 1920-1929 quando ocorreu a Grande Depressão. A perda, levando em conta o reinvestimento dos dividendos (o que o S&P 500 não faz automaticamente), foi de aproximadamente 10%. Essa estatística leva em conta apenas décadas completas (1900-1909, 1910-1919 etc.) e não períodos quaisquer de 10 anos, mas é um dado importante. O que o autor procura responder é se um investidor que tivesse entrado no mercado no começo de 2000 poderá algum dia recuperar seu capital investido.

O primeiro ponto é a definição de “recuperação”. Ter de volta apenas o principal não parece ser uma tarefa das mais difíceis, porém, o investidor continuaria tendo a perda em relação à renda fixa e a não compensação pelo risco incorrido. O autor utiliza o referencial de 10% a.a. como uma taxa adequada para as ações no longo prazo. Considerando as atuais taxas dos títulos de 30 anos (4,18% a.a.), isso significaria um prêmio por risco de 5,82%, um valor próximo ao que Pablo Fernández encontrou em pesquisa com professores, analistas e empresas, na média 5,50% com mediana de 5%.

O desempenho fraco do mercado na primeira década do século XXI se deveu ao duplo mercado do urso, aquele entre 2000 e 2003 e outro mais recente a partir do topo histórico em outubro de 2007. A perda poderia ser muito maior não fosse o desempenho do ano de 2009, entre 2000 e 2008 o retorno sendo de -27,8%. A década de 1980 foi a terceira melhor e a de 1990 a melhor, a década de 2000 e quem tivesse investido em 1990 teria um retorno de 8,23% a.a., abaixo dos 10% de referência do autor e um pouco acima do rendimento do T-Bond de 30 anos (8%) no começo de 1990.


O autor simula o desempenho da carteira do investidor que iniciou no ano 2000 nos horizontes de 20, 30 e 40 anos, 10 já tendo se passado, assumindo diversas taxas de retornos médias para o futuro. Como dito, até uma baixa taxa de 5% levaria o investidor a recuperar o valor investido, porém, seria necessária uma taxa de 15% a.a. por 40 anos para que o investidor pudesse ter uma taxa média de 10% a.a. no período 2000-2039, sendo necessária uma taxa ainda maior para chegar nesses 10% em menor tempo. Se o mercado tiver o desempenho de 15% a.a. a taxa de 30 anos seria de 9,43%. Sendo que a taxa do T-Bond de 30 anos era de 6,6% no começo de 2000, isso seria um prêmio por risco de apenas 2,83% a.a., o que não parece ser um prêmio por risco que agrade muito.

Ou seja, com taxa de 15% a.a. pode-se ter um prêmio por risco de 2,83% em 30 anos, que não é grande coisa, e taxa média de 10,8% a.a. em 40 anos, que já é mais razoável. O problema é que obter essa taxa não é nada simples. A tabela abaixo tirada do artigo mostra as probabilidades (utilizando dados históricos) de se obter uma determinada taxa em um determinado período de tempo.



Em 20 e 30 anos (para as janelas de 30 e 40 anos), a probabilidade de obter taxa de 15% a.a. é de apenas 12% e 7% respectivamente. A taxa de 10% adotada pelo autor parece ser razoável, a probabilidade de ocorrência estando próxima de 50%. Ou seja, se a recuperação for conseguir uma taxa média de 10% apesar da década de 2000, a chance de isso ocorrer é de apenas 7%, que é bastante baixa.

O artigo termina comentando sobre o papel da sorte nos investimentos. O que se diz até agora é quão difícil será para o investidor que começou em 2000 recuperar seu dinheiro, seu tempo e o risco incorrido. Sua situação seria um pouco melhor se tivesse começado em 2001, quando teria um retorno total de 0,5% entre 2001 e 2009. Se tivesse começado em 2003, teria retorno de 46,4% entre 2003 e 2009 (5,6% a.a.), o que aumentaria a sua chance de recuperar o investimento. Ou seja, começar na hora errada pode custar muito caro.

Já havia comentado brevemente esse artigo. Resumindo, investimento em ações no longo prazo comprando e mantendo a carteira tem as suas falhas. Dizer que tem falhas não quer dizer que não seja algo bom ou adequado e que deve ser descartado, apenas que não é perfeito, como de resto nada é. O investidor pode começar na hora errada ou pode terminar na hora errada (se o longo prazo do investidor terminasse em 2008, a carteira teria sofrido um imenso impacto justo em seu último ano), podendo ter perda, rendimento menor do que a renda fixa ou um prêmio por risco muito menor do que gostaria quando iniciou. Acontece. Alternativas como a seleção de ações, alocação de ativos, operações de curto prazo com base em análise técnica ou qualquer outra estratégia também tem suas falhas e um investidor que começasse em 2000 empregando essas técnicas poderia estar em situação pior e com menos chances de recuperar-se no longo prazo. Investir em ações é arriscado, toda técnica tem falhas e o investidor tem que aceitar esses dois fatos.

sexta-feira, 24 de junho de 2011

Links (18-25/06)

Finanças
IPO da Brazil Pharma – Essa IPO teve uma peculiaridade que não tinha visto em outra oferta, que é a “oferta de dispersão”. O valor mínimo de reserva para essa oferta era de R$ 100 mil e no máximo R$ 1 milhão, acima desse valor entrando na oferta institucional. O usual em ofertas de varejo é um investimento mínimo de R$ 3 mil ou R$ 5 mil e no máximo R$ 300 mil. Não vi essa oferta de dispersão em outras ofertas; consultei todos os prospectos das IPOs desde a Natura, mas não cheguei a verificar essa parte de oferta não institucional, de forma que isso pode ter ocorrido e eu não vi. O problema é como classificar essa oferta como exclusiva de institucional ou aberta ao varejo, já que, embora o valor mínimo seja alto (característica de oferta exclusivamente institucional), o mínimo ainda é inferior ao máximo da maioria das ofertas (R$ 300 mil).

Buy and Hold em xeque? Índice Nikkei 225 – 1) Investir em ações individuais ao invés do índice poderia ter salvo o investidor japonês? Sim. E poderia fazê-lo perder mais. 2) O crash do Nikkei em 1989 não tem nada a ver com P/L, que continuou subindo até 1996. 3) O caso japonês é um caso contra buy and hold, gestão passiva, investimento de longo prazo? Em parte. O que mostra é que nenhuma estratégia de investimento é infalível. Retomando o tópico 1), usar esse caso para descartar uma das estratégias citadas é inadequado, já que nada indica que outra estratégia crível seria melhor e trata-se de um (1) caso em uma (1) dada janela de tempo. 4) Investimento em ações é arriscado e não há garantia alguma que no longo prazo você estará rico. Se houver realmente um prêmio por risco por investimento em ações, esperar ter mais investindo em ações do que em renda fixa é uma expectativa apropriada. Mas sempre as coisas podem dar errado e ninguém garante que o mercado brasileiro não venha a ser um dos perdedores no futuro. 5) O Nikkei 225 não leva em conta dividendos, mas o desempenho continua fraco mesmo levando isso em consideração. 6) Perder não é o único problema, deixar de ganhar também é. Em artigo que comentarei futuramente, foi analisado o caso do mercado americano e a perspectiva de um investidor que começasse a investir em 2000 recuperar o investimento, entendido como ter um retorno médio composto de 10% a.a. A probabilidade não é muito alta. 7) Começar na hora errada (como investir no mercado americano em 2000) pode ser desastroso para a carteira. Infelizmente, não há muito remédio contra isso (custo médio não é, por exemplo) 8) Apesar do desempenho da bolsa nas últimas duas décadas não ser bom, nem tudo é má notícia no Japão.

Perdemos poder, mas tudo bem – Reportagem da mais recente edição da Exame (995) sobre a IPO da Drogaria Raia, contando um pouco dos bastidores, incluindo os preparativos para a oferta (desde a tentativa fracassada em 2007) como a contratação de auditoria contábil e os roadshows para a oferta bem sucedida.

E se o banco, onde eu estiver investindo em CDB, quebrar? O FGC na prática (saiu na Folha de S. Paulo de domingo)… - Sobre como funciona na prática o FGC. Pensei que era mais demorado, mas credores do Banco Morada, que sofreu intervenção do Banco Central há poucos meses, já vão receber a garantia do FGC. Bom saber, para quem tem conta ou investimentos (desde que cobertos pelo FGC) em bancos que não sejam os grandes (não que estes não possam ter problemas também).

Economia
When the levee breaks – Sobre Hayek e Mises, defensores do livre mercado, terem sido “subsidiados” por grandes empresas o que tiraria a independência deles. Como se grades empresas defendessem o livre mercado! General Electric, George Soros, Warren Buffett/Berkshire Hathaway, JBS-Friboi e Eike Batista/EBX, grandes empresas e grandes empresários, são a favor de livres mercados e contra a intervenção governamental? Contra “estímulos”, subsídios, pacotes de salvamento e protecionismo? Os bancos odeiam os bancos centrais, que deveriam regular suas atividades? A General Motors, a AIG e os bancos americanos não foram salvos com dinheiro público? Isso tudo não vai contra as ideias de Hayek, Mises e outros liberais/libertários? Claro que grandes empresas, assim como qualquer outra instituição ou pessoa, são a favor daquilo que as beneficia, e seriam a favor de medidas de livre mercado como a queda de barreiras ao comércio (desde que ganhem com isso), menor impostos (para elas), legislação trabalhista mais flexível e menos intrusão do governo (exceto na hora de receber subsídios), mas isso não significa que comprem todo o “pacote” livre mercado.

6 sinais de que já pode haver uma bolha imobiliária no Brasil – O foco do texto foi o do preço dos imóveis e dos aluguéis, mas a alta expressiva de prelos não me parece ser essa a parte pior de bolhas, que se tornam um problema quando há excesso de investimentos e especialmente maus investimentos e se torna um problema ainda maior quando o governo intervém para sustentar artificialmente esses investimentos. Fala-se muito do mercado imobiliário brasileiro por conta do que ocorreu em outros países, mas, primeiro, a próxima bolha (que certamente ocorrerá em algum momento) não necessariamente ocorrerá no mercado imobiliário (ou em alta tecnologia) e segundo que no Brasil não são utilizados os instrumentos financeiros destinados a aumentar o investimento no mercado imobiliário (os tais CDOs, ARMs, HELOCs etc.). Quanto a imóveis como uma opção de investimentos da mesma forma que ações e títulos públicos, eu pessoalmente não acho uma grande ideia. Não por ser pouco rentável, muito arriscado ou algo do gênero. Imagino que abrir um banco, explorar poços de petróleo ou minas de ferro ou abrir uma siderúrgica sejam bons negócios assim como comprar imóveis, mas não tenho dinheiro para abrir um banco (ou outra dessas indústrias) e nem habilidade para administrar um. Posso até ter dinheiro para comprar um imóvel, mas continuo a não ter habilidade especial para obter algum rendimento que compense o risco e o esforço. Quem achar que tem, boa sorte.

Keynesian Dismisses Crowding Out – “Smart, however, just means you can articulate your beliefs well, not that they are correct.” Frase interessante, embora não tenha, em si, a ver com o texto.

Paul Krugman: Housing bubble instigator, not predictor- Em 2002, Krugman escreveu que “Alan Greenspan needs to create a housing bubble to replace the Nasdaq bubble”. Fora de contexto, de fato parece se tratar de pedido por uma nova bolha. Verdade seja dita, o que ele dizia nesse texto era que, se o FED quisesse que a economia voltasse ao ritmo do tempo da bolha ponto com, precisaria criar uma nova bolha, o que, como ele afirmaria mais recentemente, não é o mesmo que quiser ser uma boa ideia. Porém, o que Krugman afirmou e mantém é que o FED deveria baixar as taxas de juros, porém, juros artificialmente baixos pela ação do banco central é um fator criador de bolhas (ver aqui). Ou seja, ele pediu que o veneno fosse soltado no ar, mas não pediu para ninguém ser envenenado, mesmo sabendo (como ele se vangloria) para onde o veneno iria. Interessante.

Humans Born Capitalists – Texto do Falkenblog que causou uma controvérsia nos comentários, sendo raro a maioria dos comentários de um texto ser contra o autor. Trata-se da análise de um texto que trata de um artigo que mostra um estudo feito com crianças entre 4 e 5 anos e adultos. Foi mostrada uma imagem com um garoto usando o crayon (rotulado “usuário”) e uma garota rotulada de “proprietária”. Foi perguntado quem deveria ficar com o crayon e 75% das crianças decidiram a favor da proprietária, contra apenas 20% dos adultos. Falkenstein concluiu que crianças nascem capitalistas, e depois é que se tornam a favor de “flexibilizar” a propriedade privada. Não sei se o autor do estudo (Ori Friedman) realizou outros experimentos análogos para examinar a mesma questão e talvez a conclusão não seja robusta a mudanças na metodologia. Mas, caso seja verdadeira a conclusão, além de não nascermos avessos a risco, nascemos respeitando a propriedade privada.

Pimenta na cerveja dos outros é refresco – Incrível como toda semana tem alguma notícia parecida com essa.

segunda-feira, 20 de junho de 2011

Cartão de crédito e pagamento à vista

Segundo a lei, pagamento com cartão de crédito é considerado pagamento à vista. Pelo menos, nas leis aprovadas pelos políticos do Brasil e em outros países. Na lei econômica, pagamento com cartão de crédito é o que é, ou seja, pagamento a prazo.

Concisamente, Matemática Financeira é o estudo da relação de conjunta de dinheiro e tempo, ou seja, estuda o valor do dinheiro no tempo. Dois montantes em datas diferentes não são igualmente desejáveis, não possuem o mesmo valor presente. O fluxo de mercadoria com pagamento à vista e no cartão é o mesmo, ou seja, na data 0 (podendo ser diferente caso haja a necessidade de frete). Para o consumidor, o fluxo financeiro no primeiro caso é na data 0 e no segundo é superior a dez dias após a data 0, podendo ser bem superior a isso caso a fatura vire em quarenta dias ou o pagamento seja parcelado. Para o comerciante, os fluxos descritos são os mesmos, exceto pelo recebimento das compras no cartão, que depende da negociação com as empresas credenciadoras (com a Cielo e a Redecard, por exemplo). O que vale para dez séculos vale para dez dias, ou seja, os valores presentes de dois fluxos de caixa em datas diferentes são diferentes.

Diferenciação entre o preço à vista e no cartão apenas refletiria essa lei econômica que nenhum burocrata pode revogar. Porém, de acordo com interpretações do Código de Defesa do Consumidor, artigo 39, inciso X, reforçada pela nota nº 103 do DNPC, tal prática é considerada abusiva. Dois projetos de lei (213/07 e 492/09) foram enviados para mudar essa situação, mas nenhum dos dois foi aprovado por considerar que ferem os direitos do consumidor.
A justificativa para a diferenciação de preços é que o único efeito da proibição é aumentar o preço para quem paga à vista. O lojista incorre em diversos custos como o aluguel das máquinas e taxas de desconto cobradas pelas credenciadoras e, como todo custo, repassa parcialmente esse custo para o consumidor no preço. Quem paga à vista cobre o custo das operações com cartão de crédito dos outros consumidores. Ocorre o subsídio cruzado com os que pagam à vista pagando mais caro para beneficiar os que pagam a prazo (com cartão).

As argumentações contrárias são semelhantes entre si, dizendo que os lojistas se beneficiam da disponibilização dos cartões, facilitando o pagamento por parte dos consumidores e assim possibilitando mais transações. Diferenciar preços por conta dos custos dos cartões seria transferir “custos que não podem ser repassados” ou “transferir o risco” para o consumidor. Outra argumentação é que os empresários ganham dinheiro com a disponibilização do meio de pagamento e, portanto, não poderia cobrar por isso. Seria como se beneficiar sem pagar pelos custos. Nenhum desses argumentos trata do simples fato de que os custos já são repassados; diferenciar preços apenas faria com que os consumidores que geram esses custos paguem por eles, isentando os demais.

Alguém poderia dizer que o efeito do fim da proibição seria aumentar o preço do pagamento com cartão e manter inalterado o preço à vista. Se o objetivo da empresa for aumentar seu lucro, não vejo porque tenha que ser assim. Por algum motivo, as pessoas acreditam que as empresas aumentam seus lucros aumentando o preço. Em qualquer aula de Introdução à Economia se aprende que há uma relação inversa entre preço e quantidade demandada (e positiva entre preço e quantidade ofertada). Aumentar preço reduz a quantidade demandada/vendida, de forma que a empresa ganha com o aumento no preço para os clientes remanescentes, mas perde vendas. Se deseja maximizar a receita, estabelece um preço tal que um pequeno aumento ou uma pequena redução ou aumento não afetaria a receita (Receita Marginal = 0). Se deseja maximizar o lucro, a empresa deve estabelecer um preço de forma a igualar receita marginal com custo marginal.

Vigorando a proibição, a empresa que maximizar lucro acaba dividindo os custos entre os clientes que pagam em dinheiro e no cartão. Sem a proibição, o custo com pagamento à vista cai (o custo do pagamento com cartão não é mais incorporado ao preço à vista) e a empresa poderia cobrar menos e vender mais (a igualdade entre custo marginal e receita marginal se dá com um preço menor). Já para o cartão, o custo que era repartido com os consumidores que pagavam à vista passaria a ser exclusivo dos que pagam com o cartão e o preço seria maior do que durante a proibição. O que seria de se esperar é uma queda no preço à vista e aumento no pagamento a prazo. Se mantiver o preço à vista e aumentar o preço a prazo no cartão poderá fazê-lo em seu prejuízo e pode perder mercado para concorrentes que reduzam os preços à vista.

Esse é o argumento sobre o porquê de uma empresa poder querer diferenciar preços. Talvez não queira fazer isso porque os clientes podem entender que não houve um desconto para pagamento à vista, e sim aumento para pagamento no cartão (supondo que exista a situação dos dois parágrafos acima) ou porque diferenciar preços tornaria a atividade mais complexa, sendo mais fácil gerenciar apenas um preço. Hoje mesmo algumas empresas se dispõem a aceitar pagamentos parcelados em mais de uma vez ”sem juros”, apesar de claramente não haver nada no universo sem juros.

Uma situação diferente é a empresa anunciar um preço e, na hora do pagamento, notando ser por meio do cartão, propor um acréscimo. O problema nessa prática não está em diferenciar preços, mas em não estabelecer as regras com antecedência. O projeto de lei original (213/07) tratava da possibilidade de diferenciação “desde que o consumidor seja inequívoca e ostensivamente informado pelo fornecedor a esse respeito”. Não informar que há diferenciação não é problema da existência da diferenciação. Usar essa situação para argumentar contra a diferenciação é o mesmo que argumentar contra a possibilidade da loja não aceitar cartão de crédito, já que as empresas poderiam não informar isso ao consumidor (e muitas não informam).

A situação que eu julgo mais eficiente (ou seja, se fosse eu o lojista, eu adotaria) seria manter os preços como estão e oferecer um desconto para pagamento genuinamente à vista. Isso poderia ser expandido oferecendo descontos diferentes para cada modalidade, com pagamento em dinheiro tendo um desconto maior, em cartão de débito um desconto menor e a prazo com cartão de crédito sem desconto. Informalmente, pequenos estabelecimentos já oferecem descontos para pagamento à vista e formalmente há esses descontos camuflados como promoções. Não sei qual é a melhor solução, se é essa que propus, ou o repasse total da taxa de desconto, manter como está ou outra que sequer consigo imaginar. Os planejadores centrais, que mantêm a proibição da diferenciação de preços, também não sabem qual a melhor solução para coisa alguma. O ideal, na minha visão, é derrubar essa proibição e deixar que as pessoas (consumidores, lojistas, credenciadores, emissores etc.) encontrem a solução que considerem melhor.

Outro impedimento à diferenciação de preços é que consta no contrato entre varejistas e as credenciadoras a proibição do uso de preços diferentes. É natural que essa cláusula contratual exista: as credenciadoras, administradoras, emissoras e bandeiras de cartão de crédito não querem a competição de seu produto (pagamento com cartão de crédito) com o pagamento à vista. Se está no contrato, que não haja diferenciação. A questão é o que fazer quando não há essa cláusula.

Pagamento à vista se efetua na data 0. Pagamento à prazo, incluindo cartão de crédito, se efetua em outra data senão a data 0. Logo, pagamento à prazo não é pagamento à vista. Quem discorda, quem acha que pagamento com cartão é pagamento à vista porque não há parcelamento (e há quem diga isso) acha que pagamento em uma data futura (por meio de cartão de crédito, por exemplo) é igual ao pagamento feito no presente, o que é confundir futuro com presente.

Vendida como defesa do consumidor, essa ideia acaba dando poder de mercado às credenciadoras, prejudica consumidores que preferem ou só podem pagar à vista e prejudica pequenos estabelecimentos favorecendo os grandes, que podem melhor arcar com esses custos e ainda negociar com os credenciadores taxas de desconto e aluguel de máquinas menores. Tudo em sua proteção.

No blog Brasil, Economia e Governo há um texto tratando dessa questão. Há argumentos em comum entre esse texto e o meu, mas o autor enfatiza a análise econômica da situação (incluindo uma breve descrição de como funciona a indústria de cartões de crédito) e a minha ênfase foi na matemática financeira da questão e no absurdo que alguém considere pagamento no cartão como pagamento á vista.

sexta-feira, 17 de junho de 2011

Links (11-17/06)

Finanças
The Biggest Loser: Wall St. Edition – As maiores perdas com a crise, incluindo a Aracruz em 6º lugar. Via Contabilidade Financeira

LinkedIn Highlights Market Inefficiency - Sem arbitragem, sem ineficiência

Mantega afirma que risco Brasil é menor que o dos EUA –No The Drunkeynesian, uma análise mais sóbria do assunto, apesar da descrição e do nome do blog. E o Brasil vira piada no Financial Times.

Economia
A estatização de estacionamentos – Sobre leis que obrigam a gratuidade de estacionamentos em shoppings. “E mal deu uma semana que a lei começou a ser aplicada, o que se viu foram estacionamentos lotados antes mesmo das lojas abrirem. Não de consumidores ávidos por compras, mas de pessoas que trabalham em locais próximos e que agora utilizam o estacionamento do shopping como parque público.” Difícil acreditar que alguém se surpreenda com esse efeito.

Estado Ltda – “Um levantamento inédito de ÉPOCA identifica 675 empresas na órbita do governo federal e revela a extensão da interferência estatal na economia”

Aposentada tem bens penhorados após poda de árvore feita em 2003 – Vale infernizar a vida de uma aposentada por uma mera árvore que ela própria plantou?

Deve-se proibir a diferenciação de preços entre compras à vista e com cartão de crédito? – Excelente texto do blog Brasil, Economia e Governo. Além de analisar a pergunta do título, mostra sucintamente o funcionamento do mercado de cartões de crédito. Talvez publique um texto meu que estava no limbo há algum tempo sobre esse assunto.


A sacolinha e o lixão – “Mas se a sacola plástica é tão barata a ponto de ser oferecida de graça aos consumidores, é porque os recursos que ela utiliza são exatamente os mais abundantes, e portanto não precisam ser escrupulosamente poupados.”

segunda-feira, 13 de junho de 2011

Caixa e risco de crédito

Viral V. Acharya, Sergei A. Davydenko e Ilya A. Strebulaev
Nber. Abril, 2011

É muito intuitiva a relação negativa entre caixa e risco de crédito, com empresas que mantêm maior caixa possuindo menor risco de inadimplência. Mesmo que a empresa não gere muito caixa, pode suprir suas necessidades de liquidez utilizando o caixa já existente, o que reduz a probabilidade de não conseguir pagar o que deve. Porém, diversos estudos, como os citados pelos autores, incluindo Begley, Ming, and Watts (1996), Shumway (2001), Hillegeist et al. (2004), Ohlson (1980) e Zmijewski (1984) mostram relação positiva entre caixa e inadimplência. Os autores, teórica e empiricamente, analisam essa situação.

Invertendo a ordem, a segunda parte do artigo realiza testes empíricos com títulos corporativos americanos no período entre 1996 e 2003. Os primeiros resultados empíricos estão em linhas com os estudos anteriores. A primeira análise é sobre o spread, a diferença do rendimento do título e o rendimento de títulos governamentais que não pagam cupom com o mesmo fluxo de caixa prometido (STRIPS). São levados em conta fatores que espera-se que afetem o spread, a liquidez sendo a principal variável, medida pelo Caixa/Ativo Total, ou pelo Capital de Giro/Ativo Total ou a Liquidez Circulante. São também considerados a alavancagem, a volatilidade dos ativos da empresa (não das ações), o tamanho e o tempo até o vencimento. Os resultados confirmam a relação positiva entre liquidez e risco de crédito (spread), sendo que os demais resultados estão em linha com a intuição, a alavancagem, a volatilidade e o tempo até o vencimento afetando positivamente o spread (aumentando-o) e o tamanho negativamente (reduzindo-o).

Os autores conjecturam que há um problema de endogeneidade. Talvez o risco não aumente por causa do caixa (como os resultados mostraram que pode acontecer), havendo um fator que aumente o caixa sem afetar o risco. Para testar essa possibilidade, recorre-se a regressões com variáveis instrumentais, escolhendo fatores que afetam a variável independente (liquidez, por exemplo), mas não a dependente (spread). A primeira variável é as oportunidades de investimento, o que aumenta o caixa, mas não deve afetar o risco, a variável sendo aproximada pelos gastos em P&D em relação à receita do setor do emissor. A segunda é o fator de agência, com os administradores podendo manter maior caixa para evitar problemas financeiros que colocariam em risco seu salário, seu bônus, suas ações, suas stock options e seu cargo, os administradores em empresas com maior probabilidade de terem tais problemas sendo mais tentados a adotar esse comportamento, a variável sendo aproximada pelo valor da remuneração dividido pelo valor de suas posições (ações e opções) na empresa. A análise muda o efeito da liquidez no spread, dessa vez com maior liquidez afetando negativamente o spread. Considerando as oportunidades de investimento e os interesses dos administradores, a intuitiva relação entre spread e caixa/liquidez se estabelece.

A próxima etapa é analisar a ocorrência de inadimplência. A variável dependente é uma dummy com valor 1 se a empresa teve algum evento de inadimplência (atraso no pagamento, pedido de recuperação judicial, renegociação etc.) nos três próximos anos e 0 do contrário. A liquidez é medida pela relação Capital de Giro/Ativos, pela liquidez circulante e pela liquidez seca (para quem tiver curiosidade, em inglês é current ratio e quick ratio, respectivamente). As variáveis de controle são as relações Lucro Retido/Ativos, EBIT/Ativos, Valor de mercado das ações/Valor contábil dos passivos exigíveis, Receita/Ativos, Lucro/Ativos, Valor contábil dos passivos exigíveis/Ativos e o EDF (Expected Default Probability) calculado pela Moody’s. As medidas de liquidez são positivamente relacionadas com a probabilidade de inadimplência.

Utilizando três modelos diferentes, com três períodos de tempo (3 meses, 1 ou 3 anos) e usando as variáveis instrumentais, os resultados mudam consideravelmente. No curto prazo (3 meses) e sem utilizar as variáveis instrumentais, há a relação negativa entre inadimplência e caixa, ou seja, empresas com maior caixa têm menos chance de falharem no pagamento de dívidas no curto prazo. No prazo de um ano, não há relação significativa entre liquidez e ocorrência de inadimplência. No prazo de três anos, a relação é negativa após considerar os fatores já citados (oportunidades de investimento e interesse dos administradores).

Esses resultados eram previstos na primeira parte, no modelo teórico que toma como base uma empresa que na data 0 tem um determinado caixa, precisa fazer investimentos e pode decidir poupar parte do caixa. Na data 1 irá receber um fluxo de caixa incerto e tem obrigações com a dívida que devem ser inferiores ao fluxo de caixa e ao caixa retido do período 0, ou a empresa terá eu inadimplir. A decisão da empresa é a decisão ótima de investimento, que implica a decisão ótima de caixa. Há uma troca entre investir (e aumentar o valor esperado) e poupar (o que aumenta as chances da empresa chegar na data 2). Isso faz com que empresas mais arriscadas, com fluxo de caixa na data 1 menores, mantenham mais caixa e tenham maior spread (efeito endógeno). Dessa forma, empresas que necessitam ter mais caixa são mais arriscadas e possuem spreads maiores. Mas há outros fatores que determinam a decisão de manter caixa, que são os dois fatores utilizados como variáveis instrumentais (opções de crescimento e interesse gerencial). Esses dois fatores fazem com que a sobrevivência para a data 2 seja mais desejada, já que, no primeiro caso, os fluxos de caixa são maiores e no segundo o custo privado da falência é grande demais para o administrador. Manter caixa como precaução contra baixos fluxos de caixa é deletério, mas aumentar o caixa por outros motivos é benéfico e reduz o spread. Para a probabilidade de inadimplência, manter maior caixa aumenta a probabilidade de sobrevivência no período 1 às custas de maior fluxo de caixa que poderia aumentar as chances de sobrevivência no período 2. Juntando com a pesquisa empírica e os dados sem variáveis instrumentais, é exatamente isso que ocorre. Com as variáveis instrumentais, aumentar o caixa para além de preocupações com o endividamento de curto prazo reduzem a chance de inadimplência.

Concluindo, a relação intuitiva entre caixa/liquidez e risco de crédito existe, empresas com mais caixa tendo menor risco de crédito. Porém, é necessário considerar outros fatores que diferenciem manter caixa por motivos positivos (como investimentos futuros) e manter caixa por motivos negativos (se precaver para fluxos de caixa baixo e falta de crédito, sendo preocupante que a empresa precise disso). É a esse tipo de relação que se diz “x afeta y, mas não se deve considerar apenas x na análise de y”. Empresas que precisam manter mais caixa são mais arriscadas, mas aquelas que escolhem manter mais caixa para aproveitar oportunidades futuras e/ou para reduzir o risco de inadimplência por interesses gerenciais (contrário ao dos acionistas de aumentar o investimento e o valor da empresa) são menos arriscadas.

sexta-feira, 10 de junho de 2011

Links (04-10/06)

Finanças
Equity Premium Survey Doesn't Register My Vote – “Don't expect to make more money for taking risk, just know you have to take risk to make more money. If you don't understand the difference, you shouldn't be taking risk.” Ponto de vista interessante


Ofensiva dos CDBs - Ficou mais fácil investir em CDBs de bancos médios, que costumam pagar mais do que os bancos grandes

Economia

Enlatado (Direto da Fonte) – Sobre a fusão da Brasil Foods. As três notas da colunista sobre a questão, principalmente a primeira, me esclareceram uma série de coisas que não faziam sentido para mim sobre o relatório do Cade...

Lei do telhado branco custará cerca de R$ 380 milhões a São Paulo – Estamos em plena temporada de caça às liberdades individuais!

A saga e o inimigo – Inflação e suas causas

Por imóvel do Minha Casa, famílias deixam emprego – Como se diz, pessoas racionais reagem a incentivos



Leituras para futuros textos

segunda-feira, 6 de junho de 2011

Políticos investidores

Journal of Financial and Quantitative Analysis. Volume 39. Nº. 2004.

Alan J. Ziobrowski, James W. Boyd, Ping Cheng e Brigitte J. Ziobrowski
Business and Politics. Volume 13. Ed. 1. 2011

Os artigos estudam o desempenho como investidores dos congressistas dos Estados Unidos. Lá, os congressistas não são impedidos de negociarem ações ou obrigados a liquidarem posições que já possuam e sequer impedidos de votarem em pautas que os beneficiem. Mas há restrições contra “usar sua posição oficial para lucro privado” e contra o uso de informações privilegiadas. Os congressistas são obrigados a divulgarem operações realizadas por eles, conjugues e filhos dependentes, além da votação das pautas ter voto aberto, o processo de julgamento de conduta ética sendo basicamente deixado para o eleitorado. O relatório de divulgação (FDR – Financial Disclousure Report) pode ter mais de 100 páginas apenas para um congressista, a análise das votações também pode não ser tarefa fácil, na medida em que as leis podem ser complexas e analisar o patrimônio do congressista também é algo difícil, o que torna esse julgamento pelo eleitorado uma tarefa das mais complicadas.

Os congressistas possuem grande acesso a informações e poder de influência sobre a economia e as empresas, de forma que poderiam obter retornos anormais caso negociem ações. É isso que o artigo examina, um focando os senadores e outro os deputados.

Foram analisadas as operações dos deputados (e sua família) no período entre 1985 e 2001 e dos senadores (e família) entre 1993 e 1998. com base no FDR. Foram estudadas apenas as apenas operações envolvendo ações (o que exclui ADRs, por exemplo), exceto IPOs. O relatório tem uma série de imprecisões, não sendo auditado, havendo variação no cuidado com que foram preenchidos (alguns foram garranchados à mão) podendo ter valores imprecisos que não permitam ter a ideia do tamanho das operações realizadas. A base para o estudo é o momento de realização das operações, sendo que a divulgação efetiva só ocorre meses depois, de forma que a divulgação não pode ser a razão de movimentos das ações envolvidas. A janela de tempo é 255 dias após a operação (um ano útil, que no Brasil seria 252 dias). As ações alvo das operações são agrupadas em carteiras compostas pelos ativos que foram negociadas pelos políticos nos últimos 255 dias. O retorno dessas carteiras é analisado utilizando o CAPM e o modelo de três fatores (o fator momento de Carhart sendo incluído na análise dos deputados). Foram analisadas tanto as compras quanto as vendas. Os testes ponderaram as carteiras pelo tamanho das operações ou adotando ponderação igual. Para simplificar o comentário, tratarei apenas dos resultados com ponderação pelo tamanho usando os modelos multifatoriais.

Os resultados mostram que a carteira com as carteiras compradas pelos deputados ou pelos senadores obtém alfa positivo e estatisticamente significativo. O retorno ajustado pelo mercado é de 85 e 55 pontos bases, mais de 10% a.a. e mais de 6% a.a., para senadores e deputados, respectivamente. Isso não só indica que os senadores possuem mais poder de influência e acesso a informações não públicas como se valem mais desses privilégios. Analisando individualmente os políticos, computando retornos médios dos políticos e depois calculando alfas, a significância estatística continua basicamente a mesma, mas os retornos caem um pouco, indicando que os resultados são levemente influenciados por políticos que operam mais frequentemente, mas isso não compromete os resultados. Se a análise considerar as carteiras ponderadas igualmente, os resultados são muito piores e menos significativo, indicando que os políticos compram mais das ações que terão melhor desempenho. No caso das vendas, a carteira com as posições vendidas pelos senadores não gera alfa significativo, e para os deputados gera alfas significativos e positivos (o que indica que os senadores poderiam lucrar mais se mantivessem a posição mais tempo) apenas no modelo multifatorial (sendo que para as compras o CAPM também obtia alfa significativo), o que indica que os políticos sabem quando comprar as ações, mas não necessariamente quando vender.

Separando os políticos por partido, as carteiras com as posições dos democratas têm alfa positivos e as carteiras dos republicanos não geram alfas diferentes de zero, isso nas duas casas legislativas. Para os senadores, o desempenho das carteiras separando por partidos é estatisticamente equivalente, mas para os deputados a diferença em favor da carteira com as posições dos democratas é estatisticamente significante. Isso pode se dever em parte pelo domínio dos democratas na Câmara dos Deputados em boa parte do período analisado.

Separando por tempo de mandato, as carteiras montadas com posições dos políticos a menos tempo no poder (menos de sete anos) geram alfas positivos, enquanto as duas outras categorias (entre 7 e 16 anos e acima de 16) não geram alfas diferentes de zero. Na análise das carteiras com as posições dos senadores, a diferença entre os grupos de senioridade não é estatisticamente significativa, mas é para o caso dos deputados, com os políticos a menos tempo no poder realizando compras de ações que viriam a ter melhor desempenho. Esses resultados a favor dos mais novatos parecem contraintuitivos, na medida em que os políticos mais veteranos podem ter mais acesso a informação, maior poder de influência e maior conhecimento sobre os meandros da política. Os autores conjeturam que a posição política e financeira dos novatos é mais precária e que esses aproveitam mais as menos numerosas oportunidades que têm.

Em suma, há evidências de que os congressistas conseguem ganhos não explicáveis pelo risco incorrido (retornos anormais), o que nem gestores de fundos conseguem de forma consistente ou como um todo. Ou esses políticos possuem capacidade de análise de dar inveja à Warren Buffett ou utilizam-se de informações ou de influências provenientes de seu cargo. Não é difícil imaginar qual caso é mais provável.

Um artigo recente (Chi (2011)) estudou a questão de maneira semelhante e encontrou alguns resultados diferentes. Analisando ambas as casas (segundo entendi) no período 2004-2008, e utilizando metodologia semelhante à de Ziobrowski e colaboradores, o alfa de maneira geral foi negativo. Porém, a autora analisou a participação em comitês e a atividade de lobistas e cruzou essas informações com a atividade dos congressistas. Aqueles que negociam ações de uma determinada empresa, cuja indústria contribui com o lobby do comitê que o político participa, são investidores mais bem informados e os que negociam ações de outras empresas são menos informados. Realizando essa separação, o resultado mostra que a carteira “informada” tem desempenho superior à ”desinformada”, apesar do alfa ainda ser negativo. Essas primeiras análises (pelo que entendi) estudam os políticos individualmente e outras análises estudam as transações. Essa segunda análise mostra que, no caso de compras, as operações “informadas” têm alfa médio positivo na janela de tempo de 21 dias, mas não em janelas maiores. Em todos os casos, o desempenho das transações informadas é superior. Não há resultados significativos analisando as vendas. Esses resultados, junto com o fato dos políticos não investirem proporção maior em indústrias em que eles possuem vantagem informacional (conforme análise da autora), podem indicar ou que eles são investidores incompetentes, embora bem informados, ou que têm vergonha na cara, mas não nega que os políticos tenham vantagem sobre os demais investidores e que podem valer-se disso.

Fonte da imagem: Zazzle

sexta-feira, 3 de junho de 2011

Links (28/05-03/06)

Finanças

Economia
More Hair of the Dog – Mais intervenções governamentais no mercado de hipotecas nos EUA

'Inside Job' Tries to Define the Narrative – Sobre o filme Inside Job e a crise de 2008



Um Sonho Sonhado – Texto já antigo sobre privatizações

Compras e leituras
Quest for Alpha – Gestão passiva VS. Gestão ativa

quarta-feira, 1 de junho de 2011

Mensais: Brasil (Maio/11)

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; 76,90%; -6,76%; 2,50%
IBX 50; 67,57%; -7,15%; 1,71%
IBX; 77,40%; -5,25%; 5,37%
ISE; 89,71%; 1,63%; 14,16%
ITEL; 125,61%; 28,74%; 31,84%
IEE; 170,15%; 9,37%; 30,46%
INDX; 72,52%; -6,87%; 7,20%
Imobiliário; -; -6,66%; 16,37%
Consumo; -; -2,79%; 25,36%
IFNC; -; -6,11%; 9,06%
IVBX2; 66,50%; 2,19%; 15,62%
Mid Large Cap; -; -5,31%; 4,63%
IGC; 78,39%; -4,88%; 12,83%
ITAG; 71,20%; -5,04%; 13,78%
Small Cap; -; -1,95%; 27,92%

Comparações
Indicador; Desvio-padrão; Correlação IBOV; Retorno 60 meses; Retorno 12 meses
IBOV; 6,73%; 100%; 76,90%; 2,50%
Ouro; 6,14%; -12,50%; 58,87%; 9,44%
Dólar; 4,29%; -65,37%; -31,32%; -13,03%

Ibovespa x Renda Fixa
Janela; x CDI; x Poupança
12 meses; -7,96%; -4,71%
5 anos; 0,58%; 4,19%
10 anos; 0,73%; 6,97%

Nessa parte, a diferença da rentabilidade anualizada do Ibovespa e do CDI e da Poupança. Todos os números estão em % a.a.

Ibovespa:
Maiores altas (2011):
VIVO4: 44,07%
TCSL4: 41,76%
BRTO4: 35,09%
TCSL3: 32,38%
ELPL4: 25,88%

Altas: 30/68

Maiores altas (12 meses)
BRKM5: 137,56%
TCSL4: 58,43%
CRUZ3: 57,57%
VIVO4: 53,67%
LIGT3: 52,34%
Altas: 45/68

Maiores baixas (2011)
HYPE3: -33,71%
ECOD3: -31,00%
BTOW3: -29,14%
GFSA3: -25,98%
GGBR4: -23,15%

Maiores Baixas (12 meses)
HYPE33: -39,29%
USIM5: -32,05%
LLXL3: -31,29%
GOAU4: -29,84%
GGBR4: -29,52%

Amostra de 169 ações:
Maiores altas em 5 anos
HGTX3: 3.488,81%
BMTO4: 1.310,25%
JFEN3: 1.203,20%
TELB4: 959,89%
SULT4: 940,83%

Maiores baixas 5 anos
KEPL3: -97,00%
JBDU4: -79,82%
GOLL4: -69,19%
IGBR3: -67,66%
CARD3: -66,96%

CARD3 estreando bem nas estatísticas de 169 ações!

Maiores sequências (169 ações)
Alta: LIPR3 e VIVO4 (9 meses)
Baixa: LIXC4 (8 meses)

Datas
01/06: 5 anos da IPO da GP Investimentos
06/06: 70 anos de fundação da Celulose Irani
11/06: 39 anos de fundação da Eletrobras
17/06: 75 anos de fundação do Banestes

Fontes:
Bovespa.com
Economatica
Infomoney

Mensais: IPOs (maio/11)

Serão consideradas as ofertas:
* Ocorridas a menos de 5 anos
* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais
* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.
* As ofertas dos últimos 12 meses foram desconsideradas por serem muito recentes

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
MILS3; 4,75%; -0,54%; 5,29%
MPLU3; 4,39%; -0,50%; 4,90%
ECOR3; 3,10%; -0,70%; 3,80%
LLIS3; 3,60%; 0,03%; 3,56%
JSLG; 2,67%; -0,54%; 3,21%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
MILK1; -8,21%; -0,03%; -8,19%
ECOD3; -4,66%; 0,82%; -5,48%
AGEN11; -4,67%; 0,09%; -4,76%
VIVR3; -3,85%; 0,46%; -4,31%
OSXB3; -4,09%; -0,47%; -3,63%

(Comentário moleque do mês: A Inpar mudou de nome para Viver S/A, mas continua mais morta do que nunca)

45/96 ações estão com ganhos relativos (46,88%)

55/96 ações estão com ganhos absolutos (57,29%)

Mensais: Índices Internacionais (Maio/11)

Maiores altas (mês)
Bermudas: 14,29%
Costa Rica: 12,29%
Sérvia: 10,66%
Egito: 10,39%
Peru: 9,83%

Ibovespa: 67º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 32/102

Maiores altas (ano)
Mongólia: 27,02%
Sérvia: 26,59%
Bulgária: 18,99%
Macedônia: 17,61%
Gana: 15,18%

Ibovespa: 81º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 55/101

Maiores altas (12 meses)
Mongólia: 185,53%
Sri Lanka: 84,23%
Gana: 50,25%
Peru: 48,26%
Tailândia: 43,10%

Ibovespa: 73ª (maior alta – maior baixa)
Altas: 77/101

Maiores altas (Dez/06)
Mongólia: 823,18%
Paquistão: 571,45%
Bangladesh: 257,51%
Sri Lanka: 172,49%
Malawi: 112,70%

Ibovespa: 19ª maior alta
Altas: 44/93

Maiores baixas (mês)
Laos: -16,37%
Chipre: -12,66%
Vietnã: -12,23%
Mongólia: -10,95%
Turquia: -8,96%

Maiores baixas (ano)
Bangladesh: -30,54%
Egito: -22,67%
Chipre: -22,04%
Tunísia: -19,39%
Montenegro: -17,61%

Maiores baixas (12 meses)
Grécia: -36,07%
Nepal: -31,29%
Chipre: -31,09%
Moldava: -28,03%
Egito: -15,66%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -89,38%
Chipre: -79,06%
Bermudas: -76,18%
Grécia: -70,20%
Irlanda: -68,44%

Maiores sequências:
Altas: Nova Zelândia e Sri Lanka (6 meses)
Baixas: Grécia, Chipre, Montenegro, Líbano, Nepal e Bahrein (4 meses)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 5,10%
Brasil: 6,73%
Rússia: 10,99%
Índia: 8,42%
China: 10,58%