quinta-feira, 31 de dezembro de 2009

Mensais: Bovespa (Dez/09)

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; 161,83%; 82,66%; 82,66%
IBX 50; 173,75%; 72,41%; 72,41%
IBX; 177,99%¨; 72,84%; 72,84%
ISE; -; 66,41%; 66,41%
ITEL; 69,75%; 52,64%; 52,64%
IEE; 250,03%; 59,09%; 59,09%
INDX; 110,49%; 88,84%; 88,84%
IVBX2; 84,83%; 68,03%; 68,03%
IGC; 166,37%; 83,36%; 83,36%
ITAG; 175,91%; 84,93%; 84,93%
Small Cap; -; 137,73%; 137,73%
Mid Large Cap; -; 69,43%; 69,43%
Consumo; -; 92,22%; 92,22%
Imobiliário; -; 204,88%; 204,88%

O Ibovespa precisa subir 7,77% para, do fechamento de 2009, alcançar o seu topo histórico (73.920).

Ibovespa
Maiores altas (2009)
MMXM3: 345,85%
RSID3: 312,84%
DTEX3: 188,28%
GFSA3: 172,09%
CYRE3: 169,98%

A Duratex é um caso mais complicado. Quando houve a conversão de Duratex antiga (DURA3 e DURA4) e Satipel (SATI3) na Duratex atual (DTEX3), a relação foi de uma SATI3 para uma DTEX3 e 2,54467001 DTEX3 para cada DURA4, que era a ação que estava no Ibovespa. Então, para fazer o histórico do ano de DTEX3, é possível usar como base em 30/12/08 a SATI3, DURA4 ou DURA3. O que fiz foi usar DURA4, convertendo os preços anteriores a 7/10/09 dividindo por 2,54467001.

Maiores altas (12 meses)
Igual Maiores altas (2009)

Maiores baixas (2009)
BRTO3: -50,43%

Amostra de 161 ações
Maiores altas em 5 anos
JFEN3 : 1.302,37%
CYRE3 : 1.131,22%
TELB4 : 1.122,95%
FBMC4 : 1.120,07%
HGTX3: 1.002,64%

Maiores baixas 5 anos
KEPL3: -95,59%
CAFE4: -72,48%
ESTR4: -72,31%
IGBR3: -72,28%
JDBU4: -68,67%

Maiores sequências (161 ações)
Alta: HGTX3 e PCAR5 (10 meses)
Baixa: VAGV4 (5 meses)

Datas importantes e/ou curiosas
Estarão no post de Índices Internacionais

Fontes:
Bovespa.com
Planeta Dinheiro (www.pladin.com.br)

Mensais: IPOs (Dez/09)

Serão consideradas as ofertas:
* Ocorridas a menos de 5 anos
* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais
* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.
* A Fleury e a Direcional, muito recentes, foram excluídas. Constariam como as maiores alta relativa ao Ibovespa.

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Hypermarcas; 4,35%; 0,27%; 4,08%.
GVT Holding: 3,42%; 1,20%; 2,22%
OGX Petróleo; 2,28%; 0,11%; 2,17%
Sul América: 2,32%; 0,37%; 1,95%
Totvs; 2,81%; 1,43%; 1,37%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Ecodiesel; -5,54%; 1,36%; -6,90%
Laep; -6,45%; 0,19%; -6,65%
Inpar; -5,21%; 0,92%; -6,13%
Springs; -4,74%; 0,91%; -5,66%
Agrenco; -4,94%; 0,37%; -5,31%

21/101 ações estão com ganhos relativos (20,79%)

47/101 ações estão com ganhos absolutos (46,53%)

sexta-feira, 25 de dezembro de 2009

O peso morto do Natal

(The deadweight loss of Christmas)
Joel Waldfogel
The American Economic Review. Vol. 83. Ed. 5. 1993
http://graphics8.nytimes.com/images/blogs/freakonomics/pdf/WaldfogelDeadweightLossXmas.pdf

Embora não seja simpático comentar esse artigo no Natal (o próprio artigo foi lançado em um Dezembro), não há época mais apropriada para isso. Afinal, muitos devem estar recebendo presentes que não gostaram muito, apesar de não demonstrarem isso. È disso que se trata o artigo, a perda de bem-estar que presentes indesejados causa.

O artigo examina a decisão de dar presentes como um bem ou serviço (“produto”) ou em dinheiro. A hipótese inicial do autor é a de que seria preferível, em geral, presentes em dinheiro, já que a própria pessoa que recebe (“recebedor”) o presente conhece melhor as suas preferências do que quem dá o presente (“presenteador”). A magnitude do peso morto está relacionada com o conhecimento das preferências do recebedor por ele mesmo e pelo presenteador. Se o recebedor conhece perfeitamente as suas preferências, o presente em produto pode, no máximo, igualar a satisfação que o presente em dinheiro daria, no caso do presente ser algo que o recebedor gostaria de comprar. Porém, o que ocorrerá com mais freqüência é que o presente recebido não era exatamente o que o recebedor queria. O resultado seria a atribuição de um valor menor para o recebedor do que o preço pago pelo presenteador, destruindo valor. Se o recebedor não conhece perfeitamente as suas preferências, pode ocorrer do presenteador encontrar um presente tal que o recebedor não compraria por si próprio, criando valor.

O autor argumenta utilizando-se de elementos da teoria da escolha do consumidor.




O eixo horizontal é a quantidade de presentes em produto e o eixo vertical é o valor de outros bens. As linhas são linhas de orçamento e as curvas que as tangenciam são curvas de indiferença. A situação inicial é a linha de orçamento aa’, com escolha ótima em I e utilidade de Uo. Se o recebedor recebesse presente só em dinheiro, sua linha de orçamento aumentaria e a utilidade iria de Uo para U1. Se, ao invés, recebesse presente em produto no mesmo valor, a utilidade iria para o ponto no eixo horizontal com o que ele compraria do produto antes mais o que recebeu e no eixo vertical continua comprando o que comprava dos outros produtos anteriormente. Nesse caso, sua utilidade seria U2, em um ponto ineficiente da segunda linha de orçamento, já que, com menos do produto dado em presente, seria possível alcançar o mesmo nível de utilidade (linha tracejada), gastando menos. O peso morto é a distância entre os dois pontos de mínimo das curvas de indiferença.

Com esse modelo, é possível analisar a decisão de maximização da utilidade do recebedor do presente, seja presente em dinheiro, seja em produto. O presenteador escolherá o tipo de presente de acordo com a sua expectativa a respeito da recepção do presente pelo recebedor. Os que acreditam não conhecer muito bem as preferências do recebedor preferirão dar mais presente em dinheiro enquanto que os que acreditam conhecer melhor o recebedor irão utilizar-se mais de presentes em produto. O primeiro grupo deve ser composto por presenteadores próximos socialmente do recebedor (pais, irmãos, amigos) e o segundo de presenteadores mais distantes (avós, tios/tias).

Essa é a previsão teórica do modelo do autor. Para testar empiricamente, o autor realizou uma pesquisa com estudantes de Economia, nível intermediário. Foi pedido que estimassem o quanto o presente em produto custou e qual valor eles dão ao presente (quanto pagariam para comprar esse presente). A diferença entre o valor e o preço, se negativa, indica o peso morto. Foi considerada a hipótese do recebedor ter trocado o presente. Foram feitas duas pesquisas, uma perguntando o máximo preço que a pessoa estaria disposta a pagar no presente e na segunda o mínimo valor pelo qual trocariam o presente. A segunda pesquisa deve estimar um peso morto menor e a primeira maior. Apesar do artigo se referir ao Natal, inclui todos os presentes recebidos pelos respondentes no ano da pesquisa (1992).

O resultado da primeira pesquisa mostrou uma perda de valor de mais de 30%, o valor médio dos presentes sendo apenas 71,5% do preço médio estimado. A perda é de 33,9% se for considerada a média das proporções valor/preço. A segunda pesquisa mostrou uma perda de valor de apenas 9,2% do valor médio ou 12,9% da média das proporções. Excluindo presentes em dinheiro (ou vales), o peso morto sobe para 16,1% na segunda pesquisa.

Em seguida, o autor procura estabelecer os determinantes desse peso morto. Para isso, usando as informações da pesquisa, procurou qual presenteador possível representou o maior peso morto, qual teve mais presentes trocados e a tendência para dar presente em dinheiro. Os presenteadores são: tios, irmãos, pais, “outro significativo”, avós e amigos. Conforme o esperado, há uma correlação entre a perda de valor, a quantidade de trocas e a porcentagem de presente em dinheiro. Os dois presenteadores que dão presentes considerados menos valiosos são os tios e os avós, mais distantes socialmente dos recebedores, e são esses públicos que mais presenteiam com dinheiro. Amigos e irmãos, com valor próximo do preço, baixa taxa de troca e baixa tendência a presente em dinheiro. Um caso especial é o “outro significativo”, namorado/a, esposa/marido (suponho) com valor não muito distante do preço, zero taxa de troca e zero taxa de presente em dinheiro.

Um porcentagem grande (88,5%) dos presentes era em produto na pesquisa. O autor oferece duas explicações. A primeira é que o presenteador sente-se mais satisfeito por dar um presente em produto, e não teria a mesma satisfação dando presente em dinheiro. A segunda é que há um estigma contra dar presente em dinheiro.

A conclusão é que dar presentes em produto diminui o bem-estar na medida em que as pessoas que recebem os presentes atribuem menos valor a esse produto do que ele custa. Esse artigo oferece algumas recomendações na hora de dar presentes, que já devem ser levadas em conta pelas pessoas. A primeira é que, se não se conhece muito bem a pessoa, o mais recomendável seria dar presente em dinheiro. A segunda é que, sendo esse o caso, um vale-presente pode ser preferível, sendo menos impessoal do que dinheiro, desde que o presenteador, no mínimo, saiba o que o recebedor gosta de comprar. A terceira é que o presenteador deveria prestar mais atenção no que o recebedor quer recebedor do que ele gostaria de presentear. Quarto, que pode valer muito a pena dar presente em produto se esse produto for algo que o recebedor não compraria para si mesmo, normalmente, talvez pelo presenteador conhecer melhor o recebedor do que ele próprio.

O autor lançou um livro sobre esse tema, de nome Scroogenomics (em referência à personagem do Um Conto de Natal, de Charles Dickens). Eu não li o Scroogenomics, mas muito do que está lá deve ter a ver com esse artigo.

domingo, 20 de dezembro de 2009

A Crise Financeira Global e HME

(The Global Financial Crisis and the Efficient Market Hypothesis: What have we learned?)
Journal of Applied Corporate Finance – Volume 21 – Ed. 4 - 2009
Raymond Ball
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1502815


Esse artigo examina a culpabilidade da Hipótese de Mercados Eficientes (HME) pela Crise Financeira Global que começou a se manifestar em 2007. Alguns dos argumentos apresentados pelo autor coincidem com argumentos já apresentados aqui em outro texto, mas há muitos outros argumentos interessantes.

O autor define a HME como a união de dois conceitos: o primeiro é o de que, em um mercado competitivo, a competição acaba por reduzir os lucros até o ponto em que o lucro econômico é nulo. O segundo é que as variações nos preços das ações é uma função do fluxo de informações. Juntando os dois conceitos: a competição entre os participantes do mercado faz com que os retornos pelo uso de informações se igualem ao custo.

Como essa idéia se relaciona com a crise? É o que o artigo explora. A primeira observação é quase uma brincadeira: se a HME é a culpada pela bolha gestada nesse início de século, a quem culpar pela existência de tantas bolhas anteriores ao advento dessa teoria (1965): tulipas holandesas, South Sea Company, mania das ferrovias, bolha imobiliária na Flórida em 1926 e o Crash de 1929?

Em seguida, o autor contesta que a HME seja uma teoria amplamente aceita pelos participantes do mercado. Ao menos na prática, quase ninguém parece ligar a mínima para a HME. Comentário meu: A HME é a teoria mais antipática, mais estraga prazeres e mais indesejável de todas as teorias de Finanças. Os únicos que podem gostar (e não necessariamente gostam) dessa teoria são os acadêmicos e aos reguladores: a todos os demais, é bastante perigoso que tenha algum crédito entre as pessoas.

A HME diz ao gestor de investimentos ( que pode ser uma pessoa física gerenciando os próprios investimentos): Não adianta tentar uma gestão ativa ou especulação de qualquer tipo, já que não haverá retorno anormal (ajustado ao risco). Quantos gestores de fundos conseguiriam atrair clientes e deles cobrar taxas se as pessoas assim pensassem? Ou, quantos dos analistas, consultores, escritores e palpiteiros afins poderiam vender seus conhecimentos (ou pretensos conhecimentos) de como ficar rico ao público? Ou, haveria alguma diversão para as pessoas físicas investir em ações?

Para bancos de investimento, corretoras de valores, provedores de informação e outros participantes do mercado, há também implicações extremamente antipáticas da HME, de forma que é temerário dizer que a HME era amplamente aceita. Antes, parece mais ser amplamente rejeitada, se não em palavras, certamente em atos, de forma que é mais conveniente atacar essa teoria para justificar a existência de seu trabalho (o autor do artigo, trustee de um fundo, certamente não se encaixa nessa categoria).

Muitos dos problemas com a análise da HME derivam não tanto do entendimento do que a teoria implica, e sim da incompreensão do que ela não implica. A seção mais longa do artigo é justamente sobre isso.

HME não implica que ninguém deveria atuar com base em informação, da mesma forma que o modelo de mercado competitivamente perfeito não implica que ninguém deveria atuar em um mercado perfeitamente competitivo (cabeleireiros ou bancas de jornal, por exemplo). HME diz mais respeito ao resultado e menos às ações que levam a esse resultado.

Também, a HME não deveria prever essa ou outra crise qualquer. Ao contrário: a HME afirma que as crises são imprevisíveis. Se a crise fosse previsível, os preços não conteriam eficiência na incorporação de informações. E é necessário não se deixar enganar pelos profetas dessa crise, ou das crises pretéritas ou futuras: não basta dizer que algo acontecerá, e sim quando acontecerá e ganhar dinheiro com base nessa análise, e não vendendo consultoria no pós-fama.

Outra observação que se fez (George Soros) é que a quebra de uma instituição financeira como o Lehman Brothers invalida a HME. Ao contrário, a valida: sob uma condição de lucro anormal zero, alavancagem e exposição ao risco levarão qualquer um para a falência.

Também, a HME nada diz sobre a distribuição de retornos, de forma que, se suposições desse tipo puderem ser consideradas como culpadas pela crise, a HME nada tem a ver com isso. Por fim, não faz muito sentido dizer que os reguladores foram induzidos ao erro pela HME. Ao contrário, se realmente levassem em consideração, teriam se atentado para possíveis fraudes e falhas de mercado (nada a ver com HME) que borbulharam nesses últimos dois anos. Em um mercado com eficiência na incorporação de informações, um investidor nunca conseguiria um retorno estável e elevado por diversos anos: se “acreditassem” na HME, o Madoff teria sido pego há muito tempo. Também, os reguladores teriam se perguntado sobre como os pivôs da crise (Citigroup, AIG, Fannie Mae etc.) vinham conseguido ganhar tanto dinheiro, se os mercados são eficientes. Não parece que os reguladores confiavam muito na HME, como todos os demais.

Logo, não parece haver uma relação entre crise e HME. Não que essa teoria seja pefeita. Ao contrário, tem limitações. Essa não é uma declaração bombástica, nova ou revolucionária. A HME tem limitações e falhas como toda e qualquer teoria. Não consegue oferecer todas as respostas para o que se propõe estudar. Existem anomalias extensivamente estudadas desde 1965 (momento, padrões sazonais, previsibilidade de retornos etc.). HME não leva em conta os padrões de retorno, liquidez, custos de transação, impostos, processamento de informações, expectativas heterogêneas... e muitos outros fatores. Porém, continua útil para entender e explicar uma série de eventos no mercado. Ainda, as próprias anomalias apontadas têm suas próprias anomalias: um teste sobre a eficiência da HME é um misto de erros no mercado, na teoria e na metodologia de pesquisa.

O autor termina com uma análise sobre Finanças Comportamentais, que apontam diversas anomalias nos modelos usados para entender Finanças, inclusive HME. Juntando comentários meus, é possível dizer que Finanças Comportamentais não é uma teoria separada das finanças, digamos, tradicionais, e sim, parte dela. O autor diz ter procurado extensivamente e não encontrado uma referência sequer a uma anomalia das Finanças Comportamentais. Isso poderia implicar que esse corpo de conhecimento é perfeito e explica tudo o que se propõe a explicar. Ou que seja o que se afirmou há pouco, uma parte componente das Finanças, não uma substituta. A contribuição da escola comportamental (na Economia e em Finanças) é incremental, melhora o nosso entendimento gradualmente, mas não substitui necessariamente as teorias existentes. Fatores comportamentais já são considerados pelos pesquisados – ver, por exemplo, comentários de artigos sobre o investidor pessoa física.

Para finalizar, na minha opinião, a maior contribuição da HME seria dar humildade aos participantes do mercado. Oferece um muro de pedra a todos os que pensam em uma idéia nova ou revolucionária de ganhar dinheiro no mercado. O mercado financeiro é extremamente competitivo e necessita de algum tipo de vantagem competitiva legal para gerar lucros anormais. Não é com informações públicas e com regrinhas de investimento que se conseguirá isso.

domingo, 13 de dezembro de 2009

Mercados

Três conceitos que, não obstante serem distintos, têm interpretações parecidas, não raro são confundidos como iguais e que geram o mesmo tipo de atitude: mercados eficientes, mercados racionais e mercados perfeitos.

Todas as pessoas respondem, explícita ou implicitamente, a seguinte questão análoga para os três casos:

A afirmação de que os mercados são eficientes/racionais/perfeitos:
a) É verdadeira, felizmente.
b) É verdadeira, infelizmente.
c) É falsa, infelizmente.
d) É falsa, felizmente.
e) Não tenho condições de responder.

Muitas pessoas que se julgam bem intencionadas poderiam responder as alternativas b e d. Cada uma dessas respostas transparecem certa atitude: a primeira um inconformismo com o “sistema” e a segunda uma idéia de ser novo e revolucionário e que 200 anos de Economia mudaram em 1 ano. Para muitos desses, entretanto, a resposta deveria ser a letra e.

A ideologia geral das respostas b e d é uma visão “contrária ao mercado”, “contrária à ganância”, pelo “bem-estar da coletividade global”, ou seja, contrária ao que é associado às grandes empresas capitalistas de forma que esse epíteto seja um palavrão. Que se pense assim vai de cada um. O que acontece, entretanto, é que as respostas b e d acabam por favorecer a ganância e o famoso “ganho de poucos e perda de muitos”.

Em mercados acionários ineficientes informacionalmente, existirão investidores desinformados que irão pagar preços maiores ou vender a preços menores do que deveriam, de forma que investidores “predadores” terão lucros acima do custo de capital. Em mercados irracionais, agentes econômicos irracionais farão mau negócios (de outra forma, o certo seria agir da forma considerada irracional) e os “frios e racionais” irão fazer bons negócios em cima deles. Em mercados imperfeitos, empresas venderão bens ou serviços em menores quantidades a preços maiores (poder de mercado), ou um agente econômico mais informado irá ganhar em cima de agentes menos informados (assimetria de informações) e certos bens (bens públicos) podem deixar de serem oferecidos. Não parece haver “bondade no coração” alguma nesse estado de coisas.

Contrariamente, em mercados acionários com eficiência na incorporação de informações nos preços, os investidores não terão lucros ou perdas anormais, exceto em desvios aleatórios (para mais ou para menos) que irão se anular no longo prazo. Em mercados racionais, todos os agentes comprariam bens e serviços a um preço igual ou menor ao preço que consideram justos de outros agentes que venderiam a preços iguais ou maiores a preços que consideram justos. Em mercados perfeitos, há a maximização de quantidades vendidas e minimização de preços, de forma que o bem-estar coletivo é maximizado. Em mercados com perfeita incorporação de informações e perfeitamente competitivos, os lucros econômicos (acima do custo de capital) são zero, situação totalmente indesejável para um capitalista.

Logo, quem dá vivas à constatação de que o mercado não funciona ou lamenta que funcionem, defende interesse de “oportunistas”, “gananciosos” e “porcos capitalistas”. Defende que investidores desinformados percam, que pessoas sem grande conhecimento econômico percam (gente que compra por impulso ou que compra ações de forma aleatória, por exemplo) e que capitalistas extraiam excedente do consumidor. Em suma, que poucos ganhem muito e muitos ganhem pouco ou percam, quando o que seria desejável (para a sociedade como,um todo) é que poucos ganhassem (aleatoriamente) acima da média e poucos ganhassem abaixo da média (também aleatoriamente).

Na minha opinião, a resposta à pergunta inicial é a letra c. A justificativa para mercados eficientes está em outro texto; é impossível um consenso de que mercados sejam eficientes, porque o consenso destruiria a eficiência. Qualquer investidor pode entrar no mercado e qualquer consumidor pode gastar no que quiser, podendo agir de forma irracional contra o melhor interesse deles. Não havendo livre entrada e saída, havendo poucos compradores e/ou poucos vendedores, havendo assimetria de informações, entre outras condições, os mercados não podem ser perfeitamente competitivos. Dependendo de que lado estou dessas relações, posso achar isso maravilhoso. Pensando no geral, há de se lamentar que assim seja.

Por fim, uma citação de Oskar Lange (extraída do livro “Lucro Sujo”): “a competição obriga os empreendedores a agirem exatamente como teriam de agir se fossem gerentes de produção num sistema socialista”. Os resultados finais de uma economia socialista perfeita e uma economia capitalista perfeita deveriam ser muito parecidos, mas nunca chegamos nem a um sistema perfeito de mercado nem a um sistema de planejamento central perfeito.

quarta-feira, 9 de dezembro de 2009

Instrumentos financeiros com componentes de loteria esportiva

(Financial instruments with sports betting components: Marketing gimmick or a domain for behavioral finance?)
Journal of Banking and Finance, Vol. 33, Ed. 12, 2009
Wolfgang Breuer, Guido Hauten e Claudia Kreuz
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1081287

O artigo estuda instrumentos financeiros (não veículos de apostas convencionais oferecidos por casas de apostas) com características de loterias esportivas, mais especificamente, de produtos sobre a Copa do Mundo de 2006 na Alemanha. Um investidor poderia valer-se da Copa do Mundo para (tentar) ganhar dinheiro de duas maneiras: investindo em empresas que supostamente se beneficiariam da Copa ou apostar nos resultados dos times.

Os autores descartam o primeiro motivo. Por mais intuitivo que possa parecer, não há razões para se acreditar que investir em empresas que ganhariam com a Copa (construtoras, hotéis etc.). Que os mercados sejam informacionalmente ineficientes é uma coisa: que ignore um evento como a Copa do Mundo e deixe de incorporar esse evento nos preços requereria que os mercados fossem absolutamente idiotas.

Mas essa não é a principal questão do texto, e sim os instrumentos de apostas nos resultados dos jogos. Os autores fazem hipóteses sobre a conveniência desses instrumentos para os investidores. Uma potencial vantagem não seria diminuir o risco de carteiras, já que não há correlação entre os retornos de outros ativos, além do próprio instrumento de aposta ter muito de risco não diversificável (como um investidor poderia diminuir, legalmente, a chance de um time perder?).

Os instrumentos financeiros de apostas funcionam da seguinte maneira geral: são depósitos remunerados que pagam taxas abaixo das oferecidas por depósitos com características similares (mesmo prazo, mesmo montante). Mas, além dessa taxa, há um bônus na contingência de um resultado esportivo (a seleção alemã ganhar um jogo ou a Copa ou ser eliminadas nas Oitavas, por exemplo). Um exemplo é Sparkassen-KickTipp (SKT), em duas versões: Na versão A (“patriótica”, digamos) o investidor ganha 2,5% a.a. se a Alemanha ganhar a Copa e na versão B o investidor ganha 2,5% a.a. se a Alemanha for eliminada na fase de grupos. O investidor receberá com certeza 1,5% (se a Alemanha cair na fase de grupos na versão A e se for campeã na versão B).

Na época, o banco oferecia remuneração para depósitos no mesmo período uma taxa de 1,90% (5.000 €) ou 2,15% (acima de 10.000€). A média das taxas na época era de 2,29%. Ao invés de aplicar nesse instrumento, o investidor poderia aplicar um pouco menos do que 10.000€ à taxa de 1,90% e conseguir o mesmo rendimento sem risco do SKT (1,5%), ainda apostando em casas de apostas nos mesmos resultados que um SKT aposta. Na análise dos autores, replicar o SKT do tipo A custa menos do que 10.000 € (9.995,59 €) e , portanto, é preferível replicar do que comprar o SKT. À taxa de 1,90%, o SKT do tipo B poderia ser preferível (replicar custa 10.007,6€), mas à taxa de quase 1,98% replicar seria preferível, de forma que o SKT não parece ser interessante como investimento.

Mesmo nessa situação, há alguns motivos para se investir nesse instrumento. Pode haver heterogeneidade de expectativas, o que permitiria que um investidor com maior capacidade de analisar as probabilidades de vitórias de um time tenha vantagem. Ou, que uma pessoa pense que tenha capacidade analítica superior e que pense ter vantagem sobre os demais. Sob essa condição, o investimento pode não parecer ser de retorno esperado baixo para esse investidor.

Outra explicação seria o comportamento de busca pelo risco. Um investidor pode gostar de correr risco porque os ganhos possíveis lhe parecem muito mais importantes do que as perdas, mesmo que o valor médio seja mais de perda do que de ganho

Uma terceira explicação seria a de que a aposta gera outras utilidades além do dinheiro. O investidor poderia compensar “perdas” futebolísticas com ganhos monetários ou compensar perdas monetárias com “ganhos” futebolísticos.

Ainda, há um viés conhecido como framing hedônico: as pessoas contabilizam perdas e ganhos de maneira diferente, valorizando mais os ganhos do que as perdas. Dessa forma, os investidores podem encarar o SKT como um ganho certo de 1,5%a.a. com possibilidade de bônus, enquanto que a estratégia replicante é um ganho certo de 1,5% a.a. com possibilidade de perdas nas apostas. Na estratégia replicante, se a Alemanha caísse na fase de grupos, o investidor teria 10.150€ nas duas alternativas, mas sentiria que perderia o dinheiro da aposta, embora já tivesse pago as apostas (34,84€ no STK A). Assim, investir no STK poderia parecer mais vantajoso (embora não seja).

Um viés que torna o produto menos atraente é a ilusão de controle. Uma vez feito o investimento pelo produto, o investidor já não tem mais controle. Apostando de acordo com as probabilidades estimadas pelo investidor na hora da aposta dão ao investidor/apostador uma ilusão de controle. Certo ou errado, esse ganho de flexibilidade faz com que o apostador preferira apostar diretamente do que pelo SKT.

Isso é o que a teoria existente (incluindo contribuições comportamentais) pode nos dizer sobre esse assunto. Para melhor compreendê-lo, fez-se uma pesquisa com 385 alunos que tiveram a disciplina de “Orçamento de Capital”, uma das mais básicas de Finanças na RWTH Aachen University (de forma que os alunos não tenham grandes conhecimentos de Finanças). Agora o estudo é feito em cima da primeira divisão Alemã (Bundesliga). São feitos diversos testes sobre a atratividade de instrumentos financeiros de apostas, alguns com probabilidades dadas pelo teste e outras que requerem que os alunos estimem as probabilidades.

As hipóteses de framing hedônico, comportamento de busca pelo risco e ganho de flexibilidade foram rejeitadas. Os estudos corroboraram parcialmente a hipótese de utilidade não-monetária, totalmente a de heterogeneidade de expectativas com aversão à ambigüidade e a de que o banco pode lucrar com a venda desses produtos.

Apesar dos resultados levarem a conclusão de que, na média, os investidores não serão atraídos por esses instrumentos às taxas oferecidas (inferiores a uma taxa de risco menor), ainda assim os bancos podem oferecer os produtos lucrativamente. Há suficiente número de investidores amantes ao risco para que o banco ofereça o produto e atraia clientes. Ou seja, a atratividade está na diversidade dos clientes, não em sua média.

Porém, apesar dessas hipóteses confirmadas, os resultados não são muito auspiciosos para esses produtos. Em cada hipótese confirmada, há o porém de que apostar com bookmakers pode ser mais vantajoso para o cliente. Na verdade, o SKT e outros instrumentos estão “presos no meio”: não oferecem a segurança da renda fixa, o retorno esperado superior ao da renda fixa das ações ou a diversão das apostas. Isso conduz à conclusão dos autores de que esses produtos são mais marketing gimmick (ou seja, diferente e notável, mas inútil) do que um bom produto de investimento.

sexta-feira, 4 de dezembro de 2009

Mensais: Bovespa (Dezembro/2009)

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; 166,81%; 78,55%; 83,20%
IBX 50; 190,54%; 70,63%; 77,61%
IBX; 194,25%¨; 69,90%; 76,04%
ISE; -; 55,11%; 50,90%
ITEL; 70,23%; 49,41%; 42,71%
IEE;234,29%; 49,45%; 44,77%
INDX; 112,39%; 79,65%; 87,75%
IVBX2; 89,79%; 57,67%; 53,87%
IGC; 184,05%; 75,79%; 77,18%
ITAG; 193,13%; 77,33%; 77,93%
Small Cap; -; 126,77%; 135,37%
Middle Cap; -; 66,96%; 72,76%
Consumo; -; 82,33%; 77,17%
Imobiliário; -; 205,21%; 242,95%

Ibovespa:
Maiores altas (2009):
MMXM3: 346,21%
RSID3: 296,65%
GFSA3: 179,80%
CYRE3: 172,19%
GOLL4: 150,19%

Maiores altas (12 meses)
RSID3: 335,86%
MMXM3: 282,66%
GFSA3: 235,05%
CYRE3: 219,40%
LREN3: 194,46%

Maiores baixas (2009)
EMBR3: -0,79%
FIBR3: -0,44%

Maiores baixas (12 meses):
BRTO3: -48,47%

Amostra de 162 ações:
Maiores altas em 5 anos

TELB4 : 1.428,11%
JFEN3 : 1.371,81%
CYRE3 : 1.256,18%
FBMC4 : 1.020,41%
BGIP4 : 931,54%

Maiores baixas 5 anos
(essa seção estava errada. Modificado em 31/12/2009)

Maiores sequências (161 ações)
Alta: JFEN3 (10 meses, incluindo variação nula)
Baixa: CGAS5 (6 meses)

Datas importantes e/ou curiosas:
9/12: 16 anos de fundação da Cyrela Realty
10/12: 45 anos de fundação do Banco Regional de Brasília
13/12: 95 anos de fundação da Saraiva
16/12: 11 anos de fundação do JBS
19/12: 50 anos de fundação da Alfa Holding
29/12:20 anos do topo histórico do Nikkei 225 (38.957 pontos). Fechou o mês passado em 10.034
30/12: 66 anos de fundação do Banco Itaú (segundo site de RI)

Fontes:
Bovespa.com
Planeta Dinheiro (www.pladin.com.br)

quinta-feira, 3 de dezembro de 2009

Mensais: Índices Internacionais (Nov/09)

Maiores altas (mês)
Bangladesh: 30,22%
Macedônia: 12,76%
Cazaquistão: 9,31%
Brasil: 8,93%
Jamaica: 8,47%

Ibovespa: 4º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas 57/98

Maiores altas (ano)
Rússia: 117,59%
Cazaquistão: 108,86%
Peru: 100,45%
Argentina: 98,88%
Sri Lanka: 93,84%

Ibovespa: 7ª maior alta
Altas: 79/98

Maiores altas (12 meses)
Argentina: 116,02%
Rússia: 108,91%
Ucrânia: 105,28%
Indonésia: 94,58%
Cazaquistão: 91,43%

Ibovespa: 8º (Maior Alta – Maior Baixa)
Altas: 74/97

Maiores altas (Dez/04)
Mongólia: 949,94%
Malawi: 780,76%
Cazaquistão: 761,63%
Montenegro: 465,53%
Peru: 280,80%

Ibovespa: 10ª maior alta
Altas: 64/90

Maiores baixas (mês)
Chipre: -17,12%
Egito: -15,76%
Grécia: -15,74%
Sérvia: -15,50%
Mongólia: -15,27%

Maiores baixas (ano)
Bermudas: -38,54%
Costa Rica: -38,16%
Nigéria: -33,19%
Nepal: -23,96%
Moldava: -22,61%

Maiores baixas (12 meses)
Islândia: -47,83%
Bermudas: -40,37%
Nigéria: -36,38%
Costa Rica: -33,57%
Nepal: -29,55%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -85,10%
Irlanda: -54,70%
Bermudas: -34,54%
Letônia: -31,65%
Itália: -29,04%

Maiores sequências:
Altas: Israel(9).
Baixas: Ilhas Fiji (5)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 4,57%
Brasil: 7,36%
Rússia: 11,35%
Índia: 8,64%
China: 10,52%

Fontes: http://rapidshare.com/files/315520183/Descricao_Indices.xls

terça-feira, 1 de dezembro de 2009

Mensais: IPO (Dezembro/09)

Serão consideradas as ofertas:
* Ocorridas a menos de 5 anos
* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais
* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.
* A Tivit, a Cetip e a Direcional, que abriram capital muito recentemente, foram excluídas.

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Hypermarcas; 4,19%; 0,17%; 4,02%.
GVT Holding: 3,47%; 1,17%; 2,30%
Sul América: 2,08%; 0,29%; 1,79%
OGX Petróleo; 1,58%; -0,01%; 1,59%
Localiza: 3,35%; 1,93%; 1,42%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Laep: -9,70%; 0,11%; -9,81%
Agrenco: -8,34%; 0,30%; -8,63%
Ecodiesel: -5,66%; 1,33%; -6,99%
Inpar: -5,27%; 0,87%; -6,14%
Springs; -4,94%; 0,86%; -5,80%

19/102 ações estão com ganhos relativos (18,63%)
39/102 ações estão com ganhos absolutos (38,24%)

domingo, 29 de novembro de 2009

Retornos

Existem muitas definições de retorno em análise de investimentos e avaliação de empresas. Diferem em algumas peculiaridades e em suas utilizações.

Retorno Histórico
Cálculo:
Preço Hoje/Preço Antes (ajustado por proventos) -1
Conceito: Nada mais é do que o retorno proporcionado por um determinado ativo, supondo a reaplicação de dividendos ao preço de Preço ex-dividendos.
Utilidade: Pode-se pensar em utilizar esses retornos históricos para estimar retornos esperados, mas retornos futuros nem sempre serão iguais a retornos históricos. Podem ser usados para calcular desvio padrão e correlações, mas também são estimativas pretéritas, que podem mudar no futuro. A melhor utilidade é analisar o desempenho de uma ação ou de uma empresa.

Retorno Histórico ajustado ao risco
Conceito: Ativos mais arriscados possuem retornos exigidos e esperados maiores e geralmente, retornos históricos também maiores. Por conta disso, para se saber se um ativo teve rendimento superior por alguma outra razão (melhor desempenho da empresa, algum prêmio por iliquidez etc.) é necessário controlar pelas diferenças de risco entre os ativos e isolar o efeito do risco nos retornos.
Utilidade: Muito usado em análise de desempenho de ativos ou de carteiras e em outros estudos, como o do efeito da cobertura da imprensa nos retornos, do efeito da liquidez, dos retornos de certas classes de ativos (ações pecadoras, por exemplo) entre outros estudos já aqui comentados.
Cálculo: Não há apenas uma maneira de ajustar ao risco os retornos. Os modelos mais utilizados são o CAPM e o modelo de três fatores de Fama-French. Em pesquisas, os pesquisadores podem incluir tantos fatores de risco que julgarem necessários em uma análise de regressão.

Retorno Esperado
Cálculo:
Preço Esperado da Ação em t/Preço hoje -1
Conceito: Esse é o retorno que um investidor espera ter caso a ação venha a assumir o valor calculado por meio de alguma avaliação da empresa.
Utilidade: Em Análise de Investimentos, o retorno que interessa é o retorno esperado. Compara-se com o risco (que deveria ser esperado, mas geralmente é pretérito) e analisa-se nesses termos a conveniência de se investir ou não nesse ativo.
Cautela: O fato de que, muito provavelmente, o preço futuro não será igual ao valor que se chegou através de uma análise é normal e compreensível. O que se calcula é o valor esperado, não é possível, em renda variável, determinar o valor futuro com precisão. Considerações sobre isso devem entrar no risco (quanto mais arriscado, mais deve se desviar de seu valor). O que precisa se ter cautela é com o cálculo. Se alguém estimar os fluxos de caixa da empresa de 2009 para frente e trazer a valor presente, estará calculando o valor para o final de 2008, não o valor atual e muito menos o valor para o final de 2009. Para corrigir isso, basta levar a valor futuro para uma dessas datas.

Retorno Implícito
Cálculo:
TIR de: Preço = Soma Fluxos de Caixa/ (1+k)t (sendo os fluxos de caixa dados).
Conceito: É a taxa de retorno que os o preço atual e os fluxos de caixa atual implicam.
Utilidade: É possível usar esse retorno como retorno esperado, mas nunca vi isso sendo feito ou prescrito. Só vi o uso de uma taxa implícita para cálculo de prêmio por risco. Pode ser interessante esse cálculo para determinar o potencial de uma ação. Um retorno implícito de 5% (abaixo de qualquer índice de renda fixa brasileiro) sugere que esse seja um péssimo investimento. Um retorno implícito de 30% provavelmente indica que a empresa está subavaliada, desde que não haja nenhum fator que justifique prêmio por risco tão elevado (baixa liquidez, baixo tamanho, dificuldades financeiras etc.).
Cautela: Esse cálculo supõe que o mercado está avaliando corretamente o ativo em questão. Retornos implícitos muito baixos ou muitos altos provavelmente significam que o mercado está precificando errado (ou que eu que estimo errado os fluxos de caixa), mas quando se encontra em um patamar mais razoável, não dá para saber qual é o caso.

Retorno Exigido
Cálculo:
Comumente: Taxa Livre de Risco + Prêmio por Risco*Beta. Ver aqui.
Conceito: É a taxa de retorno que um investidor exigiria para investir em determinado ativo.
Utilidade: Usa-se esse retorno exigido para cálculo de valor presente. Diferentes investidores usam diferentes retornos exigidos, pois têm diferentes graus de aversão a risco.
Cautela: O fato de diferentes investidores terem diferentes retornos exigidos deve ser encarado com cautela. Se estou avaliando um ativo qualquer para adquiri-lo em sua totalidade, tomando como base apenas a geração de fluxos de caixa (em benefícios privados), pagarei por esse ativo no máximo o valor resultante de uma avaliação com os fluxos de caixa esperado e a minha taxa exigida. Se eu sou pouco avesso a risco e exijo apenas 1% de prêmio por risco, que assim seja. Se eu estou avaliando uma empresa para investimento no mercado acionário, devo tentar estimar a taxa que o mercado exigirá para investir em ativos de risco e estimar uma medida da sensibilidade desse ativo em relação ao mercado como um todo (o Beta). A minha concepção de valor, nesse caso, não serve para nada. Se para mim a empresa vale $70, o preço é de $60 e o valor resultante de uma avaliação do valor da empresa para o mercado for $50, esse investimento tem retorno esperado de -16,67%, não de +16,67%. Se comprar a $60 desejando vender por, no mínimo, $50, teria que esperar até que o mercado concordasse comigo que o valor é de $70 ou que houvesse um erro de precificação que levasse o preço a tal valor.

Situações
Retorno Histórico = Retorno Esperado = Retorno Implícito = Retorno Exigido
Quando os três são iguais, significa que o ativo pode ser considerado corretamente precificado. Se as expectativas do mercado sobre os fluxos de caixa se mantiverem as mesmas, assim como a aversão de risco do mercado, terei o retorno esperado igual à taxa usada para calcular o valor da empresa. Se os fluxos de caixa previstos forem iguais aos que se realizarem, a taxa implícita é o retorno esperado. E todos esses serão o retorno histórico.

O professor Pablo Fernández tem diversos artigos falando sobre alguns desses tópicos, este sendo o mais interessante.

sábado, 21 de novembro de 2009

Medidas de desempenho

Existem diversas medidas de lucros, cada uma com a sua utilidade e suas limitações. Nesse texto, comento alguns desses indicadores.

Lucro Líquido
Cálculo (mais geral):
Receita Líquida – Custo dos Produtos/Serviços Vendidos/Prestados – Despesas Operacionais + Receita (Despesa) Financeira Líquida + Lucro (Prejuízo) não-operacional + Equivalência Patrimonial – Imposto de Renda – Contribuição Social.
O que mede: É o resultado que sobra para os acionistas após todos os pagamentos (ou melhor, após a geração de competência dos pagamentos) aos fornecedores, funcionários, credores, governo etc. Outra interpretação é que o lucro líquido é o valor que ou será distribuído aos acionistas na forma de dividendos ou será acrescido ao Patrimônio Líquido.
O que não mede: Não chega nem perto de medir geração de caixa, já que muitas receitas e despesas não são convertidas imediatamente em caixa (algumas receitas serão recebidas depois, assim como alguns pagamentos serão feitos depois) e outras não serão (Equivalência Patrimonial). Assim, nem todo o lucro gerado está disponível para remunerar os acionistas. Todo o lucro pertence a eles, mas uma parte será distribuída, outra retida.
Utilidade: Na minha opinião, continua a ser um objetivo razoável a ser alcançado pelas empresas. O defeito não é que deixa de considerar os outros stakeholders, como se diz, mas que é miótico. Considera os custos incorridos (pela empresa) para ser gerado, mas desconsidera os custos a serem incorridos em sua manutenção. Não considera custos incorridos por outros para a geração de resultado (externalidades negativas), mas medida alguma o faz.

Lucro Líquido Recorrente
Cálculo: Lucro Líquido + Despesas(Receitas) não-recorrentes*(1 - %Impostos)
O que mede: É o lucro que a empresa tem melhores condições de igualar no ano que vem, caso tudo permaneça como está.
Exemplos de efeitos não recorrentes: Venda de participações (venda de ações da Visanet pelo Bradesco), venda de parte da empresa (venda da Namisa pela CSN), amortização de ágio de aquisição (ágio da compra do Bank Boston pelo Itaú), despesas com IPO (pelo novo padrão contábil, isso deixa de ser uma despesa).
Utilidade: No ano seguinte, certas despesas e receitas não irão ocorrer novamente, o que deve ser considerado no cálculo de crescimento de lucro ou rentabilidade.

Lucro Operacional
Cálculo:
Receita Líquida – Custo dos Produtos/Serviços Vendidos/Prestados – Despesas Operacionais.
O que mede: É o lucro gerado pelas operações da empresa que servirá para remunerar acionistas, credores e governo. Mede o lucro que a empresa gerou nas suas atividades fins.
O que não mede: Nem tudo que afeta o resultado disponível para remunerar acionistas e credores é considerado, logo, não é uma medida de distribuição de resultados.
Utilidade: É uma medida do quanto a empresa está gerando naquilo que tem competências e recursos. Desconsidera os resultados financeiros, que não deveriam ser algo com que as empresas não-financeiras devessem buscar tanto, e também resultados não-operacionais.

EBITDA
Cálculo:
Receita Líquida – Custo dos Produtos/Serviços Vendidos/Prestados – Despesas Operacionais + Depreciação e Amortização
O que mede: É a geração de caixa com as operações da empresa que será usado para remunerar acionistas, credores e governo.
O que não mede: Não é uma medida de rentabilidade. Os acionistas ou os acionistas e os credores não se apropriam de todo esse resultado, já que há o governo ainda a receber e existem receitas e despesas não consideradas que aumentam ou diminuem os resultados a serem apropriados Também, não é uma boa aproximação dos dividendos potenciais da empresa. Não considera as necessidades de investimento em capital de giro ou em capital fixo, nem o efeito da dívida.
Utilidade: Verificar a geração de caixa com as operações da empresa, o quanto as operações geraram de caixa disponível para remunerar capital de terceiros, o governo e os acionistas.
Pronúncia: A pronúncia correta da sigla em inglês é algo como Ebidá.

Dividendos
Cálculo:
Na verdade, não se calcula. Basta checar o quanto foi distribuído, geralmente, verificando a Demonstração de Mutações do Patrimônio Líquido.
O que mede: É o quanto foi distribuído para os acionistas na forma de dinheiro.
O que não mede: Não é uma medida de lucro. A empresa pode distribuir mais do que teve de lucro ou pode não distribuir nada, mesmo tendo lucro.
Utilidade: É uma medida de fluxo de caixa distribuído aos acionistas que, trazidos a valor presente pelo custo do capital próprio, resulta no valor da empresa. Porém, antes de fazer esse cálculo, deve-se considerar se a empresa não distribui caixa de outras formas, como recompra de ações.

Fluxo de Caixa ao Acionista (FCFE)
Cálculo:
Lucro Líquido – (Investimentos de Capital – Depreciação e Amortização) – Investimentos em Capital de Giro + (Nova Dívida – Pagamento de Dívidas).
O que mede: Esse é o caixa que a empresa pode pagar aos seus acionistas na forma de dividendos ou recompra de ações. É o resultado gerado menos as necessidades de reinvestimento, considerando que essas necessidades podem ser financiadas com dívida.
O que não mede: Apesar do nome, não é uma medida de geração de caixa. É o que sobra da geração de caixa após o pagamento aos credores e ao governo e após os investimentos necessários.
Utilidade: Em avaliações de empresas, é usado como fluxo de caixa, a ser descontado pelo Custo do Capital Próprio (Ke), jamais pelo WACC.

Por que dividendos e fluxos de caixa divergem?
Uma razão é a de que a empresa usou parte do caixa disponível para recomprar ações. Mesmo fazendo essa consideração, dividendos mais recompra de ações podem divergir do fluxo de caixa. Isso seria um erro de previsão dos fluxos de caixa, ou porque o desempenho da empresa foi diferente do esperado, ou porque a empresa tomou decisões inesperadas (pagou mais da dívida, investiu mais, manteve mais caixa etc.). No entanto, deveriam ser os mesmos. Ao invés de chamar fluxo de caixa ao acionista poderiam ser chamados de “dividendos e recompra de ações esperados”.

Fluxo de Caixa para a Empresa (FCFF)
Cálculo: Lucro Líquido + Juros sobre a dívida(1-T) – (Investimentos de Capital – Depreciação e Amortização) – Investimentos em Capital de Giro
O que mede: Esse é o caixa que a empresa pode usar para remunerar os acionistas e os credores.
O que não mede: Essa é uma medida relativa à empresa inteira (Capital Próprio e Capital de Terceiros), logo, essa não é uma medida de dividendos potenciais. Também, não é geração de caixa operacional, já que considera desembolsos na forma de investimentos.
Utilidade: Em avaliações de empresas, é usado como fluxo de caixa, a ser descontado pelo Custo Médio Ponderado de Capital (WACC em inglês).

Conciliação FCFF e FCFE
FCFF = FCFE + Fluxo da Dívida
O fluxo da dívida é: Juros (1-T) - (Nova Dívida – Pagamento de Dívidas).

Valor Adicionado (da Demonstração de Valor Adicionado)
Cálculo: Receitas – Insumos adquiridos de terceiros – Retenções.
Cálculo2: Remuneração aos funcionários + Taxas, Impostos e Contribuições + Remuneração aos Credores + Remuneração do Capital Próprio.
O que mede: Análogo à fórmula de Valor em economia, que é: Valor = Benefício – Custo. De um lado, mede o quanto a empresa gerou de valor para a sociedade e, do outro, como esse valor é distribuído entre funcionários, governo, credores e acionistas.
O que não mede: Não é uma alternativa ao lucro líquido. Maximizar esse valor e maximizar lucro envolve a mesma lógica: significa aumentar a receita até tal ponto em que a receita gerada por mais um item iguala ou supera o custo incorrido em produzir esse item. De resto, só mostra como esse valor é distribuído entre as pessoas (diretamente ou representadas por pessoas jurídicas).
Utilidade: Os stakeholders podem verificar quanto valor recebe, em termos absolutos e relativos, por parte das atividades da empresa. É útil para que funcionários julguem se a contribuição deles é devidamente remunerada e para que o público geral julgue se a empresa paga o quanto deveriam pagar de acordo com as externalidades negativas geradas e outras considerações.

quarta-feira, 18 de novembro de 2009

Efeito manada de investidores institucionais

(Institutional industry herding)
Nicole Choi e Richard W. Sias
Journal of Financial Economics Vol. 94 nº3. 2009
http://www.fma.org/Texas/Papers/industryherding.pdf

Um efeito comportamental não explorado em um texto anterior sobre investidores pessoa física é o efeito manada, que se refere a investidores comprando ou vendendo determinado ativo ou classe de ativos porque outros investidores estão fazendo isso. O artigo de Choi e Sias analisa essa questão para investidores institucionais.

São seis as razões apontadas para a existência do efeito manada entre investidores institucionais (algumas aplicáveis às pessoas físicas): 1) Modismos; 2) Investidores institucionais investem nas mesmas indústrias que as pessoas físicas investem; 3) Desempenho superior de um ativo atrai outros investidores; 4) Investidores institucionais podem seguir a manada procurando estar próximo da média; 5) Investidores procuram deduzir informações por meio de preços, podendo ignorar suas próprias opiniões e apenas seguir o rebanho para o caso de estar errado; 6) Investidores seguem sinais correlatos, ou seja, os investidores acabam seguindo uns aos outros por chegarem às mesmas conclusões, só que em momentos distintos.

A métrica usada para medir o efeito manada é a correlação entre compra ou venda em um período e compra ou venda em um período anterior por parte do próprio investidor ou de outros, da mesma empresa ou de empresas da mesma indústria.

O estudo foi feito usando dados entre 1983 e 2005. O teste atribuindo pesos iguais para os investidores resulta em uma correlação de 40% entre compras no trimestre anterior e compra no trimestre subseqüente, 92% dessa correlação atribuída a investidores seguindo outros investidores e o restante investidores seguindo a si mesmos. Nesse teste, não há diferenças entre efeito manada na compra ou na venda. Os resultados se mantêm se for usado uma ponderação de acordo com o valor de mercado da carteira dos investidores e também se outros parâmetros da pesquisa forem mudados.

Em seguida, os autores procuram determinar se o efeito manada em um setor não é apenas a manifestação do efeito manada nas ações de uma empresa que domine o setor. Embora haja evidências de que isso ocorra (a maior parte da correlação se deve a investidores seguindo outros na mesma ação), não é desprezível a porção da correlação que se deve a investidores seguindo outros na mesma indústria, mas em ações diferentes.

Por fim, os autores procuram determinar quais das hipóteses apontadas explicam o efeito manada. A hipótese de que os institucionais seguem o fluxo das pessoas físicas é rejeitada (excluir os investidores mais sensíveis a isso não altera os resultados da pesquisa), a hipótese do desempenho superior também é (não há relação entre demanda institucional e retornos) e a hipótese da reputação encontra evidências mistas, havendo um maior efeito manada entre os mesmos tipos de operadores, mas sem que os mais sensíveis à reputação tenham maior propensão a seguirem uns aos outros.

A explicação mais plausível dos autores é de que os investidores seguem sinais correlatos. O efeito manada de investidores seguindo outros na mesma indústria, com ações diferentes, seguindo o mesmo estilo de tamanho e Valor Contábil/Valor de Mercado é maior do que o mesmo efeito com investidores seguindo investidores de outro estilo. Ou seja, há maior efeito manada dentro de um mesmo estilo do que mudanças de estilo. Os institucionais acabam seguindo sinais correlatos e se comportando de maneira semelhante, e não ficam contrariando seu estilo e seguindo a opinião dos outros investidores.

Por fim, há a discussão do impacto do efeito manada nos retornos dos investidores. Há fracas evidências de que o efeito manada resulte em retornos inferiores, medido pela diferença entre os retornos do efeito manada de compra e de venda.

Como um complemento de meu texto sobre pessoa física, talvez eu procure algo sobre efeito manada relativo a esses investidores.

terça-feira, 17 de novembro de 2009

Negociação de opções e valor das empresas

(Options trading activity and firm valuation)
Richard Roll, Eduardo Schwartz e Avanidhar Subrahmanyam
Journal of Financial Economics Vol. 94 nº3. 2009
http://project.hkkk.fi/gsf/seminar_papers/optval16.pdf

O artigo procura determinar se uma maior liquidez das opções negociadas no mercado aumenta o valor da empresa. A hipótese inicial é de que isso ocorre, por uma série de motivos. Opções líquidas aumentam a eficiência informacional do mercado ao aumentar as contingências cobertas pelo mercado e aumentando o incentivo para que agentes mais bem informados negociem. Isso tenderia a diminuir o risco de investimento, diminuindo o custo de capital da empresa. Os administradores das empresas também conseguem obter mais informações do mercado para tomar suas decisões, propiciando uma melhor alocação dos recursos.

Os autores examinaram as opções negociadas nos Estados Unidos por um período de 10 anos, procurando estabelecer a relação entre o Q de Tobin (variável dependente) e liquidez das opções, além de outras variáveis que influenciam o Q de Tobin.

As conclusões são de que há esse feito. Como uma análise preliminar, os autores constataram uma relação crescente entre Q de Tobin e volume de negociações das opções. Isso ocorre também analisando o Q de Tobin classificando por tamanho das empresas.

Mas essa relação poderia se dar por conta de outras variáveis que explicam o Q de Tobin. Análises de regressão foram feitas para levar em conta esses fatores. Os resultados sugerem que o efeito do aumento de um desvio-padrão no volume de opções aumenta o Q de Tobin em 16%-23% dependendo de como é feita a análise.

(Para quem ficou perdido nas contas. Na análise referente à amostra completa, o coeficiente da regressão de 0,1297 deve ser dividido por 10.000 e multiplicado pelo desvio-padrão do volume de opções de 23.434. O resultado é somado à média, então dividido pela média chegando a uma aumento de 16%).

Esses resultados se mantêm se forem alteradas a definição de algumas variáveis ou do modelo. O artigo termina com uma análise dos resultados para determinar qual das hipóteses iniciais é válida. Há evidências de que um maior volume de opções negociadas aumenta a rentabilidade da empresa (ou seja, leva a uma melhor alocação de recursos da empresa).

Em uma regressão usando os investimentos da empresa como variável dependente existe uma relação positiva entre investimentos, Q de Tobin e volume de opções, indicando que há uma maior sensibilidade do valor das empresas e os investimentos corporativos e que o volume de opções afeta essa sensibilidade.

Por fim, análises a respeito de assimetria de informações. Há evidências de que um maior volume de opções aumenta a probabilidade de negociações informadas (Probability of informed trading). Também, há evidências de que o efeito das opções no Q é mais forte quando a ação não possui muita cobertura de analistas. Os dois resultados indicam que as opções melhoram a incorporação de informações nos preços de ações, ao aumentarem o número de investidores informados e afetando mais empresas menos conhecidas.

O mercado de opções americano é menos concentrado do que o brasileiro, o que possibilitou esse estudo. Em um mercado como o brasileiro, com o volume de opções muito concentrado em duas empresas, talvez esse estudo não possa ser feito. De todo modo, é possível imaginar que Petrobras e Vale possuem valor maior por terem opções muito negociadas.

sábado, 7 de novembro de 2009

A busca psicopata pelo lucro

Submarino.com.br



Do homônimo capítulo 8 do livro "Lucro Sujo", escrito por Joseph Heath.

Nesse capítulo, o autor procura desmontar a falácia de que o lucro é imoral e a busca pelo lucro equivale a uma psicopatologia. Também, discute a alegada necessidade de haver empresas estatais para cuidar de “áreas estratégias”, categoria que pode ir da distribuição de água até a aviação comercial.

O autor aponta dois erros principais no debate da moralidade do lucro. A primeira é confundir interesse próprio com lucro. É mais uma vez a confusão gerada por tratar a empresa como uma pessoa física, apontada por Friedman. É tão absurdo dizer que uma empresa tem como interesse próprio o lucro quanto dizer que o interesse próprio do meu computador é trabalhar menos. O que é considerado o objetivo da empresa (ou objetivo da existência da empresa) por Jensen, maximizar o valor da empresa, encontra, na verdade, poucos defensores dentro da empresa. O interesse próprio dos altos administradores, a priori, não é de aumentar o valor da empresa, e sim seus salários, benefícios, mordomias e ainda se esforçar o mínimo para conseguir isso, procurando ainda minimizar o risco de ser demitido. Buscar a maximização do valor sem ter incentivos para isso e tendo que despender um grande esforço, de fato, seria uma atitude altruísta desse executivo.

Outro contexto é o dos escândalos corporativos, supostamente criados pela busca desenfreada pelo lucro. O que ocorreu, na prática, não foi uma busca por lucro, e sim um fraude que criou artificialmente lucros para que um certo grupo de pessoas ganhasse dinheiro. Esse certo grupo de pessoas não é o de acionistas, que perderam todo o capital investido, e sim os altos executivos das empresas que fizeram a fraude.

A segunda fonte de erros é a confusão entre “ganha dinheiro” e “lucro”. O autor aponta para a nulidade da frase “as corporações existem somente para maximizar os rendimentos de seus acionistas”. Segundo Jensen, gerar valor seria uma boa função objetiva. O problema da frase está no “somente”. Para que a empresa funcione, é necessária uma série de relações contratuais com stakeholders com os quais as empresas têm relações contratuais e sem os quais não poderia existir. Grosso modo, gerada a receita com relações contratuais com os clientes e subtraída a despesa com o pagamento de salários aos funcionários, pagamento aos fornecedores, pagamento de juros para os credores e pagamento de impostas, o que sobra é do acionista, se sobrar algo.

Os acionistas podem ser entendidos como demandantes residuais sobre os resultados da empresa e que possuem poder de controle na empresa. O poder de controle sobre a empresa, porém, é diferente de outros controles, por exemplo, o de uma pessoa sobre a sua própria casa. Um acionista de um banco (um banqueiro), principalmente minoritário, não pode simplesmente chegar em uma agência e exigir usar o computador para acessar dados bancários de uma pessoa, pular o balcão do caixa, entrar onde quiser ou ordenar que lhe busquem café (até pode, mas por ser cliente). O poder de controle que ele tem é da eleição dos diretores e de votação nas assembleias da empresa, proporcional à quantidade de ações que possui.

Heath compara a empresa com outras formas que a produção e o consumo poderiam ser organizadas. Ao invés de empresas, seria possível termos cooperativas. O exemplo dado é de uma cooperativa de produtores de leite: os produtores oferecem o leite para a cooperativa, que trata de vender. O resultado das vendas menos os custos do leite (abaixo de preços de mercado) gera um superávit que é distribuído entre os produtores de leite que contribuíram para a cooperativa. Seria possível fazer uma cooperativa de trabalhadores, de consumidores ou até de credores. Não só seria, mas cooperativas (com esse nome ou outro) são comuns. As bolsas de valores, antes de serem desmutualizadas, eram uma espécie de cooperativa de consumidores de seus produtos, de posse das corretoras de valores. Pode ocorrer dos bancos ou os funcionários tomarem o controle da empresa, em alternativa à falência. Organização em cooperativas possuem vantagens fiscais.

Então, por que não existem tantas cooperativas quanto existem empresas? Primeiro, seguindo o mesmo raciocínio, uma empresa é uma cooperativa de financiadores. Os acionistas “emprestam” dinheiro à empresa cobrando uma taxa de juros de 0%, tendo controle nas decisões da empresa e direito aos resultados residuais, exatamente como as cooperativas. Segundo, e respondendo à pergunta inicial, existem muitas empresas porque essa é a forma mais eficiente de organizar recursos e mediar conflitos entre seus constituintes. Cooperativas são tanto mais eficientes quanto mais homogêneos for o produto e seus constituintes. No exemplo acima, uma cooperativa de leite não poderia incluir produtores de queijo, porque isso criaria um conflito entre produtores de leite e produtores de queijo sobre como distribuir resultados e qual atividade priorizar. Incluo também que a cooperativa deveria ter uma limitação territorial, ou exporia a conflitos produtores de uma região mais eficiente contra produtores de uma região menos eficiente. Ou seja, a cooperativa não poderia se beneficiar nem de escala nem de escopo ampliado.

Existem conflitos entre acionistas, isso é claro. Mas todos os conflitos que existem são comuns às outras formas de organização, sem herdar outros conflitos. Isso porque os acionistas cooperam com um bem extremamente homogêneo, o dinheiro. Com isso, não há problema na distribuição: quem dá mais dinheiro, recebe mais dinheiro, e tudo que poderia ser exigido de um acionista é dinheiro; a mesma frase não poderia ser feita trocando “dinheiro” por “leite”. Os conflitos em relação às melhores estratégias da organização, sobre as decisões de investimento e distribuição de resultados e entre grandes e pequenos contribuintes existem entre acionistas, mas também entre outros tipos de constituintes de uma cooperativa.

Ou seja, empresa é só mais uma forma de organização da geração e distribuição de valor. E é a forma mais eficiente encontrada até agora.

Alguém poderia considerar tudo isso correto, mas argumentar que algumas atividades deveriam ser protegidas contra a exploração capitalista. Que são atividades essenciais e que empresas com objetivos “altruístas” deveriam cuidar dessas atividades. Empresas estatais, por exemplo. Repete-se o primeiro problema apontado acima. Será que administrar uma certa atividade de modo altruísta é objetivo da pessoa encarregada de administrar a empresa estatal? Que não se confunda “altruísmo” da organização com altruísmo das pessoas. Existe uma série de instituições com o altruísta objetivo de sugerir, discutir e aprovar (ou não) leis que visem aumentar o bem-estar da população. Essas instituições são as casas legislativas, incluindo o Senado Federal. Quantos julgam nossos legisladores altruístas?

Um outro problema de empresas estatais é que em muitos casos pode ser mais difícil de fazer com que essas empresas ajam de acordo com os interesses da população. Além de tais interesses serem definidos por políticos, há o problema dos incentivos. Existe pouco incentivo para produtividade nessas empresas já que, no mundo inteiro, incompetência é a última das razões para se demitir um administrador de organização pública.

Embora pareça surpreendente, é mais fácil para a sociedade manipular uma empresa. Se a sociedade deseja que uma atividade seja incentiva, crie-se incentivos governamentais para o lucro nessa atividade. Se a sociedade deseja que uma atividade seja coibida, diminua-se o lucro, talvez com impostos mais altos. Se a sociedade não deseja que uma atividade exista, faça-se uma lei proibindo-a. O problema são os intermediários entre o desejo majoritário da população e a execução desse desejo.

Um último pensamento meu, não do autor. Esse capítulo inteiro mostrou que discutir a organização sem pensar nas pessoas leva a erros. Um outro erro possível de se apontar é o de esquecer que acionistas também são pessoas. Mesmo que o acionista seja institucional, essa outra instituição, no fim, é possuída por pessoas. Como pessoa, o acionista é igual às outras perante a lei. E o lucro de uma empresa não some no vácuo, como às vezes parece que as pessoas pensam: vão para pessoas. Uma maior capacidade contributiva por parte dessas pessoas ou um desejo por distribuição de renda já leva a uma alíquota de impostos de 34% sobre o lucro líquido (25% de Imposto de Renda mais 9% de contribuição social). Há um incentivo para que as pessoas invistam na bolsa de valores e a participação das pessoas físicas no capital das empresas e no volume da bolsa está aumentando. Ou seja, nem o argumento de que o grupo chamado “acionistas” é composto apenas por ricos barões é aplicável.
***
Pretendia que esse fosse o último texto sobre esse assunto antes de um texto resumindo as idéias expostas. Pretendo ainda ampliar a série com um texto discutindo idéias alternativas a essas e, talvez, textos sobre entidades sem fins lucrativos e sobre o papel do governo.

terça-feira, 3 de novembro de 2009

Mensais: Bovespa (Out/09)

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; 164,65%; 63,83%; 24,18%
IBX 50; 182,39%; 57,03%; 57,71%
IBX; 186,28%¨; 56,65%; 58,65%
ISE; -; 43,54%; 36,63%
ITEL; 33,27%; 47,56%
IEE; 44,44%; 53,64%
INDX; 119,52%; 71,50%; 69,02%
IVBX2; 88,27%; 45,41%; 48,08%
IGC; 180,34%; 63,19%; 65,79%
ITAG; 190,36%; 64,43%; 68,89%
Small Cap; -; 101,42%; 103,90%
Middle Cap; -; 54,42%;
Consumo; -; 73,02%; 73,45%
Imobiliário; -; 165,55%; 142,21%

Ibovespa:
Maiores altas (2009):
MMXM3: 317,33%
RSID3: 218,13%
GFSA3: 151,86%
CYRE3: 147,94%
DTEX3: 122,49%

O histórico da DTEX3 inclui DURA4. Para converter os valores de DURA4 em DTEX3, basta dividir o preço da DURA4 por 2,54467001.

Maiores altas (12 meses)
MMXM3: 192,66%
RSID3: 172,69%
JBSS3: 147,68%
UGPA4: 118,90%
CSNA3: 116,98%

Maiores baixas (2009)
VCPA3: -19,38%
ELET6: -6,95%

Maiores baixas (12 meses):
VCPA3: -32,83%
EMBR3: -20,53%
BRTO4: -3,74%
TCSL3: -0,00%

(Claro que não existe 0 positivo ou 0 negativo. Não arredondando, a variação de TCSL3 em 12 meses é uma variação negativa muito pequena próxima a zero).

Amostra de 162 ações:
Maiores altas em 5 anos
CYRE3 : 1.265,26%
FBMC4 : 1.200,59%
IMBI4 : 1.125,00%
CEPE5 : 966,53%
JFEN3 : 958,97%

Maiores baixas 5 anos
KEPL3: -96,18%
ESTR4: -80,31%
VPTA4: -74,22%
JBDU4: -67,36%
IBGR3: -59,65%

Maiores sequências (161 ações)
Alta: CEPE5 (12 meses)
Baixa: CGAS5 (5 meses)

Datas importantes e/ou curiosas:
26/11: 63 anos de listagem do Bradesco
26/11: 40 anos de listagem da Bardella
27/11: 15 anos de listagem da Net

Fontes:
Bovespa.com
Planeta Dinheiro (www.pladin.com.br)

segunda-feira, 2 de novembro de 2009

Mensais: IPOs (Out/09)

Serão consideradas as ofertas:
* Ocorridas a menos de 5 anos
* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais
* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.
* A Tivit, com pouco mais de um mês de negociações, está fora também, assim como a Cetip com apenas três pregões de existência.

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Hypermarcas; 4,21%; -0,29%; 4,50%.
GVT Holding: 3,28%; 0,93%; 2,35%
OGX Petróleo; 1,41%; -0,53%; 1,95%
Sul América: 1,54%; -0,05%; 1,60%
Localiza: 3,30%; 1,83%; 1,50%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Laep: -10,65%; -0,25%; -10,40%
Agrenco: -9,18%; -0,05%; -9,13%
Ecodiesel: -6,03%; 1,12%; -7,15%
Inpar: -5,31%; 0,59%; -5,90%
Springs; -4,81%; 0,57%; -5,38%

20/102 ações estão com ganhos relativos (19,61%)

36/102 ações estão com ganhos absolutos (35,29%)

Mensais: Índices Internacionais Out/09

Maiores altas (mês)
Macedônia: 18,96%
Namíbia: 12,11%
Cazaquistão: 11,22%
Bangladesh: 9,09%
Irã: 8,21%

Ibovespa: 39º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas 39/98

Maiores altas (ano)
Rússia: 113,41%
Peru: 101,65%
Sri Lanka: 98,06%
Argentina: 95,97%
Ucrânia: 92,10%

Ibovespa: 14ª maior alta
Altas: 78/98

Maiores altas (12 meses)
Ucrânia: 134,56%
Argentina: 109,32%
Peru: 101,47%
Indonésia: 88,41%
Cazaquistão; 75,12%

Ibovespa: 10º (Maior Alta – Maior Baixa)
Altas: 70/96

Maiores altas (Dez/04)
Mongólia: 1.138,85%
Malawi: 770,44%
Cazaquistão: 688,22%
Montenegro: 543,05%
Peru: 283,07%

Ibovespa: 18ª maior alta
Altas: 64/90

Maiores baixas (mês)
Montenegro: -21,98%
Irlanda: -14,36%
Bermudas: -12,74%
Letônia: -9,64%
Lituânia: -8,45%

Maiores baixas (ano)
Bermudas: -39,30%
Costa Rica: -35,52%
Nigéria: -30,66%
Moldava: -23,74%
Eslováquia: -23,05%

Maiores baixas (12 meses)
Islândia: -45,71%
Bermudas: -43,00%
Nigéria: -39,97%
Nepal: -34,44%
Costa Rica: -32,79%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -84,50%
Irlanda: -53,75%
Bermudas: -35,35%
Itália: -28,61%
Letônia: -28,42%

Maiores sequências:
Altas: Israel e Maurícia (8).
Baixas: Moldava (5)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 4,52%
Brasil: 7,31%
Rússia: 11,35%
Índia: 8,62%
China: 10,55%

Fontes: http://rapidshare.com/files/228133431/Descricao_Indices.xls
(Preciso atualizar esse arquivo)

quarta-feira, 28 de outubro de 2009

IPO da Cetip

A IPO da Cetip marcou alguns recordes negativos:

Maiores desvalorizações no primeiro dia:
LLIS3: -20,00%
AGEN11: -14,23%
JBSS3: -12,50%
CTIP3: -9,54%
SEBB11: -8,64%

Maiores montantes negativos deixados na mesa (em R$ milhões):
JBSS3: -202,13
AGEN11: -94,78
CTIP3: -84,07
PRBC4: -37,79
MULT3: -37,00

A expressão “dinheiro deixado na mesa” refere-se ao montante que uma empresa deixou de arrecadar na IPO por ter vendido ao preço de lançamento e não ao preço de fechamento do primeiro dia, maior do que o de lançamento. Essa metáfora não se aplica para os casos em que o preço de fechamento é melhor, mas pode-se usar a mesma conta, como feita acima.

Será culpado o fato da oferta ter sido totalmente secundária, que todo o dinheiro foi para o bolso dos sócios, que ofertas secundárias não agregam valor etc. e tal. Porém, Tivit e Cetip foram as únicas duas ofertas totalmente secundárias a apresentarem queda no primeiro dia. Abaixo, o resultado das demais:

ABnote; 27/04/06; 17,00; 2.924; 5,88%
BMF; 30/11/2007; 20,00; 1.820; 22%
Bovespa Hld; 26/10/07; 23,00; 12.098; 52,13%
Dufrybras; 20/12/06; 26,84; 5.000 + 15,59%; 9,91%
Grendene; 29/10/04; 31,00; 21,15%; 12,10%
Localiza; 23/05/05; 11,50; 4.000 + 50,78%; 0,00%
Lopes Brasil; 18/12/06; 20,00; 4.500; 15,75%
M.Diasbranco; 18/10/06; 21,00; 5.000 + 31,63%; 0,71%
Natura; 26/05/04; 36,50; Não houve; 15,62%
Nossa Caixa; 28/10/05; 31,00; 5.000 + 4,62%; 17,58%
Visanet: 29/06/09; 15,00; 38,35%; 11,80%

Os piores resultados eram 0,00% (RENT3) e +0,71% (MDIA3). Como eu explico o fato de TVIT3 e CTIP3 terem sido ofertas secundárias e terem caído no primeiro dia? Não explico. Assim como não explico o fato das duas terem pertencido a uma empresa de Venture Capital (Votorantim foi algo equivalente para a Tivit) e terem caído, quando a hipótese inicial e as evidências empíricas coletadas (inclusive no Brasil) preverem o contrário. A operação do Santander Brasil (que sustento não ter sido IPO) foi totalmente secundária e igualmente caiu e ainda está abaixo do preço de lançamento. Não há nenhuma obrigatoriedade da ação cair ou subir por conta de uma característica só, seja qual for.

As informações sobre todas as IPOs (só as de verdade) desde a Natura estão atualizadas (na medida do possível) até a Cetip. Clique no link ou vá no marcador "Todas as IPOs".

terça-feira, 27 de outubro de 2009

Journal of Corporate Finance Vol. 15 Nº. 5 2009

O timing de curto prazo nas ofertas públicas iniciais
(The short-term timing of initial public offerings)
Romain Bouis

“Condições adversas de mercado” são a principal justificativa para adiar uma IPO, mas o que exatamente isso significa? Esse artigo procura examinar os casos em que as empresas escolhem adiar a operação por alguns dias para melhor avaliar o mercado, quando poderiam fazer a oferta mais cedo.

O autor do artigo parte de uma proposição de estudos anteriores: os acionistas da empresa decidem abrir o capital se o valor de mercado que obterão é maior do que o valor que eles atribuem à própria empresa (valor menor do que o de mercado porque os acionistas privados são pouco diversificados) mais o valor do equivalente a uma opção de venda das ações em uma futura IPO.

Dessa forma, os acionistas se sentem mais inclinados a venderem as ações agora sem adiar quando a avaliação do mercado em geral está alta, quando a volatilidade do mercado estiver baixa (diminuindo o valor da “opção de tempo” diminuindo o valor de esperar por novas informações) e quando o mercado não está subindo rapidamente (imaginando-se que pode continuar a subir).

As análises feitas pelo autor só são estatisticamente significativas para as ofertas feitas na Nasdaq. Nessa bolsa, a probabilidade (ou risco, como coloca o autor) das ofertas serem realizadas quando o nível do índice acionário está alto, mas não quando o índice vem subindo na última semana. Também, quando a volatilidade está alta, a probabilidade da IPO ocorrer é menor. A reputação do coordenador líder e o fato de haver um fundo de Venture Capital aumentam a probabilidade da IPO se realizar mais cedo.

Os resultados acima se mantêm incluindo apenas as empresas que não tiveram que fazer modificações em suas ofertas e, portanto, adiar um pouco a IPO. Portanto, os resultados não ocorrem pela demora ocasionada pelas exigências regulatórias sobre os adiamentos de ofertas.

Separando os retornos em positivos e negativos (ou neutros), foi encontrada uma relação negativa entre probabilidade de IPO e retornos positivos, coerente com as evidências já analisadas. Não há relação entre retornos negativos e probabilidade de IPO. O efeito da volatilidade importa tanto nos mercados de baixa quanto nos de alta. Retornos negativos diminuem a probabilidade da oferta ser realizada na amostra das ofertas não realizadas.

Aplicando os resultados qualitativos desses resultados à situação atual do mercado brasileiro, é de se imaginar que uma elevada avaliação do mercado (comparada com o período mais agudo da crise) possibilitou três IPOs (Visanet, Tivit e Cetip), mas a perspectiva de mais altos níveis do mercado pode estar segurando mais novos lançamentos. As ofertas subseqüentes não se incluem nesse meu comentário, já que as análises apresentadas são em cima de IPOs, excluindo outras ofertas.

Reexamining the managerial ownership effect on firm value
(Reexaminando o efeito da propriedade por administradores no valor da empresa)
Bradley W. Benson e Wallace N. Davidson III

Um debate recorrente e que está sendo muito discutido hoje é o efeito no valor da empresa quando os administradores possuem ações (e stock options) da empresa. O raciocínio é de que, sendo um acionista, o administrador irá tomar decisões de forma a criar valor para os acionistas. Estudos anteriores constataram uma curva em U invertida entre a propriedade gerencial e o valor da empresa. A explicação disso é que na parte ascendente reflete os benefícios do alinhamento de interesses entre administradores e acionistas e a parte descendente reflete a aversão a risco do administrador no caso dos administradores terem muita exposição à empresa.

Na parte ascendente de alinhamento de interesses, participação na empresa cria incentivos para que os administradores se esforcem mais e aceitem projetos rentáveis, mas que podem ser arriscados (o que pode prejudicar a sua segurança no cargo). Na parte da aversão a risco, uma participação muito grande pode tornar o administrador um investidor pouco diversificado e pode fazer com que ele procure reduzir o risco de sua carteira diminuindo o risco da empresa, o que pode não ser bom para os demais acionistas. Há duas hipóteses envolvidas: a da contratação ótima (optimal contracting) que afirma que procura-se minimizar os custos de agência para maximizar o valor da empresa e a hipótese defendida nesse artigo de que o valor da empresa aumenta com o alinhamento de interesses (como na hipótese anterior), mas reduz-se depois de um certo nível por conta da aversão a risco do administrador (que provoca um custo de agência).

Na pesquisa, a variável para valor da empresa é o Q de Tobin, dado pelo valor de mercado das ações mais o valor contábil do passivo exigível dividido pelo valor contábil dos ativos. Foram usadas duas variáveis para medir a sensibilidade da propriedade pelo administrador e o valor da empresa. A primeira é a sensibilidade ao pagamento por desempenho (PPS) medido pela variação no valor de um dólar da riqueza do administrador para cada um dólar de variação no valor da empresa. A segunda é a semi-elasticidade do pagamento por desempenho (PPSE) que mede a mudança em valores monetários para cada 1% de variação do valor da empresa. Outras variáveis (alavancagem, oportunidades de crescimento, monitoramento do conselho etc.) que podem influenciar o valor da empresa foram consideradas.

O resultado final da pesquisa mostrou que existe uma relação entre o PPSE e o valor da empresa, mas não entre PPS e valor da empresa. Isso confirma a hipótese da curva em U invertida, desde que usando o PPSE como variável dependente. Esses resultados se mantêm usando ou não as demais variáveis que explicam o valor da empresa. Não há relação espúria entre PPSE, Q de Tobin e valor de mercado das ações. Foram feitos testes de robustez mudando-se diversas variáveis, trocando Q de Tobin pela relação Valor de mercado da Empresa/Valor Patrimonial da Empresa e usando como variável de potencial de crescimento a relação P&D/Vendas, todos os resultados se mantendo.

sábado, 24 de outubro de 2009

Lucro Sujo (II)

Submarino.com.br



Nessa segunda parte da resenha, vou resumir as seis falácias da esquerda apontadas pelo autor do livro. Mostram que boas intenções não são suficientes para resolver problemas.

Seis falácias da esquerda:
Preço Justo:
“A função dos preços numa economia de mercado é racionar os bens para que haja equilíbrio entre oferta e demanda”, escreve o autor. Preços refletem a escassez relativa dos bens e enviam mensagens ao mercado/às pessoas (as duas formas de escrever são equivalentes, mas soa “reacionário” adotar a primeira). Um bem vale mais do que outro porque é mais escasso comparado à utilidade que confere; para produtores, um preço que se eleva torna mais atraente a sua produção e um que se reduz torna menos atraente; para consumidores, há um incentivo ao consumo por conta de um preço menor e incentivo para reduzir o consumo ou procurar alternativas quando o preço se eleva. Também, os preços refletem os custos sociais incorridos em sua produção na forma de mão de obra, capital e insumos. Os fatores de produção poderiam ser utilizados de uma outra maneira para produzir outro bem ou serviço e o preço compensa os fatores por terem sido empregados da maneira que foram. Preços maiores ou menores refletem custos maiores ou menores.

Quando se tenta manipular os preços para que esses se tornem mais “justos” sempre há uma perda de eficiência. Estabelecer preços mínimos para a energia elétrica, por exemplo, aumenta o consumo de energia (quando se discute como reduzir) e desvia recursos da sociedade que poderiam ser melhor empregados de outra forma. O argumento em favor de preços artificialmente menores é que isso favorece os pobres. Porém, favorece também os ricos, e favorece mais, já que os ricos gastam mais, em valores monetários, com energia do que os pobres (essa é uma maneira eficiente de um político posar de pai dos pobres e ter ganhos econômicos simultaneamente). Melhor seria oferecer algum complemento de renda, dependendo do caso.

Também há a tentação de pagar preços acima dos preços de mercado para ajudar os produtores pobres (ou de países pobres) em uma espécie de precificação caritativa. Um exemplo analisado no livro é o do Fair Trade Coffee, onde as empresas compravam café diretamente dos consumidores a preços maiores. Como é possível imaginar, isso levou a um excesso de produção. Foi enviada uma mensagem ao mercado/aos produtores de que havia demanda e simplesmente não havia, resultando em toneladas de café sem consumidores e que acabaram sendo destruídas. Isso poderia parecer inconseqüente não fosse o fato de isso desviar terra e trabalho da produção de outras culturas que poderiam ser cultivadas para melhor proveito das pessoas.

A busca psicopata pelo lucro: Comentarei em maiores detalhes esse capítulo em outro texto, sob o marcador “Objetivo das Empresas”.

O capitalismo está condenado: O fim do capitalismo está próximo. Os sinais são visíveis e estão em toda a parte. As pessoas sequer terão que sujar as mãos para se livrar do sistema: o capitalismo irá se implodir. Pelo menos, é o que alguns imaginam. Porém, a verdade não é bem essa. A crise financeira iniciada em 2007 não foi a primeira e nem será a última crise econômica, capitalista ou não. As crises são freqüentes, mas estão ocorrendo menos freqüentemente comparado a tempos passados.

Mas o que é uma crise, quais as suas causas e como resolvê-las? Keynes é uma parte importante para a resposta a essas três perguntas e esse capítulo é praticamente dedicada a Keynes. A terceira pergunta é mais associada a Keynes (aumentar gasto público) e a mais lembrada pelos governantes. Isso é apenas uma parte da teoria da preferência por liquidez.

A teoria de que as crises (1929 em especial) são causadas por falta de demanda ou por excesso de produção é uma falácia. A economia não pára porque há excesso de produtos. Se fosse esse o único problema, preços menores resolveriam isso de forma simples. O excesso de poupança também não é necessariamente problemático, já que parte do que uma pessoa poupa depositando no banco pode ser emprestado para que outra pessoa ou uma empresa gaste.

O ponto principal da teoria da preferência por liquidez é que a demanda excessiva por um certo produto chamado dinheiro, menos por seu valor de troca, mais por ser reserva de valor. O problema não é que os produtos estejam caros: as pessoas simplesmente não querem abrir mão do dinheiro por outra coisa.

A primeira solução para isso é baixar a taxa de juros e fornecer (por meio de venda de títulos) o dinheiro que as pessoas desejem. A solução de política monetária tem limites (armadilha de liquidez) e pode ser necessário contar com a política fiscal para resolver o problema, ou seja, aumentando gastos (a parte favorita de muita gente). Com o que se gasta esse dinheiro é o de menos.

Igualdade Salarial: Muita da discussão remete à primeira falácia da esquerda, já que salário nada mais é do que o preço do trabalho. Os salários não são definidos pelo “reconhecimento social” de uma profissão, pela utilidade do trabalho, pelo grau de esforço requerido ou por um senso de “justiça” social ou econômica. A produtividade do trabalhador e o crescimento da economia também não são suficientes para explicar as diferenças salariais. O principal determinante do salário é a facilidade com que um empregado pode ser substituído ou com que um empregado pode trocar de emprego. Quanto mais substituível for o empregado, menos deveria ganhar; quanto mais fácil for o empregado trocar de emprego, maior deve ser o salário para mantê-lo. A escassez relativa de trabalhadores e os custos de troca entre profissões determinam essa facilidade maior ou menor.

Isso explica uma série de fatos. Profissionais de serviços pessoais (diaristas e eletricistas, por exemplo) ganham muito mais, em termos relativos, em países ricos do que em países pobres. Não houve um significativo aumento de produtividade no setor de serviços (ao menos, para os dois serviços citados acima). Mas, mesmo assim, há uma transferência de ganhos de produtividade da indústria para os serviços já que há uma grande mobilidade entre as profissões (o eletricista poderia ter outra profissão, por isso deve receber um salário relativamente alto para continuar a ser eletricista). Pela mesma lógica, músicos de orquestras fazem o mesmo trabalho há séculos, mas nem por isso recebem o mesmo salário que receberiam séculos atrás porque poderiam estar fazendo outra coisa. Chineses ganham menos do que americanos ou canadenses porque a China tem um PIB per capita muito menor do que esses países; é mais fácil convencer um chinês a fazer qualquer coisa do que convencer trabalhadores de outros países.

Repartindo a riqueza: Um dos grandes problemas da distribuição de renda no sistema capitalista não é o capitalismo em si, mas o fato de tão poucas pessoas desejarem ser capitalistas. Isso envolve, necessariamente, abrir mão de consumo presente para gerar mais consumo futuro, seja poupando seja investindo (dois conceitos ligeiramente diferentes). Um dos motivos que leva as pessoas a continuarem pobres (ou se tornarem) é o desconto hiperbólico, ou seja, valorizar muito mais o consumo presente do que o consumo futuro, gastando toda a renda (ou quase toda) e ainda trazendo consumo futuro para o presente (se endividando).

Que as pessoas sejam naturalmente assim é um problema sem solução fácil. Educação é uma sugestão (aliás, sugestão para tudo), porém, educação faz parte da mesma lógica: para se educarem, as pessoas precisam renunciar a fazer algo mais agradável no presente para obter benefícios futuros. Também, simplesmente dar dinheiro às pessoas pode redundar, em muitos casos, em um imenso gasto presente sem nenhuma poupança ou investimento futuro e a pessoa continuaria na mesma situação.

Nivelando por baixo: Por fim, é discutida a questão da igualdade e da eficiência, encarada muitas vezes como um conflito, embora não seja necessário abrir mão de um para obter o outro. Arranjos econômicos que melhorem o bem-estar de uma pessoa sem prejudicar o de outra são possíveis, nem sempre fáceis de serem planejados e executados. O governo pode ajudar nessa área. O autor fala de boa distribuição e má distribuição. A má distribuição apenas tira dinheiro de uma pessoa para a outra (como um professor meu ilustrou: tira dinheiro de um bolso da calça para colocar no outro). O resultado é uma perda de eficiência, já que há custos envolvidos na coleta de tributos, que financiam essa distribuição.

Mas há a boa distribuição. O governo pode melhora a eficiência da sociedade gastando os impostos em bens públicos destinados a corrigir falhas de mercado. Gastar em “seguros sociais” também podem melhorar a situação da sociedade, como exposto na sexta falácia da direita (“Responsabilidade Pessoal”). Os impostos de Pigou sobre produtos ou serviços que geram alguma externalidade negativa podem melhorar a eficiência justamente tornando esses mercados ineficientes (exemplos: combustíveis, bebidas, cigarros etc.). Uma vez gerados esses impostos, o gasto em qualquer coisa que não distorça os incentivos, pelos argumentos expostos na falácia “O capitalismo está condenado”, também podem aumentar a eficiência.

segunda-feira, 19 de outubro de 2009

Revista Capital Aberto nº. 74

Mais abertas
Essa reportagem trata das mudanças na Instrução 202 da CVM sobre o registro de companhias abertas, substituindo o relatório Informações Anuais pelo Formulário de Referência. O objetivo das mudanças era oferecer mais informações aos investidores sempre procurando não divulgar informações consideradas estratégicas.

Os principais pontos, segundo a reportagem:
Comentários dos diretores: Nesse formulário deverá ser apresentado um relatório com comentários sobre a situação patrimonial (endividamento e liquidez, por exemplo) e sobre os resultados operacionais (novos produtos, P&D, impacto da inflação, etc.).

Remuneração dos administradores: Não foi tornada obrigatória a divulgação da remuneração individual dos administradores. Mas serão exigidos a divulgação agregada por órgãos, a política de remuneração, a proporção de remuneração fixa e variável e os maiores e menores salários (o que acaba revelando o salário do diretor-presidente, em muitos casos).

Foi excluída a necessidade da divulgação de detalhes da política de investimentos, que foi considerada estratégica demais para se tornar pública.

Uma questão de valores
Por que ações ON e PN possuem valores diferentes? É o que essa reportagem procura responder. O que melhor responde essa pergunta é um artigo de Richard Saito e Alexandre Di Miceli da Silveira, citado na reportagem. Esse artigo apresenta uma análise estatística da diferença entre ações ON e PN durante o período de 1995 e 2006. Os resultados da pesquisa feita mostram que a diferença do preço das ações ON e PN depende principalmente da diferença de liquidez entre as duas classes de ações, da concentração de ações ordinárias, da proporção de ações ordinárias no capital da empresa, do tamanho, da alavancagem, do período e de ser, do tag along ou não empresa familiar. A diferença é maior em favor das ações ordinárias para empresas com ações ordinárias mais líquidas em relação às preferenciais, com controle mais concentrado, menores em tamanho, mais alavancadas, se a empresa é familiar e se deixam de oferecer tag along adicional.

Em outras (e mais) palavras: Ações ordinárias deveriam valer mais do que as preferenciais por dois motivos: 1) Possuem direitos de controle sobre a empresa; 2) Dessa forma, o rendimento com dividendos é maior para as ações preferenciais, se os dividendos pagos por ação forem os mesmos (como são, em geral). O benefício do controle é tanto maior quanto maior for a concentração das ações ordinárias (que se não aumenta o valor das ordinárias, deveria diminuir o das preferenciais), se não houver tag along diferenciado e se a empresa for familiar (em geral, com governança pior). Porém, uma liquidez muito baixa das ações ordinárias diminui o valor dessa classe por impor um prêmio por iliquidez. É por isso que empresas como Itaú-Unibanco, Bradesco e Gerdau possuem ações preferenciais mais valiosas (as três pagam o mesmo de dividendo para as duas classes).

Os melhores na mesa
A reportagem trata do papel do conselheiro nos conselhos de administração e de suas mudanças para que as reuniões deixem de parecer “chá das cinco”. Por parte da oferta, os possíveis conselheiros passaram a ter mais cuidado na escolha de aceitar ou não um convite, menos preocupados com o prestígio e a remuneração e mais preocupados em conhecer melhor as empresas para não colocarem em risco a imagem e o patrimônio. O perfil procurado é de um conselheiro que já não esteja em muitos assentos, com um perfil financeiro (ex-CFO, ou controller ou “engenheiro financeiro”), ou de gerente geral e que conheça bem o setor de atuação. Porém, não está muito fácil satisfazer todas essas condições.

Alta performance
A reportagem trata dos investidores de alta freqüência (high frequency traders) que utilizam algoritmos para executar operações automaticamente. Trata dos potenciais benefícios para os investidores do uso dessas ferramentas na forma de retornos superiores e os indiscutíveis benefícios de geração de corretagens. Cita uma ferramenta interessante (Machine Readable News) que dispara ordens quando certas palavras surgem juntas em notícias (o exemplo usado foi a combinação “Petrobras”, “confirma” e “pré-sal”). Se esse sistema gerar apenas sinais confiáveis, pode tornar muito mais rápida a incorporação de informações nos preços.

Mas há alguns usos negativos dessas ferramentas, como o flash trading, que permite que certos investidores vejam as ordens de compra ou de venda alguns milésimos de segundos antes do resto do mercado, melhorando o desempenho dos algoritmos. Outro uso é o spoofing, a criação artificial de liquidez para atrair investidores para uma ponta enquanto opera-se na outra ponta.

Unidas pelo erro
Nessa coluna, são analisados 9 escândalos (de 10 empresas mais o Bernard Madoff) recentes envolvendo a questão da governança sob 11 critérios. Incluem-se os casos brasileiros da Agrenco e da Sadia/Aracruz (as duas em conjunto).