quarta-feira, 25 de novembro de 2015

Suspensão de blogs de finanças

No dia 25/11/15, a Comissão de Valores Mobiliários, através das Deliberações nº 742-744, suspendeu por atuação ilegal três sites, dois deles por prestação de serviços de análise de valores mobiliários.


Um dos sites afetados foi O Pequeno Investidor e vou me concentrar nesse caso, pois é o único dos três que conheço. O motivo alegado pela CVM na Deliberação nº 742 foi a de que o blog vinha “oferecendo publicamente no Brasil serviços de consultoria e análise de valores mobiliários”. Essas atividades dependem de autorização prévia da autarquia, o autor não possuindo tal permissão. O documento não detalha as razões que levaram a CVM a considerar que o autor do blog desempenhava a atuação mencionada.

Em um depoimento para o site Infomoney, reproduzido na página do Facebook do blog, o autor do site se defendeu, negando ter prestado serviços de consultoria ou análise, nem de forma paga nem gratuita. Mesmo quando comenta a respeito de uma ação, o autor diz não fazer uma recomendação de compra ou venda, e sim “apenas um estudo com o objetivo de estimular a discussão e a reflexão sobre a qualidade do investimento”. No momento, o blog está fora do ar por conta da notificação da CVM.

Algumas definições são necessárias para entender essa história. A atividade do analista de investimentos está normatizada pela Instrução CVM nº 483/10 e posteriores alterações. O analista é definido como a pessoa natural que “em caráter profissional, elabora relatórios de análise destinados à publicação, divulgação ou distribuição a terceiros, ainda que restrita a clientes”. Já relatórios de análise são definidos como “quaisquer textos, relatórios de acompanhamento, estudos ou análises sobre valores mobiliários específicos ou sobre emissores de valores mobiliários determinados que possam auxiliar ou influenciar investidores no processo de tomada de decisão de investimento”. Para exercer essa atividade, o analista precisa ser certificados e credenciados para a atividade. A pessoa deve não apenas obter a certificação CNPI da Apimec, mas também ser credenciado e pagar a taxa de fiscalização da Apimec. O próprio autor do blog O Pequeno Investidor confirmou que não era certificado, e diz que sempre deixou claro que mencionava esse fator em seus textos.

Pelas definições acima, alguns pontos se tornam nebulosos. O que define “caráter profissional”? O autor do blog, pelo que sei, não vivia da página e a mantinha meramente como uma atividade secundária. Creio que monetizava o site com anúncios e, novamente até onde sei, não cobrava por acesso ao conteúdo. A questão de cobrar ou não me parece secundária, já que a Instrução nunca menciona a atividade ser remunerada ou não, mas talvez interferisse na parte do “caráter profissional”. Mas o ponto principal é o que define se a publicação pode auxiliar ou influenciar os investidores. Como o autor mencionou em seu depoimento, jornalistas talvez pudessem ser enquadrados nos mesmos critérios, e a Instrução não abre exceções para o trabalho jornalístico, não sei se outra norma a respeito da liberdade de imprensa se sobrepõe a essa norma.

Pela minha compreensão dessa história, a CVM entendeu que os comentários do autor sobre as empresas se enquadram como relatórios de análise. O autor mencionou que não faz recomendação ou sugestão, mas a norma não diz que precisa necessariamente ter esse caráter, apenas poder “auxiliar” ou “influenciar”. Mas, novamente, se o blogueiro se encaixa nessa definição, talvez outras pessoas, inclusive jornalistas, poderiam também ser enquadradas. Ficou a mim a dúvida sobre qual o critério utilizado pela CVM.

Mas ainda mais nebulosa é a suposta atuação irregular como consultor de valores mobiliários, atividade normatizada pela Instrução CVM nº 43/85 (sim, de 1985, mas velha do que eu!). Tal documento sequer define o que é um consultor de valores mobiliários, apenas diz que o profissional deve ser certificado para exercer tal atividade. Em sua página, a CVM define a atividade como “assessorar os investidores interessados em fazer aplicações diretamente no mercado”. Uma nova Instrução está sendo preparada a respeito dessa atividade, mas, enquanto isso, os critérios para a certificação profissional são regidos pelo Processo CVM nº RJ2008/0296. Nesse documento, são fornecidos alguns critérios, em especial experiência profissional comprovada de no mínimo três anos no mercado de capitais em qualquer atividade que “possa evidenciar aptidão para a consultoria de valores mobiliários”.

O autor d’O Pequeno Investidor também não possui tal certificação, mas a questão maior aqui é sobre qual conteúdo do site poderia ser enquadrado como consultoria, como assessoramento de “investidores interessados em fazer aplicações diretamente no mercado”. Eu conheço superficialmente o blog e desconheço qual tipo de conteúdo poderia ser encaixado nessa categoria. Dessa forma, não posso comentar mais especificamente, mas ainda continuo não entendendo os critérios exatos que foram utilizados.

Outra dúvida que tive ao estudar esse caso diz respeito ao que consiste a autorização prévia da CVM. Entrei em contato por e-mail com a Gerência de Registros e Autorizações (GIR) perguntando se tal autorização era meramente possuir a certificação CNPI para o caso da análise de investimentos e a gerente da GIR me confirmou que era isso. Para o caso da consultoria de valores mobiliários é necessário, óbvio, o credenciamento na CVM para essa atividade.

Do que eu retiro dessa história, tenho algumas preocupações. A mais imediata, óbvia e pessoal é sobre o meu próprio blog. Eu possuo a certificação CNPI, o que, aparentemente, me permite publicar relatórios de análise, no caso da CVM entender que algum conteúdo por mim publicado possa se encaixar nessa categoria e não creio que haja, a não ser por um critério muito rigoroso. Porém, ao não haver uma definição mais clara sobre o que constitui consultoria de valores mobiliários, poderia ainda estar vulnerável a esse enquadramento, muito embora eu duvida ainda mais de que tenha assessorado diretamente (ou mesmo indiretamente) alguém por meio desse blog. Mesmo estando com uma razoável certeza de que não posso ser considerado irregular, a partir de hoje e até que eu consiga credenciamento como consultor de investimentos (e, talvez, até depois disso) eu permanecerei constantemente com receio de que posso acordar com uma notificação da CVM a respeito deste blog após essas notícias.

Uma preocupação mais abrangente diz respeito à liberdade de expressão. Não vou entrar no mérito sobre se essas atividades deveriam ou não ter regulação estatal, mas o ponto é que uma atuação muito rigorosa da CVM nesse caso poderia limitar a liberdade de expressão e, no limite, até a liberdade jornalística. As pessoas poderiam ficar com receio de serem punidas ao expressar opiniões sobre temas financeiros por temerem que essas opiniões possam ser entendidas como relatório de análise ou consultoria. Se isso ocorrer, o tema passará a ser um oligopólio de poucos, o que é sempre perigoso.

Na discussão sobre o tema, muitas pessoas reclamaram que a atuação da CVM é um exagero e que outros crimes estão deixando de ser investigados. Entendo que a CVM tem exercido o seu papel regulador com alguma competência e entendo também que deve se preocupar sim com o exercício irregular da atividade de analista. No que se refere a sites e blogs, o caso d’O Pequeno Investidor não é o que mais me preocupa e volto a ele no parágrafo final deste texto. O que me preocupa mais são sites com autores anônimos oferecendo conselhos de investimento e mesmo vendendo relatórios de análise sem ter permissão para tal (Como mencionado, os autores são anônimos, então, mesmo que tenham credenciamento, o que eu duvido, talvez continuem irregulares). Um desses sites aparentemente foi alertado pela CVM e parou de publicar análises pagas, embora eu não tenha encontrado a deliberação a respeito desse site em específico, mas devem existir outras dezenas como esse espalhados pela internet, nem todos muito bem intencionados.

O Pequeno Investidor, pelo (pouco) que conheço, me parece bem intencionado. Em um comentário em sua própria publicação no Facebook onde fornecia o seu depoimento sobre a situação, o autor do blog disse que está estudando para obter as certificações. Tomara que consiga, já que todos sairiam ganhando: ele por voltar a escrever, seus leitores que poderão aproveitar o seu conteúdo e até a própria CVM em sua função educacional. 

segunda-feira, 12 de outubro de 2015

Nobel de Economia 2015


Angus Deaton foi o vencedor do Prêmio Nobel de Economia de 2015. Eu comentei um artigo escrito por Deaton sobre outro Prêmio Nobel, Franco Modigliani. Não conheço muito da obra de Deaton exceto por esse artigo, mas um livro escrito por ele, The Great Escape, me parece bem interessante.

A pergunta que fica, e já faz alguns anos, é: e o William Baumol, quando vai ganhar, considerando que ele já tem 93 anos, seguindo a linha de economistas longevos de Samuelson e Coase?

segunda-feira, 14 de setembro de 2015

Falácia do WACC

Ao avaliar um projeto de investimento, o mais correto seria utilizar o custo de capital apropriado ao projeto tendo em vista o seu risco, e não utilizar o custo de capital da empresa. Porém, na prática o que se verifica é a utilização de uma taxa de desconto única no que é chamado de falácia do WACC.


No artigo de Krüger, Landier e Thesmar publicado no Journal of Finance, os autores procuraram examinar se as empresas americanas cometem esse erro e tentar estimar o impacto econômico dessa medida. A consequência de usar a taxa de desconto errada é superestimar o valor presente dos projetos mais arriscados e subestimar o valor dos projetos menos arriscados, levando a erros na tomada de decisões de investimento. Para examinar essa questão, os autores analisam como empresas diversificadas alocam recursos entre as suas divisões, separando entre o negócio nuclear e as divisões menores.

Os autores trabalham com dados relativos ao período 1992-2007 com empresas americanas, utilizando diversas bases de dados. Consideram como conglomerados as empresas que atuam em mais de uma indústria seguindo o critério de Fama e French. Em seguida, definem uma divisão da empresa como núcleo se esta tiver a maior participação nas vendas da empresa e em divisões as demais.

Para os testes empíricos, é calculado o beta médio de cada indústria, que será utilizado em substituição a um beta específico para cada empresa. Em seguida, esses betas são alocados para os núcleos e para as divisões de acordo com o seu setor de atuação e a falácia do WACC é medido como a diferença entre o beta da divisão e o beta do núcleo. A suposição aqui é que a empresa utiliza o custo de capital do núcleo para avaliar os projetos das divisões. Seria possível utilizar um beta médio, porém, os testes dos autores indicam que que as empresas utilizam o custo de capital dos núcleos em suas decisões de investimento. Além disso, o núcleo representa em média 73% das vendas, de forma que o custo nuclear é próximo ao WACC, as duas variáveis sendo ainda altamente correlacionadas, de forma que a aproximação utilizada é precisa.

A variável dependente dos testes empíricos é o investimento realizado pelas divisões. A principal variável de interesse é a diferença entre o beta da divisão e do núcleo (aproximação para o WACC), que irei chamar de spread. O ideal seria que o coeficiente de regressão desse spread fosse zero (indicando que a empresa utiliza a taxa de desconto apropriada para os projetos das divisões) e para que a falácia do WACC se configure é necessário que o coeficiente seja positivo. Isso indica que a empresa investe mais nas divisões quando a empresa utiliza um custo de capital inferior para avaliar projetos mais arriscados, fazendo com que o spread seja positivo.

Analisando apenas a relação entre spread e investimento, agrupando as empresas em decis de acordo com o spread e utilizando ou não ajustes industriais, nota-se que de forma geral o investimento é uma função crescente do spread. Uma regressão simples confirma esse resultado ao mostrar que o coeficiente de regressão do spread é positivo e estatisticamente significativo e mesmo a inclusão de controles não afeta esse resultado. Ao invés de utilizar o spread na regressão, é possível utilizar os betas da divisão e do núcleo em separado. O coeficiente de regressão da divisão é positivo e do núcleo é negativo (ambos estatisticamente significativos), confirmando a relação já constada utilizando o spread.

Quando à significância econômica, utilizando o segundo modelo (spread mais controles) e um spread igual a um desvio-padrão, o aumento no investimento é equivalente a 10% do investimento médio.

Em testes adicionais, os autores examinam se o crescimento tem algum impacto nos resultados. A falácia do WACC é mais danosa em indústrias com maior crescimento, o valor presente dos projetos sendo mais volátil nessa situação. Incluindo variáveis dummy para indicar que a divisão está em um setor de médio e alto crescimento e mais duas variáveis interagindo essas dummies com o spread. Os resultados mostram que esse segundo conjunto de variáveis tem coeficiente positivo e significativo, corroborando a ideia de que o investimento é maior em indústrias de médio e alto crescimento por conta da falácia do WACC.

Uma discussão interessante é sobre se esses resultados se devem a gestores irracionais ou a mercados irracionais. Para testar essa hipótese, os autores incluem variáveis relativas ao financiamento externo de forma parecida com o teste explicado no parágrafo anterior. Pode acontecer de o mercado ser irracional e utilizar o custo de capital do núcleo para avaliar as divisões e os gestores racionais se valem desse fato ao captar dinheiro mais barato para projetos mais arriscados. Os resultados mostram que a interação entre o spread e a captação de recursos externos não é estatisticamente significativa, refutando essa hipótese.

Os resultados se mantém realizando alterações nos modelos, como excluir o setor financeiro, mudar a definição de beta e outros. Em testes adicionais, os autores examinam a questão da integração vertical. Se a divisão e o núcleo forem integrados, aumento nos investimentos nas divisões podem se dar por conta dos aumentos nos investimentos do núcleo. No exemplo dos autores, uma empresa pode aumentar o investimento na divisão de entregas para responder à maior produção de sua atividade nuclear, a fabricação de brinquedos. Utilizando um indicador do BEA de integração vertical e o próximo investimento no núcleo como variáveis adicionais não mudam o resultado a respeito da falácia do WACC, descartando essa explicação alternativa.

A próxima questão a ser analisada é se a racionalidade limitada desempenha alguma influência nessa situação. Se o impacto provável da falácia do WACC for grande, é de se esperar que a tomada de decisão seja mais racional e que os projetos sejam analisados pela taxa de desconto adequada. O primeiro teste relacionado com a racionalidade limitada é examinar se a falácia do WACC é reduzido ao longo do tempo, o que pode ser atribuído ao maior nível educação dos diretores financeiros com a disseminação dos cursos de MBA. Os resultados mostram que o impacto da falácia do WACC é decrescente no tempo. Outros três testes examinam se a falácia do WACC é menor quanto maior for a importância relativa das divisões, quanto maior for o desvio-padrão dos betas das divisões e quanto maior for a participação acionária do diretor-presidente, os resultados corroborando as três hipóteses. Com isso, podemos concluir que a racionalidade limitada tem influência na falácia do WACC, ou seja, a chance da taxa de desconto correta ser usada aumenta quanto mais importante isso for.

Para medir a significância econômica dessa questão, os autores analisam operações de fusão e aquisição, que também podem estar sujeitas à falácia do WACC. Dessa vez, o spread é medido pela diferença entre o beta do ofertante e o beta do alvo. Analisar fusões e aquisições tem como vantagem o fato de conhecermos o valor investido de maneira mais específica (ao invés de forma agregada nos gastos de capital) e também de podermos examinar a reação do mercado ao anúncio da oferta. Outra vantagem é podermos utilizar os betas de maneira mais precisa utilizando os dados relativos às empresas envolvidas (exceto se a empresa tiver capital fechado), e não aproximações para estimar o beta das divisões.

O primeiro teste é uma análise gráfica da reação do mercado ao longo do tempo e o spread. O resultado mostra que o retorno é maior quando o spread é positivo, ou seja, o WACC do ofertante é superior ao do alvo. Nessa situação, o ofertante usa o seu custo de capital superior para analisar o alvo, provavelmente subestimando o valor da oferta.

Em modelos mais sofisticados, os autores realizam regressões múltiplas tendo como variável dependente o retorno anormal na janela de 7 dias após a oferta. Há a diferenciação entre o alvo ter ou não capital aberto e para cada um são aplicados os mesmos testes. Os resultados confirmam a falácia do WACC para ambas especificações, os retornos cumulativos sendo maiores quando o beta do ofertante é maior do que do alvo. Usando o coeficiente de regressão e o valor médio das ofertas, podemos estimar uma perda média de 8% (9% quando os alvos são de capital aberto) de valor quando o ofertante usa uma taxa de desconto inferior para avaliar o alvo.

Dessa forma, o artigo mostra como as empresas americanas estão sujeitas ao que se denominou de falácia do WACC, situação na qual a taxa de desconto utilizada para avaliar os projetos das divisões é o WACC da empresa como um todo (ou a taxa de desconto da divisão principal), quando o certo seria utilizar a taxa adequada ao projeto de acordo com o seu risco.

Phillip Krüger, Augustin Landier e David Thesmar
Journal of Finance. Volume 70. Ed. 3. 2015

terça-feira, 4 de agosto de 2015

Contabilização de Impostos

Na avaliação de empresas, é necessário examinar cada conta patrimonial e de resultado e projetá-las. No que se refere a impostos, são diversas contas no ativo, passivo e resultado que interagem entre si, mas nem sempre de maneira tão direta. Nesse texto, vou explicar um pouco sobre essas contas de uma perspectiva de um analista de ações.


Geralmente, há tributos a recuperar/compensar, tributos a pagar/recolher, tributos diferidos (ativo e passivo) e a provisão para imposto de renda e contribuição social sobre o lucro na Demonstração de Resultados do Exercício. As duas primeiras contas geralmente estão no Circulante (ativo e passivo, respectivamente) e, ao menos no que se refere às empresas que analisei, não tem uma característica de cíclico, ou seja, não acompanham a atividade da empresa. Essas contas variam trimestre a trimestre sem qualquer relação com a receita líquida ou outro parâmetro de atividade da empresa. Se referem a tributos que a empresa tem a recuperar ou pagar e são de difícil projeção. O valor dessas contas pode ser superior ou inferior ao valor do ano passado, sem nenhuma tendência clara (novamente, ao menos nas empresas que analisei). Por não terem o caráter cíclico, não poderiam ter o mesmo tratamento do capital de giro.

Eu não consegui estabelecer uma relação entre os impostos a recuperar ou a pagar com a provisão e IR e CSLL sobre o lucro na DRE. Essa conta, por sua vez, supostamente deveria ser 34% sobre o lucro antes de impostos, com alíquota de 25% de IR e 9% de CSLL. Porém, há uma série de deduções ou adições à base de cálculo que são de natureza permanente e fazem com que a alíquota efetiva seja diferente de 34%. Costuma haver uma Nota Explicativa sobre esse tema, evidenciando como foi calculado o IR e a CSLL. Essa nota inclui as adições e deduções realizadas, algumas previsíveis e que constam de outras partes dos demonstrativos financeiros (como a equivalência patrimonial, que é isenta de tributos por já ter sido tributada na controlada), outras que não podem ser previstas tão facilmente.

Como evidenciado na nota explicativa e na DRE, parte desse imposto deve ser pago no curto prazo (“Corrente”) e parte é pago posteriormente (“Diferido”), porém, nenhuma dessas contas mostra a razão de parte ser corrente, parte diferida. É possível haver na mesma Nota Explicativa que mostrou como foi calculado o IR e CSLL uma evidenciação da formação dos tributos diferidos, geralmente mostrando o cálculo líquido (Ativo menos Passivo). Essa Nota mostra quais são os efeitos de natureza temporária que permitem o diferimento do desembolso do pagamento do IR e da CSLL, como, por exemplo, a diferença de taxas de depreciação fiscal e contábil e o ajuste a valor justo das propriedades parainvestimento. Pelo regime de competência, há a despesa de IR e CSLL sobre esses efeitos temporários, mas o efetivo desembolso só se dará no futuro. Em geral, a parcela contabilizada como Diferido na DRE é a própria variação dos Tributos Diferidos líquido no Balanço Patrimonial. O diferimento pode se dar no sentido de pagar mais imposto corrente do que deveria, resultando no diferimento de deduções que geram um Tributo Diferido ativo.

Fiz questão de enfatizar que as adições e deduções à base de cálculo do IR e da CSLL são permanentes e o diferimento de imposto de renda é de natureza temporária. Essa informação é útil para entender essas contas e para projetá-las. Para a despesa de IR e CSLL, é importante separar o que é previsível e o que não é previsível e determinar qual é a alíquota efetiva normal sem considerar o primeiro tipo. Depois, na hora de calcular o IR e CSLL nas projeções, basta ajustar a base de cálculo incluindo os efeitos previsíveis, equivalência patrimonial, por exemplo.

Para a projeção do diferido, o ideal seria conhecer as razões para haver diferimento de imposto para ser possível estimar quando o imposto deixará de ser diferido e deverá ser pago. Porém, nem toda companhia evidencia em detalhes os impostos diferidos. Em alguns casos, percebi que o Tributo Diferido passivo tem característica de cíclico e considerei que a empresa iria sempre diferir parte do IR e CSLL, mas nem sempre é esse o caso. Para passivo diferido gerado pelo ajuste a valor justo de propriedades para investimento, esse valor só será exigido se a empresa vender as propriedades. No futuro, vou escrever um texto sobre esse tema.

Eu demorei para entender alguns desses temas e como impactam nas projeções por confundir os conceitos e pensar que havia uma relação mais próxima esses três temas (tributos circulantes, despesa de IR e CSLL e tributos diferidos). A minha maior confusão era entre as deduções ou adições à base de cálculo dos tributos com o diferimento de impostos, eventos totalmente desconexos. O primeiro se trata de efeitos definitivos na carga de tributos a ser paga e o segundo se refere a impostos que a empresa deve pagar, mas o fará no futuro quando deixarem de existir os efeitos temporários que significariam um pagamento inferior de IR e CSLL.


Então, para resumir, há o cálculo do IR e CSLL a ser pago considerando a alíquota desses tributos e as adições e exclusões permanentes à base de cálculo. Essa despesa é separada em dois componentes. Quanto ao Corrente, parte é paga no mesmo exercício (afetando o caixa) e parte em um exercício futuro próximo (afetando o Passivo Circulante). O segundo componente é o Diferido, afetando o Tributo Diferido (ativo e passivo) e só gerando um efeito no caixa no futuro.

terça-feira, 28 de julho de 2015

Economia é Estranha

Economia é estranha

Life is Strange é um jogo lançado nesse ano para diversas plataformas em um formato episódico. É um jogo com foco em história cuja jogabilidade consiste, basicamente, em resolver quebra-cabeças usando o poder de voltar no tempo da protagonista, Max Caufield.

O desenrolar do enredo depende das decisões tomadas pelo jogador, algumas impactando o curto prazo e outras tendo consequências de longo prazo. Uma ação tomada no primeiro episódio pode ter impacto no terceiro episódio, por exemplo, quando não será mais possível voltar no tempo e refazer a ação anterior. A protagonista pode voltar no tempo para um passado recente, mas não pode usar esse poder para períodos mais longos, muito menos para episódios anteriores. Essa habilidade pode servir tanto para resolver os quebra-cabeças do jogo quanto para examinar várias possibilidades antes do jogador se definir por um determinado curso de ação.

Conforme mencionado, uma ação tomada no passado pode ter consequências futuras imprevisíveis de uma maneira parecida com o chamado efeito borboleta, situação na qual o bater de asas de uma borboleta em um lugar poderia causar um tufão em outro. O jogo cita diretamente não apenas o efeito borboleta como a sua teoria mais ampla, a Teoria do Caos (título do terceiro episódio do jogo).

Em Economia, também temos essa ideia de causas e consequências, com a ação de um agente econômico podendo ter consequências imprevistas e até mesmo indesejadas. E a grande dificuldade para o leigo com relação à economia é justamente entender que as ações econômicas possuem inter-relações complexas e que modificações em uma parte podem ter impactos no sistema econômico como um todo. A falta de entendimento dessa questão faz com que as pessoas defendam medidas políticas como controles de preços, subsídios e outras questões que aparentemente resolvem um problema, mas que uma análise mais profunda mostra que, além de ineficazes, geram distorções em outros temas.

Um filão literário muito popular hoje em dia é a de livros que procuram ensinar Economia ou abordar temas econômicos de uma maneira mais compreensível para o público geral, sem recorrer à pesada matemática ou a teorias complexas que se ensinam nos cursos introdutórios de Economia. Dois clássicos desse gênero, lançados antes de serem moda, são o O que se vê e o que não se vê de Bastiat e o Economia em uma única lição de Hazlitt. Os dois usam como um dos primeiros exemplos a janela quebrada, situação na qual aparentemente um infortúnio como a quebra de uma janela parece ter efeitos econômicos positivos, mas que, ao se analisar melhor a situação, o óbvio de que a destruição da janela destruiu riqueza aflora.

E essa clássica análise me remeteu ao Life is Strange. Imagine um jogo com mecânica parecida, mas com um enfoque econômico (Economia é Estranha, seria um bom título), no qual o jogador toma uma determinada decisão e isso tem consequências econômicas futuras. O próprio caso da janela quebrada pode servir de exemplo e foi o que me inspirou a escrever este texto. O jogador poderia deixar que o garoto da parábola quebrasse a janela ou poderia impedi-lo. No primeiro caso, veria a prosperidade do vidraceiro e poderia achar que esse foi um bom curso de ação. Porém, poderia voltar no tempo e impedir que o garoto quebrasse a janela e veria que o dono da casa que teve a janela quebrada além de ter a sua janela em bom estado tem ainda sapatos novos, seguindo o exemplo de Bastiat.

Esse jogo hipotético teria uma série de eventos parecidos e seria possível que uma ação que aparentemente beneficia o jogador ou uma terceira parte na verdade se mostrem prejudiciais no futuro. Poderia servir até de ferramenta pedagógica para o ensino de Economia de uma maneira menos direta, menos didática, mas, talvez por isso mesmo, mais interessante.


Não sei quão viável seria esse projeto ou se alguém do ramo teria interesse em desenvolver tal jogo, mas fica a ideia!

segunda-feira, 20 de julho de 2015

Valor Justo de Propriedades para Investimento

Nesse texto, vou tratar do tema da contabilização a valor justo das propriedades para investimento, partindo do ponto de vista do usuário das informações contábeis.


Propriedades para Investimento é uma conta recente na Contabilidade brasileira, tendo sido introduzida pelo CPC 28. Tratam-se de propriedades mantidas para gerar renda e/ou para valorização para futura venda. Antigamente, eram contabilizadas como Imobilizado e depois de sua introdução passaram a fazer parte da conta Investimento e dentro desta em Propriedades para Investimento. Há duas formas de mensuração, pelo custo ou a valor justo.

O método do custo é o mais tradicional, registrando as propriedades ao valor de custo e aplicando a depreciação. Já no valor justo, o valor a ser registado no Balanço Patrimonial tem origem em uma avaliação econômica (geralmente, fluxo de caixa descontado) e periodicamente esse valor é ajustado. Esse ajuste tem como contrapartida uma receita (ou despesa, se for negativo) lançada na Demonstração de Resultado do Exercício.

Na quase totalidade dos casos, o método do valor justo resulta em valores maiores do que no custo. Na transição de um método para o outro, as Propriedades para Investimento são ajustadas a valor justo, contando ainda com a incorporação de parte do Imobilizado e do Intangível. A contrapartida no passivo se dá com o aumento no Patrimônio Líquido (na conta de Reserva de Retenção de Lucros, em muitos casos) e também na conta Tributos Diferidos. Essa segunda conta leva em consideração o pagamento de tributos no caso da venda das propriedades e é debitada apenas nessa situação.

Empresas de shopping centers passaram a ter seus principais ativos reclassificados de Imobilizado para Propriedades para Investimento e podem optar por qualquer dos dois métodos. Dentre as companhias de capital aberto, metade usa cada método, com Multiplan, Aliansce, Iguatemi e Cyrela Commercial Properties adotando o custo e BR Malls, Sonae Sierra, General Shopping e JHSF adotando o valor justo. Mesmo empresas que adotam o método do custo precisam realizar o cálculo do valor justo das propriedades e realizar a redução ao valor justo caso o custo superestime o valor das propriedades. Essa diferença de métodos dificulta a comparação entre elas, mas, mais importante, impossibilita a comparação com empresas de outros setores.

Um dos problemas da diferença de métodos é que impossibilita a comparação direta, já que tende a superestimar o lucro (considerando que normalmente o ajuste de valor justo é positivo) e o Patrimônio Líquido, o que afeta métricas como rentabilidade, Preço/Lucro e Preço/Valor Patrimonial.

Mas o maior problema do método do valor justo, na minha opinião, é que não adiciona nenhuma informação relevante para a análise e, na verdade, oculta informações. No método do custo, temos informações sobre o custo, inclusive dos terrenos (embora nem todas as empresas divulguem o valor dos terrenos), a depreciação acumulada e a depreciação do período que, na minha opinião, são muito úteis para a avaliação de empresas de shopping centers. Quando as propriedades são contabilizadas a valor justo, não temos nenhuma dessas informações, apenas o valor justo, as movimentações (adições, baixas, ajuste) e o valor das obras em andamento (que são contabilizadas ao custo). Com apenas essas informações fica mais difícil avaliar a empresa, no meu entender.

Outro problema é que qualquer análise por fluxo de caixa descontado é apenas uma opinião, por mais que seja uma avaliação objetiva e criteriosa. E, por ser uma opinião, o valor pode variar de avaliador por avaliador e ao se pesquisar as metodologias das diferentes empresas nota-se uma grande variabilidade de métodos e de premissas. Dessa forma, os usuários das informações são obrigados a formar a sua própria convicção em cima de outra opinião, e não de algo mais objetivo como o valor de custo, por mais que possam existir questionamentos a respeito da contabilização ao custo.

E ao ser obrigatório que as empresas também realizem o cálculo do valor justo mesmo que adotem o método do custo, utilizar exclusivamente o valor justo não adiciona informação, apenas reduz. Também há um aumento na dificuldade de entendimento dos demonstrativos contábeis, na medida em que esse método afeta os resultados e o balanço patrimonial sem que isso tenha muito significado econômico. Ao avaliar uma empresa que adota o valor justo, é necessário realizar uma série de modificações meramente para que a empresa fique nos moldes de uma que adote o custo e dessa forma se torne mais fácil de entender e modelar.

Dentre os ajustes a serem realizados, é necessário considerar que o ajuste a valor justo é uma receita (ou despesa) não-caixa e também é preciso estimar o quanto do Patrimônio Líquido se deve ao ajuste a valor justo. Normalmente, é uma conta de Reserva de Retenção de Lucros ou de Lucros a Realizar, o problema é que essas contas estão limitadas ao Capital Social, que é aumentado quando o valor da reserva se torna muito elevado. Então, seria necessário ver o histórico de movimentações do Patrimônio Líquido para determinar a parcela do PL que se refere ao valor justo.

E uma vez que o método do valor justo superestima o resultado e o patrimônio líquido, uma empresa poderia utilizar esse método para mostrar números mais positivos, muito embora qualquer um que analise a empresa de forma mais criteriosa não se deixaria iludir por isso, de forma que é duvidoso esse benefício.


A impressão que fica é que os ajustes a valor justo são meramente virtuais, somando um valor qualquer no Ativo e o mesmo valor no Passivo após transitar pelo resultado, sem que isso tenha maior significado econômico. Essa metodologia acaba por tornar menos transparente a demonstração contábil ao não acrescentar nenhuma informação, ao contrário, diminuindo, e tornando a comparabilidade direta impossível.

segunda-feira, 13 de julho de 2015

Pode uma empresa valer menos do que seu caixa?

Em um texto dos primórdios deste blog, escrevi sobre a possibilidade de uma empresa valer menos do que seu Patrimônio Líquido. Mas e quanto a uma situação ainda mais drástica, valer menos do que o caixa?

De início, parece uma situação absurda o valor de mercado de uma empresa ser inferior ao valor do dinheiro em caixa e essa situação poderia indicar uma barganha irresistível. Uma possibilidade seria a empresa distribuir todo o caixa em dividendos e isso já seria suficiente para que ela devesse valer mais. Além disso, é uma prática comum na avaliação de empresas somar o valor do caixa ao valor presente dos fluxos de caixa futuros. Esse segundo componente não deveria ter valor negativo, ao menos não no agregado, então, por esse raciocínio, não seria possível a empresa valer menos do que o caixa.

Na prática, é muito difícil encontrar uma empresa nessa situação, porém, existe. Para dar um exemplo, a General Shopping (GSHP3) vale R$ 226 milhões à cotação de R$ 4,48 e seu caixa no primeiro trimestre de 2015 era de R$ 228 milhões, sendo que a empresa já chegou, em um histórico recente, a valer R$ 200 milhões.

Eu fiz a avaliação da General Shopping. A grande questão é o elevado endividamento da empresa, com dívida bruta de R$ 2,2 bilhões e gerando resultado antes do resultado financeiro e dos tributos de por volta R$ 40 milhões. Ou seja, uma situação financeira nada invejável e precisando desalavancar, o que não será fácil pela baixa geração de caixa com relação ao imenso serviço da dívida. Não vou entrar em detalhes sobre a avaliação, mas basicamente todo o valor da empresa virá da perpetuidade em uma data bastante distante quando a dívida da empresa terá convergido para um patamar mais razoável. É por esse motivo que a empresa vale tão pouco, muito menos do que empresas com resultados operacionais um pouco superiores, como a Sonae Sierra (SSBR), que vale por volta de R$ 1,4 bilhão.

Quanto à soma do valor do caixa ao valor da empresa, eu não acho que essa seja uma prática sensata. O que faço em minhas avaliações é projetar explicitamente o caixa da empresa de acordo com os seus resultados, com os efeitos dos ativos e passivos e os projetos futuros. É necessário ter em mente que caixa nem sempre é dinheiro ocioso e que a empresa irá precisar do atual caixa para investir ou para realizar pagamentos. Somar o valor do caixa seria igualar a um dividendo na data 0 e essa é uma situação absurda.

Alguém poderia perguntar se não seria possível a empresa pagar um elevado dividendo quando seu valor de mercado está tão baixo assim. A questão é que provavelmente a empresa não tem condições financeiras para isso (a General Shopping, por exemplo, não tem lucros acumulados para tal) e pode ser impedida legalmente de fazer isso ou mesmo ter os seus administradores processados caso isso venha a ocorrer. Então, essa possibilidade também está descartada.


Dessa forma, o valor do caixa não é referência para patamar mínimo para seu valor de mercado e há casos em que a empresa pode ter valor inferior ao seu caixa e essa situação ser plenamente justificável.

segunda-feira, 26 de janeiro de 2015

Tudo ou Nada (1) - Resenha

Tudo ou Nada, Eike Batista e a verdadeira história da EBX

A maior história do mercado de capitais em tempos recentes provavelmente é a ascensão e queda do Império X de Eike Batista. Estamos acostumados a estudar o mercado de capitais lendo sobre eventos ocorridos há muito tempo atrás, mas essa é verdadeiramente a História passando por nossos olhos. Na era da internet, há uma enxurrada de informações sobre os fatos recentes e o caso de Eike Batista e seu império não poderia ser diferente. Felizmente, temos no livro Tudo ou Nada, de Malu Gaspar, um bom registro dessa história.


Editora da Veja no Rio de Janeiro, Malu Gaspar acompanha a história de Eike Batista desde 2006, quando o entrevistou pela primeira vez, e começaria a escrever o livro a partir desse ponto. Em oito anos, acompanhou a trajetória balística (ascendente e descendente) do Império X e coletou um vasto e impressionante material durante esse tempo, inclusive entrevistas com personagens importantes (exceto o próprio Batista já no período decadente de seus negócios). Com isso, pôde escrever uma história bastante completa de Eike Batista e seus negócios.

O prólogo do livro relata uma reunião em que Eike Batista entra na sala de reuniões e é informado de que estava fora da companhia, que seria comandada pelos credores. Parece um relato do fim de seu comando na OGX, mas na verdade se refere a eventos ainda mais anteriores, sua saída do comando da TVX, empresa de mineração do Canadá. Os dois primeiros capítulos do livro são justamente dedicados aos seus negócios anteriores, no Brasil e no Canadá.

O terceiro capítulo do livro aborda a sua “volta ao jogo” após os fracassados projetos. Começaria com o que apelidaram de “Termoluma” no Ceará, uma termelétrica que Batista buscaria construir na época do Apagão do começo do século. E aqui começa a parte que sempre me incomodou no que se refere a Batista: a relação com políticos no que se denomina hoje como Capitalismo de Compadrio. A obra foi um pedido dos políticos da época (Tasso Jereissati e outros tucanos) e construída com muita ajuda governamental para um empreendimento que nunca foi bem-sucedido. Com a vitória do PT em 2002, Batista passaria a querer se entrosar com o novo governo e procuraria ser um “empresário do PT”, nas palavras dele. Demoraria, mas com seu ganho de prestígio e muitas doações para campanhas, seria bem-sucedido nesse objetivo e ganharia ainda outros “amigos”, o mais importante o governador do Rio de Janeiro, Sérgio Cabral.

Ainda no capítulo 3, vemos como surgiu a MMX, a primeira empresa do Império X sob a holding criada nesse mesmo período, a EBX. Batista não pretendia que esse fosse o único empreendimento e sob a ideia de um Grand Design pensaria em investir em toda a cadeia logística. Como dizia seu pai, Eliezer Batista, uma empresa de mineração é acima de tudo uma empresa de logística. A ideia era integrar à MMX portos e ferrovias a serem construídos por outras empresas do grupo.

A hora de investir em mineração, meados da década de 2000, não poderia ter sido melhor, com o Mega Ciclo das commodities impulsionado pelos gastos de infraestrutura da China. O capítulo 4 trata da IPO da MMX, um plano ousado para a época. O mercado de capitais brasileiro não era muito desenvolvido na época (é discutível se é hoje) e o mercado de ofertas públicas iniciais ainda não tinha deslanchado, apesar de iniciativas como o Novo Mercado. Se empresas já estabelecidas não iam tanto a mercado, o que dizer de uma empresa pré-operacional? Era um negócio legítimo, mas de difícil execução. Para auxiliar nessa tarefa, Batista contou com a ajuda do Pactual, que topou o desafio que já tinha sido recusado por outros anteriormente. Como sabemos, a IPO sairia, mas seria necessário que o próprio Batista colocasse dinheiro na oferta para viabilizá-la. Essa é apenas uma das várias arriscadas jogadas de Batistas, um equivalente ao all-in do póquer, de onde, inclusive, sai o título do livro.

A ideia toda de Batista era criar empresas do zero e vendê-las ainda na forma de projeto, primeiro na bolsa com oferta inicial e depois para outra empresa. Seria assim com a MMX, futuramente vendida parcialmente para a Anglo American em eventos retratados a partir do capítulo 6 e que precisaria de mais um all-in do empresário. Operar por meio de IPO de pré-operacionais é um dos aspectos mais controversos envolvendo Eike Batista e eu particularmente não me incomodo com essa prática, tema a ser desenvolvido em futuro texto.

O capítulo 5 é sobre a criação da petroleira OGX, a que seria a maior empresa do grupo, tanto para erguê-lo quanto para afundá-lo. Um empecilho era que o braço-direito de Batista, Rodolfo Landim, era egresso da Petrobras e tinha prometido informalmente que não competiria com a empresa. Para convencê-lo, Batista lançaria mais um all-in, prometendo uma generosa participação na própria EBX. O acordo, se é que podemos chamar assim, foi feito em um papel de caderno durante um voo e geraria muita discórdia quando Landim deixasse o grupo. Porém, Landim acreditou na palavra de Batista (coisa que se arrependeria, como muitos outros) e o projeto OGX começaria. Para a empresa nascente, seria trazido da Petrobras Paulo Mendonça, o Dr. Oil, como Batista o chamava, que depois seria o braço-direito de Batista da saída de Landim até o Império X estar em franco desmoronamento. A equipe de técnicos e executivos vindos da Petrobras passou a buscar as melhores alternativas para investir no leilão de campos da ANP (Agência Nacional de Petróleo). E aqui o na época presidente Lula desferiria o golpe que se mostraria fatal na ainda por nascer OGX ao pedir para que o pré-sal fosse excluído do leilão. Mesmo assim, o projeto OGX seguiria em frente com os campos que restavam, que, porém, eram muito menos promissores, muitos dos quais já rejeitados pela Petrobras.

O próximo passo, após arrematar os campos no leilão, seria abrir o capital da OGX, evento relatado no capítulo 7. No chamado Projeto The Doors, Batista, seus subordinados e seus consultores nos bancos de investimentos realizariam a até então maior oferta pública inicial que tornaria Eike Batista o homem mais rico do mundo, meses antes da Grande Recessão de 2008. E começaria aqui também o hype criado em torno de Eike Batista, o que inclui várias capas de revista.
Eike Batista na Veja

No capítulo 8, vemos o primeiro sinal de problemas no Império X com a Operação Toque de Midas da Polícia Federal, que investigou os negócios de mineração de Eike Batista e com talvez desnecessário espalhafato envolveu a entrada na sede da EBX e na casa do empresário por agentes da PF. Essa operação pôs em risco a venda de parte da MMX para a Anglo American, mas, em outro all-in, Batista daria garantias com o próprio patrimônio para a empresa. A negociação era vista como essencial por Batista para dar credibilidade aos seus negócios, mostrando que uma grande empresa acreditou em Batista e comprou um empreendimento dele e que, portanto, ele não era um “vendedor de sonhos”.

Faria um novo all-in com a própria MMX (a parte que lhe restou da empresa) ao dar um empréstimo para a empresa em um momento em que os resultados não vinham. Ao longo de sua trajetória, vemos que Eike Batista além de um bom vendedor de projetos era um bom manipulador do mercado, no bom e no mau sentido, esse empréstimo tendo sido feito justamente para acalmar o mercado. Esse evento é retratado no capítulo 9, onde vemos ainda os primeiros sinais de discórdia dentro do grupo conforme a execução do projeto se mostrava mais problemática do que o esperado.

Nessa época, Batista já era muito bem relacionado com políticos do Rio de Janeiro, até bem relacionado demais, porém, ainda era visto com reservas pelo governo federal, em especial pelo presidente Lula, que ainda o via como apenas um aventureiro. Tudo mudaria com o projeto La Señorita, apelido dado por Eliezer Batista para a Vale. O negócio envolvia a compra de uma parte relevante do capital votante da Vale que estava nas mãos do Bradesco. Na época, a Vale estava em conflito com o governo federal por conta de demissões realizadas e pela relutância em investir em siderurgia. Batista se aproximou do governo com a ideia de assumir o controle da Vale e “realizar o potencial” da empresa, um “diamante não-polido” nas palavras de Batista. O negócio acabaria não saindo, apesar de todo o apoio do governo (inclusive via BNDES, o melhor banco do mundo, segundo o empresário), mas serviu para que Batista se tornasse “empresário do PT”. Esses eventos são retratados no capítulo 11.

O décimo segundo capítulo retrata a queda de Rodolfo Landim e a ascensão de Paulo Mendonça, diretor de exploração e reservatórios. Nesse capítulo, vemos as práticas discutíveis de governança da OGX, com a divulgação de qualquer coisa como fato relevante. A empresa era obrigada a relatar à ANP uma série de eventos, nem todos de grande importância, e a empresa os divulgava como fatos relevantes para dar a impressão ao mercado de que a empresa estava fazendo alguma coisa. Declarar a comercialidade de um campo, por exemplo, soa bem, porém, não significa que a empresa terá lucro com esse campo.

Essa questão continuou a ser abordada nos capítulos seguintes, que retrata a “bolha X” e os esforços de Batista e seus subordinados em criar expectativas no mercado fornecendo estimativas muito ligeiramente relacionadas com a realidade. Essa bolha era inflada com fatos relevantes, mas também com temerárias divulgações de estimativas por meios não oficiais, como entrevistas e Twitter, contra o qual a CVM não conseguia lutar. Teleconferências com investidores também eram utilizadas para esse fim. A OGX faria uma apresentação errônea do relatório de uma consultoria especializada, mas o mercado não comprou muito essa manipulação e esse seria o primeiro grande abalo sísmico na OGX (veja aqui um texto meu sobre o assunto na época em que ocorreu). O relatório mostrava estimativas para a quantidade de barris equivalentes de petróleo (BOE) dos campos da empresa, o que é feito separando em diversas categorias de acordo com o grau de incerteza. O que a OGX fez foi somar tudo como se fossem iguais, prática totalmente condenável pela qual a consultoria exigiu retratação.

Já nessa época, Batista tentava fazer o mesmo que fez com a MMX, vender um pedaço da empresa para um sócio estratégico. Isso se tornou mais complicado, já que não estávamos mais no Mega Ciclo das commodities e a liquidez havia diminuído após a Grande Recessão. Os resultados demorariam para vir para a OGX, criando a necessidade de levantar mais dinheiro para a empresa. Se a venda de participação estava difícil, Batista recorreria à dívida, tendo como grandes credores Itaú e Bradesco, oferecendo seus próprios bens como garantia (all-in!). Uma transação com o Mubala foi vendida ao mercado como uma compra de participação, mas também era uma operação de dívida com ações da OGX de Batista como garantia. Junto com a exclusão do pré-sal do leilão da ANP, podemos apontar esse como o segundo prego no futuro caixão da OGX.

Os capítulos 15 e 16 mostram que por trás dos primeiros resultados das empresas X (como a chegada de um navio plataforma, vendido ao mercado de maneira apoteótica) havia uma série de dificuldades. Muitos questionavam a quantidade de petróleo nos campos da OGX, a OSX tinha dificuldades em receber encomendas de outras empresas além de sua co-irmã, o porto de Açu também tinha dificuldades em atrair clientes para viabilizar o empreendimento e a MMX tinha dificuldades em executar seus projetos. As tentativas de venda de parte da OGX não evoluíam, os grupos que analisavam com mais critério as bacias não vendo nem metade do petróleo que a OGX dizia ter. Ao mesmo tempo, Batista dispersava esforços com projetos paralelos, de fábrica de semicondutores à concessão do Maracanã. Nem a generosa ajuda do governo conseguiu deslanchar os projetos da EBX. Mesmo assim, o hype em torno das empresas X na forma de avaliações ainda bem generosas das empresas e em torno da própria figura de Eike Batista, que virou uma grande celebridade e ídolo de aspirantes a empreendedores. Em uma amostra da euforia relacionada com Eike Batista, teve até “auto”biografia, road show para se vender no exterior e mais capa de revista.

Eike Baista de novo na Veja

Porém, os problemas com as empresas X começaram a aumentar e os “profetas do apocalipse” passaram a ser encarados com maior credibilidade internamente. Batista passou a abandonar alguns empreendimentos que tinha prometido e fechou a clínica de beleza da namorada. O caixa se esvaziava a uma velocidade impressionante e até o BNDES estava começando a dificultar a concessão de crédito às empresas X. A quantidade de ações sendo vendidas a descoberto aumentava mais e mais. A OGX começou a produzir, mas extraindo pouco mais da metade do que tinha prometido. Como isso era má notícia, não foi divulgado ao mercado. Na verdade, até dentro da empresa essa informação não circulava tão facilmente, para desespero de diretores financeiros e de relações com investidores. Internamente, Mendonça dizia que a produtividade aumentaria, mas só cairia.

O capítulo 17 relata a cerimônia de início da produção da OGX, com direito à presença da presidente Dilma, que declararia que não havia nem poderia haver concorrência entre OGX e Petrobras. Esse parecia ser o começo de tempos melhores, mas a situação da OGX e de todo o grupo continuaria a se deteriorar. Quando não era mais possível esconder, a OGX divulgaria a produção de seus campos de petróleo, agora em 5 mil barris diários, e rebaixaria as projeções de petróleo nos campos, o que seria um novo Armagedom nas ações X. R$ 5 bilhões foram gastos enquanto a OGX furava desesperadamente em busca de petróleo, para resultar em apenas 5 mil barris diários.

Já era evidente até para o sempre otimista Batista que a coisa ia de mal a pior e que era necessário fazer alguma coisa. Várias soluções foram tentadas. A mais bem-sucedida, que resolveu apenas parte do problema, foi a venda de parte da MPX para a alemã E.ON, apesar de várias turbulências na negociação envolvendo um homem de confiança de Eike Batista. O fechamento de capital da LLX, com a ajuda do Ontario Teachers' Pension Plan, e da CCX, empresa de carvão do grupo, foram tentados, mas nenhum dos negócios foi para frente. Batista ainda prometeria colocar recursos oferecendo uma opção de venda (put) a ser exercida contra seu próprio patrimônio (all-in), mas ele próprio não honraria seus compromissos. Venda de participações adicionais, principalmente sobre a OGX, fracassaram.

O grupo precisava de um salvador da pátria. O primeiro candidato foi o ex-presidente Lula, antes reticente com Batista e agora grande amigo do empresário. Tentou fazer com que um estaleiro saísse do Espírito Santo para o porto de Açu, mas a tentativa fracassaria com a resistência dos cingapurianos que construíam o estaleiro e com a publicidade dada às pressões que sofriam para mudar.

O próximo salvador da pátria seria o BTG Pactual de André Esteves. Como se diz, se você pede ajuda para um banqueiro para se salvar, é porque você está realmente enrascado. O próprio Esteves e uma equipe de analistas se envolveriam na procura por soluções para o grupo e o banco prometeria investir até R$ 1 bilhão. Como grande credor do grupo, o BTG queria ser o primeiro da fila e queria mais orquestrar uma liquidação organizada da EBX do que encontrar uma saída, mas não teria sucesso nesse intento, até porque Batista tiraria o BTG da jogada para trazer um novo salvador da pátria, Ricardo Knoepfelmacher (Ricardo K.). Até a Vinci Partners seria envolvida em boatos de que ajudaria o grupo X, mas isso rapidamente se mostrou infundado. Simultaneamente, Batista e seus consultores buscavam dar rumo para os negócios, vender participação (sem vender controle) e negociar com os credores, mas falhariam nas três frentes. A put de US$ 1 bilhão seria exercida pela OGX, mas Batista não aportaria os recursos, ele próprio já não tendo muito dinheiro e tudo o que tinha estando preso com os credores. Aquelas garantias pessoais dadas no passado cobravam o seu preço agora. Antes tão presente na imprensa e na mídia, se limitaria a publicar um artigo no Globo e no Valor Econômico culpando os outros pelo seu fracasso.

No fim, a OGX precisaria interromper a produção nos campos que estavam produzindo e esse seria o golpe de misericórdia. As ações das empresas X cairiam a níveis abissais, a OGX passando a frequentar o patamar de R$ 0,20 quando há alguns anos valia por volta de R$ 20. Os credores assumiriam a empresa, Batista seria rebaixado para minoritário e como havia acontecido com a TVX seria expulso do comando de suas empresas. Eike Batista, agora não apenas um ex-bilionário, mas um bilionário negativo, está às voltas ainda hoje com processos da CVM por uso de informação privilegiada na negociação de ações.
Eike Batista na Bloomberg
Batista, o bilionário negativo. Fonte: Alex Cuadros https://twitter.com/AlexCuadros/status/395639607821225984/photo/1
Uma coisa que surpreende nessa história toda é que o fracasso da TVX já era conhecido, embora a grande maioria das pessoas não tivesse conhecimento de maiores detalhes. A principal fonte utilizada pela autora é uma reportagem da Canadian Business, que pode ser lida parcialmente aqui. Certamente que a história da EBX não será esquecida e está bem registrada no livro de Malu Gaspar. Independente disso, Eike Batista já está em busca de novos negócios, como lemos no epílogo do livro. A questão é: Batista tentará fazer o mesmo que fez com a TVX e a EBX e, se o fizer, terá sucesso, apesar de seu passado o condenar? A se ver.

O livro é fascinante, de fácil leitura (ainda mais para quem está familiarizado com mercado de capitais e sociedades anônimas), tendo como grande mérito trazer os bastidores de eventos que nós acompanhamos pelo noticiário, sem imaginar os segredos que estavam ocultos. Pretendo fazer um segundo texto mais técnico detalhando alguns tópicos, como a negociação com informações privilegiadas, prática mencionada em diversas passagens do livro.

sexta-feira, 23 de janeiro de 2015

O que é capital de giro?

Capital de Giro

Capital de giro é a diferença entre o ativo circulante e o passivo circulante. Essa é a definição padrão para capital de giro, é uma conceituação correta, mas penso que é possível ir além na explicação, principalmente no seu uso em avaliação de empresas.


Para calcular o fluxo de caixa livre ao acionista, partimos do lucro líquido, depois deduzimos os investimentos necessários, levando ainda em conta os efeitos do financiamento com dívidas. Esses investimentos podem ser em capital fixo (CAPEX) ou em capital de giro. Enquanto o primeiro é um desembolso (um fluxo de caixa negativo), o segundo, como será mostrado, não é exatamente uma saída de caixa.

Imagine uma empresa comercial que venda $ 1.000 em produtos, ao custo de $ 500 e que ainda pague despesas de $ 200. Se toda a produção fosse vendida e se as vendas fossem à vista assim como o pagamento das despesas, então a geração de caixa seria igual ao lucro ($ 300, nesse caso).

Porém, na prática parte das vendas é realizada a prazo, nem toda a produção é vendida e nem toda a despesa é paga imediatamente, de forma que são criadas no balanço patrimonial as contas de Estoques e Contas a Receber (lado do ativo) e Contas a Pagar (no passivo). Contas a Receber é resultado das vendas a prazo, Estoques da não venda de todos os produtos (e ainda a produção inacabada de mercadorias) e Contas a Pagar do diferimento do pagamento de contas.

Imagine que um quarto das compras fosse recebido apenas no próximo exercício, metade das despesas pagas também no próximo exercício e que o estoque de produtos fosse de $ 80. Para simplificar o argumento, os valores anteriores no balanço patrimonial eram nulos.  Isso significa que a empresa recebeu $ 750, pagou $ 580 no custo de mercadorias vendidas e das produzidas, mas não vendidas, e ainda desembolsou $ 100 em despesas. Subtraindo custos e despesas desembolsados da receita recebida sobra $ 70, ou seja, $ 230 ficam “empatados” no capital de giro.

Esse é o valor da geração de caixa, que pode ser usado para pagar dividendos aos acionistas ou investir em capital fixo. Partindo do lucro líquido, tivemos lucro de $ 300 e investimento em capital de giro de $ 230 resultando em fluxo de caixa livre de $ 70. Em uma terceira visão, o capital de giro da empresa aumentou em $ 250 no contas a receber, $ 80 nos estoques e reduziu em $ 100 no contas a receber e totalizou aumento de $ 230.

Dessa forma, o investimento em capital de giro é uma espécie de investimento virtual, não algo que a empresa deve desembolsar, e sim dinheiro que a empresa não tem como gastar a partir de sua geração de resultados. O capital de giro reflete a parcela não-caixa do resultado do exercício. Outra parcela não-caixa do resultado, depreciação e amortização, é levado em conta no investimento em capital fixo, considerado por seu valor líquidos (Investimentos – Depreciação – Amortização).

Para complementar, um breve exercício sobre como uma melhor gestão do capital de giro pode aumentar o valor da empresa. Suponha que a empresa pudesse fazer com que apenas 10% de suas receitas fosse recebida a prazo sem que isso ocasionasse redução em vendas, que o estoque fosse de apenas $ 40 (por uma melhor estimativa das vendas a serem realizadas, por exemplo) e que 75% das despesas fosse paga apenas no próximo exercício. Sem nenhuma mudança em receitas e custos, a empresa teria um fluxo de caixa livre de $ 310, com um investimento em capital de giro negativo em $ 10. Essa situação é um tanto extrema, mas ilustra o efeito da melhor gestão do capital de giro, a liberação de caixa para poder ser investido em capital fixo (ignorado nessa análise) ou distribuído para os acionistas.

No caso acima, o capital de giro é negativo e o índice de liquidez circulante inferior a 1. Essa pode ou não ser uma situação financeira perigosa, a depender de cada empresa. Indica que a empresa não poderá pagar as contas que ficaram pendentes do exercício anterior apenas com o que tem a receber de lançamentos efetuados no exercício anterior. Porém, se a empresa consistentemente consegue adiar os seus pagamentos, essa situação pode ser considerada normal e até positiva. Por outro lado, se adia os seus pagamentos por conta da incapacidade de honrá-los em prazos menores, isso é indicativo de problemas financeiros. Como mencionado, depende de empresa para empresa.

Essa é uma explicação mais intuitiva para o capital de giro e, mais especificamente, para o investimento em capital de giro em avaliação de empresas. Talvez não seja muito “ortodoxa” do ponto de vista da Contabilidade, mas acredito que ajude a entender melhor esse conceito.