Impairment, computador velho e plágio

Se a minha vida fosse uma série de TV, esse capítulo de hoje seria daqueles em que três situações se desenvolvem em paralelo, aparentemente sem conexão alguma, mas que no fundo se mostram unidas por um tema em comum.

O primeiro arco desta história é sobre o meu velho computador, montado em 2014. Fiscalmente, computadores depreciam a 20% ao ano, ou seja em 5 anos estariam 100% depreciados à taxa de 20% ao ano. Contabilmente, no entanto, o ativo pode ter uma vida útil diferente e portanto seria depreciado a uma taxa diferente daquela exigida pelo Fisco. Fiscalmente, o computador já está 85% depreciado. Em meados do ano passado, quando a depreciação acumulada seria de 75%, eu tenderia a discordar da estimativa de vida útil porque não achava que o computador funcionava a 75% de quando eu o comprei.

Na internet, há a expressão “Life comes at you fast” e no meu caso foi: “Depreciation came at me fast” e já desde os últimos meses do ano passado o computador passou a apresentar uma série de problemas, tela azul, congelamento e reiniciações indesejadas se revezando. Está em um ponto em que eu me questiono se o valor justo dele não seria 0% e não seria melhor jogar fora e comprar um novo. Teimo em tomar qualquer decisão mais drástica, estou tentando remediar, mas a situação parece só complicar, inclusive por ação minha. Em particular, a memória RAM parece ser o problema. O programa de diagnóstico do Windows não detecta nada, mas o Memtest sim e inclusive trava o computador após algum tempo de análise. A melhor decisão seria trocar logo a maldita memória RAM, mas são 4 pentes de 8 GB, não tenho muita condição de trocar todos e teimo em não admitir usar apenas 8 GB. Pensava que o problema poderia ser de software ou outro problema de hardware, o programa que analisa tela azul diz que “é um típico erro de software” e eu teimo em não tentar nada que me custe dinheiro. Outros problemas foram surgindo e agora estou com um computador que trava do nada, o Chrome não funciona, outras coisas não funcionam e está pior do que quando comecei a minha mais recente tentativa de consertá-lo.

O segundo arco deste capítulo não me diz respeito pessoalmente, mas é uma “treta” de internet que estou acompanhando. Trata-se de uma Youtuber brasileira pega copiando o roteiro de canais estrangeiros. Não é simplesmente falar do mesmo tema ou tendo as mesmas ideias, e sim falar as mesmas coisas, na mesma ordem, repetindo incluindo piadas e comparações estranhas. Tudo começou com um (1) caso de plágio, mas a situação foi se mostrando mais complicada e agora já são 6 casos e contando, incluindo um vídeo questionando se a criatividade na internet tinha acabado e um vídeo de anos atrás. Dessa forma, é de se questionar se a pessoa fez algum conteúdo original.

Acompanho esse caso desde seu início e a situação poderia ter sido resolvida logo de início com a Youtuber reconhecendo o seu erro assim que confrontada pelo primeiro plagiado que descobriu o mau feito, deletando o vídeo mencionado (e todos os outros que foram fruto de plágio) e deixando a história morrer. Já me adiantando, o tema deste capítulo é impairment, mas poderia ser gerenciamento de crises e sobre como é incrível que a pessoa confrontada com a escolha de fazer a coisa certa, a menos errada, a errada e a pior coisa possível, escolheu consistentemente a quarta opção. Se fossemos fazer um diagrama de árvore de decisões e a quarta escolha abrisse um ramo descendente, esse gráfico já estaria transbordando a parte de baixo da folha. Não apenas a pessoa se recusou a admitir o que fez, mas está negando a despeito de toda a evidência contra ela, evidência que qualquer pessoa com conhecimento de português e inglês além de cérebro e ouvidos funcionais reconheceria como irrefutável. Não apenas isso, está ameaçando pessoas que a criticam e tenta se fazer de vítima, dizendo que está sofrendo ataques. De fato, muitas pessoas a estão questionando, com maior ou menor grau de agressividade, mas tudo por conta do fato de até agora não admitir os plágios cometidos. Aquele que primeiro foi notificado que foi plagiado fez um vídeo contando sobre esse caso e mostrando comparações que não deixam dúvida de que se trata de plágio. Agora a bola está com a plagiadora, que pode enviar uma notificação de direitos autorais para derrubar esse vídeo, o que me parece que seria uma péssima decisão e poderia ter conseqüências drásticas que talvez ela nem calcule. Pelo padrão visto até o momento, as chances de a pessoa se decidir nesse sentido são bem grandes.

O terceiro arco da história é a única parte fictícia, mas tomo a liberdade poética. Imagine que eu estivesse analisando uma empresa com suspeitas de corrupção que requerem o impairment de ativos. Empresas que estiveram em uma situação parecida são as estatais Petrobras e Eletrobras, que realizaram elevadas baixas contábeis frutos da corrupção. Mas imagine nesse meu capítulo fictício que a empresa resistisse a tomar essa decisão. Se tivesse cortado o problema desde o início, nunca chegaríamos a tal crise, mas as baixas não ocorreram logo de início e agora (ficticiamente) a empresa está em confronto direto com o mercado. Se recusa a prosseguir com as baixas contábeis, insiste que os demonstrativos contábeis refletem fielmente a realidade econômico-financeira da empresa, passa a ameaçar jornalistas e analistas que tocam no assunto e se diz vítima de perseguição. A essa altura, ninguém leva a sério os demonstrativos contábeis da empresa e os analistas passam a se perguntar qual é a real dimensão das baixas contábeis necessárias já que a própria empresa não traz essa informação e passam a desconfiar de que tudo pode estar contaminado.

Neste ponto, o tema em comum já parece ficar claro para o “telespectador”. Se quiser adicionar mais um elemento nesse já complexo roteiro, imagine como pano de fundo o presidente da república sendo pego em uma gravação admitindo, no mínimo, ser conivente com o pagamento de suborno e, apesar da incontestável evidência, nega tudo. Em séries de tom mais otimista, o final do capítulo é o desfecho positivo, mas no segundo e no terceiro caso tal desfecho vem com um preço. A Youtuber e a empresa estão em uma situação de descrédito total, ninguém em sã consciência acredita em nenhuma das duas e questionamento são naturais. Depois de descobertos os maus feitos, a vida não tem como seguir normalmente até que se reconheça os erros passados. A solução para ambos os casos é o impairment: a Youtuber reconhece o seu erro, apaga todos os vídeos afetados e promete não fazer mais isso; a empresa reconhece os maus investimentos do passado, faz a baixa contábil transparentemente e segue com a vida. Nos dois exemplos que eu dei, tanto a Petrobras quanto a Eletrobras vinham cercadas de desconfianças e, entre outras coisas, deram baixas contábeis em maus investimentos de forma a mostrar balanços mais condizentes com a realidade. A melhora que as duas empresas tiveram não foi fruto apenas disso, mas deve ser revigorante deixar para trás o passado vergonhoso e seguir em frente para um futuro melhor. Tanto Petrobras quanto Eletrobras estão diante de um horizonte muito mais róseo pela sua frente, e com as decisões certas a Youtuber pode também deixar a sua atual situação e olhar para frente com mais confiança.

E o meu computador, do arco 1? Bom, ainda não estou certo de que a melhor decisão é dar uma baixa contábil completa, mas, diferente dos demais casos, ainda acredito que o ativo é recuperável. Espero não estar passando pelo mesmo auto-engano da Youtuber e da empresa fictícia do arco 3. 

Capitalismo de Laços

O livro trata da análise de como funcionam as empresas brasileiras em termos de suas estruturas societárias e suas relações com outras empresas e com o governo. O que se constata é que o capitalismo brasileiro é “de laços”, conforme indica o título do livro, um emaranhado de relações públicas e privadas em um “mundo pequeno”.

O primeiro capítulo começa com um caso bem emblemático do entrelaçamento entre o público e o privado, as relações entre Eike Batista e o governo federal, com o financiamento à campanha da candidatura brasileira às Olimpiadas de 2016, à campanha presidencial de 2006 e ao filme sobre a vida do ex-presidente Lula. Em seguida, trata das pressões do governo sobre a Vale para que a mineradora investisse em siderurgia, tendo como principal opositor à esse plano o agora ex-presidente Roger Agnelli. Batista participou dessa pressão (propositalmente ou não) ao buscar adquirir o controle da companhia negociando com a Bradespar e com a Previ, o fundo de pensões dos funcionários do Banco do Brasil, sob influência direta do governo federal e que havia participado (junto com o BNDES) da privatização da mineradora. No fim, Agenlli cedeu às pressões e anunciou investimentos em siderurgia. As empresas do grupo EBX recebem vultuosos financiamentos do BNDES, “o melhor banco do mundo”, segundo o empresário.

Essa introdução da introdução mostra do que o livro tratará, dos emaranhados de relações (Vale – Previ – Bradpespar – BNDES – Governo – Eike Batista...) entre grupos privados domésticos, governo e entidades públicas e o sistema político. Nas palavras do autor, o livro trata do capitalismo de laços, o “emaranhado de contatos, alianças e estratégias de apoio gravitando em torno de interesses políticos e econômicos”. O autor trata de pontos positivos não mais do que naturais de laços entre participantes privados da economia, mas tratará muito ao longo do livro da interferência do estado na economia. Em inglês, falam de crony capitalism de uma maneira semelhante, sendo uma possível tradução “capitalismo de compadrio”, que mostra melhor o aspecto negativo dessas relações.

Essas relações entre público e privado não são novas, tendo relações com o conceito de patrimonalismo (a mistura do público com o privado) e com o livro Os donos do poder de Raymundo Faoro. Na abordagem do autor, os donos do poder são os “que se inserem e se articulam em um emaranhado de laços corporativos entre atores públicos e privados”.

Análise de redes

O autor realizou uma pesquisa bastante extensa das estruturas acionárias das empresas para construir as análises feitas ao longo do livro. Os anos de pesquisa foram 1996 (durante o processo de privatização), 2003 (após as privatizações) e 2009 (ano mais próximo ao atual e contando com o efeito das aberturas de capital que tomaram força em 2004). Foram analisadas 804 empresas de capital aberto e as maiores de capital fechado. O autor tomou cuidado de sempre procurar o dono último, sendo que há muitas estruturas societárias piramidais, onde o controle de uma empresa é detido por outra empresa que por sua vez pode ser controlada por uma terceira que é propriedade de uma ou mais pessoas físicas.

A metodologia dos estudos é a de análise de modelos de redes, mais especificamente modelos de “mundos pequenos”, examinando as conexões entre acionistas em diferentes empresas, com alguns participantes (a Previ, por exemplo) possuindo participações em diversas empresas e se conectando indiretamente com outras empresas através de posições acionárias em comum. Isso gera o coeficiente de agrupamento (grau em que os donos se aglomeram por meio de participações conjuntas nas mesmas empresas), distância entre os participantes (quão facilmente um ator pode acessar o outro por meio de laços diretos e indiretos). O conceito de mundo pequeno junta a aglomeração com a conectividade: os participantes se aglomeram, mas mantém uma curta distância com outros grupos através de conexões entre aglomerações por meio de indivíduos de ligação. O índice de mundo pequeno é a divisão do coeficiente de agrupamento pela distância entre os participantes e diz-se que há um “mundo pequeno” quando esse índice é muito maior do que seria se os participantes se agrupassem ao acaso. Esse indicador subiu de menos de 30 para algo próximo de 40, indicando um maior grau de a aglomerameração entre proprietários.

Mas, dentro de uma rede, alguns participantes são mais influentes do que outros. A análise dessa influência é feita por meio do cálculo da centralidade de Bonacich, que mostra qual participante de uma rede está mais conectado direta e indiretamente com outros participantes. Os números mostram que o grupo mais influente em 1996 é o de fundos de pensão de estatais, o segundo é o de entidades governamentais (BNDES), o terceiro investidores institucionais e fundos privados, o quarto indivíduos e famílias e os últimos os imperialistas malvados firmas e investidores estrangeiros. Com a privatização a influência dos fundos de pensão e do BNDES aumentou expressivamente (bem mais do que duplicou) em 2009, o do capital estrangeiro também (ao nível mais ou menos igual ao de indivíduos e famílias em 1996, ou seja, de muito pouco para pouco), os indivíduos e famílias ficaram em quarto lugar e investidores institucionais e fundos privados ficou em último, esses dois grupos perdendo influência no espaço de 13 anos.

Por que o poder estatal aumentou? Privatizações não são algo muito palatável ao público por isso, para amainar o clamor popular, buscou-se aumentar o valor das vendas. O principal método de venda foi o uso de consórcios, a maioria mistos (público e privado), o BNDES e os fundos de pensão de estatais assumindo um grande papel no processo. Havia sempre uma parcela privada (Bradesco no caso da Vale, por exemplo) aliada à parcela pública, o que aumentou a influência do governo sobre os entes privados que participaram desse processo. As privatizações que envolveram exclusivamente estrangeiros (Banespa-Santander e Telesp-Telefônica, por exemplo) não aumentaram a influência dos estrangeiros já que esses grupos se limitaram ao setor de atuação. Logo, o governo continuou influenciando as empresas privatizadas (ou pseudoprivatizadas) e aumentou o seu raio de influência através das conexões que os consórcios criaram e através da expansão dos investimentos em renda variável (ou seja, entrada no capital social das empresas) nas empresas privadas.

Assim, o governo está mais influente depois do que antes das privatizações porque aumentaram as suas conexões com outros participantes. As consequências são que representantes do governo ocupam grande espaço nos conselhos de administração das empresas supostamente privatizadas (com isso, influenciando diretamente essas empresas). Em negócios que estão ocorrendo hoje em dia (Usina de Belo Monte e Trem-Bala, por exemplo) utiliza-se do mesmo expediente das privatizações, envolvendo uma parte privada e outra pública na forma do BNDES e dos fundos de pensão. Os fundos de pensão participaram ativamente da fusão Telemar-Brasil Telecom e na criação da Brasil Foods, tendo em comum o desejo governamental de criar grandes empresas nacionais. Ou seja, as privatizações aumentaram a influência do governo, ao aumentar a influência sobre outros participantes, e isso tornou “possível confrontar outros acionistas, cooptar aliados ou aumentar a voz nas decisões da empresa”. O governo está com maior poder de influenciar as decisões das empresas, tanto as pseudoprivatizadas quanto as demais.

O processo de privatizações de empresas estatais ocorrido na década de 1990 deu a impressão que a participação do estado na economia diminuiu. O que o autor argumenta é que isso não ocorreu, que, apesar do controle das empresas ter sido vendido, o governo, diretamente e indiretamente através dos fundos de pensão, mantém grande influência nas empresas privatizadas.

Relações empresas-governo

O terceiro capítulo trata das relações entre empresas e governo. O primeiro ponto a ser notado é que as empresas buscam contatos com o governo mais para a obtenção de benefícios privados do que coletivos (para todas as empresas de um setor) em relações clientelistas. Esse contato pode ser feito através das participações mútuas, conforme descrito anteriormente, ou com empresários fazendo parte de um governo e desenvolvendo uma série de contatos governamentais. Outro mecanismo bastante utilizado é o de doações para campanhas políticas que pode se reverter em benefícios diretos ou indiretos para as empresas doadoras, de forma legal ou ilegal, frequentemente imoral e não raro envolvendo financiamento irregular de campanha. Há evidências de que doações a campanhas é um bom investimento, conforme comentado no livro e neste blog, aqui e aqui (alguns dos artigos que comentei também foram analisados no livro). Um desses (Claessens et al. (2008)) analisava a relação entre doações e a alavancagem das empresas e o autor acrescenta algumas informações, fazendo notar que a concessão de crédito em relação ao PIB no Brasil é (relativamente) baixa (ou seja, o crédito é escasso), que boa parte dos recursos é direcionada por leis (FGTS, FAT etc.) e que os bancos estatais participam com parcela significativa da concessão de crédito, mostrando o valor da conexão política para a obtenção de crédito, conforme concluíram Claessens et al. (2008). Parte importante do financiamento a empresas no Brasil, o BNDES entra nessas relações público-privada nem sempre com critérios meramente técnicos. As empresas buscam relações com o governo para proteção ou para ter acesso a oportunidades especiais, isso gerando um custo adicional às empresas (que pagavam um “pedágio”), mas principalmente para os pagadores de impostos (eufemisticamente chamados de contribuintes), talvez para quem venha a usar os bens públicos (no caso de acesso privilegiado a projetos de investimentos públicos) e pode ser uma má alocação de recursos (se as empresas que buscam ajuda governamental forem ineficientes).

Relações entre empresas

Além de proprietários de empresas se aglomerarem participando do capital de várias empresas e formando laços, as próprias empresas participam do capital de outras empresas criando laços entre si. Isso se manifesta em criação de empresas por meio de consórcios (a CCR Rodovias, por exemplo) ou de grupos econômicos (uma empresa atuando em vários setores).

Um primeiro ponto sobre grupos econômicos é que os grupos estatais (como a Petrobras, uma empresa atuando em vários setores) representavam 38% da receita dos 20 maiores grupos em 2009 e os grupos estrangeiros (desconsiderando a Ambev) apenas 19%, rejeitando novamente a desestatização e a desnacionalização. Alguns grupos se envolvem em vários negócios, relacionados ou não, outros são mais focados, em especial os estrangeiros.

O autor passa a analisar os motivos da criação de grupos. Um primeiro motivo, o positivo, é o de minimizar os custos de transação, na medida em que os grupos podem desempenhar atividades que poderiam terceirizar, mas que são mais eficientes em termos de custo e dinheiro se forem feitas internamente. A empresa escolhe as atividades mais vitais e investe nelas, podendo criar empresas que podem atender outras além da sua matriz, e terceiriza as demais. Além de menos eficiente, fornecedores externos podem ser menos confiáveis e a empresa pode ter que internalizar uma atividade de forma a garantir a sua execução. Esses fatores também dirigem a lógica de fusões e aquisições. Outra possibilidade é a empresa ter que desenvolver algo que o mercado não oferece, como infraestrutura.

Há aspectos negativos relacionados à formação de grupos. O primeiro é que grupos podem ser utilizados para a extração de benefícios privados por meio de transações com partes relacionadas, onde uma empresa do grupo negocia com outra parte em condições bem favoráveis, beneficiando o acionista em comum dos grupos e o acionista da empresa que ganha com a transação às custas do acionista apenas da empresa perdedora. Algo que possibilita essa extração de benefícios privados é a estrutura piramidal, que poderia possibilitar uma empresa ter 51% do controle da empresa detendo apenas uma parte do capital social.

Outro benefício de atuar em vários setores é aproveitar oportunidades que surjam. Algumas são legítimas e surgidas da dinâmica do mercado. Outras surgem de intervenções governamentais, como leis limitando a competição externa (como a Lei de Informática) ou favores governamentais para “estimular” um determinado setor. Outra possibilidade é se valer das licitações, que podem ocorrer em vários setores e a empresa deveria ter a flexibilidade para aproveitar essas oportunidades (e a coisa fica ainda melhor quando há contribuições para campanhas políticas). Para melhor aproveitar essas oportunidades, criam-se grupos econômicos diversificados; o valor das conexões políticas é maximizado quando pode ser utilizado em diversos tipos de projetos.

A criação de grupos e a interação constante de empresas que possuem participações acionárias comuns em outras empresas também produzem efeitos anticompetitivos, com a maior facilidade de combinação de preços (de forma não oficial através de interações repetidas conforme a Teoria dos Jogos) e com a redução da competição, principalmente quando se forma consórcios para um determinado projeto público (que poderia ser alvo de competição das empresas individualmente) ou quando uma empresa evita entrar no mercado de outra quando há ligação acionária entre as duas.

Estrangeiros

Nas privatizações da década de 1990, em especial da Telebrás, um grande temor era o de que as empresas estrangeiras imperialistas se apoderassem dos ativos brasileiros e passassem a mandar na economia brasileira. A teoria da dependência estabeleceria que os países subdesenvolvidos, na periferia do capitalismo, sem capital ou tecnologia, ficariam dependentes do capital e da tecnologia dos países desenvolvidos e a relação centro-periferia seria a de que os países subdesenvolvidos exportariam matéria-prima e importariam produtos industrializados de maior valor agregado. A solução para romper esse ciclo de dependência seria as economias subdesenvolvidas se fecharem ao capital estrangeiro para poderem se desenvolver. Mesmo quando empresas estrangeiras se instalam no país, os lucros desses empreendimentos seriam revertidos para as matrizes, haveria pouca transferência de tecnologia e a contribuição ao desenvolvimento local seria baixa.

Sem entrar no mérito dessas teorias, o primeiro ponto é que muitas empresas estrangeiras enfrentam dificuldades quando entram em outras regiões por não conhecerem bem o ambiente de negócios e assim tendo uma desvantagem em relação às empresas locais. Um exemplo brasileiro é o setor bancário, onde grandes bancos estrangeiros falharam em adquirirem posição de destaque no mercado local, a exceção sendo o Santander, muito por conta da aquisição do ABN Amro, que por sua vez adquiriu um grande banco brasileiro, o Real. O segundo ponto é que os estrangeiros acabaram se enredando nas estruturas societárias piramidais que existem no Brasil (e em outros países), o autor analisando o caso da Telesystems International Wireless (TIW) que participou de consórcios com sócios locais em leilões de privatização da Telebrás, tendo, no fim, “tomado um chapéu” e tendo que se desfazer no negócio a 18% do valor investido. Para obter êxito no Brasil, a empresa estrangeira ou compra um negócio estabelecido e nele permanece (caso da Telefônica e do Santander) ou tem que aprender a lidar com o capitalismo de laços analisado ao longo do livro, ou seja, tem que saber se relacionar com os sócios domésticos (como a Mitsui na Vale e Nippon Steel na Usiminas conseguiram, ambas empresas vindas de um país com grandes conglomerados empresariais, o Japão) e suas pirâmides societárias e tem que ter bom trato com o governo. E, como visto anteriormente, a influência dos estrangeiros nas redes de relacionamento entre os detentores de capital é baixa.

Novatas da bolsa

O último grupo de empresas analisado pelo autor foi a das que abriram capital entre 2004 e 2009. A chamada onda de abertura de capital ocorrida no período acrescentou diversas empresas ao grupo das empresas com ações negociadas em bolsa e algumas características positivas foram vislumbradas. Primeiro que possibilitou a criação de novas empresas e o crescimento de empresas menores e menos conhecidas do que os grandes grupos econômicos, alguns que já tinham ações em bolsa. Segundo que houve mudanças na governança como uma maior pulverização em muitos casos e o revigoramento do Novo Mercado, muitas das IPOs do período ocorrendo com as empresas aderindo ao superior padrão de governança. Isso sugeriria mudanças inclusive nos aspectos tratados no livro, ao acrescentar novos empreendedores e novos investidores no “mundo pequeno” dos negócios, terminando por “expandir” esse mundo pequeno.

O que o autor mostra é que muito pouco mudou, em verdade. Verne et. al. (2009) mostram que 60% das empresas que abriram capital entre 2004 e 2007 tinham pirâmides societárias, 44% tinham controle familiar e estrangeiros entraram como controladores em apenas 20% dos casos. O governo (incluindo BNDES) aparece como um acionista importante em 15 das 103 (pelo que contei no quadro do apêndice 1) empresas. Há também o papel dos bancos coordenadores documentado em Santos et. al. (2010), que ou eram acionistas ou mantinham outros negócios anteriores com as empresas que assessoravam, incluindo casos de graves conflitos de interesses como o da Agrenco. Por fim, há a questão dos conselhos entrelaçados, onde um membro do conselho de administração (CA) participa em conselhos de diversas empresas. Em análises parecidas com as realizadas no capítulo 2, o autor mostrou que esse entrelaçamento existe entre as empresas brasileiras e é até mais forte para as empresas que abriram capital pós-2004, muito por conta da exigência do Novo Mercado de haver conselheiros independentes, o que levou muitas empresas a chamarem as mesmas pessoas. Firmas de Private Equity também participaram da onda de IPOs (inclusive com duas delas; GP e Tarpon, realizando suas próprias ofertas), o que as levou diretores dessas firmas a participarem do conselho de algumas das empresas e criou diversos laços societários e interpessoais com outras empresas. Ou seja, tudo consistente com a descrição do capitalismo de laços realizadas nos capítulos anteriores do livro.

Resumindo, o livro mostra como é o capitalismo brasileiro, um mundo pequeno com várias interconexões entre empresas tendo o governo como um nó central de grande presença mesmo em empresas privadas. O autor vê aspectos positivos e negativos desses arranjos, especialmente na formação de consórcios e na participação do governo nas empresas. Do lado positivo, consórcios permitem a junção de recursos de seus participantes e o governo fornece capital de longo prazo a custo menor (não que o custo desapareça, mas que é suportado pelo pagador de impostos); do lado negativo, conflitos societários, diminuição da competição e más decisões por influências políticas. Apesar de condescendente com essa situação, o autor descarta que seja necessário mais “entrosamento” entre governos e empresas ou maior ênfase em grupos domésticos e aglomerações privadas, já isso já ocorre no Brasil em grau não visto em outros países. O livro termina com algumas sugestões para o futuro: mais transparência do governo (em especial, do BNDES) e das empresas (e suas pirâmides societárias), isolamento político de entidades governamentais (o autor cita os fundos de pensão) e de interesses privados de doadores de campanha, redução generalizada dos custos de transação (grandes empresas formando consórcios podem reduzir os custos de transação, mas não as menores ou mesmo novos empreendimentos) e combate às condutas anticompetitivas de muitas das práticas analisadas no livro. Porém, como o próprio autor admite e como os fatos recentes demonstram, será difícil mudar essa cultura tão profundamente enraizada.

Cartão de crédito e pagamento à vista

Segundo a lei, pagamento com cartão de crédito é considerado pagamento à vista. Pelo menos, nas leis aprovadas pelos políticos do Brasil e em outros países. Na lei econômica, pagamento com cartão de crédito é o que é, ou seja, pagamento a prazo.

Concisamente, Matemática Financeira é o estudo da relação de conjunta de dinheiro e tempo, ou seja, estuda o valor do dinheiro no tempo. Dois montantes em datas diferentes não são igualmente desejáveis, não possuem o mesmo valor presente. O fluxo de mercadoria com pagamento à vista e no cartão é o mesmo, ou seja, na data 0 (podendo ser diferente caso haja a necessidade de frete). Para o consumidor, o fluxo financeiro no primeiro caso é na data 0 e no segundo é superior a dez dias após a data 0, podendo ser bem superior a isso caso a fatura vire em quarenta dias ou o pagamento seja parcelado. Para o comerciante, os fluxos descritos são os mesmos, exceto pelo recebimento das compras no cartão, que depende da negociação com as empresas credenciadoras (com a Cielo e a Redecard, por exemplo). O que vale para dez séculos vale para dez dias, ou seja, os valores presentes de dois fluxos de caixa em datas diferentes são diferentes.

Diferenciação entre o preço à vista e no cartão apenas refletiria essa lei econômica que nenhum burocrata pode revogar. Porém, de acordo com interpretações do Código de Defesa do Consumidor, artigo 39, inciso X, reforçada pela nota nº 103 do DNPC, tal prática é considerada abusiva. Dois projetos de lei (213/07 e 492/09) foram enviados para mudar essa situação, mas nenhum dos dois foi aprovado por considerar que ferem os direitos do consumidor.

A justificativa para a diferenciação de preços é que o único efeito da proibição é aumentar o preço para quem paga à vista. O lojista incorre em diversos custos como o aluguel das máquinas e taxas de desconto cobradas pelas credenciadoras e, como todo custo, repassa parcialmente esse custo para o consumidor no preço. Quem paga à vista cobre o custo das operações com cartão de crédito dos outros consumidores. Ocorre o subsídio cruzado com os que pagam à vista pagando mais caro para beneficiar os que pagam a prazo (com cartão).

As argumentações contrárias são semelhantes entre si, dizendo que os lojistas se beneficiam da disponibilização dos cartões, facilitando o pagamento por parte dos consumidores e assim possibilitando mais transações. Diferenciar preços por conta dos custos dos cartões seria transferir “custos que não podem ser repassados” ou “transferir o risco” para o consumidor. Outra argumentação é que os empresários ganham dinheiro com a disponibilização do meio de pagamento e, portanto, não poderia cobrar por isso. Seria como se beneficiar sem pagar pelos custos. Nenhum desses argumentos trata do simples fato de que os custos já são repassados; diferenciar preços apenas faria com que os consumidores que geram esses custos paguem por eles, isentando os demais.

Alguém poderia dizer que o efeito do fim da proibição seria aumentar o preço do pagamento com cartão e manter inalterado o preço à vista. Se o objetivo da empresa for aumentar seu lucro, não vejo porque tenha que ser assim. Por algum motivo, as pessoas acreditam que as empresas aumentam seus lucros aumentando o preço. Em qualquer aula de Introdução à Economia se aprende que há uma relação inversa entre preço e quantidade demandada (e positiva entre preço e quantidade ofertada). Aumentar preço reduz a quantidade demandada/vendida, de forma que a empresa ganha com o aumento no preço para os clientes remanescentes, mas perde vendas. Se deseja maximizar a receita, estabelece um preço tal que um pequeno aumento ou uma pequena redução ou aumento não afetaria a receita (Receita Marginal = 0). Se deseja maximizar o lucro, a empresa deve estabelecer um preço de forma a igualar receita marginal com custo marginal.

Vigorando a proibição, a empresa que maximizar lucro acaba dividindo os custos entre os clientes que pagam em dinheiro e no cartão. Sem a proibição, o custo com pagamento à vista cai (o custo do pagamento com cartão não é mais incorporado ao preço à vista) e a empresa poderia cobrar menos e vender mais (a igualdade entre custo marginal e receita marginal se dá com um preço menor). Já para o cartão, o custo que era repartido com os consumidores que pagavam à vista passaria a ser exclusivo dos que pagam com o cartão e o preço seria maior do que durante a proibição. O que seria de se esperar é uma queda no preço à vista e aumento no pagamento a prazo. Se mantiver o preço à vista e aumentar o preço a prazo no cartão poderá fazê-lo em seu prejuízo e pode perder mercado para concorrentes que reduzam os preços à vista.

Esse é o argumento sobre o porquê de uma empresa poder querer diferenciar preços. Talvez não queira fazer isso porque os clientes podem entender que não houve um desconto para pagamento à vista, e sim aumento para pagamento no cartão (supondo que exista a situação dos dois parágrafos acima) ou porque diferenciar preços tornaria a atividade mais complexa, sendo mais fácil gerenciar apenas um preço. Hoje mesmo algumas empresas se dispõem a aceitar pagamentos parcelados em mais de uma vez ”sem juros”, apesar de claramente não haver nada no universo sem juros.

Uma situação diferente é a empresa anunciar um preço e, na hora do pagamento, notando ser por meio do cartão, propor um acréscimo. O problema nessa prática não está em diferenciar preços, mas em não estabelecer as regras com antecedência. O projeto de lei original (213/07) tratava da possibilidade de diferenciação “desde que o consumidor seja inequívoca e ostensivamente informado pelo fornecedor a esse respeito”. Não informar que há diferenciação não é problema da existência da diferenciação. Usar essa situação para argumentar contra a diferenciação é o mesmo que argumentar contra a possibilidade da loja não aceitar cartão de crédito, já que as empresas poderiam não informar isso ao consumidor (e muitas não informam).

A situação que eu julgo mais eficiente (ou seja, se fosse eu o lojista, eu adotaria) seria manter os preços como estão e oferecer um desconto para pagamento genuinamente à vista. Isso poderia ser expandido oferecendo descontos diferentes para cada modalidade, com pagamento em dinheiro tendo um desconto maior, em cartão de débito um desconto menor e a prazo com cartão de crédito sem desconto. Informalmente, pequenos estabelecimentos já oferecem descontos para pagamento à vista e formalmente há esses descontos camuflados como promoções. Não sei qual é a melhor solução, se é essa que propus, ou o repasse total da taxa de desconto, manter como está ou outra que sequer consigo imaginar. Os planejadores centrais, que mantêm a proibição da diferenciação de preços, também não sabem qual a melhor solução para coisa alguma. O ideal, na minha visão, é derrubar essa proibição e deixar que as pessoas (consumidores, lojistas, credenciadores, emissores etc.) encontrem a solução que considerem melhor.

Outro impedimento à diferenciação de preços é que consta no contrato entre varejistas e as credenciadoras a proibição do uso de preços diferentes. É natural que essa cláusula contratual exista: as credenciadoras, administradoras, emissoras e bandeiras de cartão de crédito não querem a competição de seu produto (pagamento com cartão de crédito) com o pagamento à vista. Se está no contrato, que não haja diferenciação. A questão é o que fazer quando não há essa cláusula.

Pagamento à vista se efetua na data 0. Pagamento à prazo, incluindo cartão de crédito, se efetua em outra data senão a data 0. Logo, pagamento à prazo não é pagamento à vista. Quem discorda, quem acha que pagamento com cartão é pagamento à vista porque não há parcelamento (e há quem diga isso) acha que pagamento em uma data futura (por meio de cartão de crédito, por exemplo) é igual ao pagamento feito no presente, o que é confundir futuro com presente.

Vendida como defesa do consumidor, essa ideia acaba dando poder de mercado às credenciadoras, prejudica consumidores que preferem ou só podem pagar à vista e prejudica pequenos estabelecimentos favorecendo os grandes, que podem melhor arcar com esses custos e ainda negociar com os credenciadores taxas de desconto e aluguel de máquinas menores. Tudo em sua proteção.

No blog Brasil, Economia e Governo há um texto tratando dessa questão. Há argumentos em comum entre esse texto e o meu, mas o autor enfatiza a análise econômica da situação (incluindo uma breve descrição de como funciona a indústria de cartões de crédito) e a minha ênfase foi na matemática financeira da questão e no absurdo que alguém considere pagamento no cartão como pagamento á vista.

Risco X

Algumas notas sobre os acontecimentos recentes envolvendo a OGX Petróleo.

A notícia X

Na última sexta-feira (15/04), relatório da consultoria DeGolyer & MacNaughton (D&M) apontava aumento na estimativa de barris de óleo equivalente nas áreas de prospecção da OGX petróleo de 6,8 bilhões para 10,8 bilhões. Isso e outros pontos do relatório da D&M eram auspiciosos e geraram algum otimismo nos participantes do mercado ao final do dia 15 (ver no final do texto os links relativos à sexta-feira).

No entanto, a reação do mercado no dia 18/04 ao invés de rósea foi vermelhusca com queda impressionante de 17,25% nas ações da OGX (OGXP3). Essa reação se daria pela frustração das expectativas sobre as estimativas da consultoria, que, apesar de indicarem melhora, teriam ficado aquém do esperado.

Tamanho das perdas X

Na tabela abaixo, a desvalorização das empresas de capital aberto do Grupo EBX, a perda total de valor de mercado e a perda estimada de Eike Batista (EB), para quem tiver curiosidade.

Ativo; Desvalorização %; Perda total; Perda de EB*

OXGP3; -17,25%; R$ 10.961 milhões; R$ 6,767 bi

MMXM3; -5,60%; R$ 363 milhões; R$ 124 milhões

MPXE3; -3,55%; R$ 189 milhões; R$ 139 milhões

LLXL3; -5,22%; R$ 180 milhões; R$ 93 milhões

PRTX3; -1,84%; R$ 69 milhões; R$ 46 milhões

OSXB3; -2,99%; R$ 168 milhões; R$ 133 milhões

Total; -13,53%; R$ 11.931 milhões*; R$ 7.305 milhões*

* Estimativa minha levando em conta as participações indiretas

** A soma da coluna não resulta exatamente no total, mas o cálculo do total levou em conta os números sem arredondamento.

Apesar de R$ 7,3 bilhões menos rico, EB ainda tem R$ 46 bilhões (sendo que só o arredondamento para baixo, pelas minhas contas, vale R$ 864 milhões). Se serve de consolo para alguém, EB não é, digamos, 460.000 vezes mais feliz que ninguém.

Ibovespa sem OGX

O Ibovespa desconsiderando as ações da OGX, seguindo método aqui explicado, teria caído apenas 1,11% no dia 18.

Risco X

Como pode ser visto na seção anterior, há um certo contágio da OGX nas demais empresas de EB, considerando que o Ibovespa caiu apenas 1,9% no mesmo dia. É o que chamam de risco X, que já tinha se manifestado quando da investigação da polícia federal. Dessa vez, a fonte do risco não é o empresário, e sim, possivelmente, as dúvidas quanto ao fato da maioria dessas empresas ainda ser pré-operacional (o que não é o caso da MMX, que foi a segunda maior baixa). Nesse sentido, as ações da HRT Participações, também do ramo de petróleo e gás e também pré-operacional, caíram 9,88% no dia 18/04.

Incerteza X

Uma das formas de se analisar o risco é por meio da volatilidade, do desvio-padrão dos retornos. Edward Miller, com base em Frank Knight, argumenta que há uma diferença entre risco e incerteza, o primeiro conceito assumindo um mundo incerto, mas com probabilidades conhecidas, e o segundo assumindo que as próprias probabilidades são incertas.

O caso da OGX, nesse quadro de referências, pode ser mais sobre incerteza do que risco. As empresas de EB podem ser mais arriscadas (sentido amplo) do que outras, independentemente da volatilidade (não sei se a OGXP3 é tão mais volátil do que a PETR4, por exemplo) e não por estarem em ramos mais arriscados, nem por serem mais alavancadas (muitas das empresas X não possuem dívidas), ou serem pouco líquidas, ou serem pequenas, mas por ainda serem pré-operacionais e por isso carregarem muitas incertezas. A consequência não seria as empresas incertas valerem menos, como seria com empresas mais arriscadas, mas estarem precificadas em um patamar maior porque o preço, segundo Miller, seria definido pelos investidores mais otimistas, e não pela média das estimativas. Não dá para afirmar categoricamente que seja esse o caso, mas é algo a se pensar.

Picaretagem X?

EB é uma figura controversa, amado por uns, odiado por outros. O principal desconforto dos críticos é o fato das empresas X surgirem “do nada” e já estreiam na bolsa valendo bilhões sem ter ainda extraído minério ou petróleo algum, o que seria indubitável indício de “picaretagem” ou bolha do mercado. Como escrevi aqui, não vejo validade nessas críticas. E, apesar do regozijo dos críticos de EB nesses termos, esses acontecimentos não conferem maior validade a seus argumentos. O relatório não indicou que não há petróleo nas áreas de prospecção da empresa (muito pelo contrário), apenas índica uma média inferior à esperada pelo mercado.

Note-se ainda que, ao preço do dia 18/04, a OGXP3 acumula alta de 43,77% desde a IPO.

Conta X do dia

Em uma das reportagens, um analista declarou que a queda foi repentina e não prevista no after-market, dizendo que a OGXP3 chegou a subir 3,65% no after do dia 15/04. O BDI mostra apenas o preço médio do after, que é 19,03, o que seria uma queda de 3,16%.

Opções X

No dia 15/04, a OGXPE20 (a mais próxima do dinheiro, preço de exercício: 20) estava com taxa de 6,60% (20-19,65+0,97)/19,65 enquanto que a PETRE27 (a mais próxima do exercício, infelizmente com código ímpar e menor liquidez, preço de exercício 26,70) pagava taxa de 3,35% ((26,7-26,53+0,72)/26,53). A principal diferença entre essas duas opções que poderia explicar a opção mais próxima do dinheiro da OGX pagar mais do que o dobro da taxa da Petrobras é o risco maior da empresa X, algo que esses acontecimentos evidenciam. Logo, esse dobro de taxa está longe de ser um “almoço grátis”.

PetrogangX?

Algo que se comenta nos fóruns de discussão é a existência de gangs (telegang, petrogang etc.) que manipulariam o mercado perto do exercício de opções para lucrar com suas operações. Agora a OGXP3 tem opções com boa liquidez e coincidentemente (ou não), dia 18/04 era dia de vencimento das opções de série D de 2011. No dia 15/04, a OGXPD20 (que estava encima do dinheiro) valia R$ 0,32 e a OGXPD17 (a mais dentro do dinheiro que constava do BDI) valia R$ 2,70. As séries com preços inferiores a R$ 17,00 certamente não foram exercidas e talvez alguém tenha tido sorte de vender ou exercer a OGXPD17 quando a ação ficou acima de R$ 17,00 (a máxima do dia foi R$ 17,68).

Não sei se estão comentando isso em fóruns, visto não mais acompanhá-los. E não acho que seja possível afirmar que exista essas coisas de “gangues”. Pegando um mês com 21 pregões e 3 dias (dia do vencimento e dois anteriores), em 14,29% dos pregões há véspera ou dia de vencimento. Será que notícias bombásticas ocorrem mais do que 14,29% das vezes nesses dias? Não sei, mas fica o registro.

O que há de mais concreto é um estudo de Antônio Zoratto Sanvicente que analisou os preços na véspera do dia de vencimento. Não li o artigo, mas na conclusão, afirma-se que “o ocorrido na véspera do último vencimento de opções em 2001 apresenta indícios de capacidade de manipulação de preços de ativos subjacentes a opções.”

Antes X Depois

Analista em 15/04: “Diante deste cenário, ele prevê um potencial de valorização de até 20% nas ações da companhia”. Acontece, acontece...

EB em 15/04: “Esses resultados, apresentados por uma consultoria independente e respeitada em todo o mundo, vêm comprovar o extraordinário sucesso de nossa estratégia de atuação”,

EB em 18/04: "O relatório já foi divulgado com notícias antigas, porque não contempla esses 15 últimos poços perfurados. É como o Benjamin Button, já nasceu velho."

EB em 18/04 2: “A consultoria (D&M) já mostrou ao mercado o quão conservadora é. Eu respeito, mas estou avaliando a possibilidade de contratar outros relatórios no futuro”.

Verdade seja dita, já em 15/04 o diretor-presidente da companhia dizia que o relatório foi conservador. E eu não vejo problema no relatório ser conservado, melhor isso do que excessivamente otimista. Quanto a ser velho, o relatório desconsidera algumas bacias, porém, se as estimativas das outras bacias já frustraram as expectativas, pode ser que as estimativas das bacias excluídas do último relatório também frustrem. Talvez o relatório tenha levado o mercado a rever para baixo as estimativas das demais bacias, contribuindo para mais quedas.

After Day X

No dia seguinte, a OGXP3 subiu 4,86%, ainda acumulando queda de 13,23% em relação à 15/04. A queda do dia 18/04 teria sido exagerada (houve excesso de reação/overreaction) ou é apenas um repique, como dizem os operadores? A se ver.

Os Xs da questão

Olhando para o futuro, duas dúvidas podem ser levantadas. A primeira é sobre a análise das bacias deixadas de fora do relatório da D&M, um novo futuro relatório (da mesma consultoria ou de outra) podendo frustrar novamente as expectativas sobre as bacias restantes. A segunda incógnita é o caixa da empresa, que pode ter que ser aumentado para a continuidade dos investimentos como o próprio EB admite, esse aumento podendo ser com emissão de bônus, oil financing, venda de direitos de exploração ou com emissão de ações (hipótese descartada por EB), a escolha da forma de financiamento podendo impactar o preço das ações.
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A reportagem da Exame inclui alguns comentários de analistas sobre o que esperar da OGX.
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Fontex:

15/04

Reservas potenciais da OGX atingem 10,8 bilhões de barris

OGX eleva recursos para 10,8 bilhões de barris e se aproxima da Petrobras

OGX revisa potencial de reservas para 10,8 bi de barris

18/04

OGX cai 17% e perde R$ 11 bilhões em valor de mercado

Empresas de Eike Batista perdem R$ 11,9 bi de valor em um dia

Para analista, OGX continua "com o risco que sempre teve", e reação é exagerada

OGX perde R$ 10,9 bi de valor na bolsa

O que fazer com as ações da OGX após o relatório da D&M

Conexões Políticas II

Texto com temática semelhante ao de outro sobre conexões políticas, abordando o efeito nos resultados das empresas conectadas.

Operações de salvamento
Faccio et. al. (2006) analisaram a relação entre conexões políticas e operações de resgate do governo (os famigerados bailouts). O estudo abrangeu o período entre 1997 e 2002 e incluiu 35 países. Uma empresa é considerada diretamente conectada quando tinha no começo de 1997 quando um dos principais executivos ou maiores acionistas da empresa são ou chefes de estado ou membros do parlamento. Outras conexões indiretas ocorrem quando as figuras mencionadas acima possuem um parente no poder, foram descritas pela imprensa como tendo amizades com os políticos ou nos casos citados em estudos anteriores. São 450 empresas conectadas e para cada uma foi escolhida uma empresa semelhante que esteja na mesma indústria e tenha tamanho semelhante. Dessas empresas, 71 foram resgatadas, 51 destas são conectadas politicamente e as demais não. Considerando apenas as empresas conectadas, ocorreram 37 resgates de empresas em países que receberam ajuda do FMI ou do Banco Mundial e 14 em outros países.

Análises multivariadas confirmam que há uma relação entre a probabilidade da firma receber resgate e o fato de ser conectada politicamente. A relação com o país ter recebido ajuda dos organismos internacionais também é confirmada. Há ainda relação positiva também com o tamanho da empresa (na maioria das análises), com a alavancagem e o desvio padrão do retorno das ações, e relação negativa com o colateral da dívida e o Retorno sobre Ativos. Ou seja, empresas mais arriscadas têm mais chance de serem resgatadas, justamente porque a chance de precisarem ser resgatadas é maior. Isso pode explicar porque empresas conectadas são maiores e mais alavancadas do que as nas não conectadas. Não há relação significativa entre ajuda governamental e corrupção, mas há relação negativa com o PIB per capita (quanto menor o PIB per capita, maior a chance de resgate). Empresas pertencentes ao governo não têm maior chance de serem ou de precisarem ser resgatadas, mas empresas recém privatizadas sim.

Em outra análise, os autores examinam a eficiência econômica das empresas que receberam ajuda do governo, antes e depois desse evento. Em uma janela dois anos antes e dois anos depois do resgate, o Retorno sobre Ativos (ROA) das empresas conectadas que receberam ajuda é menor do que o de empresas não conectadas que não receberam ajuda, diferença que cresce no ano de resgate e nos anos posteriores. Padrão semelhante ocorre com a alavancagem, maior para empresas conectadas que foram resgatadas do que para as empresas não conectadas e não resgatadas. Após o resgate, a alavancagem inclusive continua a aumentar para as empresas conectadas, enquanto que cai para as não conectadas. Uma possível explicação para o fato das empresas conectadas serem mais alavancadas é que os emprestadores de crédito assumem que exista uma garantia implícita por parte do governo, algo que se acentua quando o governo mostra que isso existe ao resgatar a empresa. Com isso, os padrões de aceitação de crédito e possivelmente o custo da dívida são reduzidos e as empresas se mostram mais propensas a se endividarem.

Operações de resgate, em geral, são ineficiente economicamente. Se uma empresa tem potencial para ser lucrativa, outras alternativas como ser adquirida ou receber capital de acionistas seriam melhores do que utilizar dinheiro dos impostos para salvar a empresa. Se a empresa não tiver um grande potencial, fruto de maus investimentos, possivelmente, essa empresa não deveria ser salva e é um desperdício para a economia que o governo faça o resgate. Isso fica pior considerando-se que as empresas conectadas têm mais chance de serem resgatadas e que essas empresas têm desempenho pior. Os autores concluem que, na medida em que prejudicam os mercados de capitais na alocação de recursos, os resgates governamentais podem influenciar negativamente o crescimento econômico, à parte questões sobre transparência e igualdade.

Conexões políticas como um investimento

Conexões políticas aumentam o valor das ações e aumentam a probabilidade de resgates governamentais. E quanto à atividade das empresas? É o que Cingano e Pinotti (2009) analisam a questão em empresas italianas no período 1985-1997. Duas hipóteses iniciais são feitas: a primeira que as conexões podem diminuir a burocracia, o que teria um efeito positivo no bem-estar social; a segunda que as conexões acabam por desviar recursos que seriam melhor utilizados em outro lugar para beneficiar as empresas com que estão conectados.

Os resultados das análises apontam para a segunda hipótese. Considerando-se apenas as conexões com políticos que ganham a eleição, um ano a mais que a empresa mantém a conexão política aumenta em 3,2% as receitas do período todo. Esse aumento é maior em setores mais dependentes do governo (maior parcela das vendas vai para o governo), em regiões do país com gastos públicos maiores e em regiões mais corruptas. O efeito se dá por conta do mercado doméstico, e não por aumento nas exportações (onde os políticos teriam pouco poder de influência). Quanto à participação de mercado, aumentar em um desvio padrão o tempo em que a empresa fica conectada a um político aumenta em 17% a participação. Não há efeitos da conexão política com a produtividade das empresas.

O EBITDA das empresas conectadas é 5% maior e o ROA é 0,7 pontos maior. Esse último resultado não entra em contradição com o do artigo anterior, já que o artigo de Faccio et. al. (2006) analisa um grupo específico (empresas que precisaram ser resgatadas) que possui menor ROA.

Se capitalismo, na concepção de Ludwig Von Mises e Ayn Rand, baseia-se na liberdade econômica e na proteção dos direitos individuais, e se a função do estado deveria ser o de proteção de direitos individuais (que não envolve em si aumentar o retorno das ações, resgatar empresas ou aumentar as vendas das empresas), esses textos sobre conexões políticas indicam que algo está errado.

Capitalização da Petrobras

Maior de todas e maior que todas
A oferta da Petrobras é a maior de todos os tempos no mundo. Adicionalmente, é maior do que todas as IPOs realizadas no Brasil de 2004 para cá. A oferta da Petrobras foi de R$ 120 bilhões (R$ 120.360.800.041,25 se você quiser ser exato), enquanto que as IPOs somam R$ 106 bilhões. Essa conta desconsidera Santander e Tam, por motivos já declarados aqui. Considerando essas duas ofertas, mesmo assim a oferta da Petrobras é maior do que as IPOs de verdade mais essas duas, somando R$ 119 bilhões.

Ibovespa sem Petrobras
PETR3 PETR4 constavam da lista das cinco maiores baixas em 12 meses em Agosto e a desvalorização no ano era de 27% para ambas. Como PETR4 era a ação com maior peso no índice até ser ultrapassada pela Vale em Setembro, é de se imaginar como seria o Ibovespa sem a Petrobras.

Reproduzi o Ibovespa com base nas quantidades teóricas de cada revisão quadrimestral (Janeiro/10 e Maio/10) quando da mudança de composição da carteira, calculando qual o valor teórico investido em cada ação. Em seguida, calculei os valores das ações do índice com base na rentabilidade mensal ajustada por dividendos. Por fim, calculei uma carteira do Ibovespa sem PETR3 e PETR4. No final de Agosto, o Ibovespa estaria com uma insignificante alta de 0,04% contra a baixa efetiva do índice de 5,02%. Ou seja, apesar da expressiva desvalorização de 27%, o efeito no índice não é tão grande quanto se poderia imaginar e a Petrobras não está “segurando” o índice, que não teria ido muito mais longe se a Petrobras não existisse no índice.

Quem desejar, pode conferir nesta planilha. O resultado não é totalmente preciso, há alguns erros em minhas estimativas dos valores de cada ação dentro da carteira. Para ser preciso, seria necessário encontrar a quantidade teórica diária e ir utilizando as cotações diariamente para se alcançar um resultado mais preciso sobre o valor do índice. Como o erro é baixo (erro máximo de 0,57% entre o valor calculado e o valor real), não há necessidade de maiores preocupações.

Outra forma de ver isso é analisando uma carteira que tenha comprado o índice (se fosse possível) e vendido a descoberto PETR3 e PETR4 na mesma quantidade que estava no índice. Na pasta “Long Short”, há um hipotético investimento no final de 2009 de $ 100 em uma carteira que comprou inicialmente $ 115,707 de Ibovespa e vendeu $ 3,151 e $ 12,556 de PETR3 e PETR4 respectivamente. Há a revisão em Maio e Setembro para adequar as mudanças na composição da carteira. As rentabilidades são calculadas com base nas rentabilidades mensais ajustadas por dividendos. O resultado seria um ganho de 11,42%.

Diluição
Em todas as discussões e explicações sobre a oferta da Petrobras estava presente algum comentário sobre a diluição que os atuais acionistas sofrerão com a oferta se não comprarem a sua parcela nas ações (34%). A explicação era que com mais ações o dividendo por ação é reduzido e, para evitar isso, compra-se mais ações para manter os mesmos dividendos recebidos e isso evitaria prejuízos para o acionista.

Eu já discuti isso (de maneira geral) em outro texto. Pensando em rentabilidade, não há qualquer necessidade do acionista participar da oferta. Com uma oferta de ações, haverá mais ações para dividir os dividendos totais. A questão é se os dividendos totais aumentarão ou diminuirão, o que depende do uso dos recursos captados na oferta. Se os recursos forem aplicados em projetos rentáveis, os dividendos totais aumentarão, assim como os dividendos por ação, talvez não imediatamente, mas ao longo do tempo. Se os recursos forem mal aplicados, os dividendos totais diminuirão ou não aumentarão de uma forma satisfatória.

Não há como o acionista evitar a diluição. A partir do momento em que há a oferta ou o anúncio da oferta, os preços passam a levar em conta essa consideração: os recursos captados serão utilizados em projetos rentáveis? Grosso modo, se as perspectivas forem boas, os preços sobem; do contrário, caem.

Comprar mais ações para manter a mesma participação é inócuo em termos de rentabilidade. A rentabilidade porcentual futura de 1 ação ou de 1,34 ação é a mesma. Apesar do discurso ser de manutenção, comprar ações para manter a participação é um aumento do investimento realizado para acompanhar o aumento do investimento dos demais acionistas. Ou seja, na hora de decidir entre entrar ou não na oferta, a diluição não tem mais importância alguma em termos de rentabilidade. Se o investidor, por algum motivo, valoriza ter uma determinada participação porcentual na empresa ou deseje manter seu poder de voto nas assembleias, pode vir a participar da oferta para manter a sua participação. Porém, isso não vai afetar sua rentabilidade.

Valor de Mercado
Com a oferta, a Petrobras volta a ter valor de mercado maior do que o da Vale (a Vale tinha passado. Ver aqui). Na verdade, é possível dizer que nunca deixou de ter valor menor, já que as cotações (e a capitalização de mercado, por conseqüência) já estavam levando em conta a oferta de ações.

No final do ano, o valor de mercado da Petrobras era de R$ 347 bilhões. Com a mesma quantidade de ações e o preço igual ao da oferta, o valor de mercado era de R$ 247 bilhões, um pouco inferior ao da Vale (R$ 251 bilhões). Ou seja, houve uma perda de valor de R$ 100 bilhões, muito disso atribuível à forma como a oferta de ações se deu. Após a oferta (aos preços da mesma), o valor de mercado passa a ser de R$ 368 bilhões.

Dos R$ 120 bilhões levantados, R$ 74 bilhões serão utilizados para pagar a cessão onerosa ao governo. Ou seja, só restaram R$ 45 bilhões para serem investidos pela empresa em seu plano de investimentos, que é de R$ 244 bilhões até 2014. Os outros R$ 200 bilhões terão de vir de lucros retidos, aumento na dívida ou novos aumentos de capital.

Como mostrado no texto sobre Diluição, se os projetos de uma empresa não geram valor (VPL=0), o valor de mercado após a oferta é o valor anterior mais o da oferta. No exemplo teórico, se o valor de mercado era de $ 2.625 antes da oferta, há uma captação de $ 500 e o valor presente dos projetos é de $ 389,29, o valor de mercado passa para $ 3.014,29. O preço por ação era de $ 26,25 e passa para $ 25,14. Se o valor presente dos projetos fosse $ 500,00, o valor de mercado seria de $ 3.125 e o preço por ação $ 26,25.

No caso da Petrobras, houve um aumento de R$ 21 bilhões no valor de mercado (368-347) e uma captação de R$ 120 bilhões. Antes da oferta, a perda de valor de mercado era de R$ 100 bilhões (347-247). Desconsiderando outros fatores que poderiam explicar essa variação, se a captação fosse neutra em valor o valor de mercado deveria ter aumentado no mesmo montante da oferta. Pelo discutido acima, pode-se dizer que houve uma interpretação negativa sobre os projetos da empresa. Na verdade, não exatamente sobre os projetos, mais sobre a forma como a capitalização foi feita, tendo a necessidade da cessão onerosa. Pegar como data inicial o final de 2009 é impreciso, já que a capitalização já vinha sendo discutida há muito tempo, mas as conclusões não devem mudar tanto se for mudado a data inicial.

O fato é que todo esse processo destruiu valor. Talvez isso tenha sido exagerado, não deveria estar caindo 27% no ano e talvez venha a subir de volta até alcançar o resto do mercado (como diz a tese falha em comprovação de que a Petrobras está “atrasada” em relação ao mercado). Mas eu não vejo nenhuma necessidade de que isso ocorra.

Siglas (acrescentado em 26/09/10)
Estava otimista quanto ao uso correto da terminologia, mas mostrei-me um completo inocente. No Google, há 3.180 resultados para "IPO da Petrobras" e 65 para "OPA da Petrobras" (resultados que crescerão em 1 por conta de minha contribuição). Alguns resultados são para corrigir o uso da sigla, mas a maioria usa IPO ou OPA como sigla para oferta de ações. O uso correto das terminologias está aqui. A oferta da Petrobras foi uma oferta primária subsequente. Não pode ser IPO porque já tem capital aberto há mais de 40 anos e não pode ser OPA porque não há acionista comprando as ações de outros acionistas possivelmente para fechamento de capital, e sim uma emissão de ações que serão vendidas para capitalizar a empresa.

Futebol Brasileiro: O que leva torcedores aos jogos?

(Brazilian Football: What brings fans to the game?)
Regina Madalozzo e Rodrigo Berber Villar
Journal of Sports Economics Vol. 10 Ed. 6 2009
(Link para versão gratuita)

Amanhã começa o Campeonato Brasileiro de 2010. Esse artigo de dois pesquisadores brasileiros, publicado no Journal of Sport Economics, procura determinar os fatores que mais contribuem para levar torcedores aos estádios no Brasil, especificamente, no Campeonato Brasileiro da Série A. O período da pesquisa é entre 2003 (quando o Estatuto do Torcedor começou a vigorar e o campeonato passou a ser de pontos corridos) até 2006.

A metodologia foi uma análise de regressão com o logaritmo do público como variável dependente e diversas variáveis independentes como: logaritmo do preço dos ingressos, se o jogo é em final de semana, se o time visitante é de São Paulo ou do Rio de Janeiro, se o jogo é um clássico etc. Uma variável importante é a promoção da Nestlé (“Torcer faz bem”), onde a pessoa poderia adquirir ingressos trocando por embalagens de produtos da Nestlé em determinados locais, restrito a alguns jogos específicos.

Os resultados da pesquisa indicam as variáveis com maior impacto (em parênteses, o quanto essa variável aumenta a demanda por ingressos): promoção Nestlé (84%), Clássicos (78%), pontos nos últimos jogos (45%), posição do time (36%) e o time visitante ser de SP/RJ. O preço do ingresso não parece ser tão significativo: uma redução de 50% no preço leva, pelo modelo, a um aumento de apenas 16% na demanda. Isso indica que o preço médio dos ingressos já é baixo, que a precificação é feita na parte inelástica da curva de demanda.

O fato da promoção ter grande efeito e o preço um efeito modesto parece uma contradição. Porém, o maior apelo da promoção não era tanto o preço (comprar os produtos ou apenas o ingresso possuem valores próximos), e sim a comodidade de compra. Enquanto que os ingressos são adquiridos nos estádios, há mais locais onde as embalagens podem ser trocadas. Os resultados levam os autores a concluírem que a operação de venda de ingressos ainda é deficiente é que há espaço para melhoras.

Outros resultados de interesse. A demanda por ingressos está negativamente relacionada com a renda per capita do local onde o jogo é realizado, o que nada mais é dizer que há maior demanda onde há menos alternativa de entretenimento. Nas variáveis de “Qualidade Esperada”, as características dos times visitantes contam mais: constatou-se um aumento na demanda quando o time visitante foi campeão nacional ou internacional no ano passado (mas não quando o mandante foi campeão) e quando o time visitante é de SP/RJ. Títulos estaduais não representaram aumento na demanda, mas o time ter voltado da segunda divisão influencia positivamente. Pontos ganhos pelo mandante nos últimos jogos influencia positivamente demanda e pontos ganhos pelo visitante influencia negativamente, enquanto que a posição dos times apresentou uma influencia negativa (quanto mais bem colocado, menor a demanda). A possibilidade do time mandante se tornar líder aumenta a demanda, porém, a possibilidade do time sair da zona de rebaixamento aumenta mais a demanda. A possibilidade do time entrar na zona de classificação para a Libertadores não teve efeito (o valor dessa variável é negativo, mas não é estatisticamente significante).

(Observação: Por simplicidade, adotei a expressão “aumentar/diminuir a demanda” no lugar de “aumentar/diminuir a quantidade demandada). A “curva” de demanda para é a mesma (os resultados do modelo de regressão), o que muda é o valor da quantidade de ingressos demandada.)

O principal resultado desse artigo é concluir que melhorar o sistema de distribuição de ingressos pode melhorar significativamente o público, sendo a promoção da Nestlé o fator que mais contribuiu para aumentar o público nos estádios no período analisado. Segundo os autores, a promoção ajudou mais pela comodidade da compra, pelo aumento no acesso, do que pela questão do custo, o que faz os autores concluírem que melhoria na distribuição de ingressos pode melhorar o público. Isso pode ser feito através da venda de carnês com ingressos para todos os jogos em casa do ano. Outra possibilidade que foi posta em prática pela Visa é a venda pela internet através de cartão de crédito e o uso do próprio cartão como ingresso.

Preparei uma planilha para o “tira-teima” dos resultados da pesquisa, em especial, o efeito de cada variável na média de público. O efeito da promoção Nestlé é observado substituindo por 1 o valor em C7, mostrando o efeito que seria observado se todos os jogos tivessem a promoção. Procedimento semelhante pode ser feito para os clássicos (C12), visitante de SP/RJ (C14) e título no último ano pelo time visitante (C10) e chance de sair da zona de rebaixamento (C22). O efeito do preço de R$ 5,00 é observado substituindo em C3 o valor em B31.

O Lado Luminoso da teoria

Quatro livros e um artigo sobre a bolha ponto com.

Como a picaretagem conquistou Wall Street
Antes de tratar do lado luminoso, tratarei um pouco do lado sombrio da teoria, também, lado sombrio da prática. Francis Wheen em seu Como a picaretagem conquistou o mundo (How mumbo-jumbo conquered the world) dedicou algumas páginas para a bolha no último capítulo.

A euforia com as empresas de tecnologia tinham como um dos impulsionadores algumas idéias sobre economia que se mostraram erradas. Os comentários do artigo e dos livros abaixo são correções desses erros e começarão com uma citação tirada do livro de Wheen. Às vezes, os comentários revolucionários com as novas tecnologias eram frutos da euforia e da ignorância. Mas, em alguns casos, os comentaristas estavam fazendo comentários desonestos, como o caso de um analista de uma corretora de valores que classificava em particular as empresas que elogiava em público como “papéis sem valor”, “uma porcaria”, “uma b...”. Esse analista foi investigado e processado por Elliot Spitzer, o mesmo Spitzer que viria a ser governador de Nova York e posteriormente renunciaria ao cargo por conta de um escândalo sexual.

O livro ainda relata como essa euforia tomou conta da imprensa que passou a fazer o papel de mídia propriamente dito (há um pouco disso ainda hoje). A Fortune que e 1996 havia questionado sobre se não havia uma loucura no mercado, deparando-se com uma alta no mercado persistente, passou a ser menos questionadora. Tal como ocorreu com a bolha imobiliária, as vozes dissidentes eram tratadas como catastrofistas e antipáticas.

Economia da Estratégia (vulgo Besanko, escrito por David Besanko, David Dranove, Mark Shanley e Scott Schaefer)

“Ao contrário de outras bolhas famosas, a bolha da Internet flutua sobre alicerces sólidos como a rocha, talvez mais sólidos do que qualquer outro já visto pelo mercado. Por baixo das elevações enlouquecidas dos preços encontram-se os alicerces daquelas que podem vir a ser as empresas de maior crescimento do século XXI”. Pg 290

Esse livro trata dos princípios econômicos gerais que explicam o sucesso e o fracasso das empresas. Não é um guia de “como gerenciar” feito para ser de fácil digestão e de simples aplicação. É um livro que mostra como enxergar as atividades das empresas em termos de princípios gerais (economias de escala, de escopo, diferenciação, redução de custos etc.) que são utilizados para analisar qualquer empresa, em qualquer período de tempo e que continuarão a fazê-lo até que novas teorias melhores surjam (o que não ocorreu com as empresas de tecnologia). Na terceira edição, pós-estouro da bolha, não é sem satisfação que os autores tripudiam dos anúncios do advento de nova era feito pelos entusiastas da nova economia, das declarações de que “as regras haviam mudado”. Do prefácio da terceira edição, pós-bolha: “Agora sabemos que as regras não se alteraram em sua essência, e aqueles que pensaram ao contrário sofreram quase sempre consideráveis perdas”, indicando que a nova economia segue as mesmas regras da velha economia.

Estratégia e Internet (Michael Porter)
“Não se tratava de saber se aquilo tinha um bom modelo de negócios, mas de poder ou não passá-lo adiante para um bobo maior, negociando as ações”. Pg 288-289

Autor conceituado de estratégia competitiva, Porter comenta sobre a crença que se criou que a Internet tornou desnecessária a estratégia, argumentando justamente o oposto, que a estratégia é essencial como nunca antes.

Nesse artigo, o autor afirma que as empresas de internet não criavam valor. Receitas, custos e o próprio valor de mercado das empresas não eram sinais confiáveis de prosperidade. E a necessidade de criar novos indicadores de sucesso das empresas – número total de visitas, número de visitas únicas ou número de cliques – apenas indicava que as empresas não estavam criando valor.

A principal tese desse artigo é que as novas empresas podem ser analisadas utilizando antigas ferramentas como as que ele próprio criou – ou seja, análise da indústria, de vantagens competitivas e de cadeia de valor. O autor passa então a examinar pelas lentes dessas teorias bem estabelecidas o efeito da internet na competição entre as empresas, mostrando que não é necessário reinventar a teoria.

Dark Side of Valuation (Aswath Damodaran)
“Toda ela [a Internet] introduziu um admirável mundo novo de metodologias de avaliação, e este é um momento de riscos e retornos [correção minha] especialmente altos a nosso ver” Pg 287

A idéia desse livro é que muitos analistas que se viram incapazes de compreender essa nova economia e, conseqüentemente, analisar as empresas foram “seduzidos” pelo lado sombrio da avaliação e passaram a recorrer a simplificações rasteiras e à criação de novos indicadores em nada relacionados com lucros e muito menos com fluxos de caixa. Um parêntese: a tradução do título da versão brasileira é errônea: o dark side a que se refere o título é o da série Star Wars, não ao dark side of the moon, face oculta da lua (a consulta ao site do livro deixa isso ainda mais explícito).

Porém, não é necessário recorrer ao lado escuro da força para avaliar empresas: as antigas técnicas continuam sendo perfeitamente válidas. O valor da empresa continua vindo dos fluxos de caixa que essa empresa gerará, não no número de visitas que gera/irá gerar. Os princípios econômicos expostos por Besanko e seus colegas e os modelos básicos de avaliação continuam válidos, só que a evolução da tecnologia e da economia impõem constantemente novos desafios práticos e teóricos e recorrer ao “mudança de paradigmas” não é a melhor solução.

Para terminar, outras frases curiosas tiradas do livro de Wheen:
“Temos uma resposta geral para a palavra “valorização” hoje em dia: mercado em alta” Pg. 287

“Se elas cumprirem o prometido, as valorizações se arranjarão sozinhas” Pg 287

“Os preços elevadíssimos de hoje provavelmente se justificarão para muitas empresas, a longo prazo” Pg. 289

“O simples fato de o fenômeno das ações da Internet parecer uma bolha não é uma indicação certeira de que a bolha irá estourar” Pg 290

Bolha pontocom: 10 anos

Introdução
Em 10 de março de 2000, o índice Nasdaq Composite das empresas de tecnologia marcou 5.132,52 pontos, seu atual topo histórico. Esse é o marco didático do estouro da bolha ponto com, período no qual as empresas do setor de tecnologia (o que inclui, mas não se restringe a empresas de internet) viviam uma efeverscência que levou o Nasdaq Composite a uma alta rápida e elevada, seguida de uma fulminante queda. Escrevi mais sobre isso em detalhes em outro lugar.

Este texto irá tratar de como essa bolha operou, citando alguns casos exemplares. Uma das características desse momento do mercado foi a crença de que “as regras haviam mudado”. Um texto futuro analisará alguns livros e artigos escritos durante ou após a bolha que afirmavam (corretamente) o contrário, que as regras não haviam mudado. Um outro texto (que talvez não seja escrito) poderá tratar de algumas discussões sobre a bolha, quais os fundamentos que a sustentaram (ou supostamente o fariam) e sobre o que pode ter contribuído para inflar essa bolha. No fim, algumas conclusões em cima desses textos.

Caracterização, início e estatísticas da bolha ponto com

Entende-se como a bolha tecnológica o período no qual as ações de tecnologias listadas na Nasdaq atingiram níveis irreais, muito além da capacidade de geração de resultados futuros. Uma das características desse período foi o mercado “ultra quente” de ofertas iniciais dessas empresas, recém criadas a partir de não mais do que uma vaga idéia que passaram a valer milhões (até bilhões) assim que estreavam na bolsa de valores.

É necessário definir incialmente quando exatamente a bolha das ponto com começou. DeLong e Magin (2006) trataram dessa questão. A IPO da Netscape em Março de 1995 teve as características peculiares da bolha, subindo 108% no primeiro dia, e houve ainda o discurso de Alan Greenspan sugerindo (não afirmando) a existência de uma “exuberância irracional”, porém, esses anos devem ser excluídos da bolha. A IPO da Netscape não foi um evento seguido de muitos outros com resultados tão explosivos. Se alguém tivesse investido no Nasdaq Composite em 1995 ou em 1996 teria ainda hoje um retorno positivo (porém, muitíssimo menor do que era o retorno em 2000). Assim, os autores preferem restringir o período de vida da bolha ponto com a um período menor entre 1999 e final de Março de 2000.

Segundo dados de Jay Ritter, foram 421 ofertas de empresas de internet entre 16/02/1990 e 10/03/2000, sendo 323 entre 1999 e 10/03/2000. Em 1999 e no primeiro trimestre de 2000, 163 ações dobraram de preço no primeiro dia de negociações; para quem gosta de IPO, esse número mostra que as ofertas no Brasil são bem pouco lucrativas no primeiro dia comparado com as ofertas americanas (após 2000, ainda três ofertas dobraram de preço no primeiro dia nos Estados Unidos); para quem não gosta (a turma da “bolha das IPOs brasileiras”) perceba que a valorização no primeiro dia é bem tímida no Brasil. As médias das valorizações no primeiro dia nas ofertas feitas nos Estados Unidos de empresas de tecnologia em 2000 e 2001 foram 57% e 45,6% (ponderado por valor de emissão).

Casos

Cisco Systems
A Cisco Systems, um dos ícones desse período, chegou a ser a maior empresa de capital aberto dos Estados Unidos. Em 27 de Março de 2000, a Cisco ultrapassou pela primeira vez a Microsoft (empresa pré bolha) com US$ 555 bilhões em valor de mercado e P/L de 222,4. Hoje, a empresa vale por volta de US$ 149 bilhões e P/L de 25 e faz parte do Dow Jones Industrial Average.

AOL
Em Janeiro de 2000, a AOL protagonizou o que deveria ser o ápice do sucesso das empresas de tecnologia, a fusão com a Time Warner por um valor de US$ 166 bilhões (em ações). Seria a dominação da nova economia sobre a velha economia. Porém, com o tempo, a velha economia retomou a dominação dentro da AOL Time Warner, com a Time Warner gerando resultados e a AOL gerando prejuízos colossais. A AOL Time Warner passou a ser novamente Time Warner e no ano passado, a empresa fez o spin-off da AOL que passou a ser listada como uma empresa separada.

Amazon
Contrário às duas demais empresas, a Amazon está melhor hoje do que no período da bolha. Seu valor de mercado estava em US$ 23 bilhões em 10/03/10 e hoje está por volta de US$ 59 bilhões. A empresa só foi ter seu primeiro lucro trimestral no quarto trimestre de 2002 e anual em 2003. O P/L de 2003 ao preço do final de 2003 estava acima de 600 e hoje por volta de 65, sendo que o valor de mercado triplicou de lá para cá. Pode-se, apressadamente concluir que as perspectivas para a Amazon eram razoáveis no final do século passado, embora não se possa dizer o mesmo do restante. (e não analisarei agora mais do que isso).

Comentários de O investidor inteligente
Na minha resenha do O investidor inteligente, não tratei dos comentários de Jason Zwig. O primeiro motivo é espaço. O segundo é que, apesar dos comentários serem pertinentes, sempre me desagradou a “voz” desse comentarista nesse livro. Porém, agora esses comentários serão muito úteis.

O comentarista tratou da VA Linux no capítulo 6, uma empresa que chegou a valer quase US$ 13 bilhões e três anos depois virou pó. Trajetória semelhante teve a eToys, analisada no comentário do capítulo 17. Os comentários dos capítulos 17 e 18 analisam diversos outros casos, incluindo Lucent, Yahoo e Cisco. O caso mais curioso (também analisado por DeLong e Magin) foi o da 3Com e da Palm, a primeira sendo dona da segunda. Ao preço da ação da Palm, o valor da participação da 3Com na empresa superava sozinha o seu valor de mercado, fazendo com que o restante da 3Com devesse ter valor negativo, o que não faz sentido algum.

Fontes:
Economática
Google Finance

Medidas de desempenho

Existem diversas medidas de lucros, cada uma com a sua utilidade e suas limitações. Nesse texto, comento alguns desses indicadores.

Lucro Líquido
Cálculo (mais geral): Receita Líquida – Custo dos Produtos/Serviços Vendidos/Prestados – Despesas Operacionais + Receita (Despesa) Financeira Líquida + Lucro (Prejuízo) não-operacional + Equivalência Patrimonial – Imposto de Renda – Contribuição Social.
O que mede: É o resultado que sobra para os acionistas após todos os pagamentos (ou melhor, após a geração de competência dos pagamentos) aos fornecedores, funcionários, credores, governo etc. Outra interpretação é que o lucro líquido é o valor que ou será distribuído aos acionistas na forma de dividendos ou será acrescido ao Patrimônio Líquido.
O que não mede: Não chega nem perto de medir geração de caixa, já que muitas receitas e despesas não são convertidas imediatamente em caixa (algumas receitas serão recebidas depois, assim como alguns pagamentos serão feitos depois) e outras não serão (Equivalência Patrimonial). Assim, nem todo o lucro gerado está disponível para remunerar os acionistas. Todo o lucro pertence a eles, mas uma parte será distribuída, outra retida.
Utilidade: Na minha opinião, continua a ser um objetivo razoável a ser alcançado pelas empresas. O defeito não é que deixa de considerar os outros stakeholders, como se diz, mas que é miótico. Considera os custos incorridos (pela empresa) para ser gerado, mas desconsidera os custos a serem incorridos em sua manutenção. Não considera custos incorridos por outros para a geração de resultado (externalidades negativas), mas medida alguma o faz.

Lucro Líquido Recorrente
Cálculo: Lucro Líquido + Despesas(Receitas) não-recorrentes*(1 - %Impostos)
O que mede: É o lucro que a empresa tem melhores condições de igualar no ano que vem, caso tudo permaneça como está.
Exemplos de efeitos não recorrentes: Venda de participações (venda de ações da Visanet pelo Bradesco), venda de parte da empresa (venda da Namisa pela CSN), amortização de ágio de aquisição (ágio da compra do Bank Boston pelo Itaú), despesas com IPO (pelo novo padrão contábil, isso deixa de ser uma despesa).
Utilidade: No ano seguinte, certas despesas e receitas não irão ocorrer novamente, o que deve ser considerado no cálculo de crescimento de lucro ou rentabilidade.

Lucro Operacional
Cálculo: Receita Líquida – Custo dos Produtos/Serviços Vendidos/Prestados – Despesas Operacionais.
O que mede: É o lucro gerado pelas operações da empresa que servirá para remunerar acionistas, credores e governo. Mede o lucro que a empresa gerou nas suas atividades fins.
O que não mede: Nem tudo que afeta o resultado disponível para remunerar acionistas e credores é considerado, logo, não é uma medida de distribuição de resultados.
Utilidade: É uma medida do quanto a empresa está gerando naquilo que tem competências e recursos. Desconsidera os resultados financeiros, que não deveriam ser algo com que as empresas não-financeiras devessem buscar tanto, e também resultados não-operacionais.

EBITDA
Cálculo: Receita Líquida – Custo dos Produtos/Serviços Vendidos/Prestados – Despesas Operacionais + Depreciação e Amortização
O que mede: É a geração de caixa com as operações da empresa que será usado para remunerar acionistas, credores e governo.
O que não mede: Não é uma medida de rentabilidade. Os acionistas ou os acionistas e os credores não se apropriam de todo esse resultado, já que há o governo ainda a receber e existem receitas e despesas não consideradas que aumentam ou diminuem os resultados a serem apropriados Também, não é uma boa aproximação dos dividendos potenciais da empresa. Não considera as necessidades de investimento em capital de giro ou em capital fixo, nem o efeito da dívida.
Utilidade: Verificar a geração de caixa com as operações da empresa, o quanto as operações geraram de caixa disponível para remunerar capital de terceiros, o governo e os acionistas.
Pronúncia: A pronúncia correta da sigla em inglês é algo como Ebidá.

Dividendos
Cálculo: Na verdade, não se calcula. Basta checar o quanto foi distribuído, geralmente, verificando a Demonstração de Mutações do Patrimônio Líquido.
O que mede: É o quanto foi distribuído para os acionistas na forma de dinheiro.
O que não mede: Não é uma medida de lucro. A empresa pode distribuir mais do que teve de lucro ou pode não distribuir nada, mesmo tendo lucro.
Utilidade: É uma medida de fluxo de caixa distribuído aos acionistas que, trazidos a valor presente pelo custo do capital próprio, resulta no valor da empresa. Porém, antes de fazer esse cálculo, deve-se considerar se a empresa não distribui caixa de outras formas, como recompra de ações.

Fluxo de Caixa ao Acionista (FCFE)
Cálculo: Lucro Líquido – (Investimentos de Capital – Depreciação e Amortização) – Investimentos em Capital de Giro + (Nova Dívida – Pagamento de Dívidas).
O que mede: Esse é o caixa que a empresa pode pagar aos seus acionistas na forma de dividendos ou recompra de ações. É o resultado gerado menos as necessidades de reinvestimento, considerando que essas necessidades podem ser financiadas com dívida.
O que não mede: Apesar do nome, não é uma medida de geração de caixa. É o que sobra da geração de caixa após o pagamento aos credores e ao governo e após os investimentos necessários.
Utilidade: Em avaliações de empresas, é usado como fluxo de caixa, a ser descontado pelo Custo do Capital Próprio (Ke), jamais pelo WACC.

Por que dividendos e fluxos de caixa divergem?
Uma razão é a de que a empresa usou parte do caixa disponível para recomprar ações. Mesmo fazendo essa consideração, dividendos mais recompra de ações podem divergir do fluxo de caixa. Isso seria um erro de previsão dos fluxos de caixa, ou porque o desempenho da empresa foi diferente do esperado, ou porque a empresa tomou decisões inesperadas (pagou mais da dívida, investiu mais, manteve mais caixa etc.). No entanto, deveriam ser os mesmos. Ao invés de chamar fluxo de caixa ao acionista poderiam ser chamados de “dividendos e recompra de ações esperados”.

Fluxo de Caixa para a Empresa (FCFF)
Cálculo: Lucro Líquido + Juros sobre a dívida(1-T) – (Investimentos de Capital – Depreciação e Amortização) – Investimentos em Capital de Giro
O que mede: Esse é o caixa que a empresa pode usar para remunerar os acionistas e os credores.
O que não mede: Essa é uma medida relativa à empresa inteira (Capital Próprio e Capital de Terceiros), logo, essa não é uma medida de dividendos potenciais. Também, não é geração de caixa operacional, já que considera desembolsos na forma de investimentos.
Utilidade: Em avaliações de empresas, é usado como fluxo de caixa, a ser descontado pelo Custo Médio Ponderado de Capital (WACC em inglês).

Conciliação FCFF e FCFE
FCFF = FCFE + Fluxo da Dívida
O fluxo da dívida é: Juros (1-T) - (Nova Dívida – Pagamento de Dívidas).

Valor Adicionado (da Demonstração de Valor Adicionado)
Cálculo: Receitas – Insumos adquiridos de terceiros – Retenções.
Cálculo2: Remuneração aos funcionários + Taxas, Impostos e Contribuições + Remuneração aos Credores + Remuneração do Capital Próprio.
O que mede: Análogo à fórmula de Valor em economia, que é: Valor = Benefício – Custo. De um lado, mede o quanto a empresa gerou de valor para a sociedade e, do outro, como esse valor é distribuído entre funcionários, governo, credores e acionistas.
O que não mede: Não é uma alternativa ao lucro líquido. Maximizar esse valor e maximizar lucro envolve a mesma lógica: significa aumentar a receita até tal ponto em que a receita gerada por mais um item iguala ou supera o custo incorrido em produzir esse item. De resto, só mostra como esse valor é distribuído entre as pessoas (diretamente ou representadas por pessoas jurídicas).
Utilidade: Os stakeholders podem verificar quanto valor recebe, em termos absolutos e relativos, por parte das atividades da empresa. É útil para que funcionários julguem se a contribuição deles é devidamente remunerada e para que o público geral julgue se a empresa paga o quanto deveriam pagar de acordo com as externalidades negativas geradas e outras considerações.