terça-feira, 31 de março de 2009

Os maiores prejuízos

Os maiores prejuízos de empresas que hoje são de capital aberto de 1995 até os dias de hoje. Os números são reajustados pelo IGP-DI da seguinte forma:

Prejuízo (valores de hoje) = (Índice em Dez-08/Índice no final do ano)*Prejuízo

Sem ajustar, o prejuízo da Aracruz foi o terceiro maior, atrás dos dois prejuízos do Banco do Brasil em 1995 e 1996.

Siderúrgicas


Os dados financeiros e de mercado que estavam faltando nos perfis de Gerdau e Usiminas, junto com os da CSN.

Dados Financeiros


Lucro da CSN em 2008:
(A) Lucro conforme divulgado: R$ 5.716.938 mil
O Lucro de 2008 usado é antes dos ajustes do IFRS.
(B)Ganho com venda da Namisa= R$4.043.559 mil
(C) Ganho com venda da Namisa sem IR: (B)*0,66 = R$2.668.748 mil
(A)-(C) = R$3.048.189 mil

Curiosidade: Se a Gerdau nunca teve prejuízo, CSN e Usiminas não podem dizer o mesmo. Na época de estatais, tiveram diversos prejuízos: CSN (78,80,82,83,86-89) e Usiminas (75,78,81,83,86). (Fonte: Melhores e Maiores da Revista Exame). Após privatizadas, só tiveram prejuízo em 2002 por conta da apreciação do dólar.

Indicadores de Mercado



Matriz de Correlações

domingo, 29 de março de 2009

Metal Leve


Dados da empresa
Sede:
Avenida Ernst Mahle 2000 (Mogi-guaçu– SP).
Fundação: 03/03/1950
Listagem: 05/08/1971
Presidente do Conselho de Administração: Peter Paul Wilhelm Grunow (59 anos, administrador e economista formado pela Universidade de Frankfurt).
Diretor-Presidente: Claus Hoppen (53 anos, administrador formado pela IFRGS, é conselheiro da companhia).
Diretor de Relações com Investidores: Axel Erhard Brod (51 anos, administrador formado pela Faculdade de Saarbrücken, com mestrado em Finanças pela PUC/RJ, é também diretor vice-presidente).
Auditoria: BDO Trevisan
Comitês de Governança: Conselho Fiscal, Comitê de Comunicação.
Atividade (segundo Notas Explicativas):
A Companhia tem como atividade preponderante a pesquisa, desenvolvimento, fabricação e a comercialização, no país e no exterior, de peças e acessórios para motores de combustão interna, cuja venda é efetuada a diversas indústrias e ramos de atividades, tais como montadoras (automóveis, caminhões, tratores etc.), mercado de peças de reposição, indústria de motores para aviação, estacionários e outros.
Os produtos fabricados pela Companhia são: pistões, pinos de pistão, eixos de comando de válvulas, bronzinas, buchas, tuchos de válvula, balancins, bielas, porta-anéis, guias e sedes de válvula, camisas de cilindro e filtros.
Outras atividades são desenvolvidas por intermédio de empresas controladas, que incluem a produção de peças de metal sinterizado e válvulas para motores de combustão, bem como a comercialização de produtos e a prestação de assistência técnica no mercado internacional.
Site de RI

Dados das ações
Código: LEVE3 e LEVE4
Segmento de listagem na Bovespa: Tradicional
Ibovespa: Entrou em Jan/72 e saiu em mai/95
Tag Along: Não oferece
Maior acionista: Mahle (83,16%)
Ações em circulação: 0,19% (ON) e 28,90% (PN)

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): 9,42% a.a.
Crescimento da Receita (1 ano): 13,86%
Crescimento do Lucro (5 anos): -18,76% a.a.
Crescimento do Lucro (1 ano): -41,36%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 23,30%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 13,94%
Dividendo/Lucro Líquido: 51,34%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 55,53%
Nenhum prejuízo nos últimos 10 anos

Indicadores de Mercado
Valor de Mercado: R$ 429.699.873
P/L: 6,90
P/VPA: 0,96
(Des)Valorização (base em Dez/08): -14,48%
(Des)Valorização (base Mar/08): -50,81%
Topo Histórico: 42,81541 (04/05/2007)
Desvio-padrão (60 meses): 8,77%
Desvio padrão Ibovespa (60 meses): 7,12%
Correlação com Ibovespa: 44,19%
Beta de regressão: 0,54

Curiosidade: A Metal Leve é tricampeã da “Melhores e Maiores” da Revista Exame, sendo capa em 1974, 1980 e 2003 (essa última já como Mahle Metal Leve). Se bem que se até Mesbla já vai escolhida a empresa do ano...

Embraer



Dados da empresa
Sede: Avenida Brigadeiro Faria Lima 2170 (São José dos Campos – SP).
Fundação: 1969
Privatização: 1994
Listagem: Ago/93
Presidente do Conselho de Administração: Maurício Botelho (Engenheiro Mecânico formado pela UFRJ).
Diretor-Presidente: Frederico Curado (45 anos, Engenheiro Mecânico formado pelo ITA)
Diretor de Relações com Investidores: Luiz Carlos Siqueira Aguiar
Auditoria: PricewaterhouseCoopers
Comitês de Governança: Conselho Fiscal.
Atividade (segundo Notas Explicativas):
A Embraer - Empresa Brasileira de Aeronáutica S.A.(“Embraer” ou “Controladora”; de forma conjunta com suas controladas como “Consolidado” ou a “Companhia”), anteriormente Rio Han Empreendimentos e Participações S.A., é uma sociedade por ações, com sede na cidade de São José dos Campos, Estado de São Paulo, Brasil e tem como objetivo social o desenvolvimento, a produção e a comercialização de jatos e turboélices para aviação civil e de defesa, de aviões para uso agrícola, de partes estruturais, de sistemas mecânicos e hidráulicos e atividades técnicas vinculadas à produção e manutenção de material aeroespacial.
Site de RI

Dados das ações
Código: EMBR3
Outras Bolsas: NYSE (ERJ)
Segmento de listagem na Bovespa: Novo Mercado
Ibovespa: A ação PN entrou em Mai/00 e saiu após ser deslistada (para entrar no Novo Mercado) em 2006. A ação ON entrou pela primeira vez em Jan/00. Atualmente, é a 39ª mais líquida com 0,656% do índice.
Tag Along: 100%
Maior acionista: A Previ é um grande acionista (13,92%), mas é mais importante ressaltar os acionistas com ADRs (44,93% conforme IAN consultado no dia 29/03/2009).
Ações em circulação: 27,88% (ADR) e 20,40% (Bovespa).

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): 12,30% a.a. *
Crescimento da Receita (1 ano): 17,54% *
Crescimento do Lucro (5 anos): -16,56%a.a. *
Crescimento do Lucro (1 ano): -63,82% *
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 14,44%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 7,18%
Dividendo/Lucro Líquido: 52,29%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 41,87%
Nenhum prejuízo nos últimos 10 anos

* Divergência entre o divulgado em 2007 sobre 2007 e o divulgado em 2008 sobre o ano passado, por conta da adoção do IFRS.

Indicadores de Mercado
Valor de Mercado: R$ 5.501.655.277
P/L: 12,83
P/VPA: 0,92
(Des)Valorização (base em Dez/08): -15,56%
(Des)Valorização (base Mar/08): -56,74%
Topo Histórico: 24,25066 (18/06/2007)
Desvio-padrão (60 meses): 10,03%
Desvio padrão Ibovespa (60 meses): 7,12%
Correlação com Ibovespa: 44,07%
Beta de regressão: 0,62

Curiosidade: A respeito das demissões. Na Demonstração de Valor Adicionado, o valor recebido pelos funcionários aumentou 39,18% (é o público que mais recebeu valor) e o valor recebido pelos acionistas caiu 62,64%. Muita gente deve achar isso exemplar. Se fosse o contrário, achariam um escândalo.

sexta-feira, 27 de março de 2009

10 maneiras de gerar valor para o acionista

(Alfred Rappaport – Harvard Business Review, Setembro 2006).

Virou moda culpar a geração do chamado valor para o acionista pelos males que afligem o mundo empresarial americano: gestores e investidores obcecados pelos resultados do próximo trimestre, falta de investimento no crescimento a longo prazo, até falcatruas contábeis que vieram a público. Quando destrói valor que deveria estar criando, um executivo quase sempre diz que agiu movido pela pressão do mercado acionário.

O parágrafo acima é o primeiro parágrafo do artigo em questão, que pode se encaixar com perfeição na situação atual. Muitas das recomendações que o autor faz, se cumpridas, poderiam ter eliminado o componente “remuneração variável” da atual crise.

O autor começa desmontando um argumento a favor da orientação de curto prazo. Um argumento é que os investidores de hoje são de curto prazo e agem como tal. Não importa qual é o prazo médio de manutenção das ações, e sim como os preços são formados, de acordo com os resultados esperados da empresa a longo prazo.

As orientações do autor não são novas, como ele mesmo diz. Estão de acordo com a teoria de Finanças Corporativas. Mas é importante como um guia prático da aplicação desses conceitos. Vou listar os princípios e farei alguns comentários.

Princípio 1 – Não gerencie o lucro ou dê indicações sobre o lucro

Os administradores às vezes recorrem ao gerenciamento de lucro. Em suas piores formas isso significa recorrer fraudes à lá Enron. Em suas formas mais benignas, mas ainda danosas, significa reduzir despesas ou adiantar receitas (vender os produtos por qualquer preço, mas vender) para aumentar os lucros de forma a atingir as expectativas do mercado. Essas decisões acabam se mostrando destruidoras de valor. O mais preocupante é que o autor cita uma pesquisa que diz que 80% dos altos administradores recorreriam a esses artifícios para atender as previsões dos analistas.

Princípio 2 – Tome decisões estratégicas que maximizem o valor esperado, ainda que o resultado seja um lucro menor no curto prazo
Princípio 3 – Faça aquisições que maximizem o valor esperado, ainda que o resultado seja um lucro menor no curto prazo

Esses princípios são análogos. Para aumentar o valor da empresa, os administradores devem aceitar os projetos (incluindo aquisições) com valor presente líquido positivo (o mesmo que dizer aceitar projetos com rentabilidade acima do custo de capital). Esses princípios podem ser violados se o administrador deixa de aceitar projetos rentáveis (porque isso pode elevar as despesas e diminuir o lucro ou porque podem colcoar o emprego deles em risco) ou se o administrador aceita projetos inviáveis só por ter sobras de caixa.

Especificamente para fusões, há dois fatores que complicam mais a questão. O primeiro é que o critério para decisão pode ser o lucro por ação (LPA) e que uma aquisição pode aumentar o LPA sem que isso crie valor; se o P/L da empresa adquira for menor, isso levaria a uma queda no P/L da empresa, o que a tornaria mais “atraente” e deveria (assim pensam) provocar uma alta para alcançar novamente o P/L anterior. Se a empresa adquirida não for comprada a um preço menor do que o valor presente para a empresa adquirente, isso não cria valor. A outra questão são as complicações de se adquirir uma empresa ou fundir com outra (êxodo de funcionários, incompatibilidades entre as empresas, comissão de advogados e bancos de investimento, etc.).

Princípio 4 – Mantenha somente ativos que maximizem o valor.

Esse é um problema especialmente válido para empresas que atuam em vários setores ou que atuam em várias áreas de seu setor. Se uma unidade de negócio (UEN) não tem um bom desempenho, o certo deveria ser vendê-la para algum interessado e concentrar os recursos da empresa nas áreas de negócios que criem valor. Um argumento a favor de manter essas unidades de negócios é a sinergia que criam na forma de produtos ou serviços que podem ser vendidos para outras unidades. Isso já entra na conta do valor da unidade e nem sempre o benefício de se manter essa UEN é maior do que o de terceirizar essa atividade.

Princípio 5 – Devolva dinheiro a acionistas quando não há oportunidades factíveis de geração de valor para o investimento no negócio.

Lição básica da parte de Política de Dividendos em Finanças Corporativas. Os administradores podem ser tentados a manter um caixa elevado, para proteger a si próprio de variações no mercado e reduzir a probabilidade de ser demitido, ou pode ser tentado a executar projetos que não geram valor (mas que podem trazer benefícios para si próprio). Na ausência de bons projetos, o caixa vale mais na mão dos acionistas do que dentro da empresa.

Princípio 6 – Premie o presidente e altos executivos por gerar retornos superiores no longo prazo.
Princípio 7 – Premie executivos de divisões operacionais por agregar um valor superior por vários anos.
Princípio 8 – Premie gerentes de nível médio e o pessoal de linha de frente pelo desempenho superior nos principais geradores de valor sob sua influencia.
Princípio 9 – Exija que altos executivos assumam o risco de investimento tanto quanto acionistas

Esses princípios estão diretamente relacionados à questão das bonificações abordada anteriormente. Nos princípios 6 e 9, o autor sugere algumas soluções para os planos de stock options e sugere que a empresa exija que seus altos executivos tenham parte considerável de seu patrimônio em ações da empresa (para que o executivo assuma o risco tanto quanto os acionistas). Para os gerentes de divisões operacionais (princípio 7), o desafio é separar o desempenho da empresa (que pode ser medido pelo preço das ações) do desempenho de suas unidades de negócios. Para tal, o autor sugere bônus baseados no EVA (Valor Econômico Adicionado, da Stern Stewart) da unidade de negócios. No princípio 8, o autor sugere que funcionários de escalão médio e baixo sejam pagos com bônus com base em medidas de desempenho (taxa de retenção dos clientes, crescimento de vendas, etc.).

Princípio 10 – Dê a investidores informações relevantes para o valor.

Por fim, o autor diz que a empresa pode ter seu valor aumentado se as informações relevantes forem apresentadas com transparência. Isso, em tese, diminui a volatilidade das ações (reduz a incerteza dos investidores) e diminui o custo de capital.

O Bônus e a Crise

Um dos vilões apontados da crise do subprime é a ganância, manifestada na forma de bônus polpudos para executivos das empresas agora em dificuldades. Verdadeiro ou falso?

Primeiro, uma explicação sobre a razão de ser do bônus. No início, os funcionários (incluindo altos executivos) eram remunerados exclusivamente com um salário fixo. O problema dessa prática é que não cria incentivos para que os funcionários se esforcem (com ou sem esforço, o salário é o mesmo) ou corram riscos pelos quais serão cobrados depois. O resultado prático disso é baixa produtividade (pelo baixo esforço) e a tomada de decisões excessivamente conservadoras que desperdiçam boas oportunidades que deveriam ser exploradas.

Para resolver esses problemas, foram introduzidas práticas de remuneração variável. As suas formas mais simples são comissões de vendas (que incentivam os vendedores a se esforçarem mais para venderem mais) e remuneração por desempenho (por exemplo, porcentagem de novos produtos na receita total). Para alta direção, existem formas mais sofisticadas como bônus por resultados (porcentagem do lucro, comumente) ou stock option (direito de comprar ações por um determinado preço após uma determinada data). A idéia da remuneração variável para altos executivos é alinhar os interesses dos administradores e dos acionistas para quem eles trabalham. Com isso, idealmente, passam a ter objetivos em comum, maximizar o valor da empresa.

Duas questões são levantadas por qualquer método de remuneração variável: toda atividade remunerada é importante para se alcançar os objetivos da empresa? Toda atividade que diz respeito aos objetivos é remunerada? A negativa para uma ou para as duas questões pode criar problemas.

Voltando ao contexto da crise. A remuneração baseada em lucro foi um problema já que remunerou atividades que se provaram destruidoras de valor ao aumentarem enormemente o risco das empresas. Incentivos de curto prazo criam incentivos para que os funcionários aumentem os lucros ou as receitas no presente, mesmo que isso possa vir a trazer problemas para a empresa no futuro. As conseqüências negativas, que agora foram evidenciadas, poderiam ser ignoradas, pois eles eram remunerados para correr riscos, mas não poderiam ser penalizados caso isso resultasse em perdas (não teriam bônus ou seriam despedidos, mas, em geral, não precisariam devolver o que receberam). Esse é o risk taking sem risk bearing.

Isso tudo não é novo e não se observou empiricamente esses problemas só agora. O problema maior foi de governança. Os acionistas não interferiram na política de remuneração e deixaram que o sistema que privilegia os resultados de curto prazo fosse instalado. O que hoje muito se fala de “say on pay”, a prática dos acionistas de opinarem sobre a remuneração de seus agentes, já deveria ser algo normal.

Um outro fato que explica a ocorrência das elevadas bonificações, mesmo quando as empresas já estavam tendo prejuízos, é a intensa concorrência pelos melhores administradores. Para conseguir atrair os melhores talentos, as empresas passaram a oferecer bônus a seus executivos antes mesmo que esses começassem a trabalhar. Muito do alarde sobre a AIG tem origem nesse bônus de entrada.

Para terminar, referências sobre o assunto, em geral e no caso particular do subprime:

Economia da Estratégia (Besanko, Dranove, Shanley e Schaffer): Os capítulos 14 e 15 tratam da questão dos incentivos dentro da empresa, tanto explícitos (definidos em contratos, bônus, por exemplo), quanto os incentivos implícitos (que dependem de julgamento subjetivo ou de uma entidade incontrolável, como promoções e stock options, por exemplo). Tratam também das duas questões abordadas no 4º parágrafo deste texto (ação oculta e informação oculta).

Microeconomia (Pindyck e Rubinfeld): Os autores abordam a questão no contexto da assimetria de informações e risco moral. Os administradores são melhores informados sobre seu próprio esforço e sobre os resultados esperados de seu trabalho. Não é possível que os acionistas definissem uma política de remuneração com base em critérios observáveis (empenho, dedicação, etc.), por causa dessa assimetria de informação. A solução seria atrelar a remuneração aos resultados da empresa (lucros, valor das ações, etc.).

Revista Capital Aberto nº. 62: A reportagem mostra o quanto essa questão é antiga (no começo do século XX, a DuPont começou a remunerar os funcionários com ações) e cita algumas melhorias aos programas de remuneração variável. O bônus por lucros poderia ficar retido e ser pago somente se os resultados alcançados forem sustentáveis. Ou o parte do bônus poderia ser convertido em ações que só poderiam ser vendidas no futuro. As stock options devem ser exercidas somente passado um longo tempo (o vesting period deveria ser aumentado).

Revista Exame nº. 939: Essa reportagem acrescenta como um dos problemas (além dos já citados na Capital Aberto) o bônus de entrada, um prêmio para que o executivo aceite trabalhar na empresa (já tratei disso). Fala também dos problemas das stock options que perdem o poder de estimular quando se encontram underwater (com preço de mercado muito abaixo do preço de exercício, muito fora do dinheiro, na terminologia das opções financeiras). Cita como melhorias para a remuneração variável as cláusulas de clawback (a possibilidade da empresa tomar de volta o bônus caso as decisões tenham se mostrado ruins), a troca das stock options por ações que não podem ser vendidas por um tempo e o say on pay. A proposta de aumentar a proporção de salário fixo pode resultar em um aumento no conservadorismo que talvez não seja interessante.

Remuneration: Where we´ve been, how we got there, what are problems, and hot to fix them (Michael Jensen, disponível aqui ): Não cheguei a ler, mas é sobre o assunto e parece bom.

As Teorias de Expectativas Racionais estão em crise

Theories of rational behaviour are facing crisis. Artigo do Financial Times.

Na hora de buscar culpados, atira-se para todos os lados. A teoria econômica é só mais um alvo fácil entre tantos.

Primeiro, as falhas das Expectativas Racionais não foram apontadas apenas agora. Existe o conceito de Racionalidade Limitada, que os problemas são tão complexos que é simplesmente impossível agir da forma como os modelos sugerem. Nisso, busca-se não uma solução ótima (que seria alcançado por uma modelagem racional), mas uma solução satisfatória que deve ser a melhor possível. Os tomadores de decisão também sofrem com uma série de vieses: o modo como o problema é apresentado pode mudar suas decisões (mesmo que o problema seja o mesmo), pode haver um excesso de confiança ou pode acontecer dele agir de forma oportunista se não estiver sendo monitorado pela pessoa para quem ele trabalha (se for o caso). O mais importante nesse caso é estudar como as pessoas agem com racionalidade limitada, quais as conseqüências disso e como melhorar a toma de decisões, ao invés de simplesmente descartar a idéia de racionalidade perfeita. Alguma concepção de racionalidade deve ser usada; se não existisse a idéia de racionalidade, tudo seria permitido.

Sobre as hipotecas holandesas, o próprio autor já diz qual é o problema do preço de mercado: falta absoluta de liquidez. Há um deságio por liquidez para ativos pouco líquidos e é isso que acontece com essas hipotecas. O comprador de um ativo pouco líquido não sabe a qual preço efetivamente realizará a venda no futuro por conta da elevada diferença entre a melhor oferta de compra e de venda (bid-ask spread). Se o último preço de uma ação foi R$20, a melhor oferta de compra é de R$18 e a melhor oferta de venda é R$22, se você quiser operar imediatamente, precisa pagar R$22 e se quiser vender imediatamente por R$18. Dessa forma, o preço da ação pode ser empurrado para abaixo do que seria justificável pelos seus fluxos de caixa. Não me parece haver nenhuma contradição com o que já sabemos sobre a formação de preço dos ativos.

Não me parece ilógico a Shell tapar o rombo nos planos de previdência agora. Nada, absolutamente nada, garante que o rombo estará menor quando “parte significativa”, como escreveu o autor, dos benefícios terão que ser pagos. O argumento do autor poderia ser aplicado para uma empresa com dívida em dólar, a ser paga daqui a um ano ou mais, após uma alta expressiva do dólar: por que se preocupar agora com isso? Não é isso que eu penso; essa é uma dedução lógica, como diria o autor, desse raciocínio.

Jack Welch não disse nada contra o objetivo da empresa de criar valor para o acionista. Apenas afirmou que isso não é a estratégia da empresa, e sim o resultado de suas estratégias. No futebol, fazer gol não é estratégia, é o resultado do jogo. O que o autor do artigo diria sobre o futebol é que Jack Welch acha estúpido que os jogadores façam gol. Não foi isso que Welch quis dizer. Confira aqui e aqui (atente-se ao que Welch diz, não o que o jornalista escreveu a parte).

Sobre o preço das ações, o autor comete uma série de erros. O preço das ações varia por mudanças nas expectativas de seus fluxos de caixa (como o autor afirma implicitamente), mas também variam com as mudanças na percepção de risco por parte dos investidores (refletido nos prêmios por risco). E não é só a expectativa que mudou, a realidade econômica (PIB, lucro das empresas, etc.) mudou de uma maneira que era virtualmente impossível de se prever ou de se prevenir. Os preços devem se ajustar de acordo com essas mudanças todas.

A crítica feita à remuneração com base na valorização das ações é válida, mas erra o alvo. O alvo certo não é toda a idéia de que os administradores deveriam maximizar o valor da empresa, e sim da forma como os incentivos são dados. O administrador não deveria ser remunerado pela alta no preço das ações, já que isso tem a ver com fatores fora do controle do administrador (o mercado como um todo pode estar em alta ou queda, por exemplo).

A idéia de que todos os administradores deveriam ser considerados idiotas se a teoria valesse alguma coisa é furada. O fato da ação cair menos do que deveria (ter um retorno ajustado ao risco positivo, apesar de um retorno nominal negativo) poderia ser por conta da ação do presidente na empresa, que tomou boas medidas para amenizar os efeitos da crise. Se ele deveria ser remunerado por isso ou não é outra história.

Os acionistas devem ter interferência na empresa sempre, com mercado em baixa, com mercado em alta, ou com mercado de lado. Não entendi a crítica feita pelo autor a esse respeito.

Nas crises, a maioria dos conceitos não são revisados a sério. Na verdade, as pessoas se dão contam que entendiam mal os conceitos que pensavam dominar.

quinta-feira, 26 de março de 2009

OGX



Em Junho de 2008, ocorreu a IPO da OGX Petróleo. Houve muito escarcéu pelo fato da empresa não estar em fase operacional, o que implicava que ela não possuía receita. Abaixo, alguns comentários soltos por ai:

1) Isso é um estelionato. O Eike (Fuhkren Batista, dono da empresa) vai vender a empresa, deixar cair e recomprar mais barato.
2) Isso é sinal de topo na bolsa. Parece coisa da bolha da Nasdaq
3) É ridículo! A empresa nem tem sede, não fez uma Nota Fiscal sequer.
4) Uma empresa sem receita vale R$ 0,00

Comentários meus:

1) Isso é uma disparatada besteira. A oferta é primária, o seu dono não recebeu nada. Após a oferta, a empresa dele passa a ter um valor de mercado de bilhões. Aparentemente, ele enriqueceu do nada. Na prática 1) Não foi do nada. Ele já era dono de um ativo (direito de exploração de campos de petróleo) que vale muito e a bolsa apenas evidencia essa riqueza e 2) Ele só vai ter esse dinheiro no bolso se vender as ações, o que é um tanto complicado, pelo tamanho de sua participação na empresa. E mesmo que fosse (seja) um estelionato, para que recomprar?

2) Isso não é verdade porque essa não foi a única operação do tipo. Houve em 2006 a IPO da Brasil Agro e da MMX e em 2007 a da MPX Energia e da Invest Tur. Todas empresas na fase pré-operacional que não geravam receita. Isso é um Venture Capital com ações em bolsa. Se isso foi sinal de topo, houveram sinais mais fortes em 2006 e 2007 e nada aconteceu.

3) A OGX tem sede no Rio de Janeiro, mais especificamente na Praia do Flamengo, número 154, 7º andar. De fato não gerou nenhuma nota fiscal, o que é normal de uma empresa pré-operacional. Apesar de não ter receita, teve lucro em 2008 (R$360 milhões) por conta das receitas financeiras da aplicação dos recursos levantados e ainda não investidos na operação.

4) O valor de qualquer ativo é o valor presente dos seus fluxos de caixa futuros. Uma empresa pode não ter receitas hoje e pode consumir fluxo de caixa hoje, mas no futuro pode ter fluxos de caixa positivos. Essa empresa não começa do zero absoluto: possui direitos de exploração de campos de petróleo e pretende, com o capital levantado na oferta, extrair e vender esse petróleo. O valor da empresa vem dessas bases. Se o valor de lançamento era justo ou não é outra história, só sei que não era R$ 0,00.

Alguém pode questionar se uma empresa sem fluxos de caixa deveria se financiar abrindo o capital na bolsa. Nesse caso, me parece a melhor alternativa. A empresa não poderia se financiar com dívida bancária por não ter fluxo de caixa para pagar o serviço da dívida. O dono da empresa sozinho não tem dinheiro para financiar a empresa (na época, ele alegava que tinha patrimônio acima do levantado na oferta, mas grande parte estava em ações das empresas do grupo dele, não em caixa). Talvez uma colocação privada poderia ser uma alternativa, mas seria mais difícil encontrar os sócios, o que é mais fácil de se fazer com oferta pública. Estar com ações na bolsa diminui o receio dos novos sócios e facilita futuras captações.

Esse texto não é uma defesa da companhia ou de seu dono. É uma exposição das besteiras que foram ditas quando de sua abertura de capital.

quarta-feira, 25 de março de 2009

Nutriplant



Dados da empresa
Sede: Avenida Constant Pavan 1151 (Paraibuna – SP)
Fundação: 1979
Listagem: 13/02/2008
Presidente do Conselho de Administração: Emílio Pansa (67 anos, é um dos fundadores da empresa, possui ampla experiência no setor da empresa).
Diretor-Presidente: Marcos Haaland (Engenheiro Mecânico formado pela Unicamp, com mestrado pela Universidade de Illinois).
Diretor de Relações com Investidores: Sandro Henrique Peixoto Sabóia (Contador formado pelas Faculdades Integradas Simonsen, é também Diretor Financeiro).
Auditoria: BDO Trevisan
Comitês de Governança: Nem mesmo Conselho Fiscal.
Atividade (segundo Notas Explicativas):
A Companhia tem como objetivo social a industrialização, comercialização, importação e exportação de micronutrientes e produtos intermediários para fertilizantes.
Site de RI

Dados das ações
Código: NUTR3M
Segmento de listagem na Bovespa: Bovespa Mais
Ibovespa: Nunca fez parte
Tag Along: 100%
Maior acionista: Emílio Pansa e família através da Tripto Participações (55,57%)
Ações em circulação: 9,74%

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (1 ano): 30,38%
Crescimento do Lucro Ajustado (1 ano): -206,39%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (Lucro ajustado, 2008): -20,64%
Dividendo/Lucro Líquido: 0%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 44,73%

Indicadores de Mercado
Valor de Mercado: R$ 31.303.608
P/L: Negativo
P/VPA: 1,20
(Des)Valorização (base em Dez/08): -20%
(Des)Valorização (base Mar/08): -40%
Topo Histórico: 12,79 (20/06/2008)

Curiosidade: O volume de negócios é de R$3,2 milhões com 66 negócios. Por dia? Por mês? Não, total desde a IPO. Com liquidez tão baixa, não me preocupei em calcular outras informações.

IPO:
Data: 13/02/2008
Volume da Oferta: R$ 21 milhões
(não é a maior IPO do período 2004-2008)
Oferta Primária
Coordenador líder: HSBC
Preço de lançamento (ajustado): 10
Valor de mercado (ao preço de R$10): R$ 51.902.680
(Des)Valorização no primeiro dia: +5,00%
(Des)Valorização(IPO – Fev/09): -40,00%
Variação relativa ao Ibovespa (a.m.): -0,13%
P/L (na época): 12,40
P/VPA (na época): 1,22

Haga


Dados da empresa
Sede: Avenida Engenheiro Hans Gaiser 26 (Nova Friburgo – RJ).
Fundação: 01/04/1937
Listagem: Jan/94
Presidente do Conselho de Administração: José Luiz Abicalil (Administrador, funcionário da empresa há 32 anos).
Diretor-Presidente: José Luiz Abicalil
Diretor de Relações com Investidores: José Luiz Abicalil
Auditoria: IGAF LM
Comitês de Governança: Nem mesmo Conselho Fiscal.
Atividade (segundo Notas Explicativas):
A HAGA S.A. INDÚSTRIA E COMÉRCIO é uma companhia aberta, e tem por objetivo social a fabricação, comércio e exportação de artefatos de ferro, metais e congêneres. Suas instalações fabris, situadas em Nova Friburgo, Estado do Rio de Janeiro, desdobram-se em divisões de produção: Haga-Fechaduras e Haga-Componentes.
A comercialização dos produtos industrializados é efetuada no mercado interno, através de representantes de vendas.
Site de RI , na verdade, site da empresa.

Dados das ações
Código: HAGA3, HAGA4
Segmento de listagem na Bovespa: Tradicional
Ibovespa: Nunca fez parte
Tag Along: Não oferece
Maior acionista: Associação dos Funcionários da Ferragens Haga (72,71%)
Ações em circulação: 18,26% (ON) e 55,63% (PN).
Curiosidade: A empresa é controlada pelos funcionários desde Dez/1993

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): +14,42% a.a
Crescimento da Receita (1 ano): +21,97%
Crescimento do Lucro (5 anos): +104,31% (base negativa)
Crescimento do Lucro (1 ano): +140,96% (base negativa)
ROE (5 anos): -5,13%
ROE (2008): 101,87% (Patrimônio negativo)
Dividendo/Lucro Líquido: 0%
Dívida/(Ativo): 282,68%
Só teve lucro em 2008 nos últimos 10 anos
(é o primeiro lucro que consta entre 1995 e 2008).

O que levou a empresa ao lucro em 2008 foi uma receita operacional (outras receitas operacionais) de R$5,6 milhões (contra R$294 mil em 2007) que a empresa não explicou do que se trata. Ou seja, é bem provável que esse lucro de 2008 seja um lucro extraordinário e que volte a dar prejuízo nos próximos anos. A despesa financeira da dívida é 1/3 da Receita Líquida da empresa e a dívida é quase 3 vezes maior do que o Ativo Total.

Indicadores de Mercado (24/03/2009)
Valor de Mercado: R$ 27.766.667
P/L: 13,06
P/VPA: Negativo
(Des)Valorização (base em Dez/08): +159,04%
(Des)Valorização (base Mar/08): +505,63%
Topo Histórico: 38,95 (10/06/2008)
Desvio-padrão mensal (Desde Dez/06): 324,40%
Desvio padrão Ibovespa mensal (60 meses): 7,81%
Correlação com Ibovespa: 6,21%
Beta de regressão: 2,58

Se a valorização interresou (em 5 anos, foi de 14.233,33%), atente-se para o risco (desvio-padrão de 324,40%). Em um ativo como esse, a premissa de distribuição normal é um delírio, o que não torna esse desvio padrão menos assustador.

terça-feira, 24 de março de 2009

Bancos (2008)

Com a divulgação do balanço do banco Cruzeiro do Sul, todos os principais bancos de capital aberto já divulgaram resultados (só falta BRB, Besc e Banco do Estado do Piauí, que podem ser ignorados). Os resultados agregados também não contam o Unibanco.

Muito se discute os juros e o spread bancários, mas o resultado bruto de intermediação financeira (receitas de intermediação financeira – despesas de intermediação financeira) caiu em 2008 (-11,32%). Boa parte dessa queda se deve às provisões para devedores duvidosos que foram feitas, mas ainda assim é um número válido.

No agregado, o lucro líquido não ajustado subiu 12,15% (influenciado positivamente pelo Banco do Brasil e negativamente por Bradesco e Itaú), mas o lucro ajustado subiu 13,91% (com alta nos lucros de Itaú e Bradesco e alta mais modesta no lucro do Banco do Brasil). Aliás, o maior lucro ajustado (o lucro que importa) entre os bancos foi o do Itaú, R$8,37 bilhões contra R$6,685 bilhão do Banco do Brasil (sem falar no pro-forma Itaú + Unibanco).

As rentabilidades sobre o Patrimônio Líquido com e sem lucro ajustado ficaram próximas, 16,48% e 16,71% respectivamente, acima da média das empresas de capital aberto (13,46% nas minhas contas, ainda sem todos os balanços e com duplas contagens).

segunda-feira, 23 de março de 2009

Ciclos Ibovespa (pré-real)

Já havia escrito sobre os ciclos de baixa do Ibovespa, definido como um período entre dois topos históricos. Havia escrito apenas sobre o período pós-real e agora trato do período pré-real. Usei apenas os dados mensais dolarizados (para tirar o efeito da inflação). Incluo o período pós-real, que, sob essa metodologia, teve algumas mudanças.

% menor fechamento é a diferença do mês com menor fechamento do ciclo e o mês de início. Qtd meses é a quantidade de meses entre o início e o fim.


O ciclo mais longo passa a ser Mai/71-Jun/85 com 14 anos e o ciclo com maior queda passa a ser Abr/86-Fev/94 com -89,46% (mais ou menos a queda do Dow Jones na crise de 1929). Os piores ciclos em termos nominais (Jul/97-Nov/99 e Mar/00-Nov/03) acabaram se fundindo e foram ampliados. Mesmo assim, não é nem o mais longo nem o mais profundo movimento de baixa. O atual ciclo é a quarta maior baixa (final de Mai/08 até Nov/08), mas ainda está relativamente curto.

Por que reaplicar dividendos não aumenta o rendimento?

Um dos dogmas da riqueza eterna é a reaplicação de dividendos. Se você tem uma carteira de ações e vai reaplicando os dividendos você terá mais do que se não tivesse reinvestido os proventos. É a mágica dos juros compostos, dizem seus defensores.

Já tratei disso anteriormente. Conclui que é óbvio que você terá mais reinvestido do que se tivesse gasto o dividendo, que é a “premissa” mais comum da comparação descrita acima. Isso é análogo à seguinte situação: se eu colocar dinheiro no meu porquinho, terei mais dinheiro do que se não tivesse colocado.

Um argumento a favor da sublimidade da reaplicação de dividendos é a compra das ações a um preço menor. O preço ex-dividendo, o preço que começa a vigorar após a distribuição de dividendos (após a competência, não após o pagamento), é de fato menor. Mas só se teria rendimento superior com isso se esse preço fosse um preço menor do que deveria ser. Se o mercado precifica corretamente a ação, o preço ex-dividendo é o preço justo.

Suponha uma empresa na seguinte situação:
Dividendo no ano 0: 10
Crescimento dos dividendos: 5% a.a.
Taxa de desconto: 10%

O preço no ano 0, após a distribuição de dividendos, é de 10*1,05/(10%-5%) = 210, que é o valor presente dos dividendos futuros. A quantidade no exemplo é uma ação.

No ano 1, antes dos dividendos o preço é de 231 (rendimento de 10%, que é o custo de capital). Esse preço é o valor presente dos dividendos do ano 2 até o infinito, dado por 10*1,05*1,05/(10%-5%) igual a 220,5 mais o dividendo do ano 1 que é de 10,50. Após o dividendo, o preço passa a ser 220,5, que é o valor presente dos dividendos futuros ou o preço anterior (231) menos os dividendos (10,50).

Reaplicando os dividendos, compra-se 4,76 ações que, ao preço de 220,5, valem 231 (mesma riqueza que antes do dividendo). A figura abaixo resume o raciocínio:


“Ex-dividendo” é a situação em que se reaplicou os dividendos (aumentando a quantidade de ações) e o preço é o preço ex-dividendo.

“Com dividendo” é o preço ex-dividendo mais o dividendo com a quantidade de ações anterior.

"Antes do dividendo" é o preço “cheio” à quantidade anterior de ações.

A figura abaixo mostra porque vender antes do dividendo e recomprar mais barato não aumenta o rendimento (diminui se levar em conta a corretagem e os emolumentos). A situação é idêntica à apresentada anteriormente:



Uma objeção seria a de que o mercado não precifica corretamente a ação. Pode ser. Mas, nesse caso, o rendimento superior veio da exploração de uma falha do mercado, não da distribuição de dividendos.

Isso também mostra que, corretamente precificada, a ação rende o seu custo de capital, a taxa de desconto ao qual os fluxos de caixa são trazidos a valor presente.

sexta-feira, 20 de março de 2009

Natura



Dados da empresa
Sede: Rodovia Regis Bittencourt Km 296, edifício I (Itapecirica da Serra – SP)
Fundação: 1969
Listagem: 26/05/2004
Presidente do Conselho de Administração: Pedro Luiz Barreiros Passos (Engenheiro de produção formado pela USP e administrador formado pela FGV, fez carreira na companhia, é conselheiro de organizações do Terceiro Setor).
Diretor-Presidente: Alessandro Giuseppe Carlucci (Administrador formado pela FGV, fez carreira na companhia, diretor-presidente desde 2005).
Diretor de Relações com Investidores: Roberto Pedote (Administrador formado pela FGV e advogado formado pela USP, possui MBA pela Universidade de Michigan, fez carreira em empresas de bens de consumo, é também Vice-Presidente Financeiro, é diretor de RI desde 2008)
Auditoria: Deloitte Touche Tohmatsu
Comitês de Governança: Conselho Fiscal, Comitê de Auditoria, Gestão de Riscos e Finanças, Comitê de Pessoas & Organização, Comitê Estratégico e Comitê de Governança Corporativa.
Atividade (segundo Notas Explicativas):
As atividades da Natura Cosméticos S.A. (“Sociedade”) e de suas controladas compreendem o desenvolvimento, a industrialização, a distribuição e a comercialização, substancialmente por meio de vendas diretas realizadas pelas Consultoras Natura, de cosméticos, fragrâncias em geral e produtos de higiene pessoal, bem como a participação como sócia ou acionista em outras sociedades no Brasil e no exterior.
Site de RI
Curiosidade: O nome da companhia quando de sua fundação era Jeberjeaut Indústria e Comércio de Cosméticos, mas quatro meses depois mudou para Natura.

Dados da ação
Código: NATU3
Segmento de listagem na Bovespa: Novo Mercado
Ibovespa: Faz parte desde 2007. Atualmente, possui a 41ª maior participação com 0,638%.
Tag Along: 100%
Maior acionista:
Antônio Luiz da Cunha Seabra e Lucia Helena Rio Seabra através da Lisis Participações (28,18%)
Ações em circulação: 25,53%

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): 21,51% a.a. *
Crescimento da Receita (1 ano): 17,75% *
Crescimento do Lucro (5 anos): 53,47% a.a. *
Crescimento do Lucro (1 ano): 11,32% a.a. *
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 71,89%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 74,18%
Liquidez Circulante: 1,37
Liquidez Geral: 1,11
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 40,73%
Nenhum prejuízo nos últimos 9 anos

* Divergência entre os balanços de 2008 e 2007 sobre os valores de 2007.

Indicadores de Mercado (19/03/2009)
Valor de Mercado: 9.354.047.528
P/L: 18,05
P/VPA: 13,39
(Des)Valorização (base em Dez/08): +18,77%
(Des)Valorização (base Mar/08): +29,10%
Topo Histórico: 27,79291 (13/10/2006)
Desvio-padrão (58 meses): 8,64%
Desvio padrão Ibovespa (58 meses): 7,10%
Correlação com Ibovespa: 40,59%
Beta de regressão: 0,49

IPO:
Data: 26/05/2004
Volume da Oferta: R$ 768 milhões
Oferta Secundária
Coordenador líder: UBS (antes da aquisição do Pactual)
Preço de lançamento (ajustado): 5,866408281
Valor de mercado (ao preço de R$36,50): R$ 3.118.509.301,50
(Des)Valorização no primeiro dia: +15,62%
(Des)Valorização(IPO – Fev/09): +257,52%
Variação relativa ao Ibovespa (a.m.): +1,05%
P/L (na época): 30,13
P/VPA (na época): 8,87

Localiza




Dados da empresa
Sede: Avenida Bernardo Monteiro 1563 (Belo Horizonte – Minas Gerais).
Fundação: 1973
Listagem: 23/05/2005
Presidente do Conselho de Administração: José Salim Mattar Júnior (60 anos, administrador formado pela Fundação Mineira de Educação e Cultura, é fundador da companhia).
Diretor-Presidente: José Salim Mattar Júnior
Diretor de Relações com Investidores: Roberto Antônio Mendes (56 anos, administrador e contador formado pela UFMG, fez carreira na companhia, é também CFO).
Auditoria: Deloitte Touche Tohmatsu
Comitês de Governança: Comitês de Ética, Auditoria, Gestão de Pessoas, Divulgação.
Atividade (segundo Notas Explicativas):
A Companhia e suas controladas possuem as seguintes divisões: aluguel de carros, aluguel de frotas e concessão de franquias. Como parte de seu programa de renovação de frotas, a Companhia e sua controlada Total Fleet S.A. - “Total Fleet” alienam seus carros usados.
Site de RI
Curiosidade: O nome Localiza vem da mistura de Locação com Leasing.

Dados das ações
Código: RENT3
Segmento de listagem na Bovespa: Novo Mercado
Ibovespa: Nunca fez parte
Tag Along: 100%
Maior acionista: José Salim Mattar Júnior (20,01%)
Ações em circulação: 47,89%

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): 28,74% a.a.
Crescimento da Receita (1 ano): 21,14%
Crescimento do Lucro (5 anos): 16,44% a.a.*
Crescimento do Lucro (1 ano): -12,64%% *
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 30,69%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 25,41%
Dividendo/Lucro Líquido: 27,24%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 72,04%
Nenhum prejuízo nos últimos 7 anos

* Divergência por conta do IFRS.

Indicadores de Mercado (19/03/2009)
Valor de Mercado: 1.569.288.240
P/L: 11,50
P/VPA: 2,92
(Des)Valorização (base em Dez/08): 14,08%
(Des)Valorização (base Mar/08): -50,54%
Topo Histórico: 23,27762 (04/07/2007)
Desvio-padrão a.d. (946 dias): 3,48%
Desvio padrão Ibovespa (60 meses): 2,24%
Correlação com Ibovespa: 54,80%
Beta de regressão: 0,85

IPO
Data: 23/05/2005
Volume da Oferta: R$265 milhões
Oferta secundária
Coordenador líder: Credit Suisse
Preço de lançamento (ajustado): 3,424478523
Valor de mercado (ao preço de R$27): R$ 706.560.000
(Des)Valorização no primeiro dia: 0,00%
(Des)Valorização (IPO-final de Fev/09): +133,61%
Variação relativa ao Ibovespa (a.m. até final de Fev/09): +0,90%
P/L (na época): 6,26.
P/VPA (na época): 2,40

quarta-feira, 18 de março de 2009

BM&F Bovespa




Dados da empresa
Sede: Praça Antônio Prado 48 (São Paulo – SP).
Fundação: 8/05/2008 (aprovado pela AGE) ou mesmo como T.U.T.S.P.E. em 14/12/2007. A Bovespa foi fundada em 1890 e a BM&F em 1985
Listagem: 19/08/2008 (BVMF3), 26/10/2007 (BOVH3) e 30/11/2007 (BMEF3).
Presidente do Conselho de Administração: Gilberto Milfano (58 anos, administrador formado pela FGV, fez carreira no mercado financeiro e na Bovespa).
Diretor-Presidente: Edmir Pinto (54 anos, economista formado pela Faculdade de Ciências Econômicas e Administração de Empresas de São José do Rio Preto, fez carreira na BM&F).
Diretor de Relações com Investidores: Carlos Kawall Ferreira (47 anos, economista formado pela USP, com mestrado e doutorado em economia, é também diretor executivo financeiro).
Auditoria: PricewaterhouseCoopers
Comitês de Governança: Comitês de Auditoria, Indicação e Remuneração, Governança (em breve), Ética, Normas e Políticas Regulatórias e de Risco de Mercado, fora o Conselho Fiscal.
Site de RI

Dados das ações
Código: BVMF3
Segmento de listagem na Bovespa: Novo Mercado
Ibovespa: Entrou em Set/08 antes mesmo de completar 12 meses da listagem da Bovespa Holding. Estreou como a terceira maior participação, influenciada pelos volumes dos primeiros dias de negócios. Mas mesmo na última revisão, sem esses negócios, continuou em terceiro, com 4,36%.
Tag Along: 100%
Maior acionista: FMR LLC (6,39%)
Ações em circulação: 91,99%

Dados Financeiros
Crescimento de Receita (1 ano): 16,37%*
Crescimento de Lucro (1 ano): 20,33%*
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 31,33%**

*2007 é pro-forma. Lucro em 2008 é o ajustado
** Patrimônio Líquido - Ágio da Bovespa

Indicadores de Mercado
Valor de Mercado: R$ 14.042.378.207
P/L (com lucro ajustado): 15,44
P/VPA (sem ágio): 4,84
(Des)Valorização (base em Dez/08): +15,45% *
(Des)Valorização (base Mar/08): -55,25% *
(Des)Valorização (desde IPO da BOVH3): -50,39% *
Variação relativa ao Ibovespa (a.m., final de Fevereiro): -1,98% *
Topo Histórico: -70,55%
Desvio-padrão a.d. (após IPO da BM&F): 5,42%
Desvio padrão Ibovespa a.d. (após IPO da BM&F): 3,14%
Correlação com Ibovespa: 75,20%
Beta de regressão: 1,30

* Não considero muito correto usar como base a BMEF3 antes do início de negociação da BVMF3. Antes da unificação, eram duas empresas diferentes, com duas ações diferentes. Usar a BMEF3 como base é ignorar a BOVH3. Como solução, montei uma carteira com os dois ativos, 100% em BOVH3 antes da IPO da BMEF3 e ponderando por valor de mercado na IPO da BMEF3, ajustando por proventos com reaplicação de dividendos da ação do mesmo tipo que distribuiu dividendos.

IPO (BOVH3)
Data: 26/10/2007
Volume da Oferta: R$6.626 milhões
Oferta secundária
Coordenador líder: Credit Suisse
Preço de lançamento (nominal): 23
Valor de mercado (ao preço de R$23): R$ 16.221.331.072
(Des)Valorização no primeiro dia: +52,13 %
Variação relativa ao Ibovespa (a.m.): +2,12%
P/VPA (na época): 11,12
Volume de Negócios (primeiro dia): R$ 5.064.402 mil

Curiosidade: Esse volume de negócios é o maior volume de uma ação (sem ser em oferta de fechamento de capital) em um só dia. O maior volume da Petrobras foi R$ 3.354.686 mil no dia do anúncio do campo de Tupi.

IPO (BMEF3)
Data: 30/11//2007
Volume da Oferta: R$5.984 milhões
Oferta secundária
Coordenador líder: Bradesco BBI
Preço de lançamento (nominal): 20
Valor de mercado (ao preço de R$23): R$ 18.037.545.840
(Des)Valorização no primeiro dia: +22%
P/L (na época): 66,82
P/VPA (na época): 13,98
Volume de Negócios (primeiro dia): R$ 2.612.475 mil

segunda-feira, 16 de março de 2009

Capitalização Bursátil/PIB

Usa-se um indicador análogo ao P/L, mas para a economia como um todo. Consiste em dividir o valor de mercado das empresas (Capitalização Bursátil) pelo Produto Interno Bruto do país (VM/PIB).

Esse indicador possui algumas fraquezas fáceis de visualizar. Uma é a inconsistência: divide-se o valor de mercado de um grupo de empresas (por volta de 390 no dia 13/03/2009) pelo fluxo de caixa (por assim dizer) gerado por toda a economia (as 390 empresas mais milhares de outras, pelo lado da oferta). Outra é que pode variar muito sem que isso tenha a ver com mudanças no valor das empresas ou no PIB, e sim na mudança na quantidade de empresas (aberturas e fechamentos de capital).

Colocam esse indicador como “mais um para se ver”. Na verdade, havendo melhores indicadores, esses outros são indicadores para se ver e o indicador aqui discutido é para se ignorar. Uma relação Valor de Mercado das empresas/Lucro dessas empresas (P/L do mercado, como aqui calculado, no canto direito) é bem mais consistente. Uma relação Valor de Mercado das empresas/Patrimônio Líquido dessas empresas ou Q de Tobin para o mercado como um todo (Valor de Mercado/Valor de Reposição) também são bons.

Por fim, tal como com o P/L, não se pode dizer que uma baixa relação VM/PIB indique que as empresas estejam baratas. Pode ser que o risco tenha aumentando, que o crescimento tenha diminuído e que os fluxos de caixa atuais tenham diminuído. Isso já foi aqui discutido.

sexta-feira, 13 de março de 2009

Empresas - Produtos e Serviços

Produtos e serviços de algumas companhias descritas anteriormente. Selecionei apenas as empresas em que essa informação pode ser mais relevante. Quando a conta não bate 100% é que não foi listado pela companhia todos os produtos. A fonte é o IAN consultado no dia 13/03/2009. Pode não corresponder ao resultado de 2008.

Usiminas


Gerdau


Petrobras


Ambev

Ultrapar


Dados da empresa
Sede: Avenida Brigadeiros Luis Antônio 1343 (São Paulo – SP).
Fundação: A Ultragaz, uma das empresas do grupo, foi fundada em 1937. Não está claro quando começou a existir a Ultrapar propriamente dita.
Listagem: Out/99
Presidente do Conselho de Administração: Paulo Guiilherme Aguiar Cunha (69 anos, engenheiro industrial-mecânico formado pela PUC/RJ, com longa carreira na companhia, PCA desde 1981).
Diretor-Presidente: Pedro Wongtschowski (62 anos, engenheiro químico, mestre e doutor formado pela USP, fez carreira na companhia, diretor-presidente desde 2007).
Diretor de Relações com Investidores: André Covre (38 anos, graduado em administração pública pela FGV, desde 2007 é DRI e diretor financeiro da companhia).
Auditoria: KPMG
Comitês de Governança: Conselho Fiscal.
Atividade (segundo Notas Explicativas):
A Ultrapar Participações S.A. (“Sociedade”), com sede na Capital de São Paulo, tem por atividade a aplicação de capitais próprios no comércio e na indústria, inclusive pela subscrição ou aquisição de ações e cotas de outras sociedades, e de atividades congêneres.
Por meio de suas controladas, atua no segmento de distribuição de gás liquefeito de petróleo - GLP (“Ultragaz”), na distribuição de combustíveis claros/lubrificantes e atividades relacionadas no Sul e Sudeste do Brasil (“Ipiranga”), na produção e na comercialização de produtos químicos (“Oxiteno”) e na prestação de serviços de soluções logísticas integradas para granéis especiais (“Ultracargo”). A Sociedade também atua na atividade de refino de petróleo através de participação na Refinaria de Petróleo Riograndense S.A., nova razão social da Refinaria de Petróleo Ipiranga S.A. (“Refino”).



Produtos e Serviços (segundo o IAN consultado em 13/03/2009).:



Site de RI

Dados das ações
Código: UGPA3 e UGPA4
Segmento de listagem na Bovespa: Nível 1
Ibovespa: Entrou em Mai/08. Atualmente, é a 53ª mais líquida com 0,437% do índice.
Tag Along: 100%
Maior acionista: Ultra S.A. Participações (66,05%)
Ações em circulação: 4,55% (ON) e 75,58% (PN)

Curiosidade: A Ultralar, uma antiga unidade da Ultrapar, fez parte do Ibovespa entre Set/70 e Set/73. Como o processo de desinvestimento de unidades fora do negócio principal, incluindo a Ultralar, se deu entre 1970 e 1992 (segundo a companhia), não tenho como precisar se a Ultrapar fez parte do Ibovespa através da Ultralar.

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): 47,86%
Crescimento da Receita (1 ano): 41,90%
Crescimento do Lucro (5 anos): 9,51%*
Crescimento do Lucro (1 ano): 113,32%*
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 10,76%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 8,39%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 44,12%
Nenhum prejuízo nos últimos 10 anos

* O lucro líquido em 2008 usado foi o lucro segundo a antiga legislação (não IFRS). Originalmente, foi apresentado o lucro de 2007 segundo a antiga legislação, por isso a adoção desse critério. Para cálculo de Retorno sobre Patrimônio Líquido, foi usado o lucro em IFRS.

Indicadores de Mercado
Valor de Mercado: R$ 7.857.823.723
P/L: 20,13
P/VPA: 1,69
(Des)Valorização (base em Dez/08): 26,05%
(Des)Valorização (base Fev/08): 5,55%
Topo Histórico: 65,58581 (9/10/2007)
Desvio-padrão (60 meses): 8,97%
Desvio padrão Ibovespa (60 meses): 7,12%
Correlação com Ibovespa: 34,14%
Beta de regressão: 0,43

quinta-feira, 12 de março de 2009

Balanços (12/03/2009)

Papel e Celulose: A Klabin foi a primeira empresa do setor a divulgar balanço, antes mesmo da Aracruz, que costumava ser a primeira empresa listada em bolsa a divulgar resultados. No terceiro trimestre de 2008, todas as empresas de papel e celulose tiveram prejuízo (incluindo as empresas menores), mas duas empresas ainda tinham lucro nos últimos 12 meses. Uma dessas era a Klabin, a outra a Suzano Papel e Celulose. Porém, no balanço anual, a Klabin apresentou prejuízo (-R$348.646 mil), o primeiro desde 2002.

Será que a Suzano Papel vai "salvar a honra" das empresas de papel e celulose?

quarta-feira, 11 de março de 2009

Visanet




Última atualização: 29/06/09

Dados da empresa
Nome Completo:
Companhia Brasileira de Meios de Pagamento
Sede: Alameda Grajaú 219 (Barueri – São Paulo)
Fundação: 23/11/1995
Presidente do Conselho de Administração: Marco Aurélio Zelédon (48 anos, administrador formado pela Syracuse University e pela Northeastern University, fez carreira no grupo, PCA desde 2007).
Diretor-Presidente: Rômulo de Mello Dias (46 anos, economista forma pela Universidade Federal Fluminense, diretor-presidente desde 2008).
Diretor de Relações com Investidores: Vítor José Fabiano (45 anos, administrador formado pela FGV, no cargo desde 2008)
Auditoria: Deloitte Touche Tohmatsu
Comitês de Governança: Comitê de Auditoria, de Gestão e Finanças, de Produtos, de Risco Emissor, de Marketing e Conselho Fiscal.
Atividade (segundo Notas Explicativas):
A Companhia Brasileira de Meios de Pagamento (“Companhia”), membro da Visa International Service Association, foi constituída em 23 de novembro de 1995 e tem como objetivo principal a prestação de serviços relacionados a cartões de crédito e de débito e outros meios de pagamento, bem como a prestação de serviços correlatos, tais como o credenciamento de estabelecimentos comerciais e de prestadores de serviços, o aluguel, a instalação e manutenção de terminais eletrônicos e a captura de dados e de processamento de transações eletrônicas e manuais.

Dados das ações
Código: VNET3
Segmento de listagem na Bovespa: Novo Mercado
Ibovespa: Nunca fez parte (certamente fará parte em breve)
Tag Along: 100%
Maior acionista: Grupo Bradesco (28,76%., segundo prospecto).
Ações em circulação: 35,00% (segundo prospecto)

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): 28,56% a.a. *
Crescimento da Receita (1 ano): 19,31% *
Crescimento do Lucro (5 anos): 94,92% a.a.
Crescimento do Lucro (1 ano): 22,38%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 220,93% **
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 761,78% **
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 0,16%
Nenhum prejuízo nos últimos 10 anos

* O crescimento de receita foi calculado usando os crescimentos de cada ano de 2004 a 2008 conforme balanço desses anos e depois calculado uma média geométrica. Em vários balanços, a receita líquida do ano passado (2007 no balanço de 2008) não confere com a receita líquida divulgada no ano passado (2007 no balanço de 2007). Em 2008, houve divergência por conta do IFRS.

** Em 2008, a companhia pagou um dividendo de lucros acumulados. Isso explica uma queda no Patrimônio Líquido de R$601 milhões para R$159 milhões. A liquidez geral ficou abaixo de 1 com isso, o que pode ser preocupante.

Estimativa de valor: Tomando por base a Redecard, com P/L de 14,03 (11/03/2009), considerando as empresas semelhantes em termos de risco e crescimento (premissa razoável) e aplicando um multiplicador de 1,2 (para refletir a diferença nas razões de distribuição, 100% para Visanet, 83% para Redecard). Se forem usadas as razões de distribuição médias nos últimos quatro anos, e não apenas em 2008, o multiplicador é de 1,12 (100%/90%).

Indicadores de mercado (29/06/09)
Valor de Mercado: R$ 710.181 mil
P/L: 18,89
P/VPA: 143,89
(P/L VNET3)/(P/L RDCD3): 1,08

IPO (29/06/09)
Data: 29/06/2009
Volume da Oferta: R$8.397 milhões (preliminar)
Oferta secundária
Coordenador líder: Bradesco BBI
Preço de lançamento (ajustado): 15,00
Valor de mercado (ao preço de R$15): R$ 20.471.757 mil
(Des)Valorização no primeiro dia: +11,80%
P/L (na época): 16,90
P/VPA (na época): 128,70

Ouro (II)

Já escrevi sobre o ouro antes e havia deixado em aberto a possibilidade de incluir custos de transãções às análises feitas. Vou incluir apenas corretagens, emolumentos e taxa de custódia, para simplificar (deixando IR de fora).

A corretagem usada para ações é a tabela Bovespa, 0,5% + R$25,21 acima de R$3.000, 2,7 para valores abaixo de R$135 e 2% entre R$135 e R$498 (números não precisos), mais emolumentos para a Bovespa (0,035%). Para ouro, usei os custos da corretora ABN Amro, a primeira que eu achei as taxas cobradas, ficando 0,8% de corretagem. 0,425% de emolumentos e 0,07% de custódia pelo valor da carteira de ouro ao final do mês (deveria ser médio, mas não deve ter muito impacto).

A taxa de custódia é paga ao final do mês com venda de ativos (na carteira que combina os dois ativos, venda de ações). Tentei fazer uma análise que considerasse vendas períodicas para formar caixa para pagar as taxas de custódias, mas não consegui fazer isso. No fim, vender ativos todos os meses não impactou tanto.

Abaixo, os resultados. Só os retornos mudaram consideravelmente.




As conclusões feitas anteriormente não mudaram, apenas a estratégia de combinar ouro e ações para reduzir riscos perdeu muito de sua atratividade. Fiz uma planilha considerando os custos de transação. É mais confusa do que a outra, que já não era tão clara. Os retornos de 5, 10 e entre 2003-2007 eu calculei considerando que a carteira foi montada no começo desses períodos, havendo o custo de comprar ouro e ações. Isso não aparece na planilha, fora na "Plan1" onde há o exemplo de como cheguei ao retorno da carteira no período de 5 anos (86,71%).

CCR Rodovias


Dados da empresa
Sede:
Avenida Chedid Jafet 222 (São Paulo – SP)
Fundação: 23/09/1998
Listagem: 01/02/2002
Presidente do Conselho de Administração: Valdemar Jorge Martins Mendes (53 anos, engenheiro civil formado na Universidade de Lisboa, fez carreira no setor).
Diretor-Presidente: Renato Alves Vale (59 anos, engenheiro civil formado pela UFMG, fez carreira no setor).
Diretor de Relações com Investidores: Artur Piotto Filho (Engenheiro Civil formado pelo Mackenzie, é também diretor financeiro).
Auditoria: KPMG
Comitês de Governança: Comitê de Auditoria, de Estratégia, de Finanças, de Governança, de Novos Negócios e de Recursos Humanos, mais o Conselho Fiscal.
Atividade (segundo Notas Explicativas):
A Companhia de Concessões Rodoviárias (Companhia) tem como objeto social participar em empresas que possuam concessão de exploração de rodovias, assim como em empresas prestadoras de serviços relacionados a operação de rodovias, vias urbanas, pontes, túneis e infra-estruturas metroviárias.
A Companhia tem o controle direto e indireto das seguintes empresas:
· Concessionária da Rodovia Presidente Dutra S.A. (NovaDutra)
· Concessionária do Sistema Anhangüera-Bandeirantes S.A. (AutoBAn)
· Concessionária da Rodovia dos Lagos S.A. (Via Lagos)
· Concessionária da Ponte Rio-Niterói S.A. (Ponte)
· Rodonorte - Concessionária de Rodovias Integradas S.A. (Rodonorte)
· Concessionária de Rodovias do Oeste de São Paulo - ViaOeste S.A. (ViaOeste)
· Concessionária da Linha 4 do Metrô de São Paulo S.A. (ViaQuatro)
· Companhia de Concessões Rodoviárias México S. de R.L de C.V. (CCR México)
· CCR – USA, LLC. (CCR Estados Unidos)
· Parques Serviços Ltda. (Parques)
· Actua Serviços Compartilhados Ltda. (Actua Serviços)
· Actua Assessoria Ltda. (Actua Assessoria)
· Engelog Centro de Engenharia Ltda. (Engelog)
· Serviços e Tecnologia de Pagamentos S.A. (STP)
Site de RI

Dados das ações
Código: CCRO3
Segmento de listagem na Bovespa: Novo Mercado
Ibovespa: Entrou em Mai/06. Atualmente, é a 44ª mais líquida com 0,611%.
Tag Along: 100%
Maior acionista: Serveng e Brisa (17,90% cada).
Ações em circulação: 31,81%
Curiosidade: A CCR foi a primeira empresa a aderir ao Novo Mercado, logo em sua listagem.

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): 19,14% a.a.
Crescimento da Receita (1 ano): 16,2%
Crescimento do Lucro (5 anos): 31,46% a.a. *
Crescimento do Lucro (1 ano): 23,10% *
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 36,16%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 45,21%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 70,22%
Último prejuízo: R$ 119.526 mil (2002)

* Afetado pela convergência ao IFRS.

Indicadores de Mercado
Valor de Mercado: R$ 9.029.480.320
P/L: 12,65
P/VPA: 5,72
(Des)Valorização (base em Dez/08): -5,21%
(Des)Valorização (base Fev/08): -10,45%
Topo Histórico: 37,84126 (5/10/2008)
Desvio-padrão (60 meses): 10,10%
Desvio padrão Ibovespa (60 meses): 7,12%
Correlação com Ibovespa: 54,11%
Beta de regressão: 0,77

Onde investir 20XX

Todos os anos, em Fevereiro ou Março, a capa da revista Exame é “Onde Investir em 20XX”. Na reportagem da capa, há uma parte de recomendações de ações para o ano, resultado de uma consulta com analistas de mercado, o que cria uma primeira lista, e de um estudo da Economática, que seleciona melhor as ações da primeira lista. Chamarei essas recomendações de carteira sugerida apesar de não ser essa, exatamente, a intenção das reportagens.

A pergunta natural que surge é: qual teria sido o desempenho de alguém que investisse na carteira recomendada? Ou ainda: vale a pena seguir o que revista sugere, ou, de forma mais precisa, seguir o que os analistas sugerem?

Analisar as recomendações dessas edições não pode sequer começar a responder a segunda pergunta, mas a primeira pergunta pode ser respondida. Montei carteiras com as ações recomendadas na “Onde Investir em 20XX”, uma versão com pesos iguais para as ações e outra com pesos proporcionais ao valor de mercado de final de Março do ano da edição (só tenho os valores de mercado nessa data). Os preços usados foram ajustados por proventos (ou seja, supõe reaplicação de dividendos). A fonte é o site Pladin. Os resultados:



Existe uma forma melhor para se montar a carteira, usando as técnicas de carteiras eficientes usando retornos esperados (fornecidos pela revista) e risco (não fornecidos precisamente). Posso fazer um novo estudo com essa abordagem, no futuro.

Apenas em 2008 a carteira sugerida ponderada por valor de mercado teve desempenho pior do que o Ibovespa (caiu mais). A carteira com pesos iguais ganhou apenas uma vez do Ibovespa, ganhando também da outra carteira, e em 2007 teve um desempenho absolutamente patético.

Qual das duas carteiras deve ser levada em conta? Ponderar por valor de mercado é a melhor abordagem, na maioria dos casos, este incluso. Porém, nesse estudo acaba causando um problema: acaba ficando muito concentrada nas maiores empresas. Em 2008, Petrobras e Vale responderam por 72,65% da carteira. A terceira maior participação foi Itaúsa, com 5,14% (ficaria maior se fosse usado Itaubanco no lugar). A Tenda ficou apenas com 0,14%, o que se mostrou uma decisão sábia, mas é desnecessário acrescentar tal ativo em uma carteira com apenas 20 ativos. O mesmo ocorreu em 2006 e 2007 e em 2005 a concentração ficou em Vale e Itaubanco.

Isso acaba tornando desnecessária a recomendação de empresas menores (Ideiasnet por duas vezes, Randon, Coteminas, etc.). O maior mérito entre 2005 e 2007, me parece, foi saber escolher quais ações do Ibovespa não incluir na carteira sugerida. É mais uma seleção de ações por exclusão do que por inclusão.

Algumas observações sobre a reportagem:
1 – As justificativas das sugestões podem ser boas para indicar “empresas boas”, “bem administradas”, com “boas perspectivas”, como queira. Seria uma sugestão de investimento para qualquer momento, independente de ser 2009 ou 2010. Mas nada na reportagem indica que essas empresas estão baratas, fora os retornos esperados (em 2009, a reportagem não divulgou retornos esperados, ou “potencial de alta”). Alegam no texto que fizeram essa consideração (com o estudo da Economática), mas não mostraram isso.

2 – Dentre as ações sugeridas em 2009, existem algumas redundâncias em termos de correlações. Itaúsa e Bradesco são muito correlacionadas, assim como Gerdau, Usiminas e CSN. Ao se montar carteiras “no papel” isso não é um problema. Pagando corretagens por ordem executada, tendo que monitorar a carteira e reaplicando dividendos, ter essas 5 ações pode ser ineficiente.

3 – A reportagem não sugere que o investidor compre as ações e deixe até Dezembro (ou até a próxima edição, como fiz), listando alguns riscos que poderiam prejudicar o rendimento das ações. Não inclui essa consideração no meu estudo, pois seria muito difícil modelar isso.

4 – Os resultados foram até que bastante favoráveis à reportagem. O que não significa que alguém deveria seguir cegamente as sugestões da revista. De forma geral, investidor algum deveria confiar cegamente em conselheiro algum, seja uma revista, um analista, eu ou Warren Buffett. Mas uma análise pode servir como uma sugestão de estudo ou uma primeira ideia sobre onde investir.

terça-feira, 10 de março de 2009

Petrobras


Dados da empresa
Sede: Avenida República do Chile 65, 22º andar (Rio de Janeiro – RJ)
Fundação: 3/10/1953
Listagem: 29/08/1968
Presidente do Conselho de Administração: Dilma Rousseff (61 anos, economista formada pela UFRGS, fez carreira no Setor Público, sendo atualmente ministra da Casa Civil).
Diretor-Presidente: José Sérgio Gabrielli (59 anos, economista formado pela UFBA, mestre em Economia pela UFBA e doutor pela Boston University, fez carreira universitária e na companhia, é conselheiro da companhia).
Diretor de Relações com Investidores: Almir Barbassa (61 anos, economista formado pela FGV com mestrado na FGV, fez carreira na companhia, é também diretor financeiro).
Auditoria: KPMG
Comitês de Governança: Conselho Fiscal, Comitê de Gestão, Comitê de Negócios, Comitê de Auditoria, Comitê de Remuneração e Sucessão, Comitê de Meio Ambiente.
Atividade (segundo Relatório Anual 2007):
A Petrobras é uma sociedade anônima de capital aberto, que atua de forma integrada nos seguintes segmentos da indústria de óleo, gás e energia: exploração e produção, refino, comercialização, transporte e petroquímica, distribuição de derivados, gás natural, biocombustíveis e energia elétrica. Criada em 1953, é hoje a sexta maior companhia de petróleo do mundo com base no valor de mercado, segundo o ranking da consultoria PFC Energy. Líder do setor petrolífero brasileiro, vem expandindo suas operações para estar entre as cinco maiores empresas integradas de energia do mundo até 2020.
Site de RI

Dados das ações
Código: PETR3 e PETR4
Outras bolsas: NYSE (PBR e PBR.A), Latibex/Espanha (XPBR e XPBRA), BCBA/Argentina (APBR, APBRA)
Segmento de listagem na Bovespa: Tradicional (sem governança diferenciada)
Ibovespa: A ação PN entrou em Jan/69 para não sair mais. A ação ON fez parte do Ibovespa uma segunda vez em Jan/00 e está no índice desde então. É a maior participação no índice desde Jan/06 atualmente com 16,715%;
Tag Along: Não oferece
Maior acionista: União Federal (55,71%)
Ações em circulação: 42,32% (ON) e 77,31% (PN)

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): 17,57% a.a.
Crescimento da Receita (1 ano): 26,11%
Crescimento do Lucro (5 anos): 13,77% a.a. *.
Crescimento do Lucro (1 ano): 57,66% *
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 24,86%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 23,84%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 31,40%
Nenhum prejuízo nos últimos 10 anos

* Houve a divergência por conta do IFRS. A companhia não publicou o lucro líquido de 2007 pela nova metodologia e o crescimento foi calculado tomando o lucro de 2008 pela velha metodologia (apresentada pela empresa em notas explicativas).

Curiosidade: Como todos devem imaginar, a Petrobras é a maior empresa brasileira segundo a Melhores e Maiores da Revista Exame desde que essa publicação existe, mesmo na comparação Estatal x Empresa Privada quando existia essa diferenciação.

Indicadores de Mercado (9/03/2009)
Valor de Mercado: R$ 255.375.788.074
P/L: 7,74
P/VPA: 1,85
(Des)Valorização (base em Dez/08): +12,52%
(Des)Valorização (base Fev/08): -27,82%
Topo Histórico: 51,79649122807 (21/05/2008)
Desvio-padrão (60 meses): 10,81%
Desvio padrão Ibovespa (60 meses): 7,12%
Correlação com Ibovespa: 78,07%
Beta de regressão: 1,19

Pão de Açúcar


Dados da empresa
Nome oficial: Companhia Brasileira de Distribuição
Sede: Avenida Brigadeiro Luis Antônio 3142 (São Paulo – SP)
Fundação: 1940
Listagem: Out/95
Presidente do Conselho de Administração: Abílio Diniz (72 anos, administrador formado pela FGV, com longa experiência na companhia).
Diretor-Presidente: Cláudio Galeazzi (68 anos, contador, com experiência na presidência de empresas e em consultoria).
Diretora de Relações com Investidores: Daniela Sabbag (33 anos, administradora formada pela FGV, fez carreira na companhia).
Auditoria: Ernst & Young
Comitês de Governança: Conselho Fiscal, Conselho Consultivo, Comitê de Auditoria, Comitê de Finanças, Comitê de Recursos Humanos e Remuneração e Comitê de Inovação e Desenvolvimento
Atividade (segundo Notas Explicativas):
A Companhia Brasileira de Distribuição (“Companhia” ou “GPA”) tem como atividade preponderante a comercialização, no varejo, de produtos alimentícios, artigos de vestuário, eletroeletrônicos e outros que completam suas linhas de hipermercados, supermercados e lojas especializadas e de departamentos, representadas basicamente pelas denominações comerciais “Pão de Açúcar”, “CompreBem”, “Extra”, “Extra Eletro”, “Extra Perto”, “Extra Fácil”, “Sendas” e “Assai”.
Em 31 de dezembro de 2008, a Companhia dispunha de 597 lojas em funcionamento, conforme quadro a seguir:


Site de RI

Curiosidade: A sede da companhia é perto da primeira loja do grupo (Doceira Pão de Açúcar) e perto de onde atualmente há um supermercado da bandeira Pão de Açúcar (a Loja 1).

Dados das ações
Código: PCAR3 e PCAR4
Outras bolsas: NYSE (CBD)
Segmento de listagem na Bovespa: Nível 1
Ibovespa: Entrou apenas em Jan/07 e não saiu mais. Atualmente, é a 47ª mais líquida com 0,553% do índice.
Tag Along: Não oferece.
Maior acionista: Família Diniz através da Wilkes Participações (65,61%)
Ações em circulação: 0,06% (ON) e 74,98% (PN)

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): 10,78% a.a.
Crescimento da Receita (1 ano): 21,00%
Crescimento do Lucro (5 anos): 2,92% a.a.
Crescimento do Lucro (1 ano): 40,27%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 5,02%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 4,82%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 38,71%
Nenhum prejuízo nos últimos 10 anos

Indicadores de Mercado (9/03/2009)
Valor de Mercado: R$ 7.433.152.880
P/L: 28,54
P/VPA: 1,37
(Des)Valorização (base em Dez/08): -3,77%
(Des)Valorização (base Fev/08): -16,62%
Topo Histórico: 48,65426 (21/03/2006)
Desvio-padrão (60 meses): 9,21%
Desvio padrão Ibovespa (60 meses): 7,12%
Correlação com Ibovespa: 40,98%
Beta de regressão: 0,53

Telemar




Dados da empresa
Sede: Rua Humberto de Campos 425 8º andar (Rio de Janeiro – RJ)
Fundação: 22/05/1998 (após cisão da Telebrás)
Listagem: 21/09/1998
Presidente do Conselho de Administração: José Mauro Carneiro da Cunha (59 anos, engenheiro mecânico formado pela Universidade Católica de Petrópolis, mestre em Projetos Industriais pela UFRJ).
Diretor-Presidente: Luiz Eduardo Falco (48 anos, engenheiro aeronáutico formado pela ITA, teve destacada passagem pela Tam).
Diretor de Relações com Investidores: Alex Waldemar Zornig (não encontrei informações).
Auditoria: BDO Trevisan
Comitês de Governança: Conselho Fiscal, Auditoria Interna e Comitê de Divulgação.
Atividade (segundo Notas Explicativas):
A Tele Norte Leste Participações S.A. (Companhia ou "TNL") foi criada em 22 de maio de 1998, pela cisão da Telecomunicações Brasileiras S.A. ("Telebrás"), tendo como principais atividades a participação em outras sociedades e promoção de gestão operacional e financeira de suas empresas controladas, direta ou indiretamente. A TNL é uma holding controlada pela Telemar Participações S.A. (“Telemar Participações”), que em 31 de dezembro de 2007 e de 2006 detém 17,48% do capital total e 52,45% do capital votante.
Participações:
Telemar NL (81,92%)
TNL.Net Participações S.A (100%)
TNL Trading S.A (100%)
TNL PCS Participações S.A. (100%)
Site de RI

Dados das ações
Código:
TNLP3 e TNLP4
Outras bolsas: NYSE (TNE)
Segmento de listagem na Bovespa: Tradicional (sem governança diferenciada)
Ibovespa: No Ibovespa desde Mai/00 (ou até antes, como parte da Telebrás). A ação PN é a 22ª maior participação no índice com 1,093% e a ação ON é a 55ª com 0,418%. Foi a maior participação entre Jan/01 e Jan/06.
Tag Along: Não oferece
Maior acionista: BNDES através da Telemar Participações (52,45%).
Ações em circulação: 42,38% (ON) e 47,31% (PN).

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): 6% a.a.
Crescimento da Receita (1 ano): 6,55%
Crescimento do Lucro (5 anos): 46,42% a.a. *
Crescimento do Lucro (1 ano): -39,29% *
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 14,81%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 14,67%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 68,17%
Último prejuízo em 2002 (R$415.598 mil)

* Lucro Líquido de 2008 ajustado e de 2007 ajustado para IFRS.

Indicadores de Mercado (09/03/2009)
Valor de Mercado: R$ 12.016.279.316
P/L: 8,54
P/VPA: 1,25
(Des)Valorização (base em Dez/08): -1,21%
(Des)Valorização (base Fev/08): -22,88%
Topo Histórico: 37,90489 (03/04/2008)
Desvio-padrão (60 meses): 9,58%
Desvio padrão Ibovespa (60 meses): 7,12%
Correlação com Ibovespa: 20,99%
Beta de regressão: 0,28

Curiosidade: A correlação entre TNLP3 e TNLP4 nos últimos 60 meses é de 50,80%, baixa, considerando se tratar de dois ativos da mesma empresa.

domingo, 8 de março de 2009

Mulheres no comando

Nos mais variados contextos, se diz que a mulher está no comando. De forma geral, me parece grandemente exagerado e nas companhias de capital aberto isso claramente não procede. Ainda são poucas as mulheres em cargos como presidência do conselho de administração, presidência da diretoria e diretoria de relações com investidores.

Presidente do Conselho de Administração: 8, em especial a Dilma Pena (Cesp, EMAE e Sabesp) e a Dilma Rousseff (Petrobras).

Diretora-presidente: 3, em especial a Anna Christina Saicalli (B2W).

Diretora de Relações com Investidores: 14, como a Viviane Castro (Redecard) e Daniela Sabbag (Pão de Açúcar).

Isso de um total de pouco menos do que 400 empresas (com algumas pessoas preenchendo o cargo em mais de uma empresa).

Uma das explicações que eu encontro é que a entrada da mulher no mercado de trabalho é ainda relativamente recente e que os cargos principais requerem mais tempo de empresa e de experiência. Há mais diretoras de relações com investidores do que nos demais cargos porque (pelo que pude perceber) a média de idade nessa diretoria é menor e o cargo começou a ser levado a sério apenas muito recentemente, o que acaba tornando a competição por esse cargo mais igualitária entre os gêneros..

Com o tempo, imagino que o número cresça até chegar (com muito otimismo) próximo ao da proporção de mulheres na população.

Fora das empresas de capital aberto, há algumas mulheres ocupando cargos importantes. Fora a ministra Dilma Rousseff, presidenciável em 2010, tem a presidente da Caixa Econômica Federal (Maria Fernanda Ramos Coelho), a presidente da Comissão de Valores Mobiliários (Maria Helena Santana) e a presidente da Securities Exchange Comission, a CVM americana (Mary Schapiro) e ainda a Maria Silvia Bastos, ex-presidente da CSN entre 1999 e 2002 e atual presidente da Icatu Hartford.

sexta-feira, 6 de março de 2009

Exatamente, o que você quer dizer por especulação?

(Exactly, what do you mean by speculation?)
Martin S. Fridson
Journal of Portfolio Management, Fall 1993.

Logo no começo do texto, o autor aponta o uso tão disseminado dessa palavra que parece haver um consenso sobre o que ele significa. Pois não há. Ele argumenta isso mostrando diversas definições de “especulação”, sem que elas convirjam para um sentido comum, muitas vezes se contradizendo.

Um erro nessa discussão, que o autor aborda apenas de passagem, é classificar “investidor” ou “especulador” com base em juízos de valor. Especulador ("de curto prazo") é considerado um agente nocivo enquanto que o investidor ("de longo prazo") é considerado um agente benefício para a sociedade. O autor não examina essa questão benefício x maléfico e trata do conceito de especulação tentando se isentar de juízos de valor.

O autor faz um compêndio de definições para especulação. Algumas tratam o termo como explorar mudança de preços; outras como operação de alto risco; outros que se trata de buscar retornos rapidamente; há a combinação de definições, como explorar mudanças rápidas de preços a um elevado risco; uma definição trata a especulação como a ausência de garantias; Keynes trata como desvio do consenso de mercado procurando antecipar seus movimentos. Sendo rigoroso, é possível afirmar que comprar qualquer ativo que não seja livre de risco é especulação.

Essas definições têm problemas. Um problema é a falta de precisão: o que define curto prazo (15 minutos, 1 dia, 1 mês, 1 ano, 10 anos?), o que define alto retorno (qualquer coisa acima da taxa livre de risco, o dobro, o triplo, 10 vezes mais?) e o que é risco elevado (classificação de risco baixa, volatilidade duas, três, quatro vezes maior do que o índice de mercado?). O autor ainda cita um caso em que há um consenso de que algo ocorrerá e que, se for contrariado, levará a uma baixa no preço do ativo (ou dos ativos). Um investidor pode contrariar o consenso e sair, especulando que o mercado estará errado. Apesar de parecer especulativa, a operação não atende todos os critérios: o investidor não procura elevados retornos (espera se livrar de eventuais perdas), não tem horizonte de curto prazo (as conseqüências do evento contrário podem ser prolongadas) e não corre grandes riscos (se o evento esperado ocorrer, estiver “precificado”, não é de se esperar uma alta muito vigorosa).

O texto passa a tentar criar critérios melhores. Primeiro, o autor pergunta se a especulação depende da ação do especulador ou do objeto da especulação. Existem ativos especulativos? É natural pensar que sim, já que as agências classificadoras de risco separam ativos de grau de investimento e de grau especulativo. Nesse caso, especulativo significa conjectural, um sinônimo de especulativo no sentido não-financeiro, como as agências (à época) explicavam (não sei se ainda o fazem).

Imagine por exemplo as ações da Petrobras. Se for para classificar como especulativa ou não, teríamos que dizer que não são especulativas. No entanto, essas ações servem tanto para o investidor que deseja manter essa ação até a morte quanto para o day-trader que pode ficar com a ação por, digamos, 15 minutos. Ou então, imagine que alguém compre ações de uma empresa em recuperação judicial (Haga, por exemplo). Um “investidor” pode comprar um ativo altamente “especulativo”, mas expondo-se a pouco risco ao manter uma baixa proporção desses ativos (diversificando, em outras palavras). Dessa forma, o autor afirma que a especulação está em função da intenção do operador, não no tipo de ativo envolvido.

No contexto da Teoria das Carteiras e da Hipótese de Mercados Eficientes, o autor sugere que o comportamento especulativo é uma aposta contra o consenso. O consenso é dado pela carteira de mercado e qualquer desvio significativo desta implica uma aposta a favor de certos ativos contra os demais ativos. Mas nem todo desvio da carteira de mercado é especulativo. O investidor pode decidir alocar seu capital em ações que pagam elevados dividendos por ter uma preferência por renda. Ou em ações de alto crescimento, vendo que existe um prêmio por risco superior ao das ações em geral (se não fosse aberta essa brecha, ações como uma classe de ativos deveriam ser consideradas especulativas por natureza). Em ambos os casos, investidor manterá uma carteira bem diversificada dessa classe de ações, utilizando-se de um critério (liquidez, valor de mercado ou outro) ou mesmo investirá em um índice já criado para tal propósito (índice Small Caps, no Brasil, por exemplo).

Essa idéia se aplica também para a combinação de ativos de risco com ativos sem risco. Essa combinação é dada pelas preferências de risco do investidor, que não mudam do dia para a noite. Se repentinamente o investidor decide mudar a composição (sem que isso seja um rebalanceamento), certamente é uma aposta em um cenário bearish/bullish e deve ser tratado como especulação. Investir 100% em ações e não apenas 50% não é especulativo, é uma composição de carteira que está compatível com o perfil do investidor.

A intenção óbvia da especulação é ganhar mais do que não especulando. Mas não é qualquer “ganhar a mais”, e sim obter um rendimento ajustado ao risco superior.

O que leva à definição do autor: Especulação é a subdiversificação (desvio da carteira de mercado de uma classe de ativos) com a intenção de auferir um retorno ajustado ao risco superior. Qualquer um que não possua uma carteira bem diversificada de determinada classe ativos está especulando. O uso de qualquer ferramenta para se determinar se o ativo está caro ou não (Análise Técnica, P/L, etc.) serve à especulação. Manter uma carteira pouco diversificada sem fazer nenhuma “previsão” do futuro, mantendo ações de empresas “sólidas e bem administradas” é especulação barata (que pode sair cara!).

Isso me parece redefinir o termo "especulação", mas não "investir". Continuarei a usar a palavra "investir" como sinônimo de aplicar (exemplo: investir em ações ao invés de aplicar em ações) e a palavra "investimento" de uma forma geral, não importa se a intenção for especular ou não. Mas terei cuidado ao usar a palavra "especulação" e suas variantes.

Modificado em 06/01/11: Percebi que o segundo parágrafo não estava lá essas coisas e resolvi reescrevê-lo, sem nenhum grande impacto no texto.