domingo, 31 de julho de 2011

Mensais: Brasil (Jul/11)

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; 58,65%; -15,12%; -12,87%
IBX 50; 54,03%; -13,33%; -9,75%
IBX; 63,83%; -11,39%; 6,84%
ISE; 71,18%; -4,94; 0,00%
ITEL; 110,33%; 19,88%; 26,91
IEE; 162,13%; 8,15%; 18,47%
INDX; 51,93%; -18,18%; -14,22%
Imobiliário; -; -17,76%; -14,89%
Consumo; -; -9,45%; 4,24%
IFNC; -; -13,54%; -11,09%
IVBX2; 53,68%; -4,69%; -0,91%
Mid Large Cap; -; -11,24%; -6,76%
IGC; 62,72%; -11,95%; 5,15%
ITAG; 51,87%; -13,40%; -7,97%
Small Cap; -; -10,70%; 1,10%

Comparações
Indicador; Desvio-padrão; Correlação IBOV; Retorno 60 meses; Retorno 12 meses
IBOV; 6,81%; 100%; 58,65%; -12,87%
Ouro; 5,94%; -15,76%; 97,75%; 23,60%
Dólar; 4,23%; -65,63%; -28,49%; -11,43%

Ibovespa x Renda Fixa
Janela; x CDI; x Poupança
12 meses; -21,74%; -18,80%
5 anos; -1,44%; 2,03%
10 anos; 0,53%; 6,69%

Nessa parte, a diferença da rentabilidade anualizada do Ibovespa e do CDI e da Poupança. Todos os números estão em % a.a.

Ibovespa:
Maiores altas (2011):
TCSL4: 42,88%
TCSL3: 36,90%
CIEL3: 33,89%
RDCD3: 32,10%
ELPL4: 30,82%

Altas: 17/67

Maiores altas (12 meses)
TCSL4: 55,89%
TLPP4: 45,90%
LIGT3: 45,35%
BRKM5: 44,47%
SBSP3: 37,85%

Altas: 28/67

Maiores baixas (2011)
BTOW3: -53,50%
GOLL4: -51,77%
HYPE3: -46,79%
USIM5: -41,38%
GGBR4: -37,76%

Maiores Baixas (12 meses)
BTOW3: -56,66%
USIM5: -53,61%
GOLL4: -50,59%
LLXL3: -48,25%*
HYPE3: -47,65%
JBSS3: -46,05%

* Por conta do preço inadequado de ajuste da PortX quando da cisão da LLX, a variação da LLXL3 parece expressiva, mas os acionistas da empresa não tiveram toda essa perda, considerando a “valorização” das ações da PortX.

Amostra de 171 ações:
Maiores altas em 5 anos
HGTX3: 2.897,98%
JFEN3: 1.358,57%
RCSL4: 1.204,53%
BMTO4: 1.054,28%
TELB4: 992,04%

Maiores baixas 5 anos
KEPL3: -96,27%
GOLL4: -81,13%
JBDU4: -78,82%
IENG5: -61,02%
BTOW3: -58,38%

Maiores sequências (171 ações)
Alta: DXTG4 (8 meses)
Baixa: GOLL4 (9 meses)

Datas
01/05: 45 anos de fundação da Correa Ribeiro
04/08: 55 anos de fundação da Cemat
08/08: 14 anos de listagem da Tam
08/08: 45 anos de fundação da Dohler
10/08: 11 anos de listagem da Bradespar (dia do primeiro dia de negociações)
12/08: 103 anos de fundação da Oderich
16/08: 45 anos de fundação da Sergen
18/08: 40 anos de listagem da Elekeiroz
20/08: 3 anos de listagem da BM&F Bovespa (como BVMF3)
22/08: 16 anos de fundação da B2W (na verdade, da Submarino, que viria a se tornar a B2W)
23/08: 45 anos de fundação do Panamericano
26/08: 40 anos de fundação da Gradiente
28/08: 42 anos de fundação da Natura
30/08: 99 anos de fundação da Nadir Figueiredo

Fontes:
Bmfbovespa.com.br
Economatica
Infomoney

Mensais: IPOs (Julho/11)

Serão consideradas as ofertas:
* Ocorridas a menos de 5 anos
* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais
* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.
* As ofertas dos últimos 12 meses foram desconsideradas por serem muito recentes

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Ação; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
RNEW11; 6,73%; -0,63%; 7,36%
MILS3; 4,09%; -1,08%; 5,17%
MPLU3; 3,59%; -0,95%; 4,54%
CTIP3; 3,68%; -0,11%; 3,79%
LLIS3; 3,38%; -0,21%; 3,59%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Ação; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
MILK1; -9,31%; -0,24%; -9,07%
AGEN11; -5,83%; -0,13%; -5,70%
ECOD3; -4,47%; 0,62%; -5,09%
VIVR3; -4,04%; 0,25%; -4,29%
OSXB3; -4,51%; -0,99%; -3,52%

49/98 ações estão com ganhos relativos (50,00%)

51/98 ações estão com ganhos absolutos (52,04%)

sexta-feira, 29 de julho de 2011

Links (23-29/07)

Finanças
Stay Private vs Going Public: Changing landscape – Abrir capital ou permanecer fechado, mercado secundário de ações de empresas de capital fechado e IPO reversa com empresas cascas (shell companies).
.


Economia


Avança no Congresso proposta que criminaliza MP3 – O projeto virtualmente transforma todas as pessoas (ao menos as que possuem computadores) em criminosas. Não sou especialista no assunto, mas, com tantas leis, imagino que todas as pessoas (e todo empreendedor e toda empresa) já sejam criminosas, basta motivação para multar ou prender (ou falta de motivação para não multar e não prender).

E para quem acha que exagerei no ponto anterior: Cortesia com o chapéu alheio

Indiretamente sobre o mesmo tema: The Essential Rules Of Tyranny

“A Serbian Film” censurado em todo o país – “o procurador Martins e o partido Democratas decidiram proteger adultos brasileiros de cenas que causam mal-estar. Eles não confiam na capacidade de julgamento dos maiores de 18 anos”.

Não, eu não vou desistir do estado de direito – “De violação em violação aos códigos legais, acabaremos nos transformando num país sem lei.”

Raise The Debt Ceiling Rap – Há quem veja esse clip como um pedido para aumentar o teto da dívida. Veja a letra que constatará que não é bem isso.



Tweet da Semana
Usuários de Internet Explorer são menos inteligentes, aponta estudo – Correlação não é causalidade, mas quem se importa?

domingo, 24 de julho de 2011

Retornos e alocação de ativos

Roger G. Ibbotson e Paul D. Kaplan
Financial Analysts Journal. Janeiro/Fevereiro. 2000

No processo de gestão de carteiras, a alocação de ativos se refere á escolha de classes de ativos que irão compor a carteira, processo anterior ao da seleção de ativos. A decisão mais clássica de alocação de ativos é entre ações e renda fixa, 60% em renda fixa e 40% em ações, por exemplo. Mas há muitas outras classes de ativos, separando ações em diferentes tipos (alta capitalização de mercado, baixa capitalização, ações estrangeiras), renda fixa em diferentes tipos (títulos públicos, títulos privados etc.) e havendo ainda o caixa (dinheiro em caixa ou mesmo em títulos de curto prazo).

Brinson et. al. (1986) concluem que a alocação de ativos explica mais de 90% da variação dos retornos de um fundo típico ao longo do tempo. Essa explicação da variação dos retornos nada mais é do que o r-quadrado da regressão entre retornos da política e retornos do fundo. Retornos da política é o desempenho de uma carteira com a mesma alocação de ativos, mas posicionada no índice de referência. Segundo os autores do artigo a ser analisado aqui (Ibbotson e Kaplan), muitas pessoas confundem essas conclusões com outras relacionadas com a alocação de ativos.

Os autores formulam três questões diferentes:
1) Quanto da variabilidade dos retornos de uma carteira ao longo do tempo é explicada pela alocação de ativos?
2) Quanto da variabilidade dos retornos de diferentes fundos é explicada pelas suas alocações de ativos?
3) Quanto o nível de retornos é explicado pela alocação de ativos?

Para examinar essas questões, os autores desmembravam o retorno total em retorno da política e retorno de estratégia ativa.

(1+Retorno Total) = (1+Retorno da Política)*(1+Retorno de estratégia ativa).

O retorno da política nada mais é do que o retorno médio dos índices de referência:

Retorno da política = w1*R1 + w2*R2...wn*Rn

Onde:
wi = Peso da classe de ativos i
Ri = Retorno da classe de ativos i

A primeira pergunta foi respondida com uma regressão de série temporal entre o retorno da política e o retorno total para cada fundo. Em linha com Brinson et. al., encontram r-quadrados próximos de 90%. Esse resultado depende muito do grau de gestão ativa dos fundos, os mais ativos tendo menos de seu resultado explicado pela sua alocação de ativos do que os menos ativos. Porém, fazendo a regressão do retorno total do fundo com o retorno do S&P 500, chega-se a um r-quadrado médio apenas um pouco inferior ao r-quadrado da análise anterior, de forma que os retornos são mais explicados pela participação dos fundos no mercado em geral do que por sua política de alocação de ativos.

A segunda questão é respondida com a regressão dos retornos totais médios de cada fundo com os retornos da política médios de cada fundo. O r-quadrado médio é próximo de 40%. A resposta à segunda pergunta também é influenciada pelo grau de gestão ativa. O r-quadrado dessa segunda análise poderia ser de apenas 14% se os fundos fosse 1,5 vez mais ativos do que eram ou 81% se fossem 50% menos ativos. A grande variabilidade das políticas de alocação de ativos indica que o grau de gestão ativa é alto.

A terceira pergunta mistura-se com a análise dos retornos anormais de fundos ativos. Na primeira análise, os autores já tinham chegado a retornos de estratégia ativa (o segundo fator do desmembramento do retorno total) negativos. A terceira pergunta é respondida dividindo 1 + o retorno da política com 1+ o retorno total do fundo. Se o resultado for igual a 1, o fundo teve desempenho idêntico à média de suas referências, enquanto que resultados inferiores a 1 indicam desempenho superior e superiores a 1 indicam que o fundo foi superado pelos índices. O resultado mediano foi de 1 e na média foi um pouco superior a 1, indicando que os fundos não agregaram valor sobre seus referenciais. Logo, a política de alocação de ativos explica algo próximo de 100% do nível de retornos dos fundos.

Essas diferentes análises sobre o mesmo tema indicam a necessidade de se entender exatamente se está analisando. Dizer que a alocação de ativos explica X% da variabilidade dos retornos não é um enunciado autoexplicativo. Para melhor entender as três respostas, vou deixar de usar o termo “alocação de ativos”. 1) 90% do retorno de uma carteira ao longo do tempo é explicado pela decisão a respeito das classes de ativos onde se investe. Outras questões como a seleção de ativos e o momento em que os investimentos são feitos têm peso menor muito por conta de não variarem tanto ao longo do tempo. 2) 40% dos retornos de diferentes carteiras é explicado pela maneira como os fundos escolhem as classes de ativos onde investem. Mesmo que dois fundos deem pesos iguais para as mesmas classes, os retornos serão bastante diferentes porque os fundos escolherão ativos específicos diferentes. 3) Os fundos na média não conseguem retornos muito diferentes de seus referenciais. Para explicar o retorno de um fundo, basta descobrir o peso das diferentes classes de ativos e calcular o retorno médio de uma carteira de referência. Esse retorno médio da referência será parecido com o retorno do fundo, na média e na maioria dos casos.

E essas três perguntas são afetadas pelo grau de gestão ativa. Se todos os fundos fossem de gestão passiva, a resposta para todas as perguntas seria 100%. Na primeira pergunta, o desempenho ao longo do tempo de carteiras mais ativas será mais afetado por questões como a seleção de ativos do que carteiras que buscam apenas acompanhar uma referência. Mas mesmo investidores ativos terão boa parte de seus retornos ao longo do tempo explicado pela alocação de ativos, a não ser que façam mudanças muito radicais da composição da carteira em curtos intervalos de tempo. Na segunda pergunta, a gestão ativa baseia-se principalmente em afastar-se do referencial e envolve muita discordância de opiniões. Fundos com mesma alocação de ativos terão retornos muito diferentes se o grau de gestão ativa for alta, como é, no caso dos fundos analisados. A terceira pergunta nada mais é do que a mesma que se faz na análise de desempenho de fundos, não encontrando resultado muito diferente do que a referência, em linha com outros estudos, o que indica que a gestão ativa não agrega valor.

Uma última explicação para entender melhor a diferença das perguntas: a variação ao longo do tempo é muito explicada pela alocação de ativos porque ativos dentro de uma mesma classe podem ter correlação altas. Ainda, carteiras de ativos de mesma classe possuirão uma correlação alta com sua referência. Não por outro motivo o r-quadrado (a correlação ao quadrado) será alto. A não ser que o gestor selecione com frequência ativos que se movam em direção oposta à média de sua classe, o retorno da parte da carteira investida em uma classe de ativos terá muita relação com outros ativos semelhantes. Porém, os gestores irão tomar decisões que serão diferentes das de outros gestores. Seu retorno médio dependerá da alocação de ativos, mas também dependerá muito da seleção de ativos e do momento de investimento. Dois gestores com mesma alocação de ativos que tomem outras decisões diferentes terão retornos diferentes, por isso o r-quadrado de apenas 40% na segunda pergunta. Por último, as duas perguntas não diziam sobre o nível de retornos. Mesmo que a correlação entre retornos da política e do fundo fosse alta, o nível dos retornos poderia ser muito diferente (correlação alta não indica que a troca de um pelo outro seja de 1 para 1). A única pergunta que faz referência ao nível de retornos é a última.

No site HC Investimentos, o artigo de Ibbotson e Kaplan (na verdade, seu resumo) é mencionado. O texto do site e outros do mesmo tema são bons, mas o autor usa a afirmação de que a alocação de ativos explica 90% dos retornos como uma forma de mostrar a importância da alocação de ativos. Nenhuma das três perguntas passa pela análise da importância do tema. Além do mais, como visto, esse grau de explicação depende do grau de gestão ativa. Se o investidor utilizar-se da indexação, 100% de seu retorno será explicado pela alocação de ativos, independente de qual seja. Se eu investir 100% em BOVA11, 100% da variabilidade dos retornos de minha carteira seja explicada pelos retornos do BOVA11. Nem por isso essa alocação é boa ou ruim.

sexta-feira, 22 de julho de 2011

Links (16-22/07)

Mercados
Carteiras dos índices de ações da BMFBOVESPA têm nova data para entrar em vigor a partir de setembro – As revisões quadrimestrais continuam nessa periodicidade, mas a nova carteira teórica passa a valer na primeira segunda-feira de cada mês, não mais no primeiro dia útil.

Mundial



Economia e Liberalismo




Comunicado à Praça – Para entender, só mesmo acessando o post e o artigo citado. O próprio autor da pesquisa (não do blog que lhe faz referência) é cauteloso na conclusão, ressalvando que correlação não é casualidade e que seria necessário determinar o que realmente causa o fenômeno descrito. E o autor termina com um comentário moleque: “It clearly seems that the `private sector' deserves more credit for economic development than is typically acknowledged.” O Mão Visível comentou o post do blog do Monastério e alguns comentários no MV aventam a hipótese de que seja um artigo fake/piada, o que me parece bem possível.

Empresas

Tweet da semana
“#VALE arquiva pedido de #IPO” – Passada a perplexidade de imaginar a empresa realizando uma oferta inicial sem antes ter fechado o capital (única hipótese em que uma empresa poderia fazer mais de uma IPO), descobri que a Vale ou seus acionistas não irão vender ações, e sim comprar (o link remete à notícia da OPA da Vale Fertilizantes, ex Fosfértil, pela Vale).

segunda-feira, 18 de julho de 2011

Corrupção e valor das empresas

Charles M.C. Lee e David Ng
Journal of Investing. Inverno. 2009

O artigo examina o efeito da corrupção no valor das empresas. A corrupção é medida pelo Índice de Corrupção Percebida da Transparência Internacional, que atribui uma nota de 1 a 10 em ordem crescente de corrupção (o que pode ser atrapalhar a fácil interpretação do indicador. Para resolver isso, os autores inverteram o índice). O valor da empresa é medido pelos índices Preço/Valor Patrimonial e Q de Tobin (Valor de mercado das ações e da dívida dividido pelo valor contábil).

O P/VPA é determinado pelo Retorno sobre Patrimônio Líquido (RSPL), o crescimento esperado e o custo do capital próprio, os dois primeiros tendo efeito positivo e o terceiro negativo. O Q de Tobin é afetado por fatores semelhantes, retorno sobre ativos (RSA) e custo médio ponderado de capital, além do crescimento. A dedução desses fatores segue modelos de lucros residuais, mas o desconto de fluxos de caixa à Damodaran chega nas mesmas variáveis. Os autores teorizam sobre possíveis maneiras da corrupção afetar esses três fatores. Com alguns acréscimos meus, afirmam que a corrupção afeta o crescimento da economia local (como estudos anteriores mostram), reduz a rentabilidade ao aumentar custos e aumenta o risco percebido a respeito da empresa e assim aumenta o custo de capital. Corrupção do governo provavelmente existe junto com corrupção dentro das empresas (ou seja, má governança) seja simplesmente por fazerem parte de uma mesma cultura, seja porque as leis que não coíbem a corrupção também não coíbem práticas deletérias de governança. Isso afeta os três fatores mencionados, a rentabilidade caindo com a extração de benefícios privados por parte dos acionistas controladores ou dos altos executivos, essa possibilidade aumentando o risco da empresa. O crescimento pode ser menor por esses mesmos fatores ou por interesses dos controladores ou dos executivos em reduzir seu próprio risco reduzindo investimentos, o que afeta o crescimento. O investimento pode até ser elevado, mas há a chance de serem maus investimentos, talvez com motivações pessoais do controlador ou do executivo (a construção de um império através de fusões e aquisições desastradas, por exemplo).

Essa análise é sucedida pela pesquisa empírica, analisando empresas de 44 países no período entre 1994 e 2003 resultando em mais de 58 mil observações (o Brasil não foi incluído na pesquisa, provavelmente porque não fazia parte da base de dados utilizada pelos autores). A primeira análise é uma regressão simples entre P/VPA e Q de Tobin com o índice de corrupção, encontrando relação entre maior corrupção e menor valor. Esse efeito se dá muito por conta dos países mais corruptos. Separando os países-ano (determinado país em dado ano) em três grupos, o tercil mais corrupto possui empresas menos valiosas do que os demais tercis, não parecendo haver diferença significativa entre os países-anos com baixa e média corrupção. Analisando as médias dos países separados em tercis chega-se ao mesmo resultado. Segundo essas análises, o efeito de um aumento ou redução na pontuação de corrupção é de aproximadamente 5%.

Porém, outros fatores que não a corrupção afetam o valor da empresa, notadamente, os três mencionados anteriormente ou suas aproximações (custo de capital e crescimento esperado não são diretamente observáveis). Para levar em conta essas outras variáveis, os autores realizaram uma regressão múltipla com o valor da empresa como variável dependente. Dessa vez, a análise não é feita sobre países-ano, e sim sobre as empresas individualmente. Os resultados reafirmam o efeito negativo da corrupção no valor da empresa, o impacto variando de -8,5% a 12,2%.

Como uma nota acessória, a razão de distribuição de dividendos foi levada em conta nessa análise. O teorema da irrelevância da política de dividendo Modigliani-Miller prevê que essa variável é irrelevante no valor da empresa. O mesmo modelo usado para identificar os fatores determinantes do P/VPA prevê que, após considerar o RSPL e o crescimento, a razão de distribuição é irrelevante. A análise dos autores não se destinava a isso, mas encontrou um coeficiente negativo e estatisticamente significante, porém, economicamente muito baixo, 0,000. Supondo que seja na verdade 0,00005, uma razão de distribuição de 100% reduziria o valor em 0,05%, ou seja, em nada para todos os fins práticos.

Por fim, os autores procuraram determinar o canal através do qual a corrupção afeta o valor das empresas. Isso é feito primeiro estimando os três fatores (RSPL/RSA, crescimento e retornos) por meio de regressões que incluam as variáveis que podem influenciar esses fatores (incluindo sempre corrupção) e depois utilizando os resultados desse modelo em regressões para estudar o valor da empresa que incluam a variável que indica a corrupção. Se a corrupção deixar de ser significativa com a inclusão do fator estimado, então determina-se que esse fator, afetado pela corrupção, é que reduz o valor da empresa. Isso ocorre com as variáveis RSPL e RSA e, marginalmente, com o crescimento. Ou seja, a corrupção reduz o valor através da redução da rentabilidade das empresas. O que faltou é determinar como a rentabilidade é reduzida. O mais provável (me parece) é uma combinação de retenção em excesso de lucros (aumentando o patrimônio líquido e reduzindo os dividendos) e maus investimentos.

Além de estabelecer a relação entre corrupção e valor da empresa e descobrir que isso se dá via redução na rentabilidade, é interessante esse estudo para entender o valor das empresas e o processo de avaliá-las. Escrevi diversas vezes sobre avaliação, em especial por meio de desconto de fluxos de caixa. Se as evidências sobre o desempenho da gestão ativa de ações que apontam a incapacidade dos investidores de conseguirem de forma persistente retornos elevados que mais do que compensem o risco do investimento forem verdadeiras, isso colocaria em descrédito o uso da avaliação de empresas (e qualquer outra análise de investimentos) para a gestão de carteiras. Porém, isso não significa que a avaliação seja algo inútil. O entendimento do processo de avaliação pode ainda ajudar a entender porque uma empresa vale mais do que outra e como fazer com que o preço das ações aumente de forma sustentável (ou seja, através da criação de valor), e esse artigo trata desse assunto.

domingo, 17 de julho de 2011

Links (09-15/07)

Finanças
Quanto teriam que lhe oferecer para que você deixasse de acessar a internet? US$ 4 mil por mês? – Se a ideia é analisar o valor que a internet gera para as pessoas, o certo é tomar como referência um valor perpétuo (US$ 1 milhão) do que um valor periódico, já que a internet presumidamente gerará benefícios para sempre (ou até que inventem algo melhor para substituir). Uma pessoa poderia se afastar de alguma coisa muito valiosa para ele/a (da internet, de seu time, de sua família, de seu carro etc.) por um tempo, em troca de uma remuneração, mas possivelmente não abriria mão desse algo por nada (ou por um valor irrealmente alto). O que dá a medida do valor é a quantia monetária que a pessoa aceitaria para nunca mais usar a internet, ou nunca ver mais jogos do seu time, etc.

Consumer surplus from the internet, revisited – Ainda sobre esse assunto, Tyler Cowen examina o excedente do consumidor da internet.

Economia



A Keynesian Concession? – “The multiplier supposedly works independent of actually producing anything tangible, which is why I can't take this theory seriously”


Leituras para futuros textos

domingo, 10 de julho de 2011

Retornos: Comparando o incomparável

Foi publicado há pouco um artigo no Valor (e também no site da Exame) que pretendia ensinar estratégias para reduzir o risco de investimento em ações e que, ainda por cima, não reduziria o retorno. Foram citadas quatro “alternativas” para investir no Ibovespa (dolarizado):

A : investir US$ 100 no primeiro período
B: investir US$ 100 por 10 anos e resgatar tudo ao final do período;
C: investir US$ 100 por 10 anos, manter o investimento resgatando em parcelas proporcionais por 5 anos;
D: investir US$ 100 por 16 anos, manter o investimento resgatando em parcelas proporcionais por 8 anos.

O retorno de A é o menor, o de B maior do que o de A, mas o risco também, C tem maior retorno e menor risco do que os outros e D tem um retorno parecido com C, mas muito menos risco.

O grande problema é essa última comparação, feita sobre quatro situações distintas e incomparáveis. Isso pode ser entendido personalizando as situações. A pessoa A tem, por exemplo, US$ 100 disponíveis para investir hoje e esse é todo o investimento que poderá fazer, enquanto que a pessoa B tem apenas US$ 100, mas terá US$ 100 em cada um dos próximos 119 meses. A situação é incomparável porque o valor presente das duas alternativas é diferente. Mesmo que A investisse US$ 12.000 (100 X 120), o valor presente ainda seria diferente. Não há base de comparação entre A e B e não faz sentido analisar qual das “alternativas” é melhor simplesmente porque não há alternativa. Se B tiver o melhor desempenho, A não poderá agir como B, porque não pode investir periodicamente, tendo disponível um certo valor para investir hoje. Poderia ao invés de investir US$ 100 de uma vez investir US$ 8,33 a cada mês, mas isso não é a mesma situação de B, que não tinha esse valor disponível na data 0. E note que isso se configuraria na estratégia do custo médio e o retorno seria menor porque menos capital estaria rendendo, mas o cálculo da rentabilidade se aplica sobre todo o capital disponível. A poderia fazer um esforço maior para poupar periodicamente. Um A que tivesse US$ 100 para investir hoje poderia buscar poupar mais. Porém, A deve saber que, se fizer isso, terá um montante superior do que se tivesse investido apenas US$ 150 na data 0, e isso não o seduziu. Por que uma taxa interna de retorno maior e com mais risco (o retorno de B) seria mais atrativa? Um A com capital de US$ 12.000 poderia poupar periodicamente, mas essa seria a situação de um aporte inicial de X seguido de aplicações mensais de X/120, que configura outra situação. E se A fosse melhor, B não poderia ao invés de investir periodicamente realizar um único aporte, simplesmente por não ter esse dinheiro na data 0. Poderia se endividar e, ao invés de poupar, usaria o dinheiro que receberá nos próximos meses para pagar a dívida. O retorno dessa opção depende da taxa de juros do empréstimo e configura outra situação incomparável com as anteriores.

Supondo por um instante que A e B sejam comparáveis (talvez supondo que A aceite poupar mais nos próximos 119 meses), além de não haver dominância entre as duas alternativas (B tem maior retorno e maior risco), o retorno final dependerá muito dos retornos ao final do horizonte de tempo. Isso ocorre porque para a média (caso de A), não importa quando uma alta ou baixa expressiva ocorre, o peso é o mesmo na média. Já para B, com retorno calculado pela taxa interna de retorno, os retornos mais para o final do período de aplicação têm impacto maior, porque incidem sobre um capital maior. Há um efeito retardado na TIR de uma grande baixa ou alta que ocorra na data 1 de uma carteira, que terá impacto mínimo nessa carteira, mas maior influência nas próximas carteiras, sendo máximo na carteira que termine nessa data. Em B, os retornos dos últimos 60 meses (na metade do período de aplicação) tem correlação de 86,52% com as médias finais. Já a correlação entre o retorno médio dos 60 primeiros meses é de -17,68% e as maiores correlações são com os primeiros 120, 119 meses (ou seja, com todos ou quase todos os primeiros meses), ou seja, os primeiros retornos têm efeito baixo, contrariamente ao que ocorre com os últimos. Mesmo que se possa escolher entre ser A ou B, o investidor B deverá torcer para que os retornos nos últimos 60 meses sejam maiores do que nos primeiros 60 meses para poder superar A.

A e B possuem horizonte de tempo de 10 anos. C tem US$ 100 para investir hoje, US$ 100 para investir nos próximos 119 meses e irá desinvestir aos poucos para os 60 meses após o 120º mês, tendo, portanto, horizonte de tempo de 15 anos. Se C tiver desempenho superior, B até poderia pensar em copiá-lo, já que eram gêmeos até o 120º mês, porém, isso modificaria a sua situação e estenderia seu horizonte de tempo. E se B não quiser ou não puder continuar mais cinco anos investindo em ações? D é uma quarta situação diferente, tendo US$ 100 para investir hoje, US$ 100 para investir nos próximos 191 meses e tendo ainda 96 meses após o 192º para desinvestir aos poucos, tendo, portanto, horizonte de tempo de 24 anos. C e D não são comparáveis, não só por terem horizontes de tempo total diferentes, porque o tempo de aplicação é diferente. Se D for superior, C não poderia emulá-lo, já que não teria dinheiro para investir por mais 72 meses.

É possível fazer modificações em B para tornar a situação comparável com C e D. A comparação é possível quando há um mesmo calendário de aplicações (portanto, mesmo valor presente) apesar de terem calendários diferentes de resgate, desde que terminem na mesma data. Como dito, B e C são gêmeos até o mês 120. Ao invés de sair, o “B 180” (B com horizonte de tempo de 180 meses) continuaria investindo, mas, diferente de C, manteria todo o capital aplicado. Daí temos uma situação comparável, já que C pode emular B 180 se os resultados mostrarem que isso é melhor e vice-versa. A situação não é inteiramente comparável em termos de utilidade, já que não se sabe a preferência por consumir periodicamente entre os meses 120 e 180 ou tudo de uma vez em 180, mas ainda assim é possível comparar rentabilidades. Como o autor buscava a alternativa para aumentar retornos e reduzir risco, a comparação faz sentido; C não age da maneira como age porque necessita de fluxos de caixa periódicos, e sim para aumentar seu retorno e/ou reduzir seu risco. C teve retorno médio de 14,01% com risco (desvio-padrão dos retornos finais) de 7,09% enquanto B 180 teve retorno médio de 13,60% e risco de 7,01%. Além de não haver dominância entre as alternativas, não se pode descartar estatisticamente que as duas médias sejam idênticas (p-valor 0,23).

D também pode ter um par comparável, que é B 288+. Esse B 288+ irá investir por mais 72 meses do que B e depois irá continuar investido no mercado, mas sem aumentar o seu capital, para desinvestir apenas no 288º mês. O retorno médio de D foi de 14,47% com risco de 3,14%, enquanto B 288+ teve retorno médio de 14,46% e risco de 3,03%. Com margem tão apertada, até seria possível dizer que B 288+ é preferível a D, mas as médias são estatisticamente idênticas (p-valor 0,97!).

Logo, a superioridade de D sobre A, B e C é mais uma questão de horizonte de tempo do que de calendários de aplicação e de resgate, na medida em que, se alguém é superior a todos, ignorando a incomparabilidade, esse seria B 288+. A questão deixa de ser de estratégias de criação de carteira e passa a ser a de retornos de longo prazo e se investir com horizonte de tempo longo é garantia de retornos positivos. Essa é uma discussão mais complexa a ser deixada para outro momento.

Ressaltei que se trata de comportamento médio, mas ao longo do tempo o comportamento dos dois pares de estratégias diverge entre si. O gráfico abaixo mostra o retorno médio das carteiras B 180 e C. O eixo x indica a data de término da carteira.



Também está no gráfico a média de 180 meses, não tanto para fins de comparação (A 180 continua não sendo comparável a B 180), mas para ilustrar um comportamento das carteiras, especialmente C. É de se observar (principalmente no começo e no fim do gráfico) o efeito retardado principalmente da carteira C, onde há períodos em que a média cai, mas os retornos de C sobem e vice-versa, como visto no caso da carteira B, com a complicação adicional de haver o período de resgate.

Para a carteira C, a correlação da taxa final com os últimos 120 meses (60 de desinvestimento, metade da aplicação) é de 54,03%, uma das maiores correlações. As maiores correlações envolvem períodos um pouco superiores à metade do período de aplicação. Observando-se apenas o período de aplicação, a correlação levando em conta os 60 últimos meses é de 46,29%, não sendo das maiores. Analisando os retornos do mercado nos primeiros meses, a correlação com os 120 primeiros meses é de 37,63% e aumenta expressivamente a partir desse ponto. Ou seja, os retornos do mercado no período de desinvestimento (ao final) influenciam mais a média do que os retornos no começo do período. D provavelmente tem um comportamento semelhante (não fiz as contas). Dessa forma, C deve torcer para que os retornos no período de desinvestimento e nos últimos meses de investimento sejam muito positivos para levar vantagem sobre B 180. C superou B 180 em 48,81% das vezes no período analisado. Cabe ressaltar que, devido a esse efeito retardado mais pronunciado em C, todo período escolhido para análise pode ser enganoso, já que com mais alguns meses a média de C cairia ou subiria pelo efeito retardado dos retornos passados, independente das novas observações incluídas na média serem altistas ou baixisitas.

O artigo havia comparado quatro situações incomparáveis, envolvendo diferentes situações. A só tem a alternativa de investir no período 0, B só tem a alternativa de investir periodicamente em 120 meses. C age como B, mas tem horizonte de tempo de 180 meses, diferente de A e B, e D age como C, mas tem horizonte de tempo de 288 meses, incluindo um período de aplicação diferente de C. Não é possível dizer que uma das situações é melhor, porque não é possível trocar de situações. Duas situações comparáveis foram criadas, entre C e B que estenda seu horizonte de tempo para 180 meses e que retira seu capital apenas ao final do período (ao contrário de C, que retira aos poucos) e entre D e B que estenda seu horizonte de aplicação para 192 meses e retire seu capital no 288º mês (diferente de D, que retira aos poucos). A conclusão é que manter aplicado e tirar tudo ao final do mês ou resgatar aos poucos têm médias idênticas, não fazendo diferença (em termos de rentabilidade) qual alternativa escolher.

E seria estranho que fosse diferente, ou seja, que haja uma estratégia absolutamente ingênua (aplicar periodicamente, resgatar aos poucos etc.) para obter retornos superiores com risco menor sem qualquer habilidade especial para superar o mercado. Uma interpretação condescendente da hipótese de mercados eficientes é que até é possível superar o mercado, sendo necessário, porém, uma vantagem competitiva sobre os demais participantes do mercado. As sugestões fornecidas e analisadas não indicam qualquer vantagem competitiva. Por fim, a melhor relação que o investidor pode ter com o risco do mercado de ações é aceitar que ele existe e, se for muito avesso a risco, reduzir a quantidade de risco a que se expõe investindo menor parcela do capital em ações. Qualquer fórmula para reduzir o risco sem reduzir o retorno é suspeita a priori, e a sugestão aqui analisada não se mostrou diferente.

Isso tudo não significa que investir periodicamente seja ruim, tampouco que seja bom. Tudo depende das alternativas disponíveis. Juntando com a discussão sobre custo médio, se o investidor tem um valor presente que deseja investir em ações, deve aplica-lo tudo de uma vez. Se achar muito arriscado, se tem medo de pegar uma fase ruim do mercado, deveria repensar a quantia que deseja aplicar e investir menos. Fazer custo médio, na maioria dos casos, será pior. Se tiver possibilidade de aumentar seu investimento com aportes periódicos, deve fazê-lo. Na hora de resgatar o dinheiro investido, o investidor não deveria se preocupar com a sua taxa interna de retorno, e sim com o que fará com seu capital. Se precisar ou desejar do dinheiro todo imediatamente, deve fazê-lo, sendo que, obviamente, provavelmente terá menos dinheiro do que se mantivesse posicionado. Se precisar ou desejar só no futuro, e não quiser fazer resgates periódicos, pode mantê-lo por mais tempo até querer resgatar todo. Ou, por fim, pode ir retirando aos poucos. A essa altura do campeonato (mês 120 ou 192), a última coisa que interessa ao investidor é a sua TIR em relação aos últimos anos, e sim o que ele vai fazer com o dinheiro acumulado.

sexta-feira, 8 de julho de 2011

Links (02-08/07)

Finanças
Petrobras vale só quanto pesa – "Como o retorno sobre o capital [lucro líquido sobre o patrimônio, ou retorno patrimonial] está próximo do custo de capital, não surpreende que o valor de mercado da Petrobras esteja próximo do valor patrimonial". Exatamente. Tem a questão ainda do crescimento (que deveria elevar o P/VPA), mas também da ingerência política (que aumenta o custo de capital), mas o ROE é a variável-chave para entender o P/VPA.

Economia
Ainda há esperança – Ainda o BNDES

Pimentel ataca bancos e defende apoio do BNDES ao Pão de Açúcar (antiga) – Se o governo não pegasse a poupança brasileira com a voracidade que faz, sobraria mais dinheiro para empréstimos

Plano "Fome Dez" começa a surtir efeito

Sobre vinhos e liberdade

Entidade – Conceito de Entidade e Pão de Açúcar, aqui, aqui e aqui.

Demonstre apreço pelos comerciantes

quarta-feira, 6 de julho de 2011

Capitalismo de Laços

O livro trata da análise de como funcionam as empresas brasileiras em termos de suas estruturas societárias e suas relações com outras empresas e com o governo. O que se constata é que o capitalismo brasileiro é “de laços”, conforme indica o título do livro, um emaranhado de relações públicas e privadas em um “mundo pequeno”.

O primeiro capítulo começa com um caso bem emblemático do entrelaçamento entre o público e o privado, as relações entre Eike Batista e o governo federal, com o financiamento à campanha da candidatura brasileira às Olimpiadas de 2016, à campanha presidencial de 2006 e ao filme sobre a vida do ex-presidente Lula. Em seguida, trata das pressões do governo sobre a Vale para que a mineradora investisse em siderurgia, tendo como principal opositor à esse plano o agora ex-presidente Roger Agnelli. Batista participou dessa pressão (propositalmente ou não) ao buscar adquirir o controle da companhia negociando com a Bradespar e com a Previ, o fundo de pensões dos funcionários do Banco do Brasil, sob influência direta do governo federal e que havia participado (junto com o BNDES) da privatização da mineradora. No fim, Agenlli cedeu às pressões e anunciou investimentos em siderurgia. As empresas do grupo EBX recebem vultuosos financiamentos do BNDES, “o melhor banco do mundo”, segundo o empresário.

Essa introdução da introdução mostra do que o livro tratará, dos emaranhados de relações (Vale – Previ – Bradpespar – BNDES – Governo – Eike Batista...) entre grupos privados domésticos, governo e entidades públicas e o sistema político. Nas palavras do autor, o livro trata do capitalismo de laços, o “emaranhado de contatos, alianças e estratégias de apoio gravitando em torno de interesses políticos e econômicos”. O autor trata de pontos positivos não mais do que naturais de laços entre participantes privados da economia, mas tratará muito ao longo do livro da interferência do estado na economia. Em inglês, falam de crony capitalism de uma maneira semelhante, sendo uma possível tradução “capitalismo de compadrio”, que mostra melhor o aspecto negativo dessas relações.

Essas relações entre público e privado não são novas, tendo relações com o conceito de patrimonalismo (a mistura do público com o privado) e com o livro Os donos do poder de Raymundo Faoro. Na abordagem do autor, os donos do poder são os “que se inserem e se articulam em um emaranhado de laços corporativos entre atores públicos e privados”.

Análise de redes
O autor realizou uma pesquisa bastante extensa das estruturas acionárias das empresas para construir as análises feitas ao longo do livro. Os anos de pesquisa foram 1996 (durante o processo de privatização), 2003 (após as privatizações) e 2009 (ano mais próximo ao atual e contando com o efeito das aberturas de capital que tomaram força em 2004). Foram analisadas 804 empresas de capital aberto e as maiores de capital fechado. O autor tomou cuidado de sempre procurar o dono último, sendo que há muitas estruturas societárias piramidais, onde o controle de uma empresa é detido por outra empresa que por sua vez pode ser controlada por uma terceira que é propriedade de uma ou mais pessoas físicas.

A metodologia dos estudos é a de análise de modelos de redes, mais especificamente modelos de “mundos pequenos”, examinando as conexões entre acionistas em diferentes empresas, com alguns participantes (a Previ, por exemplo) possuindo participações em diversas empresas e se conectando indiretamente com outras empresas através de posições acionárias em comum. Isso gera o coeficiente de agrupamento (grau em que os donos se aglomeram por meio de participações conjuntas nas mesmas empresas), distância entre os participantes (quão facilmente um ator pode acessar o outro por meio de laços diretos e indiretos). O conceito de mundo pequeno junta a aglomeração com a conectividade: os participantes se aglomeram, mas mantém uma curta distância com outros grupos através de conexões entre aglomerações por meio de indivíduos de ligação. O índice de mundo pequeno é a divisão do coeficiente de agrupamento pela distância entre os participantes e diz-se que há um “mundo pequeno” quando esse índice é muito maior do que seria se os participantes se agrupassem ao acaso. Esse indicador subiu de menos de 30 para algo próximo de 40, indicando um maior grau de a aglomerameração entre proprietários.

Mas, dentro de uma rede, alguns participantes são mais influentes do que outros. A análise dessa influência é feita por meio do cálculo da centralidade de Bonacich, que mostra qual participante de uma rede está mais conectado direta e indiretamente com outros participantes. Os números mostram que o grupo mais influente em 1996 é o de fundos de pensão de estatais, o segundo é o de entidades governamentais (BNDES), o terceiro investidores institucionais e fundos privados, o quarto indivíduos e famílias e os últimos os imperialistas malvados firmas e investidores estrangeiros. Com a privatização a influência dos fundos de pensão e do BNDES aumentou expressivamente (bem mais do que duplicou) em 2009, o do capital estrangeiro também (ao nível mais ou menos igual ao de indivíduos e famílias em 1996, ou seja, de muito pouco para pouco), os indivíduos e famílias ficaram em quarto lugar e investidores institucionais e fundos privados ficou em último, esses dois grupos perdendo influência no espaço de 13 anos.

Por que o poder estatal aumentou? Privatizações não são algo muito palatável ao público por isso, para amainar o clamor popular, buscou-se aumentar o valor das vendas. O principal método de venda foi o uso de consórcios, a maioria mistos (público e privado), o BNDES e os fundos de pensão de estatais assumindo um grande papel no processo. Havia sempre uma parcela privada (Bradesco no caso da Vale, por exemplo) aliada à parcela pública, o que aumentou a influência do governo sobre os entes privados que participaram desse processo. As privatizações que envolveram exclusivamente estrangeiros (Banespa-Santander e Telesp-Telefônica, por exemplo) não aumentaram a influência dos estrangeiros já que esses grupos se limitaram ao setor de atuação. Logo, o governo continuou influenciando as empresas privatizadas (ou pseudoprivatizadas) e aumentou o seu raio de influência através das conexões que os consórcios criaram e através da expansão dos investimentos em renda variável (ou seja, entrada no capital social das empresas) nas empresas privadas.

Assim, o governo está mais influente depois do que antes das privatizações porque aumentaram as suas conexões com outros participantes. As consequências são que representantes do governo ocupam grande espaço nos conselhos de administração das empresas supostamente privatizadas (com isso, influenciando diretamente essas empresas). Em negócios que estão ocorrendo hoje em dia (Usina de Belo Monte e Trem-Bala, por exemplo) utiliza-se do mesmo expediente das privatizações, envolvendo uma parte privada e outra pública na forma do BNDES e dos fundos de pensão. Os fundos de pensão participaram ativamente da fusão Telemar-Brasil Telecom e na criação da Brasil Foods, tendo em comum o desejo governamental de criar grandes empresas nacionais. Ou seja, as privatizações aumentaram a influência do governo, ao aumentar a influência sobre outros participantes, e isso tornou “possível confrontar outros acionistas, cooptar aliados ou aumentar a voz nas decisões da empresa”. O governo está com maior poder de influenciar as decisões das empresas, tanto as pseudoprivatizadas quanto as demais.

O processo de privatizações de empresas estatais ocorrido na década de 1990 deu a impressão que a participação do estado na economia diminuiu. O que o autor argumenta é que isso não ocorreu, que, apesar do controle das empresas ter sido vendido, o governo, diretamente e indiretamente através dos fundos de pensão, mantém grande influência nas empresas privatizadas.

Relações empresas-governo
O terceiro capítulo trata das relações entre empresas e governo. O primeiro ponto a ser notado é que as empresas buscam contatos com o governo mais para a obtenção de benefícios privados do que coletivos (para todas as empresas de um setor) em relações clientelistas. Esse contato pode ser feito através das participações mútuas, conforme descrito anteriormente, ou com empresários fazendo parte de um governo e desenvolvendo uma série de contatos governamentais. Outro mecanismo bastante utilizado é o de doações para campanhas políticas que pode se reverter em benefícios diretos ou indiretos para as empresas doadoras, de forma legal ou ilegal, frequentemente imoral e não raro envolvendo financiamento irregular de campanha. Há evidências de que doações a campanhas é um bom investimento, conforme comentado no livro e neste blog, aqui e aqui (alguns dos artigos que comentei também foram analisados no livro). Um desses (Claessens et al. (2008)) analisava a relação entre doações e a alavancagem das empresas e o autor acrescenta algumas informações, fazendo notar que a concessão de crédito em relação ao PIB no Brasil é (relativamente) baixa (ou seja, o crédito é escasso), que boa parte dos recursos é direcionada por leis (FGTS, FAT etc.) e que os bancos estatais participam com parcela significativa da concessão de crédito, mostrando o valor da conexão política para a obtenção de crédito, conforme concluíram Claessens et al. (2008). Parte importante do financiamento a empresas no Brasil, o BNDES entra nessas relações público-privada nem sempre com critérios meramente técnicos. As empresas buscam relações com o governo para proteção ou para ter acesso a oportunidades especiais, isso gerando um custo adicional às empresas (que pagavam um “pedágio”), mas principalmente para os pagadores de impostos (eufemisticamente chamados de contribuintes), talvez para quem venha a usar os bens públicos (no caso de acesso privilegiado a projetos de investimentos públicos) e pode ser uma má alocação de recursos (se as empresas que buscam ajuda governamental forem ineficientes).

Relações entre empresas
Além de proprietários de empresas se aglomerarem participando do capital de várias empresas e formando laços, as próprias empresas participam do capital de outras empresas criando laços entre si. Isso se manifesta em criação de empresas por meio de consórcios (a CCR Rodovias, por exemplo) ou de grupos econômicos (uma empresa atuando em vários setores).

Um primeiro ponto sobre grupos econômicos é que os grupos estatais (como a Petrobras, uma empresa atuando em vários setores) representavam 38% da receita dos 20 maiores grupos em 2009 e os grupos estrangeiros (desconsiderando a Ambev) apenas 19%, rejeitando novamente a desestatização e a desnacionalização. Alguns grupos se envolvem em vários negócios, relacionados ou não, outros são mais focados, em especial os estrangeiros.

O autor passa a analisar os motivos da criação de grupos. Um primeiro motivo, o positivo, é o de minimizar os custos de transação, na medida em que os grupos podem desempenhar atividades que poderiam terceirizar, mas que são mais eficientes em termos de custo e dinheiro se forem feitas internamente. A empresa escolhe as atividades mais vitais e investe nelas, podendo criar empresas que podem atender outras além da sua matriz, e terceiriza as demais. Além de menos eficiente, fornecedores externos podem ser menos confiáveis e a empresa pode ter que internalizar uma atividade de forma a garantir a sua execução. Esses fatores também dirigem a lógica de fusões e aquisições. Outra possibilidade é a empresa ter que desenvolver algo que o mercado não oferece, como infraestrutura.

Há aspectos negativos relacionados à formação de grupos. O primeiro é que grupos podem ser utilizados para a extração de benefícios privados por meio de transações com partes relacionadas, onde uma empresa do grupo negocia com outra parte em condições bem favoráveis, beneficiando o acionista em comum dos grupos e o acionista da empresa que ganha com a transação às custas do acionista apenas da empresa perdedora. Algo que possibilita essa extração de benefícios privados é a estrutura piramidal, que poderia possibilitar uma empresa ter 51% do controle da empresa detendo apenas uma parte do capital social.

Outro benefício de atuar em vários setores é aproveitar oportunidades que surjam. Algumas são legítimas e surgidas da dinâmica do mercado. Outras surgem de intervenções governamentais, como leis limitando a competição externa (como a Lei de Informática) ou favores governamentais para “estimular” um determinado setor. Outra possibilidade é se valer das licitações, que podem ocorrer em vários setores e a empresa deveria ter a flexibilidade para aproveitar essas oportunidades (e a coisa fica ainda melhor quando há contribuições para campanhas políticas). Para melhor aproveitar essas oportunidades, criam-se grupos econômicos diversificados; o valor das conexões políticas é maximizado quando pode ser utilizado em diversos tipos de projetos.

A criação de grupos e a interação constante de empresas que possuem participações acionárias comuns em outras empresas também produzem efeitos anticompetitivos, com a maior facilidade de combinação de preços (de forma não oficial através de interações repetidas conforme a Teoria dos Jogos) e com a redução da competição, principalmente quando se forma consórcios para um determinado projeto público (que poderia ser alvo de competição das empresas individualmente) ou quando uma empresa evita entrar no mercado de outra quando há ligação acionária entre as duas.

Estrangeiros
Nas privatizações da década de 1990, em especial da Telebrás, um grande temor era o de que as empresas estrangeiras imperialistas se apoderassem dos ativos brasileiros e passassem a mandar na economia brasileira. A teoria da dependência estabeleceria que os países subdesenvolvidos, na periferia do capitalismo, sem capital ou tecnologia, ficariam dependentes do capital e da tecnologia dos países desenvolvidos e a relação centro-periferia seria a de que os países subdesenvolvidos exportariam matéria-prima e importariam produtos industrializados de maior valor agregado. A solução para romper esse ciclo de dependência seria as economias subdesenvolvidas se fecharem ao capital estrangeiro para poderem se desenvolver. Mesmo quando empresas estrangeiras se instalam no país, os lucros desses empreendimentos seriam revertidos para as matrizes, haveria pouca transferência de tecnologia e a contribuição ao desenvolvimento local seria baixa.

Sem entrar no mérito dessas teorias, o primeiro ponto é que muitas empresas estrangeiras enfrentam dificuldades quando entram em outras regiões por não conhecerem bem o ambiente de negócios e assim tendo uma desvantagem em relação às empresas locais. Um exemplo brasileiro é o setor bancário, onde grandes bancos estrangeiros falharam em adquirirem posição de destaque no mercado local, a exceção sendo o Santander, muito por conta da aquisição do ABN Amro, que por sua vez adquiriu um grande banco brasileiro, o Real. O segundo ponto é que os estrangeiros acabaram se enredando nas estruturas societárias piramidais que existem no Brasil (e em outros países), o autor analisando o caso da Telesystems International Wireless (TIW) que participou de consórcios com sócios locais em leilões de privatização da Telebrás, tendo, no fim, “tomado um chapéu” e tendo que se desfazer no negócio a 18% do valor investido. Para obter êxito no Brasil, a empresa estrangeira ou compra um negócio estabelecido e nele permanece (caso da Telefônica e do Santander) ou tem que aprender a lidar com o capitalismo de laços analisado ao longo do livro, ou seja, tem que saber se relacionar com os sócios domésticos (como a Mitsui na Vale e Nippon Steel na Usiminas conseguiram, ambas empresas vindas de um país com grandes conglomerados empresariais, o Japão) e suas pirâmides societárias e tem que ter bom trato com o governo. E, como visto anteriormente, a influência dos estrangeiros nas redes de relacionamento entre os detentores de capital é baixa.

Novatas da bolsa
O último grupo de empresas analisado pelo autor foi a das que abriram capital entre 2004 e 2009. A chamada onda de abertura de capital ocorrida no período acrescentou diversas empresas ao grupo das empresas com ações negociadas em bolsa e algumas características positivas foram vislumbradas. Primeiro que possibilitou a criação de novas empresas e o crescimento de empresas menores e menos conhecidas do que os grandes grupos econômicos, alguns que já tinham ações em bolsa. Segundo que houve mudanças na governança como uma maior pulverização em muitos casos e o revigoramento do Novo Mercado, muitas das IPOs do período ocorrendo com as empresas aderindo ao superior padrão de governança. Isso sugeriria mudanças inclusive nos aspectos tratados no livro, ao acrescentar novos empreendedores e novos investidores no “mundo pequeno” dos negócios, terminando por “expandir” esse mundo pequeno.

O que o autor mostra é que muito pouco mudou, em verdade. Verne et. al. (2009) mostram que 60% das empresas que abriram capital entre 2004 e 2007 tinham pirâmides societárias, 44% tinham controle familiar e estrangeiros entraram como controladores em apenas 20% dos casos. O governo (incluindo BNDES) aparece como um acionista importante em 15 das 103 (pelo que contei no quadro do apêndice 1) empresas. Há também o papel dos bancos coordenadores documentado em Santos et. al. (2010), que ou eram acionistas ou mantinham outros negócios anteriores com as empresas que assessoravam, incluindo casos de graves conflitos de interesses como o da Agrenco. Por fim, há a questão dos conselhos entrelaçados, onde um membro do conselho de administração (CA) participa em conselhos de diversas empresas. Em análises parecidas com as realizadas no capítulo 2, o autor mostrou que esse entrelaçamento existe entre as empresas brasileiras e é até mais forte para as empresas que abriram capital pós-2004, muito por conta da exigência do Novo Mercado de haver conselheiros independentes, o que levou muitas empresas a chamarem as mesmas pessoas. Firmas de Private Equity também participaram da onda de IPOs (inclusive com duas delas; GP e Tarpon, realizando suas próprias ofertas), o que as levou diretores dessas firmas a participarem do conselho de algumas das empresas e criou diversos laços societários e interpessoais com outras empresas. Ou seja, tudo consistente com a descrição do capitalismo de laços realizadas nos capítulos anteriores do livro.

Resumindo, o livro mostra como é o capitalismo brasileiro, um mundo pequeno com várias interconexões entre empresas tendo o governo como um nó central de grande presença mesmo em empresas privadas. O autor vê aspectos positivos e negativos desses arranjos, especialmente na formação de consórcios e na participação do governo nas empresas. Do lado positivo, consórcios permitem a junção de recursos de seus participantes e o governo fornece capital de longo prazo a custo menor (não que o custo desapareça, mas que é suportado pelo pagador de impostos); do lado negativo, conflitos societários, diminuição da competição e más decisões por influências políticas. Apesar de condescendente com essa situação, o autor descarta que seja necessário mais “entrosamento” entre governos e empresas ou maior ênfase em grupos domésticos e aglomerações privadas, já isso já ocorre no Brasil em grau não visto em outros países. O livro termina com algumas sugestões para o futuro: mais transparência do governo (em especial, do BNDES) e das empresas (e suas pirâmides societárias), isolamento político de entidades governamentais (o autor cita os fundos de pensão) e de interesses privados de doadores de campanha, redução generalizada dos custos de transação (grandes empresas formando consórcios podem reduzir os custos de transação, mas não as menores ou mesmo novos empreendimentos) e combate às condutas anticompetitivas de muitas das práticas analisadas no livro. Porém, como o próprio autor admite e como os fatos recentes demonstram, será difícil mudar essa cultura tão profundamente enraizada.

terça-feira, 5 de julho de 2011

Investidores institucionais e commodities

Keith H. Black
Journal of Investing. Outono, 2009

De alguns anos para cá (desde 2003, segundo esse gráfico), o preço das commodities vem subindo de forma impressionante. Esse fenômeno em muito beneficiou o Brasil e suas maiores empresas (Petrobras e Vale), mas há algumas preocupações já que o aumento de preço de commodities alimentícias eleva o custo de vida no mundo, com impactos adversos sobre a distribuição de renda.

Os investidores institucionais que aplicam em commodities, principalmente em derivativos que têm como ativo-objeto as commodities, foram apontados como um dos culpados por essa escalada de preços. Segundo o autor do artigo, a aplicação de investidores institucionais em commodities dobrou entre 2004 e 2005 e voltou a dobrar entre 2005 e 2007, o valor aplicado por esses investidores chegando a US$ 240 bilhões em 2008. Correlação nem sempre é casualidade. Seria esse o caso?

Primeiro, um parênteses sobre investimento em futuros de commodities. Há diversas razões para a atratividade das commodities. Gorton e Rouwenhorst (2006) analisaram o desempenho de investimento em commodities utilizando dados da LME e do CRB no período entre 1959 e 2004. Os autores construíram uma carteira de pesos iguais com os contratos disponíveis na base de dados e utilizou esse índice para as análises. A carteira consiste na aquisição de US$ 1 de cada contrato e a aplicação de US$ 1 em letras do tesouro americano de 3 meses (ou seja, há garantia de 100% dos contratos futuros). O retorno de uma carteira composta por contratos futuros de commodities foi superior do que o retorno das próprias mercadorias, mas a correlação entre os retornos é alta. Na comparação com ações, o retorno das ações é um pouco maior do que o de futuros de commodities, o risco (desvio-padrão) das ações é um pouco maior e o índice de Sharpe dos futuros de commodities um pouco maior. Ou seja, no período analisado, com a metodologia empregada, o desempenho das duas classes de ativos foi parecido. Correlações em diferentes intervalos de tempo entre ações e futuros de commodities são ou positivas e baixas ou negativas, sendo que em cinco anos o coeficiente de correlação é de -42% e estatisticamente significativo. A correlação entre futuros de commodities e títulos de renda fixa é sempre negativa e com a inflação é sempre positiva.

Futuros de commodities serviram de hedge para ações na maioria do período analisado pelos autores (pelo gráfico mencionado acima, na crise de 2008 não parece ter funcionado tão bem). Nos cinco por centos piores meses para ações, com desempenho médio negativo de 8,98% a.m., os futuros subiram 1,03% a.m, o que é também acima do desempenho médio dos contratos. Nos um por cento piores meses, quando as ações caíram 13,87% a.m., o desempenho das commodities foi de 2,38% a.m. Examinando os piores meses para commodities, o desempenho das ações também foi negativo, mas menos negativo. Os contratos futuros também são hedge contra a inflação por conta da correlação positiva entre os retornos dos futuros e a inflação, principalmente para períodos maiores de tempo e para inflação inesperada, sendo que ações e renda fixa têm correlação negativa. A inflação explica parte do comportamento oposto de ações e commodities. As variações ao longo dos ciclos econômicos também são diferentes, já que futuros de commodities têm desempenho melhor no final das expansões e no começo das recessões, o oposto ocorrendo no começo das expansões e fim das recessões.

Esses resultados são relativos aos Estados Unidos, mas, pelo menos no que se refere ao desempenho dos ativos, futuros de commodities e ações tiveram desempenho semelhante no Reino Unido e no Japão. Investir em ações de empresas que atuam no setor de commodities não produz os mesmos resultados de investir em contratos futuros, a correlação entre essas empresas e os futuros sendo de 40% contra 57% de correlação entre empresas de commodities e o S&P 500.

Portanto, há uma série de atrativos em se investir em futuros de commodities. Estabelecido isso, voltemos à questão do efeito dos investidores institucionais no mercado. O primeiro ponto é que os investidores institucionais investem principalmente nos contratos futuros e muito pouco na mercadoria em si. Os investidores compram o contrato mais curto ou o próximo e o liquidam financeiramente antes do vencimento. E o que está em alta é o preço das próprias mercadorias e o preço dos contratos futuros apenas acompanha essa tendência. Derivativo, por definição, deriva seu valor do ativo-objeto, não o contrário. O segundo ponto é que o valor de US$ 240 bilhões mencionado anteriormente é baixo perto da produção de US$ 4,84 trilhões das commodities constituintes do GSCI. Separando por grupo de contratos e dividindo pelo valor da produção, vê-se que os institucionais participam de 3,7% dos contratos de energia (como petróleo, um dos mercados mais supostamente afetados pela atividade dos investidores institucionais) e 15,1% dos contratos de metais preciosos, metais industriais, comida e fibras ficando entre esses dois valores.

Além da baixa participação de mercado, outra questão é a oferta e demanda de commodities. Apesar do consumo mundial de commodities energéticas ter crescido apenas um pouco mais do que a produção entre 2002 e 2006, o consumo nos mercados emergentes cresceu muito mais do que a produção dessas mercadorias. Nesse mercado, ocorreu o mesmo nos Estados Unidos, não tanto pelo aumento no consumo, mas pela queda na produção. Na parte “Resto do Mundo” há maior produção do que consumo, o Brasil fazendo parte desse “Resto” na tabela dos autores. Ainda na oferta e demanda, nos últimos tempos, o consumo tem sido maior do que a produção, o que implica redução nos estoques. Essa situação de menores estoques e consumo superior à produção torna o mercado vulnerável a choques de oferta (como desastres naturais que afetem a produção), os preços ficando mais sensíveis a esses acontecimentos. Baixos níveis de estoques levam a maiores preços com receio de que o aumento no consumo não seja acompanhado por aumento na produção sem ter estoques para suprir essa diferença.

Há ainda restrição a exportações de alguns produtos em alguns países, o que torna mais caro para os países dependentes de exportações consumir mais do que se produz domesticamente, o que acaba elevando os preços nos mercados nacionais e internacionais. O arroz (que, aliás, não tem contratos futuros e seu preço subiu da mesma maneira) é uma das mercadorias com exportações restritas na Ásia, por exemplo.

Outro fator é o uso de produtos agrícolas para a produção de combustível, o milho tendo essa finalidade nos Estados Unidos. Há dois efeitos, o primeiro de desviar as próprias mercadorias para a produção de uma outra commodity, sendo que parte significativa da colheita tem esse destino, que satisfaz apenas 3% da necessidade por combustíveis. O segundo efeito é reduzir a área disponível para outras culturas, o consumo de trigo nos Estados Unidos tendo crescido mais do que a produção entre 2001 e 2007, por exemplo. Nos dois mercados, ocorre o consumo maior do que a produção que reduz os estoques.

Por fim, a depreciação do dólar também teve efeito nos preços, sendo que o Dow-Jones UBS Commodities Index subiu 97,3% em dólares entre 2001 e 2007, mas apenas 23,9% em euros. Ou seja, muitas das estatísticas sobre preços de commodities em dólares podem estar sendo mais afetadas pela fraqueza do dólar do que pela oferta e demanda.

Dessa forma, a alta de preços parece se dever muito mais por questões de oferta e demanda, incluindo consumo superior à produção e queda nos estoques, pelo uso de mercadorias agrícolas para produção de bicombustíveis e pela depreciação do dólar do que por um aumento na atividade dos investidores institucionais que não representam nem 20% da produção de qualquer dos mercados de commodities, representando apenas 3,7% em um dos mercados que mais causa celeuma, o de commodities energéticas.

domingo, 3 de julho de 2011

Links (26/06-01/07)

IPOs
Brazil Pharma – Semana passada, comentei da oferta de dispersão, que não tinha visto em outras ofertas. Na verdade, as ofertas voltadas para investidores institucionais abrem para investidores de varejo nessa oferta de dispersão, desde que o valor investidor seja alto. Não tinha visto antes porque não tinha prestado atenção a essa oferta de dispersão, mas, vendo agora, todas as ofertas voltadas para institucionais têm.


Economia



  
  
  
  
BNDES e Pão de Açúcar + Carrefour
Fusão Pão de Açúcar com Carrefour agrega valor ao País, diz BNDES – 1) Se o negócio é tão bom, por que não fazê-lo com o dinheiro dos acionistas do Pão de Açúcar? Por que tem que ser do pagador de impostos? 2) Essa criação de valor está longe de ser algo líquido e certo. Qual a lógica de pegar o dinheiro das pessoas à força para investir no mercado acionário? 3) Além de se julgarem gênios do planejamento da economia, gênio benevolentes da distribuição de renda, os políticos acham que são gênios do mercado financeiro e de fusões e aquisições!; 4) Vale a pena ler também os comentários do blog Contabilidade Financeira sobre essa reportagem



  
  
É hora de repensar o BNDES – “Quando o BNDE (ainda sem o S de Social) foi criado em 1952, pelo segundo governo Vargas, argumentava-se que havia grande escassez de capital para financiamento de longo prazo no país.” Esse argumento (não necessariamente do autor) é bem pobre, afinal o capital do banco de desenvolvimento não surge do nada, veio dos próprios brasileiros.



  
Cassino, Pão de Açúcar e Carrefour e Links (29/06/11) – Ótimos resumos no blog Contabilidade Financeira sobre várias questões envolvendo a fusão.

sábado, 2 de julho de 2011

Mensais: Brasil (junho/11)

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; 70,36%; -9,96%; 2,41%
IBX 50; 65,52%; -8,62%; 6,16%
IBX; 75,36%; -6,72%; 8,87%
ISE; 84,22%; -0,96%; 11,79%
ITEL; 113,22%; 22,85%; 28,64%
IEE; 166,89%; 10,39%; 24,89%
INDX; 64,54%; -10,66%; 2,77%
Imobiliário; -; -13,90%; 6,95%
Consumo; -; -3,74%; 19,38%
IFNC; -; -5,63%; 15,34%
IVBX2; 58,86%; -1,16%; 11,44%
Mid Large Cap; -; -6,64%; 8,81%
IGC; 73,75%; -7,08%; 12,83%
ITAG; 67,25%; -6,99%; 13,44%
Small Cap; -; -4,59%; 20,86%

Comparações
Indicador; Desvio-padrão; Correlação IBOV; Retorno 60 meses; Retorno 12 meses
IBOV; 6,75%; 100%; 70,36%; 2,41%
Ouro; 5,86%; -13,80%; 87,21%; 8,64%
Dólar; 4,24%; -66,09%; -27,87%; -13,34%

Ibovespa x Renda Fixa
Janela; x CDI; x Poupança
12 meses; -7,90%; -4,55%
5 anos; -0,06%; 3,48%
10 anos; 0,50%; 6,70%

Nessa parte, a diferença da rentabilidade anualizada do Ibovespa e do CDI e da Poupança. Todos os números estão em % a.a.

Ibovespa:
Maiores altas (2011):
TCSL4: 41,01%
TCSL3: 33,89%
BRTO4: 27,52%
CMIG4: 25,38%
LIGT3: 22,93%

Altas: 28/67

Maiores altas (12 meses)
BRKM5: 84,61%
LIGT3: 60,66%
TCSL4: 60,20%
CRUZ3: 54,29%
AMBV4: 49,23%
Altas: 41/67

Maiores baixas (2011)
BTOW33: -38,78%
GFSA3: -36,79%
HYPE3: -34,38%
CYRE3: -30,53%
ECOD3: -30,00%

Maiores Baixas (12 meses)
USIM3: -41,38%
HYPE3: -36,22%
BTOW3: -35,89%
LLXL3: -30,63%*
GOAU4: -29,95%
GGBR4: -29,67%

* Por conta do preço inadequado de ajuste da PortX quando da cisão da LLX, a variação da LLXL3 parece expressiva, mas os acionistas da empresa não tiveram toda essa perda, considerando a “valorização” das ações da PortX.

Amostra de 169 ações:
Maiores altas em 5 anos
HGTX3: 3.753,63%
JFEN3: 1.435,00%
BMTO4: 1.183,53%
TELB4: 986,45%
SULT4: 898,70%

Maiores baixas 5 anos
KEPL3: -97,11%
JBDU4: -75,08%
GOLL4: -73,66%
CARD3: -59,57%
IENG5: 59,26%

Maiores sequências (169 ações)
Alta: LIPR3 (10 meses)
Baixa: LIXC4 (9 meses)

Datas
03/07: 15 anos de listagem da Comgás
05/07: 40 anos de fundação da Coelce
07/07: 45 anos de fundação da Dasa
08/07: 45 anos de fundação da Cosan
08/07: 45 anos de fundação da Dixie Toga
12/07: 65 anos de fundação da Globex
15/07: 15 anos de fundação do UOL
24/07: 5 anos da IPO da MMX
25/07: 70 anos de fundação da Votorantim Celulose e Papel (hoje Fibria)

Fontes:
Bovespa.com
Economatica
Infomoney