terça-feira, 18 de abril de 2017

E se o mundo não fosse redondo?

Na internet, está em voga a teoria da conspiração sobre o mundo não ter a forma que pensamos ter (redondo, oval, helicoidal, como preferir).

Embora o título faça menção a isso, não é sobre esse tema que quero falar e até evitei usar os termos mais utilizados para evitar mecanismos de busca. A questão é que se isso fosse verdade, ou seja, que o planeta não tivesse a forma que pensamos ter, isso não mudaria completamente nosso entendimento sobre tudo? E por mais que seja um fato que a maioria das pessoas toma como verdade absoluta, ninguém tem uma evidência pessoal (nem eu nem nenhum dos meus leitores entrou em órbita para comprovar por si mesmo ou deu a volta ao mundo) e é algo que as pessoas sequer pensam em ter uma argumentação para defender algo tomado como tão absoluto.

Uma discussão parecida com essa em Finanças é sobre a ausência de prêmio por risco. O que entendemos sobre risco e retorno é que deve haver uma relação positiva entre esses dois fatores, ou seja, deve haver alguma recompensa por assumir mais risco e se há um retorno elevado é porque deve ter um risco elevado envolvido. Claro que nem sempre assumir risco é recompensador (de outra forma, não seria arriscado), mas toda a teoria de Finanças e Retorno Esperado tem como base essa relação entre risco e retorno.

Depois de um tempo acompanhando com curiosidade até mórbida essa discussão no Twitter*, lembrei de Eric Falkenstein. Ele escreve possivelmente o melhor blog de Finanças que pouca gente lê (link) e cultiva essa teoria de que não há uma relação entre risco e retorno e escreveu um livro sobre o tema (disponível gratuitamente no Kindle Unlimited americano). Não me aprofundei muito em seus argumentos, mas o pouco que vi não me impressionou. Baixo retorno de ativos de alta volatilidade não é exatamente uma anomalia inesperada, já que muitas vezes envolvem empresas em precária situação financeira que provavelmente devem ir a falência com algumas poucas se salvando e produzindo retornos espetaculares. Além do mais, essas empresas tendem a ter um beta estatístico baixo, já que a correlação com o mercado é baixíssima, mas beta tende a ser uma péssima medida de risco para essas ações.

Ações com tanta volatilidade tendem mais a serem precificadas como opções reais fora do dinheiro que provavelmente vão virar pó, mas que podem serem “exercidas” (nesse caso, sobreviverem) com retornos elevados nessa hipótese. Mesmo pensando em uma perspectiva mais tradicional de avaliação, a taxa de desconto em equilíbrio poderia ser menor não por conta de a empresa ter um risco menor, mas porque investidores que gostam de correr risco são atraídos por esse tipo de empresa (o que foi chamado de ação-loteria). Nesse caso, o correto seria adotar uma taxa de desconto maior (talvez acrescentando algum prêmio de risco por precariedade financeira), o que faria com que a empresa valesse menos com maior retorno esperado. Isso faria com que a ação fosse julgada como superavaliada (preço justo abaixo do preço de mercado) e o mais sensato seria não recomendar a compra dessa ação. Se a ação é persistentemente negociada acima do preço justo por conta dos “risk lovers”, paciência.

Saindo desse caso específico, podemos afirmar que deve necessariamente haver uma relação entre risco e retorno. Preço no mercado de ações é definido como em qualquer outro mercado, pela interação entre compradores e vendedores. O comprador abre mão de liquidez em troca de um ativo de risco e o vendedor troca um ativo de risco por caixa. As duas partes analisam o risco e o retorno dessa e de outras transações na hora de decidir comprar ou vender. Se o ativo de risco sequer oferece um retorno superior ao ativo considerado sem risco (ou seja, não há prêmio por risco), então porque alguém aceitaria entrar nessa transação como comprador? Tirando o caso mencionado acima, ninguém iria aceitar esses termos de troca. Então, é muito difícil imaginar um mundo sem um prêmio por risco excetuando os casos especiais.

Mas é importante entender a razão da existência da relação entre risco e retorno, explicada de maneira básica acima. Igualmente, em Finanças Corporativas é importante entender a razão do objetivo da empresa ser a maximização do valor ao acionista (assunto analisado aqui neste blog). Da mesma forma que o prêmio por risco, toda a área de Finanças Corporativas (talvez toda a Administração de Empresas) teria que ser repensada se você não considerar que este é o objetivo. Porém, diferente da relação entre risco e retorno, assunto que qualquer livro ou curso de investimentos deve abordar, nem todos os livros ou cursos de Finanças Corporativas estabelecem o objetivo das empresas e um número ainda menor analisam a fundo essa questão.

No fim, teorias da conspiração são um pouco subestimadas, na minha opinião. Não que eu acredite em alguma. Ingenuidade ou não, eu acredito que as coisas acontecem e aconteceram mais ou menos da forma como as pessoas contam. Que o homem foi à Lua, que Kennedy morreu do jeito que morreu e por ai vai. Mas o interessante das teorias da conspiração não é que elas mudam a sua opinião sobre o tema, e sim que elas permitem analisar a questão por outros ângulos e forçam um entendimento mais formal sobre tópicos considerados como autoevidentes (como os mencionados acima). Talvez nunca chegaremos ao ponto de rejeitar a existência do prêmio por risco mas, ao menos para mim, essa discussão será sempre bem-vinda.



* De início, pensei em parar de seguir a pessoa que passou a escrever obsessivamente sobre esse tema sem, a bem da verdade, escrever nada relevante antes disso, mas fiquei curioso para saber até onde isso ia e não me arrependi!

terça-feira, 7 de fevereiro de 2017

Custos e Despesas não-caixa

Em avaliação de empresas, o que importa é a geração de caixa, e não o lucro. Isso é um fato inquestionável, mas a divergência começa em como diferenciar uma coisa da outra. Uma abordagem utilizada é a de calcular algum tipo de lucro que desconsidera custos e despesas não-caixa, como o EBITDA (Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização), mas eu prefiro utilizar outro método.


A grande dificuldade em se adotar uma métrica dessa natureza é a sua definição e quais contas deveriam entrar nesse cálculo. A Comissão de Valores Mobiliários criou uma Instrução Normativa para regulamentar o cálculo, mas as companhias podem adotar as suas próprias métricas na forma de um EBTIDA pró-forma. O problema é que há outras contas que não produzem efeito no caixa além da depreciação e amortização e é possível alterar o cálculo do EBITDA para considerar esses efeitos. Só que aí se perde a simplicidade e a comparabilidade que a métrica deveria oferecer. A questão pode se tornar ainda mais complexa com disputas de natureza até política sobre a inclusão ou exclusão de alguma conta de resultado que pode resultar na criação do LADMN (Lucro Antes de Más Notícias). Outra observação é que geralmente se exclui os resultados financeiros do EBITDA, mas nem todo resultado financeiro está ligado à dívida da companhia, possuem efeito caixa e poderia muito bem ser classificada como uma despesa geral e administrativa (tarifas bancárias, por exemplo).

Se uma conta de resultado não produz efeito caixa, pode procurar que em algum outro lugar há de ter efeito. Uma possibilidade é que tenha efeito no Patrimônio Líquido ao invés do caixa, como despesa com opções de ações. Outra é que tenha efeito no Ativo ou no Passivo e a solução que eu adoto é analisar cada conta patrimonial e de resultados na hora de estimar os fluxos de caixa, sem precisar criar uma métrica como EBITDA, NOPAT ou seja lá o que for. Eu analiso a razão de existência da conta de resultado e em alguns casos é possível atrelar essa conta com alguma conta patrimonial. Dessa forma, é possível resolver simultaneamente o mistério de como projetar um ativo ou passivo e também uma conta de resultado.

Vou mencionar dois exemplos. A Odontoprev possui uma considerável Provisão para Riscos. Nas Notas Explicativas, é informado que a maior parte se refere a uma disputa judicial a respeito do pagamento de INSS para os dentistas como se fossem empregados da companhia, quando na verdade a Odontoprev alega que são prestadores de serviços. A minha dúvida, então, era: como projetar essa linha do balanço?

Analisando mais a fundo a questão, percebemos que a movimentação é basicamente atualização monetária e adições às provisões. De início, pensei que essas adições eram novos processos contra a empresa, o que não é bem o caso. Provisões, de maneira geral, são constituídas com um débito nas despesas. Porém, procurei nas notas explicativas a respeito das despesas gerais e administrativas, outros resultados operacionais e até no resultado financeiro, e nada constava. Verifiquei a Demonstração de Fluxo de Caixa (que só consulto para tirar dúvidas) e lá consta que essa é uma despesa não caixa (adiciona caixa ao Caixa Gerado pelas Operações).

Então que encontrei na divulgação de resultado a informação de que o custo identificado como “Encargos sociais sobre serviços” é a tal despesa (embora seja um custo) que adiciona às provisões. De fato, a variação das provisões é praticamente idêntica à soma dos encargos sociais sobre serviços e a atualização monetária das provisões. Mistério resolvido!

Agora sabemos que esse é um custo não caixa. Porém, um cálculo de EBITDA ignorando esse fato iria considerar os encargos como um custo com efeito caixa. No cálculo do EBTIDA da empresa há o ajuste para a variação da PEONA, mas não para os encargos sociais. A empresa contabiliza esse custo como se fosse devido, mas a contrapartida não é uma saída de caixa, e sim um aumento nas Provisões para Riscos. E é importante analisar essa questão, já que um dia a justiça irá decidir sobre a questão (espero que estejamos vivos para ver isso!) e isso terá impacto na empresa.

Na minha análise, fiz duas avaliações: considerando que a empresa irá ganhar a ação e considerando que irá perder. Seja qual for o cenário, ele só iria se manifestar em uma data futura e até lá projetei a Provisão somando os encargos sociais e a atualização monetária. Na data da decisão, caso a empresa ganhe a ação, há a reversão da provisão, do tributo diferido sobre a provisão e do depósito judicial (também atualizado monetariamente) e o pagamento de um dividendo extraordinário; é como se a empresa estivesse compensando o pagamento inferior de dividendos dos últimos anos, já que registrou custos e despesas financeiras mais elevadas. Caso perca, a provisão é zerada com o pagamento dos encargos devidos, o depósito judicial é zerado pois ajuda a pagar esses encargos e a empresa ainda realiza o tributo diferido.

O segundo caso é referente à Qualicorp, que possui no seu passivo uma Opção para Compra de Participações Minoritárias. A empresa infelizmente não caracteriza de maneira muito precisa essa opção, chamando de opção de compra para a empresa e opção de venda para os sócios. Já que se trata de um passivo para a companhia, essa opção então é uma obrigação da empresa, a de comprar as ações se os titulares da opção de venda (os sócios) exercerem a opção. Esse passivo aumenta de valor contábil a cada trimestre por conta da atualização do valor dessa opção, que é uma despesa financeira. Então, é bem simples ligar uma coisa à outra e eu estimo simultaneamente a despesa financeira com atualização das opções e o próprio valor das opções no Passivo. Essa conta já não entra no EBITDA uma vez que é um resultado financeiro, mas não tem nada a ver com pagamento de juros da dívida, de forma que deveria ser analisada com mais cuidado uma vez que pode resultar em uma saída de caixa expressiva para a companhia no futuro.


O processo pode até ser complexo pois exige examinar cada conta patrimonial e de resultado, mas lida com problemas que são ignorados pelo EBITDA ou por qualquer outro tipo de métrica. Não se trata aqui de criar uma métrica, e sim examinar o que afeta ou não o caixa caso a caso.  No meu entender, análise é sobre responder perguntas e se não utilizo o EBITDA é porque eu encontro as respostas em outros lugares. Nesse caso, encontrei nas notas explicativas e na análise de cada conta patrimonial e de resultado relevante para a avaliação da empresa.