terça-feira, 31 de julho de 2012

Capitalismo e Liberdade


(Capitalism and Freedom)
Milton Friedman. 1962.

O livro “Capitalismo e Liberdade” é resultado de uma série de aulas lecionadas por Milton Friedman em 1956 e foi originalmente publicado em 1962. O contexto era de grande otimismo com o Estado de bem-estar social, a Economia Keynesiana, descrédito do capitalismo e algum otimismo com socialismo e comunismo. O livro é uma defesa do sistema de livre-mercado e secundariamente discute o papel do Estado na sociedade.

Na introdução, Friedman escreve suas opiniões a respeito do papel do estado, parecidas com as de Ayn Rand. Segundo Friedman, o governo ao mesmo tempo é necessário para preservar a liberdade, mas também é sua maior ameaça caso receba poder demais. O propósito governo seria o de proteger a liberdade contra ameaças internas e externas, preservar a lei e ordem, fazer cumprir contratos privados e promover mercados competitivos e o escopo do estado deveria se limitar a esse papel. Outro princípio advogado por Friedman é que o poder estatal deveria ser o mais disperso possível, talvez até o nível de uma comunidade local. Na introdução, o autor não se aprofunda nos motivos, mas aponta que “o governo nunca pode duplicar a variedade e diversidade da ação individual” e que os maiores progressos da humanidade se deram pelo setor privado, não pelo público (governo inventou a internet? It just ain’t so...).

No primeiro capítulo, o autor fala sobre a relação entre liberdade política e liberdade econômica. Arranjos econômicos atuam de duas maneiras na política: primeiro, a própria liberdade econômica (ou seja, a possibilidade de realizar transação econômicas sem intervenção governamental) é liberdade e, portanto, um fim em si e em segundo lugar pode servir como um meio para alcançar liberdade política. Intervencionismo governamental na economia é uma restrição às liberdades: só para citar um (1) exemplo, impor restrições ao comércio exterior é limitar através do uso da força a liberdade do consumidor de escolher o que vai comprar. E a liberdade econômico favorece a liberdade política através da dispersão do poder ao separar poder político e econômico (e o “capitalismo de compadrio” reverte tudo isso ao reaproximar os dois tipos), reduzindo a capacidade de tomar medidas autoritárias pelo governo.

Ainda no primeiro capítulo, Friedman trata das duas maneiras de coordenar a atividade econômica de uma sociedade: coerção por meio de planejamento central ou por meio da cooperação voluntária com trocas livremente acordadas entre as pessoas. Um regime de trocas livres possibilita que as pessoas tirem melhor proveito da divisão do trabalho e busquem transações mutuamente benéficas, enquanto que o planejamento central, seja por problemas informacionais, seja por problemas organizacionais, acabará por criar vencedores e perderes de forma arbitrária, já que não é possível uma autoridade central saber o que é melhor para as pessoas. O governo em uma economia livre, na visão de Friedman, teria o papel de ser fórum para determinar as “regras do jogo” e fazê-las cumprir.

No segundo capítulo, Friedman desenvolve melhor seus pontos de vista sobre o papel do governo. Os resultados dos processos de mercado é a “unanimidade sem conformidade” com “representação proporcional”: é possível conseguir o que se deseja, desde que haja um fornecedor do outro lado, sem impor essa decisão a todos os demais. É impossível fazer isso através da ação estatal exceto se houvesse uma verdadeira unanimidade, onde todos votam nos mesmos representantes e concordam com tudo que eles decidem. Não é distribuir proporcionalmente os resultados de muitas ações, como a defesa pública, e Friedman argumenta que nesses casos seria justificável a ação governamental. Friedman volta a dizer que o governo é necessário, pois “liberdade absoluta é impossível”. Novamente, Friedman atribui ao estado o papel de fazer cumprir os contratos livremente acordados e evitar que um indivíduo exerça coerção sobre o outro. Atribui também o papel de definir direitos de propriedade e de prover um arranjo monetário.

Friedman entra na questão das “falhas de mercado”. Sobre monopólios, reconhece que o governo é o principal causador de monopólio, mas vê que os “monopólios técnicos” (quando ter um único produtor é mais eficiente) são sempre ruins, que os monopólios privados são os menores dos males na maioria dos casos, exceto quando o produto é considerado “essencial”. Porém, nenhuma lei deveria proibir a competição com monopólios públicos, devendo apenas existir uma empresa pública que forneça tal produto ou serviço. Quanto a externalidades e bens públicos, Friedman utiliza o termo “efeito vizinhança” (hoje chamaríamos de externalidades), onde as ações de uma parte afetam outras onde não é possível ressarcir a parte afeta involuntariamente, para justificar a intervenção em alguns casos, porém, mencionando que a intervenção também causa problemas que podem ou não ser maiores do que o problema original. Por fim, Friedman admite que em alguns casos, como o de crianças e loucos, o estado pode atuar de forma mais paternalistas. Há muita subjetividade em todas as questões nessa parte do livro e Friedman não pretende fornecer respostas absolutas ao problema, a solução final cabendo à discussão entre as pessoas. E mesmo com essas concessões, Friedman ainda enfatiza que o governo deve ter um papel limitado, terminando o segundo capítulo com uma lista de itens que exemplificam intervenções indevidas do estado.

Nos próximos capítulos, Friedman aplica os princípios dos dois primeiros capítulos a diversos casos. Começa com o arranjo monetário, com uma análise da crise de 1929 e do período anterior. Friedman não mostra muita confiança no padrão ouro, principalmente da forma como foi aplicado, mas também nota os diversos problemas do banco central na condução da política monetária na crise. Friedman afirma que “dinheiro é um assunto importante demais para ser deixado aos banqueiros centrais” e, embora não defenda abertamente (neste livro) a abolição do Federal Reserve, defenda que ele tenha muito menos poder do que tinha na época, na mesma linha da desconcentração de poder dos capítulos anteriores. A proposta de Friedman (que ele não pretende que seja a solução definitiva e perfeita) é estabelecer uma regra bem rígida para a autoridade monetária, impondo um crescimento baixo, mas definido por regra, da base monetária.

No quarto capítulo, o autor analisa o comércio exterior e a conversibilidade de moedas, continuando também a discussão sobre arranjo monetário e padrão ouro. Primeiro, analisa o padrão ouro tal como foi implantado nos Estados Unidos, incluindo o confisco do ouro de posse dos cidadãos, e como esse arranjo era contrário à economia livre. O padrão ouro poderia ser implantado em uma economia livre, mas Friedman não considera plausível a implantação desse arranjo. Esse assunto vem a tona por conta da conversibilidade de moeda estrangeira em ouro e o autor passa a analisar a questão das trocas de moedas e as tentativas de equilibrar a balança de pagamentos e a balança comercial, Friedman detectando uma série de medidas contrárias à liberdade nessas questões. A proposta de Friedman é uma taxa de câmbio flutuante com políticas econômicas estáveis para que não haja instabilidades no câmbio. Quanto ao comércio exterior, a proposta é eliminar as restrições às trocas internacionais unilateralmente e Friedman trata da falácia de que um país pode ser mais competitivo em tudo (na linha de Joseph Heath no “Lucro Sujo”).

No quinto capítulo, Friedman discute a política fiscal e sua tendência a sempre aumentar de importância, nas crises os gastos públicos sendo utilizados como remédio, nas recuperações mantidos ou ampliados para não prejudicar a recuperação e nos períodos de alta utilizados para estimular o crescimento. Há ainda a ideia de utilizar a política fiscal para contrabalancear queda no consumo privado com gastos do governo, o problema é que os gastos não costumam cair quando o consumo privado se recupera. Friedman sugere que esse uso de balanceamento, se é que o governo deva realizar essa tarefa, seja feito por impostos, com corte nos impostos durante recessões. A inércia estaria do lado da liberdade, já que seria impopular aumentar os impostos quando a economia se recuperar. Mas Friedman não defende o papel anticíclico do governo e propõe definir os gastos que as pessoas querem transferir para o governo e a política fiscal seria apenas a execução dessas aspirações. Por fim, discute a questão do multiplicador keynesiano e os efeitos dos gastos do governo na demanda.

Educação é o tema do sexto capítulo. Por conta dos “efeitos vizinhança”, Friedman acha que o governo deveria exigir um nível mínimo de escolaridade e que forneça subsídios para tal, mas que não deveria ir além desse ponto. Porém, segundo ele, o governo não deveria se envolver na administração da educação. No financiamento da educação mínima, Friedman sugere a distribuição de vouchers que permitam os pais escolherem a instituição de ensino, o governo apenas fiscalizando a qualidade dessas instituições.

O sétimo capítulo trata da discriminação no trabalho. Primeiro, nota que discriminação pelo empregador é ineficiente. Em seguida, ao analisar leis que promovem a “justiça” na contratação ou que impõem que apenas os filiados a sindicatos podem ser empregados, vê essas iniciativas como uma interferência à liberdade de empregadores e empregados de firmar contratos livremente, comparáveis com outras iniciativas como a limitação da liberdade de expressão. Pode ser que o tipo de contratações efetuadas pela empresa seja um reflexo das preferências do consumidor, como preferir um tipo de música a outro, ou ser atendido por uma mulher ao invés de um homem. É uma confusão entre danos “positivos” (uma agressão direta contra uma pessoa) e um dano “negativo” (que ocorre quando as partes não conseguem entrar em um acordo e acabam por prejudicar mais uma parte do que a outra). Na visão de Friedman, o estado deveria se preocupar com o primeiro tipo, não com o natural e inevitável segundo tipo.

No oitavo capítulo, Friedman retoma a questão dos monopólios, que podem ocorrer em um setor da economia, no mercado de trabalho ou por meios do governo. As origens do monopólio podem ser por eficiência (apesar de o monopólio causar uma perda de bem-estar, pode ser mais eficiente ter só um fornecedor), seja por patrocínio direto ou indireto do governo (por meio de tarifas, leis ou impostos) ou por conluio privado (monopólios ou oligopólios surgidos dessa maneira raramente são sustentáveis por muito tempo). A proposta de Friedman seria eliminar as formas de criação de monopólios pelo governo, incluindo a abolição do imposto de renda sobre lucros. Ainda nesse capítulo, Friedman trata da responsabilidade social da empresa de forma parecida com outro texto aqui analisado.

O capítulo nove trata da necessidade de permissão estatal para o exercício de profissões, um tema bem atual no Brasil com as tentativas de criar uma nova guilda por semana. Friedman vê essa licença como uma intervenção no livre uso dos recursos das pessoas da forma como acham melhor, tendo sempre do outro lado alguém que livremente confia nelas. A justificativa para a criação de guildas é proteger o “interesse público”, embora o apelo raramente venha do “público” e os responsáveis por licenciar os profissionais sejam os próprios profissionais, o que levanta a muito natural hipótese do licenciamento servir para proteger os já certificados da competição de fora da guilda. A chancela estatal se dá em três níveis, do menos ao mais restritivo: registro, certificação e licença. Friedman não defende a ação governamental em nenhum desses níveis, mas o menos defensável é o último. O resultado das restrições é poder de monopólio dos fornecedores e consequente prejuízo dos consumidores que ou pagam mais ou são excluídos. Nem no caso do exercício da medicina, o mais delicado de todos, Friedman faz concessões.

(Continua...)

quarta-feira, 25 de julho de 2012

Investindo em selos


O artigo de Dimson e Spaenjers analisa o desempenho como investimentos financeiros de selos raros, uma classe de investimentos alternativos como obras de artes e vinhos finos. Selos são muito procurados por colecionadores apaixonados, mas é interessante examinar se também podem ser um investimento rentável e que possa proteger contra oscilações das ações ou contra a inflação.


A coleção de selos começou com mulheres e crianças no século XIX com o surgimento dos primeiros selos pré-pagos adesivos no Reino Unido. Com o tempo, selos passaram a ser negociados mais intensamente também por homens adultos mesmo em períodos de crise como as Guerras Mundiais. Nas décadas de 1960 e 1970, a demanda por selos colecionáveis explodiu no Reino Unido, principalmente no período da Copa do Mundo de 1966 (ver imagem acima). A inflação no período era alta e os selos eram vistos como uma maneira de “lamber a inflação” e a demanda arrefeceu junto com a queda na inflação. Porém, colecionadores continuaram com o seu hobby de colecionar selos e até hoje a demanda é alta por parte dessas pessoas. E apesar da literatura filatélica tentar desencorajar o uso de selos como ativos financeiros, ainda há muitos interessados em investir em selos e até colecionadores começam a enriquecer com seu hobby.

A análise dos autores á baseada na base de dados da Stanley Gibbons Stamp Catalogue, referente ao Reino Unido e que remonta 1879. O catálogo é publicado anualmente, geralmente no segundo semestre, havendo alguns anos a interrupção por motivos principalmente de guerras. As primeiras listas possuíam um número baixo e incompleto de tipos de selos. Os autores utilizam os catálogos entre 1900 e 2008, a quantidade de selos indo de pouco mais de duas centenas para por volta de 3 mil. Mas só são utilizados para a composição da carteira os 50 selos mais valiosos, a carteira sendo rebalanceada a cada nove anos. Selos especiais e não recorrentes são excluídos da carteira. No total, 127 selos fizeram parte das carteiras ao longo do tempo, o que pode indicar que selos são menos suscetíveis a mudanças de gostos (diferente do mercado de artes) e nenhum selo emitido após 1935 entrou na carteira. Os preços são definidos pelo catálogo da Stanley Gibbons, que geralmente contam com um prêmio por conta da reputação do vendedor e pelos custos operacionais, mas, se esse prêmio se mantiver constante, não deve enviesar os resultados. Outra questão é que os selos não são negociados com elevada frequência, ao menos não os mais valiosos. Os autores procuram contornar esse problema utilizando metodologia empregada por Shiller (1991) para analisar ativos negociados com baixa frequência, imóveis no caso de Shiller.

Os retornos da carteira de selos raros têm um padrão interessante. A ocorrência de desvalorizações nominais é baixa, apenas em 8 anos em uma base de 109 há perdas e em apenas 4 a desvalorização supera 1%. Porém, há também períodos prolongados em que o preço fica “de lado”, como 1949-1957 e 1983-1994. E, como estudos anteriores argumentaram, quando a demanda é baixa há um ajuste mais no número de negócios do que nos preços, os investidores preferindo manter os selos do que vende-los com prejuízo nominal, algo que também acontece com imóveis. O retorno médio no período 1900-2008 é de 7% a.a. Em termos reais, há períodos prolongados de perdas reais (entre 1915 e 1918, há quatro anos seguidos com perdas que superam 10%), mas há outros períodos com elevados ganhos reais em períodos inflacionários. O retorno médio em termos reais é de 2,9% a.a.

Em seguida, os autores comparam os selos com outros ativos. A figura abaixo tirada de uma versão preliminar do artigo mostra o desempenho em termos reais de selos, ações, bônus e letras de dívida pública.



Ações tiveram o melhor desempenho, seguidas de selos e títulos de renda fixa. Comparando com obras de arte e ouro no período 1900-2008, o retorno real médio das obras de arte foi parecido com o dos selos (2,4% a.a.). Ouro, por sua vez, rendeu apenas 0,7% a.a. no período. Apesar da semelhança de médias, selos e artes possuem padrões diferentes, bons rendimentos em um período para uma classe não representando bom momento para a outra, os padrões de ouro e selos sendo mais parecidos. Quanto à volatilidade, a negociação infrequente e a necessidade de interpolar os anos em que não há negociação torna o cálculo simples de desvio-padrão enganoso e parece que a volatilidade é muito menor do que aquela presente nas ações. “Dessuavizando” os retornos, chega-se a uma volatilidade menor do que nas ações, mas mais próxima.

Na próxima parte do artigo, há uma análise mais aprofundada sobre a relação entre as classes de ativos e com a inflação. O retorno nominal de selos é correlacionado positivamente com letras do tesouro, artes e ouro, enquanto que os retornos reais são correlacionados com bônus e letras do tesouro, além de ouro, mas não com ações ou arte. Quanto à inflação, há correlação positiva em termos nominais, mas negativa em termos reais.

Analisar a relação entre selos e ações carrega o problema de não-sincronismo, com os selos não sendo negociados com frequência, ao contrário das ações, o retorno anual de selos podendo não se referir ao mesmo período do retorno das ações. Os autores utilizam metodologia empregada em Dimson (1979) para contornar esse problema na hora de encontrar o beta de mercado dos selos. Sem essa metodologia, o beta é nulo. Adotando uma janela de tempo -1; +1 para calcular os retornos, o beta de mercado é de 0,222 e com -2;+1 é 0,325, ambos estatisticamente significativos. Isso indica que há alguma relação entre selos e ações, embora o risco sistemático dos selos seja baixo.

Em termos nominais, selos e outros ativos físicos como ouro são positivamente correlacionados com inflação, mas há uma relação negativa calculando-se juros reais, assim como todos os ativos. Em análises mais aprofundadas, primeiro os autores examinam se os ativos podem funcionar como proteção contra inflação esperada e inesperada. A expectativa de inflação é medida através de duas aproximações: juros de curto prazo das letras do tesouro prevendo inflação no futuro e inflação passada transbordando para inflação futura. Segundo os testes dos autores, esses dois indicadores são previsores razoáveis. Testando agora a capacidade de proteger contra a inflação, o coeficiente de regressão dos retornos de selos (e ações e ouro) em função da inflação esperada é 1, indicando que esses ativos protegem contra a inflação, independente da aproximação adotada. Quanto à inflação inesperada (diferença entre a inflação do período e a prevista pelos dois indicadores), o coeficiente de regressão é inferior a 1 para a maioria dos ativos (menos ouro), indicando que selos ou outros ativos não são uma boa proteção contra inflação inesperada. Calculando os retornos para reduzir os problemas de não-sincronismo, o coeficiente para inflação inesperada não é diferente de 1 apenas ao nível de 10%, indicando que talvez selos possam proteger contra inflação inesperada.

Por fim, os autores examinam a questão dos custos de transação. Há um elevado custo de transação na forma da diferença entre a melhor ordem de compra e a melhor ordem de venda. Quem compra selo de um catálogo tem à sua disposição uma oferta de recompra no valor de 75% do preço de catálogo, ou seja, a diferença entre as “ordens” de compra e de venda é de 25%. Porém, até por conta desses elevados custos, a negociação infrequente acaba por reduzir os custos diretos com corretagens e emolumentos, diferente do mercado acionário onde os investidores estão mantendo as ações em períodos cada vez menores. Nas análises, os custos de transação para selos são 25% de deságio na venda, sendo ignorada a taxa de custódia, que, segundo os autores, é baixa. Para ações, os custos são comissões, impostos e spread, ficando entre 1,16% e 2,46% dependendo do tamanho da transação.

Os autores calculam os retornos médios em função do período de aplicação. Para selos, é necessário esperar 4 anos para que os retornos médios sejam positivos. Para o período de 40 anos que, segundo estudos anteriores, é o horizonte de tempo médio dos colecionadores, o retorno nominal médio é de 6,2% a.a. (contra 7% sem custos). Dependendo do horizonte de tempo adotado para ações, se o investidor mudar muito frequentemente a composição de sua carteira, selos podem até ter retornos superiores, embora o desempenho dos selos seja sempre inferior para o mesmo horizonte de tempo.

Em suma, o artigo analisou o comportamento de selos como investimentos financeiros, mostrando um comportamento próximo ao de ações em termos de volatilidade e retornos e ainda alguma evidência de que selos servem como proteção contra inflação. Os autores não analisaram essa questão, mas esse investimento, como outros ativos reais, é mais restrito para investidores com mais recursos, o que reduz a utilidade prática desse estudo. Mas ainda assim é um estudo interessante de retorno de ativos.

Fonte da imagem: Karen Horton em seu Flickr.

Elroy Dimson e Christophe Spaenjers
Journal of Financial Economics. Volume 100. Edição 2. 2011

sexta-feira, 20 de julho de 2012

A semana (10-20/07)

Finanças



How Not to Get Burned Going Public – Um pouco sobre a visão interna de uma IPO e a questão do “dinheiro deixado na mesa”.

Economia

















Air Jordan and the 1% - Esse tema já foi tratado no blog anteriormente.


A década de 70 está de volta?
O blog do Adolfo Sachsida está com uma “seção” interessante com o tema “A década de 70 está de volta”, entrevistando diversos economistas com as mesmas perguntas sobre se o Brasil está revivendo a década de 1970, o perigo sendo justamente reviver a de 1980.

Liberdades Individuais

Anúncio da semana
“Sistema estatisticamente efetivo para day-trade com opções”. Sei razoavelmente bem o que é estatisticamente significativo, mas “estatisticamente efetivo” é novidade.

Tweet da semana
@euinvisto “Convoco autores de livros sobre dinheiro a pensar e sonhar maior. Pedir p leitor economizar no cafe é mto baixo nivel.. http://pic.twitter.com/V00Sdau6”

quinta-feira, 12 de julho de 2012

Relações com investidores e preço das ações

(Selective Publicity and Stock Prices)
David H. Solomon
Journal of Finance. Volume 67. Nº 2. 2012.

O artigo de Solomon estuda a relação entre a publicidade da empresa e o comportamento de suas ações, com foco em como empresas de relações com investidores (RI) podem influenciar a cobertura da imprensa. Diversos estudos anteriores examinaram a relação entre aparições na imprensa e retornos, porém, há um problema de endogeneidade (ao invés de ações com mais cobertura subirem mais, pode ocorrer de ações que sobem mais receberem mais cobertura, por exemplo). Incluir como variável de estudo o fato da empresa utilizar ou não serviços de RI ajuda a distinguir melhor causa e efeito nessa questão. O artigo, então, está relacionado com três questões: papel das empresas de RI, efeito da cobertura da imprensa e o impacto da atenção do investidor.

A hipótese do autor é a de que as empresas de RI podem influenciar a maneira como a cobertura da imprensa é feita, distribuindo mais notícias positivas do que as negativas. Isso só seria possível com divulgação de notícias que não sejam divulgação de resultados, já que essa é uma informação obrigatória (pela legislação e, mesmo que não fosse, pelos investidores) e que nem o melhor trabalho de RI poderia “maquiar” (não há como apresentar resultados negativos como positivos). A ideia é que as empresas de RI aumentem a divulgação da empresa cliente com mais notícias positivas, o que, devido à atenção limitada do investidor, poderia influenciar os retornos. Porém, há um limite para esse ganho, na medida em que as más notícias (ou as nem tão boas) uma hora ou outra aparecerão e as expectativas infladas dos investidores podem levar a retornos menores em algum momento.

O período de análise do estudo foi entre 2002 e 2007. As principais fonte de dados foram a O’Dwyer’s sobre as empresas de RI, Factivia para as notícias e CRSP para preços de ações e outras informações das empresas. Foram excluídas ações estrangeiras, do setor financeiro, de utilidades públicas e as 100 que mais geraram notícias (porque, a certo ponto da coleta de dados, o processo teve que ser feito manualmente).

Na parte de estatísticas descritivas, as empresas que utilizam serviços de RI são 15,4% da amostra, são na média maiores, mais cobertas por analistas e pela imprensa, possuem maior participação de investidores institucionais e maior giro das ações.

Nas análises multivariadas, o autor analisa a quantidade de notícias na imprensa em função de diversas variáveis, a principal sendo uma dummy que indica se a empresa utiliza ou não serviços de RI. Sem ainda analisar se há um viés para notícias positivas, o autor constata que há um aumento na cobertura de imprensa com a contratação de uma empresa de RI na ordem de 25,5% a mais de notícias relacionadas com a empresa contratante. Em seguida, o autor considera o tom das notícias em função do número de palavras negativas contidas na notícia. Considerando a variável que mede o tom das notícias e a interação da dummy que indica o uso de serviços de RI com o tom, é possível examinar melhor a questão. O que se constata é que a firma de RI ajuda principalmente na veiculação de notícias positivas, enquanto que contribui para diminuir o número de notícias negativas, embora essas notícias continuem saindo independente da ação do RI. A contribuição da empresa de RI é da ordem de 27,7% diminuindo 3,9% com o aumento em um desvio-padrão na quantidade de palavras negativas nas notícias. Considerando especificamente as notícias relacionadas a divulgação de resultados, as empresas de RI não conseguem diminuir o número de notícias negativas.

Na sequencia, o autor analisa como esse viés nas notícias pode afetar o retorno das ações. Primeiro, examinam as notícias não relacionadas com divulgação de resultados. Em uma janela de três dias, começando um dia antes da notícia e terminando um dia após, é calculado o retorno ajustado na comparação com empresas similares (seguindo Daniel e. al. (1997)). Há um efeito positivo de por volta 11,2 pontos básicos por conta do uso de empresas de RI e esse efeito está concentrado nas notícias positivas, o efeito do uso de RI se reduzindo conforme o tom negativo das divulgações aumenta.

O autor passa a analisar os retornos durante anúncios de resultados (um dia antes até um dia depois), incluindo outras variáveis como surpresas no lucro (conforme definido por Shanthikumar (2004)) separada em surpresas positivas e negativas, para o caso de haver um efeito assimétrico. Empresas que utilizam serviços de RI produzem retornos inferiores nesses períodos, mas o efeito é exclusivo para quando há surpresas negativas no lucro, o impacto não sendo distinguível de nulo para surpresas positivas. Isso indica que os investidores ficam desapontados com as expectativas que acabaram sendo criadas pelo maior número de notícias, com viés para notícias positivas, o que leva a retornos mais negativos mesmo já considerando a quebra negativa das expectativas (ou seja, as ações de empresas com serviços de RI caem mais do que as que não usam quando há surpresas negativas nos lucros). Essa hipótese é corroborada com a evidência de que os retornos de ações que mais subiram e as que mais tiveram notícias veiculadas são as que mais caem durante anúncios de resultados.

Ainda não é de se descartar que alguma variável omitida explique os resultados ou que haja causalidade reversa, que empresas que recebem maior cobertura da imprensa contratem empresas de RI. O primeiro teste para dar maior validade aos resultados é verificar se maior cobertura se dá com mais notícias saindo em veículos do mesmo estado em que a empresa de RI está sediada. Essa proximidade geográfica favorece o trabalho da empresa de RI de conseguir emplacar mais notícias, principalmente as que mais interessam a seus clientes, na imprensa. O autor analisa essa situação procurando determinar como a quantidade de notícias positivas sobre a empresa está relacionada conjuntamente com o uso de serviços de RI e a sede da empresa ou da prestadora de serviços de RI ser no mesmo estado do veículo de imprensa, além de outros controles como a porcentagem de acionistas no capital da empresa que estejam localizados no mesmo estado da empresa de RI ou de seu cliente. Mesmo considerando todos esses controles, nota-se uma influência positiva da localização da empresa de RI no mesmo estado do veículo de imprensa no número de notícias positivas. O efeito econômico é significativo, havendo uma influência maior no número de notícias em veículos no mesmo estado da empresa de RI do que nos veículos de fora do estado.

Outro fator que reforçaria os resultados é a conexão entre os repórteres dos veículos e as empresas de RI. Um repórter é considerado conectado se escreveu sobre mais de duas empresas que são assessoradas pela mesma empresa de RI, desde que tenham escrito um número mínimo de artigos. Os resultados encontrados até aqui devem ser mais fortes para o caso de haver repórteres conectados e haverá um efeito adverso caso esses profissionais deixem de ser conectados com a empresa de RI, fato que não se espera que esteja ao controle da empresa de RI. O autor analisa como essa questão afeta os retornos seguindo o padrão observado até aqui. Os resultados mostram que os retornos em períodos fora da divulgação de resultados são influenciados positivamente pela presença de ao menos um repórter conectado na empresa de RI, enquanto que os retornos durante anúncios de resultados são negativamente afetados, coerente com o que se observou anteriormente. O fato de haver repórteres conectados suplanta o efeito de meramente ter os serviços de uma empresa de RI, indicando que o importante não é o serviço em si, mas as conexões que a empresa de RI possui. Por outro lado, há uma relação negativa entre os retornos sobre notícias não relacionadas com divulgações de lucros (e positiva durante esses eventos) e a saída de repórteres conectados, indicando que menor influência da empresa de RI sobre a imprensa reduz o impacto de seu trabalho nos retornos das ações das empresas para os quais trabalham, antes e depois da divulgação de resultados. A redução no número de repórteres que cobrem a empresa não afetam os retornos da mesma. Ou seja, o trabalho da empresa de RI é relevante, mas essa importância vem de suas conexões com a imprensa, não apenas pelo fato de estar prestando o serviço.

Os gastos externos com RI poderiam estar diretamente relacionados com gastos internos de RI, que produziriam os resultados até agora observados. Embora o gasto interno não seja diretamente observável, o autor faz uma aproximação com o número de pessoas listadas como contato nas divulgações à imprensa, o número de categorias de contatos (imprensa, investidores, analistas etc.) e o número de métodos de contato (e-mail, telefone etc.), nenhum desses fatores parecendo ter influência nos retornos ou desfazer o efeito do uso de serviços de RI nos retornos. Por fim, poderia acontecer da empresa de RI aconselhar seu cliente a divulgar mais comunicados à imprensa positivos e omitir os negativos o máximo possível. A análise do autor mostra, no entanto, que há a tendência das empresas assessoradas divulgarem menos comunicados positivos, de modo que isso não explica os resultados até aqui encontrados.

Na última parte do artigo, a questão passa a ser se o uso de serviços de RI para influenciar as notícias na imprensa podem estar relacionadas com práticas duvidosas e com má governança. De fato, o que o autor observa é que o uso de serviços externos de RI está associado com maiores índices de governança (conforme Gompers et. al. (2003), quanto maior o índice, pior a governança), com a ocorrência de republicações de resultados, com cortes em P&D e uso de “accruals” (sinais de “administração de lucros”).

Por fim, o autor analisa as consequências do padrão de retornos observado. Divulgações que não sejam de resultados não criam estratégias de investimento executáveis, já que ocorrem sem aviso prévio, diferente das divulgações de resultados. Criando carteiras que vendem no dia anterior as ações de empresas que utilizam serviços de RI e compram ações de empresas que não utilizam na véspera da divulgação dos balanços, desfazendo em prazo entre 1 e 20 dias. Utilizando o modelo de quatro fatores, o autor encontra alfas positivos para essa carteira, estatística e economicamente significativos. O autor não entra muito na questão de eficiência de mercado, apenas notando que o uso de serviços de RI por parte de algumas empresas é uma informação que não parece ser levada em conta pelos investidores. Outras questões como custos de transação e a sustentabilidade da estratégia deveriam entrar na discussão sobre eficiência de mercado, o que não foi feito e não será aqui: deixemos um ponto de interrogação nessa questão. Analisando os retornos em geral, não apenas ao redor de divulgações de notícias, empresas que utilizam serviços de RI não têm retornos diferentes das que não usam, as que passam a utilizar têm retornos até inferiores no curto prazo e não diferente das que já utilizavam no longo prazo. Esses dois últimos resultados são inconsistentes com a hipótese de que o RI externo poderia aumentar a visibilidade da empresa e que isso levaria a um menor custo de capital, aumentando o valor da empresa, mas reduzindo os retornos no longo prazo. Como se viu no começo, a visibilidade aumenta, mas essas consequências esperadas não se concretizaram.

Resumindo, as empresas podem influenciar a divulgação de notícias sobre a organização através de serviços de RI, afetando as expectativas sobre os resultados futuros, resultando em algum ganhos no curto prazo, mas em perdas quando a realidade se mostra em lucros não tão bons quanto os esperados. Embora não seja o foco do artigo, o autor mostra que parece não haver influência dessa maior divulgação de notícias por meio de serviços de RI no custo de capital, mas administradores querendo fazer o jogo das expectativas podem acabar por se aproveitar disso para extrair benefícios privados.

segunda-feira, 9 de julho de 2012

A semana (25/06-09/07)

Finanças
STJ autoriza capitalização de juros – Com algum atraso, legislação brasileira reconhece os juros compostos. Só falta reconhecer formalmente a lei da gravidade.

Puniçãoa lojista que distinguir preço em dinheiro ou cartão pode ser revista – E parece que o Brasil agora descobriu o conceito de valor presente. É um avanço.

Economia
Predadores e professores – Não nego que acadêmicos dando consultoria para empresas, do setor financeiro ou não, possa ter problemas, mas há décadas acadêmicos dão consultoria a uma instituição que utiliza a violência física, ou ameaça de violência, para atingir seus objetivos e ninguém fala nada.

Debate e preconceito – A princípio, pensei que se aplicava ao debate BF e criminalidade, mas acho que não tem a ver.








How Cuba Became a 'Happy' Country – Para os ambientalistas, Cuba é o 12º país mais feliz. Só faltou avisar os cubanos, que insistem em querer fugir de lá.



Precisamos de menos leis – Excelente artigo!



Facepalm da quinzena
Como vendo minhas ações com menos prejuízo?: “Observe o Ibovespa e, a cada vez que o índice subir 7% em relação à cotação mais alta atingida, venda um lote de 200 ações”. Ih, mas e se não subir?

Piada da semana
@estadao “Copa não trará vergonha ao BR, diz governo: 'Será referência em organização e controle de gastos' http://migre.me/9EuNe

Amenidades

quarta-feira, 4 de julho de 2012

Diversificação de fatores

(The Death of Diversification Has Been GreatlyExaggerated)
Antti Ilmanen e Jared Kizer
Journal of Portfolio Management. Primavera, 2012.

Há sessenta anos se fala do poder da diversificação na redução de riscos no investimento em ações, especialmente na volatilidade dos preços. Compor uma carteira de forma que os ativos não sigam exatamente na mesma direção, o que requer correlações baixas entre os ativos, faz com que as desvalorizações de uns ativos sejam contrabalanceadas por valorizações de outras e vice-versa. Não é a solução para todos os problemas, mas a diversificação é um conselho válido do ponto de vista positivo e normativo. Há críticas pertinentes à diversificação, como o fato de a correlação entre os ativos subir durante as crises justamente quando a redução no risco é mais necessária. Ilmanen e Kizer, no entanto, argumentam que os descontentamentos com a diversificação é mais pelo mau uso do que por deficiências da técnica e sugerem a diversificação de fatores do que a de classes de ativos. Adicionalmente, o sucesso da redução de risco no longo prazo, mesmo considerando a relativa ineficácia durante crises, e alguns títulos como os bônus de baixo risco de crédito geraram uma adequada proteção no mercado de 2007-2009.

O principal argumento dos autores é que a diversificação por classes de ativos (ações de alta capitalização, de baixa capitalização, títulos públicos, títulos privados de baixo risco de crédito, commodities etc.) poderia ser substituída pela diversificação pelos fatores que determinam os preços dos ativos (fatores de risco, se preferir). Isso representaria duas mudanças de foco, mudando da alocação em termos monetários para a alocação em termos de risco e a diversificação por fatores possibilita a incorporação de estratégias dinâmicas que envolvam compras e vendas.

Os fatores de risco que foram sendo identificados pelos estudos ao longo das últimas décadas (incluindo os artigos de Fama e French de 1992 e 1993) são:

1) Prêmio por risco: O mais básico e bem conhecido de todos, a diferença de rentabilidade entre ativos de risco e a taxa livre de risco.
2) Efeito tamanho: Ações de baixa capitalização costumam ter retorno maior do que ações de alta capitalização.
3) Prêmio de valor: Ações com baixa relação Preço/Valor Patrimonial (ou alta Valor Patrimonial/Preço) costumam ter retorno maior do que as ações de alta relação P/VPA.
4) Momentum: Ações que tiveram melhor desempenho recente tendem a estender um pouco mais esse desempenho superior.
5) Estrutura a termo: Outro prêmio bem conhecido é o desempenho superior de títulos de longo prazo sobre os de curto prazo.
6) Prêmio por risco de crédito: Também muito disseminado, é a diferença entre os títulos com maior risco de crédito e os de menor risco.

Há muita discussão sobre o relacionamento entre esses prêmios observados e risco (por exemplo, o que torna as ações de baixa capitalização mais arriscadas, ignorando a diferença de volatilidades e o beta?) e se esses diferenciais de desempenho são fatores de risco ou ineficiências de mercado. Já observei anteriormente que ainda falta caracterizar os fatores determinantes de desempenho 2 a 4 na lista acima como fatores de risco na literatura sobre retorno de ativos e eficiência de mercado. Minha hipótese sendo que o prêmio de valor venha de diferenças na alavancagem da empresa ou da liquidez das ações. Mas, por ora, essa é uma discussão a ser deixada para outro momento.

Os autores examinam os seis fatores com dados de uma ampla janela (1927-2010), encontrando médias geométricas positivas em todos os fatores. Além disso, calcularam a correlação entre os fatores, encontrando um coeficiente médio de 0,03 (mediano de -0,04), indicando alto poder de diversificação através da seleção de carteiras por fatores de risco. Ao longo do tempo, a correlação média entre os fatores flutua entre -0,14 e +0,20 e não há aumentos repentinos durante crises, anulando a crítica feita para a diversificação em torno de classes de ativos.

O passo seguinte é comparar carteiras simuladas com os dois tipos de composição de carteira. Na diversificação por classes de ativos, os autores alocam parcelas iguais (20%) entre ações americanas, ações globais, bônus governamentais globais, títulos privados globais e uma quinta categoria com ações de mercados emergentes, ações de baixa capitalização futuros de commodities e imóveis (5% cada). A carteira é rebalanceada mensalmente. A carteira composta em termos de fatores têm em parcelas iguais (20%) ações americanas de alta capitalização de mercado (fator 1 da lista acima), carteira global long-short separando as ações em termos de relação Valor Patrimonial/Preço (Valor), carteira global long-short separando as ações em termos de desempenho passado recente (momentum), carteira de carry trade (me parece) com quatro moedas e carteira long-short sem ações que procura acompanhar a tendência dos ativos. A métrica de desempenho utilizada é o índice de Sharpe. A janela de tempo para a composição das carteiras é 1976-2010.

O índice de Sharpe médio das carteiras de classes de ativos é de 0,40 enquanto que o índice de Sharpe da carteira de classes de ativos é 0,48, um aumento importante, mas modesto comparado ao aumento ocorrido com a classificação em fatores, que vai da média de 0,70 para 1,44 da carteira simulada. Isso ocorre porque a primeira forma de diversificação reduz a volatilidade para 77% da média, enquanto que o segundo tipo reduz em mais da metade. É importante para o argumento da diversificação de fatores que a vantagem esteja na queda na volatilidade, já que os custos de transação provavelmente reduzirão muito a eficácia do índice de Sharpe superior, considerando que os custos são maiores para as carteiras dinâmicas formadas para a classificação por fatores.

Além da volatilidade, o risco é reduzido de outras formas. A pior queda entre topos e picos é menor na classificação por fatores (-17% contra -36%, -7% contra -20% antes das crises recentes). Durante expansões (conforme medido pelo NBER), as duas carteiras possuem desempenho médio parecido, mas, durante recessões, o retorno médio da carteira de fatores é superior. Nos 90% meses de melhor desempenho das ações, as duas carteiras têm desempenho parecido, mas nos piores meses a carteira de fatores cai muito menos.

Os autores fazem uma modificação na carteira de fatores, removendo as vendas a descoberto de ações, afetando a parte de valor e momentum. Essas duas carteiras passam a ter maior correlação com o prêmio por risco e a correlação negativa entre os dois deixa de existir e se torna +0,73. A correlação com ações americanas e com a carteira diversificada em classes de ativos se torna bastante elevada e a redução no risco pela diversificação é de apenas 72%. O índice de Sharpe sobe da média de 0,68 para 0,86.

Alguns cálculos são realizados para considerar a composição da carteira para buscar uma meta de volatilidade (15% na simulação) ao invés de alocar em partes iguais entre as partes no espírito da “risk parity” (ainda não estudei esse assunto). Os resultados melhoram um pouco para os dois tipos de diversificação e mesmo considerando a carteira de fatores que não vende a descoberto. E mesmo acrescentar a diversificação por fatores aos poucos (20%, por exemplo) em uma carteira diversificada por classes de ativos já aumenta de maneira relevante o desempenho da carteira.

E por que os investidores não utilizam essa estratégia de forma generalizada? Os autores atribuem quatro razões. A primeira é a simples falta de contato com esses estudos, aliado ao “risco maverick” (fazer o que ninguém faz e se dar mal) e à possibilidade de isso distanciar negativamente o desempenho do investidor com seus pares. A sustentabilidade dos prêmios sobre os fatores identificados, sem falar na sustentabilidade da estratégia em si, também é algo ainda em disputa e é sempre salutar ceticismo sobre novas estratégias de investimentos. Exceto pelo prêmio por risco, não há consenso sobre quais outros fatores deveriam ser incluídos na carteira. Por fim, estratégias que envolvem venda a descoberto e alavancagem podem ou não estar acessíveis à maioria dos investidores ou esses investidores não estão muito dispostos a adotar esse tipo de técnicas. E, como visto, eliminar as vendas a descoberto limita significativamente a eficácia da diversificação por fatores, que, mesmo assim, continua atrativa.

segunda-feira, 2 de julho de 2012

Mensais: Brasil (jun/12)

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; -0,07%; -4,23%; -12,90%
IBX 50; 5,62%; -1,64%; -7,51%
IBX; 13,27%; 0,54%; -4,49%
ISE; 35,34%; 11,40%; 8,76%
IEE; 99,46%; 9,00%; 17,77%
IBRA; -; 1,77%; -3,31%
ICO2; -; 3,33%; 1,15%
INDX; 9,10%; 4,81%; 3,10%
Consumo; 66,03%; 14,24%; 19,38%
IFNC; -; -3,09%; -4,90%
UTIL; -; 16,16%; 26,96%
Imobiliário; -; 2,67%; -13,79%
IMAT; -; 0,44%; -17,62%
IVBX2; 15,03%; 12,33%; 8,31%
IGC; 10,25%; 4,69%; -1,37%
ITAG; 6,47%; 2,81%; -2,23%
Small Cap; -; 7,83%; -5,75%
IGC Trade; -; 3,41%; -3,19%
Mid Large Cap; -; 1,03%; -3,06%
IDIV; -; 13,23%; 25,64%

Comparações
Indicador; Desvio-padrão; Correlação IBOV; Retorno 60 meses; Retorno 12 meses
IBOV; 7,16%; 100%; -0,07%; -15,68%
Ouro; 5,96%; -18,70%; 143,18%; 28,17%
Dólar; 5,22%; -69,61%; 4,94%; 29,48%

Não só o dólar está superando o Ibovespa como agora o índice acionário está em baixa em 60 meses.

Ibovespa x CDI
Janela; IBOV- CDI
12 meses; -21,22% a.a.
5 anos; -9,74% a.a.
10 anos; 2,54% a.a.

Ibovespa:
Maiores altas (2012):
SBSP3: 54,05%
CIEL3: 50,12%
CMIG4: 46,76%
UGPA3: 43,10%
HYPE3: 39,65%

Altas: 40/67

Maiores altas (12 meses)
CIEL3: 89,98%
SBSP3: 72,44%
UGPA3: 68,53%
KLBN4: 63,25%
CMIG4: 60,63%

Altas: 30/67

Maiores baixas (2012)
OGXP3: -59,62%
USIM3: -54,80%
PDGR3: -38,75%
USIM5: -37,34%
GFSA3: -36,17%

Maiores Baixas (12 meses)
BTOW3: -69,29%
USIM3: -66,98%
GFSA3: -64,60%
OGXP3: -62,30%
RSID3: -59,86%

Amostra de 200 ações:
Maiores altas em 5 anos
TELB4: 1.528,27%
HGTX3: 1.038,86%
ECPR4: 389,68%
MEND5: 378,84%
CRUZ3: 346,60%

Maiores baixas 5 anos
VAGR3: -95,73%
KEPL3: -94,25%
BTOW3: -92,54%
PLAS3: -92,26%
VIVR3: -92,19%

Maiores sequências (179 ações)
Alta: TBLE3 e LIPR3 (11 meses)
Baixa: AELP3 (7 meses)

Datas
03/07: 5 anos das IPOs da Tegma e do Paraná Banco
09/07: 70 anos de fundação do Banco da Amazônia (BAZA)
13/07: 5 anos da IPO da Redecard
16/07: 5 anos da IPO da BHG (Invest Tur na época)
20/07: 5 anos da IPO da Minerva e do Banco Patagônia
23/07: 5 anos das IPO da Tereos (Açúcar Guarani na época), da Kroton, da MRV e da Triunfo
26/07: 5 anos da IPO da Indusval
27/07: 5 anos da IPO da Springs, da Providência e da Multiplan
29/07: 44 anos da fundação do banco Cruzeiro do Sul (se chegar lá)
30/07: 5 anos da IPO da General Shopping e da Estácio Participações
31/07: Aniversário de 100 anos de Milton Friedman (m. 2006)

Fontes:
Bovespa.com.br
Economatica
Infomoney

Mensais: IPOs (jun/12)

Serão consideradas as ofertas:
* Ocorridas a menos de 5 anos
* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais
* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.
* As ofertas dos últimos 12 meses foram desconsideradas por serem muito recentes

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Ação; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
MPLU3; 4,40%; -0,87%; 5,27%
RADL3; 3,79%; -1,17%; 4,96%
MILS3; 3,51%; -0,93%; 4,44%
RNEW11; 3,57%; -0,68%; 4,25%
ARZZ3: 2,79%; -1,21%; 4,00%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Ação; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
MILK1; -12,75%; -0,33%; -12,41%
AGEN11; -6,61%; -0,25%; -6,36%
HRTP3; -6,51%; -1,23%; -5,28%
GQEP3: -5,60%; -1,00%; -4,60%
OSXB3: -4,58%; -0,88%; -3,70%

43/64 ações estão com ganhos relativos (67,19%)

38/64 ações estão com ganhos absolutos (59,38%)

Mensais: Índices Internacionais (jun/12)

Maiores altas (mês)
Espanha: 16,41%
Grécia: 16,31%
Turquia: 13,51%
Itália: 10,88%
Tanzânia: 9,25%

Ibovespa: 64º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 57/101

Maiores altas (ano)
Egito: 29,99%
Turquia: 22%
Paquistão: 21,62%
Vietnã: 20,15%
Filipinas: 20,00%

Ibovespa: 76º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 61/102

Maiores altas (12 meses)
Panamá: 31,45%
Filipinas: 22,26%
Malawi: 21,80%
Tunísia: 15,99%
Tanzânia: 13,81%

Ibovespa: 62º Lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 23/102

Maiores altas (12 meses, em dólar)
Panamá: 32,89%
Filipinas: 25,88%
Tanzânia: 16,70%
Peru: 11,38%
Tailândia: 9,62%

Essa é a provável lista das cinco maiores altas. Verifico o rendimento em dólar apenas das maiores altas até que a maior alta em dólar seja superior ao rendimento nominal do próximo da lista.

A Venezuela fica fora das listas por conta de seu câmbio artificialmente fixo (ver aqui). Suspeito que o Irã tenha problema parecido (câmbio artificial e falta de dólares), mas não tenho como confirmar isso.

Ibovespa em dólar: -34,12%

Maiores altas (Dez/07)
Paquistão: 402,63%
Irã: 158,71%
Sri Lanka: 95,43%
Mongólia: 92,04%
Tunísia: 90,65%

Ibovespa: 33ª maior alta
Altas: 21/88

Maiores baixas (mês)
Ucrânia: -10,03%
Israel: -9,06%
China: -6,19%
Irã: -5,92%
Colômbia: -5,01%

Maiores baixas (ano)
Chipre: -49,62%
Ucrânia: -32,21%
Sri Lanka: -18,25%
Espanha: -16,23%
Portugal: -14,49%

Maiores baixas (12 meses)
Chipre: -80,20%
Ucrânia: -58,52%
Grécia: -52,22%
Sérvia: -41,71%
Cazaquistão: -37,14%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -88,32%
Grécia: -88,20%
Bulgária: -83,43%
Sérvia: -81,19%
Bermudas: -77,68%

Maiores sequências:
Altas: Quênia (7 meses)
Baixas: Bulgária e Ucrânia (5 meses)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 5,49%
Brasil: 7,16%
Rússia: 12,03%
Índia: 8,66%
China: 9,58%

Fontes:
Bloomberg
Sites das bolsas de valores
Yahoo Finance

Consegui acessar o site da bolsa do Nepal nesse mês, mas os dados relativos ao mês anterior (quando não pude acessar) ainda não estão disponíveis, por isso o país não constou das estatísticas mensais.