segunda-feira, 31 de agosto de 2009

Mensais: IPO (Agosto/2009)

Serão consideradas as ofertas:
Ocorridas a menos de 5 anos
Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Hypermarcas; 3,56%; -0,86%; 4,41%.
Visanet; 5,70%; 3,90%; 1,80%.
Sul América; 1,20%; -0,44%; 1,64%
PDG Realt; 2,35%; 0,79%; 1,56%
Localiza; 3,23%; 1,70%; 1,53%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Agrenco; -11,57%; -0,45%; -11,12%.
Laep; -11,58%; -0,67%; -10,91%.
Ecodiesel; -6,95%; 0,92%; -7,87%.
Inpar; -6,29%; 0,31%; -6,60%.
Springs; -6,04%; 0,27%; -6,30%.

35/104 ações estão com ganhos relativos (33,65%)

25/104 ações estão com ganhos absolutos (24,04%)

Petrobras ou Petrobrás?

Não vai mudar a vida de ninguém, mas Petrobras é sem acento. A razão não é por ser sigla de Petróleo Brasileiro, não tendo acento em “Brasileiro”. Também, é assim independente de ser ortograficamente incorreto pelas regras de acentuação; sendo nome/marca, poderia ser considerado correto com ou sem acento. Mas o fato é que "Petrobras" é a forma correta, como é possível comprovar consultando o estatuto social, os demonstrativos financeiros ou qualquer documento oficial da empresa.

Procurando na internet, encontrei essa notícia do Globo no site Infoener. Ou seja, Petrobras passou a ser escrito dessa forma em 1995.

A grande justificativa para a mudança é a internacionalização da empresa. Alguns estrangeiros confundiam o acento com apóstrofe (Petrobra’s). O argumento contrário é que Itaú tem acento. O banco não tem grande presença no exterior, mas certamente isso não se deve à forma como seu nome é escrito, até porque, erroneamente, escrevem Itaú sem acento nos Estados Unidos. Nos relatórios entregues à SEC, o Itaú escreve seu nome da forma correta.

Em 2000 e 2001, cogitou-se mudar o nome para Petrobrax, mais de acordo com a fonética estrangeira, mas essa medida encontrou forte resistência de políticos e funcionários da empresa e foi revertida.

Eletrobrás, por outro lado, é com acento. Algumas pessoas acham um grande gesto de resistência contra a ocupação estrangeira!, contra a dominação da língua inglesa!, contra o imperialismo! um gesto em defesa do Brasil! resistir ao uso de Petrobras e usar Petrobrás. Eletrobrás é com acento e desde muito tempo seu valor de mercado é menor do que seu valor patrimonial. Eletrobrás gera muito menos resultado para a sociedade brasileira (que é a maior acionista da empresa) sobre o capital investido do que faz a Petrobras. Petrobras sem acento faz mais pelo país do que a Eletrobrás com acento.
(Atualização: Eletrobras não tem mais acento)

Obrigado ao Márcio Rodrigues por ter me alertado sobre a ausência do acento em Petrobras.

quinta-feira, 27 de agosto de 2009

Função objetivo da empresa

Michael Jensen publicaria um texto com críticas à revisão da função objetivo da empresa proposta pela teoria dos stakeholders, cuja principal falha é exigir múltiplos objetivos sem especificar um rumo de ações a tomar. Apesar das críticas, o autor não descarta de todo a utilidade da teoria dos stakeholders.

O texto começa com a estruturação lógica do problema. Está certo que a empresa deve objetivo. 1) Deveria ter apenas um objetivo? 2) Se sim, deveria ser o da maximização do valor ao acionista?

Muito se tem debatido (rigorosamente ou não) sobre a segunda pergunta, mas a falha na discussão começa com a primeira. A resposta (irrefletida, em muitos casos) a essa pergunta costuma ser não, a empresa deve ter mais de um objetivo, não se deve “privilegiar” nenhum público. Porém, em termos práticos, é impossível ter mais de um objetivo.

Um paralelo não muito distante ajuda a entender melhor a questão. É possível pensar no objetivo da empresa tal como se pensa em Pesquisa Operacional: é dada uma função objetiva maximizadora ou minimizadora e uma série de restrições ("maior do que", "menor do que", "igual a") que devem ser respeitadas. Esse problema não poderia ser formatado apenas em termos de atingir metas ou respeitar limites, já que é possível fazer isso de diversas maneiras. Uma função objetiva define qual maneira é a mais desejável, uma vez alcançada as demais restrições.

Alguns exemplos. O objetivo de maximizar valor para o acionista cria critérios claros para a gestão de estoques, política de remuneração e os gastos com controle de poluição. Os estoques incluem dois custos, o custo de estocagem (que afeta o acionista) e o custo de perda de vendas (que afeta o cliente também). É possível maximizar o valor para o acionista, mantendo um estoque que equilibre esses dois custos, ou maximizar o bem-estar dos clientes, mantendo gigantescos estoques de todos os produtos possíveis de forma que nunca falte produto. A política de remuneração opõe acionistas (que desejam pagar o mínimo eficiente) e empregados (que desejam ganhar o máximo). A maximização de valor ao acionista toma a decisão com base em questões como satisfação, motivação, retenção, atração e produtividade buscando, com isso, aumentar o valor da empresa. Os administradores definem os gastos com redução na poluição procurando minimizar o custo (para a empresa), sujeito a legislação que estabelece sanções e impostos por conta dos níveis de emissão de poluentes da empresa.

Afirmou-se a necessidade de um objetivo único, mas nada foi dito sobre qual deveria ser. O objetivo “socialmente” desejável é maximizar o valor que a empresa agrega para a sociedade (Benefícios – Custos). O autor argumenta que maximizar esse valor é maximizar o valor da empresa e a o bem-estar ótimo da sociedade é alcançado quando todas as empresas buscam maximizar o seu valor. A ressalva é que isso só acontece quando não existem externalidades negativas ou monopólio. Externalidades negativas são ações tomadas por uma pessoa ou organização que prejudica um terceiro que não é compensando proporcionalmente por esse prejuízo.

Na argumentação do autor: a empresa gera valor social ao produzir bens ou serviços que são mais valiosos para os consumidores do que o preço pago, que por sua vez é maior do que os custos incorridos na produção do bem ou na prestação do serviço. Dessa forma, a empresa irá tomar uma unidade monetária a mais de fatores de produção (mão de obra, matéria prima, etc.) na medida em que isso possibilite aumentar a produção em uma ou mais unidade monetária, isso tudo em termos de preços unitários e quantidades. Essa nada mais é do que a regra maximizadora de lucro, onde procura-se igualar receita marginal ao custo marginal.

Outra forma de se verificar isso é pela Demonstração de Valor Adicionado. O valor que a empresa adiciona é a Receita Bruta menos os Custos dos Insumos menos Retenções (Depreciação, Amortização e Exaustão) menos Equivalência Patrimonial. O importante é a subtração dos custos (exceto mão de obra) à receita, chegando a algo parecido com a regra maximizadora de lucro.

A mudança de maximização de lucro para maximização de valor se dá pelo custo de oportunidade do capital. A empresa irá utilizar seus recursos e, na medida do possível, captar recursos enquanto a rentabilidade dos projetos de investimento for maior do que o custo de oportunidade sobre o capital.

A falta de um critério definido cria como resultado, nas palavras de Jensen, “confusão e falta de propósito que irá deixar em desvantagem a empresa em sua competição pela sobrevivência”. Beneficiam-se dessa falta de critérios os altos administradores que podem usar os recursos da empresa da forma que eles consideram melhor (para eles próprios) sem sofrer punições por conta de não atingir objetivos.

A existência de um objetivo único não torna o gerenciamento fácil, só o deixa administrável. O autor sugere a troca da expressão “maximizar valor” por “procurar valor”, já que, na vida real, é muito difícil assegurar uma solução ótima maximizadora. “Valor” é diferente de preço das ações, não podendo ser observado diretamente (como se faz com o preço) e também de difícil mensuração. De todo modo, sabe-se que rumo a empresa deve tomar, quais os critérios das decisões.

Algo semelhante pode ser aplicado às entidades sem fins lucrativos. Essas entidades irão utilizar recursos da sociedade na medida em que isso continue a gerar mais benefícios para a sociedade do que custos. Como o valor adicionado para a sociedade é o Excedente do Consumidor (diferença entre o preço que as pessoas estariam dispostas a pagar, que é o benefícios, menos o preço efetivamente pago) mais o lucro do produtor (Preço – Custos), todo o valor adicionado pelas entidades sem fins lucrativos vai para Excedente do Consumidor (o público que a entidade deve atender), supondo que a entidade seja de boa fé.

Então, foi dito que é necessário que haja um objetivo singular para a empresa e que esse objetivo deve ser a maximização de valor ao acionista porque isso maximiza o bem-estar social (dentro de certas condições). O autor então propõe a Teoria dos Stakeholders Esclarecida e a Teoria da Maximização do Valor Esclarecida (“esclarecida” semelhante à “déspota esclarecido”): que a empresa só consegue atingir seu objetivo social de maximização de valor se leva em conta os interesses de outras partes que interagem com a empresa (os stakeholders).

O autor também tratou da ferramenta gerencial do Balanced Scorecard de uma maneira semelhante ao tratamento dado à Teoria dos Stakeholders, mas isso não será aqui discutido.

O autor termina caracterizando a Teoria dos Stakeholders não esclarecida como uma tentativa de legitimar o uso de meios estranhos ao mercado para realocar riqueza de uma forma que o socialismo tentou e fracassou. O resultado de uma adoção ampla dessas idéias (como já havia argumentado o autor) será a redução no bem-estar social (quando o desejado era o oposto).

Algumas observações minhas:

1 – O autor aceita que os acionistas sejam caracterizados como stakeholders da empresa que lhes pertence. Acionista não pode ser stakeholder da empresa, da mesma forma que o trabalhador não é apenas mais um stakeholder de seu próprio capital humano.

2 – Não é só com monopólio que há perda de bem-estar social. O poder de mercado em qualquer forma reduz bem-estar ao impor menor produção e maiores preços. Também, a inexistência de externalidades negativas é uma premissa irrealista. Nos dois casos, é mais papel dos governos intervir no poder de mercado e nas externalidades negativas do que das empresas (como argumenta o autor).

3 - Além de refutar a redefinição do objetivo da empresa proposta pela teoria dos stakeholders, Jensen refuta a redefinição do objetivo como "maximizar participação de mercado". A empresa líder de mercado que também procura maximiza valor chega a esse estado por ser mais eficiente do que as demais. É possível virar líder destruindo valor, baixando preços, investindo demais em produção ou P&D ou gastando demais em propaganda, por exemplo. A liderança, nesse caso, não passa de uma vitória de Pirro.


Michael Jensen (Journal of Applied Corporate Finance, Volume 14, Nº 3, 2001)

quarta-feira, 19 de agosto de 2009

ETF

Um ETF (sigla em inglês para Exchange Traded Fund, algo como fundo com cotas negociadas em bolsa) permite investir em um fundo que, em geral, procura replicar o desempenho de um índice acionário. No Brasil, os ETFs existentes são (em parênteses, o índice que procuram replicar): PIBB11 (IBX-50), BOVA11 (Ibovespa), MILA11 (Mid Large Cap) e SMAL11 (Small Cap).

No blog do Márcio Rodrigues no InvestBolsa, há uma série de textos sobre ETFs, examinando o desempenho do BOVA11 desde o lançamento e falando de operações com esse ativo. No site da Bovespa, há uma área sobre os ETFs brasileiros.

Para um investidor que deseje manter uma carteira indexada ao Ibovespa, investir em BOVA11 é uma alternativa interessante. Comparado com comprar cada ação do Ibovespa individualmente, o investimento no ETF tem a vantagem de pagar menos corretagens na compra das ações e de não precisar ajustar a carteira toda vez que uma empresa paga dividendos ou que a carteira seja modificada. Na verdade, é inviável para um investidor pessoa física replicar o Ibovespa. Uma outra alternativa seria investir em um fundo mútuo normal, mas é possível que o fundo cobre taxas de administração maiores do que a taxa de 0,54%a.a. do iShares Ibovespa Fundo de Índice, o fundo do BOVA11. Outra vantagem é a flexibilidade, já que os fundos de ação fecham cota em d+1 e liquidam em d+4. Como desvantagens, é possível que o fundo do BOVA11 não consiga replicar eficientemente o Ibovespa e que a diferença entre a melhor ordem de compra e a melhor ordem de venda do ativo seja muito grande, diminuindo os retornos.

Um investidor que decida indexar a sua carteira em renda variável usando o ETF pode ainda acrescentar outros ativos à sua carteira, procurando aumentar o retorno ou diminuir o risco (essas duas possibilidades serão chamadas genericamente de “ganho”). O retorno e o risco esperados do Ibovespa e do BOVA11 podem ser considerados altos ou baixos pelo investidor, o que o levaria a buscar uma carteira alternativa. È disso que se trata esse texto.

Na planilha, há um estudo com a combinação do BOVA11 com oito outros ativos formando oito tipos de carteiras, quatro ativos que geralmente registram um beta maior do que 1 e quatro ativos que geralmente registram betas inferiores a 1, cada tipo oferecendo um ganho diferente. No primeiro grupo procura-se aumentar o retorno da carteira e no segundo procura-se diminuir o risco da carteira. A expectativa é que risco e retorno variem na mesma direção, mas é sempre possível que essa relação não se verifique em determinadas situações, com certos ativos, em algum período de tempo.

Nesse pequeno estudo, são considerados custos com corretagem, podendo ser fixa, variável ou uma combinação dos dois tipos. O tamanho do investimento inicial também varia. As simulações começam no dia 02/12/08 com compra do ETF e da ação ao preço de abertura em uma determinada proporção. Os dividendos distribuídos pelas empresas são reaplicados na mesma empresa, no dia em que o dinheiro é liberado, ao preço de abertura.

Para cada uma das oito carteiras, foram consideradas quatro possibilidades de corretagens e tamanho do patrimônio inicial e duas possibilidades de proporções de ETF e da ação. Há ainda a alternativa “Colchão”, com uma proporção em BOVA11 e o resto não investido. Os resultados estão resumidos nas pastas “Resultados 5050” e “Resultados 9010”, a primeira usando proporções iguais e a segunda considerando 90% de ETF e 10% da ação.

No período de tempo entre 02/12/2008 – 03/08/2009, com proporções iguais, usando corretagem variável de 0,5%, o BOVA11 rendeu 57,77%, com desvio padrão diário de 2,35%, pagando apenas duas corretagens (a da compra e a corretagem que será incorrida na venda).

Na proporção 50%/50% e corretagem de 0,5%, as carteiras com ações com betas maiores do que 1 tiveram retornos superiores a 57,77%, com exceção da carteira com VALE5. O risco dessas carteiras é maior.

Na mesma proporção, as carteiras com ações com beta inferiores a 1 tiveram menores riscos, sem exceção. A carteira com CRUZ3 teve um retorno apenas um pouco abaixo do retorno do BOVA11, com um risco consideravelmente menor. A carteira com TLPP4 teve o menor risco, mas também o menor retorno. Essa carteira perde para a alternativa “Colchão”, com apenas um pouco mais de retorno e muito mais risco. É possível concluir que, nesse caso específico, CRUZ3 foi um bom investimento para quem desejava diminuir o risco e TLPP4 um mau investimento.

Secundariamente, há os resultados da carteira com ETER3, com beta nos últimos 60 meses um pouco acima de 1. Para ETER3, nesse estudo, o retorno foi maior e o risco menor. Esse foi um excelente investimento, porém, não é razoável esperar que esse resultado se repita no futuro.

Mudando de corretagem variável para fixa (R$ 16,99 nesse estudo), com patrimônio inicial de R$ 10.000, os retornos aumentam na maioria dos casos. A exceção é com TRPL4, que pagou dividendo em diversas ocasiões, o que acaba gerando mais corretagens fixas. Aumentando o patrimônio inicial para R$ 50.000, os retornos aumentam (o custo fixo de corretagem é diluído) e diminuindo o patrimônio para R$ 3.000, o retorno de todas as carteiras compostas é menor do que na situação com apenas corretagem variável. Nessa última situação, BOVA11, que paga menos corretagem, ainda tem retorno maior do que com corretagem variável de 0,5%.

Mudando a proporção para 90% de BOVA11 e 10% de ação, os resultados discutidos acima continuam parecidos. A principal mudança é a variabilidade dos retornos das estratégias. Com proporções iguais, o investidor pode extrair maiores ganhos, aumentando mais o retorno ou diminuindo mais o risco. Porém, há uma chance nada desprezível de escolher o ativo errado e obter resultados diferentes do esperado (casos de VALE5 e TLPP4, nesse período). Nessa proporção, o investidor não pode ser considerado bem diversificado. Aumentar a diversificação comprando BOVA11 e diversos outros ativos não faz muito sentido. Uma solução com custo menor seria aumentar a proporção de ETF, para 90%, no exemplo do estudo. O resultado é que o risco de errar na escolha do ativo para juntar ao ETF é diminuído. Na média, a proporção 90%/10% tem maior retorno e menor risco, mas os valores máximos e mínimos para retornos e riscos estão menos distantes das médias.

Conclusões, aplicações e notas:
1 – Para um investidor que deseje que sua carteira seja indexada, é possível aumentar o retorno ou diminuir o risco a um custo baixo, incluindo apenas mais um ativo na carteira.

2 – Com corretagem fixa, quanto mais dividendos a empresa pagar e mais reaplicações forem feitas, pior. Pra essa estratégia, o ideal é a escolha de uma empresa que pague dividendos em poucas ocasiões (independente de ser muito ou pouco).

3 – Com corretagem fixa, tamanho importa. Se o investidor tiver uma carteira inicial muito baixa, não seria aconselhável adotar essa estratégia, talvez nem investir em ETF isoladamente, podendo ser preferível um fundo mútuo.

4 – Manter uma proporção maior de ETF está mais de acordo com a idéia dessa estratégia: o investidor continua bem diversificado, mas pode adequar melhor o seu perfil. Os ganhos são marginais (um pouco mais de retorno ou um pouco menos de risco), e não bruscos.

5 – Não foram apresentadas analises sobre qual das carteiras formadas teve desempenho melhor. O objetivo aqui era apresentar uma possibilidade e analisar seus resultados, não analisar o desempenho de nove ativos ou sugerir uma determinada combinação.

6 – A fonte das cotações é a Economática. A fonte dos dividendos é o site da Bovespa.

terça-feira, 18 de agosto de 2009

Resultados trimestrais 2T 2009

Algumas análises simples sobre os resultados do segundo trimestre de 2009.

Números: Do grupo de empresas que apresentaram resultados nesse trimestre e evitando duplas contagens (Gerdau e Metalúrgica Gerdau, por exemplo), a receita no primeiro semestre de 2009 em comparação com o mesmo período de 2008 cai 1,47% e o lucro cai 23,58%. A rentabilidade sobre o patrimônio líquido das empresas que apresentaram balanço em 2009 e evitando duplas contagens é de 11,49%.

Excluindo Petrobras e Vale, a receita líquida cresce 5,84% e o lucro cai apenas 14,9%. Essa conta serve para tentar mostrar um comportamento mais típico das empresas, já que só essas duas representam 26,04% da receita e 40,87% do lucro do total da amostra.

Números (II): Do grupo com 322 empresas que são cotadas em bolsa (inclui duplas contagens), o P/L médio foi de 16,82 e o P/VPA de 1,90.

Bancos (I): Dentre os bancos de capital aberto, as operações de crédito cresceram 1,88% (as operações do Sistema Financeiro Nacional cresceram 4,14%). Para se chegar a esse número, é necessário considerar a carteira de crédito do Itaú Unibanco como R$221.071 milhões ao final de 2008, unindo Itaú e Unibanco. Os bancos públicos aumentaram as operações em 14,86% e os bancos privados diminuíram em 3,85%.

Usando dados ajustados em alguns casos, o lucro dos bancos privados caiu 3,57% e dos bancos públicos 9,3%. Retirando a Nossa Caixa da amostra, a queda do lucro dos bancos públicos é de apenas 2,47%. Parte desses resultados é explicado pelas maiores provisões para devedores duvidosos feitas pelos bancos privados.

Bancos (II): O Banco do Brasil voltou a ser o maior banco por valor dos ativos totais. Afora o valor sentimental que isso possa ter para o Banco do Brasil e para o governo, isso não significa nada. O Itaú Unibanco ainda é um pouco menos do que duas vezes maior e, com a recente alta das ações do Santander, o Banco do Brasil sequer é o terceiro maior banco por valor de mercado.

Petrobras e Vale: A receita líquida e o lucro líquido da Petrobras caíram 15,17% e 20,08% respectivamente na comparação semestre a semestre. Para a Vale, os números são de queda 27,27% e 58,35% para receita e lucro. De 2003 a 2007 (ou seja, antes da fase mais séria da crise), a receita líquida da Vale cresceu a uma taxa anual de 35,10% e o lucro 45,13%. Para a Petrobras, esse mesmo período não foi tão bom por conta do ano de 2007, com aumento de receitas de 15,53% a.a. e de lucro de apenas 4,86%. Isso nada mais indica o que já se sabe, que essas empresas são altamente cíclicas.

Em 5 anos, os resultados das duas empresas ainda são bons, em termos de crescimento de receitas e lucro.

Siderúrgicas: As três grandes siderúrgicas (Gerdau, CSN e Usiminas) apresentaram quedas em receitas e em lucros na comparação semestral. Em 5 anos, todas apresentam queda no lucro (no caso da CSN, usando lucro ajustado, a alta em 5 anos é de apenas 1,46%, que em termos reais pode ser considerado uma queda).

Câmbio: Gol e Tam, Sadia e as empresas de papel e celulose, que tiveram prejuízos decorrentes da depreciação cambial, estão com lucros nos seis primeiros meses de 2009. Em 12 meses, ainda estão no prejuízo.

Apesar do lucro em 2009 que, por conseqüência, aumentaram o patrimônio líquido, o endividamento (Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido) de Sadia e Aracruz continua elevado, 94,53% para a primeira e 83,83% para a segunda.

Nem tudo é desgraça: Em geral, os resultados estão abaixo dos obtidos em 2008. Mas algumas empresas cresceram em 2009. A Ambev tem crescimento de receita em 2009 apenas um pouco abaixo da média desde 2004, mas a rentabilidade está superior (20,17% usando lucro ajustado). A receita líquida da Natura cresceu em 2009 tanto quanto vinha crescendo desde 2004 e o lucro subiu quase 40%. Visanet, Redecard, Net, Souza Cruz entre outras também tiveram resultados bons em 2009.

Resultados em baixa, ações em alta: Esse fenômeno não tem nada de estranho. Seria preciso uma análise profunda da qual não disponho para determinar quais fatores melhor explicam essa alta em 2009. Pode ser porque os resultados não vieram tão ruins quanto se esperava, a expectativa para os próximos anos pode ter melhorado, a aversão a risco diminuiu ou a queda em 2008 foi exagerada. Ainda, a alta em 2009 é que pode estar sendo exagerada. Sem uma análise melhor, só posso fazer essas conjecturas.

Visanet e Redecard: A relação P/L Visanet sobre P/L Redecard está em 1,16. Em outro lugar, escrevi que, considerando apenas a diferença na distribuição de dividendos, essa relação deveria ser de 1,12 (distribuição de dividendos média em quatro anos) ou 1,21 (distribuição em 2008). Que a relação esteja entre as duas estimativas não significa que essa estimativa esteja correta.

MMX: Pelas prévias do Ibovespa, a MMX deverá entrar no Ibovespa a partir de Setembro.

Cosan: A Cosan mudou o ano fiscal que utiliza. Agora, o ano fiscal é encerrado em 31/03, sendo que antes era encerrado em 30/04. A principal dificuldade é comparar a demonstração de resultados dos últimos 12 meses (Julho de 2008 até Junho de 2009). Com os dados fornecidos, não foi possível fazer esse cálculo com exatidão. A solução que utilizei foi somar as contas do período entre Abril e Junho de 2009 com as contas do período entre Maio de 2008 e Março de 2009 e subtraindo dois terços da conta do período entre Maio e Julho de 2008 (restando apenas a terça referente a Julho de 2008).

Ausente: Alegando problemas operacionais, a Eletrobrás não divulgou os resultados do segundo trimestre.

Sorte: Uma pequena curiosidade: A Cedro Cachoeira está com lucro bruto nos últimos 12 meses de R$ 77.777 mil. No mínimo, significa sorte!

sexta-feira, 14 de agosto de 2009

Teoria dos Stakeholders e objetivo das empresas

Teoria das partes interessadas objetivo das empresas

Em texto anterior, analisei as ideia de Milton Friedman sobre responsabilidade social das empresas, com foco no acionista. Max Clarkson escreveria um artigo que colocaria o objetivo da empresa como atender às demandas de partes interessadas.

Este é um artigo bastante diferente do artigo de Friedman, porém em um ponto os dois concordam. Reconhecem que a discussão sobre a responsabilidade social é vaga, mal definida e muito ampla. Os propósitos de cada um, porém, diferem: Friedman retirou qualquer importância dessa questão e Clarkson propõe uma conceituação melhor e coloca essa idéia como central na administração das organizações.

O texto se propõe a: resumir as abordagens sobre o tema; fazer algumas conceituações importantes; tirar algumas conclusões oriundas das pesquisas do autor. A primeira parte, a revisão das abordagens passadas, não será tratada aqui.

Na parte “Discussões das conclusões da pesquisa”, o autor define como questões sociais aquelas que a sociedade considera como tal e age para que as pessoas e as instituições levem-nas em conta através de legislação e regulação. As empresas, então, têm a responsabilidade sobre questões que a sociedade exija, explicitamente, que tenham (isso define a Responsabilidade Social das Empresas). Mas varia o grau com que as empresas respondem a essas questões (“Responsividade” Social). As empresas podem reagir a isso de uma forma reativa, defensiva, acomodativa ou proativa.

Como exemplos, a sociedade considerou relevante tratar da questão da poluição e dos direitos do consumidor e, através de seus representantes (os políticos), instituiu leis e códigos sobre os assuntos. As empresas, a partir desse ponto, possuem responsabilidade sobre esses temas e devem responder a eles da maneira que preferirem. Um exemplo mais concreto (citado pelo texto) é o do Tylenol da Johnson & Johnson, que precisou de um recall e os próprios funcionários agiram rapidamente, antes mesmo de a empresa ser acionada pelos órgãos reguladores. A empresa tem responsabilidade social sobre os seus produtos e reagiu de forma proativa sobre isso.

Porém, as empresas não deveriam ser recompensadas de forma alguma por isso. Seguir as normas e leis vigentes não diferencia o desempenho das empresas. O autor passa então a definir o terceiro conceito importante, Desempenho Social das Empresas, como aquilo que a empresa faz sem que tenha obrigação legal de fazer, em outras palavras, sem que seja uma imposição da sociedade. Mas, sobre quais questões irá a empresa se preocupar, de tantas existentes? Aquelas relacionadas a pessoas e instituições com as quais a empresa interage.

E eis que entra em cena o conceito de stakeholder (partes interessadas, públicos estratégicos, não há uma tradução consensual). O autor define os stakeholders como “pessoas ou grupos que tenham, ou exijam, direitos de propriedade ou interesses na empresa, em suas atividades passadas, presentes ou futuras”.

Há ainda a distinção entre stakeholders primários, sem os quais a empresa não pode sobreviver, e stakeholders secundários, definidos como aqueles que são afetados ou afetam a empresa, mas que não são essenciais. Exemplos de primários são acionistas e investidores (sic), empregado, clientes e fornecedores. Exemplos de secundários são a mídia, as agências de classificação de risco e terroristas (por mais surpreendente que possa parecer). O desempenho social, então, passa por atender de forma satisfatória esses stakeholders, principalmente os primários.

Feitas essas conceituações bastante úteis, o autor passa a fazer uma definição da empresa e do objetivo da empresa.

1 – A empresa é um sistema de stakeholders primários.
2 – O objetivo da empresa é criar e distribuir valor suficiente para cada stakeholder de forma a garantir que cada stakeholder continue a fazer parte do sistema corporativo.
3 – A falha em reter um stakeholder primário irá resultar na falência do sistema corporativo e sua incapacidade em continuar a existir.
4 – A falha em reter a participação de um stakeholder é resultado da incapacidade de criar e distribuir valor suficiente para esse stakeholder ou a distribuição de valor para um em detrimento dos outros.
5 – Sucesso ou fracasso é um processo demorado e é possível antecipar satisfação ou insatisfação dos stakeholders.

E três proposições:

1 – Na falência ou concordata de uma empresa, é possível mostrar que um ou mais stakeholders se retiraram do sistema.
2 – Uma empresa com lucros acima da média da indústria de maneira consistente cria valor a seus stakeholders.
3 – Uma empresa com lucros abaixo da média da indústria de maneira consistente destrói valor de seus stakeholders.

O autor propõe como métrica a “satisfação dos stakeholders” (sem dizer bem do que se trata essa métrica). Uma forma de medir isso é fazer uma pesquisa com representantes de cada grupo sobre os níveis de satisfação com o valor recebido.

A conclusão é uma redefinição do objetivo da empresa (conforme ponto 2 acima das proposições) em substituição dos indicadores dos acionistas como preço das ações, dividendos ou lucro.

Algumas observações:

1 – Tratar o acionista como stakeholder é um erro. É a volta do uso incorreto do termo “empresa” como se fosse algo auto-dirigido, auto-interessado. É também a expropriação conceitual dos acionistas. Stakeholders devem ser considerados tomando como referência as operações da empresa que pertence aos acionistas.

2 – Em certo ponto, o autor fala em “acionistas e investidores”. É, no mínimo, uma redundância. Talvez o autor quisesse tratar por “investidores” os investidores em títulos de renda fixa da empresa, mas as palavras bondholder ou credor seriam infinitamente melhores.

3 – O autor fala em “valor suficiente”. Essa é a maneira inadequada de se tratar dos objetivos das pessoas ou grupos. Um valor suficiente pode ser atingido de inúmeras formas, umas mais outras menos eficientes. O objetivo deve ser algo que diga qual dessas formas é preferível.

4 – A questão apontada por Friedman sobre o problema de agência sequer foi abordada no texto. É dito que o objetivo da empresa (portanto, de seus administradores) é gerar valor para uma miríade de interessados e o principal (acionista) é só mais um desses interessados. Empregados e clientes não são principais dos administradores (são agentes e principais deles mesmos) e fornecedores têm um principal (seus acionistas, assim como clientes corporativos) e deveriam agir para atingir o objetivo deles.

A Stakeholder framework for analyzing and evaluating corporate social performance
Max E. Clarkson (Academy of Management Review, 1995)

Fonte da imagem: Wikipédia

terça-feira, 11 de agosto de 2009

Ações pecadoras

O preço do pecado: O efeito das normas sociais no mercado.
HONG, Harrison e KACPERCYK, Marcin. Journal of Financial Economics. Volume 93, edição 1. 2009.

Esse curioso artigo procura analisar o desempenho de ações ligadas aos setores de bebidas alcoólicas, fumo e jogos de azar (definidas como “Triunvirato do Pecado”) que foram batizadas de ações-pecadoras (ou empresas-pecadoras). Os autores procuram analisar se essas ações estão menos presentes em carteiras de instituições sujeitas a restrições sociais, como os fundos de pensão. Uma conseqüência disso é uma menor cobertura por parte de analistas, que pode diminuir a eficiência de mercado para essas ações. Em seguida, analisa-se os efeitos do “pecado” na avaliação das empresas. As hipóteses são de que essas empresas são mais arriscadas e valem menos com retornos esperados maiores. A justificativa para a possibilidade desse risco maior é a menor proporção de investidores institucionais (o que limita o compartilhamento de risco) e o risco de processos por conta da atividade dessas empresas. Também, procurou-se descobrir se o status de pecadora afeta as decisões corporativas, como a alavancagem. A hipótese é de que essas empresas são mais alavancadas, aproveitando a menor transparência dos mercados de dívida (é mais difícil constatar que um investidor institucional está investindo em títulos de renda fixa de uma empresa-pecadora).

Os principais resultados, a serem resumidos nesse texto, foram as pesquisas com ações de empresas americanas. Depois, são apresentados análises com empresas estrangeiras. Todas as análises levam em conta outros fatores que podem explicar as diferenças entre as empresas e isolam o efeito do “pecado”.

A proporção de investidores institucionais varia entre 21,28% e 23,79% dependendo de como as demais variáveis são controladas, contra uma média geral de 28%. Esse efeito não ocorre em fundos mútuos e analistas independentes (até ocorre, mas o resultado é estatisticamente insignificante), que são menos restringidos socialmente. O número de analistas cobrindo as empresas-pecadoras varia entre 1,28 e 1,34 contra uma média geral de 1,7.

O retorno observado ajustado ao risco das ações pecadoras varia entre 0,21% a.m e 0,33% a.m. (ou seja, o retorno pode aumentar nessas magnitudes apenas porque a empresa é “pecadora”). Com as evidências internacionais, os autores concluem que a melhor estimativa do retorno seria de 0,25% a.m.. Também, essas empresas valem 15% menos do que valeriam se não “pecassem”. Por fim, as empresas-pecadoras são 19,26% mais alavancadas, aproveitando-se da menor transparência dos mercados de dívida..

Na minha opinião, deixar de investir em ações-pecadoras (do ‘Triunvirato do Pecado” ou outras) é uma escolha pessoal justificável, mas não é uma boa escolha política/social. O Governo proibir que se invista nessas empresas (em outras palavras, proibir que essas empresas existam) não elimina a demanda, apenas a oferta legal. Nessas condições, haveria uma oferta ilegal, como há de outros produtos e serviços. O que os governos podem fazer e fazem é aumentar a regulação sobre essas e outras empresas, inclusive cobrando mais impostos delas.

Capital Aberto nº. 72.

Antítese

Nessa seção, que apresenta um artigo a favor e outro contrário a algo, a discussão é sobre a regulação das agências de classificação de risco. O argumento favorável à regulação aponta para o fato de que essas agências são praticamente reguladoras do mercado e que deveria haver um regulador dos reguladores. Também, que há potencial de conflito de interesses, os emissores de títulos podendo fazer pressão sobre as agências para conseguirem classificações melhores. Observa ainda que o argumento de que a opinião das agências assemelha-se com opiniões jornalísticas é falso, já que os gestores de recursos devem, obrigatoriamente, levar em conta as opiniões das agências de classificação.

A antítese é de que a regulação é desnecessária, já que há aparato legal existente para lidar com os eventuais erros ou fraudes cometidos por essas agências. As agências já podem ser responsabilizadas por suas avaliações com as leis existentes. Nessas condições, é desnecessário aumentar a regulação dessas agências.

Tentativa de recuperação

A reportagem trata do Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), um índice acionário composto por empresas consideradas socialmente responsáveis por uma comissão. Os resultados tanto no curto quanto no longo prazo apontam para um retorno do ISE menor do que do Ibovespa. Não está na reportagem, mas o retorno do ISE desde quando foi criado até o final de Julho desse ano foi de 53,90% com desvio-padrão mensal de 7,83%. No mesmo período, o retorno do Ibovespa foi de 71,59% e 7,58% de desvio-padrão. A correlação entre os índices foi de 93,88%. O Beta do ISE em relação ao Ibovespa é de 0,97, de forma que um desempenho do ISE tão abaixo do Ibovespa não pode ser explicado por um menor risco.

Tal como com o IGC faz-se a hipótese de que o ISE deve ter um retorno no longo prazo superior ao Ibovespa. Isso aconteceu com o IGC, mas não com o ISE, como se vê. A solução comumente feita, antes de revisar a hipótese, é de “rolar” a análise para o futuro.

Essa hipótese (ISE deve ter retornos superiores ao Ibovespa) é incoerente. Isso denotaria que empresas socialmente responsáveis têm risco maior do que o restante do mercado, o que exigiria retornos maiores. Negar isso é sugerir uma espécie de equilíbrio em desequilíbrio: os investidores, sistematicamente, irão ter retornos maiores investindo em uma carteira com risco menor ao da principal referência. Alguns investidores comprarão a carteira com essa expectativa e outros investidores, por alguma razão inescrutável, venderão para eles, sem que o sistema de preços corrija esse desequilíbrio. É mais crível que essa hipótese esteja errada do que exista tal equilíbrio em desequilíbrio.

Uma hipótese mais razoável é a de que empresas socialmente responsáveis são menos arriscadas, tendo retornos menores, mas com menor volatilidade. Isso leva a (ou “isso significa”) um custo de capital próprio menor, o que torna a empresa mais valiosa. Se assim é, não sei (também, ainda não procurei saber).

Um problema com o ISE (em comum com o IGC) é que o índice é muito concentrado. Na última revisão do índice, sem Petrobras nem Vale, os bancos representavam mais da metade da carteira. As quatro maiores participações eram de bancos (ou três maiores, com a fusão Itaú Unibanco). O ISE acaba sendo mais uma medida do desempenho dos bancos do que uma medida do desempenho de empresas socialmente responsáveis. O Ibovespa também é concentrado (na última revisão, 35,5% do índice era composto por Petrobras em Vale, incluindo ON e PN), mas isso reflete uma concentração do mercado acionário brasileiro (Vale, a segunda maior empresa de capital aberto, é mais ou menos 45% maior do que a terceira, Itaú Unibanco).

Por conta disso, conforme consta na reportagem, os gestores de fundos buscam montar carteiras socialmente responsáveis diferentes do ISE. A Bovespa vai mudar os critérios do ISE para limitar a 15% a participação de cada setor na revisão desse ano do índice, podendo reduzir o problema apontado de concentração.

Inspiração para o oriente

Na conclusão do artigo “A experiência brasileira em governança” comentado aqui, os autores sugeriram a adoção de segmentos especiais de listagem como o Novo Mercado em outros mercados emergentes. É justamente disso que essa reportagem trata.

As bolsas da Filipinas e da Índia estão estudando a adoção desses segmentos diferenciados de governança. Um executivo da bolsa da Filipina elogia muito o Novo Mercado, principalmente o fato de ter sido criado em um momento de instabilidade (Dezembro de 2000) e enfrentando ceticismo geral por muito tempo bem justificado (a primeira empresa a aderir ao Novo Mercado só o fez em 2002).

Essa medida pode ajudar a captar mais recursos estrangeiros e incentivar as empresas a abrir capital, fenômenos que ocorreram no Brasil. A reportagem minimiza a segunda possibilidade na Índia, onde as empresas atraem investidores oferecendo ações a preços muito baixos que levam a grande retornos no primeiro dia de negociações (underpricing), mas a atração de investidores poderia vir por meio de melhores governança. Underpricing pode ser entendido como um custo para se abrir capital e as empresas estarão em melhor situação se o custo de aderir a um nível superior de governança for inferior ao custo de underpricing.

segunda-feira, 10 de agosto de 2009

Investment Fables


Investment Fables – Aswath Damodaran

Muitas histórias (ou estórias) são contadas sobre investimentos em ações por analistas, corretores, acadêmicos, a imprensa e palpiteiros afins. Essas histórias, em geral, são extremamente convincentes porque apelam para um desejo das pessoas e costumam ser respaldadas por evidências anedóticas (mais comumente) ou estatísticas. As histórias são talhadas para cada tipo de investidor. Para os mais avessos a risco, promessas de retornos relativamente altos com baixo risco. Para os que querem retornos elevadíssimos, histórias que prometam isso. Além do mais, essas estratégias são tão simples que qualquer um pode fazer e com eficácia garantida (ou assim nos dizem).

O problema dessas histórias é que não contam toda a verdade. Às vezes contam apenas metade (falam dos retornos altos, mas ocultam os riscos igualmente altos). Outras tratam de estratégias que funcionaram por algum tempo, em algumas situações específicas. Esse livro procura mostrar de forma mais completa algumas das estratégias de investimento sugeridas nessas histórias.

Em cada capítulo do 2 ao 14 é analisada uma estratégia. Um breve resumo das fraquezas de cada estratégia:

Alto dividendos: O mais curioso das histórias que ouvi sobre dividendos é tratar dividendos como renda fixa e os eventuais ganhos de capital como um “plus a mais”. Isso é falso; o rendimento de uma ação vem dos dividendos e dos ganhos de capital e que quando somados, a priori, devem ser iguais ao custo do capital próprio. Os problemas que podem ser apontados em relação a investir em empresas que oferecem elevados rendimentos com dividendos: os dividendos podem não ser sustentáveis (se a empresa pagar mais do que pode), pode haver instabilidade, as empresas podem diminuir ou cancelar os dividendos em momentos ruins e um elevado rendimento pode significar um baixo crescimento da empresa.

Baixo P/L: Uma ação pode apresentar baixa relação Preço/Lucro e não poder ser considerada barata se o risco da empresa for alto, se o crescimento esperado baixo ou terem lucros de má qualidade/inflados.

P/VPA: Essa relação pode muito bem acontecer, conforme escrevi aqui. Isso ocorre quando a Rentabilidade sobre Patrimônio Líquido for abaixo do custo do capital próprio da empresa, além de poder ter um crescimento baixo.

Lucros estáveis: Estratégia muito popular em momentos de crise, isso pode acontecer porque a empresa faz uma gestão excessiva de riscos. O exemplo dado é de uma mineradora de ouro que faz hedge do preço do ouro, o que controla o risco, mas que é desnecessário, já que exclui os riscos inerentes ao próprio negócio da empresa. Além do mais, os lucros podem estar sendo manipulados para indicar estabilidade (vide Madoff).

Investimento em “boas” empresas: Seja lá o que se defina como “bom”, boas empresas podem ser maus negócios se estiverem superavaliadas. Além do mais, o que define uma boa empresa pode mudar ao longo do tempo. Pode ser que haja uma reversão à média e que, no futuro, as boas empresas piorem, as ruins melhorem e todas se aproximem da média.

Empresas de alto crescimento: Ações de empresas em crescimento podem não ser um bom negócio se o risco da empresa for muito elevado ou se o crescimento for de baixa qualidade (via projetos de baixa rentabilidade). Nem todo crescimento gera valor para a empresa. Crescer a base de projetos com baixa rentabilidade e valor presente líquido negativo destrói valor ao invés de criar.

Investimento em valor contrário: Consiste em comprar ações de empresas que caíram muito, geralmente comprando em Janeiro as ações que mais caíram no ano passado. Mas nem tudo que cai muito caiu por conta de uma irracionalidade do mercado. Excelentes motivos podem justificar a queda acentuada de uma ação.

Novos negócios e empresas novas: Isso pode se dar de três maneiras, cada uma com seus problemas: 1) Empresas pequenas, que, por conta dos elevados custos de transação e do desconto por iliquidez, podem não ser um investimento tão bom quanto parece; 2) IPOs, estratégia com uma série de particularidades a serem discutidas em outro lugar; 3) Empresas de capital fechado, opção nada acessível para pequenos investidores e que mesmo para os investidores especializados nisso é difícil.

Fusões e Aquisições: No caso de comprar ações de empresas compradoras, no curto prazo, em geral, o efeito da operação é negativo. Pensando no longo prazo, há de se considerar se a empresa pagou um preço justo e se as sinergias que justificam as aquisições realmente ocorrerão. No caso das empresas que são alvo, geralmente há uma grande alta nas ações após o anúncio. A dificuldade consiste em estar posicionado antes do anúncio. Isso pode ser feito com informação privilegiada (o que é crime) ou em tentar estimar as empresas que mais provavelmente serão alvos. Isso levaria a compra de ações de empresas mal administradas, correndo o risco de ficar “com o mico na mão” ou do preço ser menor após o anúncio da aquisição do que quando o investidor comprou a ação.

Arbitragem: Oportunidades de arbitragem pura são raras e desaparecem tão rapidamente quanto surgiram. Algumas oportunidades (fundos fechados, ADRs) possuem elevados custos de transação (mesmo para grandes investidores) que podem inviabilizar a operação. Pseudo arbitragens (comprar Petrobras e vender Vale, por exemplo) são, na melhor das hipóteses, sujeitas a risco (ou seja, não é arbitragem) e, na pior, meras farsas.

Momento: Comprar na baixa e vender na alta é ótimo, mas corre-se o risco de comprar na alta e vender na baixa. Além do mais, os custos de transação são maiores.

Siga os especialistas: O investidor pode tentar antecipar o mercado vendo quando os investidores internos compram ou vendem ações (com o problema dessa informação surgir com certo atraso) ou confiando nas recomendações de analistas, que podem estar erradas, enviesadas ou serem feitas de má-fé.

Ações sempre são melhores no longo prazo.

A conclusão que se pode tirar da leitura desse livro não é que uma determinada estratégia é melhor do que outra (ou mesmo A Melhor) nem que uma estratégia é ruim. O sucesso ou fracasso dos investimentos dependem um pouco de sorte (no longo prazo, esse componente deve ter média zero) e muito da competência do investidor em implementar uma dessas estratégias. A escolha de qual é a mais adequada é individual, levando em conta as competências, a preferência por risco, o horizonte de investimento, os custos de transação, a disponibilidade de informação, se o investidor é industrioso ou não e outros fatores. Também, proceder metodicamente como sugere o livro pode livrar o investidor de vários erros dispensáveis.

No Brasil, há uma tradução desse livro (Mitos de Investimento) lançada pela Financial Times, mas não é uma versão completa. O mais recomendável, dentro das possibilidades de cada um, é comprar a versão original em inglês.

domingo, 9 de agosto de 2009

A responsabilidade social do negócio é aumentar seus lucros

A responsabilidade social do negócio é aumentar seus lucros

Em um artigo clássico publicado na New York Magazine em 1970, Milton Friedman apresenta o ponto que a responsabilidade social de um negócio é aumentar seus lucros. 


Esse texto será o primeiro de uma série a tratar do assunto Responsabilidade Social e Objetivo da Empresa, que serão marcados como “Objetivo das Empresas”. No futuro próximo, também será postado aqui uma análise do artigo escrito por Max Clarkson que insere o conceito de stakeholders na questão, outra do texto “Maximização de Valor, Teoria dos Stakeholders e Função Objetivo da Empresa” de Michael Jensen e mais um outro texto sobre o capítulo 8 do livro “Lucro Sujo” de Joseph Heath, com mais um texto com uma síntese dos outros quatro.

O artigo de Friedman é bastante crítico ao movimento que continua muito em voga nos dias de hoje, a da responsabilidade social da empresa. Os proponentes desse movimento defendem que as empresas não devem procurar “meramente” o lucro, mas também tem que ter a responsabilidade de promover objetivos “socialmente” desejáveis. No entendimento de Friedman, isso é mais socialismo (nos tempos da URSS) do que sistema de livre empresa norte-americano.

A primeira observação relevante do texto é sobre o uso errôneo da palavra “empresa”, que é uma pessoa jurídica, instrumento de interesse de várias pessoas físicas. Não é possível atribuir-lhes responsabilidades (nem personalidade, ou maldade ou bondade no coração), porque apenas pessoas físicas as possuem. O que existe (e é o que defendem) é a transferência de valor de uma pessoa física para outra. Ao invés de dizer “empresa”, é preferível dizer a pessoa física em questão.

Após essa primeira observação, o autor começa argumentando que a responsabilidade social é incoerente com a estrutura Principal-Agente ao defender que o agente (o administrador) tome ações que não vão de encontro aos interesses do principal (acionista). O administrador não necessariamente é o dono da empresa (mais raramente ainda, o único dono) e ao promover objetivos sociais, o faz gastando dinheiro de outras pessoas.

Ao agir dessa forma, o administrador acaba por atuar como legislador, executivo e jurista. Ele decide quais são os objetivos “socialmente desejáveis” a perseguir, decide a quem taxar (acionistas, empregados, clientes, etc.) e como serão usados os recursos da empresa para executar os planos em busca desses objetivos. É como se redigisse e interpretasse a constituição, escrevesse as leis e usasse os dinheiros dos impostos e fosse árbitro dos conflitos dentro da empresa.

Um problema de agir assim (fora a questão Principal-Agente) é que não é possível afirmar que o administrador possua as competências necessárias para cumprir esses objetivos sociais. Supõe-se que o administrador saiba gerir o negócio da empresa (ou não estaria empregado), mas nada, a priori, atesta a sua competência em cuidar do meio ambiente, das crianças ou da inflação.

O autor levanta duas possíveis objeções. A primeira é que os problemas sociais podem ser apontados como grandiosos e urgentes que a ação da empresa seria uma maneira mais certa e rápida para solucioná-los. A resposta dada é: as pessoas que propõem a solução desses problemas estão tentando por meios não-democráticos o que não conseguiram por meios democráticos, convencendo seus concidadãos e o Governo a agir.

A outra objeção é quanto aos fundos ativistas, que compram participações relevantes em empresas para que elas adquiram “responsabilidade social”. Novamente, trata-se de alguém (fundos ativistas) querendo usar o dinheiro dos outros (demais acionistas) para realizar os seus objetivos. O autor cita a hoje combalida General Motors como um exemplo em que isso aconteceu.

Se o fundo ativista usa os lucros oriundos de sua participação acionária em prol de alguma causa, não há problema, desde que o objeto social do fundo seja esse (que os cotistas tenham concordado com essa destinação dos lucros). A Fundação Bradesco, uma das maiores acionistas do Bradesco, é um exemplo (apesar de não ser um fundo ativista).

O mesmo se aplica ao caso em que o administrador é o único dono da empresa (ou que tenha a concordância dos poucos sócios). Ao buscar objetivos sociais, ele usa o seu próprio dinheiro da maneira que melhor lhe parece. O mesmo não se pode dizer quando o administrador é, na melhor das hipóteses, um dentre milhares de acionistas para os quais ele trabalha.

Ao buscar exercer sua “responsabilidade social”, o administrador passa a ser um funcionário público pago com dinheiro privado. E ao alimentar a onda da responsabilidade social, acaba-se alimentando, inevitavelmente, a idéia de que o lucro é imoral e deve ser controlado por forças externas (como o Governo). Para se chegar a um sistema socialista de controle governamental centralizado, é um pequeno passo.

O autor termina o texto afirmando o que disse no título, que a responsabilidade social (objetivo social, se preferir) da empresa é aumentar os seus lucros, respeitando as regras do jogo. O mais adequado seria dizer “aumentar o seu valor” ao invés de “aumentar seus lucros”, mas a idéia é a mesma.

sexta-feira, 7 de agosto de 2009

Deslistagem: Renner Participações



Dados da empresa
Sede: Rua Marechal Floriano Peixoto 185 (Porto Alegre – RS).
Fundação: 01/06/1998 (cisão das Lojas Renner).
Deslistagem: 21/07/2009
Motivo da deslistagem: OPA do Controlador
Presidente do Conselho de Administração: Cristiano Jacó Renner (57 anos, engenheiro metalúrgico formado pela UFRGS).
Diretor-Presidente: Mathias Otto Renner (51 anos, administrador formado pela UFRGS).
Diretor de Relações com Investidores: Igor Bücker (62 anos, administrador formado pela UFRGS).
Auditoria: Deloitte Touche Tohmatsu
Atividade (segundo Notas Explicativas):
A Renner Participações S.A. é uma sociedade anônima de capital aberto, tendo sido constituída em 1º de junho de 1998. A Companhia tem por objetivo a participação no capital social de outras sociedades.
Controladora do Banco A.J. Renner
Site de RI

Dados das ações
Código: RNTP3 e RNTP4
Segmento de listagem na Bovespa: Tradicional
Ibovespa: Nunca fez parte
Tag Along: Não oferecia
Maior acionista: A.J. Renner Indústrias e Participações (58,78%)
Ações em circulação: 12,02% (ON) e 12,16% (PN).
Essas informações são do final de 2008.

Dados Financeiros: (31/12/2008)
Crescimento da Receita 5 anos: +2,48% a.a.
Crescimento de Receita 1 ano: +1,95%
Crescimento do Lucro 5 anos: -7,32% a.a.
Crescimento do Lucro (1 ano): 87,57%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 6,11%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 7,20%
Nenhum prejuízo nos últimos 10 anos

Indicadores de Mercado (31/03/2009)
Valor de Mercado: R$ 23.855 mil
P/L: 5,20
P/VPA: 0,37
(Des)Valorização (base em Dez/08): 9,86%
(Des)Valorização (base Mar/08): -50,88%
Desvio-padrão (55 meses): 15,86%
Desvio padrão Ibovespa (55 meses): 7,19%
Correlação com Ibovespa: 32,25%
Beta de regressão: 0,71

Indicadores de Mercado (OPA)
Preço (ON e PN): R$ 30,00
Valor de Mercado: R$ 23.288 mil
P/L: 5,08
P/VPA: 0,37

Fontes: Bovespa.com

quinta-feira, 6 de agosto de 2009

O Investidor Inteligente


O Investidor Inteligente (4ª edição revisada) – Benjamin Graham

Uma boa maneira de começar a falar sobre esse livro é com uma metáfora. Imagine-se um avô, muito bem sucedido em sua carreira, mas já aposentado há muito tempo. Ele conversa muito com seu neto, que resolveu seguir a mesma carreira do avô. São conversas absolutamente encantadoras, muito bem contadas e que transparecem uma notável capacidade de raciocínio. Porém, o fato do avô já estar aposentado deixou seu conhecimento desatualizado, logo, não conseguirá passar ao neto as teorias e práticas mais avançadas. Porém, o neto tem muito a aprender com seus conselhos sobre como as pessoas agem na profissão (que pouco mudam), como, em linhas gerais, ele deve proceder e também tem muito a aprender com o modo de raciocinar do avô.

O leitor não sairá da leitura do Investidor Inteligente com um conjunto de técnicas prontas (sequer quase prontas) para serem aplicados com grande sucesso ou como uma exposição da mais moderna teoria de investimentos. A última versão do livro é de 1973 e muito mudou de lá para cá. Para ficar só no campo das teorias, o CAPM era muito recente (1964), a discussão sobre mercados eficientes tinha apenas começado (1970), a avaliação de opções apareceu há pouco (1972), não havia o modelo APT (1974) e também não havia teoria da perspectiva (1979). A avaliação de empresas também não era tão avançada quanto é hoje. Que essas teorias hoje sejam válidas ou não, úteis ou não, pode-se discutir, mas que fizeram o nosso conhecimento sobre finanças avançar, isso certamente ocorreu.

Com essa defasagem de 36 anos do livro, é natural a desatualização, afinal, as ciências mudam ano após ano. Mas isso de maneira alguma desmerece o livro. Em 2049 (quando a primeira edição completar 100 anos), os hoje mais avançados manuais de investimentos estarão em sua quarta ou quinta reciclagem (tanto de conteúdo quando do papel em si), enquanto o Investidor Inteligente continuará a ser lido da forma como Graham o deixou em 1973 (acrescido de eventuais comentários).

Também, não era o intuito do autor fazer um conjunto de regras ou trazer a mais moderna teoria de investimentos (ou seja, ser um manual). O objetivo declarado é fornecer orientações sobre a formulação de uma política de investimentos baseado em princípios (que são bastante estáveis, fundamentando toda a evolução da teoria) e nas atitudes dos investidores (que se comportam de maneira parecida ao longo do tempo e em diferentes lugares).

Os primeiros sete capítulos são destinados a distinção entre o investidor e especulador (ainda prefiro outra definição de especulador) e sobre o delineamento, em linhas gerais, de uma política de investimentos defensiva ou agressiva (empreendedora). Há também boas análises históricas retroagindo até o século XIX.

O investidor defensivo, na concepção de Graham, é aquele que alia segurança com despreocupação. É um investidor mais passivo, o que significa, na definição apresentada no livro Moderna Teoria de Carteiras de Elton et al., que o investidor defensivo pouco incorpora suas previsões acerca os preços futuros dos ativos. A preocupação desse investidor é com a saúde financeira e o histórico de rentabilidade da empresa e que a ação seja negociada a preços razoáveis (ao impor essa última restrição, leva em conta alguma previsão sobre o futuro da empresa). Os resultados que devem ser esperados não devem ser muito diferentes dos esperados de um índice bem diversificado. Os critérios para se escolher as ações seguem alguns princípios econômicos, expostos de maneira implícita, mas suas formas particulares (P/L abaixo de 25, por exemplo) não devem ser seguidas religiosamente, antes, servem de exemplificação do raciocínio.

O investidor agressivo pode esperar retornos superiores aos esperados por um investidor defensivo, porém, correndo o risco de obter menos ou até perdas (assim como o investidor defensivo em ações pode ter desempenho pior do que se investisse apenas em renda fixa). Os capítulos 6 e 7 são dedicados às situações que Graham, à época, prognosticava como menos (capítulo 6) e mais (capítulo 7) promissoras. Novamente, o que vale é o raciocínio, não tirar do livro as boas e más situações sem um julgamento contemporâneo.

Os capítulos 8, 9 e 10 são dedicados a outros assuntos. O principal (capítulo 8) refere-se à relação entre o investidor e o resto do mercado, uma relação que, hoje como ontem, deve ser de muita ponderação por parte do investidor. A parte que diferencia valores contábeis e valores de mercado deve ser lida com cautela. Nada impede que os valores de mercado se distanciem muito e justificadamente de quaisquer valores contábeis.

O restante do livro, exceto os dois últimos capítulos, são relativos à análise de títulos e valores mobiliários. Essa parte deve ser lida em sua essência, não nas particularidades da época. A abordagem da taxa de capitalização, por exemplo, não é utilizada hoje em dia e um leve exame é suficiente para perceber as falhas dessa abordagem. Toda essa parte serve como exposição implícita de princípios e desenvolvimento de raciocínio, não como uma caixa de ferramentas.

O capítulo 19 sobre política de dividendos é mais uma questão de Finanças Corporativas do que Gestão de Investimentos, e uma discussão contemporânea seria preferível.

Quanto ao conceito de margem de segurança (capítulo 20), a parte de renda fixa já foi absorvida pela teoria de investimentos na forma das relações de cobertura de juros. A margem de segurança para ações na forma da relação Lucro/Preço, por outro lado, não foi. Mais de acordo com o conceito (margem de segurança como diferença entre o “poder do lucro” e rendimento da renda fixa) seria a idéia de prêmios por risco implícitos. Por fim, Graham relaciona margem de segurança e diversificação de maneira muito apropriada.

A utilidade desse livro não é ser uma caixa de ferramentas, mas ensinar a pensar os investimentos e os mercados, como delinear uma política de investimentos e como entender os princípios que movem as decisões de investimento.
O livro foi publicado no Brasil pela Nova Fronteira, com comentários de Jason Zweig.

quarta-feira, 5 de agosto de 2009

Journal of Corporate Finance nº. 15 Edições 3 e 4

Proteção legal aos investidores, governança corporativa e o custo de capital próprio.
CHEN, Kevin, CHEN, Zhihong e WEI, John. (Edição 3)

Em outro artigo, sobre governança corporativa aqui comentado, foi feita, apenas de passagem, a hipótese de que melhor governança reduz o custo de capital das empresas. O artigo que será comentado trata justamente disso, associando o custo de capital próprio à governança corporativa das empresas individualmente e ao sistema legal de proteção aos investidores. A hipótese inicial é de que a presença de uma governança corporativa forte ou de um sistema legal forte de proteção aos investidores aumentam o valor das empresas diminuindo o custo do capital próprio. Os testes são feitos para mercados emergentes.

As hipóteses que são feitas no estudo: 1) Pior governança cria um risco não-diversificável de expropriação dos agentes externos (minoritários, notadamente) pelos agentes internos (grandes acionistas e administradores) e melhora na governança aumenta o custo de expropriação, reduzindo a probabilidade de que isso aconteça; 2) Melhor governança reduz o custo de monitoramento dos agentes internos pelos agentes externos, o que reduz o retorno exigido pelas ações; 3) Melhor governança reduz a assimetria de informações e a ocorrência de operações com informações privilegiadas.

O sistema legal também pode fornecer benefícios análogos. A ação do sistema legal se dá com a maior exigência de divulgação de informações (evidenciação/disclosure) e com um funcionamento mais efetivo de uma regulação mais forte. Essas são medidas que afetam todas as empresas, diferente de uma governança corporativa melhor, que é escolha de cada empresa. Uma hipótese que é feita é a de que mecanismos melhores de governança são mais efetivos em países com um sistema legal subdesenvolvido.

A pesquisa é feita com empresas de diversos países, mostrando diferenças entre empresas (com diferentes níveis de governança) e também entre países. São definidas variáveis para governança, para o sistema legal e mais variáveis de controle que podem explicar as variações no custo de capital.

O resultado da pesquisa é que governança corporativa em geral tem efeito negativo no custo de capital (ou seja, melhor governança reduz o custo) e que, mais especificamente, prestação de contas (accountability) é a única variável dentre as variáveis de governança estatisticamente significante, também com efeito negativo no custo de capital. Ao nível de 10%, independência do conselho também é significativa.

Separando as empresas entre países com sistema legal de proteção aos investidores mais forte e mais fracos, constata-se que os efeitos da governança têm o mesmo sinal do que no modelo anterior, mas o sinal é mais negativo, implicando maior efeito de uma governança melhor quando o sistema legal é mais fraco.

Fatores extra-legais também influenciam o custo de capital. Em países com sistemas legais subdesenvolvidos e em mercados de produtos menos competitivos e com menor circulação de jornais o efeito da governança no custo de capital é maior. (O que não significa que um país com mercados competitivos e grande circulação de jornais que mude essa situação veria uma queda no custo de capital).

Ativismo institucional aumenta a riqueza dos acionistas? Evidências de transbordamento em empresas não alvo.

LEE, Dong Wook e PARK, Kyung Suh. (Edição 4).

Investidores ativistas são aqueles que interferem na gerência das empresas das quais são acionistas. Essa interferência cria valor? O artigo não pretende ser tão abrangente, tratando de casos particulares na Coréia do Sul onde um fundo de investimentos compra ações de algumas empresas (alvos), levando a grandes valorizações dessas empresas. Mais relevante é saber se há um transbordamento (spillover) sobre empresas não alvo na expectativa de um aumento no ativismo dos investidores, especialmente em empresas com má governança.

O estudo se baseia na ação de um determinado fundo de investimentos que compra (de preferência, sem chamar atenção) ações de empresas que sofrem desconto por conta de má governança, procura resolver esses problemas para ganhar com a valorização das ações. A data do evento não é de quando o fundo começou a comprar as ações, mas a data em que se tornou pública a informação de que o fundo acumulou mais de 5% da empresa.

O modelo empírico utiliza os retornos acumulados ao longo dos períodos ao redor do anúncio da aquisição das ações pelo fundo na primeira vez. Os autores constatam que há um retorno anormal positivo e que esse retorno médio é maior para empresas com pior governança. Outro teste, que usa um modelo de regressão múltipla, também indica que melhor governança reduz os retornos anormais das empresas. As análises são repetidas separando as empresas entre grandes e pequenas e o resultado é que o efeito da melhor governança em reduzir os retornos anormais é maior em empresas menores.

Esses resultados mudam um pouco analisando as aquisições subseqüentes do fundo. O efeito transbordamento nas empresas não alvo continua sendo negativamente correlacionado com a governança, mas esses resultados não são estatisticamente significativos. Ou seja, outros fatores, como a subavaliação das empresas, explicam melhor os retornos anormais apresentados do que a governança.

A explicação para essa correlação negativa entre retornos anormais após o anúncio e governança é que o fato de haver um movimento ativista que pode se espalhar para as demais empresas irá beneficiar mais as empresas com má governança (que também são mais propensas a serem alvo do fundo) do que as empresas já com boa governança.

Como os próprios autores dizem, esse efeito só se faz presente em países com pouco ativismo por parte dos investidores, como é (era) o caso da Coréia do Sul, onde a iniciativa desse fundo foi pioneira. Os resultados empíricos de estudos semelhantes feito com empresas americanas mostram evidências mistas. Para que haja esse transbordamento para as empresas não alvo é necessário que uma mudança na governança que possa produzir resultados positivos (como o do primeiro artigo) não seja esperada.

terça-feira, 4 de agosto de 2009

Journal of Applied Corporate Finance nº. 21. Edições 1 e 2.

Experiência brasileira com governança corporativa – Gonzalo A. Chaves e Ana Cristina Silva. (Edição 1)

Esse artigo estuda o efeito das mudanças na governança corporativa de empresas brasileiras, mais especificamente, na migração das empresas para um nível diferenciado de governança.

Os autores constataram que há um aumento no valor das empresas após o anúncio dessa migração. Esse aumento de valor pode ser justificado pela melhora nas informações divulgadas pelas empresas e pelo aumento na proteção dos minoritários. Em um modelo de avaliação de empresas, esse efeito pode se dar no custo de capital, mas o estudo não avança no teste dessa hipótese (mas cita essa hipótese nas palavras de um ex-presidente da CVM). O impacto é maior para as ações ordinárias (obviamente, quando há separação entre ordinárias e preferenciais) do que para as preferenciais. Ter menos direitos de controle com baixa governança afeta mais adversamente as ações ordinárias, já que as preferenciais já não têm controle.

Os custos de transação relativos às ações também são diminuídos, descontando-se o efeito do aumento no volume de negociações. Ou seja, essa queda nos custos de transação se deve à migração de nível de governança, não a outro fator qualquer. Os autores conjeturam que a melhora na governança e na divulgação de informações reduz a assimetria de informações entre investidores internos e externos. Esse efeito é maior nas ações ordinárias.

Na parte “Outros indicadores de sucesso”, há a constatação de que o IGC subiu mais do que o Ibovespa. Há algumas ressalvas a serem feitas, feitas por Alexandre di Miceli da Silveira em artigo da revista Capital Aberto (uma outra versão está disponível aqui). O IGC é um índice concentrado. Na última revisão da carteira (Maio-Agosto/2009), 31,88% do índice era composto por Itaú Unibanco, Vale e Bradesco. Esse desempenho superior pode se dar mais por um desempenho superior das mineradoras e dos bancos do que por outro motivo. E não é correto comparar retornos nominais, sem ajustar para o risco. O IGC teve um retorno ajustado pelo risco superior, ou tem mais risco e por isso teve mais retorno? Se tem retorno nominal superior, será que isso não se deve a um risco maior? Se de fato a governança reduz o risco, não seria de se esperar um desempenho nominal menor?

Maximização do Valor ao Acionista – Há espaço para Responsabilidade Social Corporativa? – John Martin, William Petty e James Wallace. (Edição 2)

Esse artigo tem muito a ver com outro, publicado na mesma revista, de autoria de Michael Jensen chamado “Maximização de Valor, Teoria dos Stakeholders e a Função Objetivo da Empresa”, disponível aqui. No futuro, vou escrever sobre o artigo de Jensen junto com outros relacionados. Um breve resumo para depois seguir com o artigo a ser comentado aqui. Jensen afirma que é necessário que a empresa (ou qualquer organização) tenha um único objetivo bem definido, sendo impossível buscar múltiplos objetivos, já que um objetivo interfere no resultado de outro. Depois, afirma que o objetivo deve ser aumentar o valor da empresa no longo prazo (não o preço das ações), pois esse objetivo ajuda a aumentar o bem-estar social, afora externalidades e monopólios. Uma teoria “esclarecida” da maximização de valor aos acionistas leva em consideração o objetivo de outros grupos de interesse (stakeholders), mas sem deixar de perseguir o objetivo da empresa.

O artigo dessa edição ajuda a esclarecer como levar em conta os objetivos de outros grupos ajuda no valor da empresa. O principal argumento é que fazendo isso, de um modo que se pareça com o que as pessoas entendem por “Responsabilidade Social das Empresas”, melhora a reputação da empresa, o que torna os mecanismos de contratos implícitos mais eficientes.

A empresa pode ser entendida como um “nexo de contratos”, alguns implícitos e outros explícitos. Os contratos explícitos são aqueles que podem se valer cumprir em um tribunal e especificam como as partes devem agir em diversas circunstâncias. Infelizmente, é impossível ou muito oneroso fazer contratos explícitos que levem em conta todas as circunstâncias possíveis. Por essa razão, existem contratos implícitos, que só são feitos se há alguma confiança mútua entre as partes. Isso, conforme se argumenta, leva as empresas a terem que considerar o interesse de outros grupos para seu próprio interesse. Isso se faz via a construção de uma reputação de cumpridor de contratos implícitos.

Uma melhor reputação permite a empresa cobrar preços maiores dos consumidores (dito de outra forma: consumidores estão dispostos a pagar um preços premium para produtos de empresas com bem reputadas), fideliza seus clientes e atrai melhores empregados (essas são conclusões empíricas, não teóricas). Também, pode ajudar a empresa na sua relação com os fornecedores.

Efeitos negativos sobre a imagem também afetam negativamente o valor da empresa. Os autores citam acidentes aéreos (que afetam a reputação da empresa junto aos clientes) e fraudes corporativas (que afetam diversos outros grupos).

É possível trocar a palavra “reputação” por “marca”. Melhorar a reputação/marca é um objetivo válido, apesar de algumas acepções negativas relacionadas à palavra “marca” como futilidade. A marca/reputação é um sinal da confiabilidade da empresa, e é desejável para a sociedade a existência de empresas mais confiáveis. Também, é melhor para a empresa, em suas relações com outros grupos de interesse, ser mais confiável.

Um resumo das idéias do artigo é que melhorar a reputação da empresa através de programas que são vistos como de “responsabilidade social” permite que as empresas façam contratos implícitos e explícitos mais valiosos, o que beneficia tanto a empresa quanto os demais.

segunda-feira, 3 de agosto de 2009

Mensais: Bovespa (Julho/2009)

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; 145,19%; 45,85%; -7,96%
IBX; 186,52%; 39,48%; -9,69%
IBX 50; 183,10%; 40,79%; -9,86%
Middle Cap; -; 38,16%; -8,96%
Small Cap; -; 69,37%; -14,01%
IGC; 184,09%; 44,93%; -10,37%
ITAG; 207,03%; 45,88%; -9,49%
ISE; -; 29,87%; -17,39%
IVBX2; 86,42%; 32,35%; -11,84%
Imobiliário; -; 141,18%; -6,03%
IEE; 236,62%; 37,17%; 9,43%
INDX; 108,30%; 50,81%; -17,93%
Consumo; -; 50,66%; 2,44%
ITEL; 43,82%; 19,47%; 0,99%

Ibovespa:
Maiores altas (2009):
RSID3: 191,42%
GFSA3: 129,31%
CYRE3: 112,13%
BVMF3: 104,43%
DURA4: 96,16%

Maiores altas (12 meses)
BNCA3: 84,68%
CRUZ3: 56,70%
NATU3: 53,14%
AMBV4: 47,02%
UGPA4: 26,38%

Maiores baixas (2009)
BRTP3: -56,71%
BRTP4: -8,56%
TMAR5: -1,95%
BRTO4: -1,76%
TLPP4: 0,00%

Maiores baixas (12 meses)
ARCZ6: -65,90%
SDIA4: -52,75%
VCPA4: -52,51%
BRTP3: -50,06%
CSAN3: -45,05%

Amostra de 162 ações:
Maiores altas em 5 anos
CMGR3: 1.251,85%
CYRE3: 1.165,39%
JFEN3: 1.072,96%
CEEB3: 1.054,22%
FBMC4: 1.050,11%

Maiores baixas 5 anos
KEPL3: -97,90%
ESTR4: -76,15%
VPTA4: -70,67%
ARCZ6: -57,36%
CTNM4: -55,54%

Maiores sequências (160 ações)
Alta: CEPE5 (9 meses)
Baixa: BDLL4: 6 meses

Datas importantes e/ou curiosas:
08/08: 40 anos de listagem da Brasmotor
09/08: 64 anos de listagem da CSN
11/08: 40 anos de listagem da Cedro
20/08: 1 ano de negociações da BVMF3 como tal
29/08: 41 anos de listagem da Petrobras

Fontes:
Bovespa.com
Planeta Dinheiro (http://www.pladin.com.br/)

domingo, 2 de agosto de 2009

Mensais: Índices Internacionais (Julho/09)

O índice OMX Iceland 15, sem exageros, desapareceu. No seu lugar, estou usando o OMX Iceland All Shares Price.

Dois novos índices: Cazaquistão e Tanzânia.

Maiores altas (mês)
República Tcheca: 18,66%
Polônia: 15,92%
China: 15,30%
Filipinas: 14,78%
Indonésia: 14,63%

Ibovespa: 48º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas 74/98

Maiores altas (ano)
Peru: 99,92%
China: 86,16%
Indonésia: 71,40%
Montenegro: 70,93%
Sri Lanka: 68,04%

Ibovespa: 15ª maior alta
Altas: 76/98

Maiores altas (12 meses)
China: 22,93%
Colômbia: 22,37%
Tunísia: 19,46%
Venezuela: 14,95%
Tanzânia: 13,40%

Ibovespa: 24º (Maior Alta – Maior Baixa)
Altas: 16/97

Maiores altas (Dez/04)
Malawi: 749,09%
Mongólia: 713,61%
Montenegro: 597,12%
Cazaquistão: 441,23%
Peru: 279,80%

Ibovespa: 17ª maior alta
Altas: 59/90

Maiores baixas (mês)
Eslováquia: -11,33%
Palestina: -6,87%
Marrocos: -5,32%
Bahrein: -5,02%
Bósnia: -4,11%

Maiores baixas (ano)
Costa Rica: -43,53%
Bermudas: -34,02%
Islândia: -22,44%
Nigéria: -19,59%
Malawi: -18,65%

Maiores baixas (12 meses)
Islândia: -87,95%
Emirados Árabes: -66,36%
Bulgária: -64,90%
Sérvia: -61,97%
Macedônia: -54,94%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -85,78%
Irlanda: -54,97%
Bulgária: -43,07%
Letônia: -37,46%
Lituânia: -33,98%

Maiores sequências:
Altas: China (7)
Baixas: Bahamas (9)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 4,50%
Brasil: 7,31%
Rússia: 11,27%
Índia: 8,59%
China: 10,18%

Fontes: http://rapidshare.com/files/228133431/Descricao_Indices.xls
(Preciso atualizar esse arquivo)