Proteção legal aos investidores, governança corporativa e o custo de capital próprio.
CHEN, Kevin, CHEN, Zhihong e WEI, John. (Edição 3)
Em outro artigo, sobre governança corporativa aqui comentado, foi feita, apenas de passagem, a hipótese de que melhor governança reduz o custo de capital das empresas. O artigo que será comentado trata justamente disso, associando o custo de capital próprio à governança corporativa das empresas individualmente e ao sistema legal de proteção aos investidores. A hipótese inicial é de que a presença de uma governança corporativa forte ou de um sistema legal forte de proteção aos investidores aumentam o valor das empresas diminuindo o custo do capital próprio. Os testes são feitos para mercados emergentes.
As hipóteses que são feitas no estudo: 1) Pior governança cria um risco não-diversificável de expropriação dos agentes externos (minoritários, notadamente) pelos agentes internos (grandes acionistas e administradores) e melhora na governança aumenta o custo de expropriação, reduzindo a probabilidade de que isso aconteça; 2) Melhor governança reduz o custo de monitoramento dos agentes internos pelos agentes externos, o que reduz o retorno exigido pelas ações; 3) Melhor governança reduz a assimetria de informações e a ocorrência de operações com informações privilegiadas.
O sistema legal também pode fornecer benefícios análogos. A ação do sistema legal se dá com a maior exigência de divulgação de informações (evidenciação/disclosure) e com um funcionamento mais efetivo de uma regulação mais forte. Essas são medidas que afetam todas as empresas, diferente de uma governança corporativa melhor, que é escolha de cada empresa. Uma hipótese que é feita é a de que mecanismos melhores de governança são mais efetivos em países com um sistema legal subdesenvolvido.
A pesquisa é feita com empresas de diversos países, mostrando diferenças entre empresas (com diferentes níveis de governança) e também entre países. São definidas variáveis para governança, para o sistema legal e mais variáveis de controle que podem explicar as variações no custo de capital.
O resultado da pesquisa é que governança corporativa em geral tem efeito negativo no custo de capital (ou seja, melhor governança reduz o custo) e que, mais especificamente, prestação de contas (accountability) é a única variável dentre as variáveis de governança estatisticamente significante, também com efeito negativo no custo de capital. Ao nível de 10%, independência do conselho também é significativa.
Separando as empresas entre países com sistema legal de proteção aos investidores mais forte e mais fracos, constata-se que os efeitos da governança têm o mesmo sinal do que no modelo anterior, mas o sinal é mais negativo, implicando maior efeito de uma governança melhor quando o sistema legal é mais fraco.
Fatores extra-legais também influenciam o custo de capital. Em países com sistemas legais subdesenvolvidos e em mercados de produtos menos competitivos e com menor circulação de jornais o efeito da governança no custo de capital é maior. (O que não significa que um país com mercados competitivos e grande circulação de jornais que mude essa situação veria uma queda no custo de capital).
Ativismo institucional aumenta a riqueza dos acionistas? Evidências de transbordamento em empresas não alvo.
LEE, Dong Wook e PARK, Kyung Suh. (Edição 4).
Investidores ativistas são aqueles que interferem na gerência das empresas das quais são acionistas. Essa interferência cria valor? O artigo não pretende ser tão abrangente, tratando de casos particulares na Coréia do Sul onde um fundo de investimentos compra ações de algumas empresas (alvos), levando a grandes valorizações dessas empresas. Mais relevante é saber se há um transbordamento (spillover) sobre empresas não alvo na expectativa de um aumento no ativismo dos investidores, especialmente em empresas com má governança.
O estudo se baseia na ação de um determinado fundo de investimentos que compra (de preferência, sem chamar atenção) ações de empresas que sofrem desconto por conta de má governança, procura resolver esses problemas para ganhar com a valorização das ações. A data do evento não é de quando o fundo começou a comprar as ações, mas a data em que se tornou pública a informação de que o fundo acumulou mais de 5% da empresa.
O modelo empírico utiliza os retornos acumulados ao longo dos períodos ao redor do anúncio da aquisição das ações pelo fundo na primeira vez. Os autores constatam que há um retorno anormal positivo e que esse retorno médio é maior para empresas com pior governança. Outro teste, que usa um modelo de regressão múltipla, também indica que melhor governança reduz os retornos anormais das empresas. As análises são repetidas separando as empresas entre grandes e pequenas e o resultado é que o efeito da melhor governança em reduzir os retornos anormais é maior em empresas menores.
Esses resultados mudam um pouco analisando as aquisições subseqüentes do fundo. O efeito transbordamento nas empresas não alvo continua sendo negativamente correlacionado com a governança, mas esses resultados não são estatisticamente significativos. Ou seja, outros fatores, como a subavaliação das empresas, explicam melhor os retornos anormais apresentados do que a governança.
A explicação para essa correlação negativa entre retornos anormais após o anúncio e governança é que o fato de haver um movimento ativista que pode se espalhar para as demais empresas irá beneficiar mais as empresas com má governança (que também são mais propensas a serem alvo do fundo) do que as empresas já com boa governança.
Como os próprios autores dizem, esse efeito só se faz presente em países com pouco ativismo por parte dos investidores, como é (era) o caso da Coréia do Sul, onde a iniciativa desse fundo foi pioneira. Os resultados empíricos de estudos semelhantes feito com empresas americanas mostram evidências mistas. Para que haja esse transbordamento para as empresas não alvo é necessário que uma mudança na governança que possa produzir resultados positivos (como o do primeiro artigo) não seja esperada.
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