Doações políticas de empresas abertas

O Valor Econômico publicou uma reportagem sobre doações políticas por parte de empresas de capital aberto, questionando sobre os motivos e critérios adotados.

A maioria das companhias forneceu respostas evasivas, quando não simplesmente ignorou a reportagem. Apenas uma empresa (Itaú-Unibanco) respondeu a todas as perguntas feitas. Isso mostra como o tema da transparência ainda não é tão bem praticado como as boas práticas de governança corporativa recomendam, como a própria reportagem coloca

Esse tema (doações políticas) já foi abordado anteriormente no blog:

Conexões políticas e retorno de ações

Conexões Políticas II

Conexões políticas e custo de capital

Além disso, tem a resenha do livro Capitalismo de Laços, que também aborda esse tema embora não seja o foco.

Revista Capital Aberto nº. 74

Mais abertas
Essa reportagem trata das mudanças na Instrução 202 da CVM sobre o registro de companhias abertas, substituindo o relatório Informações Anuais pelo Formulário de Referência. O objetivo das mudanças era oferecer mais informações aos investidores sempre procurando não divulgar informações consideradas estratégicas.

Os principais pontos, segundo a reportagem:
Comentários dos diretores: Nesse formulário deverá ser apresentado um relatório com comentários sobre a situação patrimonial (endividamento e liquidez, por exemplo) e sobre os resultados operacionais (novos produtos, P&D, impacto da inflação, etc.).

Remuneração dos administradores: Não foi tornada obrigatória a divulgação da remuneração individual dos administradores. Mas serão exigidos a divulgação agregada por órgãos, a política de remuneração, a proporção de remuneração fixa e variável e os maiores e menores salários (o que acaba revelando o salário do diretor-presidente, em muitos casos).

Foi excluída a necessidade da divulgação de detalhes da política de investimentos, que foi considerada estratégica demais para se tornar pública.

Uma questão de valores
Por que ações ON e PN possuem valores diferentes? É o que essa reportagem procura responder. O que melhor responde essa pergunta é um artigo de Richard Saito e Alexandre Di Miceli da Silveira, citado na reportagem. Esse artigo apresenta uma análise estatística da diferença entre ações ON e PN durante o período de 1995 e 2006. Os resultados da pesquisa feita mostram que a diferença do preço das ações ON e PN depende principalmente da diferença de liquidez entre as duas classes de ações, da concentração de ações ordinárias, da proporção de ações ordinárias no capital da empresa, do tamanho, da alavancagem, do período e de ser, do tag along ou não empresa familiar. A diferença é maior em favor das ações ordinárias para empresas com ações ordinárias mais líquidas em relação às preferenciais, com controle mais concentrado, menores em tamanho, mais alavancadas, se a empresa é familiar e se deixam de oferecer tag along adicional.

Em outras (e mais) palavras: Ações ordinárias deveriam valer mais do que as preferenciais por dois motivos: 1) Possuem direitos de controle sobre a empresa; 2) Dessa forma, o rendimento com dividendos é maior para as ações preferenciais, se os dividendos pagos por ação forem os mesmos (como são, em geral). O benefício do controle é tanto maior quanto maior for a concentração das ações ordinárias (que se não aumenta o valor das ordinárias, deveria diminuir o das preferenciais), se não houver tag along diferenciado e se a empresa for familiar (em geral, com governança pior). Porém, uma liquidez muito baixa das ações ordinárias diminui o valor dessa classe por impor um prêmio por iliquidez. É por isso que empresas como Itaú-Unibanco, Bradesco e Gerdau possuem ações preferenciais mais valiosas (as três pagam o mesmo de dividendo para as duas classes).

Os melhores na mesa
A reportagem trata do papel do conselheiro nos conselhos de administração e de suas mudanças para que as reuniões deixem de parecer “chá das cinco”. Por parte da oferta, os possíveis conselheiros passaram a ter mais cuidado na escolha de aceitar ou não um convite, menos preocupados com o prestígio e a remuneração e mais preocupados em conhecer melhor as empresas para não colocarem em risco a imagem e o patrimônio. O perfil procurado é de um conselheiro que já não esteja em muitos assentos, com um perfil financeiro (ex-CFO, ou controller ou “engenheiro financeiro”), ou de gerente geral e que conheça bem o setor de atuação. Porém, não está muito fácil satisfazer todas essas condições.

Alta performance
A reportagem trata dos investidores de alta freqüência (high frequency traders) que utilizam algoritmos para executar operações automaticamente. Trata dos potenciais benefícios para os investidores do uso dessas ferramentas na forma de retornos superiores e os indiscutíveis benefícios de geração de corretagens. Cita uma ferramenta interessante (Machine Readable News) que dispara ordens quando certas palavras surgem juntas em notícias (o exemplo usado foi a combinação “Petrobras”, “confirma” e “pré-sal”). Se esse sistema gerar apenas sinais confiáveis, pode tornar muito mais rápida a incorporação de informações nos preços.

Mas há alguns usos negativos dessas ferramentas, como o flash trading, que permite que certos investidores vejam as ordens de compra ou de venda alguns milésimos de segundos antes do resto do mercado, melhorando o desempenho dos algoritmos. Outro uso é o spoofing, a criação artificial de liquidez para atrair investidores para uma ponta enquanto opera-se na outra ponta.

Unidas pelo erro
Nessa coluna, são analisados 9 escândalos (de 10 empresas mais o Bernard Madoff) recentes envolvendo a questão da governança sob 11 critérios. Incluem-se os casos brasileiros da Agrenco e da Sadia/Aracruz (as duas em conjunto).

Capital Aberto nº. 73

Os abacaxis da bolsa
Essa reportagem analisa quatro IPOs recentes que estão tendo um mau resultado desde a abertura de capital. Foram excluídas as mais exemplares (Agrenco, Laep e Ecodiesel). A reportagem trata da UOL, Tempo, Nutriplant e Metalfrio. Em comum, as quatro empresas apresentaram resultados ruins nos últimos tempos. Ainda, UOL e Tempo não estão sendo tão transparentes na divulgação das informações e a Nutriplant tem uma liquidez extremamente baixa.

Alguém pode explicar...
Para comemorar os seis anos de existência, a reportagem da capa são seis páginas com seis perguntas sobre os temas abordados na revista. Abaixo, as perguntas e um resumo das respostas.

Por que a Câmara de Arbitragem do Mercado não é usada? Três possíveis explicações: não há litígios, os acionistas são passivos demais ou os litígios estão sendo resolvidos de outras maneiras (pela CVM, por exemplo). A última foi dada como a mais razoável.

Por que o BNDES financia empresas que não teriam dificuldades para levantar recursos de outra maneira? Porque a taxa de juros praticada (TJLP) é muito menor do que se encontra no mercado bancário ou de debêntures (que também não tem mercado secundário líquido) e porque as emissões de ações têm sido mais para dar liquidez aos acionistas do que captar (tenho minhas dúvidas sobre esse último argumento).

Por que as incorporações se tornaram mais freqüentes? Porque a incorporação contorna o Tag Along e as pílulas de veneno. (Eu mudei o título; não é porque a operação é feita com troca de ações que deixa de ser uma aquisição ou uma fusão).

Por que as companhias investem tanto em relatórios anuais? Gasta-se em média entre R$100 e R$300 mil para produzir o material, com R$ 25 mil adicional para fazer uma versão on-line. Para piorar, demoram para sair, sendo disponibilizados apenas lá pelo meio do ano seguinte à referência. O benefício que os relatórios prometem é de dar mais transparência e sinalizar qualidade da informação e comprometimento com o mercado.

Por que algumas empresas ainda mantêm o capital aberto? Essa pergunta não é direcionada para as grandes empresas ou para as empresas menores que têm razoável liquidez das ações. Refere-se principalmente às empresas com muito poucas ações em circulação. Os exemplos começam com Tupy, que tem uma liquidez baixa, mas não de todo insignificante. Depois, passam por Neoenergia, Lark Máquinas e Construtora Beter, pouquíssimo conhecidas (as três constam de minhas bases de dados, mas não possuem valores de mercado). Algumas das empresas citadas pretendem realizar ofertas no mercado no futuro (talvez até com migração de segmento de listagem) e outras não têm condições de fechar capital, embora os controladores desejem.

Por que os analistas de investimento ainda raramente recomendam venda? Porque há conflitos de interesse entre analistas de ações da parte da área de research e a área de bancos de investimento. Recomendações de venda podem ser prejudiciais a futuros negócios que o banco ou a corretora poderia ter a oportunidade de fazer.

Mania de Ações
A reportagem traz o curioso caso do mercado acionário indiano. Um dos fatos mais impressionantes é o anúncio de ofertas de ações em outdoors como se as ações fossem um produto de consumo qualquer (tem fotos mostrando isso).

Isso se explica pelo predomínio dos investidores pessoas físicas no mercado indiano. A fatia desses investidores nas ofertas é de 50%, o resto indo para investidores institucionais estrangeiros. O segmento de investidores institucionais é muito baixo nas ofertas e no movimento do mercado como um todo (apenas 3,17%, segundo a reportagem). 75% do volume diário é feito por 30 milhões de pessoas (menos de 3% da população) que investem em ações.

As ofertas são lançadas a preços baixos, o que gera elevados retornos no primeiro dia. Muito desse fenômeno explica-se pelo fato das multinacionais terem sido obrigadas durante uma época (não sei se ainda são) a venderem 60% da participação da subsidiária indiana aos investidores locais, ainda por cima a preços baixos. Por muito tempo, o lançamento de ações era feito de forma desregulamentada, o que gerou uma série de fraudes que minaram a confiança no mercado. O mercado de emissões de ações foi regulamentado em 1992 e em 2006 foram introduzidas regras de boa governança para as empresas.

Um quadro da reportagem trata especialmente da governança. Há casos extremamente negativos como a Satyam, onde os donos e o presidente da empresa maquiavam balanços e desviavam dinheiro da empresa. E também há casos positivos, como a Infosys, que divulga seus balanços em oito contabilidades e aderiu a sete códigos de governança.

Capital Aberto nº. 72.

Antítese

Nessa seção, que apresenta um artigo a favor e outro contrário a algo, a discussão é sobre a regulação das agências de classificação de risco. O argumento favorável à regulação aponta para o fato de que essas agências são praticamente reguladoras do mercado e que deveria haver um regulador dos reguladores. Também, que há potencial de conflito de interesses, os emissores de títulos podendo fazer pressão sobre as agências para conseguirem classificações melhores. Observa ainda que o argumento de que a opinião das agências assemelha-se com opiniões jornalísticas é falso, já que os gestores de recursos devem, obrigatoriamente, levar em conta as opiniões das agências de classificação.

A antítese é de que a regulação é desnecessária, já que há aparato legal existente para lidar com os eventuais erros ou fraudes cometidos por essas agências. As agências já podem ser responsabilizadas por suas avaliações com as leis existentes. Nessas condições, é desnecessário aumentar a regulação dessas agências.

Tentativa de recuperação

A reportagem trata do Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), um índice acionário composto por empresas consideradas socialmente responsáveis por uma comissão. Os resultados tanto no curto quanto no longo prazo apontam para um retorno do ISE menor do que do Ibovespa. Não está na reportagem, mas o retorno do ISE desde quando foi criado até o final de Julho desse ano foi de 53,90% com desvio-padrão mensal de 7,83%. No mesmo período, o retorno do Ibovespa foi de 71,59% e 7,58% de desvio-padrão. A correlação entre os índices foi de 93,88%. O Beta do ISE em relação ao Ibovespa é de 0,97, de forma que um desempenho do ISE tão abaixo do Ibovespa não pode ser explicado por um menor risco.

Tal como com o IGC faz-se a hipótese de que o ISE deve ter um retorno no longo prazo superior ao Ibovespa. Isso aconteceu com o IGC, mas não com o ISE, como se vê. A solução comumente feita, antes de revisar a hipótese, é de “rolar” a análise para o futuro.

Essa hipótese (ISE deve ter retornos superiores ao Ibovespa) é incoerente. Isso denotaria que empresas socialmente responsáveis têm risco maior do que o restante do mercado, o que exigiria retornos maiores. Negar isso é sugerir uma espécie de equilíbrio em desequilíbrio: os investidores, sistematicamente, irão ter retornos maiores investindo em uma carteira com risco menor ao da principal referência. Alguns investidores comprarão a carteira com essa expectativa e outros investidores, por alguma razão inescrutável, venderão para eles, sem que o sistema de preços corrija esse desequilíbrio. É mais crível que essa hipótese esteja errada do que exista tal equilíbrio em desequilíbrio.

Uma hipótese mais razoável é a de que empresas socialmente responsáveis são menos arriscadas, tendo retornos menores, mas com menor volatilidade. Isso leva a (ou “isso significa”) um custo de capital próprio menor, o que torna a empresa mais valiosa. Se assim é, não sei (também, ainda não procurei saber).

Um problema com o ISE (em comum com o IGC) é que o índice é muito concentrado. Na última revisão do índice, sem Petrobras nem Vale, os bancos representavam mais da metade da carteira. As quatro maiores participações eram de bancos (ou três maiores, com a fusão Itaú Unibanco). O ISE acaba sendo mais uma medida do desempenho dos bancos do que uma medida do desempenho de empresas socialmente responsáveis. O Ibovespa também é concentrado (na última revisão, 35,5% do índice era composto por Petrobras em Vale, incluindo ON e PN), mas isso reflete uma concentração do mercado acionário brasileiro (Vale, a segunda maior empresa de capital aberto, é mais ou menos 45% maior do que a terceira, Itaú Unibanco).

Por conta disso, conforme consta na reportagem, os gestores de fundos buscam montar carteiras socialmente responsáveis diferentes do ISE. A Bovespa vai mudar os critérios do ISE para limitar a 15% a participação de cada setor na revisão desse ano do índice, podendo reduzir o problema apontado de concentração.

Inspiração para o oriente

Na conclusão do artigo “A experiência brasileira em governança” comentado aqui, os autores sugeriram a adoção de segmentos especiais de listagem como o Novo Mercado em outros mercados emergentes. É justamente disso que essa reportagem trata.

As bolsas da Filipinas e da Índia estão estudando a adoção desses segmentos diferenciados de governança. Um executivo da bolsa da Filipina elogia muito o Novo Mercado, principalmente o fato de ter sido criado em um momento de instabilidade (Dezembro de 2000) e enfrentando ceticismo geral por muito tempo bem justificado (a primeira empresa a aderir ao Novo Mercado só o fez em 2002).

Essa medida pode ajudar a captar mais recursos estrangeiros e incentivar as empresas a abrir capital, fenômenos que ocorreram no Brasil. A reportagem minimiza a segunda possibilidade na Índia, onde as empresas atraem investidores oferecendo ações a preços muito baixos que levam a grande retornos no primeiro dia de negociações (underpricing), mas a atração de investidores poderia vir por meio de melhores governança. Underpricing pode ser entendido como um custo para se abrir capital e as empresas estarão em melhor situação se o custo de aderir a um nível superior de governança for inferior ao custo de underpricing.

Capital Aberto nº. 71

Atrás do Investidor Fiel
A reportagem afirma que a porcentagem elevada de investidores estrangeiros na composição acionária das empresas levou a elevadas quedas nas cotações. A reportagem trata principalmente de empresas que abriram capital recentemente.

Não estou certo que IPOs recentes caíram mais do que o resto do mercado, embora imagino que isso tenha acontecido. “Não estou certo” por não ter feito esse cálculo. “Imagino que tenha acontecido” por vários fatores: algumas dessas empresas estão em setores que sofreram mais com a crise (construtoras e sucroalcooleiras, por exemplo), ou sofreram com escândalos (Agrenco), ou tiveram problemas (LAEP e Ecodiesel), ou são de alto crescimento (que sofrem mais com crise, o que se vê analisando os modelos de avaliação de empresas) ou são pouco líquidas (o que aumenta a magnitude das quedas).

Controlando por essas e outras variáveis, será que adicionar a variável “Presença de Estrangeiros” teria alguma relevância na análise? Ou seja, será que seria possível fazer um estudo indicando que, descontado todos os fatores, as empresas com mais estrangeiros caíram mais do que deveriam? Que isso aconteça, que tenha significado estatístico? Só fazendo um estudo como esse para saber.

(Não pretendo com isso criticar a reportagem por não fazer esse estudo. Essas são perguntas que eu me faço e que não tenho respostas).

Sete erros
Nessa coluna, são listados sete erros de governança cometidos pelas empresas que abriram capital recentemente. Quatro são comentados com mais detalhes nessa edição e o restante será pormenorizado na próxima edição. É uma coluna em duas partes parecida com a escrita pelo mesmo autor nas edições 62/63 (Mitos da Governança Corporativa no Brasil), também muito boa.

Os sete erros apontados são: 1) Adoção das pílulas de veneno contra tomada de controle; 2) Insider trading: Não entendi porque esse erro foi incluído, já que não houve nenhum grande caso de insider trading relacionado às empresas que abriram capital recentemente. Tanto que a maioria dos exemplos são de empresas mais antigas. 3) Equity Kicking: Prática relativamente comum (segundo o autor, 28% das empresas fizeram isso) da empresa tomar emprestado dinheiro dos bancos coordenadores para que a empresa parecesse melhor aos investidores. Como o autor aponta, isso é danoso aos novos investidores da empresa (os que entram via IPO). 4) BDRs: Análogo às ADRs, são recebidos de ações de empresas estrangeiras negociadas no Brasil. É uma excelente idéia, mal usada. A maioria das empresas que abriram capital com BDRs são empresas que atuam principalmente no Brasil, mas com sede em um paraíso fiscal (Bermudas). 5) Gestão de risco falha (também não me parece especialmente relacionado às IPOs); 6) Alienações de controle sem aprovação dos minoritários ou que não possibilitam a saída dos minoritários; 7) mecanismos para aumento de controle (imagino que um exemplo disso seja a Cosan).

Esqueceram de um detalhe.
Artigo muito interessante sobre os efeitos tributários da lei 11.638/07, lei que trata da transição da contabilidade brasileira ao padrão internacional. Pela lei 11.941/09, as empresas que optarem pelo Regime Tributário de Transição irão pagar Imposto de Renda, Contribuição Social, PIS e Cofins pelos critérios vigentes antes da lei 11.638. Isso deveria garantir a neutralidade tributária das novas regras.

Porém, como aponta esse artigo, esqueceram de um detalhe. Os juros sobre capital próprio (JSCP), que são dedutíveis de imposto de renda (são cobrados na fonte dos acionistas pela alíquota de 15%), são limitados à TJLP, 50% dos lucros acumulados e 50% dos lucros do período antes dos JSCP. O problema é essa última restrição: se os lucros conforme as novas regras forem menores, menores também serão os JSCP e dessa forma haverá algum impacto tributário das mudanças.

Valor Investe nº. 30

A volta das ofertas de ações.

Essa reportagem trata da retomada das ofertas públicas de ações, tomando como gancho a IPO da Visanet. Alguns comentários sobre alguns trechos da reportagem:

Na IPO da Visanet, muitas corretoras foram retiradas da oferta por divulgarem material publicitário não aprovado pela CVM. A reportagem mostra alguns exemplos do que foi veiculado nesses materiais. “Não é preciso dinheiro para entrar em um (sic) IPO” (o que é falso: a liquidação da reserva é, geralmente, em d+2, nunca depois, e o recebimento no caso da venda no primeiro dia é em d+3). “Nessa oferta (Visanet), a possibilidade de ganho é de 40%” (não há análise séria que pudesse indicar tal perspectiva). “Nos deparamos (CVM) com um extenso material de corretoras que reunia casos gritantes, como garantia de lucro na operação, comparando com o desempenho da oferta de Visa no ano passado no exterior” (não deveria haver ligação alguma desse tipo entre a oferta da Visa Internacional em 2008 com a da Visanet recentemente).

A reportagem fala de uma suposta vantagem das ofertas primárias sobre as secundárias. Os números da variação no primeiro dia não mostram isso. Analisando apenas as IPOs, a média simples dos retornos das ofertas primárias, secundárias e mistas são, respectivamente, 1,13%, 14,86% e 6,20%. Nenhuma oferta secundária registrou desempenho negativo no primeiro dia. Excluindo as variações negativas das ofertas primárias e mistas, o desempenho das secundárias continua superior.

Comparando os preços de lançamento com os preços atuais (30/06/09), os resultados são parecidos. 45% das ofertas secundárias estão com ganhos absolutos e 55% estão com retornos acima do Ibovespa. Em ambos os casos, as ofertas primárias estão com 16% e os resultados das ofertas mistas, apesar de melhores que os das primárias, estão abaixo das ofertas secundárias. Nada disso prova o argumento de que ofertas secundárias são melhores (seriam necessários testes estatísticos mais complexos), mas indicam que o argumento oposto (primárias são melhores) não parece tão promissor quanto intuitivamente parece.

Por fim, algo que a reportagem escreveu várias vezes, de formas variadas: é dever do investidor fazer sua própria análise, lendo o prospecto, analisando ofertas passadas e o que mais achar necessário. Nem a CVM, nem a Bovespa, nem os coordenadores e muito menos as companhias farão isso por ele/a.

Órfãos de cobertura

Essa reportagem fala das empresas que deixaram de ter cobertura de analistas por diversos fatores como redução do número de analistas nas corretoras, saída de investidores estrangeiros e perda de liquidez.

A redução no número de analistas que cobrem a empresa tem diversas implicações. A formação de preços se torna menos eficiente (“eficiente” no sentido exposto em outro texto). Menos informações estão contidas nos preços porque existem menos investidores/analistas buscando informações. Isso poderia abrir oportunidade para explorar essa ineficiência, mas há uma complicação. Causa ou conseqüência, há uma redução na liquidez desses ativos que ficam com escassa ou nula cobertura de analistas. Isso aumenta os custos de transação, em especial a diferença entre as ofertas de compra e de venda (bid-ask spread). Quem porventura desejasse, por algum motivo insólito, comprar a ação na ponta vendedora e imediatamente vender na ponta compradora, o faria com perdas elevadas, o que não acontece com ativos mais líquidos (nesse caso, a perda seria menor).

A baixa liquidez e as elevadas diferenças entre ofertas de compra e de venda influenciam não só a negociação como o preço das ações também. Há um prêmio por iliquidez que aumenta o custo de capital das empresas e diminui o valor das empresas. A idéia de “prêmios” (por risco, por iliquidez, por baixa capitalização, etc.) é que os investidores exigem retornos maiores de um ativo por conta da existência de um desses fatores adversos. Isso pode ser observado comparando ações ordinárias e preferenciais que possuem grandes diferenças de liquidez entre os dois tipos (Itaú, Bradesco, Gerdau, etc.), as ações preferenciais valendo mais do que as ordinárias, quando o contrário deveria ocorrer (e como ocorre com Petrobras e Vale, por exemplo). Antes de afirmar que determinada ação é uma barganha, é bom examinar se a baixa liquidez não está afetando o valor da ação.

Capital Aberto no. 70

Ponto para elas

Texto relacionado

Antes que a “Nova 202” saia, algumas empresas já se adiantaram na abertura individual de salários. Hoje, só é obrigatória a divulgação da remuneração global da diretoria e do conselho de administração. Algumas empresas como a Usiminas e o Banrisul já divulgaram os salários divididos por executivos. 31 de 93 empresas de um levantamento feito para o Anuário de Governança Corporativa (publicado junto com essa edição da revista) já divulgam separadamente a remuneração para a diretoria e para o conselho (mas nem todas divulgaram individualmente).

Além desses fatos, a reportagem discute a questão dos benefícios e malefícios da abertura dos salários. A leitura dessa reportagem acrescenta ao meu texto sobre o tema alguns argumentos e contra-argumentos. Sobre a possível desvantagem que as companhias de capital aberto teriam ao abrir os dados enquanto suas concorrentes não precisam fazer isso, um diretor da Watson Wyatt diz que as companhias de capital aberto já fazem levantamentos sobre esse assunto e dispõem dessa informação.

Um argumento contrário interessante é o da negociação com os sindicatos. Divulgar que o presidente ganhou um bônus vultuoso no mesmo ano (ou no ano anterior) em que demitiu funcionários ou baixou salários certamente não soa nada bom aos sindicatos e à opinião pública. Embora aparentem, as duas coisas não tem nada a ver. Bônus para os executivos tem a ver com os lucros da empresa e a decisão de contratar e demitir tem mais a ver com a atividade da empresa. Da mesma forma que, em sendo lucrativa, uma empresa pode demitir enquanto dá bônus aos executivos, uma empresa pode contratar funcionários mesmo tendo prejuízos, o que é ruim (o prejuízo) para os acionistas e para os executivos (embora estes possam mesmo assim receber bônus se os resultados forem apenas menos ruins). Tratei do conflito dividendos e empregos em outro texto.

Lições da crise

O texto, resultado de uma conversa que reuniu diversos especialistas do mercado, analisa alguns dos problemas relacionados à crise financeira. Os principais problemas enfrentados pelo Brasil e pelas empresas brasileiras não foram tiveram as mesmas causas da crise nos outros países, mas mais um efeito colateral. Enquanto os demais países desregulavam o mercado, o Brasil aprimorava a sua regulação. Mas isso não impediu todos os problemas.

Um deles foi o uso dos derivativos cambiais por parte das empresas para além do hedge, que expôs deficiências no controle de riscos e na gerência dessas empresas. Ligado a isso, o problema da remuneração dos executivos (de que outro texto da revista, comentando abaixo, também trata). O problema da administração voltada ao curto prazo não se manifestou de maneira tão generalizada no Brasil, como ocorreu alhures, mas, como foi apontado, o problema dos derivativos certamente estava relacionado com bônus que incentivavam essa prática. Foi apontada também a parcela de responsabilidade dos investidores, que implantaram ou deixaram que fossem implantados sistemas de remuneração que incentivam a tomada excessiva de riscos. A provável abertura individual dos salários também foi discutida.

Plano de remuneração: mocinho ou vilão?

Texto relacionado

O interessante desse artigo são as sugestões para melhorar os planos de remuneração variável:

1) Reajustar os bônus, stock options ou bônus em ações de acordo com os competidores, empresas pares e o mercado. Isso evita que o executivo seja remunerado por um desempenho que pouco teve a ver com seu esforço. Se a empresa vai bem, mas abaixo de outras empresas, por conta de um esforço insuficiente de seus executivos, o bônus não deveria ser tão vultuoso quanto o resultado absoluto sugeriria.

2) Aplicar um prêmio acima do preço de mercado como preço de exercício da stock option e não reajustar o preço.

3) Incentivar a compra de ações por parte dos executivos, para que o impacto de seu desempenho se reflita mais diretamente em seu patrimônio pessoal.

4) Usar mais ações do que stock options e obrigar a manutenção das ações por períodos mais longos. Isso ajuda a focar os executivos no desempenho de longo prazo da empresa.

Harvard Business Review Março/09

Caso HBR Brasil - O ano em que o crédito parou – Getúlio Bittencourt
O caso é sobre uma empresa moveleira que se encontra em dificuldades de financiar capital de giro por conta da crise de 2008. É uma empresa que vinha em franca expansão (cresceu 20 vezes em 20 anos, segundo o texto), com tecnologia de ponta e bem posicionada no mercado, atendendo a todas as classes sociais. Com a retração da indústria e os problemas de crédito, passou a ter dificuldades que podem comprometer o futuro da empresa.

O dono da empresa pensou em duas opções. Ou vende o controle para uma empresa estrangeira que tenha selecionado o Brasil como seu mercado-alvo ou faz uma parceira com um grupo de Curitiba que deseje atuar em São Paulo.

A pergunta final é qual das alternativas escolher, respondida por quatro comentaristas (três consultores e um sócio de banco). As opiniões foram em direção à parceira porque esse não parece ser o momento para vender a empresa e porque a empresa pode crescer mais fazendo a parceria para depois ir para o exterior. Como, ao que parece, o problema é de curto prazo, e não de longo prazo, a parceria seria suficiente para garantir a sobrevivência sem que o dono tenha que vender um ativo valioso a um baixo preço. Porém, a parceria pode não ser o suficiente ou pode trazer um alívio apenas temporário. A alternativa de vender a um grupo estrangeiro fica como uma opção caso a primeira falhe. Caso a primeira opção seja adotada e falhe, o dono da empresa pode ter que vender a empresa por menos ou a empresa pode ir à falência, o que não acontece na segunda opção (se a empresa continuar em dificuldades, os novos donos que resolvam).

Óbvio que os nomes reais foram mudados, assim como alguns dados para evitar que a empresa em questão fosse identificada.

6 grandes erros na gestão de riscos – René Stultz

O artigo trata de erros comuns na gestão de risco, tema que adquiriu maior relevância com a crise do subprime e todos os problemas do sistema financeiro. Para ser conciso, vou listar os seis erros a que o título se refere com breves explicações.

1) Depender de dados históricos: O principal problema de usar dados históricos para projetar médias, volatilidade e correlações futuras é que o futuro pode ser diferente do passado e a distribuição que se supõe (em geral, normal) pode ser outra no futuro. Isso foi especialmente problemático no caso do subprime, já que os dados ou não consideravam períodos de baixa (se muito curtos) ou não consideravam o efeito das inovações na securitização.

2) Usar indicadores limitados: O autor fala das limitações do Value-at-Risk (VaR), em especial não levar em conta o que acontece nas vezes em que o prejuízo supera o VaR e nem levar em conta a possibilidade de eventos catastróficos com baixa probabilidade. Uma outra deficiência dos indicadores diários (como o VaR costuma ser) é de supor que as posições podem sempre ser vendidas ou protegidas para abandonar uma posição que tenha excedido o VaR. Mas nas crises, a liquidez some e deixa os compradores de um ativo na posição de ter que segurar mais o ativo, mantendo-se exposto ao risco, ou ter que vendê-lo por um preço muito baixo.

3) Ignorar riscos identificáveis: O autor cita quatro problemas na escolha dos riscos a serem gerenciados. A) A categorização dos riscos (de crédito, operacional, de mercado, etc.) em compartimentos estanques, quando na verdade podem ser muito correlacionados. B) Risco trazido pelo hedging quando a contraparte pode ter problemas financeiros caso o risco se manifeste, como na crise da Rússia em 1998. C) Supõe-se que os participantes do mercado sejam muitos e que sejam tomadores de preços, mas em alguns casos essa premissa pode não ser verdadeira. D) O valor do ativo em questão pode não ter uma definição consensual (como das obrigações subprime securitizadas) ou o valor dos ativos da contraparte podem ser desconhecidos (problema que levou o Bear Stearns à falência).

4) Ignorar riscos ocultos: Quem gerencia o risco pode não estar com uma visão completa dos riscos aos quais a companhia está exposta. Os tomadores de risco dentro da empresa podem ocultar os riscos que tomaram, os sistemas internos podem ser ineficientes, o risco pode não estar sendo informado e os processos podem ser rápidos demais para serem monitorados.

5) Falhar na comunicação: A comunicação dos riscos entre o nível tático e o estratégico também pode falhar. A informação pode não fluir hierarquia acima, pode ser transmitida através de muitos intermediários ou simplesmente os altos administradores podem não se importar com isso. Outro problema é fazer com que o sistema de controle seja entendido, já que os altos administradores podem não entender totalmente os aspectos técnicos e ou aceitar ou rejeitar o sistema incondicionalmente.

6) Não gerenciar em tempo real: Certos riscos mudam rapidamente e nem sempre os sistemas de controle acompanham essa velocidade. Uma posição de hedge adequada no começo do dia pode se tornar perigosa no final do mesmo dia.

Jogos de opções – Nelson Ferreira, Jayanti Kar e Lenos Trigeorgis
O artigo apresenta uma técnica de avaliação de projetos que combina Opções Reais com Teoria dos Jogos. Os autores apontam as falhas do modelo de Fluxo de Caixa Descontado (falta de flexibilidade) e de Opções Reais (não leva em conta o movimento dos concorrentes). A vantagem da técnica apresentada e ilustrada é que combina a flexibilidade das Opções Reais e o modelamento do comportamento dos concorrentes da Teoria dos Jogos. A primeira técnica produz os resultados esperados para cada cenário (no exemplo, investir ou não) para cada empresa e a segunda analisa os resultados em uma matriz de resultados.

Apesar de apresentar uma ideia muito promissora, o artigo tem dois problemas. Um é que não usou propriamente Opções Reais, apenas Árvores de Decisões binominais. A primeira compara o projeto com uma opção (adiar o projeto, por exemplo) a uma carteira com o projeto sem opção e com ativos livre de risco. A segunda calcula as diferentes possibilidades e calcula um retorno esperado ponderado pelas probabilidades. Isso não torna a técnica pior, só não pode se dizer que usa Opções Reais. O segundo problema é usar uma taxa livre de risco para trazer os fluxos de caixa esperados a valor presente. Só se pode descontar à taxa livre de risco fluxos livres de risco ou equivalentes de certeza. Retornos ponderados pela probabilidade não são nem um nem o outro.

Capital Aberto nº. 68

Banido na crise
No Brasil e em outros países, a prática do guidance (“qualquer informação prospectiva de natureza quantitativa ou qualitativa fornecida pela companhia sobre seu desempenho futuro”, segundo o CODIM) está sendo abandonada. A justificativa é que o cenário atual é incerto demais para qualquer previsão por parte da empresa, que o erro de previsão seria muito grande. Em um artigo que eu comentei aqui, Alfred Rappaport já não recomendava o guidance porque os administradores poderiam gerenciar o lucro (de forma ruim ou menos ruim) de tal forma a artificialmente atingir as metas propostas. A reportagem fala dessa questão com o depoimento do diretor de RI de uma empresa brasileira.

A revisão do IAN (Nova 202) prevê que as empresas que desejarem divulgar guidance deverão fazê-lo no Formulário de Referência (o novo IAN) e devem seguir algumas regras, como divulgar metodologia e atualizar as informações.

Por fim, a reportagem fala de um estudo da Thompson Reuters que concluiu que as empresas que divulgam guidance possuem índice P/L 11% superior às empresas que não divulgam dentro de um setor onde a maioria não divulga, indicando a existência de um prêmio por risco (aumentando o custo de capital) nas empresas sem guidance. É para se tomar com ceticismo essa conclusão: pegar apenas empresas de um setor não controla por todas as diferenças que afetam o P/L ou qualquer outro múltiplo.

Governança de Ponta
A reportagem trata do King Report, o código de melhores práticas de governança da África do Sul, em vias de ter uma terceira edição, considerado como um dos mais avançados do mundo.

O código já recomendava a abertura individual de salários dos executivos em suas edições anteriores, algo que o código brasileiro do IBGC pensa em recomendar também e que a CVM estuda tornar lei ou não. Recomenda que a política de remuneração seja definida em assembleia, mas a terceira versão exclui a exigência de aprovação prévia do montante a ser pago (o say on pay), sob a alegação (pouco convincente) de que isso é desnecessário já que a maioria das empresas sulafricanas (como as brasileiras) têm um controlador definido.

O código ainda não recomenda que os conselheiros sejam remunerados com stock options. Ainda sobre os conselhos, o código recomenda maior transparência sobre o trabalho dos conselheiros e recomenda que executivos da diretoria façam parte do conselho, em especial o CEO e o CFO. Por fim (ao menos, o que consta na reportagem), o código propõe que números relativos à sustentabilidade constem das demonstrações financeiras (e não em um relatório separado) e que a administração divulgue suas estratégias sobre o assunto.

Fala-se muito em “sugerir” e “propor” já que os códigos de melhores práticas garantem certa flexibilidade às empresas quanto ao cumprimento das regras (já que não é uma lei). As empresas podem até não seguir as recomendações, mas deve explicar porque não o faz. É o conceito do “comply or explain” ou “apply or explain”, que dá nome à uma seção interessante da revista (Pratique ou Explique, não tão sonoro como em inglês).

Avaliação de Projetos e risco: Quando VPL não é o suficiente
A regra geral para se avaliar projetos de investimento é que o Valor Presente Líquido do projeto seja superior a 1 ou que a Taxa Interna de Retorno seja positiva (um resultado implica o outro). Mas o autor aponta uma situação exemplar: Imagine um projeto que exija investimento de $90 milhões e possa gerar $102 milhões em lucro ou $100 em perdas com igual probabilidade. O VPL do projeto é de $1 milhão, mas não parece sensato que uma empresa aceite esse projeto pelo seu elevado risco. Esse projeto aumenta o valor da empresa em R$ 1 milhão com os seus fluxos de caixa, mas diminui o valor da empresa ao aumentar o risco da empresa ter problemas financeiros.

Para solucionar a análise do investimento, o autor sugere o uso de técnicas como o Cash flow at Risk ou o Value at Risk para analisar o aumento de risco financeiro para a empresa e para medir a máxima volatilidade que poderia ser permitida. O uso de seguros poderia tornar um projeto arriscado mais atrativo; apesar do prêmio pago pelo seguro ser maior do que a perda esperada (diminuindo a rentabilidade do projeto), o seguro poderia diminuir o risco da empresa ter problemas financeiros por conta do projeto, criando valor dessa forma.

As Teorias de Expectativas Racionais estão em crise

Theories of rational behaviour are facing crisis. Artigo do Financial Times.

Na hora de buscar culpados, atira-se para todos os lados. A teoria econômica é só mais um alvo fácil entre tantos.

Primeiro, as falhas das Expectativas Racionais não foram apontadas apenas agora. Existe o conceito de Racionalidade Limitada, que os problemas são tão complexos que é simplesmente impossível agir da forma como os modelos sugerem. Nisso, busca-se não uma solução ótima (que seria alcançado por uma modelagem racional), mas uma solução satisfatória que deve ser a melhor possível. Os tomadores de decisão também sofrem com uma série de vieses: o modo como o problema é apresentado pode mudar suas decisões (mesmo que o problema seja o mesmo), pode haver um excesso de confiança ou pode acontecer dele agir de forma oportunista se não estiver sendo monitorado pela pessoa para quem ele trabalha (se for o caso). O mais importante nesse caso é estudar como as pessoas agem com racionalidade limitada, quais as conseqüências disso e como melhorar a toma de decisões, ao invés de simplesmente descartar a idéia de racionalidade perfeita. Alguma concepção de racionalidade deve ser usada; se não existisse a idéia de racionalidade, tudo seria permitido.

Sobre as hipotecas holandesas, o próprio autor já diz qual é o problema do preço de mercado: falta absoluta de liquidez. Há um deságio por liquidez para ativos pouco líquidos e é isso que acontece com essas hipotecas. O comprador de um ativo pouco líquido não sabe a qual preço efetivamente realizará a venda no futuro por conta da elevada diferença entre a melhor oferta de compra e de venda (bid-ask spread). Se o último preço de uma ação foi R$20, a melhor oferta de compra é de R$18 e a melhor oferta de venda é R$22, se você quiser operar imediatamente, precisa pagar R$22 e se quiser vender imediatamente por R$18. Dessa forma, o preço da ação pode ser empurrado para abaixo do que seria justificável pelos seus fluxos de caixa. Não me parece haver nenhuma contradição com o que já sabemos sobre a formação de preço dos ativos.

Não me parece ilógico a Shell tapar o rombo nos planos de previdência agora. Nada, absolutamente nada, garante que o rombo estará menor quando “parte significativa”, como escreveu o autor, dos benefícios terão que ser pagos. O argumento do autor poderia ser aplicado para uma empresa com dívida em dólar, a ser paga daqui a um ano ou mais, após uma alta expressiva do dólar: por que se preocupar agora com isso? Não é isso que eu penso; essa é uma dedução lógica, como diria o autor, desse raciocínio.

Jack Welch não disse nada contra o objetivo da empresa de criar valor para o acionista. Apenas afirmou que isso não é a estratégia da empresa, e sim o resultado de suas estratégias. No futebol, fazer gol não é estratégia, é o resultado do jogo. O que o autor do artigo diria sobre o futebol é que Jack Welch acha estúpido que os jogadores façam gol. Não foi isso que Welch quis dizer. Confira aqui e aqui (atente-se ao que Welch diz, não o que o jornalista escreveu a parte).

Sobre o preço das ações, o autor comete uma série de erros. O preço das ações varia por mudanças nas expectativas de seus fluxos de caixa (como o autor afirma implicitamente), mas também variam com as mudanças na percepção de risco por parte dos investidores (refletido nos prêmios por risco). E não é só a expectativa que mudou, a realidade econômica (PIB, lucro das empresas, etc.) mudou de uma maneira que era virtualmente impossível de se prever ou de se prevenir. Os preços devem se ajustar de acordo com essas mudanças todas.

A crítica feita à remuneração com base na valorização das ações é válida, mas erra o alvo. O alvo certo não é toda a idéia de que os administradores deveriam maximizar o valor da empresa, e sim da forma como os incentivos são dados. O administrador não deveria ser remunerado pela alta no preço das ações, já que isso tem a ver com fatores fora do controle do administrador (o mercado como um todo pode estar em alta ou queda, por exemplo).

A idéia de que todos os administradores deveriam ser considerados idiotas se a teoria valesse alguma coisa é furada. O fato da ação cair menos do que deveria (ter um retorno ajustado ao risco positivo, apesar de um retorno nominal negativo) poderia ser por conta da ação do presidente na empresa, que tomou boas medidas para amenizar os efeitos da crise. Se ele deveria ser remunerado por isso ou não é outra história.

Os acionistas devem ter interferência na empresa sempre, com mercado em baixa, com mercado em alta, ou com mercado de lado. Não entendi a crítica feita pelo autor a esse respeito.

Nas crises, a maioria dos conceitos não são revisados a sério. Na verdade, as pessoas se dão contam que entendiam mal os conceitos que pensavam dominar.

Onde investir 20XX

Todos os anos, em Fevereiro ou Março, a capa da revista Exame é “Onde Investir em 20XX”. Na reportagem da capa, há uma parte de recomendações de ações para o ano, resultado de uma consulta com analistas de mercado, o que cria uma primeira lista, e de um estudo da Economática, que seleciona melhor as ações da primeira lista. Chamarei essas recomendações de carteira sugerida apesar de não ser essa, exatamente, a intenção das reportagens.

A pergunta natural que surge é: qual teria sido o desempenho de alguém que investisse na carteira recomendada? Ou ainda: vale a pena seguir o que revista sugere, ou, de forma mais precisa, seguir o que os analistas sugerem?

Analisar as recomendações dessas edições não pode sequer começar a responder a segunda pergunta, mas a primeira pergunta pode ser respondida. Montei carteiras com as ações recomendadas na “Onde Investir em 20XX”, uma versão com pesos iguais para as ações e outra com pesos proporcionais ao valor de mercado de final de Março do ano da edição (só tenho os valores de mercado nessa data). Os preços usados foram ajustados por proventos (ou seja, supõe reaplicação de dividendos). A fonte é o site Pladin. Os resultados:

Existe uma forma melhor para se montar a carteira, usando as técnicas de carteiras eficientes usando retornos esperados (fornecidos pela revista) e risco (não fornecidos precisamente). Posso fazer um novo estudo com essa abordagem, no futuro.

Apenas em 2008 a carteira sugerida ponderada por valor de mercado teve desempenho pior do que o Ibovespa (caiu mais). A carteira com pesos iguais ganhou apenas uma vez do Ibovespa, ganhando também da outra carteira, e em 2007 teve um desempenho absolutamente patético.

Qual das duas carteiras deve ser levada em conta? Ponderar por valor de mercado é a melhor abordagem, na maioria dos casos, este incluso. Porém, nesse estudo acaba causando um problema: acaba ficando muito concentrada nas maiores empresas. Em 2008, Petrobras e Vale responderam por 72,65% da carteira. A terceira maior participação foi Itaúsa, com 5,14% (ficaria maior se fosse usado Itaubanco no lugar). A Tenda ficou apenas com 0,14%, o que se mostrou uma decisão sábia, mas é desnecessário acrescentar tal ativo em uma carteira com apenas 20 ativos. O mesmo ocorreu em 2006 e 2007 e em 2005 a concentração ficou em Vale e Itaubanco.

Isso acaba tornando desnecessária a recomendação de empresas menores (Ideiasnet por duas vezes, Randon, Coteminas, etc.). O maior mérito entre 2005 e 2007, me parece, foi saber escolher quais ações do Ibovespa não incluir na carteira sugerida. É mais uma seleção de ações por exclusão do que por inclusão.

Algumas observações sobre a reportagem:
1 – As justificativas das sugestões podem ser boas para indicar “empresas boas”, “bem administradas”, com “boas perspectivas”, como queira. Seria uma sugestão de investimento para qualquer momento, independente de ser 2009 ou 2010. Mas nada na reportagem indica que essas empresas estão baratas, fora os retornos esperados (em 2009, a reportagem não divulgou retornos esperados, ou “potencial de alta”). Alegam no texto que fizeram essa consideração (com o estudo da Economática), mas não mostraram isso.

2 – Dentre as ações sugeridas em 2009, existem algumas redundâncias em termos de correlações. Itaúsa e Bradesco são muito correlacionadas, assim como Gerdau, Usiminas e CSN. Ao se montar carteiras “no papel” isso não é um problema. Pagando corretagens por ordem executada, tendo que monitorar a carteira e reaplicando dividendos, ter essas 5 ações pode ser ineficiente.

3 – A reportagem não sugere que o investidor compre as ações e deixe até Dezembro (ou até a próxima edição, como fiz), listando alguns riscos que poderiam prejudicar o rendimento das ações. Não inclui essa consideração no meu estudo, pois seria muito difícil modelar isso.

4 – Os resultados foram até que bastante favoráveis à reportagem. O que não significa que alguém deveria seguir cegamente as sugestões da revista. De forma geral, investidor algum deveria confiar cegamente em conselheiro algum, seja uma revista, um analista, eu ou Warren Buffett. Mas uma análise pode servir como uma sugestão de estudo ou uma primeira ideia sobre onde investir.

Maldição trimestral assola os mercados

Artigo do Valor Econômico de um colunista da Bloomberg News, publicado em 2/03/2009.

Na onda de procurar culpados pela crise e pelas demissões em massas que estão sendo feitas, o colunista escolheu como culpado o fato das empresas divulgarem balanços trimestralmente. Isso reforçaria a cultura de curto prazo e forçaria os executivos a tomar atitudes só para “agradar” os acionistas.

Pressão de acionista vai acontecer sempre, não importa se o balanço é anual, trimestral mensal ou diário. Os mercados não se movem apenas quando saem os balanços, mas na expectativa de como serão o próximo e os próximos. Quanto menos você divulgar resultados, mas incerteza se cria, e a pressão e a queda nas ações só tendem a piorar. Por essa lógica, o Itaú e o Unibanco não deveriam ter antecipado a divulgação do balanço do terceiro trimestre, quando surgiram dúvidas sobre os bancos brasileiros. Deveria ter divulgado só o anual de 2008 e olhe lá. Não se sabe onde estariam as ações desses bancos se isso tivesse acontecido.

Os argumentos apresentados são fracos. O colunista cita como exemplo a fraude contábil da Enron. A fraude teria ocorrido independente da periodicidade de divulgação dos resultados. Cita o esquema de remuneração baseada em lucros, que incentiva os administradores a inflar os lucros para ganhar um bônus maior. Mas, o que impediria que esse administrador inflasse o lucro e ganhasse bônus se o balanço fosse apenas anual?

O esquema de remuneração baseado em lucros e as fraudes contábeis são problemas, isso não se discute. Mas a questão apresentada nada tem a ver com esses problemas. Uma abordagem para o primeiro problema é atrelar o bônus á criação de valor para o acionista (uma variável de longo prazo) e para o segundo uma maior regulação e maior vigilância dos participantes do mercado.

A coluna destaca a frase “as empresas não quiseram dividir os lucros com os empregados, mas com seus acionistas”. Além de estar totalmente deslocada, sem muito nexo com o resto do texto, essa frase não quer dizer nada. O melhor (no pior sentido) dessa frase é a confusão de conceitos que faz. O que é a empresa? Da maneira tratada no texto, ela é um ser autônomo, animado, mas sem ser uma pessoa, que vai agindo e tomando decisões baseada na vontade e nos interesses próprios. Consertando a frase que, só pelo fato de ser torta, já não merece muito crédito, deveria ser: “os acionistas não quiseram dividir os lucros com os empregados, mas ficar com os lucros para eles”. Se isso ocorreu, o problema de falta disposição para gastar não existiria, já que certas pessoas físicas (acionistas) teriam dinheiro para gastar. Se a frase fosse “os administradores preferiram reter lucros a distribuir aos acionistas, muito menos aos funcionários” faria sentido, mas certamente não era isso que o colunista queria dizer.

O foco no curto prazo na análise de ações pode ser um problema. A solução seria que os analistas focassem na criação de valor a longo prazo, que é o que realmente importa, e se precavessem dos métodos de “administração de lucros” e das fraudes que podem ser feitas. Passa também por entender que é contraproducente trocar a diretoria toda vez que os resultados ficam abaixo da expectativa, o que não me parece ser tão comum quanto alardeiam (embora, precisasse pesquisar sobre isso). A periodicidade da divulgação de resultados nada tem a ver com isso.

Valor Investe nº. 25

Pretendo de tempos em tempos dedicar um texto para comentar uma certa edição de alguma revista. Não pretendo fazer isso regularmente para todas as revistas que leio, só de vez em quando.

A primeira revista que comentarei é a Valor Investe nº. 25, que veio junto com a edição do dia 05/02/2009 do Valor Econômico (para assinantes). Três reportagens que chamaram a atenção.

Empresas recompram bilhões em ações – Derivativos, de novo
A primeira é sobre os programas de recompra de ações e a segunda sobre empréstimos com taxas atreladas ao rendimento das ações (como o Total Return Swap).

Em Finanças Corporativas, existem três tipos de decisões a serem tomadas: de investimentos, de financiamento e de distribuição de resultados. O texto fala um pouco de cada decisão, nem sempre em bons contextos.

Investimentos: Basicamente, a empresa deve investir em projetos que tenham Valor Presente Líquido (VPL) positivo, que tenham rendimento acima do custo de capital. Comprar ações da própria empresa a um preço abaixo de seu valor é fazer um investimento de VPL positivo. A empresa está certa em recomprar ações com esse objetivo? Na minha opinião, não. Se a empresa fizer isso, irá acrescentar um outro componente ao lucro ou prejuízo da empresa, as suas operações com ações. Se a empresa acertar, isso aumenta o lucro; se errar, gera uma despesa que reduz o lucro. Ao fazer isso, adiciona riscos que os investidores não gostariam de correr. Os administradores da empresa conhecem bem o negócio da empresa e a empresa (como organização) dispõe de recursos e competências para operar de forma a aproveitar as oportunidades de seu mercado de uma forma que os acionistas, sozinhos, não podem fazer. O risco que os acionistas aceitam correr é o risco do negócio, os riscos da competência do administrador e da eficiência da empresa. Esse risco se reflete nas variações das ações e na classificação de crédito da empresa. Mas nada disso diz que a empresa ou seus administradores são competentes como operadores de mercado financeiro. Se o acionista quiser correr esse tipo de risco (volatilidade das ações) além do que já corre, seria mais eficiente procurar um especialista (um banco ou uma empresa de fundos de investimento, por exemplo) ou ele mesmo aumentar a exposição de seu patrimônio às ações da empresa. Apesar dos administradores terem melhores condições de julgarem se a empresa está subavaliada (por terem mais informações), há outras maneiras de beneficiar os acionistas com isso.

Financiamento: O Total Return Swap é um financiamento que paga juros mais a desvalorização das ações da empresa (ou,se as ações subirem, desconta-se dos juros a valorização, a empresa podendo lucrar se as ações subirem muito). Não me parece ser uma boa opção de financiamento. Os argumentos contrários são parecidos com os usados há pouco: esse derivativo aumenta o risco da empresa (a variabilidade dos resultados) de uma forma que não beneficia os acionistas. Se alguém desejar aumentar a sua exposição às ações, pode comprar mais, não precisa que os resultados variem com a variação no resultado das ações. Só faria sentido fazer tal operação se a empresa estivesse perto da falência, pois, nesse caso, o risco de perdas não aumentaria (o máximo a se perder ainda é 100%), mas aumenta o risco de ganhos. Se a empresa melhorar, ganha duplamente; se piorar, quebra de qualquer jeito. Porém, é muito difícil o banco aceitar fazer tal operação. A CSN, que usou por 5 anos esse financiamento, está bem longe de estar à beira da falência.

Esses argumentos também servem para os derivativos cambiais que empresas como a Sadia e a Aracruz utilizaram. Essas empresas são competentes no processamento de alimentos e na produção de celulose, respectivamente. Mas não há motivos para acreditar que sejam bons em antecipar os movimentos do dólar. Ao se exporem desnecessariamente ao câmbio, não fazem nada que os acionistas não poderiam fazer. Se eu acho que o dólar vai continuar baixo, eu mesmo faço uma operação vendida de dólar, não preciso que as empresas onde tenho participações façam isso.

Distribuição de Resultados: É essa a melhor maneira de encarar a recompra de ações. A empresa obteve lucro e aumentou o seu caixa. Pode distribuir os seus resultados na forma de dividendos ou na forma de recompra de ações. A recompra de ações é especialmente boa quando a ação está subavaliada e quando há o posterior cancelamento das ações recompradas. Usa-se o caixa para diminuir o número de ações em circulação e gerar um ganho para os acionistas que permaneceram (se as ações realmente estiveram subavaliadas). Essa operação é neutra no resultado da empresa, não gera lucro ou prejuízo. Mas se a empresa tiver bons projetos de investimento, não deveria distribuir resultados de forma alguma, sendo melhor para os acionistas guardar esse dinheiro para futuros investimentos. No atual momento, é ainda mais recomendável guardar o caixa para investimentos, já que os mercados primários de dívida e de ações não são boas opções de financiamento, nas condições vigentes.

Ainda há o uso da recompra de ações para cobrir os lançamentos de opções como forma de remuneração de executivos (stock options). A empresa poderia emitir ações para cobrir essas opções, mas isso diluiria o valor da empresa, prejudicando os acionistas. Com a recompra, não há essa diluição. O texto abordou essa questão.

Nem tudo é o que parece

Outra reportagem é sobre o filão de livros de autoajuda financeira.

Pretendo, como escrevi no primeiro texto deste blog, falar sobre livros dos temas aqui abordados, só não consegui escrever sobre isso ainda. Escreverei sobre muitos livros que julgo bons, mas escreverei um texto, e apenas um, para falar, de forma genérica, dos livros ruins.

Alguns aspectos dos livros que julgo ruim foram abordados pela reportagem. Um erro é o de apelar para as emoções do leitor. É muito curioso tentar tornar argumentos mais críveis apelando para as emoções do leitor, como no primeiro parágrafo da reportagem. Outro erro é o da obviedade rasteira. Certas obviedades não são ruins. Dizer que a empresa ganha dinheiro ao gerar mais receitas do que custos e despesas é uma obviedade, mas é uma frase boa por explicitar os dois componentes do lucro, a receita e os custos (nem todos têm isso bem claro na cabeça). Já dizer que o primeiro passo para poupar é fazer sobrar dinheiro é uma obviedade rasteira. Equivale dizer que para esquiar na neve é obrigatório que exista neve. Poupar é praticamente sinônimo de “fazer sobrar dinheiro” (alguém pode poupar fazendo dívida, como pretendo o fundo soberano brasileiro, mas isso não é recomendável). Também, há os erros técnicos, como na explicação sobre o day trade, como relatou a reportagem. E, só para deixar claro, escrever de forma que um leigo possa entender não é uma característica ruim (nem no meu texto nem na reportagem há menções sobre isso, comentei só para evitar um mal entendido). Existem bons livros para leigos e maus livros para leigos.

Por último, um comentário sobre a capa. Por mais que possa ter mulheres que leiam a revista, a revista não é uma revista feminina (de assuntos feminino). Escolher uma cor eminentemente feminina (rosa) para colocar na capa me parece totalmente inadequado. Ainda bem que não tive que circular por ai com essa revista em mãos!

Fora dividendos!

Reportagem do Valor Econômico de 29/01/2009 (“Dividendos da Discórdia”) dá conta que sindicalistas estão pedindo que as empresas que estão demitindo empregados reduzam ou cessem os pagamentos de dividendos.

Primeiro, os dois fatos (pagamento de dividendos e demissões) não têm relação direta. Em microeconomia, a produção da empresa é basicamente função de dois insumos: capital e trabalho. O nível de produção (a oferta) deve se ajustar ao nível de demanda. No longo prazo, os dois insumos são variáveis; no curto prazo, é mais fácil ajustar o insumo trabalho do que o capital (é mais fácil demitir do que vender ativos fixos). Se a demanda cai, cria-se um excesso de trabalhadores. As empresas podem contornar esse excesso diminuindo a jornada, reduzindo salários ou demitindo (três alternativas hoje utilizadas ou em discussão) ou, ainda, esperando que a demanda volte a aumentar em pouco tempo.

Os dividendos são distribuições dos lucros da empresa para seus acionistas. Empresas com bons projetos de investimento (com rentabilidade acima do custo de capital) vão distribuir poucos dividendos e empresas sem bons projetos distribuem mais lucro. A lógica é que, sem projetos rentáveis, o dinheiro servirá melhor aos acionistas na mão deles do que no caixa das empresas. No atual momento, duas situações podem estar ocorrendo: a recessão/desaceleração reduziu o número de bons projetos e a rentabilidade dos demais (ou não seria crise); ou, os projetos continuam a existir, mas o financiamento está mais caro (tanto dívida quanto capital próprio). No primeiro caso, faz sentido distribuir mais dividendos; no segundo, seria melhor reter lucros para financiar os projetos. Também, basta ter lucro para que esse possa ser distribuído, não importa se o lucro aumentou ou diminuiu.

A ligação entre os dois não é nada direta. Uma empresa pode aumentar o quadro de funcionários em resposta a aumentos na demanda e mesmo assim ter prejuízo (possivelmente, o aumento na demanda diminua o prejuízo). O que está acontecendo com muitas empresas ao redor no mundo é uma queda na demanda que, simultaneamente, provoca demissões e reduz o lucro das empresas (ou leva ao prejuízo).

Discuti aqui redução na demanda, mas poderia haver um choque de oferta (aumento de custos) no seu lugar. O efeito é uma redução na oferta e uma redução na quantidade demandada (por conta do aumento de preços). O efeito é o mesmo, mas ao invés de dizer “redução na demanda” devemos dizer “redução na quantidade demandada”.

No fundo, trata-se da cordialidade brasileira, do levar tudo para o lado pessoal ("ética de fundo emotivo"). Empresários que demitem não o fazem porque isso seja necessário, mas agem com maldade no coração porque são uns canalhas. Não acho que seja por aí.

Mas alguém poderia dizer: as empresas têm muito lucro e poderiam absorver o prejuízo dos trabalhadores. Antes de tudo, vamos parar de usar o termo “empresa” e vamos usar termos que representem pessoas físicas. O que acontece, nesse processo, é uma transferência de valor dos acionistas para os trabalhadores. Não vejo porque os acionistas deveriam aceitar isso, já que os trabalhadores não aceitariam trabalhar de graça se a empresa tivesse prejuízo. Se os trabalhadores querem compartilhar os riscos positivos (o lucro e o ganho de valor da empresa), deveriam aceitar compartilhar os riscos negativos (prejuízos e perda de valor). Tratarei mais disso em outro texto.

Em essência, cada lado está fazendo o certo, defendendo os interesses de quem eles representam (ao menos, supomos isso). Os administradores das empresas estão defendendo os interesses dos acionistas e os sindicalistas os interesses dos trabalhadores. Mas bem que os sindicalistas poderiam agir de forma melhor. Pedir para que uma pessoa dê um tiro no próprio pé em troca de nada não é, em situação alguma, um pedido provável de ser aceito.

Porém, os acionistas poderiam aceitar reduzir ou cessar os dividendos, mantendo um sorrisinho de canto de boca. Primeiro, é possível afirmar que a distribuição de dividendos não afete o valor da empresa (Irrelevância dos dividendos, a ser discutido em outro lugar). Segundo, nos casos em que existem bons projetos, basta investir nesses projetos usando o caixa, ou guardando-os para melhor oportunidade. Terceiro, pode ser decidido não pagar dividendo algum, mas recomprar ações, operação que pode ser recomendável em um momento desses (após perdas de valor de mercado) e que produz o mesmo efeito dos dividendos (distribuição de resultados).

Para que servem os analistas?

Isso não sou eu quem pergunto, mas sim a Revista Exame na sua edição 932.

Primeiro, gostaria de falar sobre os erros de concepção sobre o trabalho do analista:

1) O trabalho de um analista que trabalhe com situações sujeitas a risco (que seja impossível de se saber com certeza o que acontecerá) deve ser julgado com base em seus erros, quanto menos melhor. Pegue, por exemplo, um modelo que use regressão por mínimos quadrados. Todos os valores passados previstos pelo modelo são diferentes dos valores efetivos e é de se esperar que os valores futuros sejam diferentes. O que atesta a qualidade do modelo é o quão pouco este modelo errou.

2) Há um problema no uso das análises. Parece que algumas pessoas pensam que essas análises são feitas da mesma forma que as promessas de um garoto imberbe que coloca os seus planos para o ano em uma folha de papel (namorar a garotinha de seus sonhos, passar de ano com boas notas, ganhar um Playstation 3, etc.), guarda bem escondido e daqui a um ano ele volta para ver o resultado. Qualquer análise é válida com as informações disponíveis na data em que foi feita. Mudam-se as informações, muda-se a análise.

Esclarecido esses pontos, vamos ao “para que servem”. Analistas de mercado são úteis porque eles já incorreram em grandes custos para adquirir conhecimentos para a análise de mercado, custos que outra pessoa pode evitar ao requisitar seus serviços (o mesmo acontece com médicos, advogados, etc.). Além disso, possuem informações e ferramentas a um custo menor do que os seus clientes.

Analistas de mercado erram como qualquer profissional envolvido com sistemas não determinísticos (sistemas não determinísticos são sistemas que incorporam incertezas). Nenhum advogado pode garantir que ganhará uma causa, porque depende de mais fatores do que o seu esforço. Nenhum esportista pode garantir que vencerá, pois muitas variáveis podem influenciar o seu rendimento. Nenhum analista pode garantir que acertará a sua previsão, pois novas informações, impossíveis de se prever, podem surgir, e também que as probabilidades podem errar (90% de probabilidade reserva 10% de chance de erro). Sobre os desvios éticos dos analistas não tenho muito a acrescentar em cima do que escreveu a revista, apenas que outros profissionais também se envolvem com problemas da mesma natureza (ou os jornalistas são os profissionais mais éticos do mundo?).

Podemos, por fim, devolver a pergunta para a revista. Para que servem revistas de negócio? Ou, mais amplamente, para que servem jornalistas? Jornalistas e empresas de comunicação possuem vantagem no custo de obtenção de informação que as pessoas individualmente não podem igualar. Também, as empresas de jornalismo reúnem profissionais capacitados para lidar com a informação (reunir, organizar, selecionar etc.) e possui os meios para transmiti-la para o público. Pessoas compram jornais e revistas, acessam sites da internet e assistem ao telejornal para adquirir um conjunto de informações que julgam úteis ou interessantes e que não seria possível conseguirem em pouco tempo a baixo custo.

Jornalistas também possuem um lado analista. Por mais objetivo que possam parecer, acabam por transmitir sua opinião em seus textos ou na escolha dos temas que abordarão. Portanto analistas podem errar em seus prognósticos tanto quanto os analistas de mercado além de também estarem sujeitos a desvios éticos.

Ainda, para que servem um blog, ou ao menos este blog? Serve para transmitir experiências e conhecimentos que eu adquiri com algum custo (tempo, esforço etc.) a um custo menor para os meus leitores. As análises que eu faço qualquer um com um mínimo de competência pode fazer; o conhecimento que adquiri qualquer um pode ter, basta alguma dedicação. Mas transmito parte disso de graça. O que ganho? Espero ganhar com a troca de informação e com o aprimoramento de meus conhecimentos, uma parte com a comunicação, outra sempre buscando mais temas interessantes para escrever aqui.