(Alfred Rappaport – Harvard Business Review, Setembro 2006).
Virou moda culpar a geração do chamado valor para o acionista pelos males que afligem o mundo empresarial americano: gestores e investidores obcecados pelos resultados do próximo trimestre, falta de investimento no crescimento a longo prazo, até falcatruas contábeis que vieram a público. Quando destrói valor que deveria estar criando, um executivo quase sempre diz que agiu movido pela pressão do mercado acionário.
O parágrafo acima é o primeiro parágrafo do artigo em questão, que pode se encaixar com perfeição na situação atual. Muitas das recomendações que o autor faz, se cumpridas, poderiam ter eliminado o componente “remuneração variável” da atual crise.
O autor começa desmontando um argumento a favor da orientação de curto prazo. Um argumento é que os investidores de hoje são de curto prazo e agem como tal. Não importa qual é o prazo médio de manutenção das ações, e sim como os preços são formados, de acordo com os resultados esperados da empresa a longo prazo.
As orientações do autor não são novas, como ele mesmo diz. Estão de acordo com a teoria de Finanças Corporativas. Mas é importante como um guia prático da aplicação desses conceitos. Vou listar os princípios e farei alguns comentários.
Princípio 1 – Não gerencie o lucro ou dê indicações sobre o lucro
Os administradores às vezes recorrem ao gerenciamento de lucro. Em suas piores formas isso significa recorrer fraudes à lá Enron. Em suas formas mais benignas, mas ainda danosas, significa reduzir despesas ou adiantar receitas (vender os produtos por qualquer preço, mas vender) para aumentar os lucros de forma a atingir as expectativas do mercado. Essas decisões acabam se mostrando destruidoras de valor. O mais preocupante é que o autor cita uma pesquisa que diz que 80% dos altos administradores recorreriam a esses artifícios para atender as previsões dos analistas.
Princípio 2 – Tome decisões estratégicas que maximizem o valor esperado, ainda que o resultado seja um lucro menor no curto prazo
Princípio 3 – Faça aquisições que maximizem o valor esperado, ainda que o resultado seja um lucro menor no curto prazo
Esses princípios são análogos. Para aumentar o valor da empresa, os administradores devem aceitar os projetos (incluindo aquisições) com valor presente líquido positivo (o mesmo que dizer aceitar projetos com rentabilidade acima do custo de capital). Esses princípios podem ser violados se o administrador deixa de aceitar projetos rentáveis (porque isso pode elevar as despesas e diminuir o lucro ou porque podem colcoar o emprego deles em risco) ou se o administrador aceita projetos inviáveis só por ter sobras de caixa.
Especificamente para fusões, há dois fatores que complicam mais a questão. O primeiro é que o critério para decisão pode ser o lucro por ação (LPA) e que uma aquisição pode aumentar o LPA sem que isso crie valor; se o P/L da empresa adquira for menor, isso levaria a uma queda no P/L da empresa, o que a tornaria mais “atraente” e deveria (assim pensam) provocar uma alta para alcançar novamente o P/L anterior. Se a empresa adquirida não for comprada a um preço menor do que o valor presente para a empresa adquirente, isso não cria valor. A outra questão são as complicações de se adquirir uma empresa ou fundir com outra (êxodo de funcionários, incompatibilidades entre as empresas, comissão de advogados e bancos de investimento, etc.).
Princípio 4 – Mantenha somente ativos que maximizem o valor.
Esse é um problema especialmente válido para empresas que atuam em vários setores ou que atuam em várias áreas de seu setor. Se uma unidade de negócio (UEN) não tem um bom desempenho, o certo deveria ser vendê-la para algum interessado e concentrar os recursos da empresa nas áreas de negócios que criem valor. Um argumento a favor de manter essas unidades de negócios é a sinergia que criam na forma de produtos ou serviços que podem ser vendidos para outras unidades. Isso já entra na conta do valor da unidade e nem sempre o benefício de se manter essa UEN é maior do que o de terceirizar essa atividade.
Princípio 5 – Devolva dinheiro a acionistas quando não há oportunidades factíveis de geração de valor para o investimento no negócio.
Lição básica da parte de Política de Dividendos em Finanças Corporativas. Os administradores podem ser tentados a manter um caixa elevado, para proteger a si próprio de variações no mercado e reduzir a probabilidade de ser demitido, ou pode ser tentado a executar projetos que não geram valor (mas que podem trazer benefícios para si próprio). Na ausência de bons projetos, o caixa vale mais na mão dos acionistas do que dentro da empresa.
Princípio 6 – Premie o presidente e altos executivos por gerar retornos superiores no longo prazo.
Princípio 7 – Premie executivos de divisões operacionais por agregar um valor superior por vários anos.
Princípio 8 – Premie gerentes de nível médio e o pessoal de linha de frente pelo desempenho superior nos principais geradores de valor sob sua influencia.
Princípio 9 – Exija que altos executivos assumam o risco de investimento tanto quanto acionistas
Esses princípios estão diretamente relacionados à questão das bonificações abordada anteriormente. Nos princípios 6 e 9, o autor sugere algumas soluções para os planos de stock options e sugere que a empresa exija que seus altos executivos tenham parte considerável de seu patrimônio em ações da empresa (para que o executivo assuma o risco tanto quanto os acionistas). Para os gerentes de divisões operacionais (princípio 7), o desafio é separar o desempenho da empresa (que pode ser medido pelo preço das ações) do desempenho de suas unidades de negócios. Para tal, o autor sugere bônus baseados no EVA (Valor Econômico Adicionado, da Stern Stewart) da unidade de negócios. No princípio 8, o autor sugere que funcionários de escalão médio e baixo sejam pagos com bônus com base em medidas de desempenho (taxa de retenção dos clientes, crescimento de vendas, etc.).
Princípio 10 – Dê a investidores informações relevantes para o valor.
Por fim, o autor diz que a empresa pode ter seu valor aumentado se as informações relevantes forem apresentadas com transparência. Isso, em tese, diminui a volatilidade das ações (reduz a incerteza dos investidores) e diminui o custo de capital.
Virou moda culpar a geração do chamado valor para o acionista pelos males que afligem o mundo empresarial americano: gestores e investidores obcecados pelos resultados do próximo trimestre, falta de investimento no crescimento a longo prazo, até falcatruas contábeis que vieram a público. Quando destrói valor que deveria estar criando, um executivo quase sempre diz que agiu movido pela pressão do mercado acionário.
O parágrafo acima é o primeiro parágrafo do artigo em questão, que pode se encaixar com perfeição na situação atual. Muitas das recomendações que o autor faz, se cumpridas, poderiam ter eliminado o componente “remuneração variável” da atual crise.
O autor começa desmontando um argumento a favor da orientação de curto prazo. Um argumento é que os investidores de hoje são de curto prazo e agem como tal. Não importa qual é o prazo médio de manutenção das ações, e sim como os preços são formados, de acordo com os resultados esperados da empresa a longo prazo.
As orientações do autor não são novas, como ele mesmo diz. Estão de acordo com a teoria de Finanças Corporativas. Mas é importante como um guia prático da aplicação desses conceitos. Vou listar os princípios e farei alguns comentários.
Princípio 1 – Não gerencie o lucro ou dê indicações sobre o lucro
Os administradores às vezes recorrem ao gerenciamento de lucro. Em suas piores formas isso significa recorrer fraudes à lá Enron. Em suas formas mais benignas, mas ainda danosas, significa reduzir despesas ou adiantar receitas (vender os produtos por qualquer preço, mas vender) para aumentar os lucros de forma a atingir as expectativas do mercado. Essas decisões acabam se mostrando destruidoras de valor. O mais preocupante é que o autor cita uma pesquisa que diz que 80% dos altos administradores recorreriam a esses artifícios para atender as previsões dos analistas.
Princípio 2 – Tome decisões estratégicas que maximizem o valor esperado, ainda que o resultado seja um lucro menor no curto prazo
Princípio 3 – Faça aquisições que maximizem o valor esperado, ainda que o resultado seja um lucro menor no curto prazo
Esses princípios são análogos. Para aumentar o valor da empresa, os administradores devem aceitar os projetos (incluindo aquisições) com valor presente líquido positivo (o mesmo que dizer aceitar projetos com rentabilidade acima do custo de capital). Esses princípios podem ser violados se o administrador deixa de aceitar projetos rentáveis (porque isso pode elevar as despesas e diminuir o lucro ou porque podem colcoar o emprego deles em risco) ou se o administrador aceita projetos inviáveis só por ter sobras de caixa.
Especificamente para fusões, há dois fatores que complicam mais a questão. O primeiro é que o critério para decisão pode ser o lucro por ação (LPA) e que uma aquisição pode aumentar o LPA sem que isso crie valor; se o P/L da empresa adquira for menor, isso levaria a uma queda no P/L da empresa, o que a tornaria mais “atraente” e deveria (assim pensam) provocar uma alta para alcançar novamente o P/L anterior. Se a empresa adquirida não for comprada a um preço menor do que o valor presente para a empresa adquirente, isso não cria valor. A outra questão são as complicações de se adquirir uma empresa ou fundir com outra (êxodo de funcionários, incompatibilidades entre as empresas, comissão de advogados e bancos de investimento, etc.).
Princípio 4 – Mantenha somente ativos que maximizem o valor.
Esse é um problema especialmente válido para empresas que atuam em vários setores ou que atuam em várias áreas de seu setor. Se uma unidade de negócio (UEN) não tem um bom desempenho, o certo deveria ser vendê-la para algum interessado e concentrar os recursos da empresa nas áreas de negócios que criem valor. Um argumento a favor de manter essas unidades de negócios é a sinergia que criam na forma de produtos ou serviços que podem ser vendidos para outras unidades. Isso já entra na conta do valor da unidade e nem sempre o benefício de se manter essa UEN é maior do que o de terceirizar essa atividade.
Princípio 5 – Devolva dinheiro a acionistas quando não há oportunidades factíveis de geração de valor para o investimento no negócio.
Lição básica da parte de Política de Dividendos em Finanças Corporativas. Os administradores podem ser tentados a manter um caixa elevado, para proteger a si próprio de variações no mercado e reduzir a probabilidade de ser demitido, ou pode ser tentado a executar projetos que não geram valor (mas que podem trazer benefícios para si próprio). Na ausência de bons projetos, o caixa vale mais na mão dos acionistas do que dentro da empresa.
Princípio 6 – Premie o presidente e altos executivos por gerar retornos superiores no longo prazo.
Princípio 7 – Premie executivos de divisões operacionais por agregar um valor superior por vários anos.
Princípio 8 – Premie gerentes de nível médio e o pessoal de linha de frente pelo desempenho superior nos principais geradores de valor sob sua influencia.
Princípio 9 – Exija que altos executivos assumam o risco de investimento tanto quanto acionistas
Esses princípios estão diretamente relacionados à questão das bonificações abordada anteriormente. Nos princípios 6 e 9, o autor sugere algumas soluções para os planos de stock options e sugere que a empresa exija que seus altos executivos tenham parte considerável de seu patrimônio em ações da empresa (para que o executivo assuma o risco tanto quanto os acionistas). Para os gerentes de divisões operacionais (princípio 7), o desafio é separar o desempenho da empresa (que pode ser medido pelo preço das ações) do desempenho de suas unidades de negócios. Para tal, o autor sugere bônus baseados no EVA (Valor Econômico Adicionado, da Stern Stewart) da unidade de negócios. No princípio 8, o autor sugere que funcionários de escalão médio e baixo sejam pagos com bônus com base em medidas de desempenho (taxa de retenção dos clientes, crescimento de vendas, etc.).
Princípio 10 – Dê a investidores informações relevantes para o valor.
Por fim, o autor diz que a empresa pode ter seu valor aumentado se as informações relevantes forem apresentadas com transparência. Isso, em tese, diminui a volatilidade das ações (reduz a incerteza dos investidores) e diminui o custo de capital.
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