terça-feira, 7 de fevereiro de 2017

Custos e Despesas não-caixa

Em avaliação de empresas, o que importa é a geração de caixa, e não o lucro. Isso é um fato inquestionável, mas a divergência começa em como diferenciar uma coisa da outra. Uma abordagem utilizada é a de calcular algum tipo de lucro que desconsidera custos e despesas não-caixa, como o EBITDA (Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização), mas eu prefiro utilizar outro método.


A grande dificuldade em se adotar uma métrica dessa natureza é a sua definição e quais contas deveriam entrar nesse cálculo. A Comissão de Valores Mobiliários criou uma Instrução Normativa para regulamentar o cálculo, mas as companhias podem adotar as suas próprias métricas na forma de um EBTIDA pró-forma. O problema é que há outras contas que não produzem efeito no caixa além da depreciação e amortização e é possível alterar o cálculo do EBITDA para considerar esses efeitos. Só que aí se perde a simplicidade e a comparabilidade que a métrica deveria oferecer. A questão pode se tornar ainda mais complexa com disputas de natureza até política sobre a inclusão ou exclusão de alguma conta de resultado que pode resultar na criação do LADMN (Lucro Antes de Más Notícias). Outra observação é que geralmente se exclui os resultados financeiros do EBITDA, mas nem todo resultado financeiro está ligado à dívida da companhia, possuem efeito caixa e poderia muito bem ser classificada como uma despesa geral e administrativa (tarifas bancárias, por exemplo).

Se uma conta de resultado não produz efeito caixa, pode procurar que em algum outro lugar há de ter efeito. Uma possibilidade é que tenha efeito no Patrimônio Líquido ao invés do caixa, como despesa com opções de ações. Outra é que tenha efeito no Ativo ou no Passivo e a solução que eu adoto é analisar cada conta patrimonial e de resultados na hora de estimar os fluxos de caixa, sem precisar criar uma métrica como EBITDA, NOPAT ou seja lá o que for. Eu analiso a razão de existência da conta de resultado e em alguns casos é possível atrelar essa conta com alguma conta patrimonial. Dessa forma, é possível resolver simultaneamente o mistério de como projetar um ativo ou passivo e também uma conta de resultado.

Vou mencionar dois exemplos. A Odontoprev possui uma considerável Provisão para Riscos. Nas Notas Explicativas, é informado que a maior parte se refere a uma disputa judicial a respeito do pagamento de INSS para os dentistas como se fossem empregados da companhia, quando na verdade a Odontoprev alega que são prestadores de serviços. A minha dúvida, então, era: como projetar essa linha do balanço?

Analisando mais a fundo a questão, percebemos que a movimentação é basicamente atualização monetária e adições às provisões. De início, pensei que essas adições eram novos processos contra a empresa, o que não é bem o caso. Provisões, de maneira geral, são constituídas com um débito nas despesas. Porém, procurei nas notas explicativas a respeito das despesas gerais e administrativas, outros resultados operacionais e até no resultado financeiro, e nada constava. Verifiquei a Demonstração de Fluxo de Caixa (que só consulto para tirar dúvidas) e lá consta que essa é uma despesa não caixa (adiciona caixa ao Caixa Gerado pelas Operações).

Então que encontrei na divulgação de resultado a informação de que o custo identificado como “Encargos sociais sobre serviços” é a tal despesa (embora seja um custo) que adiciona às provisões. De fato, a variação das provisões é praticamente idêntica à soma dos encargos sociais sobre serviços e a atualização monetária das provisões. Mistério resolvido!

Agora sabemos que esse é um custo não caixa. Porém, um cálculo de EBITDA ignorando esse fato iria considerar os encargos como um custo com efeito caixa. No cálculo do EBTIDA da empresa há o ajuste para a variação da PEONA, mas não para os encargos sociais. A empresa contabiliza esse custo como se fosse devido, mas a contrapartida não é uma saída de caixa, e sim um aumento nas Provisões para Riscos. E é importante analisar essa questão, já que um dia a justiça irá decidir sobre a questão (espero que estejamos vivos para ver isso!) e isso terá impacto na empresa.

Na minha análise, fiz duas avaliações: considerando que a empresa irá ganhar a ação e considerando que irá perder. Seja qual for o cenário, ele só iria se manifestar em uma data futura e até lá projetei a Provisão somando os encargos sociais e a atualização monetária. Na data da decisão, caso a empresa ganhe a ação, há a reversão da provisão, do tributo diferido sobre a provisão e do depósito judicial (também atualizado monetariamente) e o pagamento de um dividendo extraordinário; é como se a empresa estivesse compensando o pagamento inferior de dividendos dos últimos anos, já que registrou custos e despesas financeiras mais elevadas. Caso perca, a provisão é zerada com o pagamento dos encargos devidos, o depósito judicial é zerado pois ajuda a pagar esses encargos e a empresa ainda realiza o tributo diferido.

O segundo caso é referente à Qualicorp, que possui no seu passivo uma Opção para Compra de Participações Minoritárias. A empresa infelizmente não caracteriza de maneira muito precisa essa opção, chamando de opção de compra para a empresa e opção de venda para os sócios. Já que se trata de um passivo para a companhia, essa opção então é uma obrigação da empresa, a de comprar as ações se os titulares da opção de venda (os sócios) exercerem a opção. Esse passivo aumenta de valor contábil a cada trimestre por conta da atualização do valor dessa opção, que é uma despesa financeira. Então, é bem simples ligar uma coisa à outra e eu estimo simultaneamente a despesa financeira com atualização das opções e o próprio valor das opções no Passivo. Essa conta já não entra no EBITDA uma vez que é um resultado financeiro, mas não tem nada a ver com pagamento de juros da dívida, de forma que deveria ser analisada com mais cuidado uma vez que pode resultar em uma saída de caixa expressiva para a companhia no futuro.


O processo pode até ser complexo pois exige examinar cada conta patrimonial e de resultado, mas lida com problemas que são ignorados pelo EBITDA ou por qualquer outro tipo de métrica. Não se trata aqui de criar uma métrica, e sim examinar o que afeta ou não o caixa caso a caso.  No meu entender, análise é sobre responder perguntas e se não utilizo o EBITDA é porque eu encontro as respostas em outros lugares. Nesse caso, encontrei nas notas explicativas e na análise de cada conta patrimonial e de resultado relevante para a avaliação da empresa.

terça-feira, 1 de novembro de 2016

Por que projetar preço justo futuro não faz sentido?

A prática comum no que se refere à recomendação de investimentos com base em análise fundamentalista é informar o preço-alvo (ou valor justo, como preferir chamar) para uma data futura, seja final do atual ano, do ano seguinte ou doze meses no futuro.

Na minha opinião, o ideal seria informar o preço-alvo para a data atual (hoje) ou para uma data futura bem próxima (final do trimestre ou do mês, por exemplo). Um dos motivos é que estamos calculando o preço-alvo trazendo a valor presente os fluxos de caixa. Claro que é possível levar o valor dos fluxos de caixa para qualquer data, seja hoje, daqui doze meses ou para o ano 2262, mas, vendo alguns relatórios, não tenho certeza se a conta foi feita para a mesma data da recomendação (algumas vezes, penso se o preço não se refere ao valor presente no final do ano passado). É mais eficiente levar os fluxos de caixa para o final do mês ou do trimestre simplesmente porque é mais fácil de fazer conta; se estamos no dia 15 de outubro, a taxa de desconto acumulada para os fluxos de caixa em dezembro pode ser calculada elevando 1 mais a taxa de desconto elevado por 2/3 (para final de outubro) ou por 1 (para dezembro), o que é algo simples de se fazer. A rigor, o mais correto seria elevar a 15/92 e depois ir “acruando” a taxa a cada dia que passa, mas não só isso não vai fazer muita diferença como ninguém exige tanto rigor. Mas, lembremos: o valor justo da ação muda a cada dia se estamos calculando a valor presente para a data de hoje.

Outro motivo é que, conforme vemos na Introdução a Matemática Financeira, precisamos comparar valores nas mesmas datas, por isso que fazemos cálculo de valor presente. Você não pode comparar um valor daqui doze meses com um valor atual (o preço de mercado). O que media a relação entre um valor hoje e em uma data futura é a taxa de desconto, e aqui vemos que o “upside” informado nos relatórios pode ser enganoso. Se, por exemplo, a comparação do valor justo com o preço atual implicar taxa de retorno de 10%, isso é bom ou ruim? A reação mais imediata é achar que é bom já que apresenta uma valorização. Mas o que precisamos fazer é comparar essa taxa de retorno com a taxa de desconto do período, que é a taxa de retorno esperada considerando o risco da ação e considerando o tempo de investimento. Então, sem nenhuma informação adicional, dizer que o retorno esperado é 10% não significa rigorosamente nada se estamos utilizando um preço-alvo em uma data futura. Se o preço-alvo se referir a hoje, qualquer valorização positiva indica retorno anormal (que mais do que compensa o risco).

Mas há um problema adicional: preço-alvo futuro irá implicar taxa de retorno esperada apenas se não houver distribuição de dividendos entre hoje e a data futura. Quando há o pagamento do dividendo, a reação imediata é uma queda no preço (que não é uma desvalorização). Em termos de avaliação por fluxo de caixa descontado, é a diferença entre o valor presente dos fluxos de caixa futuros mais o fluxo de caixa na data atual (o dividendo) e o valor presente dos fluxos de caixa futuros já sem esse fluxo de caixa, já que a compra da ação não mais dá direito ao recebimento do dividendo. Imagine que a avaliação da ação indique que o preço para o dia 29/12 seja $ 110, que no dia 29/12 será feita a distribuição de $ 10 em dividendos e o preço atual seja $ 100. No dia 30/12, o preço-alvo é $ 100 (mais precisamente, 100 mais a taxa de desconto “acruada” por um dia, mas vamos ignorar isso). Se compararmos alvo e atual, a taxa de retorno esperada deveria ser 0%, mas na verdade é 10%. Dessa forma, o correto seria dizer que o preço-alvo da ação no dia 30/12 é $ 100 e que, comparando com o preço atual de $ 100, temos um retorno esperado de 10% considerando a distribuição de $10 em dividendos antes do dia 30/12. Confuso o suficiente? Se você calcular o preço-alvo para a data atual ou para uma data futura sem que haja distribuição de dividendos entre hoje e essa data, não temos esse problema.

Uma crítica à ideia de utilizar a data atual é que o usuário do relatório poderia perguntar: então, porque o preço atual não é igual ao preço-alvo? Jogar o preço-alvo para o futuro dá a entender que em algum momento entre hoje e essa data o mercado irá perceber o erro de precificação, que irá corrigir esse erro e que a taxa de retorno será a diferença percentual entre o preço atual e alvo. Ou seja, é dizer que hoje o mercado precifica erroneamente a ação, mas que em até doze meses ou até o final do ano irá corrigir esse erro. Parece fazer sentido, mas na verdade o mesmo raciocínio pode ser aplicado com a abordagem de utilizar a data de hoje para cálculo o valor justo. Por exemplo, poderíamos dizer que a ação deveria valer 5% a mais do que vale hoje e em algum momento no futuro haverá uma correção na precificação, resultando em um ganho de 5% mais a taxa de desconto acumulada no período. Então, utilizar uma data futura para estabelecer o preço-alvo pode parecer intuitivo, mas na verdade é mais uma vez enganoso.

Um ponto talvez não pertinente ao tema principal deste texto, mas acho que vale a pena mencionar: o que significa dizer que a ação deveria valer 5% a mais? Se os fluxos de caixa futuro forem idênticos ao projetado pela avaliação, então o retorno do investimento será superior à taxa de desconto. Isso pode significar que o analista conseguiu identificar uma oportunidade de investimento com retorno que mais do que compensa o risco, ou pode significar que meramente projetou errado a taxa de desconto (na maioria dos casos, há uma taxa de desconto qualquer que faz com que o valor presente dos fluxos esperados seja igual ao preço de mercado). O que podemos dizer de concreto (mas de maneira complexa) é: se os fluxos de caixa forem iguais ao que eu estou esperando, terei um retorno anormal de acordo com o meu modelo de precificação de ativos se eu comprar a ação por esse preço.


Em suma, considero que o preço-alvo de um relatório de avaliação deveria se referir a data atual (ou a uma data futura próxima meramente para facilitar os cálculos), pois isso evita uma série de erros, que poderiam ser corrigidos mesmo utilizando uma data futura, mas não sem uma série de explicações que poderiam confundir o usuário do relatório para termos a mesma eficácia utilizando preço-alvo na data de hoje.

sexta-feira, 7 de outubro de 2016

Procurando a quem culpar


Um dos comportamentos mais bem conhecidos do investidor pessoa física é o efeito disposição, a propensão a segurar as ações que mais se desvalorizaram ao invés de vendê-las. Um artigo recente do Journal of Finance procura entender o padrão para fundos de investimento.

Ao contrário do que ocorre com ações, a propensão do investidor é a de desinvestir os fundos que mais se desvalorizam, um resultado que me parece bem conhecido na prática; gestor de fundo algum se sente confortável quando as cotas estão se desvalorizando e isso tem um motivo mais forte do que o orgulho ferido, e sim a remuneração, já que perdas resultam em saques. Ora, há até mecanismos para evitar um volume excessivo de resgates que possam prejudicar a liquidez e as estratégias do fundo, pensadas justamente para esses casos. A relação é até mais forte para o caso contrário (fundos com bons retornos recebem mais aplicações), mas também é válido para a relação perda-resgate.

Uma potencial explicação, encampada pelos autores do artigo, é a de que o efeito disposição se reverte quando a gestão é delegada. O efeito disposição é uma dissonância cognitiva, o desconforto que surge quando há o reconhecimento de que a pessoa mantém duas crenças incongruentes: a ideia de que a pessoa é boa em gerir os seus investimentos se choca com a realidade de que não é, dado o retorno da ação que escolheu comprar. Ao invés de mudar uma de suas cognições (sou um investidor competente), os investidores geralmente utilizam de diversos artifícios mentais para não reconhecer o seu erro. O viés cognitivo que força os investidores a não vender ações perdedoras é o de não querer admitir que a pessoa tenha cometido um erro porque isso afetaria a imagem que têm de si mesmas. Deve ser por isso que o pensamento de “se não vendi, não perdi” com o corolário de que se você não realizar perdas então há uma chance de recuperar os prejuízos. Se o investidor vender a ação perdedora, estará tornando a perda “permanente” e admitindo para si mesmo que errou, enquanto que mantendo o investimento há sempre a esperança de que seja algo temporário e que a ação voltará ao mesmo patamar de quando comprou.

Julgando racionalmente, você pode recuperar as perdas mantendo o investimento, mas também pode vendendo e aplicando em outro ativo. E mesmo que a perda não tenha sido realizada, ela já ocorreu sim. As pessoas deveriam se preocupar mais com o quanto possuem do que com a rentabilidade desse investimento específico. Se tinha R$ 100 mil e perdeu 50%, precisa decidir o que vai fazer com os R$ 50 mil que possui e esquecer os R$ 100 mil que uma vez teve e não tem mais. Considerar ou não se a perda de R$ 50 mil é permanente ou não é mera questão de terminologia, o fato é que pode ou não voltar a ter R$ 100 independente de ser com essa ação ou com outra (ou mesmo com outro tipo de investimento).

De todo modo, esse efeito é revertido para fundos porque a pessoa encontra alguém para botar a culpa, que é o gestor do fundo. Aplicando diretamente em ações, o culpado é única e exclusivamente o investidor; aplicando indiretamente, é sempre possível culpar o gestor e admitir como única culpa o erro de ter confiado na pessoa errada. E mesmo admitindo essa falha, resgatar o fundo perdedor serve para satisfazer o mecanismo cognitivo de colocar a culpa em outra pessoa sem maiores prejuízos à auto-imagem. Nesse sentido, o gestor do fundo é um alvo fácil para se colocar a culpa, mais do que o abstrato “mercado”, ou o diretor-presidente da empresa ou outra pessoa. Resgatar o fundo é uma ação que diminui a perda psicológica provocada pelo prejuízo transferindo a culpa por esse resultado negativo de uma forma contrária ao que acontece com ações, onde a venda seria a confirmação de que o investidor tomou uma má decisão.

O estudo procurou testar essa hipótese usando a base de dados de Barber e Odean (2000). Um fator que aumenta a credibilidade da pesquisa é que a base de dados utilizada permite estudar investidores que aplicam em diversas classes de ativos e estudar como é seu comportamento com cada uma. Ou seja, se muitos investidores seguram ações perdedoras ao mesmo tempo em que vendem fundos perdedores, então corrobora-se a hipótese. Assim, é menos provável que o efeito observado seja meramente uma diferença de preferências com relação a risco ou retorno, ou mesmo que investidores em ações sejam irracionais e em fundos sejam mais racionais. Testes experimentais também foram utilizados para testar a hipótese.

Dessa forma, os testes foram feitos analisando ao mesmo tempo ações e fundos. As equações de regressão utilizada foram:

Sale é uma variável dummy com valor 1 caso o investidor tenha vendido a ação ou fundo, Gain é outra variável dummy com valor 1 caso o investidor tenha vendido com lucro e Fund é outra dummy com valor 1 para os casos em que a negociação envolve fundos. Coeficiente positivo para Gain indica efeito disposição (vender vencedores e manter perdedores) e coeficiente negativo indica o efeito disposição reverso.

Os testes são feitos em três grupos: aqueles que possuem um ou outro tipo, aqueles que em algum momento chegaram a ter os dois tipos de ativos e as situações em que os investidores tinham as duas classes ao mesmo tempo. Em todos os casos, o coeficiente b1 para ações é positivo variando entre 1,57% e 3,91% que incidem sobre uma constante (b0) entre 18,88% e 21,70%. Para fundos, o coeficiente é sempre negativo variando entre -4,85% e -6,56% e a constante varia entre 23,16% e 32,49%. Dessa forma, o efeito disposição reverso para fundos é ainda maior do que o já muito documento efeito disposição para ações.

Outro teste importante é restringir ainda mais as classes de ativo para examinar se o efeito disposição tem a ver com a delegação de gestão. O coeficiente b1 é positivo e estatisticamente significativo para quatro ativos, todos eles de gestão não-delegada (Warrants, Ações canadenses, Ações estrangeiras, Ações americanas) enquanto que o coeficiente é negativo e significativo para sete classes, sendo que duas delas têm características de serem de gestão não-delegada e o restante delegada.

Em outra parte do artigo, os fundos de gestão passiva são examinados destacando-os dos fundos de ações. No teste básico considerando apenas fundos indexados (primeira equação acima), o coeficiente sobre a variável Gain é estatística e economicamente insignificante (0,35%). Considerando todos os tipos de fundos e usando a segunda equação (trocando Fund por Index para indicar se o fundo tem ou não gestão passiva), a soma de b1 e b2 é praticamente zero, sendo b1 negativo e b2 positivo. Ou seja, um fundo indexado tem praticamente a mesma probabilidade de ser liquidado da carteira esteja ou não ganhando.

Levando em conta o viés de sobrevivência, b2 se torna mais positivo e a soma de b1 e b2 indicando efeito disposição. Esse resultado leva a uma nova pergunta, sobre se há uma diferença de efeito disposição entre ações e fundos indexados, repetindo a segunda equação com Index no lugar de Fund. B1 é positivo e significativo, mas b2 e b3 não são estatisticamente significativos, o que corrobora a ideia de que não há diferença de efeito disposição entre as duas classes de ativos.

Dessa forma, ativos que possuem gestão delegada apresentam efeito disposição reverso, ou seja, desvalorizações levam a desinvestimentos porque os investidores colocam a culpa de suas perdas nos gestores. Esse resultado se dá mesmo considerando um investidor que investe em ações e fundos ao mesmo tempo.

Para examinar mais a fundo essa questão e testar hipóteses que não podiam ser trabalhadas observando a base de dados, os autores realizaram experimentos com alunos de graduação. O desenho básico do experimento separava os alunos entre os que iam negociar ações (componente do Dow Jones) e fundos (os melhores classificados pela Morningstar) que recebiam um patrimônio hipotético de US$ 100 mil. Antes, foi aplicado um teste para examinar a atitude com relação ao risco e a experiência com investimentos.

Os estudantes tinham que escrever as razões que levaram a tomar a decisão de investimento como parte do exercício e também recebiam dois tratamentos especiais. No primeiro (“Estória”), eram constantemente lembrados de seus raciocínios para comprar ou vender ações ou fundos, de forma a aumentar a dissonância cognitiva. Ou seja, se o aluno comprou uma ação e ela se desvalorizou, eram lembrados que eles tomaram a decisão de comprar a ação. O segundo tratamento (“Demitir”), exclusivo para fundos, era substituir a nomeação da decisão de Comprar/Manter/Vender para Contratar/Manter/Demitir, além de haver um link para a biografia do gestor, com o objetivo de ressaltar que os resultados se devem ao desempenho de outra pessoa que você contrata e demite.

Com base nos resultados desses experimentos, os autores realizaram testes parecidos com os utilizados na base de dados, acrescentando variáveis dummy para indicar se o estudante estava em um dos grupos de tratamento e a interação dessa variável com Gain, essa última sendo a variável de interesse. Para fundos, tanto a interação entre Gain e Estória e quanto entre Gain e Demitir são negativas e b1 é insignificante. Ou seja, quando realçamos elementos que reforçam o efeito disposição reverso, de fato os alunos apresentam maior tendência a vender fundos perdedores. Para ações, considerando apenas o tratamento Estória (já que o Demitir não se aplica), verificamos que a interação Gain e Estória é positivo, indicando que ressaltar a dissonância cognitiva faz com que os investidores apresentem maior efeito disposição para ações.

Ao final do experimento, os estudantes precisavam preencher um questionário avaliando o quanto que aprendeu ao longo do experimento sobre a sua própria habilidade como investidor e a habilidade do gestor, para o caso dos que investiam em fundos. De forma geral, não houve muito efeito do aprendizado. Era importante analisar essa questão, já que os resultados observados podiam se dar por meio do aprendizado. Mas, segundo os testes dos autores, estar em um dos grupos de tratamento não afetou de maneira significativa o aprendizado. Levando em conta os resultados (ganhos ou perdas), há alguma evidência de que os alunos aprendem menos sobre a sua própria habilidade quando perdem, reforçando o efeito da dissonância cognitiva entre os resultados e a sua auto avaliação que levam ao efeito disposição.


Dessa forma, há um efeito disposição para ações, mas um efeito disposição reverso para fundos, efeito explicável pela dissonância cognitiva, e não por outros fatores (rebalanceamento, reversão à média, diferentes curvas de utilidade etc.) que podem até explicar o comportamento para ações, mas não para fundos. Ou seja, os investidores se desfazem de investimentos perdedores quando podem colocar a culpa em alguém e, quando não podem, mantém o investimento porque isso seria a confissão de que o culpado pelas perdas é ninguém mais a não ser o próprio investidor. Perder dinheiro, então, não é apenas uma questão financeira, mas também de autoestima.

sexta-feira, 2 de setembro de 2016

Modelos Teóricos em Avaliações

Em um texto anterior, escrevi sobre a necessidade de narrativas para dar sentido à avaliação de uma empresa. Mencionei que uma maneira de entender essa ideia de narrativa é através de um modelo teórico que mostre como ocorrem as entradas e a saídas de caixa. Nesse texto, vou desenvolver essa ideia.


Para avaliar uma empresa, é necessário entender a dinâmica das saídas e entradas de caixa e as relações entre balanço patrimonial, resultados e caixa. Cada setor possui a sua própria dinâmica e mesmo empresas dentro de um mesmo setor podem ter comportamentos diferentes, em especial quando desenvolvem outros tipos de atividades (empresas de shopping center com empreendimentos imobiliários, ou incorporadoras com shoppings, por exemplo).

Uma maneira de formalizar essa compreensão é através do desenho de um esquema, que eu chamei de modelo teórico. O melhor modo de explicar é através de um exemplo, como o que se segue abaixo para incorporação imobiliária. Aproveito e explico o entendimento básico do setor.


* POC = Porcentage of Completion (Porcentagem de Andamento da Obra).

Esse é um ciclo que começa e termina no caixa. A empresa investe na compra de terrenos (que ficam no Estoque) para futuros empreendimentos e também precisa gastar na construção dos imóveis dos empreendimentos já lançados. Os terrenos serão utilizados nos lançamentos e incorporados ao custo dos empreendimentos, ou seja, no estoque para as unidades não vendidas e para o Custo na DRE para as unidades já vendidas.

Incorporação imobiliária possui uma característica bem peculiar que é o uso (mais do que outros tipos de empresas) de dados não contábeis que não entram nem nas Notas Explicativas e são evidenciados nos Comentários da Administração (ou no release de resultados, no Brasil as duas coisas sendo a mesma coisa). O estoque contábil tem uma contrapartida fora do balanço chamada de Estoque a Valor de Mercado, que é o valor geral de vendas (VGV) das unidades lançadas e não vendidas. É importante separar o estoque a VM em três componentes, Lançamentos, Imóveis em Construção e Estoque Pronto. O primeiro se refere a empreendimentos lançados recentemente, o segundo se referindo aos empreendimentos em andamento e o último aos empreendimentos já encerrados e entregues. Cada um desses componentes possui a sua própria “velocidade de venda”, lançamentos geralmente vendendo mais enquanto ainda são considerados lançamentos (primeiro trimestre, por convenção) e o estoque pronto vendendo mais lentamente.

Outra peculiaridade do setor é a forma como reconhece receita e custos, conforme a evolução financeira das obras. Em outros tipos de empresa, venda é basicamente igual à receita, mas isso não ocorre com construção civil. Por exemplo, a empresa vende um imóvel de R$ 100 mil onde já gastou R$ 30 mil, quando a estimativa é que a obra custe R$ 60 mil. Esses R$ 30 mil estavam no Estoque contábil e se transformam em custo após a realização da venda. O andamento da obra é de 50% e a receita no ato da venda é de R$ 50 mil. Conforme a obra vai evoluindo, o restante do valor de venda vai se convertendo em receita e os desembolsos em custo. Caso o cliente tenha pago mais do que R$ 50 mil, o excedente, o valor que não foi ainda convertido em receita, é contabilizado como Adiantamento de Clientes no Passivo. Caso tenha pago menos, o valor remanescente é contabilizado como Contas a Receber no Ativo.

Outro valor “fora do balanço” é o Receitas a Apropriar, que no exemplo acima se referem aos R$ 50 mil que ainda precisam se tornar receita. Nas Notas Explicativas, as empresas costumam evidenciar o valor das Receitas a Apropriar e em muitos casos, talvez apenas nos comentários, soma o Receitas a Apropriar ao Contas a Receber, e essa parcela adicional é conhecida como “off-balance”, fora do balanço. Conforme a obra vai evoluindo e o tempo vai passando, a empresa vai recebendo os valores das vendas, encerrando o ciclo que se perpetua com a compra de terrenos e a realização de novos lançamentos.

Sem esse entendimento, é impossível avaliar uma incorporadora como todas essas características próprias. Mas mesmo para empresas mais simples, é importante realizar esse esquema, mesmo que de maneira informal. O mais importante é entender os investimentos de capital da empresa, que é o nexo entre crescimento e desembolsos de caixa. Para crescer, uma empresa precisa realizar investimentos, que podem já ter ocorrido, inclusive. Ou seja, investimento é uma condição necessária, mas não sincrônica. A empresa pode estar crescendo com base nos ativos investidos nos últimos trimestres e já não precisa de novos investimentos, podendo apenas colher o que plantou. Ou pode ter que fazer investimentos para suportar o alto crescimento ou para preparar o caminho para o crescimento futuro, podendo até ser um futuro próximo. Em varejo, por exemplo, a empresa precisa reinvestir em manutenção das lojas, mas pode também investir na abertura de novas lojas que devem resultar em crescimento de receitas.

De maneira rápida, a maior parte dos investimentos de shopping centers são em novos empreendimentos, no fim sendo um grande investimento para um grande empreendimento que, quando completado, elevará a receita para um novo patamar. Porém, posteriormente não serão necessários grandes reinvestimentos nos shoppings, que são ativos de longo prazo com longa vida útil. Varejistas realizam investimentos de maneira mais persistente, tendo que constantemente reinvestir nas lojas atuais (ativos de médio prazo) e abrir novas lojas para atender a demanda crescente (se for esse o caso). Já para locadoras de carros, precisam aumentar a frota para acompanhar a demanda crescente (novamente, se for esse o caso), mas possuem como peculiaridade a constante venda dos veículos antigos muito antes do final de sua vida útil. Ou seja, três tipos de empresas com dinâmicas totalmente diferentes entre si e ainda mais com relação à construção civil.


Ao estudar pela primeira vez um setor, pode ser importante gastar algum tempo para entender o “modelo teórico” da empresa, que servirá como base para a construção da narrativa que irá formar a avaliação da empresa.

sexta-feira, 3 de junho de 2016

Narrativas e Avaliação


Um tema ao qual Aswath Damodaran, uma das principais referências em avaliação de empresas, tem se dedicado é ao das “narrativas de investimento”. Não acompanhei tanto os trabalhos dele a esse respeito, mas desenvolvi algumas ideias que vão na mesma linha, que exponho nesse texto.

O meu ponto de vista é que é indispensável a existência de uma narrativa para uma boa avaliação. Só dessa maneira que os números passam a ter algum sentido e conexão com a realidade. Penso que avaliação é menos uma questão de fazer conta e mais sobre como utilizar os números apresentados pela empresa para realizar projeções realistas sobre o futuro desempenho econômico da empresa levando em conta as particularidades próprias da empresa e do setor.

No meu entender, pensar em avaliação como uma narrativa sequer envolve necessariamente trabalhar para convencer o leitor sobre a sua tese de investimento. Se você não tem uma narrativa, mesmo que informalmente, os principais números relacionados com a avaliação (crescimento, margens, investimento, risco etc.) não farão sentido e essa desconexão com os fatos irá inevitavelmente resultar em um relatório irrealista. Ninguém sabe como será o futuro, mas uma boa avaliação requer menos clarividência e mais que os números utilizados tenham alguma chance de serem verdadeiros, de acordo com a conjuntura econômica, com os dados históricos e com a forma como as variáveis-chave se comportam de acordo com esses fatores. Por exemplo, é possível projetar expansão na receita para uma empresa em um momento de crise, criando uma narrativa de que a empresa vem conseguindo obter resultados positivos mesmo nesse cenário, ou que esse setor está resistente à crise ou outro argumento nessa linha. Nesse sentido, narrativa se trata menos de convencer alguém de que os seus números estão certo e mais de convencer a si mesmo a respeito do realismo de suas projeções.

É por isso que é necessário conhecer o setor de atuação, pois esse conhecimento é que faz com que uma narrativa que dê sentido aos números da empresa possa ser criada. Esse conhecimento, mesmo que superficial, permite entender quais são as fontes de receita da empresa e como elas devem se comportar ao longo do tempo dependendo da conjuntura, onde que as empresas precisam investir e por aí em diante. Nos seus trabalhos, Damodaran utiliza várias empresas como exemplos, examinando as empresas em termos de geração de receita e necessidades de investimento, que produzem narrativas totalmente diferentes para uma GM e uma Ferrari, embora ambas pertençam ao mesmo setor de atuação.

Muito foco é dado para a receita, mas penso que é até mais importante essa questão do investimento. Empresas de shopping centers investem em Propriedades para Investimento (antigamente classificadas como Imobilizado), varejistas investem em alguns Imobilizados (e é necessário distinguir quais ativos precisam receber investimentos dentro dessa conta) e para construtoras o investimento é realizado no capital de giro. Tive uma grande dificuldade inicial para avaliar empresas de construção civil, pois as características do setor são totalmente diferentes de outros tipos de empresa. O setor possui normas contábeis bem específicas, mas essa é apenas parte de um problema que eu já analisei em texto anterior. Dizendo de outro modo, o setor possui uma narrativa própria e sem entender essa narrativa é impossível fazer uma avaliação porque os dados históricos não fazem sentido (se você tentar pensar em uma construtora como se ela fosse uma varejista) e sem esse nexo com a realidade é impossível fazer qualquer projeção.

Pensar dessa maneira também ajuda a corrigir erros da avaliação, muito comuns quando se trabalha pela primeira vez com a empresa ou com o setor. Um valor justo muito acima ou muito abaixo do valor de mercado provavelmente é fruto de uma avaliação incorreta, mas pode não ser se o analista for capaz de explicar essa discrepância para além do “o mercado é irracional” ou “o mercado está excessivamente otimista/pessimista” e outros argumentos genéricos. Sem querer entrar em maiores detalhes, foi dessa maneira que entendi que não é adequado passar tão rapidamente para uma perpetuidade que envolvesse elevados reinvestimentos para empresas de shopping centers. A narrativa que pensei é que por se tratarem de ativos de longa vida útil, não seria necessário reinvestir em remodelação e manutenção desses shoppings por algum tempo, a empresa podendo distribuir mais caixa aos acionistas por não ter esse desembolso. É só pensar em um shopping recém-inaugurado e considerar que não será necessário realizar grandes reinvestimentos por algum tempo. Na verdade, pelo que percebi ao encontrar os demonstrativos contábeis de um shopping isolado, já bastante antigo, a depreciação acumulada pode chegar muito próxima de 100% do custo sem que o empreendimento esteja caindo aos pedaços. Ou seja, a perpetuidade para esse tipo de empresas deveria necessariamente vir vários anos no futuro, quando os reinvestimentos teriam que ser realizados para a manutenção do valor econômico do empreendimento. Essa narrativa faz sentido para esse setor, mas, por enquanto, só utilizei esse procedimento para empresas de shopping centers.

Caso não seja possível criar uma narrativa realista e plausível que justifique o atual patamar de preços, então é mais seguro afirmar que o mercado está cometendo um erro de avaliação ou, no mínimo, que paga atualmente um preço muito elevado por alguma coisa sem grandes chances de ocorrer (naturalmente há divergências sobre o que é “realista” e “plausível”). Penso que, antes de emitir um parecer que signifique um grande potencial de valorização ou desvalorização, o analista deveria ser bastante crítico com a avaliação que faz e testar narrativas alternativas que possam afetar os resultados de seu cálculo. Ao analisar uma ação em específico (não vou dizer qual), tive bastante certeza em emitir um parecer ao utilizar os números mais favoráveis para a narrativa dominante (o atual preço da ação) e nem assim chegar ao patamar em que as ações estavam sendo negociadas. É sempre possível que alguém saiba algo que eu nem saiba por ter informações privadas ou privilegiadas superiores, mas o fato é que não poderia afirmar com segurança que a ação estava sendo negociada ao seu valor justo.

Para reforçar um ponto, pensar em termos de narrativa pode não necessariamente envolver uma questão de convencimento, mas em muitos casos mero bom senso e plausibilidade. Por exemplo, é necessário conectar investimento e crescimento. Para que a empresa cresça, é necessário investimento, que pode ter ocorrido antes do crescimento ou simultaneamente. Um erro comum em avaliação é esquecer desse fator e é importante sempre estabelecer essa relação. Outros pontos já são tradicionais em avaliação, como, por exemplo, não estabelecer uma taxa de crescimento na perpetuidade maior do que a taxa de crescimento da economia, de outra forma, no longuíssimo prazo a empresa se tornaria maior do que a economia. Podemos ainda incluir questões de competição empresarial (é plausível manter a margem bruta, se a concorrência vai aumentar?) e outros fatores que podem expandir ainda mais essa discussão. A plausibilidade da história que os números contam, mesmo que de forma implícita, garante a validade para a avaliação.

Do lado do usuário do relatório de avaliação, seria necessário entender de forma narrativa os motivos que levam ao elevado potencial apontado pelo relatório e ser bastante cético caso a narrativa passe apenas pela irracionalidade ou ignorância do mercado de forma abstrata. Vejo muitos casos em que a justificativa passa por fatos já de pleno conhecimento público (a empresa cresce apesar da crise, possui uma elevada margem, baixo endividamento etc.) e pouca explicação sobre onde o mercado pode estar cometendo um erro de julgamento. Talvez isso seja mais um problema do comentário jornalístico a respeito do relatório do que a avaliação em si, mas penso que pensar em termos de narrativas pode ajudar a melhorar a interpretação de relatórios de avaliação.

Uma possível maneira de compreender a narrativa é através da criação de um modelo teórico sobre as entradas e saídas de caixa, modelo que é específico para cada setor de atuação empresarial. Em um futuro texto, pretendo explicar como seria um modelo teórico nesse sentido com alguns exemplos.

Uma boa maneira de resumir o meu ponto de que narrativas são essenciais para avaliação é que esse é, na minha opinião, o único antídoto para o fato de Excel aceitar tudo (exceto referência circular). Pela mera matemática, é possível chegar a qualquer número que se queira chegar. Ou ainda, um avaliador que domine minimamente a técnica de avaliação pode chegar a um valor justo e utilizar o primeiro número que sai da planilha como o seu preço-alvo. A solução para esse problema é o analista pensar em termos de uma narrativa que conecte os números com a realidade de forma a dar mais validade para a sua avaliação, nem que esse seja um esforço interno que não se reflita no relatório.

sexta-feira, 6 de maio de 2016

Dados da Controladora

Na hora de coletar os dados contábeis dos demonstrativos das companhias, sempre utilizei os dados consolidados, que é a prática mais acertada na maioria doa casos. Como um usuário de Contabilidade, não um estudioso, nunca via muita utilidade para os dados da controladora.


Isso até que tive que analisar a Lojas Americanas. A varejista é controladora da B2W, também uma companhia de capital aberto. A B2W é consolidada integralmente e a parcela que não pertencente à Lojas Americanas é contabilizada como Participação Minoritária no Patrimônio Líquido e na Demonstração de Resultados do Exercício. Na minha experiência como analista, é sempre uma complicação quando a empresa possui participações minoritárias ou, para piorar, participações societárias contabilizadas no Investimento (muito comum em construção civil). Dependendo de como for o caso, fica muito difícil separar o lucro atribuído ao controlador e aos minoritários, essencial para realizar a avaliação da empresa.

Para Lojas Americanas, esse trabalho é até que bem simples, porque a única participação minoritária a ser considerada é a B2W, a razão da Participação Minoritária e o Patrimônio Líquido da B2W sendo a participação acionária da controladora na controlada. O lucro líquido atribuído aos minoritários parte da mesma razão.

O que torna a análise mais complexa é que é necessário analisar em separado, mas simultaneamente, Lojas Americanas e B2W. Os dados operacionais do varejo físico e eletrônico são bem diferentes e é de se esperar que as participações no negócio como um todo variem. Seria possível fazer algumas suposições sobre como as variáveis se comportariam com essa variação de participações ao analisar a Lojas Americanas isoladamente, mas é muito mais preciso e seguro analisar a B2W ao mesmo tempo para se certificar que as análises são coerentes. O que torna a avaliação mais desafiadora (mas também mais divertida!) é em uma mesma planilha integrar as duas empresas para ser possível analisa-las ao mesmo tempo, mas de forma separada.

E é aqui que entram os dados da controladora. Eu utilizei esses números contábeis para separar o que é Lojas Americanas e o que é B2W, os dados da controladora representando o primeiro e os dados da B2W (segundo seus próprios demonstrativos) representando o segundo. Porém, na consolidação há sempre as eliminações por negócios entre controladas e controladoras. Na receita, por exemplo, há alguns negócios entre Lojas Americanas e B2W que são eliminados na consolidação. No geral, pude ignorar essas eliminações e funcionou muito bem utilizar os dados da controladora para analisar o segmento de varejo físico e os dados da B2W para o segmento de varejo eletrônico. Dessa forma, ao invés de projetar o Balanço Patrimonial com um Caixa, um Contas a Receber, um Estoque e por aí vai tive que considerar dois Caixas, dois Contas a Receber etc., um para Lojas Americanas e outro para B2W exatamente como se eu estivesse analisando a B2W em separado.

A vantagem dessa abordagem é que posso fazer com que os resultados das duas companhias sigam suas próprias lógicas internas para só no final integrar os dois, sem precisar recorrer a aproximações ou estimativas desnecessárias. Não é fácil trabalhar com uma planilha com basicamente o dobro do número de linhas e muito mais número para se manter atento, mas não deixou de ser um desafio interessante e recompensador! 

sexta-feira, 8 de abril de 2016

Excesso de confiança e subdiversificação


Em Finanças Pessoais, o conselho mais repetido (e com razão) é o de diversificar, mas a verdade é que na prática os investidores pessoa física acabam por subdiversificar as suas carteiras. Em um artigo publicado no Journal of Finance, von Gaudecker analisa quais fatores levaram os investidores a manter carteiras sub-ótimas.


O principal objetivo do autor foi investigar a relação entre o desempenho de carteiras e fatores como numeracia financeira e se a pessoa pede conselhos profissionais, de amigos/família ou se age por conta própria. É importante determinar qual é a razão dos investidores não diversificarem, já que o programa de educação ou assessoria financeira varia de acordo com os fatores que realmente explicam o comportamento dos investidores.

O autor utilizou uma base de dados do banco central da Holanda e uma pesquisa da CentERpanel. Os dados se referem aos anos de 2005 e 2006. A subdiversificação foi medida pela “perda de retorno”, o diferencial do retorno efetivo da carteira e o retorno de uma carteira bem diversificada (MSCI Europe Index) para o mesmo nível de risco. Nas análises do autor, essa perda é pequena para 80% dos investidores, menos de meio ponto percentual por ano, mas dispara para 1,8 ponto no último quintil. Mais importante, não há diferença estatística entre os quatro quintis inferiores em termos de perda de retorno e a “perda de diversificação” (diferença dos índices de Sharpe do mercado e da carteira). Apenas no último quintil que há uma diferença significativa da perda de retorno e isso é explicado exclusivamente pela perda de diversificação, e não pelos outros componentes da perda de retorno (porcentagem de ativos de risco e coeficiente beta). Isso não se deve ao fato dos investidores de pior retorno ter menor patrimônio, os números mostrando que ocorre o contrário, na verdade.

Separando a amostra de acordo com a numeracia financeira (abaixo e acima da média), constatou-se algo que seria de esperar, mais numeracia representando menos perda de retorno, mas o fator aconselhamento também foi importante. Um investidor com alta numeracia, mas que toma as decisões por conta própria, obtém maiores perdas do que um investidor com menor habilidade com números, mas que se aconselha com profissionais ou família/amigos. O pior grupo (baixa numeracia, sem aconselhamento) obteve retornos um ponto percentual inferiores ao de uma carteira bem diversificada, o que é um resultado economicamente bastante significativo.

Esse resultado fica mais claro em uma análise mais completa. O autor analisou a amostra toda e depois separou em percentis em termos de perda de retorno pelo padrão observado anteriormente (10, 30º, 50º, 70º e 90º). Na amostra completa, a numeracia por si só não teve efeito nos resultados, mas o uso apenas do próprio julgamento na tomada de decisões sim, tendo relação positiva com a perda de retornos. A habilidade com números entra na variável que mede a interação entre alto julgamento e numeracia, enquanto que a interação da numeracia com o uso de aconselhamento profissional ou de amigos/família não se mostra estatisticamente significativa. Ou seja, aqueles que tomam decisões por conta própria obtêm retornos inferiores ao que se aconselham, mas essa perda é mitigada quanto maior for a sua habilidade com números. Porém, mesmo os que se saem melhor nessa variável e tomam decisões por conta própria ainda veem seus retornos sendo reduzidos na comparação com uma carteira bem diversificada, nas contas do autor.

Na separação por percentis, vemos que o resultado se concentra nos percentis de maior perda (70º e 90º) de retornos e que os efeitos mencionados acima não geram impactos nos quintis inferiores (abaixo do 70º). Nos percentis inferiores, o fato dos investidores procurarem aconselhamento não parece afetar os retornos. Com essas duas evidências, podemos imaginar que os retornos estão concentrados em investidores de baixa numeracia e que não procuraram aconselhamento. Em resultados não mostrados com detalhes no artigo, não foi constatada relação entre perda de retornos e conhecimento financeiro.

O autor segue o estudo explorando algumas outras questões. Uma delas é determinar o que leva o investidor a procurar aconselhamento, e o surpreendente resultado é que não há relação entre buscar ajuda profissional e numeracia, apenas com a riqueza do investidor.

Outra análise se refere aos custos envolvidos no investimento com base nas variáveis já mencionadas, havendo relação com a busca por consultores profissionais, mas não com numeracia ou conhecimento financeiro. Isso claramente demonstra que os conselheiros profissionais acabam recomendando produtos que geram maiores custos, porque a remuneração dos profissionais é superior dessa maneira. A questão é se isso afeta os retornos de maneira significativa. Refazer os cálculos para uma base de retornos pós-custos (que podem apenas ser estimados) não altera de maneira drástica os resultados apresentados anteriormente e apontam para os mesmos resultados (investidores que buscam ajuda não perdem retornos por conta desse fator, mas os que agem por conta própria sim). De forma que, em geral, o aconselhamento profissional não é tão caro para o investidor em termos de retorno, mas também não parece gerar muito mais benefício do que o conselho de amigos e família (para a amostra em análise, ao menos).

Assim, verificamos que os investidores que se saíram pior e subdiversificaram suas carteiras são aqueles que não buscaram aconselhamento algum e para piorar não são muito hábeis com números financeiros. Esses resultados passam então a estar abertos para interpretação e a do autor é a de que o excesso de confiança leva aos resultados observados. Além de confiarem em excesso nas suas habilidades, as superestimam também.

Podemos chegar a várias conclusões e misturo aqui um pouco das ideias do autor com as minhas. Primeiro, educação financeira por si só pode não ser a solução e poderia até piorar a situação se isso levar ao excesso de confiança. Ou seja, obter conhecimento sobre investimentos pode dar a falsa impressão de que o investidor agora está suficientemente qualificado para tomar decisões de investimento por conta própria, quando ainda assim seria recomendável obter aconselhamento. No Brasil, me parece que o problema mais urgente não é nem ensinar os investidores a diversificar, e sim a poupar dinheiro, mas mesmo assim seria útil incluir a noção de que é altamente recomendável obter mais aconselhamento (mesmo que informal) mesmo após essas aulas.

Uma segunda conclusão é a necessidade de aumentar a oferta de conselheiros profissionais. Esse movimento já está acontecendo, não apenas por parte de profissionais de investimento, mas também com um aumento na atenção da mídia ao tema (o autor não analisou isso, mas imagino que amigos/família possa ser trocado por mídia). E uma consequência da importância do aconselhamento nos retornos dos investidores é a necessidade de termos ética por parte dos profissionais de investimento. É grave o que o autor relata, profissionais oferecendo produtos com maiores custos por conta da estrutura de incentivos, mas aqui no Brasil toma proporções ainda maiores com a disponibilidade de alguns produtos de investimento tão catastróficos para os investidores (nomeadamente, títulos de capitalização e fundos com taxas de administração astronômicas). Portanto, ao menos tempo em que as conclusões desse artigo exaltam a importância dos consultores financeiros, ressalta a necessidade de ética e vigilância pelos órgãos responsáveis (CFP, ANBIMA, APIMEC etc.).

Referência
Hans-Martin von Gaudecker.
Journal of Finance. Volume 70. Ed. 2. 2015.

Veja também


Fonte da imagem: Dave Dugdale no Flickr.