segunda-feira, 10 de setembro de 2018

Projeção de receita de shopping centers

Prosseguindo com a série sobre projeção de receitas, irei neste texto escrever sobre shopping centers.


A receita das empresas de shopping centers vem do aluguel de suas lojas, parte fixa reajustado por índice de inflação, parte variável de acordo com as vendas da loja. Cada empreendimento gera uma receita diferente por conta de uma série de motivos, um deles diferença de área bruta locável (ABL) do shopping. As empresas de shopping centers possuem participação nos empreendimentos, raras vezes sendo uma participação integral e algumas vezes até uma participação não-controladora, embora as empresas prefiram ser controladoras para exercer influência na administração e adotar padrões e estratégias unificadas.

O crescimento da receita pode vir de cinco fontes, listada em ordem de frequência: 1) aumento da receita com os mesmos empreendimentos; 2) expansão dos empreendimentos existentes; 3) inauguração de novos empreendimentos; 4) aumento na participação dos empreendimentos e; 5) aquisição de shoppings existentes.

No primeiro caso, são quatro as principais métricas utilizadas: aluguel mesmas lojas, aluguel mesma área, vendas mesmas lojas, vendas mesma área. As quatro variáveis são altamente correlacionadas, mas possuem diferenças importantes entre si então é importante considerar todas. Porém, não é uma boa ideia incluir todas em um mesmo modelo de regressão por conta de serem muito autocorrelacionadas. Qual variável deve-se levar mais em consideração varia caso a caso, mas ao longo do tempo elas deveriam convergir para o que o analista considera ser o crescimento de longo prazo dos mesmos empreendimentos.

Uma diferença importante dos shopping centers para o varejo que exige um texto em separado é o crescimento através de expansão ou novos empreendimentos. No varejo, cada nova loja ou novo metro quadrado de loja é parecido com os anteriores. Certamente que abrir uma nova loja em uma área nobre é diferente de abrir em uma localização pior e abrir uma loja grande gera mais receita que abrir uma loja pequena, mas essas diferenças tendem a não ser tão grandes porque o acréscimo marginal não é tão grande. No chamado varejo alimentar, a tendência recente é a aposta em lojas pequenas, o que reforça a necessidade de usar métricas por área de vendas, mas essa ainda é uma diferença gerenciável. Para shoppings, no entanto, não é recomendável supor que o novo é parecido com o existente, já que um novo empreendimento apresenta um acréscimo relevante na ABL total. Basicamente, nem toda ABL é igual e tentar projetar o acréscimo de receita por conta de uma receita/ABL médio dos atuais empreendimentos pode levar a erros consideráveis. Ou seja, acréscimo de ABL * Receita/ABL não é uma boa maneira de projetar a receita de novos empreendimentos.

No meu entender, é necessário separar o crescimento dos empreendimentos antigos com o acréscimo de expansões e novos empreendimentos. Isso é possível já que as empresas divulgam os resultados (aluguel e/ou vendas) de cada shopping de seu portfólio. Dessa maneira, é possível separar os resultados e trabalhar com as bases apropriadas. O efeito do acréscimo de um novo empreendimento ou expansão é tão grande que eu até tive que considerar as datas exatas em que eram inaugurados, vendo que poderia haver diferenças significativas entre supor que o shopping é inaugurado no final de outubro ou no final de novembro, por exemplo. Novas inaugurações e expansão são diferentes em tamanho, mas na  minha opinião o tratamento deve ser semelhante. Nem toda ABL é igual, inclusive dentro de um mesmo shopping comparando área existente e expansão.

Aumento de participação nos shoppings é muito mais fácil de trabalhar, basta ajustar a base para considerar o aumento na participação societária. Novos shoppings (ou venda de empreendimentos) também não é tão difícil porque basta acrescentar na base ou analisar a aquisição em separado e depois incorporar na base. Mas esse tipo de movimento não é tão comum dentre as empresas de capital aberto e me lembro mais de vendas de participação do que aquisição.

Até agora, eu descrevi os cuidados necessários para analisar o passado. Para empreendimentos ainda a serem inaugurados, a projeção deve levar em conta o prazo previsto de inauguração e uma previsão do potencial de geração de receita. As próprias empresas costumam divulgar as estimativas de NOI (Net Operational Income, lucro líquido operacional), então o analista pode usar essa estimativa ou fazer a sua própria.

Uma particularidade de shopping centers é a receita diferida, também conhecida como luvas, adiantamento de clientes, instalações técnicas e outros nomes que significam a mesma coisa. Quando o empreendimento está em fase de construção, as empresas já acertam o aluguel das futuras lojas para acelerar a geração de receita e, principalmente, para viabilizar o investimento. Comercialmente, é muito mais fácil alugar lojas quando já há uma base de lojistas comprometidos com o empreendimento e demora em conseguir lojistas pode significar que a empresa tenha que reduzir o aluguel, reduzindo a rentabilidade. Em geral, esse acerto inclui um pagamento adiantado. Contabilmente, essa é uma receita diferida, uma entrada de caixa que tem como contrapartida o passivo Receitas Diferidas. Nada mais é do que o adiantamento de aluguel, já que no futuro o lojista pode abater esse valor do aluguel a pagar. Não é uma receita pelo regime de competência já que não houve a prestação do serviço e apenas será reconhecido como receita (de maneira destacada na DRE) quando efetivamente houver a prestação do serviço quando o empreendimento for inaugurado. Nesse caso, será uma receita não-caixa que tem como contrapartida o passivo Receitas Diferidas.

Naturalmente os shopping centers afetam o ativo da empresa, mas não a conta de Imobilizado como alguém poderia supor, e sim o Investimento na parte Propriedades para Investimento. É possível contabilizar ao custo ou ao valor justo, conforme já escrevi antes e não pretendo me estender aqui. Uma coisa importante é separar os ativos em operação dos ativos em andamento e infelizmente nem toda empresa faz essa separação no Balanço. Há dois tipos de investimento: investimentos nos ativos operacionais para manutenção ou investimento nos empreendimentos em construção. Quando termina a construção, há uma transferência de contas e esse novo empreendimento passará a ser depreciado (se avaliado ao custo). Como são ativos de longa vida útil, reinvestimentos não serão necessários por um longo tempo após a inauguração e essa é outra diferença bem importante para o varejo, que possuem lojas de menor vida útil projetada.


Shoppings são parte do varejo, mas devem ser analisados de maneira diferente das varejistas que muitas vezes são suas clientes. Para resumir as diferenças em uma única ideia, que gera todas as diferenças de tratamento descritas ao longo do texto, nem toda ABL é igual.

terça-feira, 29 de maio de 2018

Como é uma empresa sem capital de giro?



Duas notícias publicadas exatamente no mesmo dia ilustram casos de empresas com problemas de capital de giro, por motivos diferentes: Supermercado Futurama e Brasil Pharma.


Capital de giro raramente é um problema sério para empresas de capital aberto (pelo menos da perspectiva de fora da empresa), embora seja apontado como uma das principais causas de mortalidade de pequenas e médias empresas pelo Sebrae. Em aulas de análise de demonstrações financeiras fala-se bastante em indicadores de liquidez e de capital de giro, mas a verdade é que esses indicadores não são muito utilizados ao menos para se analisar empresas de capital aberto. Claro que capital de giro é um tema importante nesse tipo de análise já que se trata de um investimento que a empresa precisa fazer, mas o foco da análise é menos verificar se a liquidez circulante ou geral é adequada e sim o quanto de caixa se torna indisponível e o impacto nos fluxos de caixa futuros.

O primeiro caso a ser comentado aqui, Brasil Pharma, é parcialmente uma exceção ao mencionado no parágrafo acima. A companhia desde 2016 já mencionava que a falta de capital de giro, principalmente estoque, estava prejudicando as suas operações. De fato, as vendas nas mesmas lojas (Same Store Sales – SSS) tinham crescido 2,1% em 2015, em 2016 registraram queda de 37,1% e 57,2% em 2017. O capital de giro em dias era positivo e girava em torno de 40 dias em 2013 e 2014. Já em 2015 tinha caído para 23 dias e a partir do segundo trimestre de 2016 caiu para o campo negativo para nunca mais voltar a ser positivo. Basicamente, o estoque estava baixo e as contas a pagar com fornecedores foram se acumulando, resultando em queda de vendas. No terceiro trimestre de 2016, a Brasil Pharma comentou no release de resultados (pela primeira vez) que a companhia seguia com restrição de caixa, que prejudicava a sua posição de estoque, “gerando ruptura e queda de vendas”.

Em valores monetários (em R$ mil), é essa a situação da companhia nos últimos anos:



A razão para esse desempenho é má gestão. A Brasil Pharma nasceu para ser uma consolidadora de farmácias e cresceu rapidamente através de aquisições. Mas o que se viu foi uma grande dificuldade de integrar as operações que atuam em diferentes regiões do país e que não eram empresas. Antes da derrocada, a Brasil Pharma já vinha apresentando dificuldades com prejuízos operacionais e forte queima de caixa. No primeiro trimestre de 2014, a empresa saiu de uma posição de caixa de R$ 406 milhões para R$ 98 milhões e o saldo de caixa só se reduziria no futuro. Nesse trimestre, a empresa teve um prejuízo líquido de R$ 196 milhões e reduziu a conta de fornecedores em R$ 117 milhões, o que explicaria a variação no caixa. Do último trimestre de 2013 em diante, a empresa passou a ter prejuízos operacionais que ajudavam a queimar o caixa e as restrições de capital de giro que começariam a afetar a empresa de maneira mais grave eram apenas questão de tempo. Logo, uma combinação de custos e despesas elevados com dificuldades em lidar com o capital de giro são os culpados pela situação da empresa que pediu recuperação judicial no começo de 2018.

A situação da Brasil Pharma é tão grave que precisou captar em janeiro mais dívida em adição ao mais de R$ 1 bilhão de dívida bruta que já tinha simplesmente para fechar lojas e pagar dívidas trabalhistas relacionadas. Uma empresa que está com a mesma dificuldade é a Boa Vista Energia, distribuidora de energia de Roraima, controlada pela Eletrobras, que tenta privatizar essa e outras cinco distribuidoras. Questionada pela Aneel sobre seu elevado custo operacional, a distribuidora alega que não tem dinheiro para arcar com os custos rescisórios, afirmando ter pago no passado R$ 1,76 milhão para demitir apenas três funcionários (ver aqui).

Só para encerrar o caso da Brasil Pharma, o quão úteis são os indicadores de liquidez? Embora apontem para a direção certa (sair de capital de giro positivo para negativo é um grande sinal de alerta), outras maneiras de analisar e projetar capital de giro também indicam os problemas que a empresa poderia estar passando. Em geral, projeta-se capital de giro calculando cada componente como uma proporção da receita ou do custo baseando-se no histórico da empresa. Quando a empresa sai de seu padrão histórico é motivo para prestar mais atenção no assunto. A situação da Brasil Pharma poderia ser positiva, já que capital de giro negativo é uma situação que gera valor SE a empresa conseguir suportar essa situação. O problema é que esse é um grande “se” e nenhuma empresa sai de capital de giro positivo para negativo impunemente.

O segundo caso, Supermercado Futurama, já conta com problemas de outra natureza. A empresa está sendo acusada de sonegação e está com as contas bloqueadas e penhoradas. Ao que parece pela notícia divulgada no Valor, é menos um caso de incapacidade de pagamento e mais uma tentativa de enganar a Receita Federal. O resultado é que a empresa simplesmente não tem recursos para fazer a operação girar, o que se reflete em especial no estoque. Como é possível ver na foto acima (tirada por mim mesmo em uma das lojas do grupo), as gôndolas estão vazias porque a empresa não tem como reabastecer as lojas. Tentei constatar fenômeno parecido com a Brasil Pharma, mas fui a uma loja da Farmais (pertencente ao grupo) em São Paulo e ao menos com essa loja parece que está tudo bem. Futurama não divulga seus números contábeis básicos, mas deve estar enfrentando a mesma queda brutal de faturamento que a Brasil Pharma enfrenta desde 2016.

Esse texto já estava quase pronto faz alguns dias, mas estamos presenciando neste momento fenômeno parecido de forma bastante disseminada com a greve dos caminhoneiros, que todo mundo deve estar acompanhando. Para quem por algum motivo não está acompanhando ou para quem lê este texto muito tempo depois de sua publicação, basicamente a alta no preço do diesel disparou uma greve de caminhoneiros que se estendeu por dias e interrompeu o abastecimento de diversos itens, de combustíveis a alimentos. Isso afetou seriamente a vida econômica das pessoas, com dificuldade em reabastecer o carro, redução nos estoques dos supermercados (pelo menos por onde andei, não no nível do Futurama), falta de insumos médicos, interrupções no transporte público, entre outras coisas que nós damos por garantido que vão funcionar.

Então, para aproveitar o gancho que esses dias a mais do texto estando parado me deu, capital de giro acaba não sendo tão relevante para analisar uma empresa não porque não é importante (como os exemplos aqui não me deixam mentir), e sim porque damos por garantido que vai funcionar do jeito que deve funcionar e que outras questões operacionais e financeiras requerem mais atenção por parte do analista porque afetam mais o valor da empresa. Da mesma maneira, só damos valor para estradas livres para o trânsito de mercadorias quando há interrupções como a que estamos presenciando no momento.

Outras leituras:





sexta-feira, 27 de abril de 2018

Projeção de Receita

Um dos passos mais importantes na avaliação de uma empresa é a projeção de sua receita, já que a receita é a base dos resultados da empresa.


Cada setor empresarial tem as suas particularidades, o que faz com que cada um tenha um modo diferente de projetar receitas. É possível ainda que empresas do mesmo setor tenham diferenças que tornem necessário adotar um método diferente ou ajustes drásticos no método usado em outro caso, muitas vezes por conta da diferença das informações prestadas pelas empresas.

O raciocínio básico para começar a projeção de receita é partir de uma base comparável e projetar a receita dos ativos atualmente em operação para depois acrescentar a receita adicional gerada por novos ativos. Vou usar o exemplo do varejo que é o mais simples de se entender (ao menos o conceito básico) ao longo do texto. Varejistas geram receitas através de suas lojas e o crescimento pode vir de duas fontes principais: as mesmas lojas e novas lojas. Se você está analisando o crescimento nos últimos 12 meses, deve analisar o desempenho das lojas que existem no ano ou trimestre em questão com as mesmas lojas que existiam 12 meses atrás. Essa é a métrica “vendas mesmas lojas”, em inglês “same store sales”. É possível usar outros termos como “like for like” ou outras métricas como “vendas mesmas áreas”, mas a ideia em comum é analisar o desempenho em uma base comparável. Certos varejistas de moda vendem a sua produção através de lojas franqueadas ou lojas de terceiros e pode ser necessário criar várias bases de acordo com o canal de vendas e temos duas métricas diferentes: venda ao varejo e venda ao consumidor final (sell-in e sell-out respectivamente). O comportamento dessas métricas de crescimento pode ser bem diferente, com a venda aos franqueados ou loja de terceiros podendo ser mais fracas em uma recuperação das vendas porque essas lojas ainda têm estoques adquiridos no passado, então é necessário um exame mais cuidadoso quando esse é o caso. Sobre a base comparável, acrescenta-se o desempenho das novas lojas, que irão compor a base comparável no futuro.

Uma vez criada essa base comparável, parte-se para a projeção de crescimento e aqui que entra o trabalho do analista. Várias são as possibilidades dependendo da situação da empresa. Algumas métricas de comparação são importantes como o crescimento do PIB nominal, crescimento real + inflação, desempenho do setor, desempenho passado da empresa entre outras. Um cuidado necessário é utilizar a dimensão correta, que é variações nominais a não ser que a sua análise seja em termos reais.

O desempenho do setor deve ser tomado com certo cuidado, não apenas porque a empresa pode ser muito diferente de seu setor, mas também porque esse número incorpora a abertura de novas lojas. Um setor pode estar apresentando um crescimento expressivo, a própria empresa como um todo pode crescer muito acima do PIB ou do setor, mas boa parte disso se dá por conta das novas lojas. Raciocinando com um pouco de bom senso, não é possível projetar um crescimento de 20% ao ano das mesmas lojas (considerando uma inflação de 4% ao ano) já que isso significaria que as mesmas lojas estão sempre cheias, com filas quilométricas saindo pela rua (e as pessoas aceitam passar por essas filas) ou estão operando 24 horas por dia. O crescimento de base comparável em geral é modesto, não muito longe do crescimento do PIB quando positivo, mas um momento mais favorável do setor favorece a abertura de novas lojas e, por consequência, o crescimento mais acelerado da receita.

A abertura de novas lojas tem reflexos em contas do balanço patrimonial como o capital de giro (contas a receber, a pagar e estoques), imobilizado e intangível. No imobilizado, a razão é bem simples: a abertura de novas lojas requer investimento nessas novas lojas que se reflete diretamente no Imobilizado. Para varejistas que produzem os produtos que vende (como os varejistas de moda), a relação é mais difícil já que há ativos relacionados com a produção e distribuição (fábrica, armazém logístico etc.) e ativos relacionados com a venda.

Em textos futuros, pretendo explicar o que penso sobre a projeção de receita em outros setores e considero este texto a descrição do varejo, independente do tipo de varejo. A idéia básica de partir de uma receita base gerada pelos ativos atualmente em operação e adicionar a receita de novos ativos funciona bem em diversos casos.


Apenas algumas ressalvas iniciais: vou apenas escrever sobre os setores que eu já analisei e pretendo manter o tom genérico deste texto, sem entrar em maiores detalhes sobre como operacionalizar a projeção. Sobre o segundo ponto, é menos não revelar segredos profissionais e mais o fato de que cada analista tem seus próprios métodos e eu não desejo que o leitor pense que esse é o jeito padrão ou correto de se fazer projeção. Um conhecido meu me contou sobre um trabalho em grupo na faculdade que consistia na elaboração de um plano de negócios, incluindo a avaliação financeira do projeto. No exemplo dado em sala, o professor não havia incluído o capital de giro para simplificar o exemplo. Resultado? Nenhum grupo a exceção de dois incluiu o capital de giro na análise financeira, o que claramente é um absurdo e exemplo de desastre que pode ocorrer quando os alunos mimetizam os professores. Então, para evitar um fenômeno parecido, acho melhor escrever de maneira mais genérica porque o caso concreto irá variar de empresa para empresa, de analista para analista. Nesse ponto, a pior coisa possível é adotar uma receita de bolo fornecida por alguém. Ao longo do tempo, o mesmo analista irá usar o mesmo método, com refinamentos conforme a experiência acumulada, mas o ideal é que cada um faça o seu próprio método ao invés de copiar o de outro.

terça-feira, 24 de abril de 2018

Impairment, computador velho e plágio

Se a minha vida fosse uma série de TV, esse capítulo de hoje seria daqueles em que três situações se desenvolvem em paralelo, aparentemente sem conexão alguma, mas que no fundo se mostram unidas por um tema em comum.


O primeiro arco desta história é sobre o meu velho computador, montado em 2014. Fiscalmente, computadores depreciam a 20% ao ano, ou seja em 5 anos estariam 100% depreciados à taxa de 20% ao ano. Contabilmente, no entanto, o ativo pode ter uma vida útil diferente e portanto seria depreciado a uma taxa diferente daquela exigida pelo Fisco. Fiscalmente, o computador já está 85% depreciado. Em meados do ano passado, quando a depreciação acumulada seria de 75%, eu tenderia a discordar da estimativa de vida útil porque não achava que o computador funcionava a 75% de quando eu o comprei.

Na internet, há a expressão “Life comes at you fast” e no meu caso foi: “Depreciation came at me fast” e já desde os últimos meses do ano passado o computador passou a apresentar uma série de problemas, tela azul, congelamento e reiniciações indesejadas se revezando. Está em um ponto em que eu me questiono se o valor justo dele não seria 0% e não seria melhor jogar fora e comprar um novo. Teimo em tomar qualquer decisão mais drástica, estou tentando remediar, mas a situação parece só complicar, inclusive por ação minha. Em particular, a memória RAM parece ser o problema. O programa de diagnóstico do Windows não detecta nada, mas o Memtest sim e inclusive trava o computador após algum tempo de análise. A melhor decisão seria trocar logo a maldita memória RAM, mas são 4 pentes de 8 GB, não tenho muita condição de trocar todos e teimo em não admitir usar apenas 8 GB. Pensava que o problema poderia ser de software ou outro problema de hardware, o programa que analisa tela azul diz que “é um típico erro de software” e eu teimo em não tentar nada que me custe dinheiro. Outros problemas foram surgindo e agora estou com um computador que trava do nada, o Chrome não funciona, outras coisas não funcionam e está pior do que quando comecei a minha mais recente tentativa de consertá-lo.

O segundo arco deste capítulo não me diz respeito pessoalmente, mas é uma “treta” de internet que estou acompanhando. Trata-se de uma Youtuber brasileira pega copiando o roteiro de canais estrangeiros. Não é simplesmente falar do mesmo tema ou tendo as mesmas ideias, e sim falar as mesmas coisas, na mesma ordem, repetindo incluindo piadas e comparações estranhas. Tudo começou com um (1) caso de plágio, mas a situação foi se mostrando mais complicada e agora já são 6 casos e contando, incluindo um vídeo questionando se a criatividade na internet tinha acabado e um vídeo de anos atrás. Dessa forma, é de se questionar se a pessoa fez algum conteúdo original.

Acompanho esse caso desde seu início e a situação poderia ter sido resolvida logo de início com a Youtuber reconhecendo o seu erro assim que confrontada pelo primeiro plagiado que descobriu o mau feito, deletando o vídeo mencionado (e todos os outros que foram fruto de plágio) e deixando a história morrer. Já me adiantando, o tema deste capítulo é impairment, mas poderia ser gerenciamento de crises e sobre como é incrível que a pessoa confrontada com a escolha de fazer a coisa certa, a menos errada, a errada e a pior coisa possível, escolheu consistentemente a quarta opção. Se fossemos fazer um diagrama de árvore de decisões e a quarta escolha abrisse um ramo descendente, esse gráfico já estaria transbordando a parte de baixo da folha. Não apenas a pessoa se recusou a admitir o que fez, mas está negando a despeito de toda a evidência contra ela, evidência que qualquer pessoa com conhecimento de português e inglês além de cérebro e ouvidos funcionais reconheceria como irrefutável. Não apenas isso, está ameaçando pessoas que a criticam e tenta se fazer de vítima, dizendo que está sofrendo ataques. De fato, muitas pessoas a estão questionando, com maior ou menor grau de agressividade, mas tudo por conta do fato de até agora não admitir os plágios cometidos. Aquele que primeiro foi notificado que foi plagiado fez um vídeo contando sobre esse caso e mostrando comparações que não deixam dúvida de que se trata de plágio. Agora a bola está com a plagiadora, que pode enviar uma notificação de direitos autorais para derrubar esse vídeo, o que me parece que seria uma péssima decisão e poderia ter conseqüências drásticas que talvez ela nem calcule. Pelo padrão visto até o momento, as chances de a pessoa se decidir nesse sentido são bem grandes.

O terceiro arco da história é a única parte fictícia, mas tomo a liberdade poética. Imagine que eu estivesse analisando uma empresa com suspeitas de corrupção que requerem o impairment de ativos. Empresas que estiveram em uma situação parecida são as estatais Petrobras e Eletrobras, que realizaram elevadas baixas contábeis frutos da corrupção. Mas imagine nesse meu capítulo fictício que a empresa resistisse a tomar essa decisão. Se tivesse cortado o problema desde o início, nunca chegaríamos a tal crise, mas as baixas não ocorreram logo de início e agora (ficticiamente) a empresa está em confronto direto com o mercado. Se recusa a prosseguir com as baixas contábeis, insiste que os demonstrativos contábeis refletem fielmente a realidade econômico-financeira da empresa, passa a ameaçar jornalistas e analistas que tocam no assunto e se diz vítima de perseguição. A essa altura, ninguém leva a sério os demonstrativos contábeis da empresa e os analistas passam a se perguntar qual é a real dimensão das baixas contábeis necessárias já que a própria empresa não traz essa informação e passam a desconfiar de que tudo pode estar contaminado.

Neste ponto, o tema em comum já parece ficar claro para o “telespectador”. Se quiser adicionar mais um elemento nesse já complexo roteiro, imagine como pano de fundo o presidente da república sendo pego em uma gravação admitindo, no mínimo, ser conivente com o pagamento de suborno e, apesar da incontestável evidência, nega tudo. Em séries de tom mais otimista, o final do capítulo é o desfecho positivo, mas no segundo e no terceiro caso tal desfecho vem com um preço. A Youtuber e a empresa estão em uma situação de descrédito total, ninguém em sã consciência acredita em nenhuma das duas e questionamento são naturais. Depois de descobertos os maus feitos, a vida não tem como seguir normalmente até que se reconheça os erros passados. A solução para ambos os casos é o impairment: a Youtuber reconhece o seu erro, apaga todos os vídeos afetados e promete não fazer mais isso; a empresa reconhece os maus investimentos do passado, faz a baixa contábil transparentemente e segue com a vida. Nos dois exemplos que eu dei, tanto a Petrobras quanto a Eletrobras vinham cercadas de desconfianças e, entre outras coisas, deram baixas contábeis em maus investimentos de forma a mostrar balanços mais condizentes com a realidade. A melhora que as duas empresas tiveram não foi fruto apenas disso, mas deve ser revigorante deixar para trás o passado vergonhoso e seguir em frente para um futuro melhor. Tanto Petrobras quanto Eletrobras estão diante de um horizonte muito mais róseo pela sua frente, e com as decisões certas a Youtuber pode também deixar a sua atual situação e olhar para frente com mais confiança.


E o meu computador, do arco 1? Bom, ainda não estou certo de que a melhor decisão é dar uma baixa contábil completa, mas, diferente dos demais casos, ainda acredito que o ativo é recuperável. Espero não estar passando pelo mesmo auto-engano da Youtuber e da empresa fictícia do arco 3. 

terça-feira, 12 de setembro de 2017

Lista de empresas com planos de IPO

Neste texto, que pretendo atualizar constantemente, listo as empresas que têm planos de abrir o capital via IPO segundo informações da imprensa:


Com pedido na CVM
Neoenergia
Algar Telecom
BR Distribuidora
Burger King

Especulações
Cinesystem, já com registro de companhia aberta - Fonte: Exame
Stara - Fonte: Exame
Allied - Fonte: Exame
Grupo Quality - Fonte: diversas, incluindo a própria empresa
Infraero - Fonte: várias, inclusive Valor
Stone (visando 2018) - Fonte: Estadão/Broadcast
Centauro - Fonte: Estadão/Broadcast
Bioritmo-Smart Fit (pediu registro de companhia aberta) - Fonte: várias, incluindo Infomoney
Austral - Fonte: Estadão/Broadcast
Correios - Fonte: Ministro da Fazenda, conforme relata Infomoney
Saneago - Fonte: Estadão/Broadcast

Desistências recentes
Unidas (iniciou processo e desistiu) - Saiba mais
Log Commercial (pediu registro de oferta e desistiu) - Saiba mais
NotreDame Intermedica (pediu registro de oferta e desistiu) - Saiba mais
Tivit (Iniciou o processo e desistiu) - Saiba mais

Descartadas (por enquanto)
Boticário - Fonte: Época Negócios
DPSP (Drogaria São Paulo) - Rumor: Estadão/Broadcast; desmentido









sexta-feira, 5 de maio de 2017

O que não gosto nas divulgações de resultados

Nas demonstrações contábeis, as Notas Explicativas são a parte mais importante para avaliação de ações, na minha opinião. Através delas, temos mais detalhes sobre as diversas contas que precisam ser projetadas a fim de se chegar ao valor justo da empresa.


Infelizmente, os arquivos de divulgação, seja a Demonstração Financeira Padronizada (DFP) ou o Informações Trimestrais (ITR), seja ao release de resultados vez ou outra contém alguns problemas, em especial DFP/ITR. As minhas principais frustrações ao planilhar as Notas Explicativas (já por volta de 45) até agora foram:

* Problemas no arquivo – Já vi diversas empresas com problemas em seus arquivos no formato PDF, tais como PDF protegido para cópia ou formatado de uma maneira que é difícil ou impossível copiar e colar as informações, o caso mais extremo sendo colocando tudo na forma de imagem, algo raro e concentrado em divulgações bem distante no passado (nem tão remoto, por volta de 2011). Outros problemas de formatação incluem tabelas desniveladas, números com formato incorreto (geralmente, ao tentar copiar e colar, o primeiro digito não é copiado), letras e números em um padrão estranho (que geram uma série de símbolos estranhos ao copiar e colar). PDF protegido ainda dá para “dar um jeito” de desproteger, mas se o arquivo não é formatado da maneira correta, a única alternativa é transportar as informações para uma planilha manualmente, o que não apenas é mais trabalhoso, mas aumenta a chance de erros. Outro problema é a empresa colocar o documento errado (no lugar do DFP de 2014, por exemplo, coloca outro arquivo ou mesmo nenhum) ou disponibilizar o arquivo apenas em inglês (a língua não é o problema, e sim a troca de ponto por vírgula).

* Informar variações, não valores – Algumas empresas mostram a predileção por informar a variação de alguns números, seja em porcentual, seja em valores absolutos, não como um complemento na informação, e sim como a própria informação. Ou seja, ao invés de informar que as vendas foram de X no atual ano e Y no ano anterior, informam que a variação foi de X – Y. Eu acho péssima essa forma de comunicação. O usuário das demonstrações contábeis (supostamente) domina as quatro operações matemáticas, então, não seria nem difícil nem trabalhoso chegar a X – Y por conta própria, ao mesmo tempo em que precisa dos valores de X e Y para fazer as suas análises. Não é muito comum, mas acontece.

* Informações só no DFP – Algumas empresas divulgam alguns números apenas no DFP e omitem esses dados nos ITRs. Não me agrada essa prática, já que muitas vezes as análises são feitas com base nos trimestres, e não apenas com os dados anuais. Mesmo que eventualmente a projeção seja anual, aumentar a freqüência dos dados para fins de análise só tende a ser benéfico. E simplesmente não acredito que haja informações que sejam relevantes apenas uma vez por ano.

* Mudança nos termos – Consistência é uma virtude importante para as divulgações contábeis e financeiras. Se for possível mudar para melhor, ou seja, para apresentar mais informações, então é válido que se mude. O que prejudica é a mudança de termos, ou seja, chamar de maneiras diferentes uma mesma conta. O ideal seria que todas as empresas do setor usassem os mesmos termos, mas o mínimo seria a mesma empresa sempre usar o mesmo termo. Em shopping centers, temos as chamadas luvas, que é o adiantamento de aluguel dos lojistas. Vi uma série de termos diferentes para o mesmo conceito, o mais básico (e mais correto) sendo Receita Diferida, mas temos ainda Estruturas Técnicas, Luvas, Adiantamento de Clientes e por ai vai. Garantia Física, um termo importante para as geradoras de energia elétrica, pode também ser chamada de Energia Assegurada ou Energia Comercializável. O ponto negativo de se mudar os termos é que você faz o Ctrl + F procurando o termo e depois pensa que a empresa deixou de divulgar as informações, o que nos remete ao próximo tópico...

* Parar de informar – Algumas vezes, as empresas param de fornecer alguma informação importante. Por exemplo, no passado poderia haver uma nota explicativa sobre “Imobilizado” e depois de algum tempo essa nota deixar de ser informada. Quando é algo que não é tão relevante, o problema não é tão grande assim, mas nunca se sabe para quem essa informação é ou não “tão relevante”.

* Informar na apresentação, não no release – Algumas informações, principalmente de natureza gerencial, constam do release de resultados, mas não do ITR/DFP. Geralmente, as empresas incluem o release dentro do ITR/DFP e, mesmo que não seja o caso, basta consultar ambos os documentos na hora da análise. Porém, algumas vezes há a divulgação de uma informação na apresentação de resultados, um arquivo no formato Power Point (geralmente convertido para PDF) utilizado nas teleconferências de resultado. O problema é que na maior parte dos casos isso não acontece (só vi dois casos das mais ou menos 45 empresas que planilhei as NEs), então, você acaba não percebendo quando é esse o caso. Só depois de muita frustração por conta da empresas não divulgar um dado importante no ITR/DFP ou no release que você vai consultar a apresentação e descobre que a informação está lá.

* Ausência de somas – Anteriormente, relembrei que o usuário das informações contábeis sabe fazer as contas básicas. Mas agora vou reclamar da ausência de soma em algumas ocasiões. Não tem problema a empresa divulgar em separado os dados do Circulante e do Não-Circulante, desde que depois inclua a soma para facilitar o trabalho do usuário. Com Empréstimos e Financiamentos, algumas vezes há a divulgação em separado do principal, juros, encargos etc. Ótimo, mas ofereça um somatório no final para quem não tem interesse em tantos detalhes. Tributos Diferidos algumas vezes são separados em IR e CSLL. Apesar de não essencial, é importante já que alguns resultados têm tributação apenas pelo IR ou apenas pela CSLL e a separação pode ajudar a tornar isso mais claro. Porém, ajuda quando há também o somatório. Claro, na hora de planilhar, é só somar no próprio Excel, mas isso é um pouco mais demorado já que é necessário incluir o = e tirar os pontos. Faça isso para umas 10 linhas por 36 demonstrativos diferentes (supondo que você esteja planilhando trimestralmente desde 2011) e isso ai custa um tempo razoável.

* Positivo ou negativo – Na hora de divulgar custos e despesas, devemos usar valores positivos ou negativos? O certo mesmo é que seja negativo, mas na verdade tanto faz. Porém, seja lá qual for a escolha, seja consistente e deixe sempre positivo ou sempre negativo. A inconsistência atrapalha na medida em que você precisa restabelecer o padrão na sua planilha, o que envolve mudar os sinais. Nada de tão complicado (se era sempre positivo, basta tirar os parênteses), mas às vezes pode dar um nó na cabeça, principalmente quando se trata de um “custo positivo”, ou seja, que no padrão mais correto é positivo, mas no invertido é negativo, e depois você já nem sabe mais como que é.

* Trimestral ou acumulado – Outra escolha é entre divulgar os números referentes ao trimestre no ITR ou o acumulado do ano. As duas opções são válidas, mas eu prefiro que os números fossem trimestrais (gostaria inclusive que assim fosse no DFP) ou então ambos. Mesmo que eu sempre trabalhe com dados trimestres, posso facilmente trimestralizar em um tratamento de dados antes da análise. Mas, novamente, seja como for, seja consistente, e não fique mudando de um para o outro entre um trimestre e outro. Isso sim atrapalha.

* Título e nomes esquisito dos arquivos – Um ponto que muitas vezes as empresas ignoram é o título do arquivo. Quando você abre o arquivo PDF no próprio browser, aparece não apenas o nome do arquivo (“ITR1T2017.pdf”), mas também o título e nem sempre esse título faz sentido. Pode constar o nome de uma pessoa (que talvez nem trabalhe mais na empresa e talvez seja o nome da pessoa da empresa de RI terceirizada), o nome de outra empresa, o endereço no computador (“C:/...”), ou algo mais bizarro (não lembro de nenhum exemplo desse último caso, e espero não me deparar com nada muito traumatizante, mas pode acontecer!). É possível também que isso ocorra no próprio nome do arquivo, o que considero ainda pior. Não é nada de tão problemático, mas prefiro que as empresas (ou suas consultoras de RI) tenham cuidado com isso. E também tirem o nome dos funcionários no nome do autor e coloque nesse campo o nome da empresa (ou mesmo não coloquem nada).

* Inconsistência nos dados retrospectivos – No ITR/DFP, é necessário não apenas informar os dados do atual trimestre/ano, mas sim de um período anterior. Acontece que nem sempre o retrospectivo bate com o dado do trimestre/ano de quando foi divulgado pela primeira vez. Há sempre uma razão contábil para que isso aconteça, mas algumas vezes não me parece um motivo forte o suficiente, como a reclassificação de contas (do Contas a Receber para o Outros Ativo Circulantes, por exemplo). Pior ainda quando há uma mudança do Tributos Diferidos ativo para o passivo (ou vice-versa), já que isso afeta o total do Ativo/Passivo. Em certas ocasiões (em especial após drásticas mudanças nas normas contábeis como ocorridas em 2009 e 2012), isso não apenas é importante como inescapável, mas em outros casos (como os exemplos citados) é totalmente irrelevante e só atrapalha.

São esses os principais pontos da minha experiência de pouco mais de dois anos e mais ou menos 45 demonstrativos planilhados. Infelizmente,essa lista é crescente e posso voltar a escrever sobre isso no futuro (ou mesmo atualizar este texto).

terça-feira, 18 de abril de 2017

E se o mundo não fosse redondo?

Na internet, está em voga a teoria da conspiração sobre o mundo não ter a forma que pensamos ter (redondo, oval, helicoidal, como preferir).

Embora o título faça menção a isso, não é sobre esse tema que quero falar e até evitei usar os termos mais utilizados para evitar mecanismos de busca. A questão é que se isso fosse verdade, ou seja, que o planeta não tivesse a forma que pensamos ter, isso não mudaria completamente nosso entendimento sobre tudo? E por mais que seja um fato que a maioria das pessoas toma como verdade absoluta, ninguém tem uma evidência pessoal (nem eu nem nenhum dos meus leitores entrou em órbita para comprovar por si mesmo ou deu a volta ao mundo) e é algo que as pessoas sequer pensam em ter uma argumentação para defender algo tomado como tão absoluto.

Uma discussão parecida com essa em Finanças é sobre a ausência de prêmio por risco. O que entendemos sobre risco e retorno é que deve haver uma relação positiva entre esses dois fatores, ou seja, deve haver alguma recompensa por assumir mais risco e se há um retorno elevado é porque deve ter um risco elevado envolvido. Claro que nem sempre assumir risco é recompensador (de outra forma, não seria arriscado), mas toda a teoria de Finanças e Retorno Esperado tem como base essa relação entre risco e retorno.

Depois de um tempo acompanhando com curiosidade até mórbida essa discussão no Twitter*, lembrei de Eric Falkenstein. Ele escreve possivelmente o melhor blog de Finanças que pouca gente lê (link) e cultiva essa teoria de que não há uma relação entre risco e retorno e escreveu um livro sobre o tema (disponível gratuitamente no Kindle Unlimited americano). Não me aprofundei muito em seus argumentos, mas o pouco que vi não me impressionou. Baixo retorno de ativos de alta volatilidade não é exatamente uma anomalia inesperada, já que muitas vezes envolvem empresas em precária situação financeira que provavelmente devem ir a falência com algumas poucas se salvando e produzindo retornos espetaculares. Além do mais, essas empresas tendem a ter um beta estatístico baixo, já que a correlação com o mercado é baixíssima, mas beta tende a ser uma péssima medida de risco para essas ações.

Ações com tanta volatilidade tendem mais a serem precificadas como opções reais fora do dinheiro que provavelmente vão virar pó, mas que podem serem “exercidas” (nesse caso, sobreviverem) com retornos elevados nessa hipótese. Mesmo pensando em uma perspectiva mais tradicional de avaliação, a taxa de desconto em equilíbrio poderia ser menor não por conta de a empresa ter um risco menor, mas porque investidores que gostam de correr risco são atraídos por esse tipo de empresa (o que foi chamado de ação-loteria). Nesse caso, o correto seria adotar uma taxa de desconto maior (talvez acrescentando algum prêmio de risco por precariedade financeira), o que faria com que a empresa valesse menos com maior retorno esperado. Isso faria com que a ação fosse julgada como superavaliada (preço justo abaixo do preço de mercado) e o mais sensato seria não recomendar a compra dessa ação. Se a ação é persistentemente negociada acima do preço justo por conta dos “risk lovers”, paciência.

Saindo desse caso específico, podemos afirmar que deve necessariamente haver uma relação entre risco e retorno. Preço no mercado de ações é definido como em qualquer outro mercado, pela interação entre compradores e vendedores. O comprador abre mão de liquidez em troca de um ativo de risco e o vendedor troca um ativo de risco por caixa. As duas partes analisam o risco e o retorno dessa e de outras transações na hora de decidir comprar ou vender. Se o ativo de risco sequer oferece um retorno superior ao ativo considerado sem risco (ou seja, não há prêmio por risco), então porque alguém aceitaria entrar nessa transação como comprador? Tirando o caso mencionado acima, ninguém iria aceitar esses termos de troca. Então, é muito difícil imaginar um mundo sem um prêmio por risco excetuando os casos especiais.

Mas é importante entender a razão da existência da relação entre risco e retorno, explicada de maneira básica acima. Igualmente, em Finanças Corporativas é importante entender a razão do objetivo da empresa ser a maximização do valor ao acionista (assunto analisado aqui neste blog). Da mesma forma que o prêmio por risco, toda a área de Finanças Corporativas (talvez toda a Administração de Empresas) teria que ser repensada se você não considerar que este é o objetivo. Porém, diferente da relação entre risco e retorno, assunto que qualquer livro ou curso de investimentos deve abordar, nem todos os livros ou cursos de Finanças Corporativas estabelecem o objetivo das empresas e um número ainda menor analisam a fundo essa questão.

No fim, teorias da conspiração são um pouco subestimadas, na minha opinião. Não que eu acredite em alguma. Ingenuidade ou não, eu acredito que as coisas acontecem e aconteceram mais ou menos da forma como as pessoas contam. Que o homem foi à Lua, que Kennedy morreu do jeito que morreu e por ai vai. Mas o interessante das teorias da conspiração não é que elas mudam a sua opinião sobre o tema, e sim que elas permitem analisar a questão por outros ângulos e forçam um entendimento mais formal sobre tópicos considerados como autoevidentes (como os mencionados acima). Talvez nunca chegaremos ao ponto de rejeitar a existência do prêmio por risco mas, ao menos para mim, essa discussão será sempre bem-vinda.



* De início, pensei em parar de seguir a pessoa que passou a escrever obsessivamente sobre esse tema sem, a bem da verdade, escrever nada relevante antes disso, mas fiquei curioso para saber até onde isso ia e não me arrependi!