segunda-feira, 11 de fevereiro de 2019

Outros Ativos/Passivos



Anteriormente, defendi a necessidade de se projetar o Balanço Patrimonial e considerar outras contas além de capital de giro, capital fixo e dívida.


Apesar de existir algumas contas patrimoniais que eu considero que devem ser projetadas, pelas razões expostas anteriormente, outras não mereceriam o mesmo tratamento. Para não elencar as razões para isso por exclusão, penso em três principais motivos que levam uma conta patrimonial a ter um tratamento simplificador na avaliação da empresa:

  • É de baixo valor 
  • É um valor que aumenta ou diminui sem tendência clara
  • É uma conta que não tem nenhuma ligação com outra que pudesse dar base para uma projeção
Lembrando rapidamente os motivos para projetar explicitamente uma conta patrimonial: Ela tem a ver com a atividade da empresa, é absurdo supor que vai sumir e impacta fluxo de caixa e resultados. De certa maneira, as duas listas são independentes exceto por mais um item da lista anterior: “possuem alguma base de previsibilidade”.

O principal exemplo de contas que deveriam ser endereçadas da maneira mais simples possível é Outros Ativos/Passivos, que seguem os três pontos mencionados anteriormente. Geralmente não são de valor elevado, principalmente se você considerar o valor líquido, variam trimestralmente sem nenhuma tendência clara de aumentarem, diminuírem ou zerarem e não parecem ter ligação com outra conta patrimonial ou de resultado. Como consequência, é difícil concluir que é uma conta necessária para a empresa ou que tenha uma relevante natureza econômica.

Porém, é uma conta chata já que nunca será zerada, ao final do período sempre tem ativos ou passivos irrelevantes sendo contabilizados. O que eu queria mesmo fazer é ignorar e dar valor zero a esses ativos e passivos, mas pensando que é ligeiramente melhor ter Outros Ativos do que Outros Passivos, acho melhor considerar essas contas, mas de maneira simplificadora. Um jeito é somar o valor contábil ao valor da empresa. Funciona perfeitamente considerando que queremos uma solução simplificadora. Porém, eu prefiro supor que a parte circulante será recebida/paga em quatro parcelas trimestrais e a parte não-circulante em oito. Não é muito diferente da primeira proposta, é tão simples quanto, mas funciona melhor nos meus modelos.

Outras contas patrimoniais possuem um padrão semelhante, como “Outros Tributos Diferidos”. Uma conta que eu geralmente incluo nesse padrão é o de Tributos a Recuperar/Pagar e aqui há uma discordância com relação ao ponto da natureza econômica. Anteriormente, argumentei que um ativo ou passivo deveria ser projetado se tivesse razão econômica relevante e fosse um absurdo simplesmente ignorar. Simplificar essa parte dos tributos significaria dizer que a empresa recuperaria ou pagaria os impostos imediatamente, o que não é o que acontece. Porém, o que se vê, na maior parte dos casos, é que essas contas são imprevisíveis, ainda mais considerando o valor líquido. As contas aumentam e diminuem sem nenhum padrão, seja temporal ao longo dos trimestres, seja em relação à atividade da empresa. Dessa maneira, não há uma base confiável para fazer projeções e, portanto, o melhor mesmo é simplificar.

Pode ser que em determinadas empresas haja um Tributos a Recuperar e/ou a Pagar mais previsível e que acompanhe a atividade da empresa. Nesse caso, é necessário projetar explicitamente como se fosse um capital de giro, já que teria as mesmas consequências negativas para o modelo de não se modelar o capital de giro, invertendo o sinal do impacto no valor. Se a empresa sempre tem um Imposto a Recuperar no ativo, isso é uma redução no caixa livre já que demora para a empresa recuperar impostos que lhe são devidos e simplesmente somar ao valor contábil iria aumentar ao invés de diminuir o valor da empresa.


Nos próximos textos, vou entrar em detalhes nas contas que sou da opinião de que deveriam ser projetadas explicitamente.

quarta-feira, 6 de fevereiro de 2019

Projeção de balanço em valuation



Balanço Patrimonial é um tema negligenciado tanto na teoria quanto na prática de avaliação de empresas, exceto no que se refere à dívida. Balanços ou não são projetados ou os relatórios de avaliação não se dão ao trabalho de incluir tal projeção. Na minha opinião, isso é um erro porque, no mínimo, permitiria detectar falhas no modelo de avaliação.



Antes de tudo, a bem da verdade sempre há projeção de balanço em avaliação por fluxo de caixa descontado. Se você projeta fluxo de caixa, projeta caixa. Se projeta caixa, projeta o resto do balanço. Se o analista coloca na planilha ou não e, o mais importante de tudo, olha para essa projeção ou não, é outra questão.

Tirando dívida, capital de giro e capital fixo, a solução mais comum para os outros ativos e passivos é simplesmente somar o valor contábil no valor da empresa. Mas, então, vamos dar um passo para trás e discutir por que não fazer o mesmo com capital de giro e fixo. E aqui entra o ponto principal da projeção de balanço: a natureza econômica da conta patrimonial.

Simplesmente somar a valor contábil o capital de giro seria supor que a empresa passará a receber e pagar tudo à vista e ter estoque zero. O efeito no valor da empresa seria o inverso do esperado. Por reduzir o caixa livre, o capital de giro e seu aumento (se positivo) reduz o valor da empresa. Mas manter capital de giro é uma necessidade do negócio. As empresas até desejam reduzi-lo para aumentar o valor da empresa, mas há limites para tal redução. Caso venha a chegar em uma situação de capital de giro nulo (o que provavelmente nunca irá ocorrer), então terá um grande acréscimo de valor. Até lá, o fluxo de caixa deve levar em conta a necessidade de capital de giro que se reflete em um aumento no capital de giro no Balanço Patrimonial.

Raciocínio parecido se aplica ao capital fixo. Simplesmente somar no valor da empresa seria absurdo porque significaria que a empresa não precisa de capital fixo para operar e pode gerar resultados a partir do nada. Se a empresa tem hoje um capital fixo, é porque precisa dele hoje e provavelmente sempre precisará. O efeito de somar a valor contábil também é o inverso na medida em que capital fixo reduz o valor da empresa ao retirar caixa livre. Por essa razão, as empresas desejam ser mais eficientes gerando mais resultados sob uma base menor de capital fixo. Em projeções, estima-se o gasto com investimentos fixos, o que impacta fluxo de caixa, o ativo e a despesa com depreciação.

Todo manual de avaliação de empresas considera investimentos em capital fixo e de giro. Os dois parágrafos anteriores foram na linha de estabelecer a lógica econômica subjacente a essa prática. Mas serão esses os únicos ativos e passivos que devem ser levados em conta?

Razões para incluir o ativo ou passivo, como visto com capital fixo e de giro:

  • São necessários para a atividade da empresa
  • Seria absurdo simplesmente supor que vão sumir
  • Afetam o fluxo de caixa e/ou resultados
  • Possuem alguma base de previsibilidade

 Esses pontos dão base para determinar quais outros ativos e passivos mereceriam ser projetados tanto no fluxo de caixa quanto no Balanço Patrimonial, mas os manuais de avaliação de empresas não costumam mencionar. Em textos futuros irei detalhar a maioria, mas no mínimo temos:

  • Tributos Diferidos sobre PCLD: Ignorar esse efeito significaria que o governo permitiria o reconhecimento do efeito fiscal da provisão para perdas antes de sua realização, o que não é realista.
  • Tributos Diferidos sobre diferença de taxa de depreciação: Ignorar essa conta significaria que a empresa iria pagar toda a diferença já contabilizada e iria considerar para fins fiscais a taxa de depreciação contábil, que é menor do que a fiscal. Tendo a possibilidade de não fazer isso, é impossível imaginar a empresa adotando essa política voluntariamente.
  • Tributos Diferidos sobre Prejuízo Fiscal e Base Negativa: Se você somar essa conta ao valor da empresa, irá supor que o governo vai dar um cheque para a empresa por conta de seus prejuízos passados e também irá fazer isso para os prejuízos futuros, o que não é o que acontece.
  • Provisões: Zerar essa conta significaria que a empresa nunca mais seria processada ou, a depender da projeção de despesas, que sequer brigaria na justiça contra processos e simplesmente paga à vista.
  • Receitas Diferidas: A empresa recebeu sem gerar receita anteriormente e simplesmente subtrair a valor contábil é supor que a empresa vai desembolsar caixa e receber caixa de novo quando a receita for reconhecida. O efeito no valor não chega a ser inverso, mas afeta o fluxo de caixa de uma maneira facilmente evitável.

Em nenhum desses casos o efeito no valor da empresa será igual ao valor contábil. Nos casos em que a conta irá sempre crescer acompanhando a empresa como um todo, o impacto no valor é o inverso, com ativos aumentando valor quando deveria reduzir (já que retiram caixa) e passivos diminuindo o valor quando deveria aumentar (porque liberam caixa). Em outros casos, a tendência é zerar a conta e quanto mais longo o tempo até zerar a conta menor será o valor presente e maior a diferença para o valor contábil.

Portanto, se a conta patrimonial tem uma razão econômica bem clara que seria simplesmente absurdo ignorar, deve ter seus efeitos no fluxo de caixa projetados e as posteriores consequências no Balanço Patrimonial. Nos casos em que não há uma clara razão para projetar o ativo ou passivo, uma solução simplificadora como somar o valor contábil passa a ser apropriada.

A projeção do Balanço Patrimonial pode ajudar a entender melhor a empresa e detectar problemas no modelo de avaliação. No primeiro ponto, entender a dinâmica do BP pode ajudar a compreender o modelo de negócios da empresa e, assim, fazer projeções de fluxo de caixa mais realistas. No segundo ponto, por exemplo, investimento líquido nulo na perpetuidade não faz sentido nenhum na medida em que a rentabilidade da empresa tenderia ao infinito, o que fica claro se você projeta o balanço. A empresa iria gerar resultados crescentes a partir de uma base estável de capital fixo, o que não é sensato de se imaginar. Investimento líquido negativo faz ainda menos sentido porque em algum momento a empresa passaria a ter capital fixo negativo, o que não consigo nem imaginar o que é.

Por último, é legítimo levantar dúvidas sobre a viabilidade e a necessidade de fazer tais projeções. Tudo cairia por terra se fosse impossível fazer tais projeções ou se elas não mudassem muito o valor da empresa. A resposta para ambos os questionamentos é o mesmo: projetar ativos e passivos que geralmente não são levados em conta é, de forma geral, simples e quase automático. Dívida, capital fixo e de giro realmente deveriam ser as contas patrimoniais a receber maior atenção simplesmente porque o impacto no valor é maior e há maior liberalidade da empresa quanto a essas três contas. Diferido sobre PCLD, por exemplo, você basicamente vai multiplicar por o PCLD por -0,34; faça essa multiplicação, arraste para todas as colunas e pronto, está projetado o diferido sobre PCLD e (quase) não tem como mudar isso. Esse foi apenas um exemplo, mas vale para a maioria das outras contas: é simples de projetar e é o tipo de coisa que você nem precisa revisar a não ser procurando por erros. Quando revisando a avaliação para encontrar o modelo que mais faz sentido ou modificando as variáveis para ver o impacto no valor, a maioria dessas contas nem poderia ser modificada porque não tem outra forma de projetá-las.

Por fim, acho soluções simplistas como somar a valor contábil muito “fazer de qualquer jeito” então é melhor projetar explicitamente ativos e passivos quando possível nem que seja para fazer um modelo menos “de qualquer jeito”. Psicologicamente faz alguma diferença!

Futuros textos irão detalhar o funcionamento de algumas contas que, na minha opinião, deveriam ser projetadas explicitamente em uma avaliação por fluxo de caixa descontado.

segunda-feira, 28 de janeiro de 2019

Curso IRPJ e CSLL na prática


A Fecap ministrou um curso chamado “IRPJ e CSLL na prática”. Tendo dúvidas sobre esse tema, participei do curso para ver se conseguia entender melhor esse tema.


O objetivo do curso é “conhecer de forma detalhada a apuração do Lucro Presumido e do Lucro Real”, focando mais no lucro real. A aula começa com uma explicação sobre o imposto de renda em geral, fala da norma mais recente (Decreto 9.580/18) depois passa para o cálculo do lucro real por meio do Livro de Apuração do Lucro Real (Lalur) e do seu “irmão gêmeo”, O Livro de Apuração da Contribuição Social (Lacs). Explica sobre as adições e deduções, permanentes e temporárias, ao lucro contábil para criar a base de cálculo para o IR e a CSLL. Também explica sobre compensações de prejuízos fiscais e base negativa de CSLL. No último dos três dias de aula, há uma parte bastante prática com um exemplo no programa usado para a escrituração contábil, o SPED. O final dos dois primeiros dias é dedicado a resolução de exercícios propostos sobre os temas do dia.

Eu fui para esse curso com o objetivo de entender melhor o cálculo do IR e CSLL cobrados das empresas (basicamente, “por que a alíquota efetiva não é 34%?”) e também da contabilização de Tributos Diferidos, tudo isso para fins de valuation. Até, permitam o atestado de mau aluno, dispersei um pouco do conteúdo de aula para estudar em aula as contas que mais me causavam dúvidas nos balanços das empresas que já analisei, sentindo que a explicação me dava orientação para finalmente entender tais contas.

O primeiro tópico era exatamente o principal objetivo do curso e, após as aulas e enter como é feita a escrituração contábil, eu acho que passei a entender melhor do assunto para fins de projeção.

O segundo objetivo é uma situação interessante. Não era parte do curso explicar a contabilização de tributos diferidos, apenas a apuração da “parte B” do Lalur/Lacs que diz respeito às diferenças temporárias. Isso acaba resultando nos tributos diferidos, mas especificamente como é feita a contabilização em ativos ou passivos não era parte do programa. Mesmo assim, duas das principais dúvidas que eu tinha foram sanadas ao longo das aulas: diferença entre depreciação contábil e fiscal e prejuízos fiscais e base negativa de CSLL. Sobre o primeiro, acho que foi chave entender a apuração do Lalur/Lacs para compreender o mecanismo por trás dessa diferença tributária. O segundo foi tema do curso (apenas não a sua contabilização) e ter a aula presencial do tema me ajudou bastante a entender melhor esse assunto que eu até entendia o conceito básico, mas não conseguia partir disso para a projeção para fins de valuation.

No futuro (espero que breve) pretendo escrever mais um pouco sobre tributos diferidos (já escrevi um texto sobre isso no passado), especialmente sobre as duas dúvidas que eu tinha e não tenho mais: diferença entre depreciação fiscal e contábil e prejuízos fiscais e base negativa.

Não estou totalmente inteirado do assunto, mas pelo que vejo a Fecap oferece uma série de cursos de extensão durante as férias, não sei se apenas no começo do ano ou no meio também. O preço do curso de IR e CSLL foi de R$ 288 e atendeu as minhas expectativas. Eu tinha pesquisado curso semelhante em outra instituição a um preço 7 vezes maior e, embora a carga horária e abrangência programática do outro seja maior, acho que meu dinheiro foi muito bem investido neste curso, especialmente tendo sido eficaz em me ajudar com as dúvidas que tinha. Outros cursos da Fecap possuem preços na mesma faixa, então, talvez valha a pena conferir na próxima oportunidade para ver se eles estão oferecendo algo de interesse.

Informações
Local: Fecap (Av. da Liberdade, 532, São Paulo, SP)
Professor: Tiago Slavov
Preço (na época): R$ 288,00 (com desconto para alunos e ex-alunos da Fecap)
Carga horária: Aproximadamente 12h em três noites
Material: Formato digital

segunda-feira, 21 de janeiro de 2019

Review: Workshop LinkedIn na prática


Eu participei do Workshop LinkedIn na prática de Cristiano Santos, um curso bem interessante com dicas práticas para melhorar o seu uso do LinkedIn.


O curso é muito útil para desmistificar vários conceitos sobre a rede social. Acho que o mais importante desses é que, apesar de ser uma rede profissional, não é esperado ou mesmo desejado que os participantes deixem de lado a parte pessoal quando está no LinkedIn. Claro que não é bom ir demais para o lado pessoal, há outras redes sociais para isso, mas o ponto principal é humanizar o profissional quando mostrando o seu perfil ou interagindo na rede social.

Outro ponto importante é que o LinkedIn NÃO É apenas, talvez nem principalmente, para procurar e divulgar vagas de trabalho. A rede seria um fracasso de outro modo, considerando que as pessoas não estão constantemente procurando emprego. Essa é uma rede social para troca de ideias e experiências profissionais, que não precisam ser necessariamente feitas com um profissionalismo rígido, mas sim de modo humanizado. Outras redes sociais também poderiam proporcionar isso, mas são anarquias tão gigantescas que as pessoas preferem não se expor muito nelas ou sequer delas participar. Sendo um ambiente muito mais civilizado, as pessoas se sentem mais confortáveis de participar do LinkedIn (conclusões minhas, o professor não chegou a fazer essa comparação). Eu, por exemplo, sigo todos os diretores da Aneel, RIs e presidentes de diversas empresas, repórteres, pessoas que poderia nunca ter contato de outra forma.

Ao longo do curso o professor vai passando diversas dicas práticas bem interessantes. Uma boa parte do curso é dedicada ao preenchimento completo do seu perfil. E uma coisa interessante, ligada com a ideia de trazer o lado pessoal para o profissional, está no preenchimento do Resumo. Esse espaço certamente serve para mostrar as qualificações e experiência do profissional, mas há uma grande abertura para acrescentar aspectos mais pessoais que ajudem as pessoas a entender quem você é, não apenas o que faz. Ao invés de um bloco de texto enumerando tudo o que o profissional fez ou estudou, informação disponível em outros campos, as pessoas querem ler um pouco da sua história e simplesmente se entediam se você só vai listando uma série de coisas. Acho que o ideal seria ligar o pessoal ao profissional quando mencionando temas mais particulares, mas são mostrados em aula vários casos reais de bons perfis que simplesmente citam gostos pessoais e até indicam o perfil no Instagram “para amenidades”. E esse é um aspecto interessante da aula, o professor mencionando perfis que ele acha que faz um bom trabalho na rede e recomendando seguir ou conectar.

O professor entende muito do assunto e tem uma didática incrível. No primeiro ponto, o SSI (uma nota de 0-100 para o seu perfil) dele é 80, sendo, ao que me parece, muito difícil ir muito além disso. 60 é considerada uma boa nota e, sem entregar a minha, eu ainda tenho um longo caminho até lá. No segundo ponto, o Cristiano é muito carismático, consegue dar uma dinâmica boa para a aula e oferece um atendimento personalizado na parte prática do curso quando temos que modificar o nosso perfil no LinkedIn em aula. A carga horária é de 8 horas e o investimento começa em R$ 299 (se você comprar o curso cedo), valor obviamente que pode mudar no futuro.

Em suma, é um excelente investimento a esse preço. Sigam o Cristiano Santos no LinkedIn para ter mais dicas e também saber a data dos próximos cursos. Vocês podem também mandar pedido de conexão para mim (https://www.linkedin.com/in/robertoushisima/)

quarta-feira, 16 de janeiro de 2019

John Bogle (1929-2019)

John Bogle em 1974

Tivemos hoje a infeliz notícia do falecimento de John Bogle, fundador da Vanguard e pai dos fundos indexados.


Por motivos diversos, estava pensando quem eram os cinco maiores nomes de Finanças e não tive dúvida em colocar Bogle como o número 1. Várias outras pessoas tiveram contribuições teóricas e práticas de extrema relevância, mas o fundo indexado é a maior invenção financeira dos últimos cinquenta anos, talvez até mais. Tim Harford em “Fifty Inventions That Shaped the Modern Economy” listou os fundos indexados como uma das cinquenta maiores invenções econômicas, para que não digam que exagero (para que, talvez, digam que não exagero sozinho). Essa é uma ideia que hoje parece simples e desinteressante, mas foi uma longa jornada descrita de forma resumida em um artigo (aqui resumido) e de forma mais longa em um livro (Stay the course, que ainda não li).

Como se essa não fosse contribuição suficiente para o avanço da indústria financeira (a contragosto da mesma), Bogle ainda participou ativamente do debate econômico escrevendo diversos livros e artigos, alguns inclusive comentados aqui. Apesar de sempre muito técnico, Bogle conseguia escrever de maneira bastante clara e pessoal, o que sempre facilita e enriquece a leitura.

Muito ainda pode ser comentado sobre a vida e a obra de John Bogle, mas deixo para outros fazerem. O primeiro obituário que tenho ciência foi publicado pela The Inquirer e é uma excelente leitura.

Descanse em paz, Jack.

***

Textos do meu blog sobre Bogle:





Fonte da imagem

segunda-feira, 10 de setembro de 2018

Projeção de receita de shopping centers

Prosseguindo com a série sobre projeção de receitas, irei neste texto escrever sobre shopping centers.


A receita das empresas de shopping centers vem do aluguel de suas lojas, parte fixa reajustado por índice de inflação, parte variável de acordo com as vendas da loja. Cada empreendimento gera uma receita diferente por conta de uma série de motivos, um deles diferença de área bruta locável (ABL) do shopping. As empresas de shopping centers possuem participação nos empreendimentos, raras vezes sendo uma participação integral e algumas vezes até uma participação não-controladora, embora as empresas prefiram ser controladoras para exercer influência na administração e adotar padrões e estratégias unificadas.

O crescimento da receita pode vir de cinco fontes, listada em ordem de frequência: 1) aumento da receita com os mesmos empreendimentos; 2) expansão dos empreendimentos existentes; 3) inauguração de novos empreendimentos; 4) aumento na participação dos empreendimentos e; 5) aquisição de shoppings existentes.

No primeiro caso, são quatro as principais métricas utilizadas: aluguel mesmas lojas, aluguel mesma área, vendas mesmas lojas, vendas mesma área. As quatro variáveis são altamente correlacionadas, mas possuem diferenças importantes entre si então é importante considerar todas. Porém, não é uma boa ideia incluir todas em um mesmo modelo de regressão por conta de serem muito autocorrelacionadas. Qual variável deve-se levar mais em consideração varia caso a caso, mas ao longo do tempo elas deveriam convergir para o que o analista considera ser o crescimento de longo prazo dos mesmos empreendimentos.

Uma diferença importante dos shopping centers para o varejo que exige um texto em separado é o crescimento através de expansão ou novos empreendimentos. No varejo, cada nova loja ou novo metro quadrado de loja é parecido com os anteriores. Certamente que abrir uma nova loja em uma área nobre é diferente de abrir em uma localização pior e abrir uma loja grande gera mais receita que abrir uma loja pequena, mas essas diferenças tendem a não ser tão grandes porque o acréscimo marginal não é tão grande. No chamado varejo alimentar, a tendência recente é a aposta em lojas pequenas, o que reforça a necessidade de usar métricas por área de vendas, mas essa ainda é uma diferença gerenciável. Para shoppings, no entanto, não é recomendável supor que o novo é parecido com o existente, já que um novo empreendimento apresenta um acréscimo relevante na ABL total. Basicamente, nem toda ABL é igual e tentar projetar o acréscimo de receita por conta de uma receita/ABL médio dos atuais empreendimentos pode levar a erros consideráveis. Ou seja, acréscimo de ABL * Receita/ABL não é uma boa maneira de projetar a receita de novos empreendimentos.

No meu entender, é necessário separar o crescimento dos empreendimentos antigos com o acréscimo de expansões e novos empreendimentos. Isso é possível já que as empresas divulgam os resultados (aluguel e/ou vendas) de cada shopping de seu portfólio. Dessa maneira, é possível separar os resultados e trabalhar com as bases apropriadas. O efeito do acréscimo de um novo empreendimento ou expansão é tão grande que eu até tive que considerar as datas exatas em que eram inaugurados, vendo que poderia haver diferenças significativas entre supor que o shopping é inaugurado no final de outubro ou no final de novembro, por exemplo. Novas inaugurações e expansão são diferentes em tamanho, mas na  minha opinião o tratamento deve ser semelhante. Nem toda ABL é igual, inclusive dentro de um mesmo shopping comparando área existente e expansão.

Aumento de participação nos shoppings é muito mais fácil de trabalhar, basta ajustar a base para considerar o aumento na participação societária. Novos shoppings (ou venda de empreendimentos) também não é tão difícil porque basta acrescentar na base ou analisar a aquisição em separado e depois incorporar na base. Mas esse tipo de movimento não é tão comum dentre as empresas de capital aberto e me lembro mais de vendas de participação do que aquisição.

Até agora, eu descrevi os cuidados necessários para analisar o passado. Para empreendimentos ainda a serem inaugurados, a projeção deve levar em conta o prazo previsto de inauguração e uma previsão do potencial de geração de receita. As próprias empresas costumam divulgar as estimativas de NOI (Net Operational Income, lucro líquido operacional), então o analista pode usar essa estimativa ou fazer a sua própria.

Uma particularidade de shopping centers é a receita diferida, também conhecida como luvas, adiantamento de clientes, instalações técnicas e outros nomes que significam a mesma coisa. Quando o empreendimento está em fase de construção, as empresas já acertam o aluguel das futuras lojas para acelerar a geração de receita e, principalmente, para viabilizar o investimento. Comercialmente, é muito mais fácil alugar lojas quando já há uma base de lojistas comprometidos com o empreendimento e demora em conseguir lojistas pode significar que a empresa tenha que reduzir o aluguel, reduzindo a rentabilidade. Em geral, esse acerto inclui um pagamento adiantado. Contabilmente, essa é uma receita diferida, uma entrada de caixa que tem como contrapartida o passivo Receitas Diferidas. Nada mais é do que o adiantamento de aluguel, já que no futuro o lojista pode abater esse valor do aluguel a pagar. Não é uma receita pelo regime de competência já que não houve a prestação do serviço e apenas será reconhecido como receita (de maneira destacada na DRE) quando efetivamente houver a prestação do serviço quando o empreendimento for inaugurado. Nesse caso, será uma receita não-caixa que tem como contrapartida o passivo Receitas Diferidas.

Naturalmente os shopping centers afetam o ativo da empresa, mas não a conta de Imobilizado como alguém poderia supor, e sim o Investimento na parte Propriedades para Investimento. É possível contabilizar ao custo ou ao valor justo, conforme já escrevi antes e não pretendo me estender aqui. Uma coisa importante é separar os ativos em operação dos ativos em andamento e infelizmente nem toda empresa faz essa separação no Balanço. Há dois tipos de investimento: investimentos nos ativos operacionais para manutenção ou investimento nos empreendimentos em construção. Quando termina a construção, há uma transferência de contas e esse novo empreendimento passará a ser depreciado (se avaliado ao custo). Como são ativos de longa vida útil, reinvestimentos não serão necessários por um longo tempo após a inauguração e essa é outra diferença bem importante para o varejo, que possuem lojas de menor vida útil projetada.


Shoppings são parte do varejo, mas devem ser analisados de maneira diferente das varejistas que muitas vezes são suas clientes. Para resumir as diferenças em uma única ideia, que gera todas as diferenças de tratamento descritas ao longo do texto, nem toda ABL é igual.

terça-feira, 29 de maio de 2018

Como é uma empresa sem capital de giro?



Duas notícias publicadas exatamente no mesmo dia ilustram casos de empresas com problemas de capital de giro, por motivos diferentes: Supermercado Futurama e Brasil Pharma.


Capital de giro raramente é um problema sério para empresas de capital aberto (pelo menos da perspectiva de fora da empresa), embora seja apontado como uma das principais causas de mortalidade de pequenas e médias empresas pelo Sebrae. Em aulas de análise de demonstrações financeiras fala-se bastante em indicadores de liquidez e de capital de giro, mas a verdade é que esses indicadores não são muito utilizados ao menos para se analisar empresas de capital aberto. Claro que capital de giro é um tema importante nesse tipo de análise já que se trata de um investimento que a empresa precisa fazer, mas o foco da análise é menos verificar se a liquidez circulante ou geral é adequada e sim o quanto de caixa se torna indisponível e o impacto nos fluxos de caixa futuros.

O primeiro caso a ser comentado aqui, Brasil Pharma, é parcialmente uma exceção ao mencionado no parágrafo acima. A companhia desde 2016 já mencionava que a falta de capital de giro, principalmente estoque, estava prejudicando as suas operações. De fato, as vendas nas mesmas lojas (Same Store Sales – SSS) tinham crescido 2,1% em 2015, em 2016 registraram queda de 37,1% e 57,2% em 2017. O capital de giro em dias era positivo e girava em torno de 40 dias em 2013 e 2014. Já em 2015 tinha caído para 23 dias e a partir do segundo trimestre de 2016 caiu para o campo negativo para nunca mais voltar a ser positivo. Basicamente, o estoque estava baixo e as contas a pagar com fornecedores foram se acumulando, resultando em queda de vendas. No terceiro trimestre de 2016, a Brasil Pharma comentou no release de resultados (pela primeira vez) que a companhia seguia com restrição de caixa, que prejudicava a sua posição de estoque, “gerando ruptura e queda de vendas”.

Em valores monetários (em R$ mil), é essa a situação da companhia nos últimos anos:



A razão para esse desempenho é má gestão. A Brasil Pharma nasceu para ser uma consolidadora de farmácias e cresceu rapidamente através de aquisições. Mas o que se viu foi uma grande dificuldade de integrar as operações que atuam em diferentes regiões do país e que não eram empresas. Antes da derrocada, a Brasil Pharma já vinha apresentando dificuldades com prejuízos operacionais e forte queima de caixa. No primeiro trimestre de 2014, a empresa saiu de uma posição de caixa de R$ 406 milhões para R$ 98 milhões e o saldo de caixa só se reduziria no futuro. Nesse trimestre, a empresa teve um prejuízo líquido de R$ 196 milhões e reduziu a conta de fornecedores em R$ 117 milhões, o que explicaria a variação no caixa. Do último trimestre de 2013 em diante, a empresa passou a ter prejuízos operacionais que ajudavam a queimar o caixa e as restrições de capital de giro que começariam a afetar a empresa de maneira mais grave eram apenas questão de tempo. Logo, uma combinação de custos e despesas elevados com dificuldades em lidar com o capital de giro são os culpados pela situação da empresa que pediu recuperação judicial no começo de 2018.

A situação da Brasil Pharma é tão grave que precisou captar em janeiro mais dívida em adição ao mais de R$ 1 bilhão de dívida bruta que já tinha simplesmente para fechar lojas e pagar dívidas trabalhistas relacionadas. Uma empresa que está com a mesma dificuldade é a Boa Vista Energia, distribuidora de energia de Roraima, controlada pela Eletrobras, que tenta privatizar essa e outras cinco distribuidoras. Questionada pela Aneel sobre seu elevado custo operacional, a distribuidora alega que não tem dinheiro para arcar com os custos rescisórios, afirmando ter pago no passado R$ 1,76 milhão para demitir apenas três funcionários (ver aqui).

Só para encerrar o caso da Brasil Pharma, o quão úteis são os indicadores de liquidez? Embora apontem para a direção certa (sair de capital de giro positivo para negativo é um grande sinal de alerta), outras maneiras de analisar e projetar capital de giro também indicam os problemas que a empresa poderia estar passando. Em geral, projeta-se capital de giro calculando cada componente como uma proporção da receita ou do custo baseando-se no histórico da empresa. Quando a empresa sai de seu padrão histórico é motivo para prestar mais atenção no assunto. A situação da Brasil Pharma poderia ser positiva, já que capital de giro negativo é uma situação que gera valor SE a empresa conseguir suportar essa situação. O problema é que esse é um grande “se” e nenhuma empresa sai de capital de giro positivo para negativo impunemente.

O segundo caso, Supermercado Futurama, já conta com problemas de outra natureza. A empresa está sendo acusada de sonegação e está com as contas bloqueadas e penhoradas. Ao que parece pela notícia divulgada no Valor, é menos um caso de incapacidade de pagamento e mais uma tentativa de enganar a Receita Federal. O resultado é que a empresa simplesmente não tem recursos para fazer a operação girar, o que se reflete em especial no estoque. Como é possível ver na foto acima (tirada por mim mesmo em uma das lojas do grupo), as gôndolas estão vazias porque a empresa não tem como reabastecer as lojas. Tentei constatar fenômeno parecido com a Brasil Pharma, mas fui a uma loja da Farmais (pertencente ao grupo) em São Paulo e ao menos com essa loja parece que está tudo bem. Futurama não divulga seus números contábeis básicos, mas deve estar enfrentando a mesma queda brutal de faturamento que a Brasil Pharma enfrenta desde 2016.

Esse texto já estava quase pronto faz alguns dias, mas estamos presenciando neste momento fenômeno parecido de forma bastante disseminada com a greve dos caminhoneiros, que todo mundo deve estar acompanhando. Para quem por algum motivo não está acompanhando ou para quem lê este texto muito tempo depois de sua publicação, basicamente a alta no preço do diesel disparou uma greve de caminhoneiros que se estendeu por dias e interrompeu o abastecimento de diversos itens, de combustíveis a alimentos. Isso afetou seriamente a vida econômica das pessoas, com dificuldade em reabastecer o carro, redução nos estoques dos supermercados (pelo menos por onde andei, não no nível do Futurama), falta de insumos médicos, interrupções no transporte público, entre outras coisas que nós damos por garantido que vão funcionar.

Então, para aproveitar o gancho que esses dias a mais do texto estando parado me deu, capital de giro acaba não sendo tão relevante para analisar uma empresa não porque não é importante (como os exemplos aqui não me deixam mentir), e sim porque damos por garantido que vai funcionar do jeito que deve funcionar e que outras questões operacionais e financeiras requerem mais atenção por parte do analista porque afetam mais o valor da empresa. Da mesma maneira, só damos valor para estradas livres para o trânsito de mercadorias quando há interrupções como a que estamos presenciando no momento.

Outras leituras: