quarta-feira, 20 de março de 2019

Storytelling para Negócios


Todo mundo já viu uma apresentação que depois de algum tempo desejaria estar fazendo praticamente qualquer outra coisa do que continuar assistindo. Muitos provavelmente vocês participaram de uma apresentação assim. Mas e se fosse possível prender a atenção do espectador como um filme ou uma série conseguem fazer?

Essa é a proposta de uma técnica conhecida como Storytelling, que procura aplicar técnicas utilizadas para contar boas histórias em outros contextos como apresentações corporativas. Estrutura de Três Atos, Viagem do Herói, construção de personagens, arquétipos... todas essas teorias e técnicas podem ser aplicadas para encadear ideias e raciocínios de uma forma melhor do que simplesmente ir amontoando fatos e números. Isso cria um contexto que as pessoas conseguem entender melhor e naturalmente prestarem mais atenção. Por mais que os espectadores de uma apresentação corporativa devessem naturalmente prestar atenção ao assunto (principalmente se é o cliente), isso não ocorre e pode prejudicar o receptor e o emissor da mensagem.

Eu participei de um curso chamado “Storytelling para Negócios”, ministrado por Bruno Scartozzoni e oferecido pela Fiap, que procurou ensinar essas técnicas. As aplicações são múltiplas, o que se vê na composição da turma, com participantes trabalhando com vendas, RH, RP, educação e outras áreas, além de um médico, um humorista e um analista de investimentos (eu). É possível aplicar Storytelling para melhorar sua abordagem de venda, a apresentação institucional de uma empresa, apresentação de resultados de um projeto e por aí em diante. Essa já é uma técnica muito utilizada em propagandas e o curso apresenta diversos casos envolvendo anúncios em audiovisual. Mostra inclusive casos em que a empresa tentou incluir uma história em uma propaganda, mas como não era uma boa história o efeito não foi muito bom. Não basta apenas contar uma história para prender a atenção, a história obviamente tem que ser boa.

O curso procura apresentar o máximo de técnicas possíveis para que o participante possa posteriormente aplicar de acordo com o seu contexto específico. Nem todas serão úteis ou poderão ser usadas ao mesmo tempo, mas é uma boa aprender diversas abordagens de Storytelling. Ao final do curso, com carga horária de 12 horas espalhadas em uma sexta à noite e manhã e tarde de sábado, há uma espécie de projeto final a ser feito em sala e apresentado por voluntários. Nem sempre tenho tanta proatividade, principalmente quando envolve apresentação em público, mas fui e apresentei algo totalmente relacionado com meu trabalho.

Agora, onde análise de investimento entra nisso? Talvez desviando um pouco do tópico principal (resenha do curso), uma ideia emergente em avaliação de empresas é que ela deve envolver uma narrativa. Basicamente, e conforme meu próprio pensamento, uma boa avaliação deve contar a história da empresa. Se você apenas jogou um monte de números e não consegue transformar em uma história que faça sentido, então a sua avaliação está incorreta mesmo que do ponto de vista dos números tenha sido feito de maneira tecnicamente correta. Narrativa é o antídoto para o “Excel aceita tudo (menos referência circular)” e os números na planilha são o antídoto para o “Power Point aceita tudo”. Logo, Storytelling pode ajudar a melhorar o próprio conteúdo de uma avaliação.

Embora talvez menos enfatizado, é possível usar Storytelling em relatórios escritos, portanto, a técnica pode ser usada para melhorar a forma dos relatórios também. Na área de investimentos é nítido que os participantes estão usando essas técnicas no mínimo em suas propagandas, incluindo certas empresas usando Storytelling possivelmente para o mal. Então, faz todo sentido usar a técnica para criar relatórios mais interessantes.

Portanto, aprender Storytelling pode ser muito útil para todo tipo de profissional e o curso que participei é bem sucedido em apresentar a técnica e estimular o uso prático dela. Uma dica importante para participar deste ou de qualquer curso de Storytelling é já ir com problemas práticos de seu trabalho para serem resolvidos e assistir o curso pensando em como resolvê-los. É o que fiz e já tenho ideias para aplicar no futuro próximo.

Informações:
Professor: Bruno Scartozzoni
Número de participantes: Por volta de 30
Material: Digital
Investimento: R$ 920
Carga Horária: 12 horas, sexta à noite, sábado manhã e tarde (pode mudar em outras versões)

terça-feira, 19 de março de 2019

A primeira vez que o Ibovespa chegou a 100 mil pontos



No dia 18 de março de 2019, o Ibovespa cruzou a barreira dos 100 mil pontos, apesar de não ter fechado acima dessa marca. Esse é sem dúvida o topo histórico do índice, mas será que o Ibovespa não chegou em algum outro momento a 100 mil pontos?


Uma informação importante sobre o Ibovespa é que ele sofreu vários ajustes ao longo de sua história. A base do índice é 100 em 29/12/67. Depois disso, passaria por alguns “desdobramentos” periódicos, o primeiro em outubro de 83 e o último em março de 97 (a Wikipédia tem todos os ajustes). Coloquei “desdobramento” em aspas porque não houve exatamente uma multiplicação por 10 ou 100 no número de ações com divisão pelo mesmo valor no preço, mas o efeito prático é o mesmo, reduzir o valor do índice. Por isso que o histórico de cotações ajustadas do Ibovespa mostra o valor de 0,0000000001 em 29/12/67, ou seja, 10 elevado a menos 12 porque foram 10 ajustes por 10 e 1 por 100.

Logo, uma coisa que poderia acontecer é o índice ultrapassar 100 mil pontos e depois sofrer um desdobramento para 10 mil pontos. Porém, o fato é que isso nunca aconteceu. Não sei por que ou se isso era uma prática formal, mas sempre que o Ibovespa chegava perto de 100 mil pontos sofria um ajuste. É como se agora lá pelo começo deste ano a B3 decidisse dividir por 10 o Ibovespa só porque estava próximo de 100 mil. O mais próximo que o índice tinha chego era 97.299 pontos em 26/08/93, um dia antes de sofrer novo ajuste. Não há nada de especial nem nessa data nem nessa pontuação, mas por um acaso foi o máximo que o Ibovespa tinha alcançado em termos de pontos nominais.

Também não há nada de especial em chegar a 100 mil pontos, mas as pessoas gostaram de ficar comentando e especulando quando chegaria lá. No futuro, depois que o Ibovespa sofrer um novo ajuste (se isso ocorrer) e o índice chegar novamente a 100 mil pontos (o que equivaleria a 1 milhão de pontos agora), quem se perguntar se essa é foi a primeira vez encontrará a resposta aqui: não foi, e sim no dia 18/03/2019.

domingo, 17 de março de 2019

Qual foi a primeira empresa brasileira a valer USD 1 bi?


Fui perguntado se eu sabia qual era a primeira empresa brasileira a valer US$ 1 bilhão em bolsa. A inspiração foi esse artigo que afirma que a U.S. Steel foi a primeira empresa americana a chegar nessa marca no começo dos anos 1900s. Não sabia qual era, mas fui pesquisar e encontrei a resposta.


Para calcular o valor de mercado de uma empresa em dólares, você precisa de três coisas: quantidade de ações, cotações e taxa de câmbio. Essas informações referentes a hoje podem ser facilmente encontradas na internet. Se você quiser voltar ao passado, até 1994 não é tão difícil assim já que quantidade de ações e cotações estão disponíveis nos sistemas da CVM e da B3. Voltar além disso ao passado se torna cada vez mais difícil e aqui iremos precisar voltar 50 anos ao passado.

Na biblioteca da FEA-USP estão disponíveis para consulta na seção de periódicos as revistas da Bovespa e da Bolsa do Rio. Lá é possível encontrar uma série de informações, mas curiosamente cotações e outros dados não constam necessariamente dessas publicações. No que parece ser uma edição especial da “Revista da Bôlsa de Valôres de São Paulo” chamada “Retrospecto do 1º Semestre/70” eu consegui encontrar informações como cotações, índice P/L, valor patrimonial e quantidade de ações. Com isso, é possível calcular o valor de mercado, mas não sabia se isso seria suficiente. Teria que ser, já que a única informação anterior a 1970 é 1952 em outra publicação, de difícil consulta.

Primeiro de tudo, é necessário descobrir o que é US$ 1 bilhão na moeda da época. Eu procurei duas referências já que não sabia inicialmente se o preço se referia a 1969 como as informações contábeis ou a 30/06/1970. No artigo “A utilização da cotação do dólar para eliminar efeitos da inflação” de Roberto Carvalho Cardoso publicada em 1971 há uma série de cotações antes de 1970 e nesse site eu encontrei cotações para o período anterior. Em 1969 a cotação Cr$/US$ era de 4,153 ao longo de todo ano e em junho de 1970 era 4,560. É uma grande variação em apenas seis meses, mas me parece que ambas informações estão corretas. Também irei usar as cotações oficiais do mesmo jornal em que encontrei a cotação e os resultados independem de qual cotação usar.

Logo, uma empresa precisaria valer Cr$ 4,56 bilhões para chegar a US$ 1 bilhão em 30/06/70. Nessa primeira parte, irei considerar apenas o “Retrospecto” de 1970 com cotações referentes a 30/06/70, e não cotações de jornal. Meu receio inicial era que eu encontraria várias empresas nessa situação, mas não foi esse caso. O Banco do Brasil tinha 240.000.000 ações e a cotação era de Cr$ 25,22, logo, valia Cr$ 6.052.800.000,00, ou US$ 1,3 bilhão. Petrobras é um caso complicado porque eu só tinha o total de ações sem separar entre ON e PN e há uma grande diferença nas cotações. O total era de 2.456.400.000 ações; a ON valia Cr$ 0,86 e a PN Cr$ 2,10. Felizmente, outra referência, o “Anuário da Bolsa Oficial de Valores de São Paulo” de 1970 traria uma informação chave, embora referente ao final de 1970. Lá constava que a quantidade de ações ordinárias da Petrobras era de 2.847.688.917 contra 100.011.083 preferenciais. Embora os valores não batam por se referirem a datas diferentes e entre uma e outra deve ter havido um aumento de capital, fica claro que havia muitíssimo mais ações ordinárias do que preferenciais. Fixando o número de preferenciais e mudando o de ordinárias, chegaríamos ao valor de mercado de Cr$ 2.672.107.737,86.

A Vale do Rio Doce era avaliada em Cr$ 3,281 bilhões com 403.650.000 ações cotadas a Cr$ 8,13. A quarta maior empresa era a Light com Cr$ 1,170 bilhão e a última a passar a marca bilionária na moeda da época. Dentre os bancos, o segundo maior (me parece) era o Banespa com Cr$ 993 milhões e o Bradesco era o terceiro com Cr$ 150 milhões. Itaú (América) era apenas o sexto maior banco com Cr$ 84 milhões.

Logo, em 30/06/70 tínhamos uma empresa com valor de mercado superior a US$ 1 bilhão, o Banco do Brasil. Mas teria sido a primeira? Acessando o acervo do Estadão, é possível examinar o histórico de cotações em 1969 e usar como referência as quantidades de ações em 30/06/70. A questão é saber se as quantidades de ações em 1970 são válidas para 1969. Examinando as cotações no ano anterior, é fácil perceber que houve um aumento de capital tanto no Banco do Brasil quanto na Petrobras em 1969 porque elas chegam a ser negociadas “ES” ou “ex subsc”, ou seja, ex-subscrição.

Seria necessário então obter mais informações sobre tais subscrições. Pesquisando no próprio acervo do Estadão, é possível encontrar algumas pistas. Em fevereiro de 1969, eu encontrei edital de convocação de AGE para aprovar o aumento de capital do Banco do Brasil, porém, sem maiores informações de quanto era a quantidade de ações e para quanto iria depois. O que sei é que em julho de 1970 seria anunciado o aumento de capital de Cr$ 240 milhões para Cr$ 720 milhões. Logo, sem ter havido nenhuma outra subscrição entre fevereiro de 1969 e julho de 1970, a quantidade de ações após fevereiro de 1969 era de 240 milhões.

Quanto à Petrobras, houve dois aumentos de capital importantes. O primeiro ocorrido em abril de 1969 levaria o capital da petroleira de NCr$ 1,932 milhões para NCr$ 2,456 milhões, logo, batendo com a informação que tínhamos anteriormente. Em junho de 1970, ocorreria novo aumento para Cr$ 2,947 milhões, agora batendo com a informação de final de 1970 do “Anuário”. Mas se o aumento ocorreu em junho de 70, por que isso não afetou a quantidade em 30/06/70 segundo o “Retrospecto”? Ocorre que a subscrição efetiva só iria ocorrer em uma data futura após junho. Os bônus de subscrição foram distribuídos, por algum motivo primeiro na Bovespa e depois na BVRJ, e a cotação cairia. Duas forças iriam levar a essa cotação menor: o reajuste por subscrição que deveria levar o preço teórico da ação “ex” para [preço anterior – cotação do Bônus] e também desvalorização. Em tese, a empresa deveria ser negociada a partir do patamar mencionado para calcular o preço “ex”, mas, como mencionei no meu texto sobre Diluição, se a expectativa for de que a empresa irá pegar esse dinheiro e investir em projetos com VPL negativo, o correto é que haja desvalorização. Nesse caso, ou o mercado interpretou errado o aumento de capital e a direção espera que o VPL seja positivo ou a empresa arrecadou mais recursos para perseguir “outros objetivos”. Sendo uma empresa estatal em uma época em que não se discutia muito os direitos das “minorias acionárias”, como os minoritários eram chamados, a segunda hipótese é plausível.

Logo, podemos usar 240 milhões como quantidade de ações para o Banco do Brasil e 2,456 bilhões para a Petrobras em 1969. Eu examinei muito rapidamente e não encontrei cotações que justificassem valor de US$ 1 bilhão antes do aumento de capital. Sem pegar todo o histórico de cotações é impossível afirmar categoricamente, mas não me parece que Petrobras ou Banco do Brasil tenham chego a US$ 1 bilhão com menos capital. Examinando as cotações dia a dia, vi que Banco do Brasil não chegou a US$ 1 bilhão antes do aumento de capital da Petrobras. Portanto, após esse evento começaria uma corrida entre os dois.

Acompanhando as cotações de abril para frente, fui procurando a cotação de NCr$ 17,31 que levaria o Banco do Brasil a atingir US$ 1 bilhão e um valor próximo de NCr$ 1,60 para as ações ordinárias da Petrobras. E aqui uma curiosidade: ao longo dessa pesquisa, estava pronto para dizer que Banco do Brasil foi a primeira empresa a chegar à marca bilionária e teria alcançado esse valor em 15/07/1969. Depois fui fazer as contas e percebi que a Petrobras teria chego lá antes em junho de 69 se tivesse 50/50 de ações ON e PN. Após descobrir que as ações preferenciais representavam muito pouco, a corrida ficaria restrita a meados de junho de 1969 e 15/07/69.

Consultando apenas o acervo do Estadão, seria impossível descobrir a data exata já que as primeiras edições de julho de 1969 foram escaneadas com uma qualidade inferior que impede ler as cotações. Felizmente, o acervo d’O Globo permite ler melhor as cotações, embora a qualidade seja um pouco abaixo do necessário para obter total nitidez. Fazendo isso, no dia anterior, 14/07/69, as cotações na BVRJ eram de NCr$ 18,85 para Banco do Brasil e NCr$ 1,69 e NCr$ 3,95 para Petrobras. No Estadão, é fornecida a cotação do dia anterior, mas apenas para as cotações da Bovespa e (acho) apenas para as cotações das ações negociadas no dia. No dia 14/07, o Banco do Brasil era cotado a NCr$ 17,22, logo, abaixo de US$ 1 bilhão. Mas no jornal do dia 16/07, não havia informações sobre a cotação da ação ordinária da Petrobras, logo, não havia a cotação do dia 14/07. O jornal do dia 15/07 tinha essa cotação, mas era um borrão que pode ser muitas coisas, inclusive o que era necessário para chegar a US$ 1 bilhão.

O câmbio que estou usando é NCr$ 4,153/USD. O câmbio “livre” nos dias 14 e 15 oscilou entre NCr$ 4,075 e NCr$ 4,10, logo, os resultados independem das taxas de câmbio exceto se outra fonte fornecer um valor “verdadeiro” para o câmbio que talvez estivesse sendo definido de forma artificial.

Logo, a melhor conclusão é que Banco do Brasil e Petrobras chegaram a US$ 1 bilhão ao mesmo tempo no dia 14/07/1969 na Bolsa do Rio de Janeiro e no dia seguinte na Bovespa. Pode ser que no mesmo dia 14/07 a Petrobras tenha chego a US$ 1 bilhão na Bovespa e o Banco do Brasil não, mas acho que isso não mudaria a conclusão.

Outra empresa poderia ter chego lá antes? Não cheguei a examinar o histórico completo em 1968, mas pelo pouco que vi nem Petrobras e Banco do Brasil teriam conseguido (ainda mais com menos capital), nem Vale ou Light. Não tenho os dados de quantidade de ações de empresas negociadas apenas na BVRJ, mas não me parece que uma CSN ou White Martins valesse mais do que Petrobras ou Banco do Brasil. Não dá para descartar completamente, mas acho provável que a minha conclusão esteja correta.

Não sei se será possível aprimorar essa pesquisa, porque 1970 com informações até 1969 é o máximo que consigo voltar no tempo com o que tem na biblioteca da FEA-USP. Tem o “Anuário Oficial da Bôlsa de Valôres de São Paulo”, mas dificilmente alguém teria chegado a US$ 1 bilhão em uma época em que sequer existia Petrobras. Além do mais, esse Anuário é de consulta extremamente difícil porque é uma grande lista de fichas de empresas, sem nenhum tipo de tabela resumo.

terça-feira, 12 de março de 2019

Depreciação Fiscal x Contábil

Neste texto, vou comentar sobre o tributo diferido que é gerado a partir da diferença entre depreciação para fins fiscais.


O artigo 320 do Decreto 9.580/18, a norma mais atualizada do IR e da CSLL, estabelece que a taxa de depreciação deve ser estabelecida de acordo com a expectativa de vida útil do bem imobilizado. No § 1º diz que a Secretaria da Receita Federal publicará taxas de depreciação admissíveis, facultando ao contribuinte adotar outra taxa mais adequada caso prove tal adequação. Por fim, no artigo 321, permite a exclusão da diferença do Livro de Apuração do Lucro Real (Lalur).

A tabela abaixo mostra um exemplo fictício. A taxa de depreciação fiscal é de 10% a.a., mas a empresa espera que o ativo tenha uma vida útil de 30 anos ao invés de 10. 


Adotar uma taxa de depreciação mais longa, quando cabível, melhora a demonstração contábil ao retratar mais fielmente a realidade econômica da empresa. Porém, do ponto de vista fiscal, é uma péssima ideia desacelerar a depreciação. Pensando meramente no pagamento de impostos, quanto mais rápido você reconhece despesas de depreciação (dedutíveis de IR e CSLL), melhor é para o resultado sem qualquer outra consequência no caixa. O que a regra fiscal estabelece é a possibilidade de depreciar fiscalmente a uma taxa (estabelecida pela Receita Federal) e contabilmente a outra.

Nas demonstrações financeiras, a conta de tributos diferidos é a diferença entre depreciações fiscais e contábeis acumuladas, multiplicada pela taxa de IR e CSLL.


Projeção
O que sempre me confundiu um pouco na projeção dessa conta é focar demais no tributo diferido. Se você dividir o saldo da conta por 0,34, chegará ao valor da diferença entre as depreciações acumuladas. Mas o mais importante não é a diferença, e sim qual é então a depreciação fiscal. Sabendo qual é o saldo de depreciação fiscal, basta projetar tal saldo da mesma forma que se faz com a depreciação contábil. Para saber qual é a depreciação fiscal, basta somar Diferido/0,34 ao saldo contábil supondo alíquota de IR e CSLL de 34%.

Por que isso é importante?
Diferido sobre diferença entre depreciação fiscal e contábil é uma conta que tem natureza muito parecida com investimento imobilizado, porque deriva dela (quando há tal diferença). Se o imobilizado for estritamente crescente, como será na perpetuidade, então o diferido deve ser crescente também. A prática comum é subtrair o valor do diferido no valor da empresa. Como escrevi anteriormente, isso faz com que se inverta o impacto no valor da empresa. Sendo o adiamento de um pagamento, isso aumenta o valor da empresa. Subtrair o valor contábil teria o efeito oposto. Além do mais, seria supor não apenas que a empresa irá voluntariamente aceitar adotar uma depreciação menor para fins fiscais, aumentando seu lucro tributável, mas também irá pagar hoje toda a diferença de tributação acumulada até então. Se ainda fosse alguma espécie de incentivo fiscal, subsídio ou coisa do tipo, você poderia supor que um dia o sistema político tomaria vergonha na cara e pararia com tais privilégios, mas não é isso que ocorre. O diferimento só faz com que a empresa não pague mais impostos do que deveria, não que pague menos do que é sua obrigação.

Logo, projetar da maneira correta esse tributo diferido reconhece apropriadamente ao menos o impacto positivo dessa conta e também faz sentido do ponto de vista lógico.

quinta-feira, 21 de fevereiro de 2019

Curso Investigação de Empresas



A Abraji (Associação Brasileira de Jornalismo Investigativo) regularmente oferece um curso de “investigação de empresas” e, apesar de não ser jornalista, resolvi me matricular e ver o que poderia aprender.


Conforme o anúncio do curso, a ideia é ajudar a entender a contabilidade e como ela pode ajudar a “a descobrir dentro dos balanços detalhes que as instituições gostariam de ocultar, mas são obrigadas por lei a divulgar”. O curso é ministrado pelo jornalista e mestre em Contabilidade Fernando Torres, do jornal Valor Econômico.

O público-alvo do curso é jornalistas ou estudantes de jornalismo e acredito que a quase totalidade dos participantes fazia parte de um desses grupos. Em grande medida, é praticamente um curso básico de contabilidade para jornalistas. Tem uma parte importantíssima, que não tenho total certeza se cursos regulares de contabilidade ensinam, que é como encontrar os demonstrativos contábeis (CVM/Bovespa, site da empresa, diário oficial). Fala também em peças importantes que nem sempre recebem a devida importância, como Notas Explicativas e o Formulário de Referência, de onde podem sair boas pautas e até informações para investigações. Alguns vídeos são dedicados a contas específicas da NE ou do FR.

Para jornalistas, esse curso é excelente para aprender o básico de contabilidade com o conteúdo mais essencial para começar uma análise de demonstrações financeiras com foco em jornalismo. Para um analista de investimento essa parte já não é tão interessante, mas o último dos quatro módulos trata de prestação de contas de partidos políticos, uma coisa que eu tinha zero de conhecimento. Não sei se um dia usarei isso, mas é um aprendizado que consegui no curso. Ao longo dos módulos há alguns bastidores e casos reais de reportagens do próprio Fernando Torres que necessitaram desses conhecimentos de contabilidade para serem escritas. Um caso especial para a terceira edição (a que eu participei) foi uma reportagem da Copel e de uma subsidiária, a UEGA.

O curso é ministrado apenas na modalidade online com uma série de vídeos. São quatro módulos semanais com uma avaliação para cada um. Os testes são feitos de maneira bem interessantes na medida em que o aluno precisa procurar na internet o demonstrativo da empresa ou entidade em questão e então procurar a informação necessária. O curso disponibiliza um fórum para responder dúvidas sobre as aulas ou os exercícios. A qualidade de gravação dos vídeos poderia ser melhor, mas as aulas são bem informativas. O curso é altamente recomendado para jornalistas, mesmo que não sejam da área econômica, mas talvez nem tanto para outros públicos.

Informações
Modalidade online
Material: Digital
Investimento: R$ 150,00
Carga Horária: 4 módulos semanais de tamanhos variados
Avaliação: Quatro testes semanais

segunda-feira, 11 de fevereiro de 2019

Outros Ativos/Passivos



Anteriormente, defendi a necessidade de se projetar o Balanço Patrimonial e considerar outras contas além de capital de giro, capital fixo e dívida.


Apesar de existir algumas contas patrimoniais que eu considero que devem ser projetadas, pelas razões expostas anteriormente, outras não mereceriam o mesmo tratamento. Para não elencar as razões para isso por exclusão, penso em três principais motivos que levam uma conta patrimonial a ter um tratamento simplificador na avaliação da empresa:

  • É de baixo valor 
  • É um valor que aumenta ou diminui sem tendência clara
  • É uma conta que não tem nenhuma ligação com outra que pudesse dar base para uma projeção
Lembrando rapidamente os motivos para projetar explicitamente uma conta patrimonial: Ela tem a ver com a atividade da empresa, é absurdo supor que vai sumir e impacta fluxo de caixa e resultados. De certa maneira, as duas listas são independentes exceto por mais um item da lista anterior: “possuem alguma base de previsibilidade”.

O principal exemplo de contas que deveriam ser endereçadas da maneira mais simples possível é Outros Ativos/Passivos, que seguem os três pontos mencionados anteriormente. Geralmente não são de valor elevado, principalmente se você considerar o valor líquido, variam trimestralmente sem nenhuma tendência clara de aumentarem, diminuírem ou zerarem e não parecem ter ligação com outra conta patrimonial ou de resultado. Como consequência, é difícil concluir que é uma conta necessária para a empresa ou que tenha uma relevante natureza econômica.

Porém, é uma conta chata já que nunca será zerada, ao final do período sempre tem ativos ou passivos irrelevantes sendo contabilizados. O que eu queria mesmo fazer é ignorar e dar valor zero a esses ativos e passivos, mas pensando que é ligeiramente melhor ter Outros Ativos do que Outros Passivos, acho melhor considerar essas contas, mas de maneira simplificadora. Um jeito é somar o valor contábil ao valor da empresa. Funciona perfeitamente considerando que queremos uma solução simplificadora. Porém, eu prefiro supor que a parte circulante será recebida/paga em quatro parcelas trimestrais e a parte não-circulante em oito. Não é muito diferente da primeira proposta, é tão simples quanto, mas funciona melhor nos meus modelos.

Outras contas patrimoniais possuem um padrão semelhante, como “Outros Tributos Diferidos”. Uma conta que eu geralmente incluo nesse padrão é o de Tributos a Recuperar/Pagar e aqui há uma discordância com relação ao ponto da natureza econômica. Anteriormente, argumentei que um ativo ou passivo deveria ser projetado se tivesse razão econômica relevante e fosse um absurdo simplesmente ignorar. Simplificar essa parte dos tributos significaria dizer que a empresa recuperaria ou pagaria os impostos imediatamente, o que não é o que acontece. Porém, o que se vê, na maior parte dos casos, é que essas contas são imprevisíveis, ainda mais considerando o valor líquido. As contas aumentam e diminuem sem nenhum padrão, seja temporal ao longo dos trimestres, seja em relação à atividade da empresa. Dessa maneira, não há uma base confiável para fazer projeções e, portanto, o melhor mesmo é simplificar.

Pode ser que em determinadas empresas haja um Tributos a Recuperar e/ou a Pagar mais previsível e que acompanhe a atividade da empresa. Nesse caso, é necessário projetar explicitamente como se fosse um capital de giro, já que teria as mesmas consequências negativas para o modelo de não se modelar o capital de giro, invertendo o sinal do impacto no valor. Se a empresa sempre tem um Imposto a Recuperar no ativo, isso é uma redução no caixa livre já que demora para a empresa recuperar impostos que lhe são devidos e simplesmente somar ao valor contábil iria aumentar ao invés de diminuir o valor da empresa.


Nos próximos textos, vou entrar em detalhes nas contas que sou da opinião de que deveriam ser projetadas explicitamente.

quarta-feira, 6 de fevereiro de 2019

Projeção de balanço em valuation



Balanço Patrimonial é um tema negligenciado tanto na teoria quanto na prática de avaliação de empresas, exceto no que se refere à dívida. Balanços ou não são projetados ou os relatórios de avaliação não se dão ao trabalho de incluir tal projeção. Na minha opinião, isso é um erro porque, no mínimo, permitiria detectar falhas no modelo de avaliação.



Antes de tudo, a bem da verdade sempre há projeção de balanço em avaliação por fluxo de caixa descontado. Se você projeta fluxo de caixa, projeta caixa. Se projeta caixa, projeta o resto do balanço. Se o analista coloca na planilha ou não e, o mais importante de tudo, olha para essa projeção ou não, é outra questão.

Tirando dívida, capital de giro e capital fixo, a solução mais comum para os outros ativos e passivos é simplesmente somar o valor contábil no valor da empresa. Mas, então, vamos dar um passo para trás e discutir por que não fazer o mesmo com capital de giro e fixo. E aqui entra o ponto principal da projeção de balanço: a natureza econômica da conta patrimonial.

Simplesmente somar a valor contábil o capital de giro seria supor que a empresa passará a receber e pagar tudo à vista e ter estoque zero. O efeito no valor da empresa seria o inverso do esperado. Por reduzir o caixa livre, o capital de giro e seu aumento (se positivo) reduz o valor da empresa. Mas manter capital de giro é uma necessidade do negócio. As empresas até desejam reduzi-lo para aumentar o valor da empresa, mas há limites para tal redução. Caso venha a chegar em uma situação de capital de giro nulo (o que provavelmente nunca irá ocorrer), então terá um grande acréscimo de valor. Até lá, o fluxo de caixa deve levar em conta a necessidade de capital de giro que se reflete em um aumento no capital de giro no Balanço Patrimonial.

Raciocínio parecido se aplica ao capital fixo. Simplesmente somar no valor da empresa seria absurdo porque significaria que a empresa não precisa de capital fixo para operar e pode gerar resultados a partir do nada. Se a empresa tem hoje um capital fixo, é porque precisa dele hoje e provavelmente sempre precisará. O efeito de somar a valor contábil também é o inverso na medida em que capital fixo reduz o valor da empresa ao retirar caixa livre. Por essa razão, as empresas desejam ser mais eficientes gerando mais resultados sob uma base menor de capital fixo. Em projeções, estima-se o gasto com investimentos fixos, o que impacta fluxo de caixa, o ativo e a despesa com depreciação.

Todo manual de avaliação de empresas considera investimentos em capital fixo e de giro. Os dois parágrafos anteriores foram na linha de estabelecer a lógica econômica subjacente a essa prática. Mas serão esses os únicos ativos e passivos que devem ser levados em conta?

Razões para incluir o ativo ou passivo, como visto com capital fixo e de giro:

  • São necessários para a atividade da empresa
  • Seria absurdo simplesmente supor que vão sumir
  • Afetam o fluxo de caixa e/ou resultados
  • Possuem alguma base de previsibilidade

 Esses pontos dão base para determinar quais outros ativos e passivos mereceriam ser projetados tanto no fluxo de caixa quanto no Balanço Patrimonial, mas os manuais de avaliação de empresas não costumam mencionar. Em textos futuros irei detalhar a maioria, mas no mínimo temos:

  • Tributos Diferidos sobre PCLD: Ignorar esse efeito significaria que o governo permitiria o reconhecimento do efeito fiscal da provisão para perdas antes de sua realização, o que não é realista.
  • Tributos Diferidos sobre diferença de taxa de depreciação: Ignorar essa conta significaria que a empresa iria pagar toda a diferença já contabilizada e iria considerar para fins fiscais a taxa de depreciação contábil, que é menor do que a fiscal. Tendo a possibilidade de não fazer isso, é impossível imaginar a empresa adotando essa política voluntariamente.
  • Tributos Diferidos sobre Prejuízo Fiscal e Base Negativa: Se você somar essa conta ao valor da empresa, irá supor que o governo vai dar um cheque para a empresa por conta de seus prejuízos passados e também irá fazer isso para os prejuízos futuros, o que não é o que acontece.
  • Provisões: Zerar essa conta significaria que a empresa nunca mais seria processada ou, a depender da projeção de despesas, que sequer brigaria na justiça contra processos e simplesmente paga à vista.
  • Receitas Diferidas: A empresa recebeu sem gerar receita anteriormente e simplesmente subtrair a valor contábil é supor que a empresa vai desembolsar caixa e receber caixa de novo quando a receita for reconhecida. O efeito no valor não chega a ser inverso, mas afeta o fluxo de caixa de uma maneira facilmente evitável.

Em nenhum desses casos o efeito no valor da empresa será igual ao valor contábil. Nos casos em que a conta irá sempre crescer acompanhando a empresa como um todo, o impacto no valor é o inverso, com ativos aumentando valor quando deveria reduzir (já que retiram caixa) e passivos diminuindo o valor quando deveria aumentar (porque liberam caixa). Em outros casos, a tendência é zerar a conta e quanto mais longo o tempo até zerar a conta menor será o valor presente e maior a diferença para o valor contábil.

Portanto, se a conta patrimonial tem uma razão econômica bem clara que seria simplesmente absurdo ignorar, deve ter seus efeitos no fluxo de caixa projetados e as posteriores consequências no Balanço Patrimonial. Nos casos em que não há uma clara razão para projetar o ativo ou passivo, uma solução simplificadora como somar o valor contábil passa a ser apropriada.

A projeção do Balanço Patrimonial pode ajudar a entender melhor a empresa e detectar problemas no modelo de avaliação. No primeiro ponto, entender a dinâmica do BP pode ajudar a compreender o modelo de negócios da empresa e, assim, fazer projeções de fluxo de caixa mais realistas. No segundo ponto, por exemplo, investimento líquido nulo na perpetuidade não faz sentido nenhum na medida em que a rentabilidade da empresa tenderia ao infinito, o que fica claro se você projeta o balanço. A empresa iria gerar resultados crescentes a partir de uma base estável de capital fixo, o que não é sensato de se imaginar. Investimento líquido negativo faz ainda menos sentido porque em algum momento a empresa passaria a ter capital fixo negativo, o que não consigo nem imaginar o que é.

Por último, é legítimo levantar dúvidas sobre a viabilidade e a necessidade de fazer tais projeções. Tudo cairia por terra se fosse impossível fazer tais projeções ou se elas não mudassem muito o valor da empresa. A resposta para ambos os questionamentos é o mesmo: projetar ativos e passivos que geralmente não são levados em conta é, de forma geral, simples e quase automático. Dívida, capital fixo e de giro realmente deveriam ser as contas patrimoniais a receber maior atenção simplesmente porque o impacto no valor é maior e há maior liberalidade da empresa quanto a essas três contas. Diferido sobre PCLD, por exemplo, você basicamente vai multiplicar por o PCLD por -0,34; faça essa multiplicação, arraste para todas as colunas e pronto, está projetado o diferido sobre PCLD e (quase) não tem como mudar isso. Esse foi apenas um exemplo, mas vale para a maioria das outras contas: é simples de projetar e é o tipo de coisa que você nem precisa revisar a não ser procurando por erros. Quando revisando a avaliação para encontrar o modelo que mais faz sentido ou modificando as variáveis para ver o impacto no valor, a maioria dessas contas nem poderia ser modificada porque não tem outra forma de projetá-las.

Por fim, acho soluções simplistas como somar a valor contábil muito “fazer de qualquer jeito” então é melhor projetar explicitamente ativos e passivos quando possível nem que seja para fazer um modelo menos “de qualquer jeito”. Psicologicamente faz alguma diferença!

Futuros textos irão detalhar o funcionamento de algumas contas que, na minha opinião, deveriam ser projetadas explicitamente em uma avaliação por fluxo de caixa descontado.