segunda-feira, 31 de outubro de 2011

Demanda pelas ações e retornos iniciais

Na série sobre os retornos iniciais de IPOs, o próximo fator a ser descrito é a demanda pelas ações. Duas variáveis funcionam como aproximações da demanda, em meu entendimento: a revisão de preços (definida como a mudança na faixa indicativa de preços) e o ajuste de preços (a diferença entre o preço de lançamento e o preço médio da faixa indicativa). Parte deste texto foi tirado de meu TCC, mas os dados são os mais recentes (até a oferta da Abril Educação).

Booth e Booth (2010) determinaram que ofertas que tiveram revisão de preços ou cujos preços finais ficaram fora da faixa de preços (sem diferenciar se esses ajustes foram para mais ou para menos) tiveram maiores retornos iniciais. Esses resultados se mantêm na análise multivariada. Ljungqvist e Wilhelm (2003) encontraram relações positivas entre revisão de preços e retornos no primeiro dia, considerando todas as revisões e apenas as revisões positivas em separado.

Já para o ajuste de preços, Loughran e Ritter (2002) encontraram que o retorno médio e a porcentagem de ofertas com retornos iniciais positivos é menor quando o preço da oferta é colocado abaixo da mínima da faixa de preços e é maior quando o preço está acima da máxima da faixa. Não foi feito um teste estatístico sobre essas médias. Habib e Ljungqvist (2001), Brau et. al. (2007), Bradley et. al. (2009) e Ligon e Liu (2011) constataram relação positiva entre o ajuste do preço (diferença entre o preço da oferta e a média da faixa de preços) e os retornos iniciais. Lowry e Schwert (2002) chegaram à mesma conclusão, principalmente quando o ajuste é realizado para cima. Loughran e Ritter (2004) encontraram relação positiva entre retornos e o fato do preço da oferta ser estabelecido acima da máxima da faixa de preços.

Revisão de preços
No Brasil, apenas duas ofertas tiveram anúncio de revisão para cima na faixa de preços, BM&F e Bovespa Holding. Outras ofertas tiveram preços de lançamento acima da faixa de preços (Redecard, por exemplo), mas, para que haja realmente uma revisão, a empresa deveria vir a mercado anunciar a nova faixa e abrir a possibilidade dos investidores que já fizeram reservas sair. Esse aqui é o comunicado da BM&F e esse o da Bovespa Holding. As duas ofertas tiveram altas expressivas no primeiro dia, 22%  e 52,13% respectivamente.
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Quanto à revisão para baixo, foram cinco ofertas: Even, JHSF, Le Lis Blanc, OSX e Julio Simões (não encontrei o aviso ao mercado relativo à Even). O retorno inicial médio foi de -6,45%, apenas a JSHF subiu (3,75%) e a Julio Simões (atual JSL) teve retorno nulo.

Na análise multivariada com dados conhecidos após a oferta, o efeito da revisão para baixo é de aproximadamente -10% e da revisão para cima de aproximadamente 16%, as duas variáveis sendo estatisticamente significativas.

Ajuste de preços
Para analisar o efeito do ajuste de preços, criei a variável AJUSTE, que é justamente a diferença entre o preço de lançamento e a diferença com a média da faixa de preços. Não utilizei essa variável nas análises principais Me parece que há um problema de endogeneidade no uso dessa variável e um fator que influencia o ajuste e o retorno inicial, que é a demanda pelas ações. Ajuste para baixo e retornos negativos indicam baixa procura pelas ações, o que também se manifesta em rateios menores (ou seja, onde o investidor recebe mais ações) e na compra das ações pelo coordenador por conta da garantia firme. Dez ofertas tiveram a participação dos coordenadores comprando as ações, o retorno médio sendo de -4,06%, o ajuste de preços de -16,78% e o investidor que reserve R$ 300 mil levando quase R$ 200 mil nessas ofertas. Em comum com tudo isso, a baixa demanda.

Na análise univariada, o retorno médio das ofertas que reajustaram para baixo o preço foi de -0,58%, 3,02% quando o preço de lançamento é igual à média da faixa de preços e 12,18% quando o preço está acima da média da faixa. As diferenças de média são estatisticamente significativas ao nível de 1%, exceto entre reajuste negativo e nulo, a diferença sendo significativa apenas ao nível de 10%.

Incluir AJUSTE na análise multivariada muda a significância de duas variáveis, o volume da oferta e o retorno das últimas ofertas, ambas se tornando insignificantes. O volume é compreensível que mude, já que o ajuste para cima leva a volumes maiores e ajustes para baixo levam a volumes menores. Parte do já não muito significativo efeito do volume, então, se deve ao ajuste e não tanto ao nível do volume da oferta. AJUSTE é significativa a nível bem inferior a 1%. A minha implicância é com a interpretação desse resultado: ajustes nos preços afetam positivamente os retornos pela baixa demanda. Mas o que tornou a oferta pouco atrativa para os investidores? Incluir essa variável, me parece, significa apenas trocar uma pergunta por outra. O que está em dúvida não é se a demanda afeta o retorno, e sim se outro fator de impacto mais duvidoso, como a incerteza e as condições de mercado, influenciam os retornos. As variáveis que indicam a revisão da faixa de preços para cima ou para baixo também são indicativos da demanda, mas, acima disso, sinalizam ao mercado informações sobre a demanda em um momento em que decisões de investimento ainda podem ser feitas.

A variável RATEIO, que indica o valor investidor pelo investidor que reservasse R$ 300 mil, não foi incluída na análise junto com AJUSTE porque não se mostrou significativa. Na análise univariada, separando as ofertas pela metade em termos de rateio, as que menos sofreram rateio (onde o investidor de R$ 30 mil mais recebeu) tiveram retorno médio de 1,21% contra 7,98% da outra metade, a diferença sendo significativa.

Uma variável que foi incluída junto com AJUSTE foi o volume de negociações da ação no primeiro dia. Como a correlação é alta com o volume da oferta (90,83%) exclui essa outra variável. O efeito dessa variável é significativo e confirma que uma elevada demanda pelas ações (que acaba transbordando para o mercado secundário no primeiro dia) afeta positivamente os retornos.

Na prática
Os resultados indicam que a revisão da faixa de preços é um sinal fortíssimo. Pode parecer contraditório em um primeiro momento, mas revisões para cima, que supostamente tornariam a oferta mais cara, indicam que o retorno inicial será maior e revisões para baixo, que supostamente tornariam as ações mais baratas, indicam retorno baixo e mesmo negativo. Se ainda for possível entrar na oferta após o anúncio, esses resultados indicam que o investidor deveria entrar na que revisou para cima e ignorar a que revisou para baixo. É possível sair da oferta com a mudança nas suas características, incluindo a faixa indicativa de preços, e a revisão para baixo, mas não para cima, indica que o investidor deveria sair. Cabe a ressalva de que nem sempre a ação cai quando há revisão para baixo (caso da JHSF) e que isso se aplica exclusivamente ao primeiro dia de negociações.

Exceto em casos excepcionais, não é possível nem entrar nem sair das ofertas após seu preço ser fixado, logo, as evidências relativas ao ajuste em relação à faixa de preços não tem muita relevância prática. A única finalidade é o investidor ter uma ideia do que será o primeiro dia alguns dias antes dos inícios das negociações, sendo provável que a ação caia com o preço de lançamento sendo abaixo do esperado, e que suba caso contrário. O mesmo se aplica ao rateio.

Cabe aqui o aviso padrão de blogs e sites de investimentos: o objetivo do blog é compartilhar informações e análises, não se destina a recomendações de investimento. No caso específico dessa análise, o modelo com dados esperados (que poderia ser utilizado para prever retornos por ter dados conhecidos enquanto ainda é possível realizar reservas) possui erro-padrão de quase 8,3%. Com média de aproximadamente 4,5%, em 95% dos casos o retorno ficará entre -12,1% e 21,1%, ou seja, pode acontecer qualquer coisa! Como eu mesmo coloquei no TCC, a análise pode ser útil para entender os retornos, mas certamente pouco útil para prevê-los.

sexta-feira, 28 de outubro de 2011

A semana (22/10-28/10)

Economia




Quem ganha com a meia-entrada? Ótima análise sobre a política de meia-entrada. Alguns comentários meus sobre o assunto: 1) Se o objetivo é beneficiar pessoas de baixa renda, uma política melhor seria oferecer algum tipo de vale para esse público. Não estou dizendo que isso (subsídios para cinema, shows etc.) deveria ser feito, mas a meia-entrada para idosos e estudantes atingiria tanto o Joseph Safra e um estudante de faculdade que pague R$ 3 mil de mensalidade (que não obstante esse gasto, ainda tem renda mais do que suficiente para gastar) quanto um idoso que vive de salário mínimo da previdência pública e um estudante de escola pública. 2) Alguém poderia ler esse artigo e pensar que o problema não é a meia-entrada, e sim a liberdade do exibidor de definir preços. Controlando preços, beneficiaríamos a todos, essa mesma pessoa poderia pensar. Pela primeira lei do liberalismo, essa seria a consequência esperada de a discussão ser feita nesses termos. Qualquer livro-texto de Economia explica quais as consequências indesejadas do controle de preços (imposição de mínimos ou máximos).


Planalto teme derrota e retira aumento de impostos da MP do Brasil Maior – Os acréscimos absurdos da MP 540, comentados aqui na semana passada, foram retirados, aparentemente. Nada mais do que o bom senso.

Tweet da semana
@Pandemonico “No Brasil eu devo ter visto umas mil greves e protestos de esquerda. Quando tem 1 nos EUA a galera acha que la revolución chegou.”

quinta-feira, 27 de outubro de 2011

Taxa de desconto subjetiva em dívidas pessoais

Pagar o total da fatura do cartão de crédito provavelmente está entre os conselhos mais difundidos de especialistas de Finanças Pessoais e pagar o mínimo da fatura é citado como uma das piores coisas que uma pessoa pode fazer com suas próprias finanças.

Não discordo que contrair dívidas com cartão de crédito seja uma má ideia, e eu pessoalmente sempre pago o total da fatura. Porém, acho que, como toda decisão de consumo e dívida, essa é uma decisão de cada pessoa, que depende de quanto a pessoa dá mais importância para consumo no curto prazo contra consumo no longo prazo. Não cabe ao conselheiro pessoal, na minha opinião, dizer à pessoa o que é melhor para ela, e sim mostrar à situação de um ponto de vista que a pessoa ignore.

Para discutir essa situação, considere a situação hipotética: uma pessoa tem R$ 1 mil para consumir naquilo que quiser (o que não signifique que ganhe R$ 1 mil, e sim que o restante da renda vai para outras destinações que não entram no problema proposto) e que gastará sempre no cartão de crédito. Pode optar por pagar a fatura total ou o mínimo (atualmente, 20%). O dinheiro “economizado” nessa segunda opção é revertido em mais consumo no mês seguinte. A parcela da fatura não paga é financiada com o crédito rotativo à taxa de 10,69% a.m. (ver aqui). O horizonte de tempo é de 12 meses, o pagamento máximo da fatura é de R$ 1 mil por mês (o mesmo valor que seria destinado a consumo) mais o valor que a pessoa tenha em conta corrente.

A tabela abaixo resume a situação de quem usa o crédito rotativo.


A farra do crédito e o consumo crescente, nessa situação, dura apenas até o quarto mês. No quinto mês, com fatura de R$ 6.563, a pessoa decide pagar o máximo que pode, seus R$ 1 mil mensais mais R$ 1.046 que tinha em conta. Passará o resto do ano (mais da metade) sem consumir (exceto um pequeno gasto no 7º mês) para poder pagar a fatura ao final do 12º mês. O total consumido é de R$ 8.551, contra R$ 12 mil se a pessoa não tivesse usado o crédito rotativo, ou 28,74% menos.

Conforme comentei em outras ocasiões, não é correto comparar valores em datas diferentes porque dinheiro tem valor no tempo. Certo, então devemos trazer os fluxos de caixa a valor presente. Um cálculo mais ilustrativo é calcular a taxa que igualaria o valor presente dessa série de consumo ao valor presente do fluxo contínuo de R$ 1 mil.

Essa taxa é 13,28% a.m., mas seu significado não é tão direto. O primeiro é que uma pessoa que tivesse R$ 5.842,82 (o valor presente dos dois fluxos) e pudesse aplicar a essa taxa estaria indiferente entre os dois fluxos, poderia seguir as duas alternativas de consumo sobrando zero no final. Mas como essa definitivamente não é uma taxa de aplicação, a interpretação não é válida.

Outra interpretação é a de que essa é a taxa de desconto subjetiva da pessoa que tornaria as duas situações equivalentes. Em outras palavras, se a pessoa for indiferente entre ter R$ 100 hoje ou R$ 113,28 daqui a um mês, então estaria indiferente entre as duas alternativas de consumo. Essa seria uma pessoa muito impaciente, considerando que a taxa de aplicação para alternativas de baixo risco passa muito longe disso. Se a pessoa for ainda mais impaciente, se trocasse R$ 100 apenas por valores superiores a R$ 113,28 então, na verdade, a opção por utilizar o crédito rotativo seria preferível.

Nesse caso, trazer a valor presente não é algo tão imprescindível. Se os bens comprados não sofrerem depreciação significativa, ou se o dinheiro foi gasto em bens de experiência, então é possível examinar a situação do seguinte ponto de vista: no quinto mês, a pessoa impaciente gastou R$ 8.254 (mais R$ 297 no sétimo mês) enquanto que a paciente gastou apenas R$ 5 mil. O impaciente ficou mais feliz* mais cedo e irá desfrutar de ter consumido mais até o nono mês. Porém, no final, a pessoa paciente terá consumido muito mais.

Há que se observar, porém, que uma situação real seria diferente desse exemplo simplificado. Uma pessoa impaciente talvez não fique seis meses sem gastar, provavelmente daria um jeito de continuar gastando ou simplesmente ignoraria a sua crescente dívida. Mas chegará uma hora que não será mais possível continuar aumentando a dívida e a pessoa vai ter que se preocupar (e muito!) em como pagar essa conta. Toda a satisfação extraída do consumo rápido vai ser mais do que superada pelo sofrimento na hora de consertar essa situação.

Retomando o segundo parágrafo, acho que a simples exposição desse exemplo servirá para dissuadir alguém a assumir dívida tão cara. Não me parece que um número grande de pessoas olhe para a tabela acima e considere se tratar de uma boa ideia.

Outra possibilidade de adiantar consumo seria contratar um empréstimo pessoal. A situação que servirá de exemplo será diferente. Suponha que a pessoa queira realizar um gasto de R$ 9.076,99, podendo optar por economizar por 12 meses aplicando à taxa de 0,6% a.m. ou contrair uma dívida ao custo de 4,58% a.m. com doze pagamentos mensais de R$ 1 mil (por isso, o valor de R$ 9.076,99). Tendo R$ 1 mil disponíveis nas duas alternativas, quem opta por esperar poderia ainda gastar R$ 272,59 já que precisa poupar apenas R$ 727,41 (poderia poupar R$ 1 mil e chegar aos R$ 9.076,99 mais cedo, mas a situação como está facilita a comparação).

A tabela resume as duas alternativas.


As duas primeiras colunas mostram o consumo nas duas alternativas e as duas últimas seus fluxos de caixa, positivo representando consumo e negativo poupança ou pagamento de prestação. No final, a pessoa impaciente (alternativa 2) irá consumir 26,49% menos do que a paciente, ou 21,72% menos a valor presente à taxa de 0,6% a.m. O impaciente irá desfrutar do que deseja comprar mais cedo, mas a pessoa mais paciente terá o mesmo gasto 12 meses depois e terá outros gastos ao longo dos doze meses. A taxa de desconto que iguala o valor presente das duas séries de consumo é 3% a.m. Se a pessoa acha que R$ 100 hoje vale tanto quanto R$ 103 daqui a um mês, estaria indiferente entre as duas séries e se exigir mais do que R$ 103 para abrir mão de R$ 100 hoje irá preferir a dívida.

O objetivo desse texto era frisar a questão essencial, que a decisão de endividamento pessoal se dá em termos de preferência por mais consumo no presente do que no futuro. As altas taxas de juros brasileiras, que, por um lado, tornam a poupança atrativa e, do outro, tornam a dívida menos atraente, deveriam ser um desincentivo a esse comportamento. Mas, independente desse fator, o endividamento pessoal, e mesmo baixa ou nula poupança, é algo que dificulta muito o enriquecimento. Assim como uma economia cresce aumentando a sua produtividade, o que exige investimentos na formação de capital, uma pessoa enriquece acumulando patrimônio através da poupança, com investimentos pessoais (educação, por exemplo) e com empreendedorismo (esse último sendo opcional).

* Suponha que dinheiro traga felicidade, algo fora de análise nesse momento.
*Toda essa discussão se refere ao endividamento para fins de aumentar o consumo. O que chamei de investimentos pessoais não entra nessa lógica, e sim na mesma das Finanças Corporativas, a dívida sendo boa se a taxa de retorno superar o custo de capital.

terça-feira, 25 de outubro de 2011

Retornos iniciais e retorno das últimas ofertas

Prosseguindo com a série sobre os retornos no primeiro dia das ofertas públicas iniciais, trato agora da análise do impacto dos retornos iniciais das ofertas mais recentes.

Em meu TCC, utilizei como variável o retorno médio das três últimas ofertas ocorridas nos três últimos meses, a variável tendo valor zero quando não ocorreu nenhuma oferta no período. Caso mais de uma oferta ocorra no mesmo dia e a soma das ofertas supere três, considero todas. Tive o cuidado de definir essa variável de duas formas, uma com informações conhecidas até o encerramento das reservas e outra com informações disponíveis até o primeiro dia de negociações, como fiz com o volume da oferta e com a porcentagem de oferta primária. Mas, diferente do retorno do mercado antes da oferta, há um certo grau de arbitrariedade na definição dos parâmetros e não fiz testes com definições diferentes.

Na análise univariada, separando as ofertas em duas metades, aquelas precedidas com ofertas com maior retorno médio tiveram desempenho próximo de 6%, contra algo próximo de 3,30% da metade inferior, mas a diferença de médias não é estatisticamente significativa. Na análise multivariada, a variável que indica o retorno das últimas ofertas é estatisticamente significativa ao nível de 5% quando acompanhada de RET_2B (ver aqui), mas apenas ao nível de 10% quando acompanhada da variável RET_3B. Isso ocorre tanto para os modelos com dados conhecidos até o encerramento das reservas quando com dados até o primeiro dia. Uma oferta precedida por ofertas com desempenho médio (4,78%) acrescido de um desvio padrão (6,10%) tiveram retorno por volta de 2,66 pontos percentuais maior por conta dessa variável, enquanto que subtrair um desvio-padrão não tem impacto econômico significativo.

Dentre as 10 ofertas precedidas por maiores retornos iniciais, apenas duas tiveram retornos iniciais negativas (JBS, queda expressiva, e Sonae Sierra, pequena desvalorização), enquanto cinco tiveram altas expressivas (Equatorial, Arezzo, Cosan, Uol e Vivax). Analisando as ofertas que sucederam ofertas iniciais ruins, há um retorno inicial próximo de 10% (Fleury) e um retorno próximo de -10% (Cetip). Há ainda a OGX, a oferta que teve o retorno médio mais negativo das ofertas que a precederam (-10,88%, por incluir a Le Lis Blanc) e que teve alta de 8,31%. As demais desse grupo tiveram variações mais modestas. Ou seja, analisando apenas esse fator, as ofertas que ocorrem após retornos iniciais elevados sobem mais no primeiro dia, mas retornos iniciais negativos das últimas ofertas não parece ser um sinal tão negativo assim.

Nos testes de robustez, inclui a variável QUENTE, com valor 1 se houve ao menos uma oferta nos últimos três meses e 0 no caso contrário. Minha intenção era melhor avaliar as situações em que a variável assumiria valor 0 por não ter havido nenhuma oferta recentemente. É, o certo seria inverter, com valor 1 se não houve ofertas e 0 no contrário. Utilizando a variável como defini, QUENTE é insignificante. Futuramente, vou inverter os valores das variáveis e ver o resultado.

sexta-feira, 21 de outubro de 2011

A semana (15/10-21/10)

Finanças
Vale o esforço – Em qualquer livro de Matemática Financeira, está escrito que não se pode comparar valores em datas diferentes, sendo necessário convertê-los para a mesma data (valor presente, comumente), mas quem se importa? Também, para comparar duas alternativas, elas devem ser... comparáveis: a existência de alternativas pressupõe que você poderia trocar uma possibilidade pela outra. Esses são os dois erros das duas análises, somar valores em datas distintas e comparar uma opção com oito (dez) anos e outra com cinco (nos dois casos) anos, pressupondo implicitamente que a pessoa ficará três ou cinco anos sem fazer nada após se formar (o autor fala que isso já seria outra questão: não é). Trazendo os fluxos a valor presente à taxa de 10% a.a. (sem nenhuma pretensão de precisão para a taxa), é possível determinar como variável de análise a remuneração do estudante após se formar na opção de escola particular. No primeiro caso, com três anos de cursinho de um lado, três anos de trabalho pós-formado do outro, a remuneração deveria ser de R$ 4.228,24 para tornar os dois valores presentes iguais. Na segunda situação, com cinco anos de cursinho de um lado, cinco anos de trabalho pós-formado do outro, a remuneração é de R$ 1.036,34. As premissas do autor me parecem irrealistas, já que não se forma um médico em cinco anos, mas, imaginando outra carreira (Administração ou Economia, por exemplo), não é difícil (mas também não é simples) sair da faculdade ganhando R$ 4 mil. Mais difícil é ficar três anos no cursinho para passar em uma faculdade pública nessas carreiras por mim citadas!

2011 Year to Date Country Performance – Todo fim de mês faço a mesma coisa, mas divulgo só os top 5 (maiores altas e quedas). Nesse mês, pretendo começar a dolarizar os índices com maiores altas em 12 meses. Venezuela, que lidera o ranking do link, teve o mesmo desempenho em dólar, já que o país adota o regime de câmbio fixo, o que é uma tremenda ilusão que se reflete na falta de dólares no país (ver aqui). Por esse motivo, excluo a Venezuela das minhas listas mensais. Eu havia excluído o Irã por suspeitas de que algo semelhante aconteça lá. Pelo que vi, a taxa de câmbio com o dólar flutua, não sei se tão livremente. Por isso, o Irã voltará a ser elegível.

Economia
Medida [Provisória nº 540 de 2011] encarece custo de operações financeiras – Pelo que parece segundo o texto, a bonificação em ações será tributada. Essa seria (pior: pode vir a ser) uma medida tributária extremamente estúpida. Bonificação não gera renda alguma para quem quer que seja e na verdade já é bom para o governo tirar dinheiro das pessoas, já que o custo de aquisição para fins de tributação é o valor contábil das ações, em geral inferior ao valor de mercado, ótimo para aumentar a base de cálculo do IR. Pode ser ruim para empresas que, talvez por questões regulatórias, tenham que aumentar o capital social sem que precisem ou desejem aumentar o patrimônio líquido (efeito contábil das bonificações). A parte das debêntures não está clara: segundo esta notícia, “O artigo possui a mesma previsão [de incorporar ao cálculo do lucro líquido] para recursos obtidos com debêntures”. Os recursos levantados com vendas de debêntures serão tributados??? Essa definitivamente não é uma forma de incentivar emissões de longo prazo (como o governo disse que pretendia fazer, sem nem entrar no mérito sobre se deveria). Se a MP que veio para desonerar vai onerar, sugiro uma MP para onerar: quem sabe tenha exatamente o efeito contrário do esperado/desejado, como acontece com a maioria das medidas governamentais.

Doing Business 2012 – Em homenagem ao item anterior...



Comissão da Câmara vai investigar preços de lanchonetes de aeroportos – 1) Dependendo do caso, a pessoa tem a opção de não comer nada no aeroporto, comendo antes, levando algo ou esperando embarcar ou chegar ao destino; 2) Sim, os clientes podem não ter a opção de sair do aeroporto para comer. Os vendedores, da mesma forma, têm sua clientela reduzida às pessoas que estão no aeroporto (principalmente se este for longe de áreas residenciais). Não me parece que existam muitas pessoas que estariam dispostas a ir ao aeroporto só para comer.


Liberdades Individuais
Projeto cria toque de recolher de menores no Estado – O próximo passo deve ser o toque de recolher para os menores de 115 anos.


Livros
Entre livros recém-comprados e comprados há algum tempo e que chegaram só agora: Beauty Pays (Daniel Hammermesh), Failure of the New Economics (Henry Hazlitt) e O Fim do FED (Ron Paul).

quarta-feira, 19 de outubro de 2011

Motivação afetiva para comprar ações

Jaako Aspara e Henrikiki Tikkanen
Journal of Behavioral Finance. Volume 12. Edição 2.

Em texto anterior, discuti sobre os investidores desejarem, além de aumentar o retorno e diminuir a variância da carteira, aumentar a ocorrência de retornos positivos extremos (aumentar a obliquidade positiva da distribuição de retornos) mesmo às custas de eficiência em termos de média e variância. O artigo de Aspara e Tikkanen discute se a compra de ações pode ser influenciada por motivos afetivos, grosso modo, pelo investidor gostar ou não da empresa emissora e a decisão ser guiada pela heurística afetiva

A pesquisa foi feita na Finlândia, país onde os autores lecionam (no departamento de Marketing e Gerenciamento, não de Finanças). Foram enviados 1.200 questionários, com 438 respostas utilizáveis, para pessoas que investiram em ações de quatro empresas (300 questionários por empresa). A principal pergunta foi se os investidores levaram em consideração não apenas aspectos puramente econômicos, mas “motivação de investimento extra baseada em sentimentos” em uma escala de 7 pontos, indo de 0 (motivação puramente econômica) a 6 (puramente afetiva), apenas 4,9% respondendo com 0. Essa é a variável dependente da análise.

As principais variáveis independentes foram a atitude em relação à empresa e “auto afinidade” com a empresa. A primeira variável é medida com uma pergunta sobre a atitude em relação à empresa e outra em relação aos produtos em escala de -3 a 3 (de muito negativa e muito positiva). Os autores só consideraram os respondentes cuja soma das duas respostas é maior do que zero, já que os autores analisam apenas a relação dos sentimentos positivos, não dos negativos, na decisão de investimento. A auto afinidade é medida com pergunta sobre o grau com que o respondente acredita que a empresa reflete o tipo de pessoa que ele ou ela é na escala de 0 a 6 (“em nada” a “muito bem”). As hipóteses são de que uma visão mais positiva sobre a empresa e a auto afinidade estão positivamente relacionadas com a decisão de investir nas ações com base em sentimentos.

Foram incluídas variáveis demográficas como forma de controle, mas que também podem ser úteis para a análise. Outra variável de controle foi a familiaridade com os produtos da empresa, sendo que os autores não formularam uma hipótese a esse respeito (por isso é variável de controle).

Os resultados corroboram as duas hipóteses, sendo mais forte o efeito da atitude positiva do que da auto afinidade. A familiaridade com a empresa afeta a decisão de investimento, mas não anula o impacto dos sentimentos, de forma que o resultado não se dá apenas por maior conhecimento sobre a empresa. A única variável demográfica que se mostrou significativa foi a escolaridade, reduzindo a pontuação da escala da motivação afetiva para investimentos: ou os com mais escolaridade são mais atentos a esse viés, ou esses investidores estão mais propensos a dar mais racionalidade após o fato do que efetivamente tiveram durante a decisão.

Assim, os autores encontram evidências de que sentimentos positivos sobre a empresa fornecem uma motivação extra para o investidor investir em suas ações. Como imaginava, é a constatação de um comportamento, mas não uma teoria muito sólida sobre isso, diferente do que foi feito com a obliquidade. Pergunta-se: é um erro ter essa motivação para investir em ações, seria um comportamento que prejudique os investidores sem que eles ganhem algo, qualquer coisa, com isso? Talvez Fama e French (2007) contenha algo nesse sentido, lerei o artigo e depois comentarei. O (pouco) que os autores colocam diz respeito à auto afinidade, essa motivação sendo uma auto expressão que traz benefícios emocionais para o investidor. Talvez o investidor possa atribuir peso um pouco maior para uma determinada empresa ou setor que tenha algo a ver com o investidor como uma forma de expressão de identidade, algo parecido com abrir um negócio com algo que se goste de fazer, mesmo que essa não possa ser financeiramente a melhor decisão. Algo a se pensar.

segunda-feira, 17 de outubro de 2011

Retorno inicial e a condição do mercado

Certamente que o retorno do mercado como um todo tem influência no retorno dos ativos individuais (não sendo o único fator relevante, no entanto) e com as ofertas iniciais não poderia ser diferente.

Estudei em meu TCC o retorno do Ibovespa antes do final do período de reserva (em conjunto com variáveis conhecidas antes da realização da oferta) e antes do primeiro dia de negociações (inclusa essa data, em conjunto com variáveis conhecidas após a realização da oferta). Originalmente, havia definido uma quantidade de dias arbitrária (3, 15, 30 e 60, sendo que os resultados foram melhores com 3), assim como fizeram outras análises para o mercado internacional e brasileiro. Nas minhas análises mais recentes realizei algumas modificações. Para o retorno antes do encerramento das reservas, testei com várias quantidades, mas os resultados só foram significativos para dois e três dias. As variáveis utilizadas foram RET_2B e RET_3B (“retorno x dias antes do encerramento do bookbuilding) e utilizei apenas uma de cada vez.

Já para o retorno antes do primeiro dia, a escolha de três pregões antes não é totalmente arbitrária, já que, em geral, há três dias entre o início das negociações e o encerramento das reservas. Dessa forma, o retorno no primeiro dia seria parcialmente um ajuste para as novas condições de mercado, o preço da oferta sendo definido com base nas reservas realizadas até três dias antes, mas o preço no final do primeiro dia levaria em conta outro patamar do mercado. Mas nem sempre há essa janela de exatos três dias, por isso criei outra variável (RET_A, que seria “Retorno antes do primeiro dia”) igual ao valor do Ibovespa no primeiro dia dividido pelo valor do Ibovespa no encerramento das reservas subtraído de 1. Criei outra variável para medir o retorno do Ibovespa entre o encerramento das reservas e o início do processo de distribuição pública, mas os resultados não foram bons. Utilizei RET_A em conjunto com RET_2B e RET_3B uma de cada vez.

Não havia feito isso no trabalho original, mas a análise univariada só é significativa para RET_A. Dividindo as ofertas pela metade, as ofertas que tiveram maior retorno antes do primeiro dia tiveram retorno inicial médio de 7,25% enquanto que na metade inferior teve retorno médio de 1,95%, a diferença de médias sendo estatisticamente significativa. Separando por RET_2B e RET_3B, os retornos médios das metades superiores são maiores, mas as diferenças não são significativas em nenhum dos casos.

Nas análises multivariadas, nos modelos com dados esperados, com informações conhecidas até o encerramento das reservas, as duas variáveis do retorno do mercado foram significativas ao nível de 5% e o coeficiente positivo (conforme esperado). A oferta média tem retorno inicial por volta de 0,37 pontos superior por conta do retorno do Ibovespa. Um desvio padrão para mais ou para menos no retorno médio do mercado aumentaria ou diminuiria o retorno inicial em 1,74 pontos (para RET_3B) e 2,18 (para RET_2B).

Com dados efetivos, tanto RET_2B quanto RET_3B são significativas ao nível de 5%, porém, RET_A em conjunto com RET_2B só é significativa ao nível de 10% (p-valor de 0,075). O efeito de RET_A é menos significativo do ponto de vista econômico, a oferta média tendo retorno inicial de 0,1 ponto porcentual superior por conta do retorno antes da oferta e acrescentar ou subtrair um desvio padrão afeta o retorno em 1,45 ponto (RET_A junto com RET_2B) ou 1,74 (RET_A junto com RET_3B).

A conclusão a respeito dessa variável é que a condição de mercado afeta os retornos iniciais, sendo parte um ajuste para novas informações durante o período em que a ação não é negociada (entre o encerramento das reservas e o primeiro dia) quanto efeito dos retornos do mercado no curto prazo. Na (muito ineficaz) função preditiva do meu trabalho, as ofertas que estiverem acontecendo em mercado de baixa (principalmente levando em conta os dias anteriores à oferta) deveriam ser evitadas para fins de lucrar negociando no primeiro dia (ver ressalva no último parágrafo).

Dentre as 10 ofertas que tiveram maior retorno entre o primeiro dia e o fim das reservas, há quatro altas expressivas (BM&F, Visanet, Natura e Amil, entre 11,8% e 22%) e apenas duas baixas, que foram razoáveis (Laep e Datasul, -6% mais ou menos). As quatro ofertas com pior retorno do Ibovespa no período mencionado tiveram baixas (Multiplan, Cetip, Multiplus e Estácio) no primeiro dia e nas 10 ofertas de pior retorno há duas altas razoáveis (Lupatech e Totvs).

Dentre as 10 ofertas que tiveram maior retorno dois dias antes do encerramento das reservas, há quatro altas expressivas (Bematech, Gafisa, Bovespa e Log-In) e duas baixas moderadas (MMX e Satipel). Dentre as 10 piores, há duas altas expressivas (Vivaz e Arezzo) e uma baixa expressiva (Agrenco). Analisando os três dias antes do encerramento, há três altas expressivas no grupo das 10 ofertas de melhor desempenho (Anhanguera, Log-In e Bematech). No grupo das 10 de pior desempenho, há duas altas expressivas (Arezzo e Visanet) e uma baixa expressiva (Agrenco).

Por essa descrição, percebe-se que é temerário levar em conta apenas o retorno do mercado isoladamente, outros fatores devendo ser considerados principalmente para tentar prever os retornos iniciais. Há altas e baixas expressivas com mercado em alta ou em baixa no curto prazo.

sexta-feira, 14 de outubro de 2011

A semana (08/10-14/10)

Finanças
Quem quer dinheiro? – Sobre o CDB de bancos médios, agora acessível com as contas eletrônicas. Não sei se a TPB é o melhor parâmetro para definir o prêmio por risco para investir nesses CDBs, mas é um ponto interessante.

Poupança mensal para aposentadoria – Retomando comentário da semana passada sobre o post “Para ter aposentadoria de R$ 20 mil...”, o valor que defini deveria ser na verdade R$ 3.028,19, mas, levando em conta conjuntamente o imposto de renda e a inflação, o cálculo não é esse. Sem imposto de renda, a poupança necessária seria de R$ 2.502,18 ajustado pela inflação (já a partir do primeiro mês). Supondo taxa real constante de 0,59% a.m. (1% a.m. nominal descontada inflação de 5% a.a. para o cenário base), com imposto de renda e sem inflação, o valor seria o citado R$ 3.028,19. Com o aumento da inflação haveria uma curva em U, o valor sendo R$ 2.983,42 para inflação de 10% e de mais ou menos R$ 2.988 para 5% e 15%, sempre atualizando pela inflação já no primeiro mês.

Economia


Suspenso menino que lucrava vendendo chocolates em escola 'saudável' – É bom aprender desde cedo como as coisas funcionam...

Reclamar no Twitter é 8,4 mil vezes mais eficaz que no Procon – Quando pensamos que um serviço público é eficiente, descobrimos que o mercado arranjou soluções melhores.


MPF quer saber da Fazenda se montadoras de carros têm lucro abusivo – Da semana passada. Esse lucro é, por definição, justo, resultado das montadoras pedindo um preço alto e um número grande de pessoas voluntariamente aceitando pagar esse preço. O lucro seria menor caso houvesse mais competição, com carros importados, por exemplo. É estranho o governo proteger o setor com um elevado imposto de importação e o aumento no IPI para importados e depois questionar se o lucro é alto. Sem falar em eventuais subsídios e empréstimos do banco que tira dos pobres para dar para os ricos.

Liberdades individuais

Comentário moleque
A Brasil Ecodiesel mudou de nome para Vanguarda Agro e mudou o código para VAGR. Será que a única diferença entre a VAGR e a finada VAGV (Varig S.A.) é uma letra?

Leituras para futuros textos
Na última edição do Journal of Investing, há diversos artigos sobre Investimentos Socialmente Responsáveis (SRI na sigla em inglês). Comecei a ler e talvez escreva sobre isso. Para segunda-feira, espero ler esse artigo sobre motivações pessoais para comprar a ação de uma determinada empresa (ou seja, motivação além de motivações financeiras). Vendo superficialmente, me parece que mostra que as pessoas agem dessa maneira, mas não sei se há alguma teorização sobre esse comportamento, diferente do que ocorre com a preferência por obliquidade.

segunda-feira, 10 de outubro de 2011

Subdiversificação

Há quase seis décadas que se discute os benefícios da diversificação na redução de riscos de carteiras de investimentos. Pesquisas anteriores, como Goetzmann e Kumar (2008) mostram que, na prática, os investidores pessoa física pouco diversificam. Muitos fundos optam pela baixa diversificação como estratégia de investimento para a geração de alfa. Riepe (2002) fornece três explicações para essa escolha por subdiversificação:

1) Fenômeno vegetais: Um ótimo conselho para se ter uma vida longa é manter uma dieta balanceada, comer vegetais, fazer exercícios físicos regularmente e viver uma vida de moderação. Boa parte da humanidade sabe disso, porém, embora eu não tenha estatísticas sobre isso, creio que está longe de ser maioria as pessoas que seguem esse preceito. Riepe argumenta que “tenha uma carteira diversificada” soa como os conselhos para a vida longa do começo do parágrafo: faz todo sentido, mas é pouco divertido. E dá pouco status: não se impressiona ninguém no churrasco dizer que investe em fundo indexado ou em ETF; não se seduz mulher alguma em festas dizer que é investidor passivo, ao contrário; a chance de ser personagem de revista ao investir de forma diversificada é muito menor do que a do investidor que ficou (alegadamente) milionário na bolsa.

2) Excesso de confiança: Investidores que subdiversificam a carteira podem ter muita confiança de que as poucas ações escolhidas terão um desempenho excepcional. Se realmente a pessoa achar isso e não tiver receio de agir com base nessa opinião, essa é de fato a decisão ótima a ser tomada. Porém, essa especulação não será muito rentável para a maioria dos investidores, e talvez não seja rentável para ninguém de forma consistente (o que remete à discussão de mercados eficientes, que não será retomada aqui). E há um mecanismo mental que fortalece o excesso de confiança e que é extremamente natural em diversos contextos: botar a culpa em alguém. Se a especulação não rendeu o que deveria, antes de concluir falta de habilidade, é sempre possível botar a culpa no mercado, na economia, na “mídia”, nos especuladores, nos vendedores, nos “tubas”... a lista tende ao infinito.

3) Síndrome de Bill Gates: Todos os investidores mais ricos do mundo são pouquíssimo diversificados. Bill Gates pode ser entendido como um investidor com uma única ação na carteira (da Microsoft). Uma carteira composta apenas por ativos de desempenho excelente certamente será melhor do que o retorno de mercado; mas o risco de perder tudo também é bastante considerável (o autor cita no início do artigo o caso da Enron, onde muitos empregados da empresa investiram boa parte de suas economias). Todo mundo quer ser o novo Warren Buffett, mas até hoje não temos tantos gestores com desempenho tão marcante assim (talvez não mais do que se esperaria encontrar ao acaso).

O autor faz uma série de simulações escolhendo aleatoriamente uma ação e uma data entre 1926 e 1997. Com investimentos de 1 ano, os 2,5% piores investimentos em ações de elevado valor de mercado tiveram retornos inferiores a 50%, mas os 2,5% melhores investimentos subiram mais de 90%, o desempenho sendo mais extremado para ações de médio valor de mercado. Isso mostra como é o comportamento geral de uma carteira composta por apenas uma ação: pode dar muito certo, ou muito errado. Se uma única ação com participação igual ou inferior a 20% for misturada com uma carteira bem diversificada, o risco da parte não diversificada não afeta muito o risco total da carteira. Na metáfora nutricional, é possível manter alguns maus hábitos alimentares, desde que na maior parte do tempo a pessoa tenha uma alimentação equilibrada e faça exercícios.

A situação das 2,5% melhores e piores carteiras indica que carteiras pouco diversificadas têm distribuição obliqua, com retornos muito elevados ou muito baixos ocorrendo com razoável frequência. Muitos investidores podem gostar dessa propriedade de distribuição de retornos e buscá-la. É o que Mitton e Vorkink (2007) procuram analisar.

O artigo analisa a questão teorica e empiricamente. No primeiro segmento, parte da tradicional função utilidade quadrática e a altera para incluir um termo que indique a preferência por obliquidade. Ou seja, além de buscar aumentar o valor esperado do patrimônio e reduzir a variância desse valor, o investidor deseja também aumentar a obliquidade do valor esperado. No estudo teórico, há dois tipos de investidores, o investidor tradicional e o “investidor de loteria” (Lotto Investor, que busca obliquidade) e quatro tipos de ativos, um sem risco, dois ativos sem obliquidade, mas com risco e retorno compatíveis com o CAPM, e um terceiro ativo com obliquidade positiva. Com aversão à obliquidade infinita, os dois investidores manteriam carteiras diversificadas com os três ativos em iguais proporções (a função utilidade dos dois investidores seria a mesma). Com menor aversão à obliquidade, os dois investidores manteriam carteiras subdiversificadas sob a óptica média-variância, mas os dois investidores agindo de maneira diferente, o que investidor de loteria aumentando a participação do ativo que conta com mais retornos extremos quanto maior for a obliquidade positiva, o investidor tradicional agindo de maneira oposta. O investidor de loteria parece agir irracionalmente, mas apenas está refletindo suas preferências em suas escolhas. A carteira do investidor tradicional muda porque a ação do investidor de loteria afeta o retorno do ativo com obliquidade, mesmo que não afete os demais ativos. Isso indica que o CAPM não precifica corretamente ativos com obliquidade positiva, os retornos sendo menores do que o previsto pelo CAPM. O índice de Sharpe do investidor de loteria é menor do que o do investidor tradicional: o que ocorre é que o investidor de loteria troca eficiência média-variância por mais obliquidade.

Na parte empírica, os autores testam algumas previsões do modelo que criaram. Os dados utilizados se referem a investidores pessoa física nos Estados Unidos entre 1991 e 1996. Primeiro, os pesquisadores calculam três índices de diversificação e classificam os investidores com base nesses índices, analisando o retorno, a variância e a obliquidade da carteira. Quanto menos diversificada a carteira, maior a variância e maior a obliquidade, conforme o esperado (o retorno médio também é maior, o que eu não esperava que acontecesse). Porém, o índice de Sharpe cai conforme a carteira se torna menos diversificada, ou seja, subdiversificação se mostra ineficiente em termos de média e variância. Os autores analisam a relação entre o índice de Sharpe, a obliquidade e a diversificação das carteiras através de regressões múltiplas. Espera-se coeficientes negativos para a obliquidade e o índice de diversificação (onde números próximos de 0 indicam carteira bastante diversificada) e é isso o que ocorre. Ou seja, uma carteira sem obliquidade e pouco diversificada é ineficiente, assim como uma carteira muito diversificada, mas com obliquidade. Constata-se uma troca entre eficiência média-variância e possibilidade de retornos extremos.

A próxima questão é sobre se os investidores conscientemente montam suas carteiras de forma a terem maior obliquidade. Os autores criam um indicador para medir o grau de diversificação dos compradores de uma ação. Encontram que investidores menos diversificados compram mais ações com elevada obliquidade. Confirmando a análise anterior, há uma combinação de subdiversificação com escolha de ativos para aumentar a ocorrência de retornos extremos, mesmo que isso leve o investidor a assumir mais risco sem aumento adequado no retorno.

Por fim, os autores analisam as características dos investidores de loteria, classificando as carteiras em decis de obliquidade da carteira e analisando as características pessoais. O investidor de loteria típico é homem, jovem, solteiro e com investimentos menores (ou seja, possivelmente mais pobre).

O que se conclui é que investidores podem querer aumentar a probabilidade de ocorrência de retornos extremos (ter preferência por obliquidade), resultando em carteiras menos diversificadas. Essas carteiras são ineficientes do ponto de vista da média-variância, mas pode haver eficiência média-variância-obliquidade. Dessa forma, a subdiversificação para aumentar a obliquidade não é um comportamento irracional. Alguns investidores desejam a possibilidade de ganhar muito dinheiro e parecem aceitar correr mais riscos sem que, na média, tenham retornos maiores que compensem esse risco. Esses resultados têm implicação tanto na análise da escolha dos investidores quanto na precificação de ativos.

Há uma classe de ações que as pessoas denominam de micos, que têm características de ações-loteria, incluindo a elevada obliquidade. Geralmente, são pessoas físicas e frequentadores de fóruns de investimento (alguns bem famosos por abrigar esse tipo de forista). O último caso de ação-loteria foi a Mundial, que, embora não tivesse tanto essa característica, passou a ter com altas expressivas e sucessivas, atraindo muitos investidores, que poderiam ter multiplicado seu capital por 10 ou por 0,10. É errado ir atrás desses micos, dessas ações-loterias? Como o artigo argumentou, os investidores podem querer tentar ganhar muito (marcar um “home run de investimentos”, como escrevem os autores), mesmo aceitando uma carteira ineficiente. Os autores não ressaltaram isso (eles focam na obliquidade positiva), mas outro ponto negativo é que a obliquidade tem dois lados, como a Mundial exemplificou. Tudo depende do investidor conhecer bem com o que se está lidando.

sexta-feira, 7 de outubro de 2011

A semana (01/10-07/10)

Finanças

Algumas ressalvas. A primeira é que 1% ao mês bruto até que é possível hoje, mas 1% líquido já complica bastante. É possível conseguir esse 1% bruto com CDB que pague 100% do CDI, como dito no texto, porém, essa taxa pode ser difícil para aplicações mensais de R$ 563. No Sofisa Direto ou outro banco online do tipo (CDB Direto do Ficsa, por exemplo) é possível, mas há a questão do risco de crédito, já que, em algum momento, o valor superará os R$ 70 mil garantidos pelo FGC. Outra questão é que R$ 20 mil é bastante dinheiro hoje, mas tem a inflação. Supondo inflação de 5% ao ano, R$ 20 mil daqui a 30 anos valerá R$ 4.627,55 e daqui a 65 anos (último ano do período de vida esperado) R$ 838,93. Isso tudo sem lidar com o imposto de renda.

Fiz alguns cálculos para corrigir os dois principais problemas, o imposto de renda e a inflação. Corrigindo pelo imposto de renda, o valor da aplicação não muda muito, indo para R$ 662,40. Corrigir pela inflação, porém, muda mais radicalmente. A maneira que fiz foi utilizar uma taxa real, considerando inflação anual de 5%. Levando em conta o imposto de renda e utilizando taxa real, cheguei no valor de R$ 3.009,91. Ou seja, para obter renda de R$ 20 mil a preços de hoje entre os 60 e os 95 anos, é necessário poupar R$ 3.009,91 mais a inflação (ou seja, no primeiro mês, a poupança nominal é de R$ 3.022,17 e assim sucessivamente).

Para quem não entendeu a conta inicial para chegar nos R$ 563,00, uma pequena revisão de matemática financeira. O primeiro passo é calcular o valor presente de 420 pagamentos mensais (35*12) de R$ 20 mil à taxa de 1% a.m., o que equivale a R$ 1.969.376,63. Em seguida, calcular o pagamento mensal necessário para chegar ao valor futuro de R$ 1.969.376,63 partindo de valor presente nulo, no período de 360 meses (30*12) e com taxa de 1%. As minhas contas são mais complicadas e requerem uma planilha. Antes de disponibilizá-la, preciso checar se as contas estão certas e simplificar, mas acho que são esses os resultados.

Há ainda a questão do imposto de renda para taxas reais, apontanda nesse blog e aqui analisada. Dá para levar isso em conta, mas acho que com uma inflação de 5% o efeito não é muito grande. Quando puder, posso fazer essa conta.

Confissões de um gerente de banco… - Esses dias teve uma reportagem de TV sobre call centers com o mesmo tema, mas agora sequer lembro em que canal passou.

Economia

Envy Solves The Allais Paradox – Texto sobre funções utilidade absolutas e relativas

Steve Jobs
The business of Apple wasn't politics – Estive procurando essas informações por algum tempo. Um grande mérito da Apple (e de Jobs, por consequência) é de não buscar grandes conexões com o governo, preferindo lucrar atendendo aos consumidos do que procurando favores em Washington. Nesse sentido, melhor que a Apple seja a empresa mais valiosa do mundo do que a Exxon.




Nobel de Economia
Segunda-feira, sairá o Nobel de Economia de 2011. Nas apostas, Alvin Roth está em primeiro seguido de perto por Robert Shiller. Na lista da Reuters que já circulou bastante, há seis candidatos em pares. Cristiano Costa também preparou uma lista. Não faço ideia de quem vai ganhar, mas acho que Eugene Fama mereceria ganhar o Nobel. Se não por outro motivo, porque (por assim dizer) inventou um ótimo jogo (testes da eficiência de mercado), jogou esse jogo, criou e mudou suas regras, muitos foram jogar com ele e estão até hoje jogando e, na minha opinião, ficarão jogando para sempre (mudando as pessoas, é claro). Mesmo quem não goste da HME deveria reconhecer que isso é um mérito e tanto. O modelo de três fatores também é muito influente, grande parte das análises de retornos de longo prazo utilizando esse modelo ou adaptações dele. Mas acho que ele não leva esse ano. Confio no discernimento do júri sobre o real significado da HME, mas não acho que o prêmio será dado para a área de Finanças e muito menos para a de mercados de capitais. Cristiano Costa citou ainda Jensen, que também tem trabalhos importantes, mas (na minha opinião) Fama deveria estar na frente dele na fila. Acho mais provável que Shiller leve. Se o comitê sente pressão popular, Fama seria uma escolha altamente impopular, enquanto Shiller seria mais saudado por ser antimercado. Ao menos na área de Finanças, Shiller é muito menos influente do que Fama: ele é uma boa escolha para o Nobel, não acharia ruim que levasse, mas também acho que Fama deveria estar na frente na fila. Por fim, é capaz que o Nobel dê o prêmio para os dois, que estudaram o mesmo tema, mas têm opiniões bem diferentes. Em 1974, F.A. Hayek ganhou junto com Gunnar Myrdal, que depois criticaria o Nobel por premiar “reacionários” como o austríaco.

terça-feira, 4 de outubro de 2011

Tamanho da empresa e retornos iniciais

No texto anterior, tratei da relação entre o retorno inicial de IPOs e a porcentagem de oferta primária. Trato agora do tamanho da empresa, que pode ser medido pelo volume da oferta ou por outra variável (valor de mercado, valor dos ativos, vendas etc.). Primeiro, escreverei sobre resultados de pesquisas anteriores sobre esse tema e depois os resultados que encontrei em minha análise. Parte do texto é tirado de meu TCC.

Beatty e Ritter (1986) constataram uma relação positiva entre o recíproco do tamanho da oferta (1/Tamanho da Oferta) e retornos iniciais, indicando que ofertas menores geram maiores retornos iniciais. Flagg e Margetis (2008), Bradley et. al. (2009), Li et al (2009), Cheung et. al. (2009), Booth e Booth (2010) e Marisetty e Subrahmanyam (2010) também constataram uma relação negativa entre tamanho da oferta e subprecificação. Uma hipótese é a de que ofertas menores sofrem maiores rateios e a demanda não atendida na alocação é transferida para o mercado secundário, aumentando a procura pelas ações das empresas. A outra é que ofertas menores são mais incertas e que há uma relação entre retornos e incerteza devido à divergência de opiniões.

Habib e Ljungqvist (1998), por outro lado, argumentam que qualquer relação está mais relacionada com a diluição dos acionistas do que com a incerteza sobre a oferta. Zierth (2008) encontrou uma relação positiva entre retornos iniciais e volume esperado da oferta no mercado brasileiro, em oposição à hipótese inicial de relação negativa por conta das ofertas menores serem mais incertas.

Azevedo (2007) encontra uma relação positiva entre volume da oferta e retornos no mercado brasileiro, porém, isso ocorre porque as análises realizadas levam em conta ainda o volume de negociações no primeiro dia, variável correlacionada positivamente com o tamanho da oferta. Vong e Trigueiros (2010) também encontraram relação positiva no estudo do mercado de Hong Kong.

Exceto por Azevedo (2007) e Zierth (2008), todas as análises foram feitas exclusivamente com os volumes efetivos das ofertas, não esperados.

Outras variáveis podem ser utilizadas para analisar o efeito do tamanho da empresa. Lowry e Schwert (2002), Kao et. al. (2009) (para ofertas chinesas) e Chambers e Dimson (2009) (para ofertas inglesas) constataram uma relação negativa entre o tamanho da empresa (valor dos ativos) e retornos no primeiro dia. Li et al (2009) encontraram uma relação negativa entre valor de mercado na data da oferta e retornos para as ofertas chinesas. Habib e Ljungqvist (2001) também constataram uma relação negativa tomando como variável de tamanho as vendas das empresas. A hipótese dos autores é a de que isso ocorre porque as empresas menores são mais incertas e, portanto, fornecem maiores retornos. Isso estaria de acordo com a teoria da divergência de opiniões

Citei dois trabalhos brasileiros que indicavam efeito positivo do tamanho nos retornos e, naturalmente, cheguei a resultados que apontam na mesma direção. Estudei a questão de diversas formas. Utilizei duas variáveis, o volume da oferta e o valor de mercado de duas maneiras diferentes, com dados esperados (conforme o prospecto da oferta) e com dados efetivos (com preço, número de ações vendidas e número de ações emitidas conforme realmente aconteceu). Cada modelo de regressão utilizou apenas uma dessas variáveis, pois são altamente correlacionadas (coeficiente superior a 90%), utilizar mais de uma de cada vez resultando em problemas de multicolinearidade (como disse anteriormente, minhas análises não são primores estatísticos, mas ao menos tive esse cuidado).

Na análise multivariada, com os dados corrigidos e mais recentes, o efeito do volume esperado não é estatisticamente significativo (p-valor superior a 0,4), porém, o volume efetivo é significativo ao nível de 5%. Uma explicação para essa mudança é que o valor efetivo é muito diferente do valor esperado, a quantidade de ações ofertas e principalmente o preço variando muito. O volume esperado é aquele que consta da capa do prospecto, o preço utilizado sendo a média da faixa de preços e o preço final sendo diferente dessa média em muitos casos. O volume esperado médio era de R$ 784 milhões (mediana de R$ 539 milhões), enquanto que o volume efetivo médio foi de R$ 882 milhões (mediana R$ 579), ou seja, 12,5% maior. Outro ponto é que as ofertas que lançam as ações a preços acima da média da faixa de preços também são as que sobem mais, mesmo levando em conta o volume da oferta, algo a ser detalhado em texto futuro.

Multiplicando o volume médio pelo coeficiente de regressão, constata-se que a influencia do volume no retorno é de por volta 1,6 ponto. Acrescentando um desvio padrão à média faz com que o retorno inicial suba por volta de 2,2 pontos. É um efeito econômico razoável para um retorno inicial médio de 4,42%. Utilizando o valor de mercado, o efeito médio é um pouco menor (por volta de 1,1) e o acréscimo de um desvio padrão resulta em efeito maior (por volta de 2,9), mas a variável é significante apenas ao nível de 10% com dados efetivos e continua insignificante com dados esperados. Utilizei o volume da oferta nas análises principais por conta da significância e do melhor ajuste, mas, como visto, os resultados não mudam muito utilizando valor de mercado.

Essa diferença entre efetivo e esperado é um dos motivos para o modelo ser razoável para explicar os retornos (com dados efetivos), mas muito ruim para prevê-los (com dados esperados). Ou seja, seria necessário antes estimar o volume da oferta para só então o modelo ter alguma chance de ser um bom previsor do retorno inicial.

A maior oferta foi a da Visanet (atual Cielo, não considerando o Santander), R$ 8,4 bilhões, que subiu 11,8%. 20 ofertas superaram o valor de R$ 1 bilhão e dessas cinco caíram (HRT, OSX, JBS, Queiroz Galvão e MMX), todas (exceto a JBS) 100% ou quase isso de oferta primária e todas preponderantemente ofertas primárias. Mas há ofertas primárias que subiram no primeiro dia dentro desse grupo do bilhão (OGX, MPX, GVT), além da MRV, inicialmente primária, mas que se tornou mista com a venda do lote suplementar. Dentre as cinco maiores ofertas, nenhuma caiu no primeiro dia.

A menor oferta inicial foi a Renar Maças (R$ 16 milhôes), menor até do que a Nutriplant do Bovespa Mais (R$ 20 milhões). No grupo das 10 menores ofertas, apenas a Le Lis Blanc caiu (e como!: -20%). Separando a população em duas metades, a metade com as maiores ofertas teve retorno médio de 6,36% e a metade inferior teve média de 2,84%, a diferença de médias sendo estatisticamente significante (p-valor 4,93%).

domingo, 2 de outubro de 2011

Mensais: Brasil (set/11)

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; 43,55%; -24,50%; -24,64%
IBX 50; 43,74%; -21,55%; -20,61%
IBX; 52,17%; -18,95%; -17,51%
ISE; 56,00%; -10,97%; -8,11%
ITEL; 81,60%; 10,04%; 16,58%
IEE; 132,37%; 2,09%; 9,07%
INDX; 43,40%; -20,67%; -18,25%
Imobiliário; -; -29,15%; -28,88%
Consumo; -; -10,99%; -2,92%
IFNC; -; -18,13%; -19,32%
IVBX2; 34,31%; -12,32%; -11,04%
Mid Large Cap; -; -18,49%; -17,05%
IGC; 47,96%; -18,88%; -16,99%
ITAG; 37,27%; -19,72%; -18,57%
Small Cap; -; -19,32%; -13,42%

Comparações
Indicador; Desvio-padrão; Correlação IBOV; Retorno 60 meses; Retorno 12 meses
IBOV; 6,91%; 100%; 43,55%; -24,64%
Ouro; 5,93%; -17,91%; 135,90%; 31,76%
Dólar; 4,78%; -65,29%; -14,71%; 9,46%

Ibovespa x Renda Fixa
Janela; x CDI; x Poupança
12 meses; -32,43%; -29,86%
5 anos; -3,32%; 0,03%
10 anos; 2,05%; 8,22%

Nessa parte, a diferença da rentabilidade anualizada do Ibovespa e do CDI e da Poupança. Todos os números estão em % a.a.

Ibovespa:
Maiores altas (2011):
CIEL3: 33,28%
TIMP3: 30,88%
RDCD3: 30,56%
TLPP4: 30,46%
BRFS3: 19,21%

Altas: 19/68

Maiores altas (12 meses)
AMBV4: 43,63%
BRML3: 37,22%
TLPP4: 36,05%
HGTX3: 32,20%
BRFS3: 27,68%

Altas: 21/68

Maiores baixas (2011)
HYPE3: -60,54%
MRFG3: -60,16%
GOLL4: -58,84%
GFSA3: -54,31%
BTOW3: -52,74%

Maiores Baixas (12 meses)
HYPE3: -66,18%
MRFG3: -64,18%
GOLL4: -60,19%
LLXL3: -58,30%*
GFSA3: -57,85%
BTOW3: -52,44%

* Por conta do preço inadequado de ajuste da PortX quando da cisão da LLX, a variação da LLXL3 parece expressiva, mas os acionistas da empresa não tiveram toda essa perda, considerando a “valorização” das ações da PortX.

OBS: Tanto as cinco ações de maior queda no ano quanto as seis em 12 meses (incluindo a LLX) são de empresas que abriram capital recentemente (2004-2011). Não vejo maior relevância para esse fato: há estudos sobre o retorno dessas ações três ou cinco anos depois da oferta, mas nada sobre serem maiores baixas alguns anos depois da oferta. Não há sequer uma concentração em um ano: por um acaso, na lista das maiores baixas do ano, cada empresa abriu capital em um ano diferente (entre 2004 e 2008). É um fato curioso, mas não sei se algo digno de estudo.

Amostra de 173 ações:
Maiores altas em 5 anos
TELB4: 2.824,21%
HGTX3: 2.760,29%
JFEN3: 1.074,00%
RCSL4: 1.024,24%
BMTO4: 799,32%

Maiores baixas 5 anos
KEPL3: -96,40%
GOLL4: -85,16%
JBDU4: -76,62%
IENG5: -73,08%
UNIP6: -68,55%

Maiores sequências (173 ações)
Alta: UGPA3 (7 meses)
Baixa: GGBR4; GOAU4 e INEP4 (7 meses)

Tirei DXTG4 do posto de maior sequência de altas porque está há mais de dois meses sem negociar.

Datas
01/10: 83 anos de fundação da Mangels
03/10: 58 anos de fundação da Petrobras
06/10: 55 anos de fundação da Guararapes
06/10: 5 anos da IPO da Brasil Agro
12/10: 203 anos de fundação do primeiro Banco do Brasil
13/10: 5 anos da IPO da Santos Brasil
13/10: 75 anos de fundação da Hércules (HETA)
16/10: 20 anos de fundação da Rodobens
18/10: 5 anos da IPO da M. Dias Branco
20/10: 67 anos de listagem do Itaú (a data é controversa)
23/10: 120 anos de fundação da Santanense (CTSA)
23/10: 5 anos da IPO da Brookfield (antiga Brascan)
26/10: 5 anos da IPO da Profarma
27/10: 5 anos da IPO da Taesa (antiga Terna)

Fontes:
Bovespa.com
Economatica
Infomoney

Mensais: IPOs (set/11)

Serão consideradas as ofertas:
* Ocorridas a menos de 5 anos
* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais
* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.
* As ofertas dos últimos 12 meses foram desconsideradas por serem muito recentes

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Ação; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
RNEW11; 4,24%; -1,34%; 5,58%
MILS3; 3,14%; -1,61%; 4,76%
MPLU3; 3,08%; -1,41%; 4,49%
ECOR3; 2,32%; -1,71%; 4,02%
LLIS3; 3,18%; -0,49%; 3,67%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Ação; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
MILK1; -9,19%; -0,48%; -8,71%
AGEN11; -6,43%; -0,38%; -6,05%
ECOD3; -4,65%; 0,39%; -5,04%
VIVR3; -3,95%; 0,01%; -3,96%
SGPS3; -3,17%; -0,02%; -3,14%

48/98 ações estão com ganhos relativos (48,98%)

44/98 ações estão com ganhos absolutos (44,90%)

sábado, 1 de outubro de 2011

Mensais: Índices Internacionais (set/11)

Maiores altas (mês)
Turquia: 11,15%
Montenegro: 7,15%
Paquistão: 6,25%
Arábia Saudita: 2,235

Ibovespa: 37º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 20/101

Maiores altas (ano)
Mongólia: 36,18%
Indonésia: 18,97%
Panamá: 17,75%
Costa Rica: 12,07%
Botsuana: 11,45%

Ibovespa: 87º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 15/100

Maiores altas (12 meses)
Mongólia: 54,53%
Indonésia: 22,97%
Panamá: 22,11%
Paquistão: 17,46%
Gana: 16,80%

Ibovespa: 90º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 24/100

Maiores altas (Dez/06)
Mongólia: 889,77%
Paquistão: 551,45%
Bangladesh: 266,94%
Sri Lanka: 149,18%
Malawi: 116,47%

Ibovespa: 27ª maior alta
Altas: 33/93

Maiores baixas (mês)
Ucrânia: -18,89%
Argentina: -16,90%
Rússia: -16,44%
Hungria: -14,60%
Áustria: -14,57%

Maiores baixas (ano)
Chipre: -55,60%
Grécia: -43,53%
Ucrânia: -42,33%
Egito: -42,07%
Cazaquistão: -33,63%

Maiores baixas (12 meses)
Chipre: -62,41%
Grécia: -45,72%
Egito: -37,64%
Hungria: -32,09%
Quênia: -29,07%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -90,15%
Chipre: -88,08%
Grécia: -81,83%
Bermudas: -75,55%
Irlanda: -73,99%

Maiores sequências:
Altas: Panamá (11 meses)
Baixas: Grécia, Bahrein e Líbano (8 meses)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 5,23%
Brasil: 6,91%
Rússia: 11,38%
Índia: 8,44%
China: 10,65%

Fontes:
Bloomberg
Sites das bolsas de valores
Yahoo Finance

A bolsa do Zimbábue está fora do ar, logo, não consegui os dados desse mês também.