domingo, 28 de agosto de 2011

O acionista – Uma lição da bioética para a ética empresarial

John Hardwig
Journal of Business Ethics. Volume 91. 2010

O artigo discute o objetivo que os administradores deveriam perseguir em suas decisões, questionando a ideia de que os acionistas da empresa possuem os mesmos objetivos e que realmente o ótimo é ter apenas um objetivo para a tomada de decisões (conforme argumenta Michael Jensen).

O autor começa traçando um paralelo entre a relação de agência entre administradores e acionistas e médicos e pacientes. Nessa relação, se os agentes (médicos e administradores) devem buscar os interesses dos principais (pacientes e acionistas), os médicos não deveriam buscar a saúde do paciente acima de tudo, já que o próprio paciente não busca sua saúde acima de tudo (fumar, beber em excesso, comer mal e ter atitudes de risco mostram isso); as pessoas pesam os custos e os benéficos de seus estilos de vida e podem ter restrições religiosas a determinados procedimentos. Os pacientes possuem outros objetivos e valores além da saúde e a relação com os médicos deveriam se guiar por isso. Sem entrar nos méritos dessa discussão (que não tenho como me envolver), o argumento do autor é que o mesmo ocorre com os acionistas, que possuem outros objetivos além do lucro. Ou seja, se o administrador tem que perseguir os objetivos dos acionistas (e o autor em momento algum nega isso), mesmo assim deve pensar em outros fatores além do lucro se assim desejarem seus acionistas.

Para empresas fechadas ou pequenos empreendimentos, o problema de os acionistas possuírem outras aspirações além do lucro é mais fácil de resolver. Empreendedores, de fato, não abrem empresas apenas pelo lucro, podendo investir em negócios que gostem, que tenham mais familiaridade ou que achem socialmente valiosos. Conquanto usem o próprio dinheiro, as pessoas podem investir no que desejarem. Em empresas fechadas e, de preferência, pequenas, é mais fácil obter o “consenso informado” dos sócios, que podem ser pessoas conhecidas. Em empresas de capital aberto e disperso, isso é mais difícil.

Outra questão que surge sob esse ponto de vista são limitações à ação da empresa. Os acionistas podem se opor às práticas ambientais, comerciais e trabalhistas da empresa, por exemplo. Um problema que surge dessa abordagem é a de haver um critério para a tomada de decisões, ponto muito enfatizado por Jensen. E, de fato: seguindo alguns dos exemplos do autor, há investidores preocupados com emissões de gases estufa, outros nada preocupados e outros que negam que a ação do homem tenha influência no clima; há investidores que podem simpatizar com a situação dos trabalhadores chineses, e outros que veem que não há o que a empresa possa fazer; há os que poderiam se preocupar com a terceirização para outros países, e outros que veem que isso traz benefícios para o país. Como conciliar as diferentes opiniões e valores dos diferentes investidores?

A solução seria os próprios acionistas influenciarem as decisões da empresa com o poder de voto que têm. Mas há o problema do acionista ficar sabendo que há alguma questão que afronte seus valores dentro da empresa. Na analogia médica, há o problema do paciente saber dos diferentes tipos de tratamento para então decidir qual prefere, o que é algo trabalhoso. Uma solução é a empresa fornecer informações aos investidores por meio de declarações de missão, visão, valores e por meio de relatórios sociais, o que já se faz muito hoje em dia. Outra seria a monitoração de organizações independentes, o que também já é praticado. O autor sugere como um dever ético dos administradores de buscar o “consenso informados” dos acionistas e tomar decisões baseados nisso. Porém, a forma como isso é operacionalizado continua indefinida, sem que o autor conseguisse admitidamente fornecer critérios mais precisos.

Por fim, o autor argumenta que simplesmente aceitar que os administradores devem buscar maximizar o lucro serve de um “feriado moral” para os próprios acionistas que não se veriam na necessidade de saber de onde os lucros veem e se tornam agentes amorais. Assumir que os investidores tenham apenas um objetivo e que esse é a maximização de lucro tiraria, na visão do autor, as responsabilidades dos acionistas. Segundo o autor, os acionistas devem ter preocupação de como os resultados da empresa são gerados. E, na prática, os investidores incorporam os seus valores em suas decisões, deixando de investir em “ações pecadoras” preferindo ações de empresas tidas como “sustentáveis”, investindo em fundos “socialmente responsáveis”, deixando de investir em empresas estatais (para os libertários), entre outras possibilidades.

Na minha opinião, o artigo tem dois pontos fracos. O primeiro é que, diferente de pacientes, os investidores podem diversificar a forma de usarem seu dinheiro. As pessoas possuem apenas uma saúde, apenas um corpo e uma decisão que afete uma parte do corpo afeta as demais (infelizmente para muitos, não é possível separar o fígado do resto do corpo). Mas o dinheiro é divisível, a pessoa podendo (por exemplo) dividir igualmente um quinto da renda para investir em ações de diversas empresas e doar um quinto da renda para aquilo que mais atrair a sua simpatia (hospital, escola, biblioteca etc.). Certamente que os acionistas, pessoas que investem em ações, têm outras preocupações além do dinheiro, mas podem atender a várias dessas áreas de forma independente. Não tem porque o acionista querer gastar dinheiro dos outros acionistas em causas que sejam de sua simpatia e não necessariamente de outros.

A outra fraqueza é desconsiderar que o administrador pode não tomar decisões pensando em um acionista específico (exceto se esse tiver uma grande participação), nem no investidor médio, mas no investidor marginal, aquele que mais influencia os preços. De fato, muitas das teorias em finanças parte da premissa da existência de um investidor marginal e as decisões são analisadas na margem. Para decidir sobre um investimento produtivo, deveria ser levado em conta o fluxo de caixa que esse investimento adiciona, os desembolsos necessários e o custo de capital da empresa. Alguns investidores podem ter restrições a esse investimento (e a ação pode se desvalorizar caso essas seja uma percepção coletiva), preferindo mais dividendos presentes do que dividendos futuros que um bom projeto geraria, por exemplo. Mas o que deveria importar é a geração de valor de longo prazo que o administrador espera do projeto, e não as preferências de um ou outro acionista. De outra forma, a empresa seria impossível de ser administrada.

O meu resumo é que os acionistas, como pessoas reais (nas palavras do autor), possuem outras aspirações além de fazer dinheiro, mas, por poderem cuidar desses outros fatores de outra maneira que não através da empresa, ainda é um bom guia para as decisões da empresa a maximização de valor, investir em projetos com valor presente líquido positivo. Não necessariamente há o conflito entre geração de valor econômico e geração de valor social (conforme argumentam Porter e Kramer). Quando há, o próprio administrador pode restringir a ação da empresa, talvez colocando o cargo em risco, ou os acionistas podem se opor a isso, se assim desejarem (tema para futuros textos).

segunda-feira, 22 de agosto de 2011

Mercados como economizadores de informação

Anteriormente, tratei de um artigo clássico de F.A. Hayek sobre informações e mercados. Smith (1982) baseou-se nessas ideias para criar a “Hipótese de Hayek”, a de que os participantes de um mercado precisam saber muito pouco individualmente para que se chegue a uma alocação de recursos eficientes.

Smith estudou essa hipótese com experimentos de laboratório com leilões orais duplos onde compradores e vendedores anunciam as suas ofertas como ocorre no mercado acionário (mesmo sem os leilões em si). As evidências dos estudos se baseiam em experimentos de trabalhos anteriores do próprio Smith e de outros autores. Foram simuladas compras e vendas de um produto, sendo designado um preço máximo que os compradores deveriam aceitar e o custo para os vendedores, os participantes ficando com a diferença entre esses valores e o preço. Isso cria curvas de oferta e demanda e o mercado é considerado eficiente se o mercado se encaminha rapidamente para o equilíbrio, ou seja, preço e quantidades se definem no ponto de encontro das duas curvas.

Em três ambientes diferentes, com oferta e demanda estática, com variações cíclicas na oferta e na demanda, e com deslocamentos irregulares nas condições de mercado, o que se constatou foi uma rápida convergências para o equilíbrio. Isso sem que os participantes do estudo conhecessem mais do que seu próprio preço de reserva e o preço das últimas transações. A conclusão de Smith é a de que, coerente com o que Hayek afirmara mais de três décadas antes, os mercados funcionam como economizadores de informação e não se requer que individualmente os participantes tenham tantas informações sobre o mercado para que se chegue a uma eficiente alocação de recursos.

Forsyth et. al. (1992) aplicaram a “hipótese de Hayek” analisando o Iowa Presidential Stock Market (IPSM) criado pelos próprios autores. Trata-se de um mercado real (que envolve dinheiro de verdade) destinado a prever os resultados da eleição presidencial de 1988 nos Estados Unidos. Os participantes compram as “ações” dos presidenciáveis e após as eleições os acionistas receberão um dividendo de acordo com a votação dos candidatos. O valor inicial de cada carteira com uma ação de cada candidato é de US$ 2,50 e o valor do dividendo será de US$ 2,50 multiplicado pela porcentagem de votos do candidato e, dessa forma. Os investidores compram e vendem as ações no mercado secundário como ocorre no mercado financeiro real e o preço das negociações incorpora expectativas sobre a votação que um candidato receberá. Puderam participar membros da comunidade da Universidade de Iowa. Além de um registro minucioso das operações que ocorrem no IPSM, os participantes tiveram que preencher um questionário sobre características demográficas e preferências políticas.

A votação final foi 53,2% para o candidato republicado (George Bush) contra 45,2% do candidato democrata (Michael Dukakis), o independente Jesse Jackson e outros recebendo o restante dos votos. A previsão final do IPSM na véspera da eleição foi de 53,2% contra 45,4%, muito próximo do resultado final e uma previsão melhor do que a de institutos de pesquisa. Os autores descartam a causalidade entre os resultados das pesquisas e do IPSM. Graficamente, os autores mostram que os resultados das pesquisas são muito voláteis e divergentes entre si. Análises estatísticas um pouco mais sofisticadas descartam que haja essa casualidade.

Com base nos questionários respondidos pelos investidores, os autores examinaram vieses de julgamento. O primeiro viés analisado é o de acreditar que um determinado acontecimento favorável (em sua perspectiva) ao seu candidato o favoreceria, o que o levaria a comprar ações desse candidato. Os acontecimentos analisados foram os debates, investidores que achavam que o Bush foi melhor comprando ações dele no dia seguinte ao debate e os que achavam que Dukakis foi melhor comprando ações dele, e aqueles que não acharam que houve vencedor não operando. O segundo viés é acreditar que sua preferência será também a preferência da maioria, o que levaria o investidor a comprar mais ações do seu candidato do que do oponente. E isso de fato ocorre, eleitores de um candidato comprando menos ações do oponente ou até vendendo-as.

Dessa forma, esse mercado previu bem o resultado da eleição, embora haja evidências de que os investidores, na média, sofriam de vieses comportamentais. Os autores fizeram estudos semelhantes em outras eleições e em outros locais (inclusive outros países), quase todos obtendo resultados semelhantes. Os investidores do IPSM não são uma amostra representativa do eleitorado americano e a maioria dos investidores acabou votando no candidato democrata derrotado, de forma que a maior participação de eleitores de Bush não pode explicar o resultado.

O que os autores argumentam é que há investidores marginais não enviesados que são responsáveis por manter os preços corretos. Os vieses descrevem os investidores de maneira média, mas quem define os preços nesse (e, potencialmente, em outros mercados) são os investidores marginais, aquele com mais probabilidade de efetuar a próxima operação e que buscam erros na precificação para obterem lucros. Os autores definiram operações realizadas por investidores marginais do IPSM aqueles que tinham ordens no livro de ofertas a preços próximos ao de mercado ao final do dia ou que tiveram ordens que estavam no livro de ofertas executadas por uma ordem a mercado. Não há muitas características diferentes dos investidores marginais em relação aos demais, exceto pelo maior tamanho das operações e pelo melhor desempenho. Refazendo o teste do viés partidário, os investidores marginais não compram mais ações de seu candidato preferido do que do outro candidato. Por fim, em dias que em ocorrem notícias relevantes que afetam o resultado futuro das eleições, os investidores marginais operaram na direção da variação de preço em três dos quatro eventos. Não é possível provar definitivamente que esses investidores marginais colocaram os preços em seu caminho corretos e foram responsáveis pela precisão das previsões, mas o conjunto dessas características, operarem “na margem”, investindo valores maiores, sem terem um viés comportamental claro e reagindo a notícias relevantes, leva a imaginar que seja esse o caso.

Em estudos ou modelos sobre o mercado acionário, presume-se a existência de investidores marginais que determinam os preços de mercado. Na formação de preços, importa menos investidores que estejam querendo comprar ou vender independente do preço ou acionistas que, apesar de importante, não podem agir com base nas informações que dispõe (o dono da empresa, por exemplo), e sim investidores que estejam mais propensos a agir com base em novas informações que afetem os preços (ou seja, estejam na margem).

Embora use termos análogos, essa discussão não é sobre a hipótese de mercados eficientes e nem pretendo que isso entre no conjunto de evidências sobre o tema. Trata-se mais de uma defesa dos mercados como a maneira mais eficiente de alocar recursos, sendo necessário muito pouco conhecimento individual para se atingir um nível elevado de eficiência. O texto serve também para introduzir a ideia de investidor marginal, útil em um futuro texto a ser publicado.

sexta-feira, 19 de agosto de 2011

A semana (13-19/08)

Finanças

Krugman e ETs
Em um programa da CNN, Paul Krugman alega que seria uma boa ideia o governo gastar dinheiro em defesa contra alienígenas, mesmo que na verdade essa ameaça não exista, com o propósito de estimular a economia. Alguns dizem que se trata de ironia, mas vendo o vídeo eu não me convenço de que assim seja. Até porque não é incoerente com o receituário keynesiano. Abaixo, algumas reações a esse comentário:


Krugman Takes Keynesianism into Twighlight Zone - Fato relevante: a série do epsódio citado por Krugman não é Twilight Zone, e sim Outer Limits.


Paul Krugman: “Space Aliens Could Save U.S. Economy” – Inclui dois links para textos sobre o efeito da Segunda Guerra na economia americana.


Taxar os ricos
Warren Buffett (duplo f e duplo t) escreveu um artigo no New York Times (Stop Coddling the Super-Rich) defendendo maiores impostos para os mais ricos. Ele fala muito sobre o fato de pagar uma porcentagem menor da renda do que a sua secretaria, mas a verdade é que faz de tudo para fugir dos impostos (sem falar que pegou dinheiro público do TARP). Buffett doou (ou vai doar) suas ações para a caridade e assim evita pagar uma fortuna em impostos. Ainda, muito de sua renda vem de dividendos (que não da Berkshire Hathaway), tributados a 15%. Sua remuneração total como presidente da Berkshire Hathaway é de US$ 100 mil, um valor baixíssimo (presidentes de empresas semelhantes ganham 77,7 vezes mais). Caso seu salário fosse maior, a porcentagem dos dividendos em sua renda diminuiria e aumentaria a do salário, tributado a alíquota maior. Se quiser pagar mais imposto, pode ainda fazer com que a BH pague dividendos, embora isso não vá aumentar a porcentagem de tributação da renda. Por fim, pode voluntariamente doar ao governo americano e fazer um apelo para que outros super-ricos façam o mesmo. E mesmo que o governo confisque a propriedade dos bilionários, isso pagaria apenas por volta de 10% da dívida (ver aqui)

Warren Buffett's Tax Dodge – No blog do Rodrigo Constantino, um leitor faz comentários furiosos sobre o artigo.


Answering Buffett – Alguns links sobre o assunto.

Warren Buffett's Call for Higher Taxes on the Rich Doesn’t Fit the Facts – Incluso no link anterior, mas especialmente interessante


Should the Wealthy Pay Higher Taxes? – Seção de cartas do New York Times sobre o artigo de Buffett

Sobre o mesmo tema, antes do artigo de Buffett: Vamos abusar dos ricos!

Também sobre o mesmo tema e antes do artigo: Devolvendo à sociedade – Talvez seja prudente desconfiar de quem diz que precisa devolver à sociedade. Se precisa devolver, é porque tomou/roubou em primeiro lugar.

Economia
Dan Hamermesh Answers Your Questions About Beauty Pays – Perguntas e respostas sobre beleza e salários no blog do Freakonomics. Já li alguns artigos do Hamermesh, mas ainda não consegui escrever algo (até por não ser exatamente uma prioridade deste blog). O autor escreveu um livro recém-lançado sobre o tema.

A alma do debate econômico (parte 2) – Recomendo especialmente a segunda parte, mas claro que é preferível ler a primeira antes.


Tweet da semana
@mkarl: “Trabalhar s/remuneração, s/poder ir embora, vigiado pelos capangas do patrão, mas c/promessa de casa, comida, med. e salário. Familiar, não?”

segunda-feira, 15 de agosto de 2011

Inflação e retorno de ações

Haim A. Mozes e Serge Cooks
Journal of Investing. Verão, 2011

O artigo analisa a relação entre inflação e o retorno nominal das ações em diversos países. A relação esperada é que maior inflação resulte em maiores retornos, não porque inflação seja benéfica para as ações, simplesmente porque os fluxos de caixa esperados aumentam com o aumento no nível geral de preços. Pensando em lucro, se receitas e custos crescerem com a inflação, de preferência a taxas parecidas, isso fará com que o lucro aumente, o dividendo e o preço das ações também por consequência. Isso não significa necessariamente que a situação do investidor estará melhor, já que o mais importante é o retorno real.

Uma maneira fácil de se observar essa situação é olhando o retorno do Ibovespa pré plano real. Observando-se o retorno nominal, apenas em um ano (1972) houve desvalorização do Ibovespa. Em 1993, o retorno foi de mais de 5.000 %. Não significa que o Ibovespa teve um desempenho tão espetacular assim, já que o período foi de inflação variando de elevadíssima a hiperinflação. Dados da inflação histórica estão disponíveis no Blog do Beto de forma fácil de se visualizar. Dolarizando o Ibovespa, o índice caiu em 10 dos 26 anos anteriores a 1994 (exclusive).

Apesar do retorno ser maior, o nível de preço (relação Preço/Valor Patrimonial, por exemplo) pode ser menor por conta da maior inflação, com taxas de desconto maiores pela combinação de maiores taxas de juros e maior prêmio por risco. Estudos anteriores (citados no artigo) constatam essa relação que pode resultar em menores retornos reais. Os autores não se aprofundaram nessa questão.

A relação entre inflação e retornos já foi analisada com dados relativos ao mercado dos Estados Unidos e o artigo inova ao analisar outros países. Além disso, inclui no estudo a variável “inflação inesperada”, que espera-se afetar negativamente os retornos, por três motivos: 1) inflação inesperada pode afetar mais os custos do que as receitas; 2) Inflação maior do que o esperado pode resultar em aumento de taxas de juros; 3) O prêmio por risco pode aumentar por conta de incertezas provocadas pela inflação.

Na análise univariada, o retorno nominal das ações de países com inflação abaixo de 2,5% a.a. (aproximadamente na mediana) é de 5,4% a.a. e para países com inflação acima de 2,5% a.a. o retorno é o dobro. Retornos dolarizados seguem essa tendência, mas a diferença não chega a ser tão grande (6,97% contra 8,96%).

Outros fatores são considerados mais como controle do que como variável de estudo, incluindo variações inesperadas na produção industrial, retorno sobre patrimônio líquido, erro de previsão de analistas e crescimento esperado de lucros. Esses fatores, junto com a inflação e a inflação inesperada, são utilizados para explicar o retorno nominal das ações em suas moedas de origem e das moedas relativamente ao dólar. A combinação dos dois resultados serve para estudar os retornos dolarizados. Com relação ao retorno da moeda, as expectativas sobre inflação são as inversas, com maior inflação devendo resultar em depreciação cambial e inflação inesperada que resulte em maiores taxas de juros servindo para apreciar o câmbio.

Os resultados da análise multivariada confirmam as hipóteses. O impacto da inflação nos retornos é de 1,1, ou seja, a inflação faz com que os retornos sejam maiores na proporção da inflação mais 10 pontos percentuais. Era esperado um coeficiente mais próximo de 1, pelas justificativas sobre o provável efeito positivo da inflação nos retornos. Para a inflação inesperada, o efeito é negativo e com coeficiente elevado (-2,23), indicando um impacto muito adverso da inflação inesperada. Os autores utilizam a inflação inesperada para explicar o coeficiente de 1,1. Inicialmente, a inflação maior do que a esperada faz com que custos subam mais do que receitas e o impacto nos lucros e nos retornos é negativo. Porém, isso acaba sendo incorporado nas expectativas, os preços de venda se ajustam à inflação e há um efeito “catch-up”, com a inflação passada tendo um efeito retardado nas receitas e lucros. Os resultados da análise da inflação esperada e inesperada sobre a moeda também são os esperados, com o efeito da inflação inesperada sendo maior (mais positivo em 0,65) do que o da esperada (coeficiente menos negativo em -0,59). Analisando retornos dolarizados, constata-se com algumas simulações que a inflação leva a retornos em dólar maiores, mas a inflação inesperada leva a retornos em dólar menores.

Os resultados são parecidos com algumas modificações na metodologia. Uma mudança interessante é ponderar as carteiras com pesos iguais ao invés de usar o valor de mercado como peso. Segundo os autores, os coeficientes se tornam maiores sem perda de significância estatística. Como carteiras com pesos iguais são mais influenciadas por retorno de ações de baixa capitalização, isso indica que o efeito da inflação atinge mais essas empresas. Considerando que empresas maiores em geral são mais internacionalizadas e, portanto, menos influenciadas pela inflação em seu país de origem, o resultado faz sentido. Outra modificação do modelo original é analisar a inflação inesperada quando a inflação é baixa. Nesse caso, a influência da inflação inesperada nos retornos das ações e das moedas é nula, ou seja, seu efeito é prejudicial (ou mais prejudicial) em países mais inflacionários.

sexta-feira, 12 de agosto de 2011

A semana (06-12/08)

Links de Economia



Welcome to the next level – Entrevista com Michael Porter em que ele trata do valor compartilhado, tema que tratei aqui.

Eventos Independentes – Sem falar que loteria é um “investimento” de retorno esperado negativo


Links de Finanças


Momentum versus Contrarian: Two Reads of the ERP – Rescaldo de segunda: oportunidade para investidores contrários ou de momento?

Frase da semana
"De forma geral, não há ninguém comprando, os estrangeiros vendem, os locais vendem, as pessoas físicas também vendem". Sempre imaginei que, somando tudo, Compras=Vendas...

Tweet da semana
@filipelib “Oportunidade para o keynesianismo http://t.co/kbquPBD (via www.aartedafuga.blogspot.com)”

Memória curta
Mais de uma vez li que um dos motivos para a bolsa brasileira estar caindo tanto é que subiu muito ano passado. Em um dos textos, está escrito que cai porque subiu muito nos últimos dois anos, ressalvado que foi especialmente em 2009; somando 2009 e 2010, de fato é uma alta expressiva (84,56%), então, vá lá. Em outro, lemos que o Ibovespa teve o melhor desempenho do mundo no ano passado. Em 2010, o Ibovespa subiu 1,04%. Dentre 100 índices internacionais que acompanho, 65 subiram e o Ibovespa foi a 63ª maior alta, mas pode chamar de antepenúltima maior alta.

Agrenco
“A Agrenco foi um dos símbolos da onda de aberturas de capital ocorrida na Bovespa em 2007. Estreou diretamente no Novo Mercado”. AGEN11 é BDR e BDR não pode se listar no Novo Mercado. Além disso “um dos símbolos” de qual maneira? Foi uma oferta relativamente pequena (R$ 666 milhões), caiu forte no primeiro dia e na época não teve muita repercussão. Em um ano com as aberturas de capital da Redecad, Bovespa e BM&F, de elevados volumes, envolvendo empresas conhecidas e cercadas de expectativas por parte dos investidores, dizer que Agrenco foi um símbolo não faz sentido. Foi uma oferta emblemática por mostrar uma série de coisas, como o fato de um conselho de administração de renome não garantir boa governança e as relações indevidas entre coordenadores e empresa ofertante. Caso de má governança de uma empresa que abriu capital recentemente sim, símbolo representativo da média das ofertas não.

Dia 08/08/11 não foi o sexto pior do Dow Jones
Noticia-se que o dia 08 deste mês foi o sexto pior do índice Dow Jones em seus mais de 100 anos de história. Foi apenas se considerarmos a variação em pontos. O que é realmente relevante é a variação porcentual. Dessa forma, a queda de 5,55% não entra nem no top 20 (ver aqui). Ainda, levar em conta a variação em pontos exclui o crash de 1987 (quando caiu “apenas” 508 pontos) de um top 10 e a crise de 1929 não passaria de uma quedinha, com desvalorização de meros 131,85 pontos entre final de dezembro e final de agosto (a queda porcentual foi de 34,67%).

Três grandes quedas de anos recentes
Segunda-feira, os mercados acionários caíram de forma que não se via desde 2008. Rapidamente surgiram comparações da atual situação com a crise financeira que eclodiu há três anos atrás. Eu também estava considerando que seria assim. Uma certeza que tinha era que a volatilidade iria aumentar e que as variações diárias seriam mais bruscas do que vinham sendo. Em 2008, no dia 15/09 (data da quebra do Lehman Brothers), o Ibovespa caiu 7,59%, cairia dois dias depois -6,74%, subiria 5,48% no dia seguinte e 9,47% no posterior para voltar ao nível do dia 12/09. Essa semana foi um pouco diferente, a única queda tendo ocorrido na segunda e com duas altas fortes na semana, na terça e na quinta. Em 2008, demorou quatro pregões para o Ibovespa voltar ao nível anterior à grande queda, agora demorou três.

Mais adiante, em 2008 o mercado começaria a derreter de vez no dia 29/09, dez pregões depois da primeira grande queda, e chegaria ao fundo do poço no dia 27/10, abaixo dos 30.000 pontos. Não se pode descartar que o mercado venha a cair abaixo do fechamento de segunda e acumule uma baixa ainda maior do que já está atualmente. Outra possibilidade é que a queda de segunda-feira se assemelhe menos à crise de 2008 e mais a um acontecimento ocorrido em 2007. No dia 27/02/07, o Ibovespa caiu 6,63% por conta de uma série de fatores, incluindo temores quanto à economia chinesa (ver aqui). Mas isso não iniciou uma tendência de queda prolongada, sendo que oito meses depois as bolsas americanas registrariam o atual topo histórico e mais de um ano depois o Ibovespa registraria o seu. Em 2007, os dias seguintes à grande queda foram relativamente calmos, as variações foram menos bruscas do que em 2008 e agora. Curiosamente, demorou muito mais para voltar ao nível anterior, 25 pregões, apesar dos problemas do dia 27/02/07 parecerem menores do que os de 2008 e 2011.

Infinitas coisas podem acontecer, mas podemos restringir um pouco as possibilidades vendo se o futuro próximo parecerá fevereiro de 2007 ou setembro de 2008. O fato é que, saindo da bolsa de valores, a economia internacional ainda tem uma série de problemas que mais cedo ou mais tarde vão ter que ser resolvidos. Observando a burocracia mundial, parece que vai ficar para mais tarde, quando os problemas estarão ainda maiores.

Fundo com patrimônio líquido negativo
Fundos alavancados podem vir a sofrer tantas perdas que podem ficar com patrimônio líquido negativo, o que exigirá o aporte por parte dos cotistas. Ou seja, com fundos alavancados, é possível perder mais do que todo o capital investido. Fundos da GWI estão com patrimônio líquido negativo por conta das perdas dessa semana e estão fechados para aplicações e resgates (ver aqui). Em 2008, os fundos da gestora também tiveram um período bem complicado, ficaram fechados para aplicações e resgates, mas não chegaram a ter patrimônio líquido negativo. Isso nunca aconteceria com o Warren Buffett de verdade (ver aqui). O engraçado dessa reportagem é que está escrito que uma das diferenças do verdadeiro e o do Bom Retiro é que este se alavanca. Apesar de citar que isso vai contra à filosofia de Buffett, fica a impressão de que essa era uma diferença mínima, quando não é. Por fim, a reportagem diz que Buffett é avesso a risco. O gestor do GWI também, por isso espera ganhar muito dinheiro se alavancando e expondo-se ao risco. Ou será que ele faz isso só pela diversão?

Leituras para futuros textos

domingo, 7 de agosto de 2011

Pesquisas sobre educação financeira

Uma série de artigos do NBER (tendo como uma co-autora Annamaria Lusardi) que mostram pesquisas sobre o nível de educação financeira procura relacionar a educação com o planejamento da aposentadoria. Os países analisados foram Alemanha, Holanda e Estados Unidos. Em cada país, mais de mil pessoas (cada uma representando um domicílio) responderam um questionário sobre educação financeira e planos para aposentadoria no ano de 2009 (2010 na Holanda).

O nível de educação financeira é medido por três perguntas básicas de finanças:

1) Suponha que você vá investir $ 100,00 e as taxas de juros sejam de 2% ao ano. Daqui a cinco anos, você terá: a) Mais do que $ 102; b) Menos do que $ 102; c) Exatamente $ 102,00; d) Não sei.

2) Suponha que você tenha $ 100,00 na conta e que esse dinheiro renda 1% ao ano. A inflação do ano foi de 2%. Em um ano, você poderá comprar: a) Mais do que hoje; b) Menos do que hoje; c) A mesma quantia que hoje; d) Não sei.

3) Verdadeiro ou falso: Comprar a ação de apenas uma empresa geralmente produz um risco menor do que investir em um fundo de investimento em ações.

As respostas são: 1) Mais do que $ 102; 2) Menos do que hoje; 3) Falso (talvez a pergunta devesse deixar claro que o fundo é diversificado, sendo que há fundos que investem em uma só empresa. Sem falar que o fundo não pode ser alavancado. Falar em “mutual fund” deixa claro que não estamos falando de hedge funds, fundos de private equity ou de venture capital. Melhor talvez fosse perguntar se comprar a ação de apenas uma empresa geralmente é mais arriscado do que de muitas empresas).

O leitor do blog deve pensar que essas perguntas são triviais. Porém, os resultados não indicam isso. No geral, os resultados foram:

País; Três respostas certas; Respostas certas para as duas primeiras perguntas:
Alemanha; 53,2%; 71,9%
Holanda; 44,83%; 73,36%
Estados Unidos; 30,2%; 46,2%

Segundo os autores, poucas pessoas investem direta ou indiretamente em ações na Alemanha e na Holanda, o que explica a grande diferença no grau de acerto das duas primeiras perguntas e das três perguntas, mas não a diferença nos Estados Unidos. Na verdade, os americanos tiveram o menor grau de acerto também na última pergunta, apesar de ser notório que boa parte dos americanos investe direta ou indiretamente em ações.

É possível realizar diversos agrupamentos dos respondentes. Analisando apenas os respondentes com idade entre 25 e 65 anos (como a pesquisa também é sobre aposentadoria, é esse grupo que mais interessa), a proporção de respostas certas em todas as perguntas é um pouco superior nos três países, para as duas primeiras perguntas a proporção sendo parecida na Alemanha e na Holanda, e superior nos Estados Unidos. Separando por gênero, homens tiveram um grau de acerto maior nos três países, a maior diferença em favor dos homens sendo de 12,1 pontos percentuais na Holanda, provavelmente pela já muito constada facilidade maior dos homens com números. Os autores ressalvam que as mulheres, se não acertaram mais, também não erraram mais, havendo elevado grau de “não sei” ou recusa de responder. O grau de acerto aumenta com a escolaridade do respondente. Quanto à situação de trabalho, na Alemanha e nos Estados Unidos os desempregados tiveram um índice de acerto inferior, mas na Holanda esse grupo teve o maior índice. Comparando empregados e empreendedores (self-employeds), há uma tendência para que os empreendedores tenham maior educação financeira, nos Estados Unidos a diferença sendo mínima. No caso da Holanda, me parece que a tabela esteja errada. No texto, está escrito que o melhor grupo é dos empreendedores, seguido dos empregados, dos aposentados e os desempregados em último, o que claramente não se observa na tabela 2 do artigo sobre a Holanda.

Após essas separações, cada artigo faz agrupamentos especiais de acordo com o país em questão. Na Alemanha, há a divisão entre oeste e leste por conta da antiga divisão da Alemanha. Como previsto, os respondentes da antiga Alemanha Ocidental tiveram um grau de acerto maior do que os da antiga Alemanha Oriental, isso ocorrendo analisando todos os respondentes e ao longo das diferentes divisões (idade, gênero etc.). Interessante que idosos (mais de 65 anos), aposentados e pessoas com alta escolaridade nas duas regiões têm grau de acerto estatisticamente iguais, e homens e mulheres no oeste sabem igualmente pouco. Nos Estados Unidos, há a divisão étnica, asiáticos tendo melhor desempenho (porém, pior até do que os alemães do oeste), os brancos vindo em segundo, “outros” em terceiro, afro-americanos em quarto e os hispânicos em último com o lamentável grau de acerto de 13,1%. Na Holanda, a divisão foi por religião, os sem religião tendo melhor desempenho, seguidos de perto por católicos romanos e por protestantes, “outros” ficando em último. Os autores afirmam não haver diferença entre os três primeiros grupos, apenas entre estes e o “outros”.

A etapa seguinte é analisar o planejamento da aposentadoria. Foi perguntado (aproximadamente com essas palavras): você alguma vez tentou descobrir quanto precisa poupar hoje para atingir certo padrão de vida na aposentadoria. Nos Estados Unidos, a pergunta não inclui a questão do padrão de vida e na Holanda só foi perguntado o grau com que a pessoa pensa em aposentadoria. Obviamente, a amostra é reduzida para remover os que já estão aposentados. 25,3% dos alemães responderam que já tentaram fazer as contas, contra 43% dos americanos. 17,1% dos holandeses já pensaram muito na aposentadoria, 28,9% pensando pouco ou muito pouco. Não importa tanto a comparação entre países, com sistemas previdenciários que dão diferentes incentivos para se planejar a aposentadoria. Os que planejam (que responderam sim ou que pensam mais na aposentadoria) tiveram um índice maior de acertos do que os que não planejam, o que indica haver relação entre grau de educação financeira e planejamento da aposentadoria.

Como correlação não é causalidade, foram realizadas regressões múltiplas para controlar por um grupo de variáveis de controle. A variável dependente é se a pessoa planeja ou não a aposentadoria (no caso da Holanda, se as pessoas pensam muito na aposentadoria ou não). As variáveis de controle foram as mesmas já analisadas (idade, gênero, educação etc.), acrescidas, em alguns casos, de variáveis demográficas, renda e outras. A educação financeira é medida de duas maneiras, uma variável que indica se a pessoa acertou as três perguntas e outra que conta o número de respostas certas e são usadas uma de cada vez. De forma geral, constata-se uma relação positiva entre planejamento da aposentadoria e grau de educação financeira.

Há, porém, a questão da causalidade reversa, podendo ser que as pessoas que planejam a aposentadoria buscam maior educação financeira, ao invés de ser o contrário. Os três estudos adotam regressões com variáveis instrumentais para contornar esse possível problema. Na Alemanha, leva-se em conta o conhecimento sobre a situação financeira dos pais (na pesquisa da Holanda, utilizou-se essa mesma variável) e a votação do partido libertário (com a infeliz sigla FDP) na região da pessoa; nos Estados Unidos, a variável instrumental é a exposição (em número de anos) a leis que obrigam os colégios a terem aulas de educação financeira; na Holanda, a situação financeira de irmãos mais velhos é a variável utilizada (se a situação dos parentes for pior, há mais chance da pessoa buscar educação financeira; ainda na Holanda, como há resultados em duas datas (2005 e 2010), os autores procuraram relacionar pensar na aposentadoria em 2010 e o grau de educação financeira em 2005, o que quebra a causalidade reversa. Os modelos que levam em conta a causalidade reversa ainda indicam a relação entre educação financeira e planejamento da aposentadoria.

Na pesquisa da Holanda, foi analisada a expectativa sobre a aposentadoria, em termos de idade de aposentadoria e de taxa de reposição (porcentagem da renda atual que esperam receber na aposentadoria). Nas duas perguntas, havia a possibilidade de fornecer um número para a idade e a taxa de reposição ou responder “não sei”. Educação financeira está negativamente relacionada com a probabilidade de responder “não sei”, mas, dentre os que forneceram um número, não há relação entre expectativa de se aposentar mais tarde e educação financeira (qualquer relação que exista é explicada pelo ano de nascimento e sua relação com os critérios da aposentadoria pública e pela renda). Sobre a taxa de reposição, a probabilidade de responder “não sei” é negativamente relacionada com a educação financeira e, para os que fornecem um número, há relação negativa entre a taxa de reposição esperada e grau de educação financeira (ou seja, os com maior grau estão mais pessimistas sobre a aposentadoria). Foi pedida uma faixa mínima e máxima para a taxa de reposição, a diferença entre as duas tendo relação positiva com educação financeira, indicando que pessoas com mais conhecimentos financeiros estão mais cientes da incerteza do modelo de aposentadoria holandês.

Esses três artigos mostram uma interessante maneira de se medir o grau de educação financeira. São três perguntas que eu não consigo imaginar alguém errando (exceto pela terceira), mas o fato é que o grau de acerto em países desenvolvidos é baixo. Além disso, destacam a importância da educação financeira na sua relação com o planejamento da aposentadoria. Nos links semanais, comentei que problemas que podem estar relacionados com a má educação financeira (incluindo poupar visando a aposentadoria) poderiam estar relacionados com a impaciência, a relutância em trocar benefícios presentes por benefícios futuros maiores. Essas pesquisas não trataram disso, e seria interessante incluir uma pergunta sobre o assunto. Mais interessante ainda seria uma pesquisa nesses moldes no Brasil.

sábado, 6 de agosto de 2011

Links (30/07-05/08)

Finanças
Pesquisa mostra que brasileiro sabe pouco sobre finanças – Pelas perguntas da pesquisa, não dá para saber ao certo se o brasileiro não sabe finanças. Brasileiro não pensa muito na aposentadoria e poupa pouco, muitos pagam a fatura mínima do cartão e muitos estão endividados. Ok. Mas isso pode tanto indicar desconhecimento quanto uma forte preferência por benefícios de curto prazo contra os de longo prazo, ou mesmo uma combinação de ambos. Para distinguir uma coisa da outra, poderiam ser feitas perguntas relacionadas ao conhecimento de finanças, mas não às preferências temporais. Muitas pesquisas sobre educação financeira (financial literacy) fazem perguntas simples sobre matemática financeira, inflação e risco, por exemplo. Se produção, e não consumo, que direciona a economia, produção dependendo de investimento e investimento de poupança, essa situação é ruim em qualquer dos casos. A pesquisa então mostra, e isso é muito importante, que temos um problema, só não consegue identificar qual. Se for de educação financeira, há solução. Se for o pensamento de curto prazo, não sei se há. Por fim, para dizer que brasileiro não sabe finanças, seria necessário comparar as respostas a perguntas realmente sobre finanças de brasileiros com pessoas de outros países.

Caiu é para comprar?
Em períodos de forte baixa do mercado, um conselho comum é que investidores de longo prazo devem aproveitar o momento para comprar ações baratas. Não sei se estão baratas: em 2008, em meados de julho com o Ibovespa a 59 mil pontos, já se dizia que as ações estavam baratas, e o Ibovespa foi para abaixo de 30 mil pontos alguns meses depois. Hora de comprar? Na minha opinião, uma boa estratégia de investimento é indexar a carteira a um índice acionário (Ibovespa, por exemplo), por meio de um fundo, de um ETF ou da montagem de uma carteira visando ter uma alta aderência ao índice e manter uma proporção entre ações e renda fixa que o investidor considere adequada (Ações 60%/ Renda Fixa 40%, por exemplo). Com a queda no preço das ações, a proporção de ações na carteira cai, o que faria com que o investidor tivesse que comprar ações para tentar voltar à alocação de ativos desejada. Talvez isso venha a fazer com que o investidor compre ações mais baratas, isso só o futuro dirá. O que indiscutivelmente ocorre é que o investidor irá manter a sua exposição ao risco ao rebalancear a carteira para manter a proporção de ações que vigorava antes, enquanto que outros investidores estão reduzindo a sua exposição (com a queda no valor das ações, inevitavelmente a participação das ações nas carteiras no agregado irá diminuir). Se o movimento de baixa é um reflexo do aumento na aversão ao risco (e aumento no prêmio por risco), o investidor estaria comprando mais risco, por assim dizer. A partir daí, o investidor pode perder se a situação do mercado continuar a piorar, mas pode ganhar sem nem precisar que o mercado melhore muito. Sob essa estratégia, o investidor compraria ações, não necessariamente porque acha que estão baratas, mas para manter a mesma exposição ao risco de antes.

Ibovespa
Pela prévia da carteira que começará a vigorar em setembro, entra a BRML3 e, em relação à última revisão, saíram PRTX3 e VIVO4 (que já estão fora do índice). PETR4 está voltando a ser a número 1.

Economia





Plano Protecionismo Maior






Vantagens Comparativas
Três textos do blog Escolhas e Consequências sobre vantagens comparativas



Tweet da Semana (dessa vez, sem ironia minha)
@mkarl – "Passe o mouse e veja quem acaba de ser escalado para a Copa FIFA de 2014" --- "Olhe no espelho e veja quem bancará a Copa FIFA de 2014!!!"

Livros
Instituto Ludwig Von Mises Brasil: O Mises Brasil edita uma série de livros de autores da escola austríaca de economia. Antigamente, as edições físicas só poderiam ser compradas no site do instituto ou na Loja Singular, sendo o frete um tanto alto (fiz uma compra na Singular com frete de R$13,72 para compra de R$ 145,00). Agora esses livros podem ser comprados em livrarias mais conhecidas, como a Saraiva e a Cultura (chequei apenas as duas), inclusive nas lojas físicas. Além de bons, são muito baratos. Sugestões (que li ou comecei a ler): Economia Numa Única Lição (R$ 25,00), Mentalidade Anticapitalista (R$ 10,00) e Caminho da Servidão (R$ 25,00).

Estado-Babá: Semanalmente, coloco links para notícias sobre a caça as liberdades individuais, principalmente no Brasil. O livro analisa esse fenômeno, com foco nos Estados Unidos. Seria engraçado, não fosse trágico.

quarta-feira, 3 de agosto de 2011

TIR não é média

Anteriormente, comentei um artigo que comparava retornos de alternativas de investimento incomparáveis. Esse texto faz algo análogo e confunde média com taxa interna de retorno.

O ponto de partida é a afirmação de que as ações (Ibovespa) estão perdendo da renda fixa no longo prazo. Isso depende muito do início do cálculo. Pelas minhas contas, em cinco anos findos em julho de 2011 o Ibovespa perde da taxa do CDI, mas não em 10 anos. O autor do texto utilizou janeiro de 1998 (não sei por qual motivo) como ponto de partida e, de fato, o retorno médio do Ibovespa foi menor do que a renda fixa (Taxa Selic, no caso). Um investimento no começo de janeiro de 1998 em ações vale menos do que um investimento com rentabilidade atrelada à taxa Selic no período.

O autor questiona a metodologia desse cálculo, porém, não há nada de errado com a metodologia. O que se procura analisar com essa conta é o retorno médio do Ibovespa e da Selic no período. E o retorno médio se calcula dessa maneira (outra maneira, pior, é calcular a média simples dos retornos mensais).

O que o autor propõe, embora não o declare, é utilizar a Taxa Interna de Retorno para calcular o retorno médio. Ao invés de analisar a evolução de um investimento único na data 0, propõe-se analisar a TIR (ou simplesmente os resultados finais da carteira, como foi feito no texto) de investimentos periódicos. A ressalva é a mesma de antes: os retornos são incomparáveis, já que são aplicados sobre situações diferentes. A forma de tornar o investimento único ou periódico comparáveis é através da estratégia do custo médio. Nesse período de tempo, a estratégia do custo médio foi melhor, o que era de se esperar, já que a Selic foi superior ao Ibovespa de forma consistente (não só da média, mas em boa parte desse período de tempo). Porém, se você escolher um período de tempo altista, o resultado será o inverso. Como já tratei antes, o mais coerente a se fazer é investir tudo o que se deseja investir em ações de uma vez. Se a pessoa tem 100% em renda fixa e deseja investir 50% em ações, por exemplo, deve mudar essa alocação imediatamente, e não mudar para 95/5 no primeiro mês, 90/10 no segundo e por ai em diante, já que a pessoa deseja ter a alocação 50/50. O faz porque espera que as ações tenham um rendimento superior ao da renda fixa, o que é uma expectativa correta, embora isso não se concretizará sempre. Se temer que as ações se desvalorizem ou fiquem atrás da renda fixa, melhor seria reduzir a sua exposição às ações (60/40, talvez) ou reduzir o risco da carteira (ao invés de comprar o Ibovespa, beta=1, talvez um fundo de dividendos, com beta inferior a 1).

Um caso especial é o de um investidor que esteja começando a investir em ações agora. Seja por iniciativa própria (receoso de investir em algo que não conhece muito bem) seja por aconselhamento de terceiros, é uma boa ideia começar aos poucos no mercado acionário ou em qualquer outro que não conheça bem. Mas não é que seja aconselhável ao investidor iniciante fazer custo médio, sendo prudente começar com uma alocação menor em ações para depois ir aumentando. Investir tudo de uma vez, nesse caso, traz o risco do investidor correr mais riscos do que é capaz de suportar, talvez superestimando a sua capacidade ou vontade de correr riscos ou superestimando o retorno futuro do mercado (no caso do investidor ser tentado a migrar para renda variável por causa da alta nas ações). Situação diferente de, por exemplo, um investidor já atuante no mercado acionário receber uma elevada quantia (herança ou bônus, por exemplo) e desejar aplicar o dinheiro. Poderia buscar manter sua atual alocação de ativos (60% em títulos pós-fixados no CDI e 40% em BOVA11, por exemplo) e aplicar 60% do que ganhou (ou do que pretende aplicar) em renda fixa e utilizar os 40% restantes para comprar BOVA11 tudo de uma vez. O risco de investir excessivamente em ações é menor (e se isso ocorre, é uma condição pré-existente, por assim dizer) e espera-se que sua situação (em termos de retorno e de função utilidade) seja melhor investindo tudo de uma vez do que fazendo custo médio. Intuitivamente e empiricamente, custo médio não é, em geral, uma boa ideia, embora em alguns casos (como do Ibovespa entre janeiro de 1998 e junho de 2011) possa ser.

Encerrado esse longo parêntese, o próximo ponto é que TIR não é retorno médio. Como escrevi anteriormente, todas as observações da série analisada têm o mesmo peso para cálculo de retorno médio, mas para a TIR, os retornos mais para o final do período tendo um peso maior porque incidem sobre um capital maior. Daí, o que se analisa (indiretamente) não é se o retorno médio de um ativo foi bom ou ruim, mas se os retornos mais para a segunda metade do período foram melhores ou piores do que da primeira metade. Entre janeiro de 1998 e setembro de 2004 (mais ou menos na metade do período), o retorno do Ibovespa foi de 221,82% contra 363,05% da Selic. Porém, no segundo período (setembro/04 e junho/11), os retornos foram 253,06% e 230,13% respectivamente, o que indica (longe de rigorosamente provar) o meu ponto.

Ignorando essas duas ressalvas, a de que os retornos não são comparáveis, e que TIR não é retorno médio, o que dizer da análise? O argumento principal é que a carteira montada investindo periodicamente no Ibovespa tem desempenho superior ao da carteira investindo em Selic montada da mesma maneira, na proporção de 90-72, apesar do retorno médio da Selic ser inferior ao do Ibovespa apenas na proporção de 13-149.

Há, porém, alguns pontos não observados. O primeiro é que essa vantagem, guiada pelo viés da TIR explicado anteriormente, não é algo constante no tempo. Nos últimos tempos, mês a mês, a carteira de ações vem sendo superior ao da carteira de renda fixa. Porém, isso começou apenas desde março de 2009, sendo que naquele mês as ações eram superiores na proporção de 63-72. Em dezembro de 2009 as duas carteiras empataram no número de meses em que uma foi superior á outra. Em junho de 2008, último mês em que o retorno médio das ações foi superior ao da Selic, a proporção em favor das ações era de 60-66. Se é válido em junho de 2011 desconsiderar que a renda fixa teve desempenho superior ao das ações, apesar do rendimento médio superior, também era válido desconsiderar em junho de 2008 que as ações tiveram desempenho superior, apesar da rentabilidade média superior. Nenhum dos casos é verdadeiro.

Ignorando esse ponto, há a questão da rentabilidade. A TIR média das carteiras de ações é de 1,12% a.m., contra 1,54% a.m. das carteiras de Selic (médias estatisticamente diferentes ao nível de 1%). Ademais, a maior vantagem de TIR da carteira de Selic foi de 12,64%, contra vantagem máxima de 5,66% das ações. A média das 10 maiores vantagens da carteira de Selic foi de 6,5% contra vantagem média de 2,02% das ações. O desempenho da carteira de Selic foi superior com razoável vantagem.

O último ponto é o atual nível da carteira. Em junho de 2011, a carteira de ações valia R$ 522 mil e a de Selic R$ 483 mil (dados do autor). A diferença cai drasticamente em julho de 2011 (R$ 493 mil para ações, R$ 489 mil para Selic), sendo que, com Ibovespa a 58.300 (como chegou a fechar pouco antes do final do mês), a carteira de Selic passaria a de ações. Com as quedas nos três primeiros dias de agosto, a carteira de Selic abre R$ 5 mil de vantagem sem nem acrescentar os juros da Selic. Ou seja, a vantagem da carteira de ações que vinha desde abril de 2009 está sendo quebrada e, na melhor das hipóteses, está muito frágil.

Resumindo, investimento único e investimentos periódicos não são comparáveis (tema do outro texto), TIR não é retorno médio, a vantagem do valor da carteira de ações contra a de Selic não é robusta a mudanças na janela temporal, a rentabilidade média das carteiras de Selic foi maior e, com o desempenho de julho e de agosto, a superioridade atual da carteira de ações está ameaçada.

Como escrevi na conclusão do meu comentário sobre o texto que ensinava a reduzir o risco do investimento em ações, volto a concluir que a melhor atitude com relação ao risco do mercado é aceitar que ele existe. Isso inclui uma grande variabilidade dos retornos e a possibilidade do desempenho da renda fixa superar o das ações em alguns períodos de tempo. Acontece. Na minha opinião, a melhor maneira de lidar com isso é ajustando a exposição ao risco de ações, não procurando uma maneira de mudar essa realidade.

segunda-feira, 1 de agosto de 2011

Investidores pessoa física e volatilidade

Thierry Foucault, David Sraer e David J. Thesmar
Journal of Finance. Volume 66. Agosto, 2011

Há duas hipóteses contrárias sobre o efeito na volatilidade das ações da maior ou menor participação das pessoas físicas no mercado acionário. Uma é que o efeito é negativo (ou seja, maior participação leva a menor volatilidade) porque esses investidores são de longo prazo e muitos não negociam frequentemente as ações. Também, se atuarem como investidores contrários à tendência, comprando em quedas e vendendo em altas, podem diminuir a oscilação de preços provocada pelas operações dos demais investidores. Outra hipótese é a de que, ao contrário, esses investidores agem como “operadores de ruído” não atuando com base em informações relevantes.

Há algumas dificuldades em se analisar empiricamente a questão. Uma é que investidores pessoa física podem escolher investir em ações que já são de maior volatilidade, o que não diz muito sobre o efeito de suas operações no mercado. Talvez haja grande correlação entre volatilidade do ativo e participação de pessoas físicas, mas isso não indica a causalidade. Por exemplo, foi identificado que ações-loterias (de alta volatilidade) são pouco negociadas por investidores institucionais.

A abordagem adotada no artigo foi de estudar o efeito de uma mudança nas regras do mercado francês na volatilidade dos ativos. Até o ano de 2000, a liquidação e compensação das operações ocorriam apenas ao final do mês sob o Règlement Mensuel (RM) ou em D+5 no mercado à vista. Operações no RM permitiam a alavancagem de posição, como ocorre nos mercados futuros e a termo, mas a menor custo. O investidor não precisava ter o dinheiro disponível e poderia não entregar ou receber os ativos caso encerrasse a posição antes do dia final compensação (cinco dias úteis antes do final do mês). Ou seja, era possível fazer um “Day trade de vários dias”. Era uma maneira mais fácil de se operar vendido, sem ter que tomar emprestado o ativo, bastando recomprar antes do último dia de compensação. No final do mês, poderia optar por proceder com a liquidação ou poderia rolar a posição para o próximo mês.

O fim do RM aumentou o custo da alavancagem para o investidor de varejo, mas não para os institucionais, que têm outras maneiras baratas de se alavancarem. Até foi criado um sistema parecido com o RM, o Service de Règlement Différé (SRD), que é um serviço que poderia ser oferecido pela corretora para a liquidação diferida. No entanto, o SRD não é tão econômico quanto o RM pelo pagamento de taxas para a corretora, o que afeta os investidores pessoa física, mas não os institucionais, que não dependiam do RM para se alavancarem ou operarem vendidos.

Essa situação permite estudar o efeito da atividade dos investidores de varejo na volatilidade, já que é possível associar mudanças na volatilidade com mudanças no nível de atividade. Não é provável que haja a associação direta entre a reforma que encerrou o RM e a volatilidade ou que a reforma tenha sido provocada por mudanças na volatilidade. Ou seja, por si só, mudar o modelo de liquidação não deveria mudar a volatilidade e a reforma não ocorreu por causa de mudanças na volatilidade. Os autores testam três hipóteses:

1) A volatilidade das ações listadas no RM cai após a reforma
2) A autocovariância dos retornos das ações listadas no RM é menor após a reforma
3) O impacto nos preços das operações dos investidores de varejo cai após a reforma

As ações da base de dados foram separadas em dois grupos: o de tratamento (ações listadas no RM antes da reforma) e o de controle (as demais ações). A unidade de observação é ação-mês, dada ação em determinado mês. Foram utilizadas diversas medidas de volatilidade para testar a primeira hipótese, a principal sendo o desvio-padrão da diferença dos retornos diários da ação e do mercado, mas os resultados se mantiveram utilizando outras medidas. A autocovariância para a hipótese 2 é a autocovariância mensal dos retornos diários. O impacto de preços para a terceira hipótese é a razão média do retorno da ação e seu volume financeiro.

As ações do grupo de tratamento possuem maior capitalização de mercado, são mais líquidas e menos voláteis. Apesar dessas diferenças na média, há várias ações do grupo de controle com características parecidas com o de tratamento, o que permitirá a comparação em pares. Ações listadas no RM são mais negociadas por pessoas físicas do que as do mercado à vista enquanto que o nível de atividade (número de compras, de vendas ou de ambas por investidores de varejo dividido pelo número de ações total) é parecido. Outro dado útil é a quantidade de operações especulativas (abertas e encerradas antes da liquidação) que ocorreram como proporção do total de ações, ações do RM tendo mais operações especulativas. Em 2001 (ano após a reforma do RM), as estatísticas relativas à atividade dos investidores de varejo como o número de operações e a proporção de operações relativas ao número total de ações, caíram, indicando haver relação entre reforma do RM e atividade dos investidores pessoa física.

O primeiro passo da análise empírica foi estabelecer a relação entre volatilidade e atividade dos investidores de varejo. Há relação positiva e estatisticamente significativa, com um aumento de um desvio padrão na atividade dos investidores (total de operações ou apenas as especulativas) aumentando em um terço a volatilidade. Porém, como ressalvado anteriormente, há outros fatores que podem determinar a volatilidade além da atividade dos investidores de varejo.

É aí que entra a reforma do RM. O efeito da reforma nas variáveis de interesse é estudado através da seguinte regressão:




Onde:
Treated = Dummy que assume valor 1 se a ação faz parte do grupo de tratamento
Post = Dummy que assume o valor 1 se a observação ocorreu após a reforma do RM

A variável dependente é o que se procura estudar, podendo ser a atividade dos investidores de varejo, a volatilidade, a autocovariância ou o impacto de preços.

B0 indica o efeito atribuível às características das ações listadas no RM, B1 indica o efeito das características das ações após a reforma e a B2 indica o efeito da interação dos dois fatores, ou seja, o efeito atribuível às ações que eram listadas no RM após o fim do mesmo. O coeficiente de interesse é o B2.

Porém, os resultados ainda poderiam se dar por conta de diferenças de tamanho e de liquidez. Para levar em consideração esses fatores, os autores analisaram a diferença da variável de interesse das ações do grupo de tratamento e de ações comparáveis do grupo de controle. A comparabilidade foi estabelecida de três maneiras: 1) Por quartis em matrizes 4x4 em termos de capitalização e giro; 2) Por diferenças porcentuais, calculando a diferença da capitalização e do giro entre todas as ações cruzando os grupos e escolhendo as menores diferenças; 3) Utilizando-se a técnica de propensity score matching com base em capitalização e giro. A equação de regressão analisa a diferença da volatilidade da ação do RM e do controle em função da observação se dar antes ou depois da reforma.

Pelos quatro métodos de estudo, a regressão da figura acima e as três análises com empresas comparáveis, chega-se às mesmas conclusões, a de que há efeito negativo e estatisticamente significativo da reforma: 1) No nível de atividade (compras, vendas, operações totais e operações especulativas) no nível de atividade dos investidores de varejo; 2) Na volatilidade (mesmo adicionando um controle pelos retornos, relacionando retornos e volatilidade); 3) Na autocovariância; 4) No impacto de preços. Ligando o primeiro resultado aos demais, corroboram-se as três hipóteses levantadas inicialmente. O efeito na volatilidade não é grande, entre 17 e 27 pontos base, o que, para uma volatilidade de 2,4%, representa uma queda máxima de 11,25% por conta da reforma. Os resultados se mantém mudando a janela de tempo do estudo (originalmente de quatro anos), levando em conta a liquidez, considerando apenas as ações com séries completas (que foram negociadas por todo o período) e mudando a metodologia (utilizando variáveis instrumentais).

Por fim, a hipótese de que os investidores de varejo deveriam ter efeito negativo na volatilidade se baseia em estudos que indicam que esses investidores adotam estratégias contrárias, comprando em baixas e vendendo em altas, o que tenderia a reduzir a volatilidade. Os autores separaram as ações-dia em operações contrárias ou de momento, contando para o primeiro caso se as compras líquidas são do sinal contrário ao dos retornos. O indicador ação-mês para operações contrárias é a somatória das operações dessa natureza no mês dividido pelo número total de ações. O indicador para operações de momento foi construído de forma similar.

Analisando diretamente a volatilidade, os dois componentes afetam positivamente a volatilidade. Porém, há um possível problema de causalidade reversa, os investidores podendo comprar mais em quedas quando há maior volatilidade. Para contornar esse problema, foi estudado o efeito da reforma do RM no nível de operações contrárias e de momento. A reforma reduziu o nível das duas estratégias, mas mais operações de momento do que contrárias. Como a reforma reduziu a volatilidade, há duas explicações possíveis: 1) Investidores de varejo atuam como investidores contrários em geral, mas suas operações de momento afetam mais a volatilidade; 2) Investidores contrários também aumentam a volatilidade. Os autores não têm a resposta para qual das duas explicações provavelmente é a mais adequada.

Em suma, um evento que resultou na queda na atividade dos investidores pessoa física provocou uma queda na volatilidade, na reversão de preços (autocovariância) e no impacto nos preços das operações (com mesmo volume, as ações tendem a oscilar menos depois da reforma). Isso indica que os investidores de varejo aumentam a volatilidade das ações.

Mensais: Índices Internacionais (jul/11)

Maiores altas (mês)
Peru: 17,33%
Tailândia: 8,84%
Bangladesh: 7,69%
Bermudas: 6,94%
Nepal: 7,57%

Ibovespa: 91º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 35/102

Maiores altas (ano)
Mongólia: 43,76%
Indonésia: 16,13%
Gana: 15,98%
Bulgária: 15,02%

Ibovespa: 95º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 39/101

Maiores altas (12 meses)
Mongólia: 204,65%
Gana: 53,63%
Sri Lanka: 47,99%
Rússia: 42,36%
Russell 3.000 (EUA): 35,76%

Ibovespa: 92ª (maior alta – maior baixa)
Altas: 65/101

Maiores altas (Dez/06)
Mongólia: 944,84%
Paquistão: 575,17%
Bangladesh: 309,01%
Sri Lanka: 151,45%
Indonésia: 128,79%

Ibovespa: 22ª maior alta
Altas: 42/93

Maiores baixas (mês)
Chipre: -20,93%
Itália: -8,69%
França: -7,77%
Chile: -7,70%
Espanha: -7,28%

Maiores baixas (ano)
Chipre: -41,12%
Egito: -29,49%
Montenegro: -22,60%
Bangladesh: -20,54%
Vietnã: -16,29%

Maiores baixas (12 meses)
Chipre: -52,88%
Grécia: -41,21%
Moldava: -30,01%
Nepal: -22,27%
Egito: -20,28%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -89,31%
Chipre: -84,19%
Bermudas: -73,61%
Grécia: -72,60%
Irlanda: -70,01%

Maiores sequências:
Altas: Panamá (9 meses)
Baixas: Grécia, Bahrein, Chipre; Líbano e Montenegro (5 meses)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 5,11%
Brasil: 6,81%
Rússia: 10,99%
Índia: 8,44%
China: 10,57%

Fontes:
Bloomberg
Sites das bolsas de valores
Yahoo Finance