domingo, 28 de novembro de 2010

Análise de sensibilidade

No livro 201 errores en la valoración de empresas, o autor cita uma sentença judicial onde se lê que “não é suficiente dar apenas uma estimativa pontual desses fluxos futuros e deve-se considerar diferentes cenários. A cada um desses cenários e, portanto, aos fluxos de caixa futuros deve-se associar uma probabilidade de ocorrência”. O autor escreve que isso é esquecer que aquilo que se desconta na avaliação por fluxo de caixa já é o valor médio (esperado).

É comum verificar avaliações que utilizam essa análise de sensibilidade, geralmente variando arbitrariamente ou a taxa de desconto ou a taxa de crescimento na perpetuidade.

O problema em variar a taxa de desconto é que essa é uma má maneira de se lidar com a incerteza sobre o prêmio de risco que os investidores exigirão das ações e a exposição dessa empresa ao risco. Variar linearmente e calcular o valor médio se mostra inadequado, como se verá mais adiante.

Quanto à taxa de crescimento, é incorreto fazer a análise simplesmente variando a taxa. Seria necessário modificar também o fluxo de caixa base da perpetuidade. De começo, já deve ser dito que não é qualquer fluxo que deve ser utilizado na perpetuidade, e sim um que torne coerente os reinvestimentos da empresa com o seu crescimento. Na perpetuidade com crescimento, os fluxos de caixa aumentam, os lucros aumentam, o patrimônio líquido aumenta, o capital de giro aumenta, mas deve-se manter constante algumas relações (ROE, capital de giro em relação à receita etc.) sob o risco de fazer projeções acidentais.

A taxa de crescimento que torna tudo constante (também conhecida como taxa de crescimento sustentável) é:
Crescimento=Razão de Retenção×ROE

Desenvolvendo melhor:


A fórmula do ROE não é das mais convencionais, mas faz com que o crescimento mantenha o ROE inalterado.

Colocando em função da Razão de Retenção:


Exemplo:
O lucro no período 0 é de 100 e o patrimônio líquido é de 1.000 (antes de incorporar os lucros do período 0). O lucro crescerá 5% e o ROE projetado da empresa é de 10%. Logo, a razão de retenção, segundo a fórmula acima, é de 50%. O dividendo do período 0 é de 50 e o patrimônio líquido aumenta para 1.050. O valor da empresa com taxa de desconto de 9% é de 1.312,5 (52,5/0,04) e o ROE permanecerá em 10% (conforme projetado) para sempre, coerente com as projeções feitas.

Se o crescimento for de 6% e não se alterar nem o dividendo no período 0 (que continuará em 50) nem a razão de retenção, o valor da empresa passa para 1.776 e o ROE se tornará crescente (quando se projetou que seria de 10%) até alcançar 12% em algum momento. O próprio modelo trata de corrigir o erro, mas há uma projeção de ROE crescente na perpetuidade, ou seja, há a projeção de que a empresa, que deveria estar em uma fase estável, continuará ganhando eficiência. Com 4% de crescimento e sem alterar o dividendo no período 0, o valor da empresa passa para 1.040 e o ROE iria caindo até atingir 8%. Ou seja, a projeção a perpetuidade passa a ser de uma perda de eficiência da empresa, quando deveria ser de ganho.

A solução é corrigir a razão de retenção para 60% (crescimento de 6%) ou para 40% (crescimento de 4%), o valor da empresa indo para 1.413 (6%) e 1.248 (4%).

Com esses três valores (1.248, 1.312,50 e 1.413), qual deveria ser o preço máximo que um comprador deveria pagar, segundo essa avaliação, e qual deveria ser o preço mínimo que um devedor deveria receber (respostas que uma avaliação deveria procurar responder)? A resposta não é mínimo de 1.248 e máximo de 1.413, porque o crescimento da empresa não será no mínimo 4% e no máximo 6%. Essa análise de sensibilidade não traz nenhuma informação nova útil mesmo que bem feita. Claro que o crescimento não será de 5% com absoluta certeza, como claro é que não haverá uma taxa de crescimento igual para todos os anos daqui até o fim dos tempos. O que importante é estimar o crescimento esperado e utilizar esse valor na avaliação.

Outro problema está no uso das probabilidades, conforme prognosticado pelo juízo do primeiro parágrafo, em acordo com a “doutrina mais consolidada”. Se a probabilidade do crescimento de 5% for de 50%, 25% para 4% e outros 25% para 6%, o crescimento esperado seria de 5% e, a esse crescimento, o valor seria de 1.312,50, o que é diferente da média ponderada dos valores (1.321,58). Isso acontece porque não há uma relação linear entre crescimento e valor da empresa (ver gráfico).




Variar a taxa de desconto também resultaria nos mesmos problemas, com o valor médio utilizando três cenários sendo diferente do que usando a taxa de desconto média.

Ao utilizar a perpetuidade com crescimento para calcular o valor de uma empresa, deve-se estimar uma razão de retenção que mantenha tudo constante ao longo do tempo (ou seja, não haverá outra projeção sobre o futuro que não seja a manutenção de tudo) com base em um crescimento esperado e utilizar essa taxa de crescimento esperada e uma taxa de desconto esperada para calcular o valor esperado que, se fosse o preço de mercado, resultaria em uma rentabilidade esperada iguala à taxa de desconto esperada.

domingo, 21 de novembro de 2010

IPO é uma das formas mais baratas da empresa captar dinheiro?

Uma frase recorrente é que realizar uma oferta pública inicial (IPO) é uma forma barata de financiar a empresa. Já tratei disso aqui e resolvi voltar a tratar do assunto.

De forma bem básica, a empresa se financia com capital próprio e capital de terceiros. O capital próprio é o patrimônio líquido da empresa, que pode ser aumentado por meio da retenção de lucros ou pela emissão de novas ações. O capital de terceiros é dívida, basicamente empréstimos e financiamentos com bancos ou títulos de dívida (debêntures, notadamente).

Precisando de capital para financiar novos projetos, qual escolher? A Teoria da Ordem Hierárquica (Pecking-Order) estabelece que as empresas preferem utilizar de financiamento interno (lucros retidos) e, na insuficiência dessa fonte, recorrem à dívida e, em último caso, à emissão de ações. A preferência pela dívida contra a emissão de ações se dá pelo menor custo de capital, em conformidade com meu texto anterior. Já a preferência por lucros retidos não pode ser explicado dessa forma, já que o custo de capital do lucro retido e de novas ações é o mesmo. Há a preferência por recursos internos já que não há custos adicionais para sua utilização, a empresa não precisa pagar coordenadores para colocarem seus títulos no mercado e não precisam se submeter aos trâmites de emissão de títulos no mercado primário.

Como dito anteriormente, custo do capital próprio é maior do que o de capital de terceiros, contrariamente ao que diz a frase que desafio. Há razões para pensar que lucros retidos são mais baratos, porque não há custo de emissão de títulos. Mas há razão para pensar que, precisando recorrer a capital externo, emissão de ações é preferível à emissão de dívida?

Emitir ações parece ter menos custo do que emitir dívidas porque não gera nenhuma obrigação de remuneração. Caso tenha lucro, obrigações estatutárias estabelecem um dividendo mínimo a ser pago. Mas se não tiver lucro, não há qualquer imposição para o pagamento de dividendos. Além do mais, poder-se-ia pensar, dividendo não reduz o lucro, apenas gera saídas de caixa. Dívida, por outro lado, deve ser paga dentro dos contratos assumidos com os bancos ou com os investidores em títulos de dívida, o que implica desembolsos e redução no lucro.

Não se vê, mas há um custo para o capital próprio. Se o objetivo da empresa é gerar valor para os acionistas, a captação de recursos próprios deve resultar no investimento em projetos de valor presente líquido positivo, o que significaria a geração de valor. Para não repetir minha explicação anterior, uma explicação mais intuitiva. Imagine uma empresa nascente que irá receber dinheiro de um financiador externo (um fundo de investimentos, um investidor-anjo ou qualquer um que invista na empresa para ganhar dinheiro). Se a empresa investir esse dinheiro em projetos rentáveis, irá gerar fluxos de caixa de valor presente superior ao financiamento, dessa forma gerando valor para os antigos e para os novos acionistas. Se a empresa desperdiçar todo esse dinheiro, com despesas absolutamente inúteis ou na compra de capital fixo imprestável, por exemplo, irá gerar perdas para os acionistas (a despesa gerando um prejuízo logo que ocorre, o investimento gerando despesas ao longo do tempo na forma de depreciação). Os novos acionistas perdem porque compraram ações a um preço que embutia a expectativa de bons investimentos com o capital aportado. Os antigos acionistas podem ou não perder dependendo do preço de venda das ações (quanto maior, menor a diluição deles). De todo modo, o valor investido, nessa hipótese, evapora e gera perdas para acionistas da empresa.

Porém, esse aporte por acionistas externos não afeta a probabilidade da empresa falir e não gera despesas adicionais. Se a empresa captasse dinheiro com dívida e desperdiçasse o dinheiro da mesma forma, teria que pagar juros (que diminui ainda mais o lucro) e haveria a possibilidade de não ter como pagar os juros ou principal da dívida, o que pode levar à falência da empresa. Dívida gera despesas financeiras que devem ser pagas e aumenta a probabilidade de falência, enquanto que capital acionário não faz nada disso. Nada disso muda o fato de que os recursos levantados pela dívida precisam ser rentabilizados a uma taxa menor do que os recursos levantados com capital próprio (o que significa dizer que o custo de capital próprio é maior).

Logo, talvez o capital próprio pareça ser mais barato porque não se vê claramente seu custo. Alguém de fora poderia até acreditar que o dinheiro captado com emissão de ações não tenha custo algum fora as comissões e outros custos da oferta. O que é perigoso é um tomador de decisão de dentro da empresa pensar da mesma forma, se o objetivo que deveria perseguir é o de gerar valor ao acionista.

domingo, 14 de novembro de 2010

O investidor animal

(Animal foraging and investors’ portfolios: Why the similarity?)
Robert A. Olsen
Journal of Investing. Primavera 2009

O artigo traça um (perturbador) paralelo entre a busca por comida pelos animais e as decisões de investimento. Alguns dos comportamentos do investidor pessoa física aludidos no texto já foram tratados aqui.

Os animais demonstram aversão a perdas, preferindo os caminhos onde há menos risco de ter menos do que precisa e escolhendo caminhos de maior variância na distribuição de alimentos se os caminhos não oferecerem nutrientes suficientes. Os investidores também demonstram aversão a perdas, o que implica vender rápido demais investimentos que estão dando resultados positivos e mantendo maus investimentos. Os animais não diversificam muito suas opções, preferindo manter caminhos e alimentos mais familiares. Investidores pessoa física também demonstram uma tendência a uma baixa diversificação. Além disso, a busca por familiaridade leva os investidores e terem o “viés local”, preferindo ações de empresas localizadas próximas geograficamente a eles. Poderia ser mencionado também outro viés de familiaridade com trabalhadores dando preferência para empresas onde trabalham/vam. Por fim, sob as restrições da concorrência, os animais tendem a seguir estratégias de outros animais, assim como há o efeito manada para investidores.

O autor busca explicar essa similaridade de comportamento argumentando que o cérebro das pessoas, assim como dos animais, não foi “programado” para ser “otimizador”, e sim buscar um nível aceitável de satisfação com o menor esforço. Otimizar não é necessário para a sobrevivência e a evolução não favoreceu essa função. Ainda, em contextos complexos, ambíguos, incertos e com restrições de tempo (como é o caso da gestão de investimentos) os tomadores de decisão recorrem a “regras pétreas” para simplificar a tomada de decisões, muitas vezes fazendo escolhas que não são ótimas e nem sempre racionais.

Aversão a perdas é uma atitude natural, porém, que deixa o investidor em pior situação ao ganhar menos nos investimentos bem sucedidos e perder mais nos mal sucedidos. Baixa diversificação também é natural, mas deixa o investidor mais exposto a riscos que pode muito bem diminuir sem afetar seus rendimentos. Comportamento de manada e uso de regras simplificadoras para tomar decisões também são comportamentos naturais, mas pode acentuar os dois problemas anteriores e levar a decisões que o investidor não deveria tomar. É compreensível o comportamento do investidor semelhante ao dos animais procurando comida. Mas a humanidade pode mais, e se o investidor procura aumentar seus rendimentos restrito a um nível de risco (conforme recomendam as teorias clássicas de investimento), deveria procurar agir de uma forma diferente dos animais, agir de uma forma racional que o leve a uma situação melhor. Comportamentos irracionais e enviesados são naturais, compreensíveis, comuns, mas deixam as pessoas em pior situação (ou não se chamariam irracionais e enviesados).

domingo, 7 de novembro de 2010

Cobertura de Analistas

Comentários sobre artigos que tratam da cobertura de analistas e as ações das empresas analisadas.

Valor e Retornos no longo prazo
Diversas teorias tratam da relação entre coberturas de analistas e o valor das empresas. A principal delas é a Teoria da Agência, com os analistas monitorando o comportamento dos gestores das empresas e assim diminuindo os custos de agência e aumentando o valor das empresas. Mais analistas cobrindo uma empresa também aumenta a quantidade de informações levantadas sobre a empresa, trazendo o preço das ações para mais perto de seu real valor. No entanto, a cobertura de analistas pode provocar um excesso de confiança que eleva os preços acima de seu valor, o que se refletiria em menores retornos.

Doukas et. al. (2005) analisaram a relação entre estimativas do valor da empresa e o número de analistas cobrindo a empresa. A amostra consiste em empresas dos Estados Unidos e o período analisado foi entre 1980 e 2001. Foram utilizadas três medidas para cada variável, duas comparando com empresas do mesmo setor (com diferentes especificações de “mesmo setor”) e uma terceira com o cálculo de qual deveria ser o valor da medida com base em outras variáveis. Logo, as medidas estão em termos de “em excesso” comparada com outras empresas, ou seja, “valor em excesso” e “cobertura em excesso”. Empresas classificadas como com elevada cobertura de analistas valem mais do que as classificadas como com baixa cobertura. Em análises multivariadas, carteiras formadas por empresas com maior “valor em excesso” possuem maior “cobertura em excesso” e também mais analistas cobrindo a empresa. Há uma relação positiva com tamanho e relação negativa com retorno de 60 meses (com e sem ajuste por risco). O alfa de uma carteira comprada em ações com baixa cobertura e vendida em ações com alta cobertura é positivo, indicando que ações com mais analistas cobrindo a empresa têm desempenho pior.

Esse estudo constatou que as empresas que são coberta por mais analistas valem mais, mas que esse maior valor é excessivo, o que é indicado pelos retornos inferiores no longo prazo.

IPOs
Quatro artigos estudam a cobertura de analistas em ofertas públicas iniciais. Bradley et al (2003) examinaram o fim do período de silêncio pós-oferta, estudando as ofertas ocorridas entre 1996 e 2000 nos Estados Unidos. A grande maioria das empresas que abriram capital (76%) receberam cobertura de analistas e quase todas as recomendações são positivas (“Compra Forte”, “Compra” ou “Acumulação”). Dentre mais de duas mil recomendações, a mais negativa foi “Manter” e isso ocorreu apenas uma vez. O retorno anormal das ações que receberiam recomendações na janela de tempo -2;+2 é de 4,1% contra retorno anormal de 0,1% para as ações que não receberiam recomendações.

Há hipóteses de que o banco de investimento coordenador da oferta emitir recomendações seria um bom sinal (porque os analistas desse banco possuem mais informações) ou um mal sinal (conflito de interesses entre a área de análise e de coordenação de ofertas). No estudo citado, não há evidência a favor de nenhuma das hipóteses. O número de analistas torna o retorno anormal maior, indo até 6,1% no caso de quatro ou mais analistas emitirem análises. Há também uma relação com a força da recomendação; quanto mais analistas recomendam muito favoravelmente uma ação, maior o retorno no período. Quanto mais coordenadores a oferta tiver, maior o retorno anormal. O volume negociado também aumenta após o final do período de silêncio, em especial para ações que recebem cobertura de analistas.

Dhiensiri e Sayrak (2010) fizeram uma análise parecida, mas focando em ações de empresas que receberam sua primeira recomendação 12 meses depois de abrirem capital. As recomendações 3 meses após a IPO continuam a ser majoritariamente positivas, mas em uma porcentagem menor (na amostra, 74% das recomendações foram positivas para as coberturas iniciadas mais de 3 meses depois da oferta). Ainda há um retorno anormal por conta dessa primeira cobertura, mas é menor do que para empresas que receberam recomendações antes de 12 meses. A reputação do analista e o fato de ser ou não o coordenador não afetam os retornos das empresas que abriram capital há mais tempo.

Voltando ao estudo de Bradley et al (2003), como os retornos anormais começam antes do final do período de silêncio, ou seja, antes de se saber se haverá ou não cobertura de analistas, ou há um vazamento dessa informação ou é previsível se haverá ou não recomendações. Os autores estudaram a segunda hipótese. A probabilidade de haver cobertura aumenta com cinco fatores: 1) Se a empresa tem uma empresa de Venture Capital apoiando; 2) Se a oferta se deu na Nasdaq (recorde-se que o período estudado é o da bolha pontocom); 3) Mais coordenadores; 4) Tamanho da oferta; 5) Magnitude do retorno no primeiro dia.

Utilizando essas e outras variáveis que preveem a probabilidade da empresa receber cobertura, Das et. al. (2006) primeiro fizeram sua própria análise sobre quantos analistas deveriam cobrir uma empresa que acabou de abrir capital, relacionando o número de analistas que cobrem uma empresa com outras variáveis. Uma segunda análise relaciona o erro nessa primeira estimativa e os retornos no longo prazo (3 e 5 anos). Esse resíduo é uma aproximação para o número inesperado de analistas que cobrem a empresa, ou seja, quantos analistas a mais cobrem a empresa além do que seria esperado. Quando o resíduo é alto, há mais analistas cobrindo, indicando um otimismo não captado pelas outras variáveis; quando é baixo, não há tantos analistas otimistas. Os resultados indicam um retorno superior das ações com alto resíduo em comparação com as ações com baixo resíduo, apesar do retorno continuar a ser negativo para ambos grupos.

Duas implicações interessantes sobre esses estudos. A primeira é que gera mais um puzzle (fatos anômalos à Hipótese de Mercados Eficientes) para a literatura de IPOs, juntando-se ao retorno inicial elevado e o desempenho inferior no longo prazo. Como o fim do período de silêncio é uma informação conhecida antecipadamente e a possibilidade de cobertura de analistas é previsível, o retorno anormal deveria ser zero com base nessas informações, o que não ocorre. A segunda implicação é que isso poderia explicar porque há retorno inferior das IPOs no longo prazo. Não é provável que 76% das empresas que abrem capital mereçam recomendações positivas logo após o fim do silêncio e que 74% das recomendações recebidas por empresas após 3 meses da IPO sejam positivas. O excesso de confiança e a falta de informações podem explicar esse otimismo.

O fato da magnitude do retorno no primeiro dia estar relacionado com a probabilidade de receber cobertura poderia levar à suspeição de que as empresas que abrem capital “compram” recomendações dos analistas com retornos no primeiro dia, o que ajudaria a explicar porque os emissores de ações aceitam a subprecificação na emissão de ações. Cliff e Denis (2004) analisaram a relação entre retornos no primeiro dia, cobertura de analistas e troca de coordenadores em ofertas subsequentes. As evidências são de uma relação positiva e estatisticamente significativa entre retorno no primeiro dia e cobertura dos analistas dos coordenadores, líderes e não líderes. Ou seja, quanto maior o retorno no primeiro dia, mais provável é que os coordenadores cubram a empresa após a oferta. A maioria dos coordenadores já cobre a empresa e emitem recomendações favoráveis, e os retornos no primeiro dia acentuam essa tendência. Há também uma relação positiva entre porcentagem de coordenadores com analistas mais reputados e retornos no primeiro dia. Isso indica que as empresas “compram” futura cobertura de analistas aceitando vender ações a um preço baixo e assim produzir maiores retornos no primeiro dia. Essa hipótese é confirmada com a tendência das empresas trocarem de coordenadores em ofertas subsequentes caso os antigos coordenadores não tenham coberto a empresa.

Custo de capital e valor
Como visto, há evidências de que as empresas compram cobertura de analistas com a subprecificação no primeiro dia. Uma das possíveis justificativas é que a empresa espera recuperar essa perda em ofertas subsequentes. Bowen et. al. (2008) analisaram a subprecificação de ofertas subsequentes e a quantidade de analistas cobrindo a empresa. O estudo foi feito sobre mais de quatro mil ofertas realizadas entre 1984 e 2000 nos Estados Unidos. Uma empresa coberta por três analistas têm uma subprecificação 38% menor do que empresas não cobertas. A subprecificação é menor para empresas menores, que tiveram como coordenador um banco que já cobrias as ações ou que são avaliadas por analistas mais bem reputados. A análise de Easley e O’Hara (2004) sugerem que uma empresa pode reduzir seu custo de capital ao atrair analistas para cobrir a empresa, analistas que obterão informações e acabarão por torná-las públicas (a análise dos autores é que o custo de capital é maior quando há uma maior quantidade de informação privada). Esses resultados são uma consequência natural do maior valor da empresa que recebe recomendação de analistas.

Conclusões
Cobertura de analistas contribui para a incorporação de informações nos preços, eleva o valor das ações e reduz o custo de capital, mas um excesso de cobertura parece levar a um otimismo exagerado que reduz anormalmente os retornos.

quarta-feira, 3 de novembro de 2010

Mensais: Brasil (Outubro/10)

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; 134,07%; 3,04%; 14,83%
IBX 50; 122,45%; 0,85%; 10,72%
IBX; 132,26%; 2,52%; 13,11%
ISE; -; 4,97%; 21,69%
ITEL; 67,67%; -7,56%; 5,87%
IEE; 185,24%; 8,82%; 19,86%
INDX; 142,48%; 8,82%; 5,87%
Consumo; -; 22,67%; 36,29%
Imobiliário; -; 16,31%; 33,54%
IVBX2; 98,00%; 6,20%; 22,72%
IGC; 140,24%; 13,79%; 27,86%
ITAG; 142,97%; 13,77%; 27,95%
Mid Large Cap; -; 1,88%; 11,78%
Small Cap; -; 21,67%; 43,61%

Comparações
Indicador; Desvio-padrão; Correlação IBOV; Retorno 60 meses; Retorno 12 meses
IBOV; 7,04%; 100%; 134,07%; 14,83%
Ouro; 6,36%; -12,47%; 138,10%; 34,91%
Dólar; 4,64%; -67,09%; -24,53%; -2,44%

Ouro com uma ligeira dianteira frente o Ibovespa.

Ibovespa x Renda Fixa
Janela; x CDI; x Poupança
12 meses; 4,95%; 7,55%
5 anos; 5,83%; 10,11%
10 anos; 1,30%; 7,77%

Nessa parte, a diferença da rentabilidade anualizada do Ibovespa e do CDI e da Poupança. Todos os números estão em % a.a.

Ibovespa:
Maiores altas (2010):
LREN3: 74,30%
CRUZ3: 60,14%
NATU3: 39,63%
AMBV4: 39,13%
MMXM3: 36,43%
Altas: 43/68

Maiores altas (12 meses)
LREN3: 123,19%
TAMM4: 74,19%
GOLL4: 66,03%
DTEX3: 64,10%
NATU3: 60,70%
Altas: 54/68

Maiores baixas (2010)
BTOW3: -34,76%
PETR3: -30,12%
JBSS3: -29,60%
PETR4: -27,98%
BRTO4: -24,84%

Maiores Baixas (12 meses)
BTOW3: -38,85%
JBSS3: -32,84%
PETR3: -27,78%
PETR4: -24,17%
MRFG3: -21,82%

Amostra de 162 ações:
Maiores altas em 5 anos
HGTX3: 4.295,39%
JFEN3: 3.391,96%
TELB4: 3.356,87%
RCSL4: 1.713,50%
BMTO4: 1.533,64%

Maiores baixas 5 anos
KEPL3: -95,80%
JBDU4: -75,46%
CTNM4: -60,08%
IGBR3: -52,14%
UNIP6: -50,75%

Maiores sequências (162 ações)
Alta: HGTX3 (20 meses)
Baixa: RANI3 (6 meses)

Fontes:
Bovespa.com
Economatica
Planeta Dinheiro (www.pladin.com.br)

Datas Importantes e/ou curiosas
03/11: 5 anos de fundação da Braskem (desconsiderando a Copene)
03/11: 118 anos de fundação da Companhia Docas
03/11: 2 anos da fusão Itaú-Unibanco
19/11: 50 anos de fundação da Bahema

ALLL3
ALL América Latina Logística: A empresa migrou para o Novo Mercado. As ações preferenciais foram convertidas em ações ordinárias, houve o agrupamento de 5/1 (multiplicando por cinco o preço e dividindo por cinco a quantidade). Quem tinha units recebeu uma ação ordinária por unit.

No dia anterior à migração (21/10/10), a ALLL3 fechou cotada a R$ 3,34 e a ALLL4 a R$ 3,32. A unit era composta por uma ação ordinária e quatro preferenciais, devendo ter preço de R$ 16,62 (3,34+3,32*4). Porém, a ALLL11 fechou em R$ 16,50 no dia anterior. No dia da migração (22/10/10), a ALLL3 fechou em R$ 15,80. Se fosse considerado o preço dessa ação no dia anterior (R$ 16,70 ajustado pelo agrupamento), a queda seria de -5,39%. Porém, consta no Boletim Diário queda de -4,24%, que leva em conta o preço da unit no dia anterior.

Qual variação está certa? Difícil dizer, já que existe três possibilidades diferentes. Um acionista que tivesse cinco ações ordinárias antes da migração tinha R$ 16,70, quem tivesse cinco ações preferenciais tinha R$ 16,60 e quem tivesse uma unit tinha R$ 16,50. No dia seguinte, em qualquer das situações, o investidor tem R$ 15,80.

Teoricamente, o preço que deveria ser considerado é o da ALLL3 antes da migração e a queda seria de -5,39%. Em termos práticos, como a maioria dos acionistas tinha units, a queda de -4,24% reflete melhor a realidade. Para os índices acionários que só tinham ALLL11, a queda das ações da empresa pesou com -4,24%.

Nas minhas bases de dados, tenho o registro das ações dessa empresa dividido em três partes: a primeira quando não havia units (entre a oferta subsequente que eu considero IPO, realizada em 25/06/04, e a oferta subsequente que inicou a negociação das units, em 24/03/05), considerando os preços da ALLL4, com retornos mensais entre Junho/04 e Março/05. A segunda parte leva em conta os preços das units, indo de Abril/05 até Setembro/10. A terceira começa agora em Outubro e leva em conta o preço das ações ordinárias.

Ibovespa sem Petrobras
Procedendo como em ocasiões anteriores, o retorno do Ibovespa sem a Petrobras estaria em 8,57% no ano, o que representaria 74.465 pontos, o que excederia o topo histórico do índice (73.920). Agora é possível dizer que, não fosse o mau desempenho da petrolífera, o índice brasileiro já teria superado o seu topo histórico.

Utilizando a máxima de 52 semanas (fonte: Google Finance), a ADR da Petrobras acumula queda de 34,50%. (31,19/47,62), contra queda de 34,59% (40,80/62,38) da britânica BP, uma quase insignificante diferença. Para quem não se lembra, a BP é a empresa envolvida no derramamento de óleo no Golfo do México, um dos piores acidentes ecológicos da história. Isso sugere que existem coisas piores do que derramamentos de óleo para uma petrolífera...

Mensais: IPO (Outubro/10)

Serão consideradas as ofertas:
* Ocorridas a menos de 5 anos
* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais
* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.
* A HRT Participações será excluída por ser muito recente (seria a maior baixa relativa ao Ibovespa)

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Mills; 9,36%; 0,28%; 9,08%
Multiplus; 6,34%; 0,06%; 6,27%
Ecorrodovias; 4,45%; -0,09%; 4,55%
Aliansce; 5,11%; 0,87%; 4,24%
Hypermarcas; 4,07%; 0,28%; 3,78%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Laep; -6,23%; 0,22%; -6,45%
Ecodiesel; -4,45%; 1,14%; -5,58%
OSX Brasil; -5,058%; 0,32%; -5,37%
Inpar; -4,08%; 0,77%; -4,85%
Springs; -3,84%; 0,76%; -4,59%

34/99 ações estão com ganhos relativos (34,34%)

56/99 ações estão com ganhos absolutos (56,57%)

Mensais: Índices Internacionais (Outubro/10)

Maiores altas (mês)
Zimbábue: 15,08%
China: 14,11%
Argentina: 13,77%
Bangladesh: 11,83%
Nigéria: 8,64%

Ibovespa: 52º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas 68/99

Maiores altas (ano)
Mongólia: 108,65%
Sri Lanka: 97,25%
Bangladesh: 75,00%
Irã: 60,70%
Estônia: 59,71%

Ibovespa: 59ª (maior alta – maior baixa)
Altas: 65/100

Maiores altas (12 meses)
Bangladesh: 135,92%
Sri Lanka: 124,33%
Mongólia: 77,44%
Estônia: 55,94%
Indonésia: 53,54%

Ibovespa: 42º (Maior Alta – Maior Baixa)
Altas: 68/99

Maiores altas (Dez/05)
Mongólia: 1.167,20%
Malawi: 440,06%
Bangladesh: 377,16%
Peru: 300,25%
Sri Lanka: 247,42%

Ibovespa: 15ª maior alta
Altas: 55/92

Maiores baixas (mês)
Macedônia: -10,23%
Tunísia: -9,82%
Bulgária: -8,41%
Eslováquia: -6,45%
Ucrãnia: -5,22%

Maiores baixas (ano)
Bermudas: -39,16%
Grécia: -29,54%
Montenegro: -26,10%
Nepal: -22,67%
Macedônia: -22,38%

Maiores baixas (12 meses)
Grécia: -42,39%
Bermudas: -39,21%
Macedônia: -38,93%
Montenegro: -36,22%
Chipre: -30,87%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -88,58%
Emirados Árabes: -75,77%
Bermudas: -67,54%
Irlanda: -63,55%
Grécia: -57,70%

Maiores sequências:
Altas: Chile (7 meses)
Baixas: Jamaica (6 meses)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 5,04%
Brasil: 7,04%
Rússia: 11,35%
Índia: 8,53%
China: 10,71%