Algumas evidências sobre o comportamento e o desempenho dos investidores pessoa física comprando diretamente as ações. Não li inteiramente os artigos, mas o suficiente para tirar algumas conclusões. Os links para os artigos remetem para as versões gratuitas, quando possível. Pode ser que não coincidam com as versões finais.
Escolha de Ações
Investidores pessoas físicas possuem uma desvantagem em relação aos institucionais na capacidade de acompanhar ações. Enquanto os institucionais podem cobrir o mercado inteiro se desejarem (basta contratar analistas o suficiente), as pessoas físicas tem uma capacidade muito menor. Por conta disso, muitas vezes recorrem a esquemas simplificadores.
Barber e Odean (2008) descobriram que os investidores são compradores líquidos de ações que chamam mais atenção, quais sejam, ações que apresentaram volumes acima da média ou alta ou baixa expressiva no dia anterior e que aparecem mais nas notícias.
Segundo Malmendier e Shanthikumar (2004), investidores pessoa física não fazem descontos para baixo das recomendações de analistas. Há um viés nas recomendações dos analistas mais inclinados para compra do que para venda, principalmente quando há conflitos de interesses entre os bancos e as empresas que são analisadas. Investidores institucionais interpretam recomendações de “Manter” como “Vender”, “Comprar” como “Manter” e “Compra Forte” como “Compra”, mas pessoas físicas não fazem tais ajustes, o que reduz o retorno desses investidores.
Frieder e Subrahmanyam (2005) analisaram o efeito da marca da empresa no comportamento do investidor, medidas pela qualidade da marca, familiaridade e “Poder da Marca”. Há uma relação negativa entre essas variáveis da marca e investimento institucional (logo, relação positiva com investimento de pessoas físicas). Essa relação é mais forte usando como variáveis a familiaridade da marca e o poder da marca, não havendo uma relação clara entre julgamentos subjetivos sobre a qualidade do produto e julgamento de qualidade da empresa.
Também, há o que se chama de viés local, a tendência dos investidores de investir em empresas próximas de onde eles moram. A justificativa hipotética é que esses investidores possuem melhor informação sobre essas empresas e podem conseguir retornos maiores com isso. Zhu (2002) mostra que esse efeito existe e que não há evidências de que esses investidores têm desempenho melhor.
Uma pesquisa feita na Grécia (Maditinos et al. (2007)) procurou descobrir quais os métodos ou as fontes de informações mais usados por cada tipo de investidor. Pessoas físicas preferem, na ordem, instinto/experiência, notícias, desempenho dos mercados externos e políticas governamentais (privatização, por exemplo). Esses investidores tiveram a percepção de terem o pior desempenho.
Excesso de confiança
Segundo Statman et al. (2006), há um aumento no volume após ganhos do mercado acionário, indicando um excesso de confiança nas potencialidades da gestão ativa e maior confiança dos investidores neles mesmos. Glaser e Weber (2007) estudaram mais especificamente o efeito da percepção de retornos passados e volume de operações. Constataram que investidores que acreditam ter um desempenho acima da média operam mais.
Barber e Odean (2001) estudaram o efeito do gênero no excesso de confiança. As evidências apresentadas mostram que homens operam mais e obtêm retornos menores (ajustando ou não ao risco), além de serem menos avessos a risco do que mulheres. Isso poderia ferir o orgulho dos homens, mas, coerente com outros estudos desses autores, isso se deve em maior medida na relação entre volume de operações e desempenho.
Essa evidência não é definitiva. Um artigo já comentado (Glaser e Weber (2007)), por outro lado, não encontraram evidências de que homens são mais excessivamente confiantes. Feng e Seasholes (2008) encontraram comportamentos semelhantes entre investidores e investidoras na China no que se refere à diversificação, viés local, desempenho e volume de operações. Por último, pode ser que esse efeito seja mais referente a operações via internet do que gênero. Barber e Odean (2000) mostram que os investidores passaram a operar mais via internet do que via telefone e atribuiu isso ao excesso de confiança, ilusão de controle e ilusão de conhecimento. Também, a probabilidade de mudar de maneira de operar para via internet é maior para homens.
Efeito disposição
Há um viés comportamental conhecido como efeito disposição, que é a tendência das pessoas em vender ações que lhes deram lucro ao invés de vender as ações que deram prejuízo (relutância em realizar prejuízo, em outras palavras). Esse efeito é medido pela proporção de ganhos realizados dividido pela proporção de perdas realizadas (PGR/PLR).
Boolell-Gunesh et atl (2008) constataram esse efeito em investidores franceses e também que investidores mais sofisticados (diversificados internacionalmente, que operam outros instrumentos financeiros etc.) também sofrem desse viés, mas mais atenuado. Na França, o PGR/PLR era de 1,68. Em Taiwan, segundo Shu et al. (2005)o índice é de 2,5. Nos Estados Unidos, segundo Odean (1998), o índice era de 1,51. Shu et al. (2005) argumentam que diferenças culturais (como a maior ou menor crença na reversão à média) explicam essas diferenças no efeito disposição.
Além disso, os investidores preferem vender mais ações de uma vez para realizar prejuízos do que para realizar lucros, ou seja, integram perdas e separam ganhos (Lim (2006)).
Diversificação
Diversos estudos mostram que investidores pessoa física são pouco diversificados. Goetzmann e Kumar (2008) calculam que, entre 1991 e 1996, mais da metade dos investidores tinham três ou menos ações na carteira. Esse artigo também mostra uma perda de desempenho de carteiras menos diversificadas. Porém, separando os investidores também em termos do giro da carteira, investidores que giram mais e são menos diversificados conseguem retornos maiores.
Ivkovic et al. (2008) mostram que investidores menos diversificados conseguem retornos absolutos maiores do que investidores mais diversificados. Esse efeito é maior se forem consideradas apenas empresas fora do S&P 500 (menores, portanto) e locais, sugerindo uma certa vantagem informacional dos investidores. Porém, o índice de Sharpe de carteiras menos diversificadas é menor, indicando que a relação risco-retorno é desfavorável a investidores pouco diversificados. Mas, considerando o efeito dessa carteira de ações no patrimônio total do investidor, ter uma carteira de ações pouco diversificada melhora a relação risco-retorno total.
Tentando tirar uma conclusão desses artigos contraditórios, é possível afirmar que investidores menos diversificados em geral não conseguem retornos que compensem o risco maior que correm, mas alguns conseguem por terem algum tipo de vantagem. Porém, se a carteira de ações for uma pequena parte do patrimônio, investimento pouco diversificado pode gerar valor.
Jogatina
Em artigo já comentado aqui, foi traçado o perfil de investidores que compram ações-loterias e também foi constatado que esse tipo de ações tem um desempenho pior do que ações sem essas características. Ainda segundo o artigo, investidores pessoas físicas investem mais em ações-loterias do que os institucionais. Juntando os dois fatos, investidores pessoas físicas perdem por investirem em ações-loterias.
Outro artigo (Bauer et al. (2009))estudou o comportamento das pessoas físicas com opções. Muito do perfil de um operador de ações-loterias está ligada ao operador de opções (homem, jovem, de baixa renda e com pouca experiência de mercado). O viés de jogatina evidencia-se mais quando se constata que os operadores compram mais opções do que lançam e o fazem com opções fora-do-dinheiro, mais baratas e com um potencial maior de ganho, se não virarem pó. Ainda, 55,7% dos investidores em opções consideram isso um hobby (43,6% dos que investem exclusivamente em ações fazem a mesma consideração).
Desempenho
Há a lenda de que 95% das pessoas físicas perdem na bolsa (não dizem se é perda absoluta ou ajustada ao risco). Desconheço evidências empíricas e também falta bom senso a tal estória. Como muitos dos difusores disso ganham dinheiro aconselhando as pessoas, há um certo viés de “venha ser parte do clube dos 5%” nessa estória.
O que existe são evidências de que, na média, os investidores pessoa física ganham menos por operar frequentemente do que ganhariam se operassem menos (ou seja, uma correlação negativa entre atividade e retornos). Brad Barber e Terrance Odean são os principais autores que exploram esse assunto. Em um artigo escrito por eles e mais dois pesquisadores, foi constatado que, em Taiwan, day-traders até geram lucros brutos, mas que são corroídos completamente pelos custos de transação. 80% dos day-traders perdem (longe dos 95% acima considerando só day-trades). Investidores que têm um desempenho passado bom continuam a ter um bom desempenho no futuro, mas esses são uma minoria.
Um outro artigo, com os mesmos autores, fez uma pesquisa semelhante com todos os investidores em Taiwan. Há uma penalidade de 3,8 pontos percentuais no desempenho dos investidores individuais por operarem, 2/3 vindo de corretagens e impostos. Retomando a discussão sobre jogos de azar, descobriu-se nesse artigo que o giro financeiro foi reduzido em 25% após a introdução de uma loteria legal em Taiwan. Por fim, descobriram que há uma perda ajustada ao risco de magnitude semelhante com investidores americanos.
Shu et al. (2004) encontraram uma curva em U para descrever os retornos dos investidores em função do giro da carteira. Investidores que giram pouco têm retornos maiores do que os que giram mais, que por sua vez têm retornos maiores do que o grupo de giro intermediário.
Isso leva a conclusão de que, na média, os investidores que operam mais obtêm retornos menores do que os que giram menos. As explicações para isso e para um possível menor rendimento das pessoas físicas em comparação com os institucionais podem estar nos vieses comportamentais expostos acima (escolha pouco rigorosa de ações, efeito disposição, excesso de confiança, sub-diversificação e gosto por jogatina).
Escolha de Ações
Investidores pessoas físicas possuem uma desvantagem em relação aos institucionais na capacidade de acompanhar ações. Enquanto os institucionais podem cobrir o mercado inteiro se desejarem (basta contratar analistas o suficiente), as pessoas físicas tem uma capacidade muito menor. Por conta disso, muitas vezes recorrem a esquemas simplificadores.
Barber e Odean (2008) descobriram que os investidores são compradores líquidos de ações que chamam mais atenção, quais sejam, ações que apresentaram volumes acima da média ou alta ou baixa expressiva no dia anterior e que aparecem mais nas notícias.
Segundo Malmendier e Shanthikumar (2004), investidores pessoa física não fazem descontos para baixo das recomendações de analistas. Há um viés nas recomendações dos analistas mais inclinados para compra do que para venda, principalmente quando há conflitos de interesses entre os bancos e as empresas que são analisadas. Investidores institucionais interpretam recomendações de “Manter” como “Vender”, “Comprar” como “Manter” e “Compra Forte” como “Compra”, mas pessoas físicas não fazem tais ajustes, o que reduz o retorno desses investidores.
Frieder e Subrahmanyam (2005) analisaram o efeito da marca da empresa no comportamento do investidor, medidas pela qualidade da marca, familiaridade e “Poder da Marca”. Há uma relação negativa entre essas variáveis da marca e investimento institucional (logo, relação positiva com investimento de pessoas físicas). Essa relação é mais forte usando como variáveis a familiaridade da marca e o poder da marca, não havendo uma relação clara entre julgamentos subjetivos sobre a qualidade do produto e julgamento de qualidade da empresa.
Também, há o que se chama de viés local, a tendência dos investidores de investir em empresas próximas de onde eles moram. A justificativa hipotética é que esses investidores possuem melhor informação sobre essas empresas e podem conseguir retornos maiores com isso. Zhu (2002) mostra que esse efeito existe e que não há evidências de que esses investidores têm desempenho melhor.
Uma pesquisa feita na Grécia (Maditinos et al. (2007)) procurou descobrir quais os métodos ou as fontes de informações mais usados por cada tipo de investidor. Pessoas físicas preferem, na ordem, instinto/experiência, notícias, desempenho dos mercados externos e políticas governamentais (privatização, por exemplo). Esses investidores tiveram a percepção de terem o pior desempenho.
Excesso de confiança
Segundo Statman et al. (2006), há um aumento no volume após ganhos do mercado acionário, indicando um excesso de confiança nas potencialidades da gestão ativa e maior confiança dos investidores neles mesmos. Glaser e Weber (2007) estudaram mais especificamente o efeito da percepção de retornos passados e volume de operações. Constataram que investidores que acreditam ter um desempenho acima da média operam mais.
Barber e Odean (2001) estudaram o efeito do gênero no excesso de confiança. As evidências apresentadas mostram que homens operam mais e obtêm retornos menores (ajustando ou não ao risco), além de serem menos avessos a risco do que mulheres. Isso poderia ferir o orgulho dos homens, mas, coerente com outros estudos desses autores, isso se deve em maior medida na relação entre volume de operações e desempenho.
Essa evidência não é definitiva. Um artigo já comentado (Glaser e Weber (2007)), por outro lado, não encontraram evidências de que homens são mais excessivamente confiantes. Feng e Seasholes (2008) encontraram comportamentos semelhantes entre investidores e investidoras na China no que se refere à diversificação, viés local, desempenho e volume de operações. Por último, pode ser que esse efeito seja mais referente a operações via internet do que gênero. Barber e Odean (2000) mostram que os investidores passaram a operar mais via internet do que via telefone e atribuiu isso ao excesso de confiança, ilusão de controle e ilusão de conhecimento. Também, a probabilidade de mudar de maneira de operar para via internet é maior para homens.
Efeito disposição
Há um viés comportamental conhecido como efeito disposição, que é a tendência das pessoas em vender ações que lhes deram lucro ao invés de vender as ações que deram prejuízo (relutância em realizar prejuízo, em outras palavras). Esse efeito é medido pela proporção de ganhos realizados dividido pela proporção de perdas realizadas (PGR/PLR).
Boolell-Gunesh et atl (2008) constataram esse efeito em investidores franceses e também que investidores mais sofisticados (diversificados internacionalmente, que operam outros instrumentos financeiros etc.) também sofrem desse viés, mas mais atenuado. Na França, o PGR/PLR era de 1,68. Em Taiwan, segundo Shu et al. (2005)o índice é de 2,5. Nos Estados Unidos, segundo Odean (1998), o índice era de 1,51. Shu et al. (2005) argumentam que diferenças culturais (como a maior ou menor crença na reversão à média) explicam essas diferenças no efeito disposição.
Além disso, os investidores preferem vender mais ações de uma vez para realizar prejuízos do que para realizar lucros, ou seja, integram perdas e separam ganhos (Lim (2006)).
Diversificação
Diversos estudos mostram que investidores pessoa física são pouco diversificados. Goetzmann e Kumar (2008) calculam que, entre 1991 e 1996, mais da metade dos investidores tinham três ou menos ações na carteira. Esse artigo também mostra uma perda de desempenho de carteiras menos diversificadas. Porém, separando os investidores também em termos do giro da carteira, investidores que giram mais e são menos diversificados conseguem retornos maiores.
Ivkovic et al. (2008) mostram que investidores menos diversificados conseguem retornos absolutos maiores do que investidores mais diversificados. Esse efeito é maior se forem consideradas apenas empresas fora do S&P 500 (menores, portanto) e locais, sugerindo uma certa vantagem informacional dos investidores. Porém, o índice de Sharpe de carteiras menos diversificadas é menor, indicando que a relação risco-retorno é desfavorável a investidores pouco diversificados. Mas, considerando o efeito dessa carteira de ações no patrimônio total do investidor, ter uma carteira de ações pouco diversificada melhora a relação risco-retorno total.
Tentando tirar uma conclusão desses artigos contraditórios, é possível afirmar que investidores menos diversificados em geral não conseguem retornos que compensem o risco maior que correm, mas alguns conseguem por terem algum tipo de vantagem. Porém, se a carteira de ações for uma pequena parte do patrimônio, investimento pouco diversificado pode gerar valor.
Jogatina
Em artigo já comentado aqui, foi traçado o perfil de investidores que compram ações-loterias e também foi constatado que esse tipo de ações tem um desempenho pior do que ações sem essas características. Ainda segundo o artigo, investidores pessoas físicas investem mais em ações-loterias do que os institucionais. Juntando os dois fatos, investidores pessoas físicas perdem por investirem em ações-loterias.
Outro artigo (Bauer et al. (2009))estudou o comportamento das pessoas físicas com opções. Muito do perfil de um operador de ações-loterias está ligada ao operador de opções (homem, jovem, de baixa renda e com pouca experiência de mercado). O viés de jogatina evidencia-se mais quando se constata que os operadores compram mais opções do que lançam e o fazem com opções fora-do-dinheiro, mais baratas e com um potencial maior de ganho, se não virarem pó. Ainda, 55,7% dos investidores em opções consideram isso um hobby (43,6% dos que investem exclusivamente em ações fazem a mesma consideração).
Desempenho
Há a lenda de que 95% das pessoas físicas perdem na bolsa (não dizem se é perda absoluta ou ajustada ao risco). Desconheço evidências empíricas e também falta bom senso a tal estória. Como muitos dos difusores disso ganham dinheiro aconselhando as pessoas, há um certo viés de “venha ser parte do clube dos 5%” nessa estória.
O que existe são evidências de que, na média, os investidores pessoa física ganham menos por operar frequentemente do que ganhariam se operassem menos (ou seja, uma correlação negativa entre atividade e retornos). Brad Barber e Terrance Odean são os principais autores que exploram esse assunto. Em um artigo escrito por eles e mais dois pesquisadores, foi constatado que, em Taiwan, day-traders até geram lucros brutos, mas que são corroídos completamente pelos custos de transação. 80% dos day-traders perdem (longe dos 95% acima considerando só day-trades). Investidores que têm um desempenho passado bom continuam a ter um bom desempenho no futuro, mas esses são uma minoria.
Um outro artigo, com os mesmos autores, fez uma pesquisa semelhante com todos os investidores em Taiwan. Há uma penalidade de 3,8 pontos percentuais no desempenho dos investidores individuais por operarem, 2/3 vindo de corretagens e impostos. Retomando a discussão sobre jogos de azar, descobriu-se nesse artigo que o giro financeiro foi reduzido em 25% após a introdução de uma loteria legal em Taiwan. Por fim, descobriram que há uma perda ajustada ao risco de magnitude semelhante com investidores americanos.
Shu et al. (2004) encontraram uma curva em U para descrever os retornos dos investidores em função do giro da carteira. Investidores que giram pouco têm retornos maiores do que os que giram mais, que por sua vez têm retornos maiores do que o grupo de giro intermediário.
Isso leva a conclusão de que, na média, os investidores que operam mais obtêm retornos menores do que os que giram menos. As explicações para isso e para um possível menor rendimento das pessoas físicas em comparação com os institucionais podem estar nos vieses comportamentais expostos acima (escolha pouco rigorosa de ações, efeito disposição, excesso de confiança, sub-diversificação e gosto por jogatina).
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