(Resumo do artigo Bank CEO Incentives and the Credit Crisis de Rüdiger Fahlenbrach e René Stulz disponível aqui)
Muitos (inclusive eu) procuraram relacionar a remuneração dos administradores dos bancos americanos (com bônus polpudos e stock options) aos acontecimentos que levaram à falência de alguns bancos e ao salvamento por parte do governo de outros. A idéia é a de que a remuneração incentivava os administradores e tomarem risco excessivo para aumentarem os resultados no curto prazo e assim lucrarem no curto prazo, com pouca preocupação com o longo prazo.
Apesar de ser um bom argumento, o artigo de Fahlenbrach e Stulz oferece evidências contrárias. Os dois pesquisadores procuraram descobrir se os bancos que ofereceriam incentivos mais alinhados com os objetivos dos acionistas tiveram desempenho melhor.
Na pesquisa, quatro medidas foram criadas a respeito dos incentivos dos administradores, separadas em dois conjuntos. Um primeiro grupo dizia respeito à posse da empresa por parte dos administradores. A posse em porcentagem era definida como o total de ações e stock options (ou melhor, o número de ações que essas opções dão o direito de comprar) detidas pelos administradores dividido pelo número total de ações. Na média, os CEOs (diretores-presidente) tinham 2,4% dos bancos que dirigiam, incluindo ações e stock options. Os cinco presidentes que tinham o maior valor investido (em valores absolutos) eram o do Lehman Brothers, do Bear Stearns, do Merril Lynch, do Morgan Stanley e da Countrywide Financial. Esses bancos sofreram fortemente com a crise, um tendo falido e outros três sendo comprados por outros bancos. A segunda medida é a exposição do patrimônio do administrador (em dólares) para cada 1% de variação no valor da empresa. O valor médio dessa medida é de US$ 1,1, milhões.
O segundo conjunto de medidas diz respeito às stock options detidas pelos administradores. A questão era saber se o fato do administrador ter mais stock options o levaria a correr mais risco a fim de aumentar o valor dessas opções e que isso teria levado a perdas maiores para os acionistas. A primeira medida era a variação porcentual do valor das stock options para cada 1% de variação na volatilidade e a segunda medida é a variação em dólares. A média primeira é 0,46% e da segunda US$ 187 mil.
Para cada banco, foi associados valores para as quatro variáveis acima, dependendo do pacote de benefícios que era oferecido. Foram feitas diversas regressões múltiplas associando essas variáveis com os retornos das ações ou retornos contábeis. Muitos resultados não são estatisticamente significativos, mas os que são indicam uma relação negativa entre a posse da empresa pelo administrador e ganhos para os acionistas. Ou seja, empresas dirigidas por presidentes com mais ações e stock options tiveram desempenho pior, quando o esperada era o contrário. Também, foram encontradas evidências que indicam uma relação positiva entre as medidas de exposição ao risco e o desempenho das empresas.
Outro conjunto de exames diz respeito ao comportamento dos presidentes na venda das ações que possuíam. Os pesquisadores descobriram que os presidentes tiveram pesadas perdas pela desvalorização das ações, o que não aconteceria se tivessem vendido as ações antes de cair. Ainda, mais de três quartos dos presidentes não venderam ações. A perda acumulada é de US$ 31,49 milhões. Em 2006, apenas 12% das stock options estavam underwater (preço de exercício acima do preço de mercado) e no final de 2008 70% das opções estavam nessa situação. Também, não foram encontradas muitas operações de hedge por parte dos presidentes.
Ou seja, não há evidências de que os administradores sabiam em 2006 que os problemas que começaram a aparecer em 2007 e se agravaram em 2008 iriam acontecer. O comportamento deles de não vender ações não indica que sabiam.
A explicação dada pelos autores é que o problema não estava no fato dos presidentes não estarem alinhados com o interesse dos acionistas, e sim no fato de que tentaram fazer o que julgavam melhor para os acionistas (e para eles próprios) de uma maneira inadequada.
Observações:
1) Alguns números mudam se for usada a mediana ao invés da média. A perda mediana dos presidentes foi de “apenas” US$ 5 milhões, por exemplo.
2) Seria possível se perguntar se os presidentes não recuperaram o que perderam com bônus. No artigo, só é mostrado os dados de 2006. Se bem entendi, na média, o bônus foi de US$ 2,8 milhões e na mediana US$1,2 milhões. Multiplicados por três, ainda são menores do que as perdas com desvalorização das ações.
3) Stock option é um tipo especial de opção, que não é negociado no mercado, para começar. Para não confundir os termos, não traduzi stock options por opção. Igualmente, usei o termo underwater e não fora do dinheiro.
Muitos (inclusive eu) procuraram relacionar a remuneração dos administradores dos bancos americanos (com bônus polpudos e stock options) aos acontecimentos que levaram à falência de alguns bancos e ao salvamento por parte do governo de outros. A idéia é a de que a remuneração incentivava os administradores e tomarem risco excessivo para aumentarem os resultados no curto prazo e assim lucrarem no curto prazo, com pouca preocupação com o longo prazo.
Apesar de ser um bom argumento, o artigo de Fahlenbrach e Stulz oferece evidências contrárias. Os dois pesquisadores procuraram descobrir se os bancos que ofereceriam incentivos mais alinhados com os objetivos dos acionistas tiveram desempenho melhor.
Na pesquisa, quatro medidas foram criadas a respeito dos incentivos dos administradores, separadas em dois conjuntos. Um primeiro grupo dizia respeito à posse da empresa por parte dos administradores. A posse em porcentagem era definida como o total de ações e stock options (ou melhor, o número de ações que essas opções dão o direito de comprar) detidas pelos administradores dividido pelo número total de ações. Na média, os CEOs (diretores-presidente) tinham 2,4% dos bancos que dirigiam, incluindo ações e stock options. Os cinco presidentes que tinham o maior valor investido (em valores absolutos) eram o do Lehman Brothers, do Bear Stearns, do Merril Lynch, do Morgan Stanley e da Countrywide Financial. Esses bancos sofreram fortemente com a crise, um tendo falido e outros três sendo comprados por outros bancos. A segunda medida é a exposição do patrimônio do administrador (em dólares) para cada 1% de variação no valor da empresa. O valor médio dessa medida é de US$ 1,1, milhões.
O segundo conjunto de medidas diz respeito às stock options detidas pelos administradores. A questão era saber se o fato do administrador ter mais stock options o levaria a correr mais risco a fim de aumentar o valor dessas opções e que isso teria levado a perdas maiores para os acionistas. A primeira medida era a variação porcentual do valor das stock options para cada 1% de variação na volatilidade e a segunda medida é a variação em dólares. A média primeira é 0,46% e da segunda US$ 187 mil.
Para cada banco, foi associados valores para as quatro variáveis acima, dependendo do pacote de benefícios que era oferecido. Foram feitas diversas regressões múltiplas associando essas variáveis com os retornos das ações ou retornos contábeis. Muitos resultados não são estatisticamente significativos, mas os que são indicam uma relação negativa entre a posse da empresa pelo administrador e ganhos para os acionistas. Ou seja, empresas dirigidas por presidentes com mais ações e stock options tiveram desempenho pior, quando o esperada era o contrário. Também, foram encontradas evidências que indicam uma relação positiva entre as medidas de exposição ao risco e o desempenho das empresas.
Outro conjunto de exames diz respeito ao comportamento dos presidentes na venda das ações que possuíam. Os pesquisadores descobriram que os presidentes tiveram pesadas perdas pela desvalorização das ações, o que não aconteceria se tivessem vendido as ações antes de cair. Ainda, mais de três quartos dos presidentes não venderam ações. A perda acumulada é de US$ 31,49 milhões. Em 2006, apenas 12% das stock options estavam underwater (preço de exercício acima do preço de mercado) e no final de 2008 70% das opções estavam nessa situação. Também, não foram encontradas muitas operações de hedge por parte dos presidentes.
Ou seja, não há evidências de que os administradores sabiam em 2006 que os problemas que começaram a aparecer em 2007 e se agravaram em 2008 iriam acontecer. O comportamento deles de não vender ações não indica que sabiam.
A explicação dada pelos autores é que o problema não estava no fato dos presidentes não estarem alinhados com o interesse dos acionistas, e sim no fato de que tentaram fazer o que julgavam melhor para os acionistas (e para eles próprios) de uma maneira inadequada.
Observações:
1) Alguns números mudam se for usada a mediana ao invés da média. A perda mediana dos presidentes foi de “apenas” US$ 5 milhões, por exemplo.
2) Seria possível se perguntar se os presidentes não recuperaram o que perderam com bônus. No artigo, só é mostrado os dados de 2006. Se bem entendi, na média, o bônus foi de US$ 2,8 milhões e na mediana US$1,2 milhões. Multiplicados por três, ainda são menores do que as perdas com desvalorização das ações.
3) Stock option é um tipo especial de opção, que não é negociado no mercado, para começar. Para não confundir os termos, não traduzi stock options por opção. Igualmente, usei o termo underwater e não fora do dinheiro.
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