segunda-feira, 28 de março de 2011

Eficiência de mercado, retornos de longo prazo e finanças comportamentais

Eugene Fama
Journal of Financial Economics. Volume 49. 1998.

Eugene Fama é o autor mais importante na literatura da hipótese de mercados eficientes (HME), com diversos artigos importantes e com suas definições de mercado eficientes sendo muito utilizadas. Nesse artigo, ele expõe o seu julgamento sobre estudos de anomalias de mercado que sugiram nas últimas décadas.

O artigo começa analisando os resultados de pesquisas anteriores sem ainda questionar as metodologias empregadas. Os estudos podem indicar excesso de reação a algum evento, com retornos de curto prazo expressivos seguidos de desempenhos baixos de longo prazo, ou subreação, com retornos fracos no curto baixo e expressivos no longo prazo. No primeiro caso, encontram-se estudos que revelam que ações antigas vencedoras se tornam novas perdedoras e vice-versa, empresas que realizam ofertas subsequentes têm lucros fortes antes da oferta e há um excesso de reação que resulta em retornos abaixo do mercado após a oferta e ações que se listam em outra bolsa dos Estados Unidos têm um desempenho inferior no longo prazo. Exemplos de reações iniciais tímidas são retornos anormais de empresas quando do anúncio de lucros, empresas que desinvestem e para as empresas que nascem desse desinvestimento e retornos anormais após desdobramento das ações. Outras são difíceis de classificar, como o retorno anormal baixo de empresas que adquirem outras (seria um excesso de reação pelo desempenho da empresa ou reação tímida a uma má decisão de investimento) e retornos anormais negativos em empresas envolvidas em guerras de Proxy (reação fraca ao mau desempenho ou excesso de expectativas sobre eventuais mudanças?). A crítica de Fama a essas evidências é que parece haver tantos casos de excesso quanto há de reações tímidas e que muitas dessas anomalias surgem simplesmente porque diversas tentativas são feitas. Com isso, não é possível descartar que excesso ou falta de reação seja resultado do acaso (coerente com a HME).

Não há uma teoria alternativa que explique melhor do que a HME porque há essa mistura de reações sem uma tendência clara. O autor mostra dois modelos desenvolvidos para tentar explicar essas reações de preços. Um incorpora o viés de representatividade e o conservadorismo (os investidores dão mais peso a eventos recentes e reagem conservadoramente) e o outro excesso de confiança e auto-atribuição (os investidores informados confiam muito em sua informação privada e consideram menos as informações públicas). Os modelos funcionam bem para os casos que foram criados para explicar, mas não explicam bem outras das anomalias identificadas (as previsões desses modelos não são coerentes com as evidências encontradas). No referencial da HME, os retornos anormais esperados são nulos, com desvios aleatórios para positivo ou negativo, que é o que parece ocorrer com esses estudos de eventos.

Em seguida, o autor passa a questionar os resultados obtidos pelos estudos. Mesmo que a probabilidade de excesso ou de falta de reação for a mesma, se os resultados forem expressivos, a HME ainda estaria em xeque. O autor argumenta que muitos dos resultados obtidos na literatura podem ser exagerados por “problemas de maus modelos” utilizados para analisar os eventos. A primeira questão apontada é que testes da HME devem ser feitos em conjunto com um modelo de precificação de ativos, em especial para resultados de longo prazo. Um retorno é normal ou anormal (explicável ou não explicável, apenas compensando o risco ou compensando demais ou de menos) segundo um modelo de precificação de ativos. A qualidade do teste está relacionada com a qualidade desse modelo e é possível encontrar anomalias espúrias ao utilizar falhas do modelo de precificação. Um exemplo é que o CAPM não explica o retorno de ações de baixa capitalização (ou um grupo de ações composto primordialmente por pequenas empresas) e usar o CAPM para analisar essas ações resultaria em anomalias espúrias. E nenhum modelo descreverá perfeitamente o retorno das ações, de forma que não se sabe se eventuais anomalias são falhas da HME ou falhas do modelo. Outros problemas são a escolha da janela temporal e, no caso de comparação com firmas semelhantes, definir parâmetros que captem as diferenças entre as empresas que participam de um evento (fazem ou não oferta subsequente, por exemplo).

A forma como os retornos são medidos também influencia os resultados. Apesar de fazer sentido, calcular retornos anormais na forma Comprar e Segurar (Desempenho anormal do grupo de estudo – Desempenho Anormal do Controle), o autor aponta alguns problemas. Basicamente, o BHAR (Buy-and-hold Abnormal Return) é o cálculo de retornos entre duas datas distantes no tempo (cinco anos, por exemplo). Porém, os resultados com periodicidades mais curtas (mensal, por exemplo) apresentam melhores resultados e os testes de modelos de precificação de ativos também são feitos com dados mensais. Outro problema é matemático: suponha um retorno anormal de 10% em um ano e nenhum retorno anormal nos quatro seguintes. Em cinco anos, sem nenhum outro retorno anormal, o BHAR seria de 20% (1,1*2 – 1,0*2). Por fim, utilizar a média simples ou geométrica dos retornos anormais (a melhor abordagem segundo Fama, embora também imperfeita) produz menos problemas estatísticos do que o BHAR.

A última questão passa a ser sobre a forma de ponderar os retornos, se de forma igual ou ponderada pelo valor. Ponderar por valor é mais preciso porque dá uma melhor noção do efeito dos retornos no patrimônio dos investidores. Acaba por reduzir os retornos anormais e diminui a influência das ações de baixa capitalização. Seria possível argumentar que o efeito dessas ações é uma previsão geral dos modelos comportamentais, mas nenhum dos dois modelos comportamentais apresentados no artigo faz essa previsão.

O artigo termina com uma análise de diversos estudos com base nessas questões de má modelação. Isso inclui estudos sobre IPOs e ofertas subsequentes, fusões e aquisições, desdobramento de ações, recompra de ações, mudança de bolsa de valores, iniciação ou omissão de dividendos, spinoffs e disputas por procuração de votos. Com algumas mudanças metodológicas como ponderar por valor, utilizar outro modelo de precificação ou não utilizar BHAR as anomalias somem ou se tornam muito menos significativas em termos estatísticos e econômicos.

A HME é tão perfeita quanto qualquer teoria pode ser, ou seja, não é perfeita. A questão é que não basta apontar deficiências na HME, é necessário apontar alternativas. Poucas alternativas surgiram para explicar o movimento dos preços dos ativos e o desempenho dos ativos e dos investidores e nenhuma se mostrou melhor, de forma que teremos que nos contentar com a HME por mais algum tempo.

sexta-feira, 25 de março de 2011

Links (18-25/03)

Finanças
O que é LCI: Letra de Crédito Imobiliário?

A esmola é demais, os mercados são eficientes, o almoço não é de graça e o Santo desconfia

Economia
A Falha do Estado keynesiano

DeLong and Krugman Don't Get It

Sobre o PIB brasileiro, o baixo desemprego e outras questões econômicas

What Is Your Plan for the Day After Tomorrow?

Spending Other People's Money – “At least here, with a direct line between the financier and the project, it was stopped. If it were US federal money it would be considered 'stimulus', and thus a success.”

Capitalismo de Estado

I Encontro de Blogueiros de Economia
Estive no I Encontro de Blogueiros de Economia realizado no dia 25 de Março. Tenho três observações a fazer:

1) Muitos dos participantes blogueiros falaram da necessidade de utilizar uma linguagem mais simples, mais acessível ao público em geral, o que, confesso, não é o meu forte em muitos dos textos que publico (eu eu já sabia disso), em especial os que tratam de análise de artigos científicos. Continuarei tentando simplificar.

2) Uma motivação recorrente para se criar um blog era de “defender os portões dos bárbaros”, ou seja, escrever como uma contraposição às barbáries (para não usar outra palavra) que escrevem por ai. Essa foi uma das motivações para eu começar este blog.

3) Um comentário-moleque: em algum momento, falou-se que o Krugman escreve em oposição ao mainstream. Pensava eu que ele era o próprio mainstream, com políticas keynesianas atualmente tão em voga em Washington. Com tantos críticos ao mainstream, fiquei a imaginar quem há de defender a posição predominante (o mainstream) se todos são contra o mainstream. Encerrei o assunto pensando: o mainstream são os outros.

segunda-feira, 21 de março de 2011

Crescimento econômico e retorno de ações

(Economic growth and equity returns)
Jay R. Ritter
Pacif-Basin Finance Journal. Volume 13. 2005

O artigo trata da relação entre o crescimento econômico e a valorização das ações. Este texto será um misto de resumo do artigo com considerações próprias. São duas análises a serem feitas sobre essa relação: como a taxa de crescimento de um país afeta o retorno das ações listadas no mesmo país (que será meu foco) e como taxas de crescimento médio de um conjunto de países se relaciona com os retornos médios das ações (o que o artigo trata).

Primeiros princípios primeiro: o crescimento econômico ocorre com o aumento na produtividade via aumento no investimento (e necessário aumento na poupança), aumento no uso de trabalho e mudanças tecnológicas. O valor de uma ação é o valor presente dos fluxos de caixa futuros e os retornos dessa ação dependem da taxa de desconto/custo de capital (que por sua vez depende do risco) e de mudanças nos fluxos de caixa esperados.

A correlação entre crescimento econômico e retornos não deveria ser idêntica nem teoricamente. Sob o modelo de fluxo de caixa descontado, se nada mudar nas expectativas, o retorno da ação será igual à taxa de desconto utilizada. Mas as expectativas mudam e é possível aumentar ou diminuir o fluxo de caixa distribuído pelas empresas. Para aumentar, a empresa deve investir em projetos com valor presente líquido (VPL), o que resultará (por definição) em menores fluxos de caixa no curto prazo, mas aumentará os fluxos futuros de forma que o valor presente do acréscimo seja maior do que o valor presente do decréscimo. Mas o valor presente dos projetos não é estático e o mercado pode não ter todas as informações relevantes (que seriam informações privadas), de forma que o VPL dos projetos da empresa muda com a divulgação de novas informações e com mudanças que afetam a rentabilidade do projeto (mudanças no comportamento do consumidor, variação no preço dos insumos etc.). E, naturalmente, informações sobre a economia podem influenciar o valor dos projetos das empresas, de forma que esse há uma ligação entre crescimento do PIB e retorno das ações. Porém, a atividade econômica de um país não é o único fator a influenciar as oportunidades de uma empresa, com a competição setorial, mudanças legais e outros fatores também impactando os resultados das empresas.

Há alguns problemas com essa possível correlação. O primeiro é de sincronia: se a análise é entre retornos passados e crescimento histórico do PIB, deixa de considerar mudanças de expectativas que afetam o retorno das ações. Logo, um retorno baixo em um ano de crescimento de PIB elevado pode apenas refletir expectativas de crescimento baixo de PIB. Outros serão tratados nos próximos parágrafos.

Segundo o autor (e, antes dele, Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton) a correlação entre crescimento real do PIB e retorno real das ações é de -0,37 com p-valor de 0,16 (ou seja, provavelmente a correlação na verdade seja nula). Porém, essa correlação diz respeito à comparação da taxa média de crescimento do PIB de diferentes países com o retorno médio no mesmo período. A questão deixa de ser a relação ao longo do tempo entre crescimento e retornos e passa a ser uma relação entre as taxas em diferentes países.

Ritter analisa no artigo algumas explicações. Parte substancial do crescimento econômico e do aumento de capital e de trabalho empregados pode ir para empresas novas, que não estejam na bolsa e muito menos no índice acionário que serve de referência. O autor argumenta ainda que mudanças tecnológicas beneficiam mais aos consumidores do que aos produtores (não tenho ideia se isso faz sentido), que o crescimento leva a maiores aumentos reais de salário e que aumentos de capital com emissão de dívida ou de ações beneficia os novos investidores/credores, não os investidores já existentes (com o que discordei indiretamente aqui), esses fatores de crescimento econômico não necessariamente contribuindo para aumento nos lucros na mesma proporção. Outro argumento é o de que as empresas de um país podem se beneficiar do crescimento de outros países direta ou indiretamente, o que diminuiria a relação com o desempenho do mercado doméstico. Práticas deletérias de governança (como transações com partes relacionadas suspeitas) podem resultar em retornos menores com a expropriação de acionistas minoritários pelos majoritários mesmo com alto crescimento econômico. Por fim, os principais modelos de precificação de ativos (CAPM, três fatores etc.) não utilizam como fator o crescimento econômico, o que indica não haver sequer uma relação teórica.

Nos últimos cinco anos (fev/06-fev/11) a valorização do SSE (índice acionário da bolsa da China) subiu 8,58% (não ao ano, no período), desempenho pífio comparado com a taxa de crescimento econômico que não raro ultrapassa esses 8,58% em um ano em termos reais. Muitos argumentos utilizados para as boas perspectivas do mercado acionário brasileiro se baseiam no desempenho chinês (e também brasileiro) e, a depender das causas desse desempenho da bolsa chinesa, e tendo em mente as observações deste texto, talvez seja prudente ter cautela. Afinal, se a economia chinesa não ajudou nem aos investidores chineses, pode não ajudar os brasileiros.

sexta-feira, 18 de março de 2011

Links (12-18/03)

Finanças
Luck versus skill: How can you tell?

Definition of Rationality

Economia em uma lição e Terremoto no Japão
O livro Economia em uma Lição de Henry Hazlitt é um excelente livro de Economia que alia didatismo com raciocínios sólidos e convincentes. O argumento principal do livro é a lição única do título, enunciada como: “A arte da Economia consiste em olhar não apenas para os efeitos imediatos, mas também para os de longo prazo de qualquer ato ou política; consiste em buscar as consequências dessa política não apenas para um grupo, mas para todos” (tradução minha). O restante do livro trata das muitas aplicações dessa lição. Os dois primeiros capítulos da aplicação dessa lição são “A janela quebrada” e “As bênçãos da destruição”.

E por mais que o original tenha sido publicado em 1946, por mais que esteja disponível gratuitamente em inglês, em português e provavelmente em muitas outras línguas, a simples lição e suas aplicações não parecem ter sido muito bem aprendidas.

O caso do terremoto e tsunami no Japão mostra bem isso. Em questão de horas, a falácia da janela quebrada foi aplicada a esse caso (o vídeo, baseado no capítulo dois do livro, resume bem essa falácia). O indefectível Krugman não tardou a seguir por esse caminho. No Brasil, há um artigo no site Ordem Livre que trata dessas falácias e no Portal Exame há uma reportagem que também contra-argumenta a ideia de que destruição pode criar riqueza, o que foi uma grata surpresa para mim. Porém, os acontecimentos nipônicos não inspiraram apenas essas falácias, como mostrado nos três links abaixo:

The Broken Window Is Not the Only Fallacy Being Applied to Japan Right Now

14 motivos que explicam por que o colapso econômico japonês já começou

O que o Japão deve fazer para se recuperar rapidamente

Economia
Does Economic Growth Cause Inflation?

A indecência da mentalidade proibicionista

A injustiça da justiça social

Compras
Coleção Expo Money – Um bom pacote de 15 livros da coleção Expo Money por R$ 129,90 (há alguns dias, estava em promoção por R$ 99,00). Talvez nem todos os livros valessem a pena aos seus preços individuais (exceto, talvez, do Relações com investidores, Psicologia Econômica e outros 500 perguntas avançadas de Finanças), mas nesse pacote cada livro sai por, em média, R$ 8,66 (R$ 6,60 na referida promoção), o que é um preço muito bom. Há ainda a opção de comprar uma calculadora HP 12C com desconto junto com esse pacote. Outra opção é pesquisar por “Coleção Expo Money” no Submarino e procurar por pacotes de 5 livros por R$ 29,90 (R$ 5,98 por livro).

domingo, 13 de março de 2011

Mercado acionário e desemprego

(The Stock Market’s reaction to unemployment news: Why bad news is usually good for stocks)
John H. Boyd, Jian Hu e Ravi Jagannathan
Journal of Finance. Volume 60. 2005

Na primeira sexta feira de cada mês, o Bureau of Labor Statistics (BLS) divulga a taxa de desemprego e a abertura líquida de vagas de emprego não-rural (non-farm payroll) nos Estados Unidos, dados que têm grande influência no mercado acionário. Os autores analisam as reações do mercado acionário aos dados sobre emprego nos Estados Unidos em todos os períodos ou separando em períodos de expansão e de contração econômica. O critério para definir períodos de expansão e retração é a análise do NBER. A variação da taxa de desemprego utilizada é na verdade uma projeção da taxa com base no histórico do desemprego e outras variáveis (produção industrial e a taxa das letras do tesouro americano).
http://www.nber.org/cycles/recessions.html

Os resultados mostram que, em expansões, para ações (índice S&P 500) e em uma janela de dois dias (véspera e dia da divulgação) boas notícias (desemprego menor do que o esperado) produzem retornos médios de -0,01% em expansões e +0,36% em retrações. Más notícias produzem retornos de 0,41% em expansões e -0,23% em contrações. Ou seja: quando a economia vai bem, má notícia é boa notícia para ações e quando vai mal são as boas notícias que elevam o mercado. Para renda fixa (títulos do governo de 1 ano), as reações para boas e más notícias não são diferentes entre si.

Uma análise de regressão múltipla é feita com a seguinte equação:


Onde:
SPRTRN = Retorno do S&P 500 no dia t
XRIC = Variável relativa à atividade econômica, baseada em indicadores coincidentes construídos anteriormente, indicando a probabilidade da economia estar em recessão
ERRUMP = Mudanças inesperadas na taxa de desemprego.
b0, b1 e b2 = Coeficientes da regressão

Os retornos são analisados na véspera da divulgação do desemprego, no dia ou na janela de dois dias. O intercepto b1 é negativo nas três janelas temporais e estatisticamente significativo na análise dos retornos do dia da divulgação. Isso significa que más notícias (ERRUMP positivo) quando em retrações (XRIC→1) impactam negativamente os retornos (pelo coeficiente b1 negativo). Já o intercepto b2 é sempre positivo e significativo na maioria das janelas temporais, indicando o contrário do b1, que quando em expansões (XRIC→0) os retornos são positivamente impactados por más notícias. A diferença entre b1 e b2 é negativa e estatisticamente significativa. Isso confirma os resultados mencionados acima. Para títulos públicos de 3 meses, 1 ano e 10 anos, as diferenças entre b1 e b2 não são distinguíveis de zero, logo, não se pode afirmar haver um desempenho diferente em retrações e expansões.

O próximo passo é explicar os resultados relativos ao mercado acionário. Os autores analisam o que classificam como três fatores primitivos de risco para ações: taxa livre de risco, prêmio por risco e expectativa de crescimento (três fatores nítidos em um modelo de desconto de fluxo de caixa com crescimento constante).

A primeira análise é feita decompondo os efeitos das variações dos valores do S&P 500 com base em variações na taxa de juros de títulos de longo prazo, do prêmio por risco e da taxa de crescimento. A taxa de juros (que é observável) é o foco dessa análise, sendo isolado o efeito das taxas de juros no valor das ações, os outros fatores (não observáveis) sendo analisados posteriormente. O resultado é um efeito nulo da taxa de juros durante retrações, mas não nas expansões, onde 1 ponto percentual de variação no desemprego resulta em variação de 3,58 pontos percentuais no valor das ações, sendo esse efeito atribuível a variações nas taxas de juros. Cabe ressaltar que o efeito total do desemprego sobre as ações não é nulo nas retrações e é inferior a 3,58 pontos (1,22, pelos resultados mostrados), de modo que o prêmio por risco e a taxa de crescimento, ainda não consideradas, possuem efeitos negativos no valor das ações com aumentos na taxa de desemprego.

Quanto ao prêmio por risco, os autores partem da relação valor intrínseco/preço. O valor intrínseco nada mais é do que a aplicação do modelo de avaliação de empresas anteriormente desenvolvido, com base nos dividendos, taxa livre de risco e prêmio por risco. Variações nessa relação (ocasionadas principalmente pela variação nos preços) podem ser uma aproximação para variações no prêmio por risco exigido pelos investidores e essa é a métrica utilizada pelos autores. Em uma regressão múltipla parecida com a anterior, substituindo a variação do índice acionário pela variação da relação V/P, o resultado é que há um efeito positivo e significativo apenas para o coeficiente b2, indicando que o prêmio por risco sobe com más notícias quando em expansões e esse prêmio maior derruba as ações. O intercepto b1 não é estatisticamente diferente de zero, ou seja, não há efeito da aversão a risco nas retrações.

O efeito do crescimento dos dividendos é analisado por meio de uma aproximação com o índice de produção industrial. Em uma regressão semelhante às empregadas anteriormente, o efeito da variação da taxa de desemprego impacta negativamente o índice de produção industrial tanto em expansões quanto em retrações e o impacto é muito maior em recessões. Se a aproximação for boa, más notícias sobre desemprego indicam menor crescimento de dividendos.

Logo, em expansões, más notícias sobre o emprego aumentam a aversão a risco dos investidores e também diminui a expectativa de taxa de crescimento dos dividendos, mas esses efeitos que seriam negativos para as ações são contrabalanceados pelo efeito das taxas de juros. Nas recessões, o único efeito significativo é a expectativa de menor crescimento dos dividendos.

sábado, 12 de março de 2011

Links (5-12/03)

Finanças
Loteria – Já que escrevi sobre Mega Sena, um investimento de ROI esperado negativo

Voto menos valorizado e Questões legais e de mercado influenciam os prêmios
– Relação de preço entre ações ON e PN. Tem um texto aqui que resume um artigo sobre o assunto

Where dividends fit in the financial puzzle

Economia
Sexo e Seguro

Keynesianismo e imoralismo

Simpson's Paradox

Saiu caro para o país

O austro-libertarianismo, uma estrela-do-mar

Is Profit Evil? Associations of Profit with Social Harm – As pessoas poderiam experimentar viver em um país em que não existe essa coisa de lucro. O duro seria sair de lá...

Employer, beware – Leis trabalhistas no Brasil. “The laws are “very up-to-date”, the labour minister, Carlos Lupi, said in December”.

Outros
No biased coin – Não existe moeda “honesta” ou “desonesta” para cara ou coroa, mas pode haver lançador enviesado (segundo um comentário no blog)

domingo, 6 de março de 2011

Crash do Nikkei

(Why did the Nikkei Crash? Expanding the Scope of Expectations Data Collection)
Robert Shiller, Fumiko Kon-Ya e Yoshiro Tsutsui
Review of Economics and Statistics. Volume 78. Nº 1. 1996

O atual topo histórico do Nikkei 225, o principal índice acionário japonês, é 38.957 marcado no final de dezembro de 1989. Só em 1990, o índice caiu 38,72% enquanto que o &P 500 caiu apenas 6,56% no mesmo ano. Até o final de janeiro deste ano, a queda acumulada é de 73,72% em relação ao topo histórico. O artigo de Shiller e seus coautores procura analisar as causas dessa queda tão acentuada e específica (já que outros mercados mundiais não acumulam um desempenho tão negativo).

Primeiro, os autores analisam o que, segundo eles, não explica esse desempenho. O primeiro fator é a relação Preço/Lucro, mostrada no gráfico abaixo (tirada do artigo). O P/L de fato era alto no final de 1989, algo como 50. Porém, o estouro não ocorreu no topo do P/L (que ocorreu por volta de 1987 antes de 1989, índice por volta de 90) e na verdade a relação aumentou após a queda (ver lado direito do gráfico, quando o P/L chega a mais de 100) por causa da queda nos lucros. Calcular o P/L com lucro esperado (linha tracejada) ao invés do lucro efetivo (linha cheia) não muda a análise.



Outro fator poderia ser a mudança na política monetária, com um aumento nas taxas de juros de 2,5% em maio de 1989 para 6% em agosto de 1990. Isso, porém, não explica porque a queda começou em 1990, e não em maio de 1989.

A abordagem dos autores foi a de enviar uma série de questionários para participantes do mercado japoneses e americanos a respeito de expectativas sobre o mercado japonês e o mercado americano. A periodicidade das pesquisas é semestral, começando no segundo semestre de 1989 (quando havia rumores de que uma queda brusca poderia ocorrer) e indo até o primeiro semestre de 1994. Foi perguntado a expectativa de alta para o Nikkei e para o Dow Jones para o próximo ano. O que chama atenção nos resultados é a diferença das expectativas entre os japoneses e os americanos no que diz respeito ao Nikkei, com os japoneses até 20 pontos percentuais mais otimistas do que os americanos a respeito do Nikkei. Isso é persistente ao longo de toda a série temporal. Os japoneses também são mais otimistas quanto ao Dow Jones no começo da série, mas não no fim.

A segunda pergunta foi sobre a expectativa de crescimento real de lucros de longo prazo. Quanto ao Japão, houve uma tendência de queda nas expectativas, indo de 5,02% no final de 1989 para 3,7% no começo de 1994, sendo que o mesmo não ocorreu nos Estados Unidos. Isso foi acompanhado de uma queda efetiva nos lucros, com os autores argumentando que uma das razões da queda foi a perspectiva de que a queda nos lucros era algo permanente, não temporário.

Outras perguntas foram qualitativas. A primeira sobre a perspectiva de que o preço das ações estava muito alto. Consistente com as perguntas anteriores, os japoneses não consideravam o Nikkei muito valorizado no final de 1989 (apenas 32,1% concordavam com essa ideia), enquanto que os americanos eram dessa opinião (81% concordaram no final de 1989). Isso mudou no primeiro semestre de 1990, quando 61,1% dos entrevistados japoneses acreditavam que o Nikkei estava supervalorizado, mas esse porcentual diminuiu com o passar do tempo. Porém, a perspectiva de que o mercado americano estava caro aumentou, sem que isso resultasse em uma queda como a do mercado japonês.

As outras perguntas qualitativas foram se o participante recomendaria investir em ações, apesar de esperar uma queda, se contraindicaria investir em ações, apesar de esperar alta e se vê “excitação” por parte das pessoas em relação a ações. Respostas positivas na primeira e na terceira indicam otimismo e na segunda pessimismo. Os resultados indicam que, após o segundo semestre de 1989, os respondentes estavam menos inclinados a indicar ações, mesmo tendo expectativas de baixa e mais inclinados a contraindicar ações mesmo tendo expectativas de alta. Quanto à percepção de “excitação”, há uma alta nessa percepção no segundo semestre de 1990, mas uma queda subsequente. Esses resultados poderiam ser sugestivos, mas um padrão semelhante ocorre nos Estados Unidos, de forma que não é possível afirmar categoricamente que esses fatores qualitativos tiveram efeito.

Algo semelhante ocorreu nas perguntas seguintes sobre as causas da tendência nos últimos seis meses (com um aumento nas respostas que atribuem causas “especulativas” em ambos os mercados), uma redução na percepção de que o mercado subiria após uma queda de 3% em um dia e no aumento na probabilidade percebida de crash para os próximos seis meses.

Em resumo, os únicos resultados não ambíguos são a redução na expectativa de aumento real nos lucros acompanhada de uma queda nos lucros (de forma que essa queda é interpretada como permanente e não temporária) e um excesso de otimismo por parte dos investidores japoneses sobre o próprio mercado (ou seja, excesso de otimismo por parte de quem mais influencia os preços no país). Outras influências qualitativas e comportamentais, altos índices P/L e mudança nas taxas de juros não tiveram uma influência muito bem definida, na análise dos autores.

sexta-feira, 4 de março de 2011

Links (26/02-04/03)

Finanças
Criticisms of Traditional DCF Analysis

Buffett and Black-Scholes – Damodaran, como ele mesmo diz, brincando com fogo ao criticar Warren Buffett. Esse texto trata dos comentários do megainvestidor sobre a fórmula Black-Scholes para precificar opções, que geraria resultados “absurdos” para opções com tempo até o exercício longo. Um artigo do Journal of Portfolio Management de Bradford Cornell já tinha tratado disso: na análise de Cornell, analisando as (pouco claras) falas de Buffett sobre o assunto, a discordância de Buffett é menos sobre deficiências do modelo (premissa de distribuição lognormal de preços, capitalização continuamente composta etc.) e mais que o modelo poderia desconsiderar os efeitos da política econômica americana com maciças injeções de liquidez (taxa de juros baixa, Quantitative Easing 1, Quantitative Easing 2 etc.) o que limitaria a parte esquerda da distribuição de retornos baseada em dados históricos. Damodaran escreve ainda que as pessoas parecem colocar Buffett em um status de semideus e que sua palavra virou evangelho e, o pior, que Buffett está acreditando nisso.

Por que os filmes afetam o comportamento do mercado?

200 Years of US Government Bond Yields (via blog Contabilidade Financeira)

Economia
Why Gov’t Stimulus Doesn’t Work

Gasto com Bolsa Família aumenta PIB em R$ 23,7 bi – O que dizer dessa notícia? Bom, além do link acima, deixo três artigos do Instituto Ludwig Von Mises: “Produção versus consumo - a confusão que causa miséria” e “Por que é impossível o governo fazer a economia crescer”. Por fim: “Políticos podem melhorar nossas vidas?”

O mito da eficiência empresarial no governo ou por que excelentes empresários acabam sendo maus governantes

“F” as in Fed

Why Do the Poor Stay Poor?

And the Slump Goes On

Leituras para futuros posts
Economic Growth and Equity Returns

The Stock Market’s reaction to unemployment news: Why bad news is usually good for stocks

quarta-feira, 2 de março de 2011

Mensais: Brasil (fev/11)

Índices BrasileirosÍndice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; 74,52%; -2,77%; 1,32%
IBX 50; 68,21%; -1,58%; 2,47%
IBX; 74,78%; -1,56%; 4,27%
ISE; 68,00%; 0,86%; 12,87%
ITEL; 47,86%; 7,62%; 12,77%
IEE; 123,61%; 3,24%; 15,09%
INDX; 77,08%; -6,21%; 3,64%
Consumo; -; -8,91%; 16,84%
Imobiliário; -; -13,61%; -0,56%
IVBX2; 45,75%; -3,48%; 6,00%
IGC; 68,99%; -3,91%; 10,66%
ITAG; 60,16%; -5,01%; -9,95%
Mid Large Cap; -; -1,23%; 4,20%
Small Cap; -; -7,64%; 14,08%

ComparaçõesIndicador; Desvio-padrão; Correlação IBOV; Retorno 60 meses; Retorno 12 meses
IBOV; 6,87%; 100%; 74,52%; 1,32%
Ouro; 6,40%; -15,26%; 100,51%; 20,23%
Dólar; 4,51%; -68,82%; -22,21%; -8,27%

Ibovespa x Renda FixaJanela; x CDI; x Poupança
12 meses; -8,15%; -5,33%
5 anos; 0,18%; 3,93%
10 anos; 0,27%; 6,56%

Nessa parte, a diferença da rentabilidade anualizada do Ibovespa e do CDI e da Poupança. Todos os números estão em % a.a.

Ibovespa:
Maiores altas (2011):
USIM3: 25,62%
EMBR3: 18,73%
TCSL4: 14,52%
ELET6: 13,27%
VIVO4: 13,18%

Altas: 24/69

Maiores altas (12 meses)BRKM5: 58,69%
EMBR3: 47,35%
CRUZ3: 41,36%
LREN3: 36,74%
SBSPS3: 35,08%

Altas: 41/68 (PRTX3 não conta)

Maiores baixas (2011)CYRE3: -24,26%
BTOW3: -18,76%
ECOD3: -17,00%
HYPE3: -15,67%
MRVE3: -15,37%

Maiores Baixas (12 meses)LLXL3: -49,38%
ECOD3: -38,52%
BTOW3: -31,58%
JBSS3: -31,05%
MRFG3: -30,49%
FIBR3: -27,16%

Amostra de 166 ações:
Maiores altas em 5 anos
JFEN3: 2.772,99%
HGTX3: 1.917,02%
BMTO4: 1.600,39%
TELB4: 1.484,01%
RCSL4: 1.057,06%

Maiores baixas 5 anosKEPL3: -96,69%
JBDU4: -82,35%
IGBR3: -73,99%
GOLL4: -65,67%
UNIP6: -60,82%

Maiores sequências (164 ações)Alta: UOLL4 (7 meses)
Baixa: CAFE4; GPCP (6 meses)

Datas02/03: 80 anos de listagem da Cia. Docas
07/03: 65 anos de listagem da Cobrasma
09/03: 5 anos de listagem da Totvs
14/03: 15 anos de listagem da Battistella
17/03: 50 anos de fundação da Chiarelli
30/03: 11 anos de fundação da Bradespar
31/03: 60 anos de fundação da Duratex

Fontes:Bovespa.com
Economatica
Planeta Dinheiro (www.pladin.com.br)

Mensais: Índices Internacionais (fev/11)

Maiores altas (mês)
Mongólia: 31,50%
Macedônia: 15,52%
Bulgária: 13,00%
Panamá: 7,22%
Ucrânia: 6,93%

Ibovespa: 43º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 59/102

Maiores altas (ano)
Mongólia: 118,45%
Bulgária: 24,16%
Sérvia: 17,19%
Ucrânia: 15,30%
Irã: 14,89%

Ibovespa: 72º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 56/101

Maiores altas (12 meses)
Mongólia: 391,95%
Sri Lanka: 89,03%
Irã: 80,39%
Peru: 63,37%
Ucrânia: 59,47%

Ibovespa: 71ª (maior alta – maior baixa)
Altas: 71/101

Maiores altas (Dez/06)
Mongólia: 1.490,58%
Paquistão: 525,26%
Bangladesh: 364,66%
Sri Lanka: 164,40%
Ucrânia: 125,37%

Ibovespa: 16ª maior alta
Altas: 44/93

Maiores baixas (mês)
Bangladesh: -30,48%
Laos: -16,01%
Omã: -10,18%
Vietnã: -9,64%
Qatar: -9,29%

Maiores baixas (ano)
Bangladesh: -37,24%
Egito: -20,94%
Tunísia: -20,62%
Emirados Árabes: -13,48%
Índia: -13,10%

Maiores baixas (12 meses)
Bermudas: -41,16%
Grécia: -23,02%
Chipre: -22,45%
Nepal: -19,27%
Moldávia: -17,88%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -89,32%
Bermudas: -77,00%
Chipre: -72,29%
Irlanda: -68,36%
Emirados Árabes: -65,40%

Maiores sequências:
Altas: Ilhas Maurício (9 meses)
Baixas: Bermudas (5 meses)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 5,10%
Brasil: 6,87%
Rússia: 11,26%
Índia: 8,58%
China: 10,72%

terça-feira, 1 de março de 2011

Mensais: IPO (Fev/11)

Serão consideradas as ofertas:
* Ocorridas a menos de 5 anos
* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais
* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.
* As ofertas dos últimos 12 meses foram desconsideradas por serem muito recentes

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
MULT3; 4,49%; -0,30%; 4,79%
CTIP3; 4,28%; 0,73%; 3,56%
LLIS3; 3,14%; 0,16%; 2,98%
FLRY3; 2,41%; 0,03%; 2,37%
HYPE3; 2,41%; 0,11%; 2,30%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
MILK1; -6,39%; 0,08%; -6,47%
ECOD3; -4,58%; 0,95%; -5,53%
INPR3; -3,90%; 0,59%; -4,49%
NUTR3M; -3,98%; 0,21%; -4,19%
OSXB3: -4,11%; -0,22%; -3,90%

42/99 ações estão com ganhos relativos (42,42%)

54/99 ações estão com ganhos absolutos (54,45%)

Tivit
A Tivit não é mais companhia aberta desde janeiro e agora deixa de contar para as estatísticas acima. A próxima é a SEB, que fará OPA em março.