domingo, 13 de março de 2011

Mercado acionário e desemprego

(The Stock Market’s reaction to unemployment news: Why bad news is usually good for stocks)
John H. Boyd, Jian Hu e Ravi Jagannathan
Journal of Finance. Volume 60. 2005

Na primeira sexta feira de cada mês, o Bureau of Labor Statistics (BLS) divulga a taxa de desemprego e a abertura líquida de vagas de emprego não-rural (non-farm payroll) nos Estados Unidos, dados que têm grande influência no mercado acionário. Os autores analisam as reações do mercado acionário aos dados sobre emprego nos Estados Unidos em todos os períodos ou separando em períodos de expansão e de contração econômica. O critério para definir períodos de expansão e retração é a análise do NBER. A variação da taxa de desemprego utilizada é na verdade uma projeção da taxa com base no histórico do desemprego e outras variáveis (produção industrial e a taxa das letras do tesouro americano).
http://www.nber.org/cycles/recessions.html

Os resultados mostram que, em expansões, para ações (índice S&P 500) e em uma janela de dois dias (véspera e dia da divulgação) boas notícias (desemprego menor do que o esperado) produzem retornos médios de -0,01% em expansões e +0,36% em retrações. Más notícias produzem retornos de 0,41% em expansões e -0,23% em contrações. Ou seja: quando a economia vai bem, má notícia é boa notícia para ações e quando vai mal são as boas notícias que elevam o mercado. Para renda fixa (títulos do governo de 1 ano), as reações para boas e más notícias não são diferentes entre si.

Uma análise de regressão múltipla é feita com a seguinte equação:


Onde:
SPRTRN = Retorno do S&P 500 no dia t
XRIC = Variável relativa à atividade econômica, baseada em indicadores coincidentes construídos anteriormente, indicando a probabilidade da economia estar em recessão
ERRUMP = Mudanças inesperadas na taxa de desemprego.
b0, b1 e b2 = Coeficientes da regressão

Os retornos são analisados na véspera da divulgação do desemprego, no dia ou na janela de dois dias. O intercepto b1 é negativo nas três janelas temporais e estatisticamente significativo na análise dos retornos do dia da divulgação. Isso significa que más notícias (ERRUMP positivo) quando em retrações (XRIC→1) impactam negativamente os retornos (pelo coeficiente b1 negativo). Já o intercepto b2 é sempre positivo e significativo na maioria das janelas temporais, indicando o contrário do b1, que quando em expansões (XRIC→0) os retornos são positivamente impactados por más notícias. A diferença entre b1 e b2 é negativa e estatisticamente significativa. Isso confirma os resultados mencionados acima. Para títulos públicos de 3 meses, 1 ano e 10 anos, as diferenças entre b1 e b2 não são distinguíveis de zero, logo, não se pode afirmar haver um desempenho diferente em retrações e expansões.

O próximo passo é explicar os resultados relativos ao mercado acionário. Os autores analisam o que classificam como três fatores primitivos de risco para ações: taxa livre de risco, prêmio por risco e expectativa de crescimento (três fatores nítidos em um modelo de desconto de fluxo de caixa com crescimento constante).

A primeira análise é feita decompondo os efeitos das variações dos valores do S&P 500 com base em variações na taxa de juros de títulos de longo prazo, do prêmio por risco e da taxa de crescimento. A taxa de juros (que é observável) é o foco dessa análise, sendo isolado o efeito das taxas de juros no valor das ações, os outros fatores (não observáveis) sendo analisados posteriormente. O resultado é um efeito nulo da taxa de juros durante retrações, mas não nas expansões, onde 1 ponto percentual de variação no desemprego resulta em variação de 3,58 pontos percentuais no valor das ações, sendo esse efeito atribuível a variações nas taxas de juros. Cabe ressaltar que o efeito total do desemprego sobre as ações não é nulo nas retrações e é inferior a 3,58 pontos (1,22, pelos resultados mostrados), de modo que o prêmio por risco e a taxa de crescimento, ainda não consideradas, possuem efeitos negativos no valor das ações com aumentos na taxa de desemprego.

Quanto ao prêmio por risco, os autores partem da relação valor intrínseco/preço. O valor intrínseco nada mais é do que a aplicação do modelo de avaliação de empresas anteriormente desenvolvido, com base nos dividendos, taxa livre de risco e prêmio por risco. Variações nessa relação (ocasionadas principalmente pela variação nos preços) podem ser uma aproximação para variações no prêmio por risco exigido pelos investidores e essa é a métrica utilizada pelos autores. Em uma regressão múltipla parecida com a anterior, substituindo a variação do índice acionário pela variação da relação V/P, o resultado é que há um efeito positivo e significativo apenas para o coeficiente b2, indicando que o prêmio por risco sobe com más notícias quando em expansões e esse prêmio maior derruba as ações. O intercepto b1 não é estatisticamente diferente de zero, ou seja, não há efeito da aversão a risco nas retrações.

O efeito do crescimento dos dividendos é analisado por meio de uma aproximação com o índice de produção industrial. Em uma regressão semelhante às empregadas anteriormente, o efeito da variação da taxa de desemprego impacta negativamente o índice de produção industrial tanto em expansões quanto em retrações e o impacto é muito maior em recessões. Se a aproximação for boa, más notícias sobre desemprego indicam menor crescimento de dividendos.

Logo, em expansões, más notícias sobre o emprego aumentam a aversão a risco dos investidores e também diminui a expectativa de taxa de crescimento dos dividendos, mas esses efeitos que seriam negativos para as ações são contrabalanceados pelo efeito das taxas de juros. Nas recessões, o único efeito significativo é a expectativa de menor crescimento dos dividendos.

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