Algumas questões sobre o Santander Brasil

Units e Valor de Mercado
A negociação de ações por meio de units traz alguns inconvenientes para o cálculo do valor de mercado de uma empresa. No caso em que não há a negociação dos papéis separadamente (quase todos os casos), só é possível fazer um tipo de conta, que é dividir o número total de ações (ON + PN) pelo tamanho das units e multiplicar esse resultado pelo preço das units. O problema é que isso significa atribuir o mesmo preço para ações ON e PN, o que não é correto. Quando só as ações PN são negociadas no mercado adota-se procedimento semelhante, o melhor existente, mas imperfeito.

Só que há duas exceções, empresas que têm ações ON, PN e units sendo negociadas no mercado: ALL e, agora, Santander Brasil. Há pouco tempo tinha o Unibanco, com uma unit de Unibanco e Unibanco Holding, mas o banco foi deslistado.

No caso da ALL, o problema é a pouca liquidez das ações. Nos 12 meses anteriores a 14/09/09 (a data não tem nada de especial: é a que tenho disponível), as ações ON não foram negociadas em 92 dos 248 pregões (37%), as ações PN 14 pregões (6%) e as units foram negociadas todos os dias.

Calculando uma unit sintética usando os preços das ações ON e PN e comparando com o preço das units não gera um resultado consistente. Ora a unit sintética vale mais, ora a unit vale mais. Em termos de valor de mercado usando os dois métodos (através das ações separadamente ou das units), geralmente o valor de mercado das ações separadamente é maior do que através das units. O que é esperado, já que as ações ON valem por volta de duas vezes mais, mas seu valor representa apenas 20% das units (1/5). Apesar da pouca liquidez das ações, prefiro calcular o valor de mercado da ALL pelas ações separadamente do que pelas units.

Com o Santander Brasil, a situação é diferente. As ações são cotadas em centavos (R$0,24 para os dois tipos em 06/09/09), o que torna a negociação dos papéis bastante difícil. Uma variação de um centavo é uma variação de mais ou menos 4%. Esse é um motivo para as ações valerem o mesmo. Porém, as ações preferenciais recebem mais dividendos (em termos monetários). Colocando em uma balança, valor do controle, dividendos preferenciais e igualdade de iliquidez parecem acabar se compensando.

A unit foi vendida a R$23,50 na oferta pública. Multiplicando R$0,24 por 105 (units de 55 ações ON e 50 ações PN), o resultado é 25,20 (um pouco acima do teto da faixa indicativa da oferta). Com preços separados em geral não muito distantes (um centavo de diferença ou 4% de diferença é pouco) e muito ineficientes e as units separadas quase igualmente entre os dois tipos, me parece que calcular o valor de mercado usando o preço das units é a melhor opção.

Aos preços de 06/09/09, o valor usando as ações separadamente era de R$81,6 bilhões e passa para R$ 94,86 bilhões (mantendo o preço). Usando o preço das units (R$23,50), o valor era de R$76,12 bilhões e foi para R$88,4 bilhões. Todas as contas foram feitas sem supor a colocação de units adicionais e lote suplementar. Será necessário esperar os negócios do primeiro dia de SANB11 para melhor comparar esses valores.

IPO
A oferta de units do Santander não é uma IPO, mesmo que se diga que os executivos considerem “como se fosse” IPO. O Santander já tem ações listadas na bolsa e por isso não deveria ser considerado como tal.

O fato de estar lançando units que não existiam até então não é relevante. Em 2007, o Banrisul fez uma oferta de um novo tipo de ação preferencial e nem por isso a oferta foi considerada IPO.

No site da Bovespa, na seção “Listagens Recentes” é possível encontrar informações sobre as IPOs ocorridas entre a Natura (2004) e a mais recente (Tivit). Duas empresas que constam dessa lista e que pode ser duvidoso que devessem estar são Tam e ALL.

A ALL tem ações em bolsa desde 1998. Porém, o número total de negócios no período anterior a 25/06/04 foi de 5 negócios para ON e 6 para as ações PN. Logo, apesar de ter algum histórico anterior, é melhor considerar essa oferta como inicial.

A Tam, por outro lado, apesar da pouca liquidez das ações PN, tinha ações negociadas com uma razoável freqüência. Mesmo caso das ações do Santander, que são negociadas até mais do que eram as da Tam antes da “IPO”.

Na CVM, a oferta do Santander estava registrada como subseqüente. A oferta da Brazilian Finance and Real Estate também consta como subseqüente porque a empresa tem registro de companhia aberta. Porém, como nunca teve ações negociadas em bolsa, é possível considerar a oferta como IPO.

Continuo discordando que a oferta do Santander seja IPO (mesmo que, futuramente, o Santander seja incluído na lista da Bovespa de listagens recentes). O mesmo pode ser válido para a Tam, mas não para a ALL.