Journal of Finance Vol. 64 nº. 5 2009

Driven to Distraction: Extraneous Events and Underreaction to Earnings News
(Movidos pela distração: Eventos irrelevantes e reações tímidas a divulgações de lucros).
David Hirshleifer, Sonya Seongyeon Lim e Siew Hong Teoh

Em outro texto, resumi algumas evidências sobre o comportamento dos investidores pessoa física. Muito do que está lá também se aplica para outros tipos de investidores (não fiz notar isso por falta de espaço). Esse artigo procura analisar a questão da atenção limitada no mercado como um todo da divulgação de notícias. Mais especificamente, estuda a relação entre divulgação de resultados das outras empresas e a reação à divulgação de resultados de uma certa empresa. A hipótese é a de que os resultados da outra empresa (muito menos informativos para o valor da empresa) acaba distraindo os investidores sobre as informações de uma empresa específica. Quanto maior essa distração, mais tímida a reação de curto prazo, que é compensada por uma reação de longo prazo mais forte.

A distração pode afetar o preço das ações por causa da atenção limitada que os investidores individualmente (ou analistas individualmente) podem dedicar a uma ação. A presença de investidores racionais totalmente informados não elimina/eliminaria esse efeito, já que a sua capacidade de correr riscos é limitada, assim como seus recursos. Esse efeito deve persistir mesmo na presença de investidores que se dediquem totalmente ao estudo de uma ação, já que esses negligenciam as demais.

Na pesquisa realizada, constatou-se que a diferença entre os retornos positivos a surpresas positivas nos lucros e os retornos negativos a surpresas negativas no período de dois dias é maior quando há poucas divulgações de resultados do que quando há muitas (uma diferença estatisticamente significativa de 1,21%).

Os resultados mudam (consistente com as expectativas) mudando o período para 60 meses. A diferença passa a ser de 4,52% em favor aos dias com mais anúncios. Ou seja, ações de empresas que divulgaram seus lucros junto com outras empresas oscilam menos no curto prazo, mas compensam no longo prazo.

Uma estratégia de comprar ações com surpresas positivas nos lucros e vender ações com surpresas negativas, separando também por grau de “concorrência” pela atenção do investidor, é mais bem sucedida para as ações que tiveram muitas divulgações concorrentes do que para as que tiveram poucas. Ainda, não há relação estatisticamente significativa dos resultados dessa carteira para períodos com poucas divulgações de resultados. Comprando a carteira com mais divulgações e vendendo a com poucas divulgações gera um retorno positivo e estatisticamente significativo. Isso corrobora o que se havia constatado.

O volume negociado também é afetado. Há uma relação negativa (estatisticamente significativa) entre o grau de “concorrência” e volume negociado pela ação, controlando por outros fatores. Quanto maior a concorrência, menor o volume.

Analisando o tipo de divulgação, não há evidências de que notícias de empresas relacionadas distraiam os investidores, mas há de que notícias não relacionadas o fazem. Também, surpresas maiores nos resultados distraem os investidores enquanto pequenas surpresas não o fazem. Por fim, o efeito é significativo apenas para anúncios de empresas pequenas e é positivo (distraem). Na verdade, os efeitos tamanho e tamanho da surpresa se misturam, já que empresas menores oferecem maiores surpresas (há menos informações e análises sobre elas).

Há evidências fracas de que o efeito é maior para surpresas positivas, em empresas pequenas, em empresas com menor cobertura de analistas e menor participação de investidores institucionais.

Media Coverage and the Cross-section of Stock Returns
(Cobertura da mídia e a análise transversal dos retornos de ações)
Lily Fang and Joel Peress

Esse artigo estuda a relação entre retornos das ações e cobertura da imprensa. Uma hipótese que faço anterior a evidências empíricas é a de que empresas com maior cobertura da imprensa são menos arriscadas do que seriam se não tivessem essa exposição por haver mais informações disponíveis. Em sendo menos arriscadas, o retorno dessas ações deveria ser menor (ou: o retorno de ações desconhecidas deveria ser maior).

As evidências apresentadas no artigo apóiam a relação negativa entre cobertura e desempenho (quanto menos cobertura, maiores são os retornos). Controlando por outros fatores de risco (tamanho, P/VPA, momento e liquidez), há um retorno superior e estatisticamente significativo de 2,8%a.a. de uma carteira que compra ações com baixa cobertura e vende ações com alta cobertura da imprensa. Isso se dá mais pelo melhor desempenho de ações com baixa cobertura do que pelo mau desempenho de ações com alta cobertura. Esse efeito também é ainda maior para ações de empresas menores.

Esses resultados se mantêm levando em conta o bid-ask spread, excluindo notícias de anúncio de lucros, excluindo IPOs, corrigindo as deslistagens e excluindo ações de tecnologia. Também, aumentar o período de formação melhora os resultados da análise (os efeitos são de longo prazo, não de curto prazo). O efeito é maior para empresas com baixa cobertura de analistas (entre 10,3% e 8,3%), com alta proporção de investidores pessoa física (11,75%) e alta volatilidade idiossincrática (7,7%).

Os autores examinam três possíveis explicações. A primeira é a de que esse é o resultado de padrões de reversão ou continuidade de curto prazo. Não são encontradas evidências nem de que são padrões desse tipo nem de que são de curto prazo. A segunda explicação é a hipótese de impedimento a operar. Não há evidências definitivas de que esse efeito é concentrado em ações de baixa liquidez, adotando-se vários critérios possíveis para aferir isso. Por fim, há a hipótese de reconhecimento do investidor, que diz que as ações pouco reconhecidas devem oferecer um prêmio na forma de retornos superiores para compensar a falta de informações (similar à minha hipótese inicial). Os retornos superiores de ações com pouca mídia, baixa cobertura de analistas, alta proporção de pessoas físicas e alta volatilidade idiossincrática confirmam essa hipótese. Essa terceira hipótese explica porque o efeito surge e a hipótese de iliquidez pode indicar porque o efeito perdura.

Implicações desses artigos
Os dois artigos sugerem duas fontes de ineficiência do mercado em incorporar informações: o excesso de informações e a fraca disseminação de informações sobre certas empresas pela imprensa. Poderia ser de interesse dos reguladores do mercado tentar corrigir a primeira fonte ao incentivar a adoção de melhores ferramentas de divulgação (XBRL, por exemplo). As empresas, através de áreas de relacionamento com imprensa ou relações com investidores, também poderiam trabalhar na melhor divulgação de informações para corrigir as duas fontes. Para as empresas, é mais importante a segunda (que afeta o custo de capital) do que a primeira (que só afeta a velocidade com que as informações são incorporadas).

Para investidores, esses artigos sugerem possíveis oportunidades de ganhos. Ao dar mais atenção a ações negligenciadas pela imprensa (ou seja, menos conhecidas) e tentando se aproveitar da atenção limitada do mercado. Porém, é necessária alguma vantagem por parte do investidor, seja na obtenção, seja no processamento de informações. Estratégias baseadas dessa maneira também podem ser mais arriscadas. Também, a execução não é das mais simples. Para alguns investidores, até que pode ser viável.