Journal of Corporate Finance Vol. 15 Nº. 5 2009

O timing de curto prazo nas ofertas públicas iniciais
(The short-term timing of initial public offerings)
Romain Bouis

“Condições adversas de mercado” são a principal justificativa para adiar uma IPO, mas o que exatamente isso significa? Esse artigo procura examinar os casos em que as empresas escolhem adiar a operação por alguns dias para melhor avaliar o mercado, quando poderiam fazer a oferta mais cedo.

O autor do artigo parte de uma proposição de estudos anteriores: os acionistas da empresa decidem abrir o capital se o valor de mercado que obterão é maior do que o valor que eles atribuem à própria empresa (valor menor do que o de mercado porque os acionistas privados são pouco diversificados) mais o valor do equivalente a uma opção de venda das ações em uma futura IPO.

Dessa forma, os acionistas se sentem mais inclinados a venderem as ações agora sem adiar quando a avaliação do mercado em geral está alta, quando a volatilidade do mercado estiver baixa (diminuindo o valor da “opção de tempo” diminuindo o valor de esperar por novas informações) e quando o mercado não está subindo rapidamente (imaginando-se que pode continuar a subir).

As análises feitas pelo autor só são estatisticamente significativas para as ofertas feitas na Nasdaq. Nessa bolsa, a probabilidade (ou risco, como coloca o autor) das ofertas serem realizadas quando o nível do índice acionário está alto, mas não quando o índice vem subindo na última semana. Também, quando a volatilidade está alta, a probabilidade da IPO ocorrer é menor. A reputação do coordenador líder e o fato de haver um fundo de Venture Capital aumentam a probabilidade da IPO se realizar mais cedo.

Os resultados acima se mantêm incluindo apenas as empresas que não tiveram que fazer modificações em suas ofertas e, portanto, adiar um pouco a IPO. Portanto, os resultados não ocorrem pela demora ocasionada pelas exigências regulatórias sobre os adiamentos de ofertas.

Separando os retornos em positivos e negativos (ou neutros), foi encontrada uma relação negativa entre probabilidade de IPO e retornos positivos, coerente com as evidências já analisadas. Não há relação entre retornos negativos e probabilidade de IPO. O efeito da volatilidade importa tanto nos mercados de baixa quanto nos de alta. Retornos negativos diminuem a probabilidade da oferta ser realizada na amostra das ofertas não realizadas.

Aplicando os resultados qualitativos desses resultados à situação atual do mercado brasileiro, é de se imaginar que uma elevada avaliação do mercado (comparada com o período mais agudo da crise) possibilitou três IPOs (Visanet, Tivit e Cetip), mas a perspectiva de mais altos níveis do mercado pode estar segurando mais novos lançamentos. As ofertas subseqüentes não se incluem nesse meu comentário, já que as análises apresentadas são em cima de IPOs, excluindo outras ofertas.

Reexamining the managerial ownership effect on firm value
(Reexaminando o efeito da propriedade por administradores no valor da empresa)
Bradley W. Benson e Wallace N. Davidson III

Um debate recorrente e que está sendo muito discutido hoje é o efeito no valor da empresa quando os administradores possuem ações (e stock options) da empresa. O raciocínio é de que, sendo um acionista, o administrador irá tomar decisões de forma a criar valor para os acionistas. Estudos anteriores constataram uma curva em U invertida entre a propriedade gerencial e o valor da empresa. A explicação disso é que na parte ascendente reflete os benefícios do alinhamento de interesses entre administradores e acionistas e a parte descendente reflete a aversão a risco do administrador no caso dos administradores terem muita exposição à empresa.

Na parte ascendente de alinhamento de interesses, participação na empresa cria incentivos para que os administradores se esforcem mais e aceitem projetos rentáveis, mas que podem ser arriscados (o que pode prejudicar a sua segurança no cargo). Na parte da aversão a risco, uma participação muito grande pode tornar o administrador um investidor pouco diversificado e pode fazer com que ele procure reduzir o risco de sua carteira diminuindo o risco da empresa, o que pode não ser bom para os demais acionistas. Há duas hipóteses envolvidas: a da contratação ótima (optimal contracting) que afirma que procura-se minimizar os custos de agência para maximizar o valor da empresa e a hipótese defendida nesse artigo de que o valor da empresa aumenta com o alinhamento de interesses (como na hipótese anterior), mas reduz-se depois de um certo nível por conta da aversão a risco do administrador (que provoca um custo de agência).

Na pesquisa, a variável para valor da empresa é o Q de Tobin, dado pelo valor de mercado das ações mais o valor contábil do passivo exigível dividido pelo valor contábil dos ativos. Foram usadas duas variáveis para medir a sensibilidade da propriedade pelo administrador e o valor da empresa. A primeira é a sensibilidade ao pagamento por desempenho (PPS) medido pela variação no valor de um dólar da riqueza do administrador para cada um dólar de variação no valor da empresa. A segunda é a semi-elasticidade do pagamento por desempenho (PPSE) que mede a mudança em valores monetários para cada 1% de variação do valor da empresa. Outras variáveis (alavancagem, oportunidades de crescimento, monitoramento do conselho etc.) que podem influenciar o valor da empresa foram consideradas.

O resultado final da pesquisa mostrou que existe uma relação entre o PPSE e o valor da empresa, mas não entre PPS e valor da empresa. Isso confirma a hipótese da curva em U invertida, desde que usando o PPSE como variável dependente. Esses resultados se mantêm usando ou não as demais variáveis que explicam o valor da empresa. Não há relação espúria entre PPSE, Q de Tobin e valor de mercado das ações. Foram feitos testes de robustez mudando-se diversas variáveis, trocando Q de Tobin pela relação Valor de mercado da Empresa/Valor Patrimonial da Empresa e usando como variável de potencial de crescimento a relação P&D/Vendas, todos os resultados se mantendo.