domingo, 21 de novembro de 2010

IPO é uma das formas mais baratas da empresa captar dinheiro?

Uma frase recorrente é que realizar uma oferta pública inicial (IPO) é uma forma barata de financiar a empresa. Já tratei disso aqui e resolvi voltar a tratar do assunto.

De forma bem básica, a empresa se financia com capital próprio e capital de terceiros. O capital próprio é o patrimônio líquido da empresa, que pode ser aumentado por meio da retenção de lucros ou pela emissão de novas ações. O capital de terceiros é dívida, basicamente empréstimos e financiamentos com bancos ou títulos de dívida (debêntures, notadamente).

Precisando de capital para financiar novos projetos, qual escolher? A Teoria da Ordem Hierárquica (Pecking-Order) estabelece que as empresas preferem utilizar de financiamento interno (lucros retidos) e, na insuficiência dessa fonte, recorrem à dívida e, em último caso, à emissão de ações. A preferência pela dívida contra a emissão de ações se dá pelo menor custo de capital, em conformidade com meu texto anterior. Já a preferência por lucros retidos não pode ser explicado dessa forma, já que o custo de capital do lucro retido e de novas ações é o mesmo. Há a preferência por recursos internos já que não há custos adicionais para sua utilização, a empresa não precisa pagar coordenadores para colocarem seus títulos no mercado e não precisam se submeter aos trâmites de emissão de títulos no mercado primário.

Como dito anteriormente, custo do capital próprio é maior do que o de capital de terceiros, contrariamente ao que diz a frase que desafio. Há razões para pensar que lucros retidos são mais baratos, porque não há custo de emissão de títulos. Mas há razão para pensar que, precisando recorrer a capital externo, emissão de ações é preferível à emissão de dívida?

Emitir ações parece ter menos custo do que emitir dívidas porque não gera nenhuma obrigação de remuneração. Caso tenha lucro, obrigações estatutárias estabelecem um dividendo mínimo a ser pago. Mas se não tiver lucro, não há qualquer imposição para o pagamento de dividendos. Além do mais, poder-se-ia pensar, dividendo não reduz o lucro, apenas gera saídas de caixa. Dívida, por outro lado, deve ser paga dentro dos contratos assumidos com os bancos ou com os investidores em títulos de dívida, o que implica desembolsos e redução no lucro.

Não se vê, mas há um custo para o capital próprio. Se o objetivo da empresa é gerar valor para os acionistas, a captação de recursos próprios deve resultar no investimento em projetos de valor presente líquido positivo, o que significaria a geração de valor. Para não repetir minha explicação anterior, uma explicação mais intuitiva. Imagine uma empresa nascente que irá receber dinheiro de um financiador externo (um fundo de investimentos, um investidor-anjo ou qualquer um que invista na empresa para ganhar dinheiro). Se a empresa investir esse dinheiro em projetos rentáveis, irá gerar fluxos de caixa de valor presente superior ao financiamento, dessa forma gerando valor para os antigos e para os novos acionistas. Se a empresa desperdiçar todo esse dinheiro, com despesas absolutamente inúteis ou na compra de capital fixo imprestável, por exemplo, irá gerar perdas para os acionistas (a despesa gerando um prejuízo logo que ocorre, o investimento gerando despesas ao longo do tempo na forma de depreciação). Os novos acionistas perdem porque compraram ações a um preço que embutia a expectativa de bons investimentos com o capital aportado. Os antigos acionistas podem ou não perder dependendo do preço de venda das ações (quanto maior, menor a diluição deles). De todo modo, o valor investido, nessa hipótese, evapora e gera perdas para acionistas da empresa.

Porém, esse aporte por acionistas externos não afeta a probabilidade da empresa falir e não gera despesas adicionais. Se a empresa captasse dinheiro com dívida e desperdiçasse o dinheiro da mesma forma, teria que pagar juros (que diminui ainda mais o lucro) e haveria a possibilidade de não ter como pagar os juros ou principal da dívida, o que pode levar à falência da empresa. Dívida gera despesas financeiras que devem ser pagas e aumenta a probabilidade de falência, enquanto que capital acionário não faz nada disso. Nada disso muda o fato de que os recursos levantados pela dívida precisam ser rentabilizados a uma taxa menor do que os recursos levantados com capital próprio (o que significa dizer que o custo de capital próprio é maior).

Logo, talvez o capital próprio pareça ser mais barato porque não se vê claramente seu custo. Alguém de fora poderia até acreditar que o dinheiro captado com emissão de ações não tenha custo algum fora as comissões e outros custos da oferta. O que é perigoso é um tomador de decisão de dentro da empresa pensar da mesma forma, se o objetivo que deveria perseguir é o de gerar valor ao acionista.

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