Tamanho da empresa e retornos iniciais

No texto anterior, tratei da relação entre o retorno inicial de IPOs e a porcentagem de oferta primária. Trato agora do tamanho da empresa, que pode ser medido pelo volume da oferta ou por outra variável (valor de mercado, valor dos ativos, vendas etc.). Primeiro, escreverei sobre resultados de pesquisas anteriores sobre esse tema e depois os resultados que encontrei em minha análise. Parte do texto é tirado de meu TCC.

Beatty e Ritter (1986) constataram uma relação positiva entre o recíproco do tamanho da oferta (1/Tamanho da Oferta) e retornos iniciais, indicando que ofertas menores geram maiores retornos iniciais. Flagg e Margetis (2008), Bradley et. al. (2009), Li et al (2009), Cheung et. al. (2009), Booth e Booth (2010) e Marisetty e Subrahmanyam (2010) também constataram uma relação negativa entre tamanho da oferta e subprecificação. Uma hipótese é a de que ofertas menores sofrem maiores rateios e a demanda não atendida na alocação é transferida para o mercado secundário, aumentando a procura pelas ações das empresas. A outra é que ofertas menores são mais incertas e que há uma relação entre retornos e incerteza devido à divergência de opiniões.

Habib e Ljungqvist (1998), por outro lado, argumentam que qualquer relação está mais relacionada com a diluição dos acionistas do que com a incerteza sobre a oferta. Zierth (2008) encontrou uma relação positiva entre retornos iniciais e volume esperado da oferta no mercado brasileiro, em oposição à hipótese inicial de relação negativa por conta das ofertas menores serem mais incertas.

Azevedo (2007) encontra uma relação positiva entre volume da oferta e retornos no mercado brasileiro, porém, isso ocorre porque as análises realizadas levam em conta ainda o volume de negociações no primeiro dia, variável correlacionada positivamente com o tamanho da oferta. Vong e Trigueiros (2010) também encontraram relação positiva no estudo do mercado de Hong Kong.

Exceto por Azevedo (2007) e Zierth (2008), todas as análises foram feitas exclusivamente com os volumes efetivos das ofertas, não esperados.

Outras variáveis podem ser utilizadas para analisar o efeito do tamanho da empresa. Lowry e Schwert (2002), Kao et. al. (2009) (para ofertas chinesas) e Chambers e Dimson (2009) (para ofertas inglesas) constataram uma relação negativa entre o tamanho da empresa (valor dos ativos) e retornos no primeiro dia. Li et al (2009) encontraram uma relação negativa entre valor de mercado na data da oferta e retornos para as ofertas chinesas. Habib e Ljungqvist (2001) também constataram uma relação negativa tomando como variável de tamanho as vendas das empresas. A hipótese dos autores é a de que isso ocorre porque as empresas menores são mais incertas e, portanto, fornecem maiores retornos. Isso estaria de acordo com a teoria da divergência de opiniões

Citei dois trabalhos brasileiros que indicavam efeito positivo do tamanho nos retornos e, naturalmente, cheguei a resultados que apontam na mesma direção. Estudei a questão de diversas formas. Utilizei duas variáveis, o volume da oferta e o valor de mercado de duas maneiras diferentes, com dados esperados (conforme o prospecto da oferta) e com dados efetivos (com preço, número de ações vendidas e número de ações emitidas conforme realmente aconteceu). Cada modelo de regressão utilizou apenas uma dessas variáveis, pois são altamente correlacionadas (coeficiente superior a 90%), utilizar mais de uma de cada vez resultando em problemas de multicolinearidade (como disse anteriormente, minhas análises não são primores estatísticos, mas ao menos tive esse cuidado).

Na análise multivariada, com os dados corrigidos e mais recentes, o efeito do volume esperado não é estatisticamente significativo (p-valor superior a 0,4), porém, o volume efetivo é significativo ao nível de 5%. Uma explicação para essa mudança é que o valor efetivo é muito diferente do valor esperado, a quantidade de ações ofertas e principalmente o preço variando muito. O volume esperado é aquele que consta da capa do prospecto, o preço utilizado sendo a média da faixa de preços e o preço final sendo diferente dessa média em muitos casos. O volume esperado médio era de R$ 784 milhões (mediana de R$ 539 milhões), enquanto que o volume efetivo médio foi de R$ 882 milhões (mediana R$ 579), ou seja, 12,5% maior. Outro ponto é que as ofertas que lançam as ações a preços acima da média da faixa de preços também são as que sobem mais, mesmo levando em conta o volume da oferta, algo a ser detalhado em texto futuro.

Multiplicando o volume médio pelo coeficiente de regressão, constata-se que a influencia do volume no retorno é de por volta 1,6 ponto. Acrescentando um desvio padrão à média faz com que o retorno inicial suba por volta de 2,2 pontos. É um efeito econômico razoável para um retorno inicial médio de 4,42%. Utilizando o valor de mercado, o efeito médio é um pouco menor (por volta de 1,1) e o acréscimo de um desvio padrão resulta em efeito maior (por volta de 2,9), mas a variável é significante apenas ao nível de 10% com dados efetivos e continua insignificante com dados esperados. Utilizei o volume da oferta nas análises principais por conta da significância e do melhor ajuste, mas, como visto, os resultados não mudam muito utilizando valor de mercado.

Essa diferença entre efetivo e esperado é um dos motivos para o modelo ser razoável para explicar os retornos (com dados efetivos), mas muito ruim para prevê-los (com dados esperados). Ou seja, seria necessário antes estimar o volume da oferta para só então o modelo ter alguma chance de ser um bom previsor do retorno inicial.

A maior oferta foi a da Visanet (atual Cielo, não considerando o Santander), R$ 8,4 bilhões, que subiu 11,8%. 20 ofertas superaram o valor de R$ 1 bilhão e dessas cinco caíram (HRT, OSX, JBS, Queiroz Galvão e MMX), todas (exceto a JBS) 100% ou quase isso de oferta primária e todas preponderantemente ofertas primárias. Mas há ofertas primárias que subiram no primeiro dia dentro desse grupo do bilhão (OGX, MPX, GVT), além da MRV, inicialmente primária, mas que se tornou mista com a venda do lote suplementar. Dentre as cinco maiores ofertas, nenhuma caiu no primeiro dia.

A menor oferta inicial foi a Renar Maças (R$ 16 milhôes), menor até do que a Nutriplant do Bovespa Mais (R$ 20 milhões). No grupo das 10 menores ofertas, apenas a Le Lis Blanc caiu (e como!: -20%). Separando a população em duas metades, a metade com as maiores ofertas teve retorno médio de 6,36% e a metade inferior teve média de 2,84%, a diferença de médias sendo estatisticamente significante (p-valor 4,93%).