Capital Aberto nº. 72.

Antítese

Nessa seção, que apresenta um artigo a favor e outro contrário a algo, a discussão é sobre a regulação das agências de classificação de risco. O argumento favorável à regulação aponta para o fato de que essas agências são praticamente reguladoras do mercado e que deveria haver um regulador dos reguladores. Também, que há potencial de conflito de interesses, os emissores de títulos podendo fazer pressão sobre as agências para conseguirem classificações melhores. Observa ainda que o argumento de que a opinião das agências assemelha-se com opiniões jornalísticas é falso, já que os gestores de recursos devem, obrigatoriamente, levar em conta as opiniões das agências de classificação.

A antítese é de que a regulação é desnecessária, já que há aparato legal existente para lidar com os eventuais erros ou fraudes cometidos por essas agências. As agências já podem ser responsabilizadas por suas avaliações com as leis existentes. Nessas condições, é desnecessário aumentar a regulação dessas agências.

Tentativa de recuperação

A reportagem trata do Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), um índice acionário composto por empresas consideradas socialmente responsáveis por uma comissão. Os resultados tanto no curto quanto no longo prazo apontam para um retorno do ISE menor do que do Ibovespa. Não está na reportagem, mas o retorno do ISE desde quando foi criado até o final de Julho desse ano foi de 53,90% com desvio-padrão mensal de 7,83%. No mesmo período, o retorno do Ibovespa foi de 71,59% e 7,58% de desvio-padrão. A correlação entre os índices foi de 93,88%. O Beta do ISE em relação ao Ibovespa é de 0,97, de forma que um desempenho do ISE tão abaixo do Ibovespa não pode ser explicado por um menor risco.

Tal como com o IGC faz-se a hipótese de que o ISE deve ter um retorno no longo prazo superior ao Ibovespa. Isso aconteceu com o IGC, mas não com o ISE, como se vê. A solução comumente feita, antes de revisar a hipótese, é de “rolar” a análise para o futuro.

Essa hipótese (ISE deve ter retornos superiores ao Ibovespa) é incoerente. Isso denotaria que empresas socialmente responsáveis têm risco maior do que o restante do mercado, o que exigiria retornos maiores. Negar isso é sugerir uma espécie de equilíbrio em desequilíbrio: os investidores, sistematicamente, irão ter retornos maiores investindo em uma carteira com risco menor ao da principal referência. Alguns investidores comprarão a carteira com essa expectativa e outros investidores, por alguma razão inescrutável, venderão para eles, sem que o sistema de preços corrija esse desequilíbrio. É mais crível que essa hipótese esteja errada do que exista tal equilíbrio em desequilíbrio.

Uma hipótese mais razoável é a de que empresas socialmente responsáveis são menos arriscadas, tendo retornos menores, mas com menor volatilidade. Isso leva a (ou “isso significa”) um custo de capital próprio menor, o que torna a empresa mais valiosa. Se assim é, não sei (também, ainda não procurei saber).

Um problema com o ISE (em comum com o IGC) é que o índice é muito concentrado. Na última revisão do índice, sem Petrobras nem Vale, os bancos representavam mais da metade da carteira. As quatro maiores participações eram de bancos (ou três maiores, com a fusão Itaú Unibanco). O ISE acaba sendo mais uma medida do desempenho dos bancos do que uma medida do desempenho de empresas socialmente responsáveis. O Ibovespa também é concentrado (na última revisão, 35,5% do índice era composto por Petrobras em Vale, incluindo ON e PN), mas isso reflete uma concentração do mercado acionário brasileiro (Vale, a segunda maior empresa de capital aberto, é mais ou menos 45% maior do que a terceira, Itaú Unibanco).

Por conta disso, conforme consta na reportagem, os gestores de fundos buscam montar carteiras socialmente responsáveis diferentes do ISE. A Bovespa vai mudar os critérios do ISE para limitar a 15% a participação de cada setor na revisão desse ano do índice, podendo reduzir o problema apontado de concentração.

Inspiração para o oriente

Na conclusão do artigo “A experiência brasileira em governança” comentado aqui, os autores sugeriram a adoção de segmentos especiais de listagem como o Novo Mercado em outros mercados emergentes. É justamente disso que essa reportagem trata.

As bolsas da Filipinas e da Índia estão estudando a adoção desses segmentos diferenciados de governança. Um executivo da bolsa da Filipina elogia muito o Novo Mercado, principalmente o fato de ter sido criado em um momento de instabilidade (Dezembro de 2000) e enfrentando ceticismo geral por muito tempo bem justificado (a primeira empresa a aderir ao Novo Mercado só o fez em 2002).

Essa medida pode ajudar a captar mais recursos estrangeiros e incentivar as empresas a abrir capital, fenômenos que ocorreram no Brasil. A reportagem minimiza a segunda possibilidade na Índia, onde as empresas atraem investidores oferecendo ações a preços muito baixos que levam a grande retornos no primeiro dia de negociações (underpricing), mas a atração de investidores poderia vir por meio de melhores governança. Underpricing pode ser entendido como um custo para se abrir capital e as empresas estarão em melhor situação se o custo de aderir a um nível superior de governança for inferior ao custo de underpricing.