Diversificação de fatores

(The Death of Diversification Has Been GreatlyExaggerated)

Antti Ilmanen e Jared Kizer

Journal of Portfolio Management. Primavera, 2012.

Há sessenta anos se fala do poder da diversificação na redução de riscos no investimento em ações, especialmente na volatilidade dos preços. Compor uma carteira de forma que os ativos não sigam exatamente na mesma direção, o que requer correlações baixas entre os ativos, faz com que as desvalorizações de uns ativos sejam contrabalanceadas por valorizações de outras e vice-versa. Não é a solução para todos os problemas, mas a diversificação é um conselho válido do ponto de vista positivo e normativo. Há críticas pertinentes à diversificação, como o fato de a correlação entre os ativos subir durante as crises justamente quando a redução no risco é mais necessária. Ilmanen e Kizer, no entanto, argumentam que os descontentamentos com a diversificação é mais pelo mau uso do que por deficiências da técnica e sugerem a diversificação de fatores do que a de classes de ativos. Adicionalmente, o sucesso da redução de risco no longo prazo, mesmo considerando a relativa ineficácia durante crises, e alguns títulos como os bônus de baixo risco de crédito geraram uma adequada proteção no mercado de 2007-2009.

O principal argumento dos autores é que a diversificação por classes de ativos (ações de alta capitalização, de baixa capitalização, títulos públicos, títulos privados de baixo risco de crédito, commodities etc.) poderia ser substituída pela diversificação pelos fatores que determinam os preços dos ativos (fatores de risco, se preferir). Isso representaria duas mudanças de foco, mudando da alocação em termos monetários para a alocação em termos de risco e a diversificação por fatores possibilita a incorporação de estratégias dinâmicas que envolvam compras e vendas.

Os fatores de risco que foram sendo identificados pelos estudos ao longo das últimas décadas (incluindo os artigos de Fama e French de 1992 e 1993) são:

1) Prêmio por risco: O mais básico e bem conhecido de todos, a diferença de rentabilidade entre ativos de risco e a taxa livre de risco.

2) Efeito tamanho: Ações de baixa capitalização costumam ter retorno maior do que ações de alta capitalização.

3) Prêmio de valor: Ações com baixa relação Preço/Valor Patrimonial (ou alta Valor Patrimonial/Preço) costumam ter retorno maior do que as ações de alta relação P/VPA.

4) Momentum: Ações que tiveram melhor desempenho recente tendem a estender um pouco mais esse desempenho superior.

5) Estrutura a termo: Outro prêmio bem conhecido é o desempenho superior de títulos de longo prazo sobre os de curto prazo.

6) Prêmio por risco de crédito: Também muito disseminado, é a diferença entre os títulos com maior risco de crédito e os de menor risco.

Há muita discussão sobre o relacionamento entre esses prêmios observados e risco (por exemplo, o que torna as ações de baixa capitalização mais arriscadas, ignorando a diferença de volatilidades e o beta?) e se esses diferenciais de desempenho são fatores de risco ou ineficiências de mercado. Já observei anteriormente que ainda falta caracterizar os fatores determinantes de desempenho 2 a 4 na lista acima como fatores de risco na literatura sobre retorno de ativos e eficiência de mercado. Minha hipótese sendo que o prêmio de valor venha de diferenças na alavancagem da empresa ou da liquidez das ações. Mas, por ora, essa é uma discussão a ser deixada para outro momento.

Os autores examinam os seis fatores com dados de uma ampla janela (1927-2010), encontrando médias geométricas positivas em todos os fatores. Além disso, calcularam a correlação entre os fatores, encontrando um coeficiente médio de 0,03 (mediano de -0,04), indicando alto poder de diversificação através da seleção de carteiras por fatores de risco. Ao longo do tempo, a correlação média entre os fatores flutua entre -0,14 e +0,20 e não há aumentos repentinos durante crises, anulando a crítica feita para a diversificação em torno de classes de ativos.

O passo seguinte é comparar carteiras simuladas com os dois tipos de composição de carteira. Na diversificação por classes de ativos, os autores alocam parcelas iguais (20%) entre ações americanas, ações globais, bônus governamentais globais, títulos privados globais e uma quinta categoria com ações de mercados emergentes, ações de baixa capitalização futuros de commodities e imóveis (5% cada). A carteira é rebalanceada mensalmente. A carteira composta em termos de fatores têm em parcelas iguais (20%) ações americanas de alta capitalização de mercado (fator 1 da lista acima), carteira global long-short separando as ações em termos de relação Valor Patrimonial/Preço (Valor), carteira global long-short separando as ações em termos de desempenho passado recente (momentum), carteira de carry trade (me parece) com quatro moedas e carteira long-short sem ações que procura acompanhar a tendência dos ativos. A métrica de desempenho utilizada é o índice de Sharpe. A janela de tempo para a composição das carteiras é 1976-2010.

O índice de Sharpe médio das carteiras de classes de ativos é de 0,40 enquanto que o índice de Sharpe da carteira de classes de ativos é 0,48, um aumento importante, mas modesto comparado ao aumento ocorrido com a classificação em fatores, que vai da média de 0,70 para 1,44 da carteira simulada. Isso ocorre porque a primeira forma de diversificação reduz a volatilidade para 77% da média, enquanto que o segundo tipo reduz em mais da metade. É importante para o argumento da diversificação de fatores que a vantagem esteja na queda na volatilidade, já que os custos de transação provavelmente reduzirão muito a eficácia do índice de Sharpe superior, considerando que os custos são maiores para as carteiras dinâmicas formadas para a classificação por fatores.

Além da volatilidade, o risco é reduzido de outras formas. A pior queda entre topos e picos é menor na classificação por fatores (-17% contra -36%, -7% contra -20% antes das crises recentes). Durante expansões (conforme medido pelo NBER), as duas carteiras possuem desempenho médio parecido, mas, durante recessões, o retorno médio da carteira de fatores é superior. Nos 90% meses de melhor desempenho das ações, as duas carteiras têm desempenho parecido, mas nos piores meses a carteira de fatores cai muito menos.

Os autores fazem uma modificação na carteira de fatores, removendo as vendas a descoberto de ações, afetando a parte de valor e momentum. Essas duas carteiras passam a ter maior correlação com o prêmio por risco e a correlação negativa entre os dois deixa de existir e se torna +0,73. A correlação com ações americanas e com a carteira diversificada em classes de ativos se torna bastante elevada e a redução no risco pela diversificação é de apenas 72%. O índice de Sharpe sobe da média de 0,68 para 0,86.

Alguns cálculos são realizados para considerar a composição da carteira para buscar uma meta de volatilidade (15% na simulação) ao invés de alocar em partes iguais entre as partes no espírito da “risk parity” (ainda não estudei esse assunto). Os resultados melhoram um pouco para os dois tipos de diversificação e mesmo considerando a carteira de fatores que não vende a descoberto. E mesmo acrescentar a diversificação por fatores aos poucos (20%, por exemplo) em uma carteira diversificada por classes de ativos já aumenta de maneira relevante o desempenho da carteira.

E por que os investidores não utilizam essa estratégia de forma generalizada? Os autores atribuem quatro razões. A primeira é a simples falta de contato com esses estudos, aliado ao “risco maverick” (fazer o que ninguém faz e se dar mal) e à possibilidade de isso distanciar negativamente o desempenho do investidor com seus pares. A sustentabilidade dos prêmios sobre os fatores identificados, sem falar na sustentabilidade da estratégia em si, também é algo ainda em disputa e é sempre salutar ceticismo sobre novas estratégias de investimentos. Exceto pelo prêmio por risco, não há consenso sobre quais outros fatores deveriam ser incluídos na carteira. Por fim, estratégias que envolvem venda a descoberto e alavancagem podem ou não estar acessíveis à maioria dos investidores ou esses investidores não estão muito dispostos a adotar esse tipo de técnicas. E, como visto, eliminar as vendas a descoberto limita significativamente a eficácia da diversificação por fatores, que, mesmo assim, continua atrativa.