terça-feira, 19 de abril de 2011

Risco X

Algumas notas sobre os acontecimentos recentes envolvendo a OGX Petróleo.

A notícia X
Na última sexta-feira (15/04), relatório da consultoria DeGolyer & MacNaughton (D&M) apontava aumento na estimativa de barris de óleo equivalente nas áreas de prospecção da OGX petróleo de 6,8 bilhões para 10,8 bilhões. Isso e outros pontos do relatório da D&M eram auspiciosos e geraram algum otimismo nos participantes do mercado ao final do dia 15 (ver no final do texto os links relativos à sexta-feira).

No entanto, a reação do mercado no dia 18/04 ao invés de rósea foi vermelhusca com queda impressionante de 17,25% nas ações da OGX (OGXP3). Essa reação se daria pela frustração das expectativas sobre as estimativas da consultoria, que, apesar de indicarem melhora, teriam ficado aquém do esperado.

Tamanho das perdas X
Na tabela abaixo, a desvalorização das empresas de capital aberto do Grupo EBX, a perda total de valor de mercado e a perda estimada de Eike Batista (EB), para quem tiver curiosidade.

Ativo; Desvalorização %; Perda total; Perda de EB*
OXGP3; -17,25%; R$ 10.961 milhões; R$ 6,767 bi
MMXM3; -5,60%; R$ 363 milhões; R$ 124 milhões
MPXE3; -3,55%; R$ 189 milhões; R$ 139 milhões
LLXL3; -5,22%; R$ 180 milhões; R$ 93 milhões
PRTX3; -1,84%; R$ 69 milhões; R$ 46 milhões
OSXB3; -2,99%; R$ 168 milhões; R$ 133 milhões
Total; -13,53%; R$ 11.931 milhões*; R$ 7.305 milhões*

* Estimativa minha levando em conta as participações indiretas
** A soma da coluna não resulta exatamente no total, mas o cálculo do total levou em conta os números sem arredondamento.

Apesar de R$ 7,3 bilhões menos rico, EB ainda tem R$ 46 bilhões (sendo que só o arredondamento para baixo, pelas minhas contas, vale R$ 864 milhões). Se serve de consolo para alguém, EB não é, digamos, 460.000 vezes mais feliz que ninguém.

Ibovespa sem OGX
O Ibovespa desconsiderando as ações da OGX, seguindo método aqui explicado, teria caído apenas 1,11% no dia 18.

Risco X
Como pode ser visto na seção anterior, há um certo contágio da OGX nas demais empresas de EB, considerando que o Ibovespa caiu apenas 1,9% no mesmo dia. É o que chamam de risco X, que já tinha se manifestado quando da investigação da polícia federal. Dessa vez, a fonte do risco não é o empresário, e sim, possivelmente, as dúvidas quanto ao fato da maioria dessas empresas ainda ser pré-operacional (o que não é o caso da MMX, que foi a segunda maior baixa). Nesse sentido, as ações da HRT Participações, também do ramo de petróleo e gás e também pré-operacional, caíram 9,88% no dia 18/04.

Incerteza X
Uma das formas de se analisar o risco é por meio da volatilidade, do desvio-padrão dos retornos. Edward Miller, com base em Frank Knight, argumenta que há uma diferença entre risco e incerteza, o primeiro conceito assumindo um mundo incerto, mas com probabilidades conhecidas, e o segundo assumindo que as próprias probabilidades são incertas.

O caso da OGX, nesse quadro de referências, pode ser mais sobre incerteza do que risco. As empresas de EB podem ser mais arriscadas (sentido amplo) do que outras, independentemente da volatilidade (não sei se a OGXP3 é tão mais volátil do que a PETR4, por exemplo) e não por estarem em ramos mais arriscados, nem por serem mais alavancadas (muitas das empresas X não possuem dívidas), ou serem pouco líquidas, ou serem pequenas, mas por ainda serem pré-operacionais e por isso carregarem muitas incertezas. A consequência não seria as empresas incertas valerem menos, como seria com empresas mais arriscadas, mas estarem precificadas em um patamar maior porque o preço, segundo Miller, seria definido pelos investidores mais otimistas, e não pela média das estimativas. Não dá para afirmar categoricamente que seja esse o caso, mas é algo a se pensar.

Picaretagem X?
EB é uma figura controversa, amado por uns, odiado por outros. O principal desconforto dos críticos é o fato das empresas X surgirem “do nada” e já estreiam na bolsa valendo bilhões sem ter ainda extraído minério ou petróleo algum, o que seria indubitável indício de “picaretagem” ou bolha do mercado. Como escrevi aqui, não vejo validade nessas críticas. E, apesar do regozijo dos críticos de EB nesses termos, esses acontecimentos não conferem maior validade a seus argumentos. O relatório não indicou que não há petróleo nas áreas de prospecção da empresa (muito pelo contrário), apenas índica uma média inferior à esperada pelo mercado.
Note-se ainda que, ao preço do dia 18/04, a OGXP3 acumula alta de 43,77% desde a IPO.

Conta X do dia
Em uma das reportagens, um analista declarou que a queda foi repentina e não prevista no after-market, dizendo que a OGXP3 chegou a subir 3,65% no after do dia 15/04. O BDI mostra apenas o preço médio do after, que é 19,03, o que seria uma queda de 3,16%.

Opções X
No dia 15/04, a OGXPE20 (a mais próxima do dinheiro, preço de exercício: 20) estava com taxa de 6,60% (20-19,65+0,97)/19,65 enquanto que a PETRE27 (a mais próxima do exercício, infelizmente com código ímpar e menor liquidez, preço de exercício 26,70) pagava taxa de 3,35% ((26,7-26,53+0,72)/26,53). A principal diferença entre essas duas opções que poderia explicar a opção mais próxima do dinheiro da OGX pagar mais do que o dobro da taxa da Petrobras é o risco maior da empresa X, algo que esses acontecimentos evidenciam. Logo, esse dobro de taxa está longe de ser um “almoço grátis”.

PetrogangX?
Algo que se comenta nos fóruns de discussão é a existência de gangs (telegang, petrogang etc.) que manipulariam o mercado perto do exercício de opções para lucrar com suas operações. Agora a OGXP3 tem opções com boa liquidez e coincidentemente (ou não), dia 18/04 era dia de vencimento das opções de série D de 2011. No dia 15/04, a OGXPD20 (que estava encima do dinheiro) valia R$ 0,32 e a OGXPD17 (a mais dentro do dinheiro que constava do BDI) valia R$ 2,70. As séries com preços inferiores a R$ 17,00 certamente não foram exercidas e talvez alguém tenha tido sorte de vender ou exercer a OGXPD17 quando a ação ficou acima de R$ 17,00 (a máxima do dia foi R$ 17,68).

Não sei se estão comentando isso em fóruns, visto não mais acompanhá-los. E não acho que seja possível afirmar que exista essas coisas de “gangues”. Pegando um mês com 21 pregões e 3 dias (dia do vencimento e dois anteriores), em 14,29% dos pregões há véspera ou dia de vencimento. Será que notícias bombásticas ocorrem mais do que 14,29% das vezes nesses dias? Não sei, mas fica o registro.

O que há de mais concreto é um estudo de Antônio Zoratto Sanvicente que analisou os preços na véspera do dia de vencimento. Não li o artigo, mas na conclusão, afirma-se que “o ocorrido na véspera do último vencimento de opções em 2001 apresenta indícios de capacidade de manipulação de preços de ativos subjacentes a opções.”

Antes X Depois
Analista em 15/04: “Diante deste cenário, ele prevê um potencial de valorização de até 20% nas ações da companhia”. Acontece, acontece...

EB em 15/04: “Esses resultados, apresentados por uma consultoria independente e respeitada em todo o mundo, vêm comprovar o extraordinário sucesso de nossa estratégia de atuação”,

EB em 18/04: "O relatório já foi divulgado com notícias antigas, porque não contempla esses 15 últimos poços perfurados. É como o Benjamin Button, já nasceu velho."

EB em 18/04 2: “A consultoria (D&M) já mostrou ao mercado o quão conservadora é. Eu respeito, mas estou avaliando a possibilidade de contratar outros relatórios no futuro”.

Verdade seja dita, já em 15/04 o diretor-presidente da companhia dizia que o relatório foi conservador. E eu não vejo problema no relatório ser conservado, melhor isso do que excessivamente otimista. Quanto a ser velho, o relatório desconsidera algumas bacias, porém, se as estimativas das outras bacias já frustraram as expectativas, pode ser que as estimativas das bacias excluídas do último relatório também frustrem. Talvez o relatório tenha levado o mercado a rever para baixo as estimativas das demais bacias, contribuindo para mais quedas.

After Day X
No dia seguinte, a OGXP3 subiu 4,86%, ainda acumulando queda de 13,23% em relação à 15/04. A queda do dia 18/04 teria sido exagerada (houve excesso de reação/overreaction) ou é apenas um repique, como dizem os operadores? A se ver.

Os Xs da questão
Olhando para o futuro, duas dúvidas podem ser levantadas. A primeira é sobre a análise das bacias deixadas de fora do relatório da D&M, um novo futuro relatório (da mesma consultoria ou de outra) podendo frustrar novamente as expectativas sobre as bacias restantes. A segunda incógnita é o caixa da empresa, que pode ter que ser aumentado para a continuidade dos investimentos como o próprio EB admite, esse aumento podendo ser com emissão de bônus, oil financing, venda de direitos de exploração ou com emissão de ações (hipótese descartada por EB), a escolha da forma de financiamento podendo impactar o preço das ações.
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A reportagem da Exame inclui alguns comentários de analistas sobre o que esperar da OGX.
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Fontex:
15/04


18/04

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