Existem muitas definições de retorno em análise de investimentos e avaliação de empresas. Diferem em algumas peculiaridades e em suas utilizações.
Retorno Histórico
Cálculo: Preço Hoje/Preço Antes (ajustado por proventos) -1
Conceito: Nada mais é do que o retorno proporcionado por um determinado ativo, supondo a reaplicação de dividendos ao preço de Preço ex-dividendos.
Utilidade: Pode-se pensar em utilizar esses retornos históricos para estimar retornos esperados, mas retornos futuros nem sempre serão iguais a retornos históricos. Podem ser usados para calcular desvio padrão e correlações, mas também são estimativas pretéritas, que podem mudar no futuro. A melhor utilidade é analisar o desempenho de uma ação ou de uma empresa.
Retorno Histórico ajustado ao risco
Conceito: Ativos mais arriscados possuem retornos exigidos e esperados maiores e geralmente, retornos históricos também maiores. Por conta disso, para se saber se um ativo teve rendimento superior por alguma outra razão (melhor desempenho da empresa, algum prêmio por iliquidez etc.) é necessário controlar pelas diferenças de risco entre os ativos e isolar o efeito do risco nos retornos.
Utilidade: Muito usado em análise de desempenho de ativos ou de carteiras e em outros estudos, como o do efeito da cobertura da imprensa nos retornos, do efeito da liquidez, dos retornos de certas classes de ativos (ações pecadoras, por exemplo) entre outros estudos já aqui comentados.
Cálculo: Não há apenas uma maneira de ajustar ao risco os retornos. Os modelos mais utilizados são o CAPM e o modelo de três fatores de Fama-French. Em pesquisas, os pesquisadores podem incluir tantos fatores de risco que julgarem necessários em uma análise de regressão.
Retorno Esperado
Cálculo: Preço Esperado da Ação em t/Preço hoje -1
Conceito: Esse é o retorno que um investidor espera ter caso a ação venha a assumir o valor calculado por meio de alguma avaliação da empresa.
Utilidade: Em Análise de Investimentos, o retorno que interessa é o retorno esperado. Compara-se com o risco (que deveria ser esperado, mas geralmente é pretérito) e analisa-se nesses termos a conveniência de se investir ou não nesse ativo.
Cautela: O fato de que, muito provavelmente, o preço futuro não será igual ao valor que se chegou através de uma análise é normal e compreensível. O que se calcula é o valor esperado, não é possível, em renda variável, determinar o valor futuro com precisão. Considerações sobre isso devem entrar no risco (quanto mais arriscado, mais deve se desviar de seu valor). O que precisa se ter cautela é com o cálculo. Se alguém estimar os fluxos de caixa da empresa de 2009 para frente e trazer a valor presente, estará calculando o valor para o final de 2008, não o valor atual e muito menos o valor para o final de 2009. Para corrigir isso, basta levar a valor futuro para uma dessas datas.
Retorno Implícito
Cálculo: TIR de: Preço = Soma Fluxos de Caixa/ (1+k)t (sendo os fluxos de caixa dados).
Conceito: É a taxa de retorno que os o preço atual e os fluxos de caixa atual implicam.
Utilidade: É possível usar esse retorno como retorno esperado, mas nunca vi isso sendo feito ou prescrito. Só vi o uso de uma taxa implícita para cálculo de prêmio por risco. Pode ser interessante esse cálculo para determinar o potencial de uma ação. Um retorno implícito de 5% (abaixo de qualquer índice de renda fixa brasileiro) sugere que esse seja um péssimo investimento. Um retorno implícito de 30% provavelmente indica que a empresa está subavaliada, desde que não haja nenhum fator que justifique prêmio por risco tão elevado (baixa liquidez, baixo tamanho, dificuldades financeiras etc.).
Cautela: Esse cálculo supõe que o mercado está avaliando corretamente o ativo em questão. Retornos implícitos muito baixos ou muitos altos provavelmente significam que o mercado está precificando errado (ou que eu que estimo errado os fluxos de caixa), mas quando se encontra em um patamar mais razoável, não dá para saber qual é o caso.
Retorno Exigido
Cálculo: Comumente: Taxa Livre de Risco + Prêmio por Risco*Beta. Ver aqui.
Retorno Histórico
Cálculo: Preço Hoje/Preço Antes (ajustado por proventos) -1
Conceito: Nada mais é do que o retorno proporcionado por um determinado ativo, supondo a reaplicação de dividendos ao preço de Preço ex-dividendos.
Utilidade: Pode-se pensar em utilizar esses retornos históricos para estimar retornos esperados, mas retornos futuros nem sempre serão iguais a retornos históricos. Podem ser usados para calcular desvio padrão e correlações, mas também são estimativas pretéritas, que podem mudar no futuro. A melhor utilidade é analisar o desempenho de uma ação ou de uma empresa.
Retorno Histórico ajustado ao risco
Conceito: Ativos mais arriscados possuem retornos exigidos e esperados maiores e geralmente, retornos históricos também maiores. Por conta disso, para se saber se um ativo teve rendimento superior por alguma outra razão (melhor desempenho da empresa, algum prêmio por iliquidez etc.) é necessário controlar pelas diferenças de risco entre os ativos e isolar o efeito do risco nos retornos.
Utilidade: Muito usado em análise de desempenho de ativos ou de carteiras e em outros estudos, como o do efeito da cobertura da imprensa nos retornos, do efeito da liquidez, dos retornos de certas classes de ativos (ações pecadoras, por exemplo) entre outros estudos já aqui comentados.
Cálculo: Não há apenas uma maneira de ajustar ao risco os retornos. Os modelos mais utilizados são o CAPM e o modelo de três fatores de Fama-French. Em pesquisas, os pesquisadores podem incluir tantos fatores de risco que julgarem necessários em uma análise de regressão.
Retorno Esperado
Cálculo: Preço Esperado da Ação em t/Preço hoje -1
Conceito: Esse é o retorno que um investidor espera ter caso a ação venha a assumir o valor calculado por meio de alguma avaliação da empresa.
Utilidade: Em Análise de Investimentos, o retorno que interessa é o retorno esperado. Compara-se com o risco (que deveria ser esperado, mas geralmente é pretérito) e analisa-se nesses termos a conveniência de se investir ou não nesse ativo.
Cautela: O fato de que, muito provavelmente, o preço futuro não será igual ao valor que se chegou através de uma análise é normal e compreensível. O que se calcula é o valor esperado, não é possível, em renda variável, determinar o valor futuro com precisão. Considerações sobre isso devem entrar no risco (quanto mais arriscado, mais deve se desviar de seu valor). O que precisa se ter cautela é com o cálculo. Se alguém estimar os fluxos de caixa da empresa de 2009 para frente e trazer a valor presente, estará calculando o valor para o final de 2008, não o valor atual e muito menos o valor para o final de 2009. Para corrigir isso, basta levar a valor futuro para uma dessas datas.
Retorno Implícito
Cálculo: TIR de: Preço = Soma Fluxos de Caixa/ (1+k)t (sendo os fluxos de caixa dados).
Conceito: É a taxa de retorno que os o preço atual e os fluxos de caixa atual implicam.
Utilidade: É possível usar esse retorno como retorno esperado, mas nunca vi isso sendo feito ou prescrito. Só vi o uso de uma taxa implícita para cálculo de prêmio por risco. Pode ser interessante esse cálculo para determinar o potencial de uma ação. Um retorno implícito de 5% (abaixo de qualquer índice de renda fixa brasileiro) sugere que esse seja um péssimo investimento. Um retorno implícito de 30% provavelmente indica que a empresa está subavaliada, desde que não haja nenhum fator que justifique prêmio por risco tão elevado (baixa liquidez, baixo tamanho, dificuldades financeiras etc.).
Cautela: Esse cálculo supõe que o mercado está avaliando corretamente o ativo em questão. Retornos implícitos muito baixos ou muitos altos provavelmente significam que o mercado está precificando errado (ou que eu que estimo errado os fluxos de caixa), mas quando se encontra em um patamar mais razoável, não dá para saber qual é o caso.
Retorno Exigido
Cálculo: Comumente: Taxa Livre de Risco + Prêmio por Risco*Beta. Ver aqui.
Conceito: É a taxa de retorno que um investidor exigiria para investir em determinado ativo.
Utilidade: Usa-se esse retorno exigido para cálculo de valor presente. Diferentes investidores usam diferentes retornos exigidos, pois têm diferentes graus de aversão a risco.
Cautela: O fato de diferentes investidores terem diferentes retornos exigidos deve ser encarado com cautela. Se estou avaliando um ativo qualquer para adquiri-lo em sua totalidade, tomando como base apenas a geração de fluxos de caixa (em benefícios privados), pagarei por esse ativo no máximo o valor resultante de uma avaliação com os fluxos de caixa esperado e a minha taxa exigida. Se eu sou pouco avesso a risco e exijo apenas 1% de prêmio por risco, que assim seja. Se eu estou avaliando uma empresa para investimento no mercado acionário, devo tentar estimar a taxa que o mercado exigirá para investir em ativos de risco e estimar uma medida da sensibilidade desse ativo em relação ao mercado como um todo (o Beta). A minha concepção de valor, nesse caso, não serve para nada. Se para mim a empresa vale $70, o preço é de $60 e o valor resultante de uma avaliação do valor da empresa para o mercado for $50, esse investimento tem retorno esperado de -16,67%, não de +16,67%. Se comprar a $60 desejando vender por, no mínimo, $50, teria que esperar até que o mercado concordasse comigo que o valor é de $70 ou que houvesse um erro de precificação que levasse o preço a tal valor.
Situações
Retorno Histórico = Retorno Esperado = Retorno Implícito = Retorno Exigido
Quando os três são iguais, significa que o ativo pode ser considerado corretamente precificado. Se as expectativas do mercado sobre os fluxos de caixa se mantiverem as mesmas, assim como a aversão de risco do mercado, terei o retorno esperado igual à taxa usada para calcular o valor da empresa. Se os fluxos de caixa previstos forem iguais aos que se realizarem, a taxa implícita é o retorno esperado. E todos esses serão o retorno histórico.
Utilidade: Usa-se esse retorno exigido para cálculo de valor presente. Diferentes investidores usam diferentes retornos exigidos, pois têm diferentes graus de aversão a risco.
Cautela: O fato de diferentes investidores terem diferentes retornos exigidos deve ser encarado com cautela. Se estou avaliando um ativo qualquer para adquiri-lo em sua totalidade, tomando como base apenas a geração de fluxos de caixa (em benefícios privados), pagarei por esse ativo no máximo o valor resultante de uma avaliação com os fluxos de caixa esperado e a minha taxa exigida. Se eu sou pouco avesso a risco e exijo apenas 1% de prêmio por risco, que assim seja. Se eu estou avaliando uma empresa para investimento no mercado acionário, devo tentar estimar a taxa que o mercado exigirá para investir em ativos de risco e estimar uma medida da sensibilidade desse ativo em relação ao mercado como um todo (o Beta). A minha concepção de valor, nesse caso, não serve para nada. Se para mim a empresa vale $70, o preço é de $60 e o valor resultante de uma avaliação do valor da empresa para o mercado for $50, esse investimento tem retorno esperado de -16,67%, não de +16,67%. Se comprar a $60 desejando vender por, no mínimo, $50, teria que esperar até que o mercado concordasse comigo que o valor é de $70 ou que houvesse um erro de precificação que levasse o preço a tal valor.
Situações
Retorno Histórico = Retorno Esperado = Retorno Implícito = Retorno Exigido
Quando os três são iguais, significa que o ativo pode ser considerado corretamente precificado. Se as expectativas do mercado sobre os fluxos de caixa se mantiverem as mesmas, assim como a aversão de risco do mercado, terei o retorno esperado igual à taxa usada para calcular o valor da empresa. Se os fluxos de caixa previstos forem iguais aos que se realizarem, a taxa implícita é o retorno esperado. E todos esses serão o retorno histórico.
O professor Pablo Fernández tem diversos artigos falando sobre alguns desses tópicos, este sendo o mais interessante.
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