sábado, 28 de fevereiro de 2009

Mensais: IPOs

5 maiores altas relativas ao Ibovespa

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa

Total de 105 ações

16 ações com desempenho superior ao Ibovespa

16 ações com valorizações absolutas (não necessariamente as mesmas que têm desempenho suprior ao Ibovespa).

Curioso como esses dois números sempre coincidem.

Maior alta absoluta é NATU3 (257,52%, com ganho relativo) e a maior queda absoluta é a indefectível AGEN11 (-96,25%).

Mensais: Bovespa (Fev/09)

Ibovespa (2009): 1,68%
Ibovespa (12 meses): -39,86%
Ibovespa(topo): -49,20%

Ibovespa:
Maiores altas (2009):
VIVO4: 39,44%
TCSL3: 31,16%
PETR3: 19,13%
UGPA4: 19,13%
BRAP4: 17,05%

Maiores altas (12 meses)
BNCA3: 198,72%
NATU3: 32,92%
BRTP3: 25,77%
TRPL4: 25,77%
LIGT3: 16,27%

Maiores baixas (2009)
VCPA4: -35,36%
ARCZ6: -31,73%
EMBR3: -25,2%
CYRE3: -23,48%
SDIA4: -22,67%

Maiores baixas (12 meses):
ARCZ6: -85,47%
RSID3: -83,7%
VCPA4: -78,08%
CYRE3: -73,88%
CESP6: -71,42%

Fez topo histórico:
BNCA3 (69,90 em 27/02/2009)

Amostra de 134 ações:
Maiores altas em 5 anos
TELB4: 1.040,23%
SHUL4: 968,87%
SULT4: 862,02%
CEPE5: 769,75%
AVIL3: 635,69%

Maiores baixas 5 anos
ESTR4: -84,19%
CAFE4: -82,41%
ARCZ6: -79,02%
VPTA4: -75,05%
BRKM5: -68,50%

Maiores sequências (134 ações)
Alta: VGOR4: 6 meses
Baixa: FBMC4, SLED4, RAPT4: 9 meses. Parece ser uma nova definição de harami (mulher grávida): nove meses sem que a ação suba...
Mês passado havia esquecido da RAPT4 na seqüência de baixa.

sexta-feira, 27 de fevereiro de 2009

Pode uma ação valer menos do que seu valor contábil?

Em outro texto, falei dos modelos de avaliação relativa. Um dos múltiplos discutidos foi o P/VPA. A pergunta do título pode mudar para: pode a relação P/VPA ser menor do que 1? Refinando a pergunta: isso pode acontecer justificadamente, que não seja fruto de um pânico repentino?

Sim, é possível. O caso mais trivial é quando o Patrimônio Líquido é negativo. Só que a recomendação geral é não usar o múltiplo quando o denominador for negativo. Tanto que isso distorce a análise. O número sugere subavaliação (P/VPA baixo), mas o valor de mercado (estritamente positivo) é superior ao contábil (que é negativo, nesse caso).

Mesmo com Patrimônio Líquido positivo é possível que a relação P/VPA esteja, justificadamente, abaixo de 1. E não é por conta da expectativa da empresa ter uma redução no valor contábil (com um prejuízo, por exemplo). Uma empresa pode ter sempre lucro e mesmo assim valer menos do que seu Patrimônio Líquido (no final do texto, um exemplo).

Um pouco de matemática pode elucidar o caso. O P/VPA de uma empresa que cresça a uma taxa constante é deduzido a partir do P/L:

Preço/Lucro = Razão de Distribuição de Dividendos/(Custo de Capital – Crescimento)

Multiplicando pelo Lucro e Dividindo pelo Patrimônio Líquido (ou seja, multiplicando pelo ROE):

Preço/PL = Razão de Distribuição de Dividendos*ROE/(Custo de Capital – Crescimento)

Custo de capital = Custo do Patrimônio Líquido
ROE = Retorno sobre o Patrimônio Líquido
PL = Patrimônio Líquido (Valor Patrimonial).

A taxa de crescimento pode ser estimada usando informações contábeis. Seria:

Crescimento = Razão de retenção*ROE

A razão de retenção é o complementar da razão de distribuição. A intuição é: a empresa crescerá de acordo com o que reinveste e com a eficiência com que esse reinvestimento se dá.

Substituindo a Razão de Distribuição por (ROE- Crescimento)/ROE

P/PL = (ROE – Crescimento) / (Custo de Capital – Crescimento)

E chegamos a algo que as Finanças Corporativas já ensinam faz tempo: a empresa gera valor (possui valor de mercado acima do valor contábil) se investe em projetos com rendimento acima do seu custo de capital. O ROE pode ser entendido como a rentabilidade conjunta de todos os projetos da empresa.

Esse raciocínio matemático foi retirado do livro Investment Valuation, frequentemente citado aqui, e também consta do livro Valuation Methods and Shareholder Value Creation de Pablo Fernandez. Para quem não se convenceu, usando o modelo do Valor Econômico Adicionado para o Patrimônio Líquido chega-se ao mesmo resultado. Por questão de concisão, não mostrarei isso.

Se for adotado um padrão de crescimento que inclua um período de crescimento extraordinário, as contas mudam. A relação muda um pouco, mas as conclusões são parecidas. Pode ser que uma empresa que atualmente tenha uma rentabilidade baixa possa vir a ter uma rentabilidade elevada no futuro, após um período de crescimento extraordinário e isso afeta a relação P/VPA.

O mesmo raciocínio pode ser feito usando modelos de avaliação da empresa (acionista mais credores), mudando o que tem que ser mudado. A soma do valor de mercado das ações e da dívida será maior do que o valor contábil se o retorno sobre o capital investido for maior do que o custo médio ponderado do capital.

Por fim, um pouco de prática. Ao contrário do que a mídia (imprensa mais meios de comunicação mais tendenciosos), a Petrobras e a Vale em momento algum foram negociadas perto do seu valor contábil (hoje está bem longe). Os menores preços da Petrobras após a divulgação do balanço do terceiro trimestre de 2008 foi R$ 21,40 e R$ 17,98 (ordinária e preferencial, respectivamente), o que resulta em P/VPA de 1,25. Mesmo atribuindo o preço da preferencial para a ordinária (o que não é adequado), o P/VPA fica em 1,12. No período anterior à divulgação do terceiro trimestre, a Petrobras foi negociada bem acima do valor contábil. Para a Vale, a menor relação P/VPA foi de 1,20 e atribuindo o preço da preferencial para a ordinária a relação seria de 1,14. Diferença de 12% e 14% não são grandes, mas dizer que são valores próximos é absurdo. Atribuo isso a uma propaganda que foi feita (e ainda está sendo feita) por difusores dessa idéia para chamar compradores para o que eles julgam ser as únicas boas empresas do Brasil.

Usiminas e Gerdau estão sendo negociadas abaixo de seu valor contábil (26/02/2009). Banco do Brasil, na mínima de 2008, ficou quase exatamente em seu valor contábil (os outros bancos passaram longe).

Um caso crônico é o da Eletrobrás. Em 26/02/2009, a companhia valia 34% de seu Patrimônio Líquido. Nos finais de Março, o melhor momento foi em 1998 quando foi negociada a 47% de seu Patrimônio Líquido (referente a 1997). Apesar de não ter registrado nenhum prejuízo no balanço anual de 1995 até 2007 (e tendo de 1995 a 1998 o maior lucro das empresas hoje de capital aberto), o maior ROE ao final do ano foi justamente em 1997, 5,48% (atualmente, com o quarto trimestre de 2007 e os nove primeiros meses de 2008, está em 5,62%). É uma empresa ineficiente que, por conta disso, vale menos do que o seu Patrimônio Líquido.

quinta-feira, 26 de fevereiro de 2009

Balanço de Bancos

Analisar bancos é algo muito diferente de analisar outro tipo de empresa. O balanço é de um formato diferente, para começar. Varejistas, indústrias, empresas de serviços, empresas de utilidade pública diferem entre si, mas é possível fazer um conjunto de considerações comuns (crescimento de receita, relação Dívida/Capital, por exemplo).

Para se medir o crescimento da atividade de uma empresa, a escolha do crescimento de receita líquida é a mais natural. Para bancos, não é possível fazer isso. Primeiro porque bancos não têm uma conta de resultado chamada “Receita Líquida” e segundo que as contas como Receita de Intermediação Financeira e Receita de Operações de Crédito são muito dependentes das taxas de juros. Por exemplo, apenas em 2006 o Itaú conseguiu registrar uma Receita de Intermediação Financeira superior ao número de 2002. De 2007 a 2002 o crescimento anual foi de modestos 5,62%. Se a Receita cresceu pouco, as despesas compensaram. A Despesa com Intermediação Financeira de 2002 só foi superada em 2006 e o crescimento entre 2007 e 2002 foi negativo.

Uma alternativa seria usar o Resultado Bruto. Mas isso não mede a atividade de um banco. Um banco pode estar emprestando mais, só que tendo Resultados Brutos declinantes por conta do aumento de custos não cobertos pelo aumento de receitas, tal como acontece com uma empresa normal. O que uso para bancos, como alternativa ao crescimento da Receita Líquida, é o crescimento da Carteira de Crédito (Empréstimos de Curto e Longo Prazo).

A comparação que costumo fazer é entre Receita Líquida e PIB nominal e inflação (deflator do PIB ou IPCA). Uma empresa que cresça acima do PIB nominal está em crescimento extraordinário, uma empresa que cresça entre o PIB nominal e a inflação tem um crescimento modesto e crescimentos abaixo da inflação deveriam ser encarados como perda de receita (mesmo que o crescimento seja positivo).

O mesmo não pode ser feito com a carteira de crédito de bancos. Estaríamos comparando uma variável fluxo (PIB) com uma variável estoque (carteira de crédito). Uma alternativa é comparar com o resto do setor bancário. Ao invés de coletar uma amostra e calcular o resultado dessa amostra, acho preferível usar os dados divulgados pelo Banco Central. Dessa forma, o crescimento médio em 2008 foi de 31,14% e a média de 5 anos foi de 24,02% (esses números podem ser revisados).

O resultado bruto eu não comparo com outra variável para definir se o crescimento é acima ou abaixo da média. Só considero desejável que haja crescimento positivo do resultado bruto.

O indicador Dívida/Capital para analisar a segurança dos bancos não faz sentido. Ao invés disso, uso o Índice da Basiléia. Esse índice é calculando dividindo-se o Patrimônio de Referência (Capital Próprio mais dívidas de captações) pelos ativos ponderados pelo risco. Quanto maior o índice de solvabilidade, menor é a alavancagem (medida pelo inverso do índice porcentual), mas também seria de se esperar um desempenho financeiro pior do que com índices mais baixos. O índice de solvabilidade recomendado pelo BIS (Banco Internacional de Compensações) é entre 8% (mínimo requerido) e 10% (mínimo requirido para ser considerada bem capitalizada) e pelo Bacen é de 11%.

Outro índice específico do setor é o Índice de Eficiência, que é a divisão das despesas operacionais com a receita de intermediação financeira. Quanto menor esse índice, melhor, significando um menor gastos para gerar uma determinada receita.

Crescimento de lucro líquido e Retorno sobre Patrimônio Líquido são medidas adequadas para bancos. Aliás, são medidas que podem ser aplicadas para qualquer empresa. Pode ser característica do setor possuir uma margem menor do que outro setor; pode ser característica de um setor possuir liquidez circulante abaixo de 1, enquanto é inadmissível que uma empresa de outro setor esteja nessa situação. Mas Retorno sobre Patrimônio Líquido é uma medida que serve para todos, embora, obviamente, varie de setor para setor, de empresa para empresa. Defino baixo retorno ou alto retorno comparando com o custo do Patrimônio Líquido. É possível calcular o Retorno sobre Capital Investido e, nesse caso, a comparação seria com o custo médio ponderado de capital.

Os 4 grandes bancos


Nesse texto, os dados financeiros e de mercado que faltaram nos perfis de Itaú, Bradesco e Banco do Brasil. Apesar do Santander também ser um banco grande, não é muito relevante por conta da baixa liquidez de mercado.

Indicadores Financeiros

CC é a Carteira de Crédito, que inclui Arrendamento Mercantil ("leasing") e as provisões para devedores duvidosos.

O Itaú divulgou uma série de diferentes formatos de balanço. Tem o Itaú-Unibanco pro-forma (quinta coluna), o Itaú com e sem Unibanco, Itaú pro-forma e Unibanco pro-forma (esses dois somados resultam na quinta coluna). Considerei para o Itaú o Itaú se Unibanco, o Unibanco como o pro-forma (na falta de outro formato).

Me parece que os dados de ROE de 1 ano, de índice da Basiléia e de Eficiência a serem considerados para o Itaú deva ser o pro-forma após a fusão.

Em geral, os números do Itaú são melhores do que os de seus concorrentes, exceto pelo crescimento no lucro em 5 anos e o índice de eficiência (maior do que Bradesco e Banco do Brasil, o que é negativo). O índice da Basiléia de todos os bancos está confortavelmente acima dos 11% requeridos pelo Banco Central.

Curiosidade: Entre 1973 (em 1974, a Melhores e Maiores da Exame incluiu os bancos em suas listas) e 2008, os três grandes bancos privados não tiveram um prejuízo sequer. O Banco do Brasil teve prejuízos em 1995 e 1996 por conta do Proer.

Indicadores de mercado


A volatilidade e ITAU4 parece baixa porque até 2005 era negociada a um preço elevado (por volta de R$ 500 por ação), o que tira volatilidade do ativo. Consideraria que ITAU4 tem a mesma volatilidade e o mesmo beta de BBDC4, por terem portes parecidos, quase o mesmo lucro e quase o mesmo valor de mercado (isso tudo antes da fusão Itaú-Unibanco).

Matriz de Correlações (60 meses):


Os três bancos privados são muito correlacionados entre si. A correlação entre BBDC4 e UBBR11 só não é maior (dentre as que vi) do que a correlação entre USIM5 e CSNA3 (88,21%). Isso tudo excluídas as correlações entre ações ordinárias e preferenciais e entre empresas que possuam participação acionária uma na outra (controlada e controladora, como GGBR4 e GOAU4, ou outras relações, como ARCZ6 e VCPA4). A correlação entre os bancos privados e BBAS3 já é mais moderada e entre os quatro ativos e o Ibovespa é elevada (menor do que entre si).

Isso indica que, pensando em diversificação, não faz sentido ter mais de um banco na carteira. Pior ainda é ter ITAU4 e ITSA4 (Itaúsa PN), dada a correlação de 94,01%.

quarta-feira, 25 de fevereiro de 2009

Itaú Unibanco



(Atualizado em 13/08/09)
Dados da empresa
Sede: Praça Alfredo Egydio de Souza Aranha 100 (São Paulo – SP)
Fundação: 9/9/1943 (fonte: IAN).
Listagem: 20/10/1944 (fonte: Anuário Estatístico da Bolsa de Oficial Valores de São Paulo, década de 70).
Presidente do Conselho de Administração: Pedro Moreira Salles (49 anos, economista formado pela Universidade da Califórnia, era diretor-presidente do Unibanco antes da fusão).
Diretor-Presidente: Roberto Egydio Setúbal (54 anos, engenheiro de produção formado pela USP, com mestrado em Stanford, fez carreira no Itaú, no cargo desde 1994, membro do conselho de administração).
Diretor de Relações com Investidores: Alfredo Egydio Setúbal (50 anos, administrador formado pela FGV, fez carreira no Itaú, é membro do conselho de administração).
Auditoria: PricewaterhouseCoopers
Comitês de Governança: Conselho Fiscal, Comitê de Auditoria, Conselho Consultivo, Conselho Consultivo Internacional, Comitê de Nomeação e Remuneração, Comitê de Gestão de Riscos e de Capital, Comitê de Políticas Contábeis e Comitê de Divulgação e Negociação.
Site de RI

Dados das ações
Código: ITUB3, ITUB4
Nome do Pregão: Itaubanco
Outras bolsas: NYSE (ITUB), BCBA (ITAU4)
Segmento de listagem na Bovespa: Nível 1
Ibovespa: A ação ordinária esteve no primeiro Ibovespa em 1968 (como Itaú América). Saiu em Jan/1973 e a ação preferencial apareceu em Set/74 para não sair mais. Atualmente, é a terceira maior participação no índice, com 5,909%.
Tag Along: 80%
Maior acionista: Família Souza Aranha e Família Salles através da Itaú Unibanco Participações (51% das ações ON).
Ações em circulação: 10,49% (ON) e 83,98% (PN).

Curiosidade: Em 9 dos últimos 10 anos, a Petrobras teve o maior lucro dentre as companhias hoje com capital aberto. A exceção foi em 1999 e o maior lucro foi do Itaú (R$ 1,87 bilhão contra R$ 1,76 bilhão da Petrobras).

domingo, 22 de fevereiro de 2009

Banco do Brasil



Dados da empresa
Sede: SBS - Quadra 04 bloco C – Edifício sede III - 24º Andar
Fundação: Essa é uma história confusa. A primeira fundação do Banco do Brasil foi em 1808 quando o rei Dom João VI veio ao Brasil. Com a retirada dos depósitos feitos em 1821, o banco quebrou. Um novo banco com o mesmo nome foi fundado em 1851, que viria a ter problemas e ter que se fundir com o Banco da República em 1898. Esse banco passou por dificuldades e posteriormente foi refundado. Segundo o Anuário Estatístico da Bolsa Oficial de Valores de São Paulo (da década de 70, não lembro precisamente a edição), a data da fundação do Banco do Brasil é 29/07/1905.
Listagem: 18/06/1921
Presidente do Conselho de Administração: Bernard Appy (46 anos, economista formado pela USP, fez carreira como consultor e professor, é Secretário Executivo do Ministério da Fazenda).
Diretor-Presidente: Antônio Francisco de Lima Neto (43 anos, economista formado pela UFPE, fez carreira no Banco do Brasil, é membro do Conselho de Administração. Se ele entrou em 1979, como está no currículo, ele entrou no banco com 14 anos!).
Diretor de Relações com Investidores: Aldo Luiz Mendes (47 anos, economista formado pela UnB, com mestrado pela mesma instituição e doutorado pela USP, é também Vice-Presidente de Finanças e Mercados de Capitais).
Auditoria: KPMG
Comitês de Governança: Conselho Fiscal e Comitê de Auditoria.
Site de RI
Curiosidade: O CNPJ do Banco do Brasil é 00.000.000/0001-91.

Dados das ações
Código:
BBAS3
Nome do Pregão: Brasil
Segmento de listagem na Bovespa: Novo Mercado
Ibovespa: A ação ordinária entrou em Jan/69 e nunca mais saiu. Atualmente, é a 12ª mais líquida com 2,404% do índice. A ação preferencial, que já existiu, saiu do Ibovespa em Jan/03.
Tag Along: 100%
Maior acionista: Tesouro Nacional (65,30%)
Ações em circulação: 21,70%

sexta-feira, 20 de fevereiro de 2009

Gerdau



Observação geral: Os dados financeiros foram tirados do balanço disponível no site da companhia. Desde 2007, a Gerdau adota o padrão internacional IFRS. Os demonstrativos em Legislação Societária (disponíveis no site da Bovespa) não são adequados para analisar a Gerdau.

Vou deixar para tratar das informações de mercado junto com Usiminas e CSN assim que sair o balanço da CSN (se for que nem no trimestre anterior, só no último dia do prazo legal). Inclui as informações financeiras por conta das peculiaridades (balanço em IFRS de longa data e o lucro como lucro atribuído ao controlador).

Dados da empresa
Sede:
Avenida João XXIII 6777 (Rio de Janeiro – RJ)
Fundação: 16/01/1901
Listagem: 1980
Presidente do Conselho de Administração: Jorge Gerdau Johannpeter (71 anos, advogado formado pela UFRGS, fez carreira na empresa, no cargo desde 1993)
Diretor-Presidente: André Bier Johannpeter (46 anos, administrador formado pela PUC/MG, fez carreira na companhia, no cargo desde 2008).
Diretor de Relações com Investidores: Osvaldo Burgos Schirmer (58 anos, administrador formado pela UFRGS, com MBA em Finanças e Negócios Internacionais pela Southern Illinois, fez carreira na companhia).
Auditoria: Deloitte Touche Tohmatsu
Comitês de Governança: Conselho Fiscal, Comitê de Estratégia e Excelência, Comitê Executivo, Comitê de Divulgação, Comitê de Remuneração e Sucessão e Gestão Integrada de Riscos.
Atividade (segundo Notas Explicativas):
Gerdau S.A. (“a Companhia”), é uma sociedade anônima de capital aberto, com sede no Rio de Janeiro, capital, empresa holding integrante do Grupo Gerdau, dedicado, principalmente, à produção e à comercialização de produtos siderúrgicos em geral, através de usinas localizadas no Brasil, Argentina, Chile, Colômbia, México, Peru, República Dominicana, Uruguai, Venezuela, Estados Unidos, Canadá, Espanha e Índia.
O Grupo Gerdau tem uma capacidade instalada de 24,8 milhões de toneladas de aço bruto por ano, produzindo aço em fornos elétricos, a partir de sucata e ferro-gusa adquiridos, em sua maior parte, na região de atuação de cada usina (conceito de mini-mill), bem como produzindo aço a partir de minério de ferro (em altos-fornos e via redução direta), além de possuir unidades voltadas exclusivamente à produção de aços especiais. É o maior reciclador de sucata da América Latina e está entre os maiores do mundo.
O mercado mais importante é o setor industrial, onde fabricantes de bens de consumo, tais como automóveis e aparelhos para uso doméstico e comercial, utilizam, basicamente, perfis nas várias especificações disponíveis, seguindo o setor da construção civil, que demanda grande volume de vergalhões e arames para concreto. Também são bastante numerosos os consumidores de pregos, grampos e arames, muito utilizados na agropecuária.
Site de RI

Dados das ações
Código:
GGBR3 e GGBR4
Outras bolsas; NYSE (GGB) e Latibex (XGGB). Tem ainda a Gerdau Ameristeel, subsidiária americana cotada na NYSE (GNA).
Segmento de listagem na Bovespa: Nível 1
Ibovespa: Faz parte desde Set/00. Atualmente, possui a 8ª maior participação no índice com 3,10%.
Tag Along: 100%
Maior acionista: Metalúrgica Gerdau (76,17%) que por sua vez é controlada pela Idac (33,74%), cujos donos são os membros da família Gerdau Johannpeter.
Ações em circulação: 16,25% (ON) e 68,48% (PN).

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): 23,29% a.a.*
Crescimento da Receita (1 ano): 36,89%
Crescimento do Lucro (5 anos): 27,84% a.a.*
Crescimento do Lucro (1 ano): 11,00%*
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 29,29%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 19,54%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 53,53%
Nenhum prejuízo nos últimos 10 anos
Curiosidade: Não pude confirmar com pesquisa própria, mas, segundo a companhia, a Gerdau nunca fechou um balanço com prejuízo.

* Apesar da companhia adotar o padrão IFRS desde 2007, nesse ano houve uma divergência com o balanço de 2007 em IFRS.

Observação: O lucro utilizado é o “Lucro Líquido atribuído ao controlador”. O lucro líquido consolidado é a soma dos lucros das empresas controladas/coligadas que são, posteriormente, separados na proporção que a companhia possui dessas empresas.

Balanço Social
Número de funcionários (Brasil):
Começo de 2008: 22.495
Final de 2008: 23.497

Indicadores Sociais Internos: 4,73% da Receita Líquida
Indicadores Sócias Externos (sem tributos): 0,57%
Indicadores Ambientais: 0,72% (0,71% relacionado à produção da empresa).

Observação: Inclui o Balanço Social já que o demonstrativo está incluso nas demonstrações financeiras disponíveis no site da companhia.

Usiminas



Dados da empresa
Sede: Rua Professor José Vieira de Mendonça 3011 (Belo Horizonte – MG)
Fundação: 25/04/1956
Privatização: 24/11/1991
Listagem: 11/12/1991
Presidente do Conselho de Administração: Wilson Nélio Brumer (59 anos, administrador formado pela FUMEC, com experiência no setor).
Diretor-Presidente: Marco Antônio Soares Castello Branco (47 anos, engenheiro metalúrgico formado pela UFMG, doutor em metalurgia formado na Alemanha, com experiência no setor).
Diretor de Relações com Investidores: Paulo Penido Pinto Marques (50 anos, engenheiro elétrico formado pela UFMG, com experiência profissional em bancos, é também Vice-Presidente Financeiro e de Tecnologia da Informação).
Auditoria: PricewaterhouseCoopers
Comitês de Governança: Conselho Fiscal
Atividade (segundo Notas Explicativas):
A Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. – USIMINAS tem por objetivo a exploração da indústria siderúrgica e correlatas. A Companhia e sua subsidiária integral Companhia Siderúrgica Paulista - COSIPA produzem aços laminados planos nas Usinas Intendente Câmara e José Bonifácio de Andrada e Silva, localizadas em Ipatinga - Minas Gerais e Cubatão - São Paulo, respectivamente, destinados ao mercado interno e à exportação.
Site de RI

Dados da ação
Código: USIM3, USIM5 e USIM6 (ON, PNA, PNB, a PNB muito pouco líquida).
Outras bolsas: Latibex (XUSI, XUSIO) e NYSE (USNZY)
Segmento de listagem na Bovespa: Nível 1
Ibovespa: As ações da Usiminas entraram uma vez e não saíram mais, a PN em Jan/93 e a ON em Mai/08. Atualmente, a PNA é a 10ª maior participação no índice (3,047%) e a ON é a 42ª (0,62%).
Tag Along: Não oferece
Maior acionista: Empresas japonesas como a Nippon Steel e a Mitsubishi através da Nippon Usiminas (21,57% das ações ordinárias).
Ações em circulação: 31,98% (ON) e 85,01% (preferenciais A e B).
Curiosidade: A Vale do Rio Doce é acionista de longa data da Usiminas. O presidente da Vale, Roger Agnelli, até reclamou (em ocasiões distintas) da falta de movimentos na consolidação do setor e no erro da integração vertical.

Vale



(atualizado em 22/06/2009)
Dados da empresa
Sede: Avenida Graça Aranha 26, 18º Andar (Rio de Janeiro – RJ).
Fundação: 01/06/1942
Privatização: 07/05/1997
Listagem: (não encontrado)
Presidente do Conselho de Administração: Sérgio Ricardo Silva Rosa (49 anos, jornalista formado pela USP, no cargo desde 2003, é presidente da PREVI).
Diretor-Presidente: Roger Agnelli (50 anos, economista formado pela FAAP, no cargo desde 2001, fez carreira no Bradesco).
Diretor de Relações com Investidores: Fábio Oliveira Barbosa (48 anos, economista formado pela UFMG, mestre em Economia, fez carreira no setor público, no cargo desde 2002, é também direto financeiro).
Auditoria: Deloitte Touche Tohmatsu
Comitês de Governança: Comitês: Desenvolvimento Executivo, Estratégico, Financeiro, Controladoria e Governança & Sustentabilidade (além do Conselho Fiscal).
Atividade (segundo Notas Explicativas):
A Companhia Vale do Rio Doce (Vale) é uma sociedade anônima aberta que tem como atividades preponderantes a extração, o beneficiamento e a venda de minério de ferro, pelotas, cobre concentrado e potássio, a prestação de serviços logísticos, a geração de energia elétrica e a pesquisa e desenvolvimento mineral. Além disso, através de suas controladas diretas, indiretas e de controle compartilhado, opera nas áreas de minério de ferro, pelotas, níquel, cobre, metais preciosos, cobalto – (subproduto), manganês, ferroligas, caulim, carvão, produtos siderúrgicos, produtos da cadeia de alumínio e serviços de logística.
Site de RI

Dados da ação
Código: VALE3 e VALE5
Outras bolsas: NYSE (VALE e VALE.P), NYSE Euronext Paris (VALE3 e VALE5), Latibex (XVALO e XVALP).
Segmento de listagem na Bovespa: Nível 1
Ibovespa: A ação preferencial entrou no primeiro índice (Jan/68) e não saiu mais. A ordinária (OP) entrou pela primeira vez em Jan/86 e saiu em Jan/88, voltando em Jan/03 para não sair mais. VALE5 é a segunda maior participação no índice (12,155%) e VALE3 é a 7ª (3,446%).
Tag Along: Não oferece.
Maior acionista: Diversas empresas, notadamente Bradespar, como acionistas da Valepar (que possui 52,7% das ações ordinárias).
Ações em circulação: 38,29% (ON) e 89,81% (PNA).

Dados Financeiros (1T09)
Crescimento da Receita (16 tri): +25,96% a.a.
Crescimento da Receita (1 ano): -8,56%
Crescimento do Lucro (16 tri): +34,68% a.a.
Crescimento do Lucro (1 ano): -0,94%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 27,43%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 21,55%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 31,51%
Nenhum prejuízo nos últimos 10 anos
Curiosidade: Não que isso desabone a companhia, mas a Vale já teve prejuízo em sua história. Em 1986, o prejuízo líquido foi de US$ 189.792.000 (fonte: Melhores e Maiores 1987).

Composição da Receita (conforme divulgação de resultados da empresa em Excel, 2008).






Indicadores de Mercado (21/06/2009)
Valor de Mercado: R$ 187.266.916 mil
P/L: 8,81
P/VPA: 1,90
(Des)Valorização (base em Dez/08): +17,37% (ON) e +17,25% (PNA)
(Des)Valorização (base Jun/08): -38,26% (ON) e -37,97% (PNA)
Topo Histórico: 69,7174827934479 e 56,5451124612554 (ON e PNA, respectivamente, ambos no dia 19/05/2008).
Desvio-padrão (60 meses, PNA): 9,69%
Desvio padrão Ibovespa (60 meses): 7,31%
Correlação com Ibovespa: 74,73%
Beta de regressão: 0,99

quinta-feira, 19 de fevereiro de 2009

Lucro é lucro e vice-versa *

A turma da Poliana, frente à notícia de quedas nos lucros de empresas sem que haja prejuízo, reagem indignados: “Mas não teve lucro?! Então tá bom!”. Essa frase, além de querer esconder a atual conjuntura econômica, é de uma rasa ignorância.

O objetivo do acionista não está relacionado apenas ao lucro, mas ao valor da empresa, às expectativas futuras. Se os resultados saem piores do que era esperado, a empresa se desvaloriza. Esse é um bom motivo para se preocupar com queda no lucro.

E o valor da empresa não está em função do lucro líquido, mas dos fluxos de caixa. Um aumento no lucro com corte de investimentos (menor depreciação) pode ser ruim e uma redução no lucro com aumento nos investimentos (amortização de ágio de aquisição, depreciação) pode ser positivo. Uma empresa com lucros pode ter dificuldades por não ser eficiente, necessitando de elevados reinvestimentos em ativos fixos ou capital de giro para se manter e para crescer.

Além disso, nem todo lucro agrega valor. Em Finanças Corporativas, aprendemos que os gestores, para maximizar o valor para o acionista, devem escolher projetos com Valor Presente Líquido positivo e Taxa Interna de Retorno superior ao custo de capital. Uma rentabilidade da empresa abaixo do custo de capital significa que a empresa está destruindo valor. Tratarei disso com mais detalhes no futuro.

O mesmo raciocínio se aplica à valorização das ações: se a ação sistematicamente se valoriza abaixo da carteira de mercado, tendo um beta igual a 1, apesar do investidor aumentar a sua riqueza, não está sendo remunerado pelo risco que correu. Por último, imagine alguém iniciando um empreendimento e obtendo um rendimento abaixo até mesmo da renda fixa.

No fim, é tudo uma questão de lucro econômico, obter um rendimento acima de uma alternativa de igual risco. Apesar de alguém auferir lucros contábeis, pode não estar em uma boa situação se não cobrir o seu custo de capital.

* O título foi baseado em uma célebre frase: “Clássico é clássico e vice-versa”, também estúpida.

Telesp



Dados da empresa
Nome Oficial:
Telecomunicação de São Paulo (Telefônica é só marca).
Sede: Rua Martiniano de Carvalho 851 - 19º Andar (São Paulo – SP)
Fundação (I): 12/04/1973 (antiga Telesp começou a funcionar)
Fundação (II): 22/05/1998 (privatização da Telebrás).
Listagem: (não encontrado).
Presidente do Conselho de Administração: Antônio Carlos Valente da Silva (Engenheiro eletricista, fez carreira no grupo Telefônica).
Diretor-Presidente: Antônio Carlos Valente da Silva
Diretor de Relações com Investidores: Gilmar Roberto Pereira Camurra (Administrador e contador, é também diretor financeiro).
Auditoria: Ernst & Young
Comitês de Governança: Conselho Fiscal
Atividade (segundo Notas Explicativas):
A Sociedade atua principalmente na prestação de serviços de telefonia fixa no Estado de São Paulo através de Contrato de Concessão do Serviço Telefônico Fixo Comutado – STFC outorgado pela Agência Nacional de Telecomunicações – Anatel, órgão responsável pela regulação do setor de telecomunicações no Brasil (nota 1.c adiante). A Sociedade também possui, diretamente ou através de suas subsidiárias, autorizações da Anatel para a prestação de outros serviços de telecomunicações, como comunicação de dados para o mercado empresarial, internet em banda larga (prestado sob a marca Speedy e Ajato) e, desde o segundo semestre de 2007, os serviços de TV por assinatura (i) via satélite em todo país (Telefônica TV Digital) e (ii) pela tecnologia MMDS nas cidades de São Paulo, Rio de Janeiro, Curitiba e Porto Alegre.
Site de RI

Dados da ação
Código: TLPP3 e TLPP4
Segmento de listagem na Bovespa: Tradicional
Ibovespa: A ação preferencial entrou pela primeira vez em Set/76 e saiu em Set/87. Em Set/91 voltou e não saiu mais. Atualmente, é a antepenúltima na carteira com 0,191%. A ordinária esteve listada por duas vezes (saiu em Set/00).
Tag Along: Não oferece
Maior acionista: Telefônica Internacional, 34,87% diretamente e indiretamente pela SP Telecomunicações (que possui 50,71% da Telesp).
Ações em circulação: 14,3% (Ordinária) e 10,81% (Preferencial).

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): 6,24% a.a.
Crescimento da Receita (1 ano): 8,50%
Crescimento do Lucro (5 anos): 8,79¨%
Crescimento do Lucro (1 ano): 2,41%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 23,62%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 24,09%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 27,11%
Nenhum prejuízo nos últimos 10 anos

Indicadores de Mercado (18/02/2009)
Valor de Mercado: R$ 20.945.774.229,98
P/L: 8,66
P/VPA: 2,09
(Des)Valorização (base em Dez/08): -1,39%
(Des)Valorização (base Fev/08): +2,33%
Topo Histórico: 57,7856320337463 (17/7/2007)
Desvio-padrão (60 meses): 6,06%
Desvio padrão Ibovespa (60 meses): 7,10%
Correlação com Ibovespa: 27,4%
Beta de regressão: 0,23
(dados da TLPP4)
Curiosidade: A TLPP4, dentre um grupo de 138 ações negociadas nos últimos 60 meses, é o ativo de menor volatilidade, menos volátil até do que o Ibovespa. E em nenhum dos últimos 60 meses a variação foi de 0%. A Celpe (CEPE5) também tem volatilidade menor do que o Ibovespa, mas é muito menos líquida (o que explica essa baixa volatilidade).

Indústrias Romi



Dados da empresa
Sede:
Avenidade Pérola Byington 56 (Santa Barbara D'oeste – SP)
Fundação: 1938
Listagem: 23/12/1971
Presidente do Conselho de Administração: Américo Emílio Romi Neto (52 anos, engenheiro mecânico, formado pela Unicamp, fez carreira na companhia, presidente desde 2003).
Diretor-Presidente: Livaldo Aguiar dos Santos (54 anos, engenheiro mecânico, formado pela Unicamp, com experiência em empresas de engenharia, diretor-presidente desde 2007).
Diretor de Relações com Investidores: Luiz Cassiano Rando Rosolen (34 anos, administrador formado pelo Mackenzie, contador formado pela Unip, experiência em auditoria, Certified Public Accountant).
Auditoria: Deloitte Touche Tohmatsu
Comitês de Governança: Conselho Fiscal, Conselho Consultivo.
Atividade (segundo Notas Explicativas):
A Indústrias Romi S.A. (“Companhia”), listada no Novo Mercado desde 23 de março de 2007, tem por objeto a indústria e o comércio de máquinas-ferramenta, de máquinas para plásticos, de equipamentos e acessórios industriais, de ferramentas, partes e peças em geral, e de equipamentos para informática e seus periféricos; análise de sistemas e a elaboração de programas para processamento de dados quando ligados à produção, comercialização e uso de máquinas-ferramenta e máquinas para plástico; a indústria e o comércio de fundidos brutos e usinados; a exportação e a importação, a representação por conta própria ou de terceiros e a prestação de serviços relacionados com suas atividades, bem como a participação, como sócia, acionista ou quotista, em outras sociedades civis ou comerciais e em empreendimentos comerciais de qualquer natureza, no Brasil e/ou no exterior, e a administração de bens próprios e/ou de terceiros. O parque industrial da Companhia é formado por onze fábricas, em três estabelecimentos na cidade de Santa Bárbara d’Oeste, no Estado de São Paulo e dois na região de Turim na Itália. A Companhia possui, ainda, participação em controladas no Brasil e no exterior, conforme descrito na Nota 3.
Site de RI

Dados da ação
Código: ROMI3
Segmento de listagem na Bovespa: Novo Mercado
Ibovespa: Não faz parte e nunca fez.
Tag Along: 100%
Maior acionista: Família dos fundadores através da Fênix Empreendimentos (34,58%)
Ações em circulação: 48,29%

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): +15,77%
Crescimento da Receita (1 ano): +10,15%
Crescimento do Lucro (5 anos): +16,39%
Crescimento do Lucro (1 ano): -9,07%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): +19,17%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): +16,63%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 54,65%
Último prejuízo: 1999 ( R$5.300.000)

Indicadores de Mercado
Valor de Mercado: R$ 439.922.263,20
P/L: 3,89
P/VPA: 0,65
(Des)Valorização (base em Dez/08): -26,32%
(Des)Valorização (base Fev/08): -65,26%
Topo Histórico: 21,9387382991471 (12/12/2007).
Desvio-padrão (60 meses): 11,56%
Desvio padrão Ibovespa (60 meses): 7,10%
Correlação com Ibovespa: 54,53%
Beta de regressão: 0,89
Curiosidade: Atualmente com valor de mercado abaixo do valor patrimonial, nos finais de Março entre 1997 e 2004 a empresa encontrava-se nessa situação.

Iochpe-Maxion



Dados da empresa
Sede: Rua Dr. Othon Barcellos 83 (Cruzeiro – SP)
Fundação: 1918
Listagem: 1984
Presidente do Conselho de Administração: Ivoncy Brochmann Ioschpe (68 anos, economista formado pela UFRGS, fez carreira na companhia).
Diretor-Presidente: Dan Ioschpe (42 anos, administrador formado pela UFRGS, fez carreira na companhia, diretor-presidente desde 1998).
Diretor de Relações com Investidores: Oscar Antônio Fontoura Becker (55 anos administrador formado pela Universidade São Judas Tadeu, fez carreira na companhia, diretor de RI desde 1994, é também diretor financeiro).
Auditoria: KPMG
Comitês de Governança: Conselho fiscal, comitê de auditoria e comitê de remuneração variável.
Atividade (segundo Notas Explicativas): Atualmente as atividades da Companhia compreendem a fabricação e comercialização de chassis completos, travessas e rodas pesadas através da Divisão Rodas e Chassis (Cruzeiro – SP); a fabricação e comercialização de alavancas de freio, conjunto de pedais, e outros componentes automotivos através da Divisão de Componentes Automotivos (Contagem - MG) e, participação em empresas que atuam na industrialização e comercialização de componentes para veículos rodoviários, ferroviários, fundição e peças de reposição.
Site de RI

Dados da ação
Código: MYPK3
Nome do Pregão: Iochp-Maxion
Segmento de listagem na Bovespa: Novo mercado
Ibovespa: Não faz parte, mas fez no passado, entre Jan/84 e Jan/89.
Tag Along: 100%
Maior acionista: BNDES Participações (24,44%)
Ações em circulação: 42,42%
Curiosidade: O código vem da Massey Perkins, adquirida em 1984 e que já era listada na bolsa (a Iochpe passou a ser listada com essa aquisição).

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): 22,02% a.a.
Crescimento da Receita (1 ano): 41,76%
Crescimento do Lucro (5 anos): 212,06% a.a. (vem de base negativa).
Crescimento do Lucro (1 ano): 195,75%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 32,57%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 48,34%
Liquidez Circulante: 1,26
Liquidez Geral: 1,08
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 43,82%
Último prejuízo em 2003 (R$ 5.111.000)

Indicadores de Mercado (18/02/2009)
Valor de Mercado: 490.917.950,10
P/L: 2,29
P/VPA: 1,11
(Des)Valorização (base em Dez/08): +18,29%
(Des)Valorização (base Fev/08): -71,59%
Topo Histórico: 47,85825 (11/12/2007)
Desvio-padrão (60 meses): 15,11%
Desvio padrão Ibovespa (60 meses): 7,10%
Correlação com Ibovespa: 37,98%
Beta de regressão: 0,81

Observação: Antes da migração para o Novo Mercado, o ativo utilizado era a MYPK4 e depois da migração passou a ser a MYPK3.

Motivação para escrever: Um “especialista” de mercado da internet rotulou essa companhia de “mico” sem nem saber qual é o nome da companhia. É o típico critério “se conheço é sólida e de bons fundamentos, se desconheço é mico”.

quarta-feira, 18 de fevereiro de 2009

WEG



Dados da Empresa
Sede: Avenida Prefeito Waldemar Grubba 3300 (Jaraguá do Sul – SC)
Fundação: 30/06/1961
Listagem: 1971
Presidente do Conselho de Administração: Décio da Silva (52 anos, engenheiro mecânico, formado pela UFSC, fez carreira na WEG).
Diretor-presidente: Harry Schmelzer Júnior (50 anos, Engenheiro eletricista e administrador, formado pela Udesc, fez carreira na WEG, diretor-presidente desde 2007).
Diretor de Relações com Investidores: Alidor Lueders (60 anos, advogado, formado pela Faculdade Universidade Regional Blumenau, com MBA em Administração de Negócios, fez carreira na companhia).
Auditoria: Ernst & Young
Comitês de Governança: Apenas Conselho Fiscal
Atividade (Nota Explicativa):
A WEG S.A., e suas controladas têm por objetivo:
a) a participação em outras sociedades, negócios e empreendimentos;
b) a prestação de serviços, consultoria, controle, assistência técnica administração de bens;
c) a produção, industrialização, comércio, exportação e importação de:
i) sistemas industriais, eletromecânicos e eletrônicos, máquinas elétricas girantes, máquinas e equipamentos em geral, aparelhos para produção, distribuição e conversão de energia elétrica, material elétrico, controladores programáveis, partes e componentes de máquinas, aparelhos e equipamentos em geral;
ii) turbinas hidráulicas de todos os tipos, capacidades e reguladores de velocidade; e
iii) resinas em geral, materiais tintoriais, substâncias e produtos de origem vegetal e química destinados à indústria e a ciência;
d) a construção de usinas hidroelétricas e equipamentos industriais;
e) o comércio, exportação, importação, extração e industrialização de produtos e serviços de silvicultura, agricultura, pecuária, pesquisa e lavra de jazidas minerais.
Curiosidade: O nome WEG vem da primeira letra do primeiro nome dos fundadores: Werner Ricado Voigt, Eggon João da Silva e Geraldo Werninghaus.
Site de relações com investidores

Dados da ação
Código: WEGE3
Segmento de listagem na Bovespa: Novo Mercado
Ibovespa: Não faz parte e nunca fez
Tag Along: 100%
Maior acionista: Décio da Silva, Kátia da Silva Bartsch, Tânia Marisa da Silva, Márcia da Silva Petry, entre outros através da WEG Participações e Serviços (com das ações 51,14%)
Ações em circulação: 48,86%

Dados Financeiros
Crescimento de Receita (5 anos): +21,59% a.a.
Crescimento de Receita (2008): +20,08%
Crescimento de Lucro (5 anos): +12,73% a.a.
Crescimento de Lucro (2008): - 2,54%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): 29,85%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 25,72%
Dívida/Capital: 49,80%
Nenhum prejuízo nos últimos 10 anos

Indicadores de mercado (17/02/2008)
Valor de Mercado: R$ 7.658.571.439,60
P/L: 13,67
P/VPA: 3,52
(Des)Valorização (Base Dez/08): +0,33%
(Des)Valorização (Base Fev/08): - 43,75%
Topo Histórico: 27,33112 (06/11/2007)
Desvio padrão (53 meses): 8,79%
Desvio padrão (Ibovespa): 7,26%
Correlação: 51,28%
Beta de regressão: 0,62

Souza Cruz



Dados da empresa
Sede:
Rua da Candelária 66 (Rio de Janeiro – RJ)
Fundação: 1914
Listagem: 11/07/1957
Presidente do Conselho de Administração: Mark Martijn Cobben (52 anos, economista, fez carreira no grupo)
Diretor-Presidente: Dante João Letti (51 anos, contador, fez carreira no grupo, no cargo desde 2008, membro do conselho de administração).
Diretor de Relações com Investidores: Luis Claudio Rapparini Soares (43 anos, engenheiro civil, formado pela PUC/RJ, fez carreira na companhia, no cargo desde 2006, é diretor financeiro e membro do conselho de administração)
Auditoria: PricewaterhouseCoopers
Comitês de Governança: Apenas Conselho Fiscal (que é básico).
Atividade (segundo Notas Explicativas): Atuando em todo o ciclo do produto, desde a produção agrícola de sua matéria-prima, o tabaco, passando pelo seu processamento e finalizando com a fabricação e distribuição dos cigarros, a Companhia atende hoje diretamente cerca de 213 mil pontos-de-venda, detém 60,9% (2006 – 60,4%) de participação no mercado total brasileiro com cerca de 78,8 bilhões de unidades de cigarros comercializadas no ano de 2007 (2006 – 78,2 bilhões).
Site de RI

Dados da ação
Código:
CRUZ3
Segmento de listagem na Bovespa: Tradicional (sem governança diferenciada)
Ibovespa: Faz parte desde Jan/68
Tag Along: Não oferece
Maior acionista: British-American Tobacco (75,26%)
Ações em circulação: 24,74%

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (5 anos): +10,31% a.a.
Crescimento da Receita (1 ano): +9,36%
Crescimento do Lucro (5 anos): +7,57% a.a.*
Crescimento do Lucro (1 ano): +20,90%*
Retorno sobre Patrimônio Líquido (5 anos): +50,93%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): +58,71%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 2,37%
Nenhum prejuízo mos últimos 10 anos
(não quer dizer que teve um prejuízo há 11 anos atrás, como não teve)

Observação
: Tal como com a Redecard, a elevada rentabilidade da companhia parece boa demais para ser verdade. Mas o Patrimônio Líquido da Souza Cruz não parece baixo, com índice de liquidez circulante de 2,44 e de liquidez geral de 2,18. Falta de capital próprio não parece ser o problema da companhia.

Curiosidade: Na edição de 1978 (referente ao exercício de 1977, ano em que passou a vigorar a Lei das Sociedades Anônimas) da “Melhores e Maiores” da Revista Exame, a Souza Cruz apareceu como a maior empresa privada, posto antes ocupada pela Shell e que no ano seguinte (edição de 1979) voltou para a companhia anglo-holandesa.

* O balanço de 2008 mostra um lucro líquido de 2007 diferente do que o balanço de 2007 mostra. Essa divergência é explicada pela transição para o padrão contábil internacional (IFRS) a partir do balanço de 2008. O crescimento em 1 ano é calculado conforme o balanço de 2008. Para o crescimento de 5 anos, foi feita uma média com o crescimento de 4 anos de 2003 a 2007 e com o crescimento em 2008.

Indicadores de Mercado (17/02/2008)
Valor de Mercado: R$ 14.089.256.709,00
P/L: 11,28
P/VPA: 6,62
(Des)Valorização (base em Dez/08): +4,51%
(Des)Valorização (base Fev/08): +0,29%
Topo Histórico: 55,79361179 (11/12/2007)
Desvio-padrão (60 meses): 7,96%
Desvio padrão Ibovespa (60 meses): 7,10%
Correlação com Ibovespa: 59,96%
Beta de regressão: 0,67

terça-feira, 17 de fevereiro de 2009

Demonstração de Valor Adicionado

Uma novidade do sistema usado pela CVM e pela Bovespa para divulgação do balanço das empresas é a inclusão da Demonstração de Valor Adicionado (DVA), que antes só constava nas notas explicativas (também está disponível a Demonstração de Fluxo de Caixa). Dessa forma, fica muito mais fácil consultar esse demonstrativo.

Basicamente, a DVA mostra, de um lado, quanto a empresa gerou de valor para a sociedade (Receitas - Insumos adquiridos de terceiros - Retenções) e do outro lado quanto desse valor foi distribuído para funcionários, governo (na forma de impostos), capital de terceiros e capital próprio.

Vou incluir os números do DVA nos comentários sobre as empresas (talvez em textos separados para não publicar textos muito longos). Para começar, os números das empresas que já comentei, conforme no sistema da Bovespa. Mostrarei a variação em 2 anos (ou 1 ano se só houver 2 anos disponíveis) e a porcentagem do valor adicionado distribuído para cada público no último ano.

Bradesco
Variação do Valor Adicionado em 1 anos: -12,33%
% Pessoal (2008): 35,11%
% Impostos (2008): 19,17%
% C. Terceiros (2008): 2,60%
% C. Próprio (2008): 43,12%

O Valor Adicionado caiu por conta da queda no lucro contábil e na queda do pagamento de impostos por conta disso. Já tratei do lucro do Bradesco em outro texto. A queda no lucro é a não recorrência de receitas como a venda de participações na Serasa, na Bovespa e na BM&F.

Redecard
Variação do VA em 2 anos: 71,60% a.a.
% Pessoal (2008): 6,86%
% Impostos (2008): 37,34%
% C. Terceiros (2008): 0,36%
% C. Próprio (2008): 55,44%

segunda-feira, 16 de fevereiro de 2009

Bradesco


Nesse texto, só vou falar dos dados da empresa e dados da ação. As informações financeiras e de mercado vou comentar junto com Itaú, Unibanco e Banco do Brasil (assim que saírem todos os balanços de 2008).

Dados da Empresa
Sede: Cidade de Deus (Osasco, SP)
Fundação: 5/11/1943
Listagem: 26/11/1946
Presidente do Conselho de Administração: Lázaro de Mello Brandão (82 anos, economista e administrador, fez carreira no Bradesco, no cargo desde 1990).
Diretor-Presidente: Márcio Artur Laurelli Cypriano (65 anos, advogado, formado no Mackenzie, fez carreira no Bradesco, no cargo desde 1999, membro do Conselho de Administração).
Futuro diretor-presidente: Luiz Carlos Trabuco Cappi (57 anos filósofo, formado pelo USP, fez carreira no Bradesco, ocupa o cargo de diretor-presidente da Bradesco Seguros e Previdência).
Diretor de Relações com Investidores: Milton Almicar Silva Vargas (52 anos, administrador, formado no UNIFIEO, fez carreira no Bradesco, é também Vice-Presidente Executivo).
Auditoria: PricewaterhouseCoopers
Principais Comitês de Governança: Comitê de Auditoria, Comitê de Remuneração, Comitê de Controles Internos e Compliance, Comitê de Gestão Integrada de Riscos e Alocação de Capital e Conselho Fiscal e Comitê de Conduta Ética.
Site de Relações com Investidores
Curiosidade: O nome completo do Bradesco é Banco Brasileiro de Descontos (desconto = operação de desconto de títulos, não redução de preço).

Dados da ação:
Códigos: BBDC3 e BBDC4 (ON e PN)
Listagem em outras bolsas: NYSE (BBD) e Latibex (XBBDC).
Segmento de listagem na Bovespa: Nível 1
Ibovespa: Faz parte desde Jan/69. Na última revisão, a ação preferencial tinha a quarta maior participação no índice com 3,70%.
Tag Along: 80%
Maior acionista: Cidade de Deus Participações (controlada pela família de Amador Aguiar e por Lázaro Brandão).
Ações em circulação: 31,66% (ON) e 97,93% (PN)

Redecard


Dados da empresa
Sede: Avenida Andrômeda 2000 Bloco 10/12 (Barueri, SP, mudou recentemente)
Fundação: 01/11/1996 (cisão da Credicard)
Listagem: 13/07/2007
Presidente do Conselho de Administração: Joaquim Francisco de Castro Neto (63 anos, Administrador, formado pela Fundação Getúlio Vargas, vindo do Unibanco)
Diretor-Presidente: Roberto José Maris de Medeiros (Engenheiro Eletrônico, trabalhou no setor de Telecomunicações)
Diretora de Relações com Investidores: Viviane Behar de Castro (Administradora, formada pela FAAP, trabalhou no mercado financeiro)
Auditoria: PricewaterhouseCoopers
Comitês de Governança: Comitê de Auditoria e Conselho Fiscal
Atividade (segundo a Bovespa): Credenciamento de Estabelecimentos E Captura de Transações Comerciais E Financeiras Realizadas Com Cartões de Pagamento.
Atividade (segundo Notas Explicativas): A Redecard S.A. iniciou suas operações em 1º de novembro de 1996 e tem como objeto principal a captura, transmissão, processamento e liquidação das transações com os cartões das Bandeiras MasterCard®, MasterCard Electronic® e Diners Club International®, e com os cartões de débito da Bandeira MasterCard Maestro®, mediante o credenciamento de estabelecimentos.
Site de Relações com Investidores:

Dados da ação
Código: RDCD3
Segmento de listagem na Bovespa: Novo Mercado (desde a listagem)
Ibovespa: Faz parte desde Set/08. Na última revisão, é a 26ª mais líquida com 0,933% do índice.
Tag Along: 100%
Maior acionista: Itaú (através do Banestado e da Itaucard) com 23,21%
Ações em circulação: 36,58%
Curiosidade: O código não é REDE3 porque esse código já está sendo usado pela Rede Energia.

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (1 ano): 20,59%
Crescimento da Receita (4 anos): 21,05%
Crescimento do Lucro (1 ano): 43,42%
Crescimento do Lucro (4 anos): 40,56%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 152,62%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (média de 5 anos): 269,78%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 21,20%
Nenhum prejuízo em 5 anos

Observações: Os critérios para crescimento de lucros e receitas eu defini em outro texto. Nesse mesmo texto, prometi fazer alguns comentários sobre o ROE (Retorno sobre Patrimônio Líquido). O vistoso número (152,62%) é tão grande que gera desconfiança. A rentabilidade pode ser alta ou porque a empresa lucra muito ou porque o PL (Patrimônio Líquido) é baixo (nos dois casos, indica a eficiência da empresa). O Patrimônio Líquido da empresa cresce pouco porque a empresa não retêm muito lucro. De 2004 a 2006, o PL cresceu 20% enquanto que o lucro cresceu 96%. Em 2008, a empresa alocou 16,97% do lucro em Reservas e distribuiu o restante. Faz e vem fazendo isso há tempos por não necessitar reter capital, por não ter grandes necessidades de investimentos. A dívida caiu em 2008, logo, a empresa não está trocando o seu modo de financiamento por dívida. A dúvida é se o atual PL permite a empresa se financiar corretamente, mantendo bons níveis de liquidez. Os índices de liquidez circulante e de liquidez geral estão em 1,04, ou seja, a empresa possui mais ativos (fora o Permanente) do que ativo exigível (não conta o PL). É de se supor que a empresa não precise tanto de capital próprio.

A mesma situação (alto ROE, índices de liquidez acima de 1) se repetiu para a Visanet (nome mais comum para a Companhia Brasileira de Meios de Pagamento) no balanço de 2007. Comentarei sobre a Visanet quando sair o balanço de 2008.

Indicadores de Mercado (13/02/2008)
Valor de Mercado: R$ 18.506.694.387,50
P/L: 16,64 (usando lucro recorrente)
P/VPA: 22,35
(Des)Valorização (base em Dez/08): +7%
(Des)Valorização (base Fev/08): +6,12%
Topo Histórico: 39,0068 (07/11/2007)
Desvio-padrão (em dias, a partir de 16/07/07): 3,69%
Correlação com Ibovespa: 62,85%
Beta de regressão: 0,79

Observação: Os cálculos de desvio-padrão, correlação e beta foram feitos em dias, desde o início da listagem (tirando o primeiro dia). Não é a minha maneira preferida de calcular (prefiro com dados mensais, 60 meses), mas é a melhor maneira nesse caso, com menos de 5 anos de listagem.

IPO:
Data: 13/07/2007
Volume da Oferta: R$4.643 milhões
Oferta primária e secundária
Coordenador líder: Unibanco
Preço de lançamento (ajustado): 25,76512699
Valor de mercado (ao preço de R$27): R$ 18.170.209.035
(Des)Valorização no primeiro dia: +24,07%
(Des)Valorização: +6,73%
Variação relativa ao Ibovespa (a.m.): +2,12%
P/L (na época): 43,73 (de lá para cá, a ação subiu e o lucro disparou).
P/VPA (na época): 37,75

sexta-feira, 13 de fevereiro de 2009

Ouro

Em momentos de crises (pequenas, médias ou grandes) é muito comum exaltar a maravilha que é investir em ouro (também em renda fixa e ações “defensivas”). O argumento mais comum é comparar a rentabilidade do ouro e de um índice acionário. Em 2008, por exemplo, o ouro subiu 32,13% enquanto o Ibovespa caiu 41,22%. Mas isso só nos diz parte da história. Para analisar esse investimento, devemos abranger um período de tempo maior e levar em conta também o risco do investimento.

Algumas características financeiras do ouro. O risco de crédito (de inadimplência) é quase zero. É difícil imaginar que a humanidade deixe de valorizar o ouro e este passe a ter valor zero, ao contrário de uma empresa, que por mais história e por melhor que pareça estar, pode vir a se tornar inadimplente e quebrar. Ouro como uma categoria tem risco praticamente zero de inadimplência, mas uma certa quantidade de ouro possui risco maior. Ativos reais podem ser danificados (uma casa pode pegar fogo, por exemplo) e também podem ser perdidos (roubados, furtados, esquecidos, etc.). O investidor pode se proteger desses riscos contratando um seguro e custodiando o ativo em algum lugar. Porém, isso aumenta os custos de possuir ouro.

Mesmo utilizando-se um seguro, o ouro não passa a ser um ativo isento de risco. Para que um ativo seja considerado livre de risco, a possibilidade de inadimplência deve ser praticamente nula e não deve haver incerteza sobre o reinvestimento dos fluxos de caixa. Como ouro não gera fluxo de caixa, essa segunda condição também é satisfeita. Porém, há o risco de mercado, o risco da volatilidade do preço (já tratado aqui).

Para estudar a volatilidade e o retorno, vou usar uma série longa de retornos mensais do ouro, de Agosto de 1994 até Janeiro de 2009. A fonte é o Banco Central do Brasil. Usarei quatro períodos: Total, 5 anos, 10 anos e 5 anos antes de 2008.

Comparação do desvio padrão do ouro e do Ibovespa:


Em todos os períodos, o ouro é menos volátil do que o Ibovespa. Quanto ao retorno



Em todos os períodos, o Ibovespa tem um rendimento superior. O que é natural, já que é um investimento de maior risco. No período de 5 anos, essa vantagem ficou praticamente nula. O motivo é óbvio e já citado: ouro subiu em 2008 e o Ibovespa caiu. O período 2003-2007 é bastante ilustrativo: até Dezembro de 2007, o ouro estava em ampla desvantagem frente ao Ibovespa e 2008 mudou totalmente esse quadro.

Em termos de prêmios por risco (diferença dos rendimentos anuais):



Outras informações úteis que as séries históricas podem fornecer são as correlações entre os dois ativos.


A correlação varia de baixa para negativa, passando por muito baixa. A implicação disso (seguindo ideias que eu já havia explicado antes, sem muito destaque para essa questão) é que é possível montar uma carteira que combine esses dois ativos com uma boa redução no risco sem redução proporcional do retorno.

Farei a simulação de uma carteira composta apenas por ouro e pelo índice Ibovespa. Não serão levados em conta os custos de transação, por questão de simplicidade. A composição será de 25% de ouro e 75% de Ibovespa, com balanceamento anual ao final de Dezembro (ou seja, depois de Dezembro, a proporção 25%-75% é restaurada).

Os resultados da carteira:



O retorno da carteira é superior ao retorno do Ibovespa na série completa e nos últimos 5 anos, mas inferior nos últimos 10 anos e no período 2003-2007. O risco, exceto na periodicidade total, é significativamente menor do que o risco do ouro.

Por fim, o retorno da carteira em determinados períodos. Primeiro, exemplos a favor:

Em Setembro de 1998, a carteira montada caiu 24,31% em relação a Dezembro de 1997 contra -35,34% do Ibovespa.

De Março de 2000 a Novembro de 2003 (ciclo mais longo de baixa, como defini antes), a carteira subiu 51,27% contra +13,26% do Ibovespa.

Em 2008, a carteira se desvalorizou 22,89% contra -41,22% do Ibovespa.

Agora, exemplos contra:

De Dezembro de 1998 até Março de 2000, o rendimento da carteira foi de 131,52% contra 162,68% do Ibovespa.

Em 2003, o rendimento da carteira foi 72,81% contra 97,34% do Ibovespa.

Além do período já mostrado, 2003-2007.

O que se nota é uma queda menos acentuada nos períodos de baixa e uma alta menor nos períodos de alta (comparando com o Ibovespa). Essa é uma definição quase perfeita de um ativo com menor risco do que outro.

A conclusão é que a baixa correlação entre os ativos abre uma oportunidade para redução do risco de uma carteira de ações, ao custo de redução no retorno esperado (mas, como visto, nem sempre com redução no risco efetivo). A baixa correlação também pode possibilitar que alguém operando no curto prazo ganhe com os movimentos do ouro com posições compradas (algo mais difícil de fazer com ações no momento). Para a composição de uma carteira de longo prazo, o que o investidor deve considerar é a possibilidade de redução no risco em troca de parte do retorno.

Estou ainda trabalhando na melhor forma de considerar os custos de transação nessa simulação. Os resultados parciais (que não mostrarei agora) indicam que os rendimentos caem (óbvio), com queda mais acentuada para ouro (que possui maiores custos), mas que as conclusões feitas permanecem as mesmas, apenas diminuindo a atratividade da estratégia de combinar ouro e ações.

Preparei uma planilha sobre o tema. Tem uma série histórica das cotações do ouro, do rendimento do Ibovespa, das análises aqui feitas e da composição da carteira. É possível inclusive mudar os pesos para verificar os efeitos no risco e no retorno.

Redecard e seus três balanços

Se você fosse um professor e tivesse perguntado qual foi o crescimento do lucro da Redecard em 2008, qual das alternativas consideraria certa?

A) 33,4%
B) 43,4%
C) 70,69%
D) Nenhuma das anteriores
E) A) B) e C) estão certas

Por mais estranho que possa parecer, a última resposta é a certa. A companhia divulgou a sua Demonstração de Resultados do Exercício de três maneiras distintas.

A forma “Contábil”, de acordo com Legislação Societária, é a que consta no DFP (Demonstração Financeira Padronizada), disponível no site da companhia, no site da Bovespa e que foi divulgado em vários jornais (como o Valor Econômico de 13/02/2009). Nessa forma, o crescimento foi de 70,69%.

Há ainda o “Pro-forma” que modifica os resultados de 2007. Até 31 de Março de 2007, a Redecard era um consórcio dos seus três controladores: Itaú, Unibanco e Citigroup. Após o fim do consórcio, a contabilidade da Redecard passou a ser feita de outra maneira e essa demonstração “Pro-forma” reflete essas mudanças. Esse demonstrativo está na Nota Explicativa nº. 18 do DFP. Consta dois lucros líquidos, um antes e outro depois da distribuição de resultados do consórcio. O lucro depois da distribuição é igual ao da forma “Contábil”. Nessa forma, o crescimento do lucro (antes da distribuição) foi de 33,36%.

Há ainda o demonstrativo “Recorrente”, disponível na divulgação de resultados no site da companhia, nas páginas 19 e 20 (páginas do documento, não do arquivo pdf). A Receita Operacional Líquida é reclassificada como a Receita Líquida (do DFP), mais a Receita Financeira Líquida e mais o efeito da mudança de contabilização da remuneração dos emissores. Para o cálculo do lucro líquido, o efeito líquido das reclassificações é nulo, mas há os efeitos não recorrentes que aumentaram o lucro, que foram a receita com venda de ações da Mastercard e reversão de provisão de ISS. O demonstrativo subtrai essas receitas não-recorrentes e soma de volta (de forma correta) os impostos que foram pagos sobre essas receitas.

Os resultados são como se segue:


O título do texto poderia ser mais preciso. Na verdade, deveria ser “Redecard e suas três DREs”, já que o Balanço Patrimonial não mudou conforme mudaram os critérios.

Qual dos três usar? Pessoalmente, como se três alternativas não bastassem, vou usar uma quarta possibilidade. Essa possibilidade que usarei é para preservar a história e conseguir usar os resultados desde 2004 (apresentados no prospecto da IPO). A série a ser registrada possui os mesmos valores do pro-forma para lucros, mas modifica a receita de uma forma parecida com a da forma recorrente, somando a Receita Líquida e o Resultado Financeiro (como foi feito no prospecto). A diferença é que o “Recorrente” fez uma outra reclassificação e somou a Receita Financeira Líquida. Como não descobri qual é esse valor para 2004 e 2005, usei o Resultado Financeiro.

Fazendo assim:



Para cálculos de variação anual, prefiro os dados recorrentes. O crescimento em 2007 seria 17,76% e 38,91% (receita e lucro, respectivamente) e em 2008 26,5% e 43,42%. Em quatro anos, usarei taxa composta com o crescimento em 2005 e em 2006 como na tabela acima e os demais anos com os dados recorrentes. Assim, a receita cresceu, em média, 21,05% a.a. e o lucro 40,56% a.a.

Para cálculo de Retorno sobre Patrimônio Líquido (ROE), o lucro usado é o lucro líquido recorrente. Em 2008, o ROE foi de 152,62% (sim, a empresa gerou mais Lucro Líquido do que tem de Patrimônio Líquido). Comentarei esse (e outros) números em outro texto.

terça-feira, 10 de fevereiro de 2009

Avaliação Relativa (II)

Pretendo, nesse texto, esclarecer algo que escrevi no anterior e mostrar algumas intuições que os múltiplos revelam.

A relação Preço/Lucro é a base dos demais múltiplos relacionados ao acionista. Para se chegar à relação Preço/Valor Patrimonial (P/VPA), basta multiplicar o P/L pelo Retorno sobre Patrimônio Líquido (Lucro Líquido/Patrimônio Líquido), que é outra variável que define o P/VPA junto com a razão de distribuição, o custo do Patrimônio Líquido e o crescimento. Para se chegar à relação Preço/Vendas, basta multiplicar o P/L pela Margem Líquida (Lucro Líquido/Receita Líquida).

Algumas idéias que os múltiplos implicam:

P/L: É uma medida semelhante ao payback time em análise de investimentos. Mede quanto tempo demora para os lucros cobrirem o seu custo (o preço). É tão semelhante que compartilha algumas falhas: supõe que o crescimento seja zero (pouco realista) e ignora o que se passa após esse tempo. Como intuição, o P/L não é de muita serventia.

P/VPA: O valor contábil do Patrimônio Líquido é a diferença entre todos os ativos e o passivo exigível. É o valor que restaria da liquidação da empresa com a venda de todos os ativos e a quitação dos débitos, supondo que tudo fosse feito ao valor contábil. O valor de mercado (como eu mesmo já escrevi antes) é o valor presente dos fluxos de caixa projetados. Dessa forma, a principal diferença é que o valor de mercado leva em conta perspectivas futuras e o valor contábil não. Outra forma de encarar esse múltiplo é usando-o como uma medida de valor criado: os acionistas fizeram aportes de capital e deixaram parte dos lucros na empresa (Patrimônio Líquido) e esses recursos foram aplicados de uma forma lucrativa (quando o valor de mercado é maior do que o valor contábil) ou não lucrativa (caso contrário). Sim, o valor justo da empresa pode ser menor do que o valor contábil, algo a ser tratado no futuro.

P/Vendas: Esse múltiplo tem dois problemas. Um é a inconsistência de se comparar uma medida relativa ao acionista (preço) com uma variável da empresa (acionista mais credores). O segundo é que não diz muito: é uma medida de quanto tempo demora para a empresa gerar receitas que cubram o preço da ação. Mas qual é a utilidade disso? Não vejo nenhuma. Um argumento favorável é que, diferente do P/L e do P/VPA, não pode ser negativo (só em casos extremos a receita líquida pode ser negativa). Falacioso. É necessário confrontar o P/Vendas com a Margem Líquida, que pode ser negativa (se a empresa tiver prejuízo).

Por último, por que usar o P/L ao invés da relação Preço/Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE na sigla em inglês)? Essa outra medida é mais confiável do que o P/L, porém deve ser estimada, enquanto que o Lucro Líquido vêm dos demonstrativos financeiros (e mesmo ajustar o lucro é mais fácil do que medir o FCFE). Ao ter que fazer a estimativa, o modelo perde muito de sua simplicidade. Se é para fazer uma estimativa do FCFE, que se faça avaliação por fluxo de caixa descontado de uma vez.

sexta-feira, 6 de fevereiro de 2009

Avaliação Relativa

Em textos passados, escrevi sobre o método do fluxo de caixa descontado. É um método intensivo em dados e em análises intermediárias, repleto de uma complexidade que sequer comecei a expor nos meus textos anteriores.

Um método mais simples é a Avaliação Relativa, que analisa como um ativo está sendo avaliado em comparação a outros. Uma maneira de fazer isso é gerar um índice (“múltiplo”), usando como numerador o valor de mercado e no denominador uma variável contábil. Junto com isso, pode-se controlar as diferenças escolhendo empresas “parecidas” de forma a compará-las. Essa maior simplicidade, porém, é altamente enganosa.

Vamos partir do modelo do fluxo de caixa descontado para se chegar ao modelo de avaliação relativa. O exemplo será dado com o índice Preço/Lucro, que é a base para as demais (para se chegar aos outros, basta multiplicar o P/L por outra variável).

O valor da ação de uma empresa que cresça a uma taxa estável é dado por:

Preço = Dividendo por ação / (Custo de Capital - Crescimento Esperado) (I)

Dividindo os dois lados por Lucro:

Preço/Lucro = Razão de Distribução / (Custo de Capital - Crescimento Esperado) (II)

Razão de distribuição = Dividendos / Lucro (ou seja, é a porcentagem do lucro que é distribuido na forma de dividendos)

O P/L então é uma função da razão de distribuição de dividendos, da taxa de desconto e do crescimento. Uma empresa que tenha a mesma razão de distribuição e o mesmo crescimento que outra, mas é mais arriscada, vale menos. Com mesma razão de distribuição e mesmo risco, a que cresce mais vale mais. Por fim, com o mesmo risco e o mesmo crescimento, a empresa que precisar reter menos lucro (e distribuir mais dividendos, por consequência) é mais eficiente e por essa razão vale mais. Qualquer análise que desconsidere esses determinantes poderá incorrer em erros.

A mesma análise pode ser feita usando outro modelo de avaliação do patrimônio líquido, usando o fluxo de caixa livre do Patrimônio Líquido, por exemplo. Usar outro padrão de crescimento (com um período de crescimento extraordinário e outro estável, por exemplo) resulta no mesmo, só as fórmulas ficam mais assustadoras.

Uma maneira de controlar pelas outras diferenças além do tamanho (dado pelo lucro) é calcular a relação P/L/C (Preço/Lucro/Crescimento) que é apenas dividir o P/L pelo crescimento esperado. Com isso, leva-se em conta o crescimento, mas ainda não considera as outras variáveis. Mesmo assim, a margem de erro é reduzida.

É possível com a fórmula (II) para calcular o P/L justo, mas não se ganha nada com isso em relação ao modelo do fluxo de caixa descontado. Os dois métodos devem, necessariamente, se equivaler. Outras três formas de se usar a Avaliação Relativa são:

1) Usar a relação P/L/C, comparando com empresas com risco e razão de distribuição semelhantes (ou desconsiderar esses fatores, com menos margem de erro dessa vez).

2) Filtragem Passiva: De uma lista de empresas, elimina-se as empresas de baixo crescimento e de alto risco. Um exemplo, tirado do livro Investiment Fables é eliminar as empresas com: P/L acima de 12, Betas acima de 1, desvio padrão anualizado acima de 60%, relação Dívida/(Dívida mais Patrimônio Líquido) acima de 60% e crescimento (esperado e histórico) abaixo de 5%. As empresas que passam por esses filtros são candidatas a compra. O que vale aqui é o exemplo, não os números exatos.

3) Regressão Linear (tipo Cross-section): É possível fazer uma regressão linear de mínimos quadrados adotando o P/L de uma série de empresas como variável dependente e como variáveis independentes o crescimento projetado (na falta dele, o histórico), a razão de distribuição e o Beta. Essa análise gera um P/L projetado para cada empresa e são consideradas baratas as ações que estão abaixo de seu P/L projetado. O livro Valuation (Alexandre Póvoa) possui um exemplo brasileiro dessa análise.

Uma limitação da Avaliação Relativa é que o resultado da análise é um julgamento de se a ação está super ou subavaliada em relação às outras ações, mas que nada diz sobre se o conjunto opera com preços acima ou abaixo do seu valor. Seria possível que uma ação pareça barata em um setor caro (pense no auge da bolha ponto com) e pode ser que uma ação pareça cara, mas que todas as ações estejam baratas (como, talvez, pode estar acontecendo agora).

Por fim, uma lista de práticas comuns, mas nem por isso corretas:

1) Idéia fixa: Alguns comparam o múltiplo com um número fixo (15, digamos) e consideram todos os múltiplos acima disso caros. O problema disso já foi abordado aqui: dividir o preço pelo lucro líquido não elimina todas as diferenças entre as empresas.

2) Referencial desorientador: Outra abordagem é tomar como referência o P/L do mercado como um todo ou o da Petrobras, por exemplo (sob a “premissa” de que esta é a melhor empresa e logo deve ser a mais valiosa em termos relativos). No primeiro caso, as empresas diferem da média de mercado e no segundo caso... sem comentários!

3) Comparar com o setor. É comum comparar os múltiplos de uma empresa com as demais do setor e classificar como mais barata a de menor múltiplo. Porém, mesmo empresas de um mesmo setor podem diferir muito entre elas. Restringir a análise a um setor não controla por todas as diferenças.

4) Calcular o P/L de uma ação PN como diferente do P/L de uma ação ON. Isso é errado, já que se trata da mesma empresa. Uma explicação do erro é que, ao fazer isso, o que se faz é atribuir o valor de um tipo de ação ao outro tipo. Mas, ora, se valessem a mesma coisa, não teriam preços diferentes!

No canto direito do blog, registro o P/L do mercado (328 empresas) e da relação Preço / Valor ontábil, junto com outras informações. Tentarei atualizar diariamente essas informações, mas nem sempre será possível.

Valor Investe nº. 25

Pretendo de tempos em tempos dedicar um texto para comentar uma certa edição de alguma revista. Não pretendo fazer isso regularmente para todas as revistas que leio, só de vez em quando.

A primeira revista que comentarei é a Valor Investe nº. 25, que veio junto com a edição do dia 05/02/2009 do Valor Econômico (para assinantes). Três reportagens que chamaram a atenção.

Empresas recompram bilhões em ações – Derivativos, de novo
A primeira é sobre os programas de recompra de ações e a segunda sobre empréstimos com taxas atreladas ao rendimento das ações (como o Total Return Swap).

Em Finanças Corporativas, existem três tipos de decisões a serem tomadas: de investimentos, de financiamento e de distribuição de resultados. O texto fala um pouco de cada decisão, nem sempre em bons contextos.

Investimentos: Basicamente, a empresa deve investir em projetos que tenham Valor Presente Líquido (VPL) positivo, que tenham rendimento acima do custo de capital. Comprar ações da própria empresa a um preço abaixo de seu valor é fazer um investimento de VPL positivo. A empresa está certa em recomprar ações com esse objetivo? Na minha opinião, não. Se a empresa fizer isso, irá acrescentar um outro componente ao lucro ou prejuízo da empresa, as suas operações com ações. Se a empresa acertar, isso aumenta o lucro; se errar, gera uma despesa que reduz o lucro. Ao fazer isso, adiciona riscos que os investidores não gostariam de correr. Os administradores da empresa conhecem bem o negócio da empresa e a empresa (como organização) dispõe de recursos e competências para operar de forma a aproveitar as oportunidades de seu mercado de uma forma que os acionistas, sozinhos, não podem fazer. O risco que os acionistas aceitam correr é o risco do negócio, os riscos da competência do administrador e da eficiência da empresa. Esse risco se reflete nas variações das ações e na classificação de crédito da empresa. Mas nada disso diz que a empresa ou seus administradores são competentes como operadores de mercado financeiro. Se o acionista quiser correr esse tipo de risco (volatilidade das ações) além do que já corre, seria mais eficiente procurar um especialista (um banco ou uma empresa de fundos de investimento, por exemplo) ou ele mesmo aumentar a exposição de seu patrimônio às ações da empresa. Apesar dos administradores terem melhores condições de julgarem se a empresa está subavaliada (por terem mais informações), há outras maneiras de beneficiar os acionistas com isso.

Financiamento: O Total Return Swap é um financiamento que paga juros mais a desvalorização das ações da empresa (ou,se as ações subirem, desconta-se dos juros a valorização, a empresa podendo lucrar se as ações subirem muito). Não me parece ser uma boa opção de financiamento. Os argumentos contrários são parecidos com os usados há pouco: esse derivativo aumenta o risco da empresa (a variabilidade dos resultados) de uma forma que não beneficia os acionistas. Se alguém desejar aumentar a sua exposição às ações, pode comprar mais, não precisa que os resultados variem com a variação no resultado das ações. Só faria sentido fazer tal operação se a empresa estivesse perto da falência, pois, nesse caso, o risco de perdas não aumentaria (o máximo a se perder ainda é 100%), mas aumenta o risco de ganhos. Se a empresa melhorar, ganha duplamente; se piorar, quebra de qualquer jeito. Porém, é muito difícil o banco aceitar fazer tal operação. A CSN, que usou por 5 anos esse financiamento, está bem longe de estar à beira da falência.

Esses argumentos também servem para os derivativos cambiais que empresas como a Sadia e a Aracruz utilizaram. Essas empresas são competentes no processamento de alimentos e na produção de celulose, respectivamente. Mas não há motivos para acreditar que sejam bons em antecipar os movimentos do dólar. Ao se exporem desnecessariamente ao câmbio, não fazem nada que os acionistas não poderiam fazer. Se eu acho que o dólar vai continuar baixo, eu mesmo faço uma operação vendida de dólar, não preciso que as empresas onde tenho participações façam isso.

Distribuição de Resultados: É essa a melhor maneira de encarar a recompra de ações. A empresa obteve lucro e aumentou o seu caixa. Pode distribuir os seus resultados na forma de dividendos ou na forma de recompra de ações. A recompra de ações é especialmente boa quando a ação está subavaliada e quando há o posterior cancelamento das ações recompradas. Usa-se o caixa para diminuir o número de ações em circulação e gerar um ganho para os acionistas que permaneceram (se as ações realmente estiveram subavaliadas). Essa operação é neutra no resultado da empresa, não gera lucro ou prejuízo. Mas se a empresa tiver bons projetos de investimento, não deveria distribuir resultados de forma alguma, sendo melhor para os acionistas guardar esse dinheiro para futuros investimentos. No atual momento, é ainda mais recomendável guardar o caixa para investimentos, já que os mercados primários de dívida e de ações não são boas opções de financiamento, nas condições vigentes.

Ainda há o uso da recompra de ações para cobrir os lançamentos de opções como forma de remuneração de executivos (stock options). A empresa poderia emitir ações para cobrir essas opções, mas isso diluiria o valor da empresa, prejudicando os acionistas. Com a recompra, não há essa diluição. O texto abordou essa questão.

Nem tudo é o que parece

Outra reportagem é sobre o filão de livros de autoajuda financeira.

Pretendo, como escrevi no primeiro texto deste blog, falar sobre livros dos temas aqui abordados, só não consegui escrever sobre isso ainda. Escreverei sobre muitos livros que julgo bons, mas escreverei um texto, e apenas um, para falar, de forma genérica, dos livros ruins.

Alguns aspectos dos livros que julgo ruim foram abordados pela reportagem. Um erro é o de apelar para as emoções do leitor. É muito curioso tentar tornar argumentos mais críveis apelando para as emoções do leitor, como no primeiro parágrafo da reportagem. Outro erro é o da obviedade rasteira. Certas obviedades não são ruins. Dizer que a empresa ganha dinheiro ao gerar mais receitas do que custos e despesas é uma obviedade, mas é uma frase boa por explicitar os dois componentes do lucro, a receita e os custos (nem todos têm isso bem claro na cabeça). Já dizer que o primeiro passo para poupar é fazer sobrar dinheiro é uma obviedade rasteira. Equivale dizer que para esquiar na neve é obrigatório que exista neve. Poupar é praticamente sinônimo de “fazer sobrar dinheiro” (alguém pode poupar fazendo dívida, como pretendo o fundo soberano brasileiro, mas isso não é recomendável). Também, há os erros técnicos, como na explicação sobre o day trade, como relatou a reportagem. E, só para deixar claro, escrever de forma que um leigo possa entender não é uma característica ruim (nem no meu texto nem na reportagem há menções sobre isso, comentei só para evitar um mal entendido). Existem bons livros para leigos e maus livros para leigos.

Por último, um comentário sobre a capa. Por mais que possa ter mulheres que leiam a revista, a revista não é uma revista feminina (de assuntos feminino). Escolher uma cor eminentemente feminina (rosa) para colocar na capa me parece totalmente inadequado. Ainda bem que não tive que circular por ai com essa revista em mãos!

quinta-feira, 5 de fevereiro de 2009

No longo prazo estaremos todos ricos. Ou não.

Ações são investimentos de longo prazo. Apesar de no curto prazo (um dia, um mês, até mesmo um ano) os ativos possam mostrar desvalorização, no longo prazo as ações sobem e batem a renda fixa.

Essa é mesmo a expectativa, mas nem sempre isso ocorre. Como hoje é o longo prazo de ontem, é possível estudar o desempenho de um investidor que tivesse entrado no mercado no passado. Vou fazer isso de duas maneiras: uma mostrando índices internacionais que não estão com bom desempenho e também os prêmios por risco implícitos no Brasil e nos Estados Unidos.

Índices Internacionais

Índices acionários que não fizeram topo histórico nesse século (antes de 2001):
AEX – Holanda (Topo em Setembro de 2000)
CAC 40 – França (Set/00)
FTSE 100 – Inglaterra (Dez/99)
Nasdaq – Estados Unidos (Mar/00)
Nikkei 225 – Japão (Dez/89)
TSEC – Taiwan (Fev/00)
PSI 20 – Portugal (Mar/00)
SET – Tailândia (Dez/93)

20 índices (os que têm como fonte a Bloomberg) eu não procurei o topo histórico. Então, 8 índices dentre 75 (95 menos 20) não fizeram topo no século 21, 10,67%. Convenhamos que 8 anos completos já é um prazo razoavelmente longo.

Além disso, têm os índices com um desempenho bem ruim em 5 anos. Como disse em outro texto, 52 índices de 87 estão em baixa (na verdade, escrevi que 37 de 89 estão em alta) ou 59,77%. Sendo que algumas são baixas expressivas, como a Islândia (-90,70%).

Ou seja, os investidores desses mercados (ingleses, holandeses, japoneses) que estavam no mercado quando esses atingiram o seu pico estão esperando até hoje para terem tanto quanto tinham naquele tempo. Os islandeses não estão esperando a tanto tempo, mas imagino que vão esperar por um horizonte de tempo bem longo.

Prêmios por risco
Escrevi sobre os prêmios por risco no mercado americano no texto anterior a esse. Agora, uma perspectiva histórica em um gráfico. Os prêmios apresentados são de 1928 até a data no eixo X. A fonte é a mesma do texto anterior, o site do Aswath Damodaran.







A queda em 2008 provocou uma brusca redução nos rendimentos relativos. De 2007 a 1928, o rendimento das ações era de 9,81% a.a. e o dos T-Bonds de 30 anos era de 5,01% a.a.. De 2008 a 1928, os rendimentos passaram para 9,07% a.a. e 5,19% a.a. respectivamente. A diferença de 0,74% a.a. no rendimento das ações pode parecer pequena, mas em 80 anos é de 80,37%, um número expressivo. Com isso, os prêmios passaram de 4,8% a.a. para 3,88% a.a.

O mesmo pode ser feito no Brasil, mas é mais complicado. São apenas 14 anos (Plano Real), o mercado brasileiro é mais volátil e a renda fixa tem retornos expressivos (a taxa de juros brasileira, que está bem abaixo do que já foi, é uma das maiores do mundo em termos reais). Além disso, usar o CDI para renda fixa pode não ser a melhor opção (é a melhor que consegui encontrar).

O rendimento do mercado é do Ibovespa (fonte: Bovespa.com) e a renda fixa é a taxa do CDI/CETIP (fonte: CETIP). Abaixo, alguns cálculos para o prêmio de risco, com base em 31/121994. O Ibovespa nessa data inicial estava em 4.354 pontos e o capital inicial da simulação é de $100. A coluna IBOV é o valor do Ibovespa na Data Final. As colunas Valor IBOV e CDI/CETIP mostram quanto o investidor teria na data final em cada possibilidade. Na coluna Prêmio, o rendimento do Ibovespa dividido pelo rendimento do CDI, convertido para uma taxa anual.


Ou seja, quem tivesse investido em renda fixa no final de 1994 teria, em 2008, mais do que quem investiu em ações. Se você mudar a base, só encontraria prêmios positivos investindo em Dezembro de 1998 ou em Dezembro de 2002 (não mostrarei essas contas).

Desconsiderando 2008, tudo muda. Adotando como data final Dezembro de 2007 ou Maio de 2008 (mês do atual topo histórico), os prêmios por risco se tornam positivos. Isso acontece adotando qualquer outra base além de Dezembro de 1994. Infelizmente, não podemos desconsiderar 2008, fingir que não existiu.

A conclusão no caso americano é que a atratividade de investir em ações parece ter diminuído com o desempenho de 2008, mas continua valendo mais a pena investir em ações do que em renda fixa (em termos de retornos). Resta saber se essa mudança é temporária ou se a média dos próximos anos ficará nos patamares de hoje. Só esperando para saber.

Fazendo essas análises, parece que investir em ações no Brasil é um mau negócio. Porém, é necessário cautela nas conclusões. A expectativa é que a renda fixa deixe de ser tão rentável no futuro (se bem que tem gente esperando a SELIC em um dígito há um bom tempo...). Além disso, os resultados apresentados são muito voláteis, porque a janela de dados é curta (apenas 14 anos). Ao final de 2002, o prêmio por risco era de -10,68%, o que não credenciava boa recomendação para ações. No entanto, o desempenho após 2002 foi tão bom que, mesmo com 2008, o retorno de quem investiu em 2002 foi de 6,03% acima da renda fixa.

Na verdade, o prêmio histórico pode não ser um bom indicador para os retornos futuros. É de se argumentar que exista um prêmio por risco “real” que não pode ser calculado exatamente e que 2008 nos afastou desse prêmio, mas a expectativa é que, no futuro, os prêmios históricos voltem a se aproximar do prêmio “real”. Mesmo assim, os números de 2008 são bastante eloqüentes.

A conclusão geral: ouça o que dizem os prêmios por risco, mas não os leve tão em consideração na hora de tomar decisões. O atual rendimento relativo do Ibovespa, começando de 1994, mostra que é bom duvidar que o mercado acionário seja sempre melhor no longo prazo. Mas não quer dizer que seja a hora de sair ou que não seja a hora de entrar (como 2002 mostrou).