Em um artigo recém-publicado na Financial Analysts Journal, Roger Ibbotson e outros três autores publicaram um artigo a respeito da liquidez de ações.
O principal objetivo do artigo era mostrar que
liquidez é um estilo de investimento assim como valor, crescimento, tamanho e
momento. Para isso, na definição de William Sharpe, deve ser identificável
antes do fato, não facilmente superável, uma alternativa viável e de baixo
custo. Ao longo do artigo, os autores vão oferecendo argumentos nesse sentido.
A definição de liquidez dos autores é o giro das
ações. Poderia utilizar o bid-ask spread
ou outro indicador, mas eles optaram por usar esse critério.
Primeiro, é mostrado o desempenho das ações quando
há a divisão por graus de liquidez, de forma parecida com o que se faz com
valor, tamanho e momento. Os resultados mostram que as ações menos líquidas
geram retornos superiores às ações menos líquidas, o retorno subindo conforme
se varia os quartis de liquidez. Indo para a estratégia de investimento, uma
carteira que investe em ações menos líquidas ou uma carteira comprada em ações
menos líquidas e vendida em mais líquidas gerara alfa positivo e
estatisticamente significativo, seja utilizando o CAPM,
seja utilizando o modelo
de três ou quatro fatores.
Isso demonstra que liquidez cumpre alguns dos
requisitos para ser considerado um estilo. Para ser viável e de baixo custo,
seria desejável que as classificações fossem estáveis, ou seja, que uma ação
considerada pouco líquida continuasse assim por algum tempo. As ações no
quartil de menor liquidez permanecem nesse quartil em 77,28% dos casos, ou
seja, são relativamente estáveis. Isso indica que a estratégia é identificável
antes do fato e relativamente de baixo custo. Interessante que mudar para um
quartil superior resulta em retornos maiores nessa transição, o que mostra que
a liquidez afeta o valor da empresa.
Com isso, os autores concluem que a liquidez é um estilo
de investimentos válido.
Os resultados têm implicações além da gestão de
investimentos. Uma frase interessante utilizada pelos autores é que em
equilíbrio, o estilo concede uma recompensa para assumir uma característica que
o mercado considera indesejável. Baixa liquidez é uma característica que os
investidores querem evitar e aceitam pagar por isso. Porém, segundo os autores,
isso não quer dizer que as ações mais líquidas são mais arriscadas, e os
autores teimosamente insistem em definir risco como dispersão dos retornos.
Entendo que “característica que o mercado considera indesejável” seja risco.
Ou, em resumo da definição de Anti
Illmanen, risco = “retornos ruins em momentos ruins”. Com liquidez, os
retornos são piores quanto mais a liquidez é necessária, ou seja, em momentos
de crise (situação que não foi analisada no artigo).
Os autores não procuraram estabelecer nenhuma
implicação para eficiência de mercado, porém, os resultados poderiam ser
interpretados como uma anomalia ao identificar uma estratégia de investimento
que supera o mercado. Porém, caímos aqui na velha história da hipótese conjunta
entre um modelo de precificação de ativos e eficiência de mercado.
Nesse sentido, os resultados também têm implicação
para a precificação de ativos, mostrando que uma nova variável, Liquidez,
deveria ser incluído ao modelo de três fatores, que passou para quatro e se
isso ocorrer chegamos ao de cinco fatores. Qual é o limite? O que acho é que o
valor possui uma série de fatores de risco embutidos. Pelos dados de Ibbotson e
companhia, a liquidez possui uma correlação razoável (acima de 50%) com os
outros quatro fatores, incluindo quase 60% com o valor. Acredito que o valor
inclua prêmios por risco de liquidez e também da alavancagem da empresa.
Entendendo porque tamanho pode ser um fator, porque liquidez pode ser um fator,
mas não está muito claro porque, economicamente falando, valor e momento
deveriam ser. Decompor essas variáveis em fatores com mais significado
econômico seria um grande avanço na teoria de precificação de ativos.
Roger G. Ibbotson, Zhiwu Chen, Daniel Y.-J. Kim e
Wendy Y. Hu
Financial Analysts Journal. Volume 69. Ed. 3. 2014
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