Em artigo publicado no Journal of Portfolio Management em 1978, William Sharpe explica sobre os estilos de investimentos de uma maneira interessante e bastante técnica.
Basicamente, são quatro estilos de investimentos
listados por Sharpe, gestão passiva sendo um deles e a gestão ativa sendo
outros três divididos em: temporização (market
timing), seleção de ativos ou uma combinação de ambos.
Na gestão passiva, o investidor assume que o
consenso de mercado está correto e procura manter uma carteira com ativos livre
de risco (títulos públicos de prazo curto, Treasury
Bills no contexto americano) e a carteira de mercado de ações. A combinação
desses dois ativos depende da atitude em relação ao risco do investidor e
também do consenso em relação ao risco e o retorno dos ativos. Ou seja, a
gestão passiva estima a Capital Market Line e escolhe uma carteira ao longo
dessa linha.
Já na estratégia de temporização, o investidor
discorda do consenso de mercado a respeito do risco e do retorno. Na figura
acima, é como se ele acreditasse que a CML deveria ser outra, prevê uma
alteração na CML e se antecipa a essa mudança. Na figura abaixo, a CML iria de
TM para TM* e a carteira escolhida de P para P*. Trocando em miúdos, o gestor
ativo pode alterar a sua composição de carteira se as suas mudanças sobre a
perspectiva dos retornos futuros mudar antes que o próprio mercado mude de
opinião no mesmo sentido.
Sharpe discute duas maneiras mecânicas de fazer a
temporização, a “formula timing” que visa manter constante o valor investido em
ações e a estratégia
do custo médio. Aponta problemas com essas abordagens seguindo o
referencial que vinha utilizando, mas essa parte não é tão importante.
A última estratégia é a mais complicada de explicar
e é baseada no CAPM do próprio Sharpe. Na seleção de ativos, o investidor pode
até concordar com as condições de mercado como um todo, mas discorda da
precificação de ativos individuais. Dessa forma, sua carteira de ativos de
risco teria um peso maior de ativos considerados baratos e menor em ativos
considerados caros.
Através da análise de ações, o gestor poderia
identificar ações que produzem retornos alfa positivos (ou seja, retornos que
não se devem ao movimento do mercado, nonmarket
return na expressão de Sharpe). Porém, essas ações também possuem risco “nonmarket” e o que determinaria a
atratividade dessa “aposta” é o retorno por unidade de risco dessa aposta.
A figura abaixo mostra essa situação em termos de
Securities Market Line:
A linha 1 é aquela obtida sem “apostas”, ou seja a
CML. Na linha 2, o gestor adicionou um conjunto de apostas e aumentou o
coeficiente angular (ou seja, o Índice de Sharpe) da sua Securities Market Line
(SML), que é uma CML que não considera a carteira de mercado. Na ausência de
habilidade de seleção de ativos, a CML deveria ser a melhor carteira disponível
e nenhuma poderia oferecer uma recompensa por unidade de variância maior do que
ela. Aumentando a aposta (linha 4, por exemplo), a nova SML fica abaixo da CML,
ou seja, essa aposta piorou a carteira.
Então, seria desejável determinar qual é a quantia
ideal de aposta. Isso vai depender da relação entre o risco e o retorno da aposta.
Sharpe modela essa questão através da seguinte equação:
A fórmula parece difícil de entender, mas
é possível explicar melhor. w é a proporção investida na aposta. βa
é o beta da aposta e w βa é o componente de mercado da aposta e 1+ βa
seria a quantidade investida sob risco de mercado. Então, o lado esquerdo da
equação mostra a proporção investida na aposta em relação ao investimento sob
risco de mercado. Do lado direito, o numerador é o retorno da aposta por
unidade de variância da aposta dividido pelo prêmio por risco (Retorno de Mercado
– Taxa Livre de Risco) por unidade de variância do mercado.
Pela fórmula, é fácil perceber que quanto
maior a recompensa por unidade de risco da aposta, maior deveria ser a sua
proporção da aposta na carteira.
É possível combinar temporização com
seleção de ativos e, na verdade, acredito que alguém que adote a seleção de
ativos inevitavelmente utiliza a temporização. Ou seja, o investidor discorda
do consenso de mercado em relação ao risco e ao retorno e ainda procura ativos
mal avaliados que possam lhe fornecer alfa.
Traduzindo e resumindo tudo o que foi
discutido, a temporização pode adicionar alfa à carteira através do desvio do
consenso de mercado quanto ao risco e o retorno do mercado como um todo. A
seleção de ativos pode gerar alfa selecionando ativos que gerem uma relação
risco retorno superior ao mercado.
William Sharpe
Journal of Portfolio Mangament. 1978.
Volume 4. Número 2.
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