A busca pelo alfa (i)

(The quest for alpha)

Larry E. Swedroe

O título do livro, conforme exposto na introdução, é uma alusão à busca pelo santo graal, objeto de poderes milagrosos que deve ser buscado pelos cavaleiros medievais. O equivalente financeiro, nas palavras do autor, é o alfa, retornos não explicáveis pelo risco e que são atribuíveis à habilidade superior do gestor. O alfa pode ser obtido ou pela seleção do melhor momento para se investir (market timing) ou pela seleção dos ativos que devem ter desempenho superior (stock selection/picking). Uma filosofia inversa à de buscar o alfa é a gestão passiva, baseada na hipótese de que os mercados são eficientes. O livro analisa os resultados de diversos tipos de investidores em sua busca pelo alfa analisando estudos anteriores sobre o assunto. Um ponto positivo do livro é não se fundamentar em evidência anedótica ou causos do mercado para construir sua argumentação, preferindo consultar trabalhos anteriores sobre os assuntos abordados. Certamente que o autor só analisa alguns dos trabalhos anteriores e há sempre estudos que indicam resultados contrários (se não de forma geral, mas em alguns pontos ou em algumas situações), mas as conclusões são razoavelmente gerais e a metodologia dos estudos é consistente (digo isso por já ter lido alguns dos artigos citados pelo autor). A presente resenha será dividida em duas partes, a primeira tratando da análise dos diversos tipos de investidores e seus retornos, e a segunda das explicações do autor para esses desempenhos.

O primeiro capítulo trata dos fundos de investimento. Muito do que o livro trata eu já comentei aquianteriormente. O alfa médio dos fundos é negativo, piorando com o aumento das despesas e do giro da carteira. A média não seria importante, se fosse possível escolher os fundos que gerariam alfa. Porém, não há evidências de que haja persistência de desempenho (vencedores pretéritos são vencedores futuros), nem que avaliações como da Morningstar prevejam os fundos que terão desempenho superior. Há os que argumentam que os fundos são excessivamente diversificados, mas não há evidência de que fundos mais focados tenham desempenho superior. Isso se aplica para ações, mas estudos com fundos de renda fixa chegam a resultados parecidos. Certamente que em algum momento os fundos obtém retornos superiores, mas a falta de persistência desse desempenho indica que isso se deve mais à sorte do que à habilidade. Essas conclusões não são exclusivas de artigos acadêmicos, investidores profissionais, participantes do mercado e a imprensa constantemente tratando desse assunto e às vezes recomendando a gestão passiva.

Talvez fundos de investimento comuns não consigam alfas, mas e quanto aos fundos de pensão? Pelo fato de movimentarem carteiras bilionárias, esses fundos têm acesso privilegiado a gestores de fundos, capacidade de implementarem processos elaborados de seleção de gestores e poder de barganha para reduzir as taxas de administração. Porém, o desempenho dos fundos de pensão segundo as referências do livro são parecidas com a de fundos mútuos, não tendo um retorno ajustado ao risco positivo e não havendo persistência de desempenhos superiores. A atividade de contratar e demitir gestores terceirizados também não é muito rentável, os fundos de pensão contratando gestores que tiveram desempenho recente positivo (naturalmente), mas que não obtêm o mesmo desempenho depois que contratados. Gestores são demitidos quando têm um desempenho abaixo do mercado, mas após demitidos conseguem retornos superiores, inclusive na comparação com os que os substituíram, de forma que os fundos de pensão estariam melhor se não os tivessem demitidos. Fundos de pensão podem contratar consultores renomados, mas o desempenho dos fundos desses consultores têm desempenho pior do que fundos passivos da mesma classe. Isso também vale para fundos 401 (k). 

O mesmo (desempenho inferior e falta de persistência de desempenhos superiores) ocorre com hedge funds. Isso mesmo com uma série de vieses que acabam por aumentar os retornos desses fundos. O primeiro ponto é que não precisam publicar seus resultados, e os que decidem fazê-lo são os que tiveram melhor desempenho (logo, há viés de autosseleção). Segundo há o viés de sobrevivência, na medida em que apenas os fundos que sobrevivem são contabilizados, quando muitos hedge funds quebram e são liquidados (isso ocorre muito em 2007 e 2008). O terceiro ponto é que o desempenho de hedge funds deveria ser maior na medida em que são pouco líquidos, alguns exigindo carência ou liquidação financeira muitos dias depois da solicitação de resgate, essa iliquidez devendo ser compensada por retornos maiores, o que não ocorre. Hedge funds também investem em ativos mais arriscados, o que torna um desempenho semelhante à referência algo ainda menos desejável para os investidores. Juntando o desempenho nada impressionante com todos esses problemas, hedge funds não parecem ser a resposta para se obter alfa.

Os estudos relativos a fundos de Private Equity e Venture Capital indicam um retorno próximo ao do S&P 500. Porém, esses fundos possuem maiores riscos. O desvio-padrão dos retornos é elevadíssimo (mais de 100% anualizado), há chance de perda total, a distribuição de retornos possui obliquidade positiva (há mais resultados extremamente positivos do que extremamente negativos), há a prática comum de longo período de carência e esses fundos são menos diversificados do que outros tipos, assumindo, dessa forma, muito risco diversificável/específico. Analisando fundos com algumas dessas características (como de Small Caps), fundos de PE e VC têm desempenho inferior a essas referências. Tal como ocorre com hedge funds, há também vieses nos dados que são parcialmente corrigidos nos estudos.

O próximo grupo analisado é o de pessoas físicas, com o autor comentando artigos já tratados aqui anteriormente. Há uma relação negativa entre retornos e giro da carteira, homens giram mais a carteira do que as mulheres (talvez por serem excessivamente confiantes) e, por isso, obtém retornos menores. Na média, investidores pessoa física, homens e mulheres, têm desempenho inferior ao mercado. Para piorar, ações compradas pelos investidores mostram subsequentes retornos inferiores e as vendidas retornos superiores. Clubes de investimento têm retornos ajustado ao risco negativos, pior do que fundos de investimento. Por fim, apesar do desempenho de fundos não ser brilhante, escolher bem o fundo e a hora de aplicar e resgatar poderia gerar bons retornos para o investidor pessoa física. Há o cálculo de retorno ponderado pelo dinheiro, que leva em conta aplicações e resgates e indicaria se a pessoa investiu nos momentos certos ou errados (ver aqui). Os estudos mostram que o retorno dos investidores é pior do que dos fundos que investem.

O último lugar onde o autor procura o alfa é entre os financistas comportamentais, que estudam, dentre outras coisas, anomalias à eficiência de mercado. Quanto às ineficiências, Fama(1998) trata dessa questão. Um importante passo à frente à detecção de anomalias é a sua exploração. Estudos (incluindo este), porém, mostram que fundos comportamentais não obtém retornos superiores e nem muito diferentes dos de outros fundos. Finanças comportamentais tem a sua importância para a teoria de investimentos, mas não cria uma estratégia que permita superar o mercado.

Ao final de cada capítulo, o autor mostra admissões dos próprios investidores de que suas práticas não entregam o que prometem e conselhos de investidores profissionais, imprensa e acadêmicos. Ou seja, não são apenas estudos de profissionais do mercado ou de acadêmicos que mostra a ineficiência dos investidores analisados nesses capítulos.

No restante do livro, o autor procura entender por que os investidores não conseguem retornos superiores de forma consistente, tema de uma segunda parte da resenha.