Gestão passiva de investimentos

(Passive Investment Strategies and Efficient Markets)

Burton G. Malkiel

European Financial Management. Volume 9. pp. 1-10. 2003

O artigo trata da gestão passiva de uma carteira de ações. O primeiro passo (não dado pelo autor) é definir o que vem a ser gestão passiva. Elton et. al (2004) (infelizmente, esse livro está esgotado na editora) definem a gestão ativa como aquela que incorpora expectativas sobre o retorno dos ativos enquanto que a gestão passiva, por exclusão, não o faz. Seria uma estratégia não especulativa, no sentido dado por Fridson (1993), especulação entendida como “subdiversificação com o objetivo de auferir retorno ajustado ao risco superior”. Operacionalmente, a gestão passiva leva à criação de uma carteira bem diversificada o que pode levar à indexação, que é a compra das ações que compõem um índice acionário, isso podendo ser feito investindo em um fundo de investimento referenciado em um índice (Ibovespa, por exemplo) ou em um ETF. Não necessariamente o investidor deve apenas comprar o Ibovespa (investindo em um fundo ou ETF). O investidor pode querer correr mais risco, ou pode querer receber mais dividendos ou pode ter alguma preferência desse gênero não refletida pelo Ibovespa, podendo complementar com compra de ações ou investindo em outros índices (os índices Small Cap e de Dividendos da BM&F Bovespa, por exemplo).

O argumento do autor em defesa da gestão passiva é construído em três etapas. A primeira é que os mercados são eficientes, de forma que os retornos anormais tendem a ser zero e, em sendo assim, não buscar retornos anormais seria a melhor estratégia. Anomalias à eficiência de mercado são muito estudadas, mas, como disse Fama (1998), excesso de reação a informações é tão frequente quanto falta de reação e muitas dessas anomalias são descobertas porque uma infinidade de testes são feitos. Ex-ante, não há oportunidades claras de arbitragem em um mercado eficiente.

Mesmo que existam anomalias e os mercados não sejam eficientes, a gestão passiva continuaria sendo atrativa porque pode haver elevados custos de transação para explorar essas ineficiências. Ainda, é inegável que a média dos retornos anormais é zero, com alguns conseguindo mais retorno do que a mera compensação pelo risco enquanto outros conseguem menos retorno. Na verdade, com custos de transação, a média dos retornos anormais é negativo. (Não confundir com a falsa ideia de que o mercado acionário é um jogo de soma zero). Sendo os mercados ineficientes, só valeria a pena a gestão ativa se você tiver certeza de estar do lado certo da distribuição de retornos anormais, o que não vai acontecer com a maioria das pessoas. (Esse é o argumento do autor. Não me parece que essa situação esteja muito distante da eficiência de mercado).

Como dito, diversos estudos analisam os retornos de ativos e encontram situações anômalas à eficiência de mercado. Os investidores agem de forma irracional e isso daria oportunidades para investidores racionais e profissionais lucrarem em cima desses desvios sistemáticos da racionalidade. Isso, porém, não ocorre. Segundo o autor, em 2001, mais de 50% dos fundos ativos tiveram desempenho inferior ao S&P 500 nas janelas de 1, 5 e 10 anos (nessa última, a porcentagem é de 71%). O retorno mediano dos fundos ativos é inferior ao retorno do S&P 500. Entre 1970 e 2001, 86 fundos tiveram desempenho inferior, 50 tiveram desempenho equivalente (entre -1% e +1% ao ano de desempenho ajustado pelo índice), 22 tiveram desempenho superior e 197 deixaram de existir. E não há muita persistência de retornos, com os melhores fundos em um período indo para a parte inferior da tabela no período seguinte e elevados retornos em um período não se traduzindo em maiores retornos no futuro. Resultados semelhantes são encontrados analisando o mercado europeu. Para uma melhor análise do desempenho dos fundos, ver aqui.

Malkiel escreveu em 2010 um artigo para o Wall Street Journal reafirmando o que havia escrito sete anos antes. A gestão passiva foi posta em xeque com a crise de 2008 e com retornos baixos do mercado americano nos últimos 10, 15 anos comprar e segurar as ações não parece muito atrativo. Porém, os argumentos em favor da gestão passiva não diz que isso fará com que o investidor ganhe, só que na maioria dos casos será melhor do que a gestão ativa. O erro no artigo de 2010 é a proposição da adoção da estratégia do custo médio, discutida aqui e aqui.

Retomando o comentário sobre como atrair novos investidores pessoa física para a bolsa, a gestão passiva, que seja através de um fundo de grande banco, potencialmente melhor com ETF ou fundos com menor taxa de administração, é um bom primeiro passo para todos os investidores. Se quiser, pode tentar superar o mercado através de alguma estratégia que julgue lucrativa, mas isso está longe de ser uma obrigação. A eficiência de mercado, se de fato existir, pode ser considerada uma externalidade positiva, com os investidores podendo se beneficiar (por meio da gestão passiva) dos esforços de outros participantes do mercado em busca de informações sobre os ativos sem ter que pagar por isso, nem pagando com perda de custo de oportunidade. Um conselho que julgo adequado é entrar no mercado para assumir mais risco em busca de maior retorno através da alocação de parte do capital em ações, gerenciar a carteira com mínimo custo, tempo e esforço (com gestão ativa) e dedicar seu dinheiro, tempo e esforço para trabalhos que julgue desempenhar bem.