Les Gulko
Journal of Portfolio Management. Inverno, 2005
Há uma certa confusão de dois conceitos inter-relacionados, mas distintos, a racionalidade dos investidores e a hipótese de mercados eficientes (HME). Evidências de que investidores agem irracionalmente são tomadas como evidências de que mercados são ineficientes, mas o artigo mostra como um mercado povoado por investidores irracionais pode mesmo assim ser eficiente.
A análise empírica do autor toma como base as previsões de analistas para as taxas de juros de três meses e de trinta anos para daqui a seis meses, tendo como fonte pesquisa semestral do Wall Street Journal. A análise é feita por uma regressão simples:
r(t+1)= α.rt+β(ft-rt )+ϵ
Onde:
r(t+1) = Taxa daqui a seis meses
rt = Taxa atual
ft = Média das previsões
α e β são os coeficientes da regressão.
Se alfa for igual a 1 e o beta for maior do que zero, os analistas estão certos sobre a direção das taxas. Se o alfa for 1 e o beta zero, as previsões tem valor preditivo zero e a melhor previsão das taxas de juros futuras é a própria taxa atual. Se o alfa for 1 e o beta negativo, as previsões estão erradas.
O resultado para a previsão das taxas de três meses é um alfa próximo a 1 e beta indistinguível de zero (coeficiente positivo, mas estatisticamente insignificante), indicando que as previsões são tão boas quanto as taxas atuais para prever taxas futuras. Para taxas de 30 anos, o alfa é próximo de 1 e o beta negativo. Isso indica que o mercado de taxas de juros é eficiente na medida em que as taxas futuras são imprevisíveis e a melhor estimativa das taxas futuras é a taxa atual. Na média, o consenso dos analistas converge para as taxas atuais, mas há grande dispersão das previsões individuais. A distância média em relação às taxas atuais é de -0,0015%, mas o desvio-padrão dessa distância é de 0,565%.
Logo, taxas são imprevisíveis e as previsões se aproximam do melhor estimador, os preços/taxas atuais, consistente com a HME. O último ponto, elevados desvios em relação ao consenso e às taxas atuais, indicam uma certa irracionalidade na medida em que certos participantes ignoram uma informação pública útil (as taxas de juros vigentes), fazem previsões diferentes dessa estimativa superior e tomam decisões irracionais (talvez levadas por excesso de otimismo). Isso configura uma situação de mercado eficiente e irracional, ou ainda, preços de ativos não precisam de investidores racionais para serem eficientes.
Como pode ser assim? O autor argumenta que a “perfeição” de um sistema independe da perfeição de seus componentes. Falha de um componente pode ser compensada por outro e o que torna o sistema eficiente são as várias interações entre suas partes. Um mercado acionário eficiente, por esse ponto de vista, seria “produto da ação coordenada de vários agentes imperfeitos”. Seguindo Hayek (1945), o autor argumenta que os investidores comunicam suas decisões, opiniões e preferências pelo sistema de preços. Analogamente, os investidores observam preços e tomam decisões e formam opiniões e preferências observando os preços. Investidores trocam informações indiretamente através das transações e disseminam as informações para o mercado.
O autor relaciona ainda essa situação com o Efeito Édipo (não confundir com complexo de Édipo). Embora esse termo se refira mais a profecias auto realizáveis, o sentido empregado é o dos participantes observarem um fato (as taxas de juros) e mudarem suas ações e opiniões após isso. Unindo isso com profecia auto realizável, os investidores como um todo se desviam das taxas de juros aleatoriamente só para (pela minha interpretação) caírem de volta, na média, nas taxas de juros.
Para testar esses resultados, o autor constrói um modelo de máxima verossimilhança. Não entendi completamente esse modelo, mas parte de uma premissa bem diferente de outros modelos, assumindo que todos os investidores sejam irracionais. A distribuição das previsões pelo modelo é qualitativamente semelhante à distribuição das previsões da análise empírica. A incerteza é maximizada e a divisão de desvios para mais ou para menos das taxas atuais é de 50/50, o que é coerente com a HME. Mesmo com todos investidores irracionais, há, ao menos teoricamente, eficiência de preços.
As implicações práticas segundo o autor são a de que a gestão passiva é desejável e que estratégias baseadas em explorar irracionalidade dos investidores podem não ser rentáveis (havendo alguma evidência de que assim seja).
Nenhum comentário:
Postar um comentário