Zhi Da, Joseph Engelberg e Pengjie Gao
Journal of Finance. Volume 66. Edição 5. 2011
Os autores analisam a questão sobre o efeito da atenção dos investidores e os retornos das ações. Outros estudos utilizaram os mais diversos tipos de indicadores para medir a atenção dos investidores, tais como variações extremas, volumes elevados, aparição na imprensa e gastos em divulgação. Os autores utilizam uma medida muito interessante baseada na ferramenta Google Trends e em seu indicador SVI (Search Volume Index), que será a principal variável de interesse. O SVI mede a frequência agregada de buscas para o termo analisado durante a semana. Há ainda o SVI anormal (ASVI), que é o SVI da semana menos a mediana de 8 semanas. Quanto mais buscas há sobre determinada empresa, maior deve ser a atenção que os investidores estão dedicando a elas. Isso é diferente do número de aparições na imprensa já que simplesmente haver notícias sobre a empresa não implica necessariamente que haverá pessoas lendo e prestando atenção à notícia, porém, o ato de buscar informações deve indicar que as pessoas estão ativamente buscando informações e dedicando certa atenção.
Na coleta de dados, os autores pesquisaram especificamente os códigos das ações das componentes do Russell 3000 para que o indicador procure medir a atenção dos investidores, e não de pessoas com outros interesses nas empresas. Códigos que são palavras comuns como BABY e DNA (“códigos ruidosos”) foram excluídas das análises principais. O período de tempo analisado começa em 2004 (quando há dados disponíveis na ferramenta) até 2008 envolvendo mais de 3.600 ações (todas as que fizeram parte do índice em algum momento no período), sendo excluídas as ações negociadas a preços inferiores a 3 dólares.
A primeira parte do artigo analisa a relação entre o SVI e outras variáveis utilizadas para medir a atenção dos investidores. A correlação entre o logaritmo do SVI e as demais variáveis é baixa, indicando ser uma medida diferente das demais. Uma segunda análise é a relação entre um grupo de variáveis através de um modelo vetorial autoregressivo para determinar qual variável precede as demais. O resultado da análise é a de que o SVI precede as demais variáveis, ou seja, elevado SVI em uma semana leva a maior giro das ações, maior retorno anormal e maior volume de notícias na semana seguinte. Os investidores prestam atenção à empresa e depois agem levando a um grande volume e a maiores retornos. Por fim, em uma regressão múltipla para analisar o impacto de uma série de variáveis no ASVI, determina-se que há relação positiva com o retorno anormal (ações que sobem muito chamam a atenção dos investidores), com o giro anormal (ações que começam a ser muito negociadas repentinamente chamam a atenção) e com a publicação de várias notícias sobre a empresa. Nessa última variável, o que conta mais não é apenas se a empresa aparece no noticiário, mas também que uma mesma notícia gere várias reportagens (indicando intensa cobertura sobre a empresa). Despesas em divulgação e cobertura de analistas não se mostraram significativos e o r-quadrado da análise é baixo (refletindo a baixa correlação entre ASVI e as variáveis).
A próxima etapa da análise consiste em determinar a atenção de qual tipo de investidor é medida pelo SVI, o principal suspeito sendo os investidores pessoa física, já que os institucionais contam com outras ferramentas mais sofisticadas para buscar notícias. Os autores utilizaram dados da Regra 11Ac1-5 a respeito de “covered orders”, um tipo de ordem diferente das “not-held orders” e que provavelmente são emitidas por investidores pessoa física. Os autores examinam a mudança na quantidade de ordens e em volume financeiro em análises separadas em relação ao SVI mensal e a um grupo de variáveis de controle, encontrando relação positiva entre mudanças no SVI e atividade dos investidores pessoa física. Em seguida, as ordens são separadas de acordo com o market center utilizado, um grupo sendo as ordens enviadas via Bernard L. Madoff Investment Securities LLC e outro grupo via NYSE ou Archipelago. Segundo os autores, com base em pesquisas anteriores, investidores menos informados enviavam suas ordens via Madoff. Os resultados das análises dos autores indicam que a atividade dos investidores é mais aumentada de acordo com mudanças no SVI quando a ordem é enviada via Madoff do que via NYSE ou Archipelago. Analisando ordens com ações que são negociadas em todos os mercados, o fato da ordem ter sido roteada pelo sistema de Madoff faz com que a atividade dos investidores aumente mais com variações no SVI. Em suma, o SVI afeta a atividade dos investidores pessoa física e em especial os menos sofisticados.
A próxima questão é sobre como a atividade dos investidores afeta os preços. A hipótese é a de que os investidores compram desproporcionalmente (compram mais do que vendem) as ações das empresas que mais chamaram a atenção, o que gera uma pressão de compra que resulta em altas no curto prazo. Chamar atenção poderia também resultar em pressão de venda, já que as empresas nem sempre chamam a atenção de maneira positiva, mas é menos frequente que os investidores pessoa física (cuja atenção é medida pelo SVI) vendam a descoberto. Os autores analisaram o retorno anormal das ações componentes do Russell 3000 com base em Daniel et. al. (1997) controlando por diversas variáveis que poderiam explicar os retornos e encontraram relação entre ASVI e retorno nas duas primeiras semanas. Adicionalmente, encontraram uma relação negativa entre uma variável definida como o ASVI multiplicado pelo tamanho da empresa, indicando que o efeito do ASVI no retorno é menor nas empresas maiores (e maior nas menores). A variável de interesse nessa última análise não é o tamanho da empresa, que mostraria o efeito do tamanho no retorno independente do ASVI. Isso está coerente com a ideia de que os investidores pessoa física operam mais com ações de empresas de baixa capitalização e as que mais chamarem a atenção irão ser mais afetadas. Isso é confirmado pela relação positiva entre outra variável que relaciona a proporção de covered orders em relação ao volume total e o ASVI, indicando que ações que chamam mais a atenção dos investidores e com maior atividade de investidores pessoa física sobem mais no curto prazo.
O retorno mais elevado provavelmente não é influenciado por mudanças nos fundamentos, já que a alta em função do ASVI não dura mais do que duas semanas, sendo revertida em prazos mais longos (o coeficiente do ASVI não é estatisticamente diferente de zero na tabela divulgada, mas em resultados não relatados os autores alegam que há relação negativa e significativa considerando apenas as menores ações). Outra evidência é a de que há relação negativa entre retornos e a busca pelo principal produto da empresa (medida pelo SVI do nome do produto na ferramenta do Google). Esses resultados se mantêm com repartição em sub-períodos e considerando códigos "ruidosos".
A próxima análise é sobre o efeito do SVI no retorno de IPOs. Dessa vez, como o código talvez não seja tão conhecido, os autores utilizam o nome da empresa para pesquisar o SVI. Primeiro, os autores estudam o comportamento do SVI ao longo do tempo, encontrando que o SVI de fato aumenta nas semanas que precedem a oferta, chegando ao topo na semana da oferta, depois revertendo para a média pré-IPO. Em análise univariada, o retorno inicial médio das ofertas com maior SVI é superior ao das ofertas com menor SVI. No longo prazo, o retorno ajustado por tamanho e Valor Patrimonial/Valor de Mercado das ofertas com elevado retorno inicial e menor SVI é positivo, enquanto que o retorno das ofertas com elevado retorno inicial e alto SVI é negativo. Isso indica que elevada busca por informação leva a um maior entusiasmo pelas ações, o que influencia positivamente no curto prazo, mas negativamente no longo prazo.
Controlando por diversas variáveis que são utilizadas para estudar o retorno de curto prazo na análise multivariada, o SVI influencia positivamente os retornos iniciais. Os autores utilizaram tanto o tamanho da oferta quanto o tamanho dos ativos da empresa na análise, duas variáveis altamente correlacionadas (ao menos é assim no mercado brasileiro), o que pode causar problemas estatísticos. Analisando os retornos pós-IPO (entre a semana 5 e a 52) ou sem ajuste, ou com ajuste por setor ou com ajuste por tamanho e valor contábil/valor de mercado, o SVI na data da IPO não afeta os retornos, mas a interação entre SVI e retornos iniciais afeta negativamente, confirmando a análise univariada. Essa análise de longo prazo é muito curta e não parte de um modelo geral de avaliação de retornos de longo prazo, e isso prejudica as conclusões. Ignorando isso, em resumo, as ofertas que mais chamaram a atenção dos investidores também geraram maior sentimento positivo em relação às ações, o que levou à maior alta no primeiro dia, o que acabou por ser um excesso de entusiasmo que resultou na reversão do retorno no longo prazo.
Uma hipótese alternativa poderia ser a de que os investidores primeiro formam expectativas sobre os retornos iniciais e depois buscam informações. Os autores refazem as análises para incorporar as expectativas nas regressões, com base na IPO Scoop. Em resultados não reportados, as expectativas influenciam os retornos, mas o efeito do SVI continua significativo. E não parece provável que a antecipação possa explicar a reversão de longo prazo.
O Search Index Volume aplicado aos códigos das ações é um indicador que mede a atenção dos investidores de uma maneira mais direta do que notícias na imprensa, despesas com divulgação da empresa e giro das ações, o SVI antecedendo essas variáveis. O SVI mede a atenção dos investidores pessoa física, fator que influencia a decisão de compra e de venda, resultando em maiores compras líquidas, o que eleva os retornos no curto prazo. Com IPOs, maior atenção leva a maiores retornos iniciais, que são revertidos em um prazo mais longo.
Uma grande dificuldade de ler esse artigo é que em certo ponto começa a tratar de aspectos da microestrutura do mercado acionário americano, sendo que mesmo a microestrutura do mercado brasileiro eu não tenho nível tão alto de conhecimento. Vou estudar um pouco sobre esse assunto.
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