Smart Beta

Smart Beta é um tema que foi abordado em um texto anterior do blog, mas de maneira insatisfatória. Nesse texto, aprofundo a discussão com um artigo de Burton Malkiel publicado no Journal of Portfolio Management.

Primeiro de tudo, uma tentativa de definição de Smart Beta, não havendo uma conceituação consensual. Smart Beta é uma estratégia que procura combinar gestão passiva com gestão ativa. Assim como a gestão passiva e diferente da ativa, procura manter uma carteira bem diversificada. Porém, não procura replicar o desempenho do mercado, e sim enviesar (tilt) a carteira para algum fator, como Valor, Tamanho, Momento ou outro, baseado em estudos a respeito do desempenho desses fatores. Assim, é uma estratégia que busca retornos beta, mas não meramente seguindo o mercado, procurando na verdade superá-lo, assim como a gestão ativa, mas sem adotar uma carteira concentrada.

As bases teóricas são os diversos estudos apontando “anomalias” de mercado, que na verdade são anomalias do CAPM, como as apontadas no parágrafo anterior. Um argumento muito utilizado é que uma carteira ponderada por valor de mercado irá muito frequentemente estar comprada em ações caras, na medida em que essas ações podem ter subido de preço, se tornado caras e ganharam mais participação na carteira de mercado. Malkiel rejeita o argumento de que com isso a estratégia Smart Beta ganharia à custa da gestão passiva. Como nos mostra a Aritmética da Gestão Ativa, a gestão passiva recebe os ganhos de mercado. Se alguém obtém retornos superiores, é à custa de outro gestor ativo, não daqueles que indexam as suas carteiras.

Estratégias que balizam uma carteira Smart Beta parecem atraentes se você segue um modelo como o CAPM, ao invés do Modelo de Três Fatores. Essas estratégias parecem que superam o mercado analisando apenas o risco como a covariância com os retornos do mercado, mas quando você considera outros fatores de risco essa vantagem pode desaparecer. Todo entusiasta do Smart Beta deveria se perguntar se esse fator é realmente uma anomalia ou se simplesmente corre mais de um risco que é precificado pelo mercado e que, portanto, não garante retorno anormal (ou alfa).

Dessa forma, carteiras Smart Beta podem estar assumindo mais risco sem saberem disso. Outro ponto a ser levantado é que essas carteiras podem necessitar de muito rebalanceamento. De um trimestre para outro, uma ação pode deixar os decis inferiores de valor (relação Valor Patrimonial/Preço) ou momento e deixar de serem elegíveis para a estratégia, o que exige a venda dessas ações e a compra de outras. Seguir uma estratégia Tamanho é cara, pois há mais custos de transações implícitos envolvendo ações de baixa capitalização. Outro problema é que a própria popularização dos fundos Smart Beta podem resultar na perda de sua eficácia, na medida em que muitos investidores explorando uma anomalia fazem com que ela desapareça (se é que ela existiu para começar).

E o desempenho histórico, apesar da pequena janela de tempo, não é muito favorável. Malkiel não mostrou tantos dados a esse respeito, mas cita diversos casos em que o fundo Smart Beta não superou o mercado, ou superou por apenas algum tempo, ou assumiu enormes riscos (como ter 15% da carteira em Citigroup e Bank of America em 2009). Malkiel afirma (mas não comprova) que o maior fundo Smart Beta (RAFI Fundamental Index) superou o mercado (por conta de ter investido nos bancos em 2009), mas analisando os retornos com o modelo Fama-French o alfa é nulo.

Malkiel conclui afirmando que, por enquanto, Smart Beta é muito marketing e pouco resultado. Alguns fundos obtiveram bons resultados, que podem ser apenas compensação por assumir mais risco. De fato, muitos fundos são mais arriscados do que o mercado, apesar de promessas em contrário, de forma que não passam no teste de segurança.

Malkiel mantém a sugestão que vem fornecendo desde sempre, a de investir em uma carteira bem diversificada, de baixo custo e que siga o mercado. O mercado pode cometer erros, mas continua sendo muito difícil superá-lo e estratégias Smart Beta não mudam isso.

A minha opinião é a de que Smart Beta deveria ser usado muito menos para superar o mercado, e sim para adaptar a sua carteira de investimentos ao seu perfil de investidor. No artigo, Malkiel compara Smart Beta com um prato de comida, com diversos sabores (fatores) que podem ser adicionados. Eu comparo com um sorvete. Temos o sabor baunilha, que são os fundos indexados (aliás, em inglês usa-se o termo vanilla para produtos padronizados desse tipo). Você pode adicionar outros sabores ou mesmo toppings ao seu sorvete para adequá-lo ao seu gosto, e essas adições podem ser fundos Smart Beta.

O que ainda resta ser feito em Finanças é determinar com mais clareza quais riscos estão envolvidos em empresas de valor ou de baixa capitalização de mercado. Um fundo que procurasse investir em ações pouco líquidas está correndo risco de liquidez, se beneficiando quando a liquidez é alta, perdendo quando a liquidez é alta. O risco de crédito funciona de maneira parecida, sendo ótimo quando a situação econômica está calma, mas péssimo para a carteira em crises. Acho que é por isso que muitos ativos parecem ser pouco correlacionados em geral, mas caem todos juntos durante crises. Esses ativos se beneficiam de modos diferentes da calmaria, mas todos são afetados pela crise, quando a liquidez seca, a economia vai mal e o risco de crédito aumenta.

Enfim, se pudéssemos saber melhor como cada fator de risco se comporta, seria possível correr mais riscos que o investidor queira correr para tentar aumentar os riscos de sua carteira. A ideia aqui não é superar o mercado, gerar alfa, e sim assumir riscos diferentes que o investidor esteja disposto a assumir. Essa, na minha opinião, deveria ser a filosofia do Smart Beta.

Is Smart Beta Really Smart?
Burton Malkiel.
Journal of Portfolio Management. JPM 40. 2014