Governança Corporativa e Retornos

Em texto anterior, expliquei sobre o índice de Governança (índice G) de Gompers et. al. (2003). Nesse texto, continuo resumindo o artigo, agora com a aplicação do índice para analisar as empresas.

O índice G está positivamente correlacionado com tamanho, volume negociado e investimento institucional, e negativamente correlacionado com crescimento de vendas, lembrando que elevado índice G é ruim em termos de governança. Metade das empresas “ditaduras” são do S&P 500 e apenas 15% das democracias fazem parte do índice.

A análise de como governança corporativa afeta os retornos é feita comparando a carteira “democracia” com a carteira “ditadura” de acordo com o índice G. Carteiras democracias possuem índice G de até 5 e as ditaduras acima de 14, lembrando que quanto maior o índice pior é a governança da empresa. $1 investido na carteira ditadura em 1990 resultaria em $ 3,39 em 1999, mas o mesmo investimento na carteira democracia resultaria em $ 7,07.

Certamente que a análise não pode se encerrar aqui. Há diversos fatores que podem explicar a diferença de retornos. Para controlar por esses fatores, os autores utilizam o modelo Fama-French para analisar o retorno de uma carteira comprada em democracias e vendida em ditaduras. O resultado mostra alfa de 71 pontos-base, ou 8,5% a.a., sendo estatisticamente significativo ao nível de 1%. Em separado, a carteira democracia gera alfa de 29 pontos-base e a carteira ditadura -42.

Para extrair mais informações dessa análise, os autores examinam os subíndices. Aqui, o foco não é em termos de retornos, e sim de valor da empresa, por meio do Q de Tobin usando a metodologia de Kaplan e Zingales (1997) e Fama e Macbeth (1973). Essa análise é realizada ano a ano e separa as ações em grupos de acordo com aqueles selecionados pelos autores. Os resultados mostram uma relação negativa e significativa entre G e Q em quase todos os anos. Na maior parte dos casos, principalmente na primeira metade do período de análise, a carteira democracia mostrou-se com Q de Tobin superior. Na média do período, a adoção de uma prática deletéria de governança resultou em 4,43% menos valor. Em geral, os subgrupos de indicadores também têm coeficientes negativos exceto pelo grupo Voto, mas a alta correlação entre os grupos não permite maiores inferências sobre causalidade. No fim, os resultados mostram que má governança corporativa destrói valor.

A próxima questão é sobre o desempenho operacional e sua relação com o índice G. As medidas são margem líquida, retorno sobre patrimônio e crescimento de vendas, controlando por fatores específicos de uma indústria (Fama-French 1997) e outros fatores. Crescimento e margem são negativamente afetados pelo índice G, mas empresas classificadas como democracias não têm um desempenho muito diferente. Não é possível extrair muita conclusão de causalidade, mas há alguns indícios de que companhias com pior governança corporativa também são pior geridas.

Então, empresas com pior governança corporativa no que se refere a medidas para restringir a tomada de controle produzem retorno de ações menores, destroem valor e têm desempenho operacional pior. Por quê? Essa é uma questão um pouco além do escopo do artigo e a falta de métodos para analisar causalidade nesse caso específico impedem conclusões mais fortes. Os autores sugerem três hipóteses:

A) Medidas restritivas de governança aumentam custos de agência, que foram subestimados pelos investidores nos anos 1990.

B) Medidas restritivas de governança foram impostas nos anos 1980 por presidentes que previram um pior desempenho na década seguinte

C) Medidas restritivas de governança estão associadas com outras características que geram retorno anormal

Uma maneira de examinar a hipótese A é analisar os investimentos realizados pela empresa. O alto custo de agência nesse caso é que os presidentes investem em projetos ineficientes para extrair benefícios privados deles. Mesmo controlando por outros fatores, há uma relação entre G e investimento. O mesmo se aplica analisando o movimento de fusões e aquisições, empresas com pior governança atuando mais nesse mercado talvez como uma forma de “construir um império”.

A hipótese B pode ser analisada verificando a relação entre insider trading legal (ou seja, agentes internos negociando as ações da empresa dentro dos limites legais) na década de 1980 e índice G. Não foi encontrada evidência de insider trading maior ou menor em função do índice G.

Para testar a hipótese C, os autores refazem as regressões incluindo ajustes industriais, incluindo o grupo de medidas na regressão ou mesmo cada uma das 24 perguntas no modelo. Controlando mais rigorosamente por indústria não muda de forma considerável os resultados em termos de impacto nos retornos. Incluir os grupos ou as medidas atrapalha o modelo por problemas de multicolinearidade. Os resultados são inconclusivos nesse ponto.

Os próprios autores apontam que esse não é um teste de eficiência de mercado, já que a teoria não fornece nenhuma previsão que pudesse dar respaldo ex-ante aos investidores. Os autores também evitam fazer afirmações muito fortes a respeito de causalidade, como mencionado anteriormente. Apesar disso, as análises do artigo mostram a importância da governança corporativa e sua relação com investimentos e finanças corporativas.

Corporate Governance and Equity Prices

The Quarterly Journal of Economics. Volume 118. Ed. 1. 2003