quarta-feira, 29 de fevereiro de 2012

O custo da gestão ativa

Kenneth R. French.
Journal of Finance. Volume 63. Ed. 4. 2008

Nesse artigo, o autor tenta calcular o custo financeiro da gestão ativa em relação ao valor de mercado das ações. Trata-se de uma estimativa dos custos incorridos pelos investidores subtraindo-se os custos que existiriam caso todos os investidores praticassem a gestão passiva. O estudo é feito nos Estados Unidos com dados do período entre 1980 e 2006 (algumas estatísticas incluem 2007).

O autor começa com estatísticas descritivas sobre a participação de cada tipo de investidor do valor total das ações. A participação direta dos investidores pessoa física cai de 47,9% para 21,5%, enquanto que a de fundos abertos sobe de 4,6% para 32,4%. Segundo os autores, essa não é uma mudança negativa, tendo em vista que investidores pessoa física são pouco diversificados e que são “confiável fonte de ganhos” para outros tipos de investidores, talvez por serem mais propensos a vieses comportamentais.

O custo dos investidores pessoa física é apenas o custo de transação, não sendo incluídas outras despesas como o tempo gasto no gerenciamento de carteiras ou o gasto com busca por informações. Para ações recebidas como forma de remuneração, assume-se que não há custos. Para fundos, o autor utiliza o relatório das próprias instituições, que divulgam a razão de despesas em relação ao patrimônio e a taxa de carregamento. O total das despesas cai de 215 pontos base para apenas 100, basicamente a quase extinção da taxa de carregamento (de 149 pontos em 1980 para apenas 15 em 2006). Essa redução provavelmente se dá com a competição com fundos passivos e ETFs (que, em sua maioria, são passivos).

Os próximos são os investidores institucionais, como fundos de pensão e outras fundações. O padrão é parecido com aquele observado para fundos de investimento, com os custos caindo e a participação da gestão ativa subindo. Com os dados é possível analisar os custos da gestão passiva e ativa, mas apenas para instituições que oferecem planos de benefício definido e entre 1991 e 2006. Os custos em ambos caíram, mas indo de 40 pontos base para 36 no caso da gestão ativa e de 7,9 para 2,9 para a gestão passiva. Em seguida, são analisados os hedge funds, o que não é tão simples pela baixa transparência desses fundos e pela grande heterogeneidade. As estimativas do autor levando em conta apenas as taxas cobradas é de 4,26% (426 pontos base) para o período 1996-2007. É mais difícil analisar se as taxas caíram ou subiram porque a taxa de desempenho é uma grande parcela do total e varia muito com o mercado.

Por fim, é estimado o custo de transação que estava ausente nos dados anteriores. Esse custo é subestimado, já que gastos com juros em contas margem não está presente na base de dados utilizada pelo autor e poucas corretoras oferecem essa informação diretamente. Primeiro, o autor analisa o giro das ações e corrobora os resultados obtidos por Griffin et. al. (2007).



O interessante desse gráfico é mostrar como o giro despenca com a crise de 1929, chegando a ficar abaixo de 20% em 1938. Hoje em dia, está em 215%, o que significa que cada ação em circulação troca de mãos mais de duas vezes por ano em média. Esse número aumenta para 284% se forem incluídos os ETFs. Os custos de transação considerando-se o volume cai de 146 pontos base em 1980 para 11 pontos em 2006. O custo total até sobe no período, mas caiu entre o topo em 2000 (50,7 bilhões) para 32,1 bilhões.

Note-se que a queda nos custos observada em várias das estatísticas fornecidas não significa que o custo da gestão ativa caiu, já que reflete o custo tanto da gestão passiva quanto da ativa e um dos motivos da queda pode se dar pelo maior papel da gestão passiva (conforme também foi visto nas estatísticas anteriores). O primeiro passo é somar os custos e verificar quanto eles representam em relação ao valor de mercado das ações. Somando todos os custos analisados, há uma queda indo de 82 pontos base em 1980 para 75 em 2006 com média de 79 pontos base em relação ao valor de mercado das ações. Ou seja, os investidores gastaram por volta de 0,79% do patrimônio investido em ações em custos. Um elemento da queda é a redução nos custos de transação, que é contrabalanceada pelo aumento nos custos pelos fundos já que, apesar de terem reduzido suas despesas, aumentaram a sua participação de mercado. Hedge funds, apesar de representarem pouco do mercado (2,2% em 2006), representam 17% dos custos segundo a análise do autor. O custo desses investidores e seus menos de US$ 500 bilhões em gestão é equivalente ao gasto do resto do mercado para US$ 6,18 trilhões (em 2006, a capitalização do mercado era de US$ 15 trilhões).

O segundo passo é calcular o custo caso todos seguissem estratégias passivas. Para fundos, o autor usa a maior razão de despesas da família “Vanguard Total Stock Market Index Fund Investor Shares”. Como o primeiro fundo dessa família foi criado em 1992, é utilizado a razão desse ano para os anteriores. A base para os investidores institucionais é o custo de gestão passiva dos planos de Benefício Definido, controlando-se pelas diferenças com os outros investidores institucionais. Os hedge funds são abolidos e seus investimentos distribuídos igualmente entre participação direta, fundos e investidores institucionais. Por fim, o giro de ações é definido em 10% ao ano. O custo nessas estimativas vai de 18 pontos base no começo do período para 8,9 em 2006 caso todos os investidores seguissem estratégias passivas. Dessa forma, o custo da gestão passiva é estimado em 67 pontos base em média. O custo é estável no tempo, variando entre 61 e 74 pontos base na maior parte do tempo. Em valores monetários, isso significa mais de US$ 100 bilhões em 2006, US$ 330 per capita.

Supondo que os investidores continuem gastando esse valor e assumindo retorno real de 6,7% a.a., o custo capitalizado da gestão ativa é de 10% do valor de mercado atual. Como talvez o retorno real seja até inferior a isso (6,7% é conveniente para ser utilizado junto com 67 pontos base) e como o custo vai aumentar junto com a capitalização de mercado, 10% é uma estimativa bastante conservadora.

Por fim, o autor discute uma premissa fundamental nessas análises, que é a suposição de que não há transferência de riqueza dos investidores passivos para os investidores ativos e que o desempenho daqueles é o retorno de mercado subtraído dos custos de administração. Analisando fundos passivos da Vanguard e da Fidelity, considerando as despesas, o caixa e receitas com empréstimo de ativos, o autor chega à conclusão de que os fundos passivos possuem retornos muito próximos ao esperado, indicando que a premissa é válida e que os investidores aumentariam seus retornos em média em 67 pontos base trocando de estratégia.

Essas estimativas estão em linha com o que Sharpe e Bogle escreveram anteriormente. Juntando todas essas ideias, o mais sensato é se preocupar menos com a busca pelo Graal do retorno superior e aceitar os retornos de mercado mesmo, alocando uma porcentagem do patrimônio em ações de acordo com a disposição a correr riscos. Custa menos, é mais fácil e bastante eficaz.

Curiosidade: Na lista de agradecimentos, consta “Bernie” Madoff.

sábado, 25 de fevereiro de 2012

A semana (18-24/02)

Finanças
O custo da preguiça - "Está certo que em valores de hoje esses quase R$ 450 mil representam R$ 35 mil. Mas ainda assim é o preço de um carro." Fiquei emocionado ao ver que mais alguém concorda na teoria e na prática que valores em datas futuras devem ser trazidos a valor presente para ter algum significado (ver aqui).



Economia

Liberdades Individuais

Amenidades

Leituras para próximos textos


quarta-feira, 22 de fevereiro de 2012

Retornos e atividade dos investidores

John M. Griffin, Federico Nardari e René Stulz
Review of Financial Studies. Volume 20. Ed. 3. 2007

É bastante comum relacionar quedas no valor das ações como uma das explicações para a queda do volume negociado, e altas para explicar aumentos no volume. O artigo examinou se isso de fato ocorre analisando 46 mercados acionários entre 1993 e 2003 comparando as características de cada um.

Diversas razões poderiam levar a esse comportamento. A alta pode ser a incorporação de informações positivas sobre a empresa e as negociações seriam consequência disso, e com custos elevados para vendas a descoberto, quando não a sua proibição, a incorporação de informações nas quedas seria mais lenta. O impacto seria mais alto quando há menor probabilidade da informação ser totalmente evidenciada nos preços ou quando o mercado (o país) for mais arriscado. Se a qualidade das informações for baixa, os investidores irão se valer mais dos retornos passados como fonte de informação, reforçando a relação volume-retornos. Durante os mercados de baixa, os investidores estão menos dispostos a assumir novas posições e quanto menos desenvolvido for o mercado haverá menos provedores de liquidez para operar, reduzindo o volume nas baixas. Alguns fatores podem tirar os incentivos dos investidores em participar do mercado, como a menor disponibilidade de informações, a menor proteção dos investidores e a maior corrupção, mercados com essas características tendo maior relação volume-retorno e maiores retornos atrairiam investidores que não costumam participar do mercado.

O excesso de confiança é outro fator e os autores procuraram examinar como isso afetaria os volumes em diferentes mercados utilizando a correlação média entre os ativos: quando a correlação é elevada, os investidores irão se sentir excessivamente confiantes em conjunto, aumentando o volume nas altas. Se os investidores também sofrerem do efeito disposição, a elevada correlação fará com que mais ativos diferentes sejam mantidos em carteira por conta dos prejuízos, reduzindo o volume nas quedas. Uma estratégia comum de investimentos é a de seguir o momento e pesquisas anteriores (referenciadas no artigo) indicam que os investidores institucionais e os estrangeiros são os que mais operam dessa maneira, de forma que seria de se esperar que em países com maior presença desses investidores haja maior relação entre volume e retornos.

Os autores começam simples estatísticas descritivas e autocorrelações, separando em países desenvolvidos e em desenvolvimento com base na Renda Nacional Bruta. O giro das ações em países desenvolvidos é de 1,21% por semana (ou seja, em média 1.21% das ações das empresas são negociadas a cada semana, resultando em 62.92% por ano), consideravelmente superior à média dos países em desenvolvimento que é de 0,97%. As autocorrelações mostram que o retorno de uma semana influencia positivamente o giro das ações na semana seguinte, mas para melhor examinar a questão os autores utilizam modelos autoregressivos vetoriais.

Os autores estimaram a reação em termos de giro de carteiras com aumentos de um desvio padrão no retorno após uma, cinco ou dez semanas. Relacionando apenas giro e retornos, essa reação é positiva e significativa para a maioria dos mercados, mas alguns mostram comportamento inverso ao esperado. A reação é mais forte em mercados emergentes do que nos desenvolvidos. Controlando pela volatilidade, não se encontra mais mercados que apresentam correlação negativa entre retornos e volume. Com o controle, aumento de um desvio no retorno resulta em giro 0,26 maior após dez semanas para países desenvolvidos, 0,72 para países emergentes e 0,46 no total. Diversas modificações na metodologia são feitas, como utilizar retornos em dólar e utilizando a relação com os demais mercados internacionais, os resultados não sendo muito afetados. Um importante teste é separar a amostra em dois períodos, 1993-1997 e 1999-2003, por conta das diversas crises nos países emergentes ocorridas entre 1997 e 1999. Essa separação mostra uma redução no efeito dos retornos no giro para os países desenvolvidos, mas aumentando para os países emergentes. Apenas um país (que os autores não informaram qual é) mostrou relação negativa e significativa.

Apesar de haver uma relação positiva entre retorno e giro, a magnitude desse impacto varia bastante de país em país. Para examinar essa questão, os autores comparam as características de cada mercado e como isso afeta a relação giro-volatilidade-retorno com base nas teorias examinadas no começo do artigo em regressões simples e múltiplas. Os resultados mostram que a relação giro-retorno é maior em mercados com restrições à venda a descoberto, mais corruptos (com menor índice de corrupção), menos correlacionados com os mercados mundiais, com maior volatilidade e com maior r-quadrado médio. Analisando as teorias individualmente, a incorporação de informações parece ter algum poder explicativo, dado o efeito das vendas a descoberto e, nas regressões simples, o impacto negativo do número de analistas e positivo do erro e da dispersão das previsões (quanto menos analistas e maior o erro, maior é o giro em função do retorno). Maior risco-país (segundo a Euromoney), maior risco político (segundo a ICRG) e maior variabilidade do crescimento do PIB aumentam o giro (segundo as análises univariadas), possivelmente porque os investidores podem querer agir o mais rapidamente possível antes que novos fatos ocorram (os autores não explicam bem os motivos do uso dessas variáveis).

A teoria de que a relação giro-retorno seja influenciada por investidores desinformados foi testada e corroborada com a variável que indica correlação entre os mercados mundiais e com a restrição às vendas a descoberto. A maior corrupção tira incentivos para participar do mercado, assim como o maior r-quadrado que indica a eficiência informacional do mercado (quando o r-quadrado é grande, os preços variam menos por informações de cada empresa individual e mais por informações do mercado em geral) e a maior volatilidade. A relação negativa com a presença de investidores institucionais diminui a probabilidade de vieses comportamentais afetaram a relação giro-retorno. A teoria referente à liquidez não teve suporte nas análises dos autores.

Para os países em que esse dado está disponível, os autores realizaram análises separadas entre investidores domésticos e estrangeiros. O giro dos dois grupos aumenta com retornos positivos, mas a alta maior se dá entre os investidores domésticos. Como os investidores estrangeiros são mais sofisticados (é mais trabalhoso operar em mercados estrangeiros seja lá qual for o país de origem do investidor), isso pode indicar que a reação aos retornos se dá entre investidores pouco sofisticados. Para os quatro mercados em que há dados disponíveis, os autores analisaram o comportamento dos investidores pessoa física, constatando uma forte relação giro-retorno para esses investidores e relação muito menor analisando os investidores domésticos como um todo. Isso indica que os viéses comportamentais como o excesso de confiança e o efeito disposição expliquem a relação giro-retorno.

Adotando uma base de dados com menos países (24) pela menor disponibilidade de dados, os autores analisaram o período 1983-1992, sendo constatado que a variação no giro em função dos retornos era muito maior nesse período. Isso estaria coerente com algumas das teorias mencionadas, a venda a descoberto tendo se tornado menos custosa, os custos de transação tendo caído (o que diminuiria o custo de participação), os investidores institucionais se tornaram mais importantes e os mercados tiveram bom desempenho, o que levaria ao excesso de confiança.

A próxima questão diz respeito à simetria dos efeitos, procurando determinar se altas e baixas produzem efeitos de igual magnitude, mas opostos, e se há diferença na mudança do giro com altas ou baixas maiores ou menores. Os resultados indicam que os efeitos são em geral simétricos, mas com pequenas baixas produzindo maiores acréscimos no giro e que em países em que vendas a descoberto são permitidas choques negativos médios e grandes nos retornos produzem alta no giro. Os autores não colocam isso, mas esse último resultado parece estar coerente com a explicação em termos de incorporação de informações.

Em resumo, há mesmo uma relação entre os retornos passados e o volume negociado, o efeito sendo mais forte em mercados onde há restrições a vendas a descoberto, que sejam menos transparentes e onde predominam investidores individuais mais suscetíveis a vieses comportamentais.

sábado, 18 de fevereiro de 2012

A semana (11-17/02)

Finanças
Facebook gets an “A” in financial reporting – Dica: Contabilidade Financeira

The pitch rather than the pit – Pesquisa sobre comportamento dos investidores durante a Copa feita por funcionários do BCE que devem estar achando a vida muito tranquila. Dica: @drunkeynesian





As Causas dos Juros Altos no Brasil – Um fator não mencionado é que as pessoas aceitam pagar esses juros.


Economia

Mantegada Semanal #22 – Essa resposta mostra que o pensamento do estimado burocrata está mais de 100 anos atrasado.


Ministra defende licença-maternidade de 6 meses obrigatória – Manchete alternativa: Ministra defende maior diferença salarial entre homens e mulheres

Liberdades individuais





Amenidades
30 Examples of Funny and Creative Egg Photography – Dica: Contabilidade Financeira

Maldição de Aaron Ramsey – Ver também esse vídeo.

quarta-feira, 15 de fevereiro de 2012

Custos e desempenho de fundos

Em dois artigos, John Bogle trata da relação entre os custos dos fundos de investimento e seu desempenho. No primeiro, analisa os fundos com base na classificação da Morningstar em uma matriz 3 x 3 com estilos na coluna (valor, crescimento e misto) e tamanho (das empresas) nas linhas no que faz Bogle lembrar do jogo da velha (Tic-Tac-Toe). O período de análise é curto, cinco anos entre 1992 e 1996.

Inicialmente, o autor descreve o retorno (sempre líquido de custos e impostos), o risco e o índice de Sharpe típico em cada uma das células da matriz. Analisando individualmente cada grupo classificando os fundos em quartis de acordo com seu retorno, o risco não varia muito dentro de cada quartil, de forma que o índice de Sharpe é determinado especialmente pelo retorno. Seria desejável, então, tentar estimar o que levaria a um maior retorno e a hipótese do autor é que os custos do fundo possam jogar alguma luz na questão.

Analisando cada categoria individualmente, agora classificando em quartis de custos, os retornos são maiores para os fundos de menor risco, o risco é praticamente constante em cada quartil e, com isso, o índice de Sharpe é maior para os fundos de menor custo. Esses resultados são confirmados em regressões simples entre o retorno (variável dependente) e o custo. Analisando as categorias na matriz 3 x 3, os fundos de menor custo tiveram retornos acima da média enquanto os fundos de maior custo tiveram retornos abaixo da média em quase todos os grupos. A conclusão é: para desempenho de fundos, custo importa e, como o autor viria a afirmar em um livro escrito anos depois (Dose Certa), os investidores pagam por aquilo que não recebem.

Fundos indexados são de baixo custo, e o autor passa a analisar o desempenho desses fundos em comparação com os demais. Na matriz, fundos passivos de seis grupos possuem retornos superiores, dois muito próximos da média (pouco a mais, ou pouco a menos) e apenas um (small cap-growth) gera retornos inferiores. Porém, em todas as nove categorias o risco dos fundos passivos é menor, de forma que apenas o grupo de pior desempenho citado anteriormente possui índice de Sharpe pior. Isso também serve para mostrar que a indexação funciona para outros tipos de ações além daquelas de grandes empresas. O autor termina com uma comparação entre o jogo da velha e a gestão ativa, os dois sendo uma competição que praticamente independe da habilidade.

Minor (2001) faria algumas observações a respeito desse artigo, se propondo a contar “o resto da história”. O autor refaz a análise com outra janela de tempo (1990-1994), chegando aos resultados opostos. A conclusão é a de que os resultados são sensíveis à janela de tempo escolhida e que não é possível fazer uma generalização tão forte quanto a que Bogle fez.

Em resposta, Bogle publicou outro artigo publicado na mesma revista. O nome do artigo de Minor era “Beware o índex fund fundamentalists” e Bogle aparentemente gostou da alcunha, seu artigo se chamando “An índex fund fundamentalist” e viria a novamente se reafirmar como fundamentalista da indexação em seu livro. O período de tempo foi aumentado para 10 anos terminados em junho de 2001. Nessa nova janela, os resultados se mantém parecidos, o retorno sendo maior para os fundos de menor custo, mas com o risco sendo também menor (e não parecido) e consequentemente o retorno ajustado ao risco maior. Analisando os fundos indexados, a vantagem ainda existe, mas diminui em relação ao período anterior, se tornando quase nula comparando com os fundos de baixo custo, mas não indexados.

O que o autor não havia mencionado anteriormente é que os retornos de fundos ativos são superestimados. Sem procurar quantificar a questão, ele cita o viés de sobrevivência (apenas os fundos que sobrevivem, aqueles de melhor desempenho, entram nas contas), o retorno inicial de IPOs que não são recorrentes e impactam especialmente os fundos menores e custos de vendas (taxa de carregamento, imagino). Após levar em conta esses fatores, é possível que a vantagem mencionada seja ainda maior em favor dos fundos passivos.

Bogle é o fundador da Vanguard, que introduziu os fundos indexados no mercado. As conclusões são bastante convenientes para ele, mas os resultados só deveriam ser desconsiderados se for provado que os números estão incorretos. Porém, não é difícil argumentar que os custos importam e que, seguindo a simples aritmética, fundos indexados irão ter desempenho melhor após os custos do que fundos ativos. O investidor, então, deveria procurar focar em minimizar os custos dos seus investimentos, não só em fundos, mas em aplicações diretas também. No mercado financeiro, frequentemente paga-se por aquilo que não se recebe.

sábado, 11 de fevereiro de 2012

A semana (04-10/02)

Finanças




Economia



A nova estatização de Guarulhos – Para o governo, esse é o arranjo perfeito, o mesmo das “privatizações” da década de 1990: transfere o mico administrativo para um terceiro, arrecada algum cascalho, ajuda os compadres e mantém seu poder inalterado. Se der certo, será mérito do governo. Se der errado, são as malditas privatizações. Para o governo, não tem como dar errado.





Liberdades individuais

'Reasonable Profits Board' – Acho que até os burocratas do “Revolta de Atlas” ficariam contra essa lei...

Frase da semana
“Brasil Travel solicita cancelamento de OPA” – Considerando-se que a empresa sequer chegou a abrir capital, essa é uma decisão sensata.

domingo, 5 de fevereiro de 2012

Super Bowl XLVI

Como tradicional desde o começo do blog, um texto para o dia do Super Bowl, retomando o tema do Super Bowl Stock Market Predictor, indicador divertido mas, na minha opinião, inútil, e tratando de outros assuntos.

Super Bowl Stock Market Predictor
Kester (2010) escreveu o artigo mais recente sobre o SBSMP que eu conheço. O autor trata de algumas complicações para esse indicador. A lenda original era que o mercado subia quando um time da antiga NFL (antes da unificação da NFL com a AFL e transformação em conferências) ganhava o Super Bowl. A grande maioria dos times da antiga NFL faz parte da atual Conferência Nacional (NFC). No primeiro artigo que eu conheço sobre o SBSMP (Krueger e Kennedy (1990)) os autores citavam duas exceções, times da antiga NFL e que agora fazem parte da Conferência Americana (AFC): Pittsburgh Steelers e Baltimore Colts (hoje Indianapolis Colts). Esses dois times, vencedores de Super Bowl, contam como previsão de alta por serem parte da antiga NFL.

Na Wikipedia consta que são três os times da antiga NFL que foram para a AFC, os dois já citados mais o Cleveland Browns, que não havia ganhado Super Bowl na época do artigo de Krueger e Kennedy. Porém, esse é um caso peculiar. Era um time da antiga NFL que em mudança controversa se transformou no Baltimore Ravens para a temporada de 1996. Os jogadores e a equipe técnica do antigo Browns foram para o Ravens, só o nome que não pode ser transferido. Hoje, há um novo Cleveland Browns na AFC. Essa história seria irrelevante para o SBSMP se o Ravens não tivesse ganho o Super Bowl em 2001 (mais adiante). Além desses times, existem três novas franquias criadas já na era do Super Bowl e que continuam na liga, Jacksonville Jaguars, Houston Texans e o novo Cleveland Browns. O Tennessee Titans é o antigo Houston Oilers, que pertencia à antiga AFL.

Como dito, a lenda original dizia respeito à filiação do time nas antigas ligas, mas o que fazer com os novos times? Kester adotou uma abordagem curiosa: quando um desses novos times ganha, a previsão passa a ser definida pelo vice. Caso o vice seja da antiga NFL, então a previsão é de baixa; caso o vice seja da antiga AFL, a previsão é de alta. Por exemplo, em 2003 os Buccaneers, time novo que não fazia parte da antiga NFL, mas fazem parte da atual NFC, foram campeões sobre os Raiders, da antiga AFL, resultando em previsão de alta. Ele incluiu o Baltimore Ravens como sem filiação anterior, de forma que a previsão de 2001 (quando os Ravens foram campeões) passou para o vice, o New York Giants da antiga NFL e atual NFC (portanto, previsão de alta). Para sorte do autor, não houve até agora nenhum Super Bowl com dois times novos (Bucs contra Ravens, por exemplo).

Com essa abordagem, a precisão do indicador foi de 76,2% no período 1967-2008. O autor propõe mudar o SBSMP para ignorar o período anterior à unificação e tratar só das atuais conferências, o vencedor sendo da NFC prevendo alta. Com isso, a precisão no período de Krueger e Kennedy seria de 68,2% (contra 90,9% do original) e a precisão entre 1967 e 2008 seria de 59,5%. Porém, a proporção de altas foi de 73,8%, de forma que o indicador renovado é pior do que chutar que o mercado subirá todos os anos e o indicador original marginalmente melhor. O desempenho da carteira que aplica no S&P 500 quando a previsão é de alta e em títulos públicos quando é de baixa é superior ao de uma carteira sempre comprada no S&P 500, o diferencial sendo maior para os critérios originais embora a carteira SBSMP com critérios novos seja levemente superior.

Eu atualizei o indicador com minhas próprias análises. Inclui o Ravens como sendo da antiga NFL, o que prevê alta (o S&P 500 caiu em 2001). Defini a previsão do Super Bowl do Bucs em 2003 como sendo de alta, já que o time faz parte da atual NFC (o mercado subiu). Em 2009 a previsão foi de alta e o mercado subiu (como Kester colocou no posfácio), em 2010 a previsão foi de alta e o mercado subiu e em 2011 a previsão era de alta, mas o mercado caiu (embora apenas -0,003%). A precisão do indicador é agora de 73,33%, que é exatamente a proporção de anos em alta. Quando a previsão é de alta, o retorno médio é de 11,88% e quando é de baixa o retorno médio é de -3,61%, a diferença sendo estatisticamente significativa.

Desde 2006 o SBSMP indica alta, mas o desempenho das ações foi sofrível no período (0,75% em 6 anos). Isso inclui 2008, quando o New York Giants venceram o até então invicto New England Patriots em uma campanha que incluiu uma das jogadas mais impressionantes do Super Bowl. Porém, como o leitor deve saber, o mercado desabou em 2008, ano da quebra do Lehman Brothers e tudo o mais. Com isso, fica cada vez mais claro que esse é um indicador espúrio. Mas continua sendo algo curioso para se comentar (e desculpa para escrever sobre futebol americano).

A final desse ano será a reedição do Super Bowl de 2008 e pela primeira vez desde justamente essa final que o SBSMP não está decidido antes do jogo, já que nas últimas três edições ou o Steelers ou o Colts foram para a final.

Comerciais do Super Bowl
Uma das atrações do Super Bowl é a veiculação de comerciais feitos especialmente para esse evento, algumas pessoas (4% dos espectadores, segundo uma das referências que serão citadas) assistindo o jogo apenas pelos comerciais. O atual custo médio de um comercial de 30 segundos no Super Bowl está girando em torno de 3,5 milhões. Será que vale a pena? Já tratei do tema anteriormente e retomo-o esse ano.

Yelkur et. al. (2004) estudaram a eficácia do anúncio nos intervalos do Super Bowl. Os autores citam um caso famoso, o do Macintosh da Apple em 1984 (ver vídeo) como exemplo de um anúncio bem sucedido, com as vendas superando em 44 as projeções sendo que esse comercial foi exibido apenas uma vez. O artigo analisou especificamente a bilheteria de filmes que anunciaram durante o Super Bowl contra os que não anunciaram.

Foram estudados apenas os filmes que chegaram a figurar entre as 10 maiores bilheterias em uma dada semana no período 1998-2001, chegando ao número de 21 filmes com comercial no Super Bowl e 481 sem comercial. Para lidar com amostras de tamanho tão diferentes, os autores usaram técnicas estatísticas para tirar amostras aleatórias do grupo maior (técnica Jackknife). Com isso, puderam comparar a bilheteria média de filmes com e sem anúncios no Super Bowl. Com dez amostragens amelatórias, constatam que os filmes que anunciaram tiveram bilheteria na primeira semana, no primeiro fim de semana e no total maiores do que os que não anunciaram, observando-se tanto o ano inteiro quanto os seis meses seguintes ao jogo (fevereiro-agosto). E a diferença é grande, o anúncio chegando a representar o dobro a mais de bilheteria.

Esses resultados podem se dar por outras características que fazem os filmes atraírem mais bilheteria. Por exemplo, filmes de maior orçamento geralmente são os que atraem mais público. Os autores filtraram a amostra excluindo os filmes com orçamento inferior a US$ 35 milhões, restando 18 filmes que anunciaram e 109 que não anunciaram. O comercial continua sendo um fator que eleva a bilheteria, porém, o ganho passa a ser apenas de 36% controlando pelo orçamento do filme.

Kelley e Turley (2004) analisaram o conteúdo dos comerciais e a relação das características com a nota obtida na pesquisa de preferência (USA Today Super Bowl Ad Meter). Foram estudados 362 comerciais entre 1996 e 2002.

Os resultados indicam que anúncio de produtos foram melhor classificados do que comerciais de serviços. Anúncios com personagens animados (p.ex. os M&Ms) tiveram classificação melhor e com executivos tiveram a pior nota. Comerciais com mini encenações tiveram melhor classificação e anúncios diretos as piores. Apelos emocionais, slogans, humor e animais foram características que melhoraram a nota, enquanto que reivindicações de qualidade superior, colocação do site no anúncio e divulgação de preço (absoluto ou relativo) tiveram o efeito contrário. Esses resultados são confirmados

Os comerciais desse ano (não sei se todos) podem ser vistos aqui

A semana (28/01-03/02)

Finanças
Conheça a LCI do Banco Sofisa Direto – A diferença de rentabilidade líquida da LCI e do CDB de um ano é de apenas 0,05% a.m., mas mesmo que fosse menor, não pagar imposto de renda é uma vantagem em si só.


Consumer financial protection, 1840 – Lei das Consequências Não-Intencionais, hoje e sempre.

Consumer financial protection, 1984 – Economia Comportamental (e sua ramificação Finanças Comportamentais) é um campo de estudos muito interessante, mas, como Cochrane coloca, pode ser usado para ir de "people make mistakes" para "a benevolent bureacracy must take care of the charming moronic pesantry." A reportagem citada tem com o título “Watchdog to protect ‘irrational’ investors”. E o regulador é perfeitamente racional? Guardará junto ao coração os interesses dos investidores de maneira melhor do que ele próprio?


Economia


Outros assuntos

Liberdades individuais




Tweet da semana (só não sei qual)
@ConanOBrien: “Just taught my kids about taxes by eating 38% of their ice cream”.

quarta-feira, 1 de fevereiro de 2012

A aritmética da gestão ativa

William F. Sharpe.
Financial Analysts Journal. Volume 47. Ed. 1. 1991

A questão dos retornos de fundos já foi tratada em duas ocasiões no blog, na primeira com um resumo dos principais artigos sobre o tema e na segunda com a resenha de um livro. Nesse curto artigo, o autor fala da gestão ativa e como com um raciocínio matemático básico (utilizando as operações básicas) é possível mostrar que:

1) Antes de custos, a gestão ativa e a gestão passiva possuem, em média, o mesmo retorno
2) Depois de custos, o retorno de fundos de gestão ativa serão, em média, inferior ao de fundos de gestão passiva.

A definição de gestão passiva utilizada pelo autor é que o gestor procura acompanhar uma carteira representativa do mercado enquanto que o gestor ativo procura ativos subprecificados e que acaba por negociar com maior frequência. O retorno de mercado é a média ponderada do retorno das ações, aquela que os investidores passivos irão obter, antes de custos. Se isso ocorre com os gestores passivos, deve, necessariamente, ocorrer com os gestores ativos, já que o retorno de mercado é a combinação da rentabilidade obtida pelos gestores ativos e pelos gestores passivos, caso os retornos sejam devidamente calculados. Isso mostra o ponto 1).

A gestão ativa envolve custos maiores do que a gestão passiva, de forma que, subtraindo-se os custos dos investidores, então chega-se à conclusão de que o retorno médio após custos deve ser menor para os investidores ativos.

O autor faz algumas observações sobre esse raciocínio e sobre os retornos serem “devidamente calculados”. A primeira é que nem todos os fundos indexados são verdadeiramente passivos, podendo tentar utilizar uma amostra do mercado ao invés de comprar todos os ativos (segundo o autor, o fundo só seria realmente indexado se possuísse todos os ativos em seus respectivos pesos, o que não é muito factível). As análises geralmente só levam em conta os investidores institucionais e os fundos possuem sempre outros ativos em carteira além de ações (principalmente caixa para fazer frente aos resgates). Por fim, alguns cálculos de média deixam de considerar o tamanho de cada fundo e as comparações de retornos de fundos ativos deveriam ser feitas com base em fundos passivos, não em outros fundos ativos.

Dessa forma, não é de se estranhar que pesquisas mostrem que o retorno dos fundos ativos seja inferior. O autor não mostra nenhuma evidência de que isso ocorra, mas é uma expectativa bastante intuitiva. Porém, o autor não descarta que alguns investidores ou mesmo tipo de investidores (fundos de pensão, no exemplo do autor) possam obter um retorno superior, mas nota que esses devem ser uma minoria.  Assim, nesse simples artigo o autor não fala que o desempenho considerando-se o risco dos fundos ativos será inferior (o autor nada fala de seu famoso índice de retorno por variabilidade ou “Índice de Sharpe”) e nem que seria possível vencer o mercado de forma persistente escolhendo o melhor gestor (ou sendo o melhor gestor). Mas, em termos de retornos médios, o raciocínio faz todo sentido.

John Bogle, fundador da Vanguard, inventor dos fundos indexados, usa esse argumento de Sharpe como defesa da indexação. Conforme Bogle escreveu em 2004, apesar de ele ser da opinião de que mercados são eficientes, a indexação e as ideias de Sharpe expostas no artigo independem da HME, sendo necessário apenas o que ele chamaria de CMH (Cost Matters Hypothesis). Basta que haja pesadas despesas na intermediação financeira (estimada por Bogle em US$ 250 bilhões quando de 2004) para que a indexação de baixo custo se mostre uma ideia bastante sensata.

Mensais: Brasil (jan/12)

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; 41,29%; 11,13%; -5,26%
IBX 50; 38,94%; 9,12%; -2,68%
IBX; 44,64%; 7,92%; -0,91%
ISE; 49,82%; 5,95%; 3,19%
ITEL; 64,68%; -0,60%; 7,10%
IEE; 131,95%; -0,23%; 18,33%
INDX; 42,14%; 6,40%; -0,94%
Imobiliário; -; 11,75%; -8,42%
Consumo; 78,62%; 4,73%; 16,26%
IFNC; -; 5,88%; 7,09%
IVBX2; 32,04%; 7,19%; 6,25%
Mid Large Cap; -; 7,87%; -0,11%
IGC; 35,41%; 7,35%; -1,01%
ITAG; 30,95%; 6,36%; 1,04%
Small Cap; -; 8,25%; -1,52%

Comparações
Indicador; Desvio-padrão; Correlação IBOV; Retorno 60 meses; Retorno 12 meses
IBOV; 7,05%; 100%; 41,29%; -5,26%
Ouro; 6,06%; -20,89%; 112,92%; 28,67%
Dólar; 5,11%; -68,62%; -18,18%; 3,89%

Ibovespa x CDI
Janela; IBOV- CDI
12 meses; -15,09%
5 anos; -3,49%
10 anos; 2,38%

Ibovespa:
Maiores altas (2012):
HGTX3: 29,39%
MRVE3: 25,70%
HYPE3: 24,94%
BISA3: 24,04%
MMXM3: 23,09%

Altas:54/70

Maiores altas (12 meses)
CIEL3: 80,02%
HGTX3: 66,90%
RDCD3: 64,53%
CRUZ3: 51,26%
KLBN4: 48,63%

Altas: 30/70

Maiores baixas (2012)
TNLP3: -7,22%
MRFG3: -6,09%
VIVT4: -5,23%
BRFS3: -5,00%
AMBV4: -4,90%

Maiores Baixas (12 meses)
BTOW3: -62,65%
VAGR3: -60,44%
GFSA3: -52,14%
GOLL4: -49,07%
HYPE3: -46,16%

Amostra de 186 ações:
Maiores altas em 5 anos
TELB4: 3.172,07%
HGTX3: 2.733,23%
MEND5: 642,12%
BMTO4: 503,70%
ODPV3: 314,94%

Maiores baixas 5 anos
KEPL3: -96,32%
VAGR3: -95,86%
LUPA3: -88,03%
IENG5: -85,07%
BTOW3: -83,44%

Maiores sequências (179 ações)
Alta: UGPA3 (11 meses)
Baixa: LIXC4 e PMET6 (5 meses)

Datas
01/02: 111 anos de fundação da Metalúrgica Gerdau
01/02: 5 anos da IPO da Tecnisa
06/02: 20 anos de fundação da Viver (VIVR3)
07/02: 5 anos da IPO da Iguatemi
09/02: 50 anos de fundação do Consórcio Alfa
09/02: 30 anos de listagem da Weg
12/02: 5 anos da IPO da Sâo Martinho
14/02: 35 anos de fundação da Fosfértil (atual Vale Fertilizantes)
20/02: 74 anos de fundação do Banco Bic
27/02: 45 anos de fundação da Botucatu Têxtil

Fontes:
Bovespa.com.br
Economatica
Infomoney

Mensais: IPOs (jan/12)

Serão consideradas as ofertas:
* Ocorridas a menos de 5 anos
* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais
* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.
* As ofertas dos últimos 12 meses foram desconsideradas por serem muito recentes

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Ação; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
MPLU3; 3,48%; -0,44%; 3,92%
RNEW11; 3,69%; -0,05%; 3,75%
LLIS3; 3,53%; -0,03%; 3,55%
CTIP3; 2,92%; 0,18%; 2,74%
MILS3; 2,15%; -0,45%; 2,60%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Ação; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
MILK1; -9,77%; -0,07%; -9,70%
AGEN11; -8,10%; 0,02%; -8,12%
VIVR3; -3,88%; 0,35%; -4,23%
HRTP3; -4,85%; -0,65%; -4,20%
OSXB; -4,52%; -0,41%; -4,11%

34/84 ações estão com ganhos relativos (40,48%)

42/84 ações estão com ganhos absolutos (50,00%)

Mensais: Índices Internacionais (jan/12)

Maiores altas (mês)
Chipre: 28,92%
Egito: 28,32%
Grécia: 16,99%
Rússia: 14,14%
Argentina: 13,18%

Ibovespa: 11º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 74/102

Maiores altas (ano)
Igual maiores altas (mês)

Maiores altas (12 meses)
Panamá: 30,07%
Irã: 23,42%
Jamaica: 20,44%
Filipinas: 20,13%
Indonésia: 15,62%

Ibovespa: 33º Lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 23/102

Maiores altas (12 meses, em dólar)
Panamá: 30,07%
Filipinas: 24,37%
Jamaica: 18,92%
Indonésia: 16,26%
Tailândia: 12,58%

Essa é a provável lista das cinco maiores altas. Verifico o rendimento em dólar apenas das maiores altas até que a maior alta em dólar seja superior ao rendimento nominal do próximo da lista.

A Venezuela fica fora das listas por conta de seu câmbio artificialmente fixo (ver aqui). Suspeito que o Irã tenha problema parecido (câmbio artificial e falta de dólares), mas não tenho como confirmar isso.

Ibovespa em dólar: -27,26%

Maiores altas (Dez/07)
Paquistão: 332,47%
Irã: 166,14%
Sri Lanka: 124,08%
Mongólia: 96,41%
Tunísia: 79,63%

Ibovespa: 23ª maior alta
Altas: 22/89

Maiores baixas (mês)
Bangladesh: -20,99%
Mongólia: -7,89%
Sri Lanka: -6,26%
Jamaica: -5,04%
Jordânia: -5,04%

Maiores baixas (ano)
Igual maiores baixas (mês)

Maiores baixas (12 meses)
Chipre: -66,21%
Bangladesh: -49,89%
Ucrânia: -46,66%
Grécia: -43,70%
Montenegro: -38,11%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -89,51%
Grécia: -84,63%
Bulgária: -81,74%
Bermudas: -79,29%
Sérvia: -78,43%

Maiores sequências:
Altas: Panamá (15 meses)
Baixas: Portugal (11 meses)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 5,42%
Brasil: 7,05%
Rússia: 11,62%
Índia: 8,67%
China: 10,00%

Fontes:
Bloomberg
Sites das bolsas de valores
Yahoo Finance

A bolsa do Zimbábue está fora do ar, logo, não consegui os dados desse mês também.