O custo da gestão ativa

(The cost of active investing)

Kenneth R. French.

Journal of Finance. Volume 63. Ed. 4. 2008

Nesse artigo, o autor tenta calcular o custo financeiro da gestão ativa em relação ao valor de mercado das ações. Trata-se de uma estimativa dos custos incorridos pelos investidores subtraindo-se os custos que existiriam caso todos os investidores praticassem a gestão passiva. O estudo é feito nos Estados Unidos com dados do período entre 1980 e 2006 (algumas estatísticas incluem 2007).

O autor começa com estatísticas descritivas sobre a participação de cada tipo de investidor do valor total das ações. A participação direta dos investidores pessoa física cai de 47,9% para 21,5%, enquanto que a de fundos abertos sobe de 4,6% para 32,4%. Segundo os autores, essa não é uma mudança negativa, tendo em vista que investidores pessoa física são pouco diversificados e que são “confiável fonte de ganhos” para outros tipos de investidores, talvez por serem mais propensos a vieses comportamentais.

O custo dos investidores pessoa física é apenas o custo de transação, não sendo incluídas outras despesas como o tempo gasto no gerenciamento de carteiras ou o gasto com busca por informações. Para ações recebidas como forma de remuneração, assume-se que não há custos. Para fundos, o autor utiliza o relatório das próprias instituições, que divulgam a razão de despesas em relação ao patrimônio e a taxa de carregamento. O total das despesas cai de 215 pontos base para apenas 100, basicamente a quase extinção da taxa de carregamento (de 149 pontos em 1980 para apenas 15 em 2006). Essa redução provavelmente se dá com a competição com fundos passivos e ETFs (que, em sua maioria, são passivos).

Os próximos são os investidores institucionais, como fundos de pensão e outras fundações. O padrão é parecido com aquele observado para fundos de investimento, com os custos caindo e a participação da gestão ativa subindo. Com os dados é possível analisar os custos da gestão passiva e ativa, mas apenas para instituições que oferecem planos de benefício definido e entre 1991 e 2006. Os custos em ambos caíram, mas indo de 40 pontos base para 36 no caso da gestão ativa e de 7,9 para 2,9 para a gestão passiva. Em seguida, são analisados os hedge funds, o que não é tão simples pela baixa transparência desses fundos e pela grande heterogeneidade. As estimativas do autor levando em conta apenas as taxas cobradas é de 4,26% (426 pontos base) para o período 1996-2007. É mais difícil analisar se as taxas caíram ou subiram porque a taxa de desempenho é uma grande parcela do total e varia muito com o mercado.

Por fim, é estimado o custo de transação que estava ausente nos dados anteriores. Esse custo é subestimado, já que gastos com juros em contas margem não está presente na base de dados utilizada pelo autor e poucas corretoras oferecem essa informação diretamente. Primeiro, o autor analisa o giro das ações e corrobora os resultados obtidos por Griffin et. al. (2007).

O interessante desse gráfico é mostrar como o giro despenca com a crise de 1929, chegando a ficar abaixo de 20% em 1938. Hoje em dia, está em 215%, o que significa que cada ação em circulação troca de mãos mais de duas vezes por ano em média. Esse número aumenta para 284% se forem incluídos os ETFs. Os custos de transação considerando-se o volume cai de 146 pontos base em 1980 para 11 pontos em 2006. O custo total até sobe no período, mas caiu entre o topo em 2000 (50,7 bilhões) para 32,1 bilhões.

Note-se que a queda nos custos observada em várias das estatísticas fornecidas não significa que o custo da gestão ativa caiu, já que reflete o custo tanto da gestão passiva quanto da ativa e um dos motivos da queda pode se dar pelo maior papel da gestão passiva (conforme também foi visto nas estatísticas anteriores). O primeiro passo é somar os custos e verificar quanto eles representam em relação ao valor de mercado das ações. Somando todos os custos analisados, há uma queda indo de 82 pontos base em 1980 para 75 em 2006 com média de 79 pontos base em relação ao valor de mercado das ações. Ou seja, os investidores gastaram por volta de 0,79% do patrimônio investido em ações em custos. Um elemento da queda é a redução nos custos de transação, que é contrabalanceada pelo aumento nos custos pelos fundos já que, apesar de terem reduzido suas despesas, aumentaram a sua participação de mercado. Hedge funds, apesar de representarem pouco do mercado (2,2% em 2006), representam 17% dos custos segundo a análise do autor. O custo desses investidores e seus menos de US$ 500 bilhões em gestão é equivalente ao gasto do resto do mercado para US$ 6,18 trilhões (em 2006, a capitalização do mercado era de US$ 15 trilhões).

O segundo passo é calcular o custo caso todos seguissem estratégias passivas. Para fundos, o autor usa a maior razão de despesas da família “Vanguard Total Stock Market Index Fund Investor Shares”. Como o primeiro fundo dessa família foi criado em 1992, é utilizado a razão desse ano para os anteriores. A base para os investidores institucionais é o custo de gestão passiva dos planos de Benefício Definido, controlando-se pelas diferenças com os outros investidores institucionais. Os hedge funds são abolidos e seus investimentos distribuídos igualmente entre participação direta, fundos e investidores institucionais. Por fim, o giro de ações é definido em 10% ao ano. O custo nessas estimativas vai de 18 pontos base no começo do período para 8,9 em 2006 caso todos os investidores seguissem estratégias passivas. Dessa forma, o custo da gestão passiva é estimado em 67 pontos base em média. O custo é estável no tempo, variando entre 61 e 74 pontos base na maior parte do tempo. Em valores monetários, isso significa mais de US$ 100 bilhões em 2006, US$ 330 per capita.

Supondo que os investidores continuem gastando esse valor e assumindo retorno real de 6,7% a.a., o custo capitalizado da gestão ativa é de 10% do valor de mercado atual. Como talvez o retorno real seja até inferior a isso (6,7% é conveniente para ser utilizado junto com 67 pontos base) e como o custo vai aumentar junto com a capitalização de mercado, 10% é uma estimativa bastante conservadora.

Por fim, o autor discute uma premissa fundamental nessas análises, que é a suposição de que não há transferência de riqueza dos investidores passivos para os investidores ativos e que o desempenho daqueles é o retorno de mercado subtraído dos custos de administração. Analisando fundos passivos da Vanguard e da Fidelity, considerando as despesas, o caixa e receitas com empréstimo de ativos, o autor chega à conclusão de que os fundos passivos possuem retornos muito próximos ao esperado, indicando que a premissa é válida e que os investidores aumentariam seus retornos em média em 67 pontos base trocando de estratégia.

Essas estimativas estão em linha com o que Sharpe e Bogle escreveram anteriormente. Juntando todas essas ideias, o mais sensato é se preocupar menos com a busca pelo Graal do retorno superior e aceitar os retornos de mercado mesmo, alocando uma porcentagem do patrimônio em ações de acordo com a disposição a correr riscos. Custa menos, é mais fácil e bastante eficaz.

Curiosidade: Na lista de agradecimentos, consta “Bernie” Madoff.