Determinantes de retornos durante a crise

(The Determinants of Stock Returns in the October 9, 2007–March 9, 2009 Bear Market)

Jia Wang, Gulser Meric, Zugang Liu e Ilhan Meric

Journal of Investing. Volume 20. Nº 3. 2011

O artigo examina os retornos das ações negociadas nos Estados Unidos durante um mercado de baixa (09/10/2007 até 19/09/2008) e durante o crash de 2008 (19/09/2008 até 09/03/2009). Os autores utilizam fatores de modelos de precificação de ativos (beta do CAPM, tamanho e P/VPA) e outras variáveis para testar algumas hipóteses específicas do artigo. Como o que se estuda são os retornos dos ativos, que foram negativos durante o período de análise, os coeficientes negativos para uma variável indicam que as ações “com mais” dessa variável caíram mais e coeficientes positivos que caíram menos.

Começando pelos fatores de outros modelos, há uma relação negativa entre o beta e os retornos nesse período. Note-se que o beta não é utilizado como no CAPM (o beta aqui é a variável independente, não o coeficiente) e o coeficiente negativo indica que as ações com maior beta foram as que mais caíram, em linha com o CAPM. O coeficiente do tamanho da empresa (logaritmo do valor de mercado) é positivo, indicando que as ações de empresas maiores caíram menos (e as menores caíram mais). Se empresas menores costumam ter retornos maiores na maioria das vezes, é natural que em mercados em queda sofram mais. Quanto ao P/VPA, o coeficiente é negativo no mercado em queda, mas positivo no crash. Em geral, ações com menor P/VPA têm melhor desempenho do que as que tem um índice maior (chamam isso de value premium). Nessa análise, ações com maior P/VPA caíram mais no mercado em queda, mas caíram menos no crash. A explicação dos autores é que esses resultados confirmam um estudo anterior (Petkova e Zhang (2005)), que constatou que ações com menor P/VPA (value stocks) são mais arriscadas em mercados em baixa quando o prêmio por risco é maior. O P/VPA, para fins de análise de retorno de ações, é, por assim dizer, um embutido, possível aproximação de vários fatores (risco da empresa ter dificuldades financeiras, iliquidez das ações, viés comportamental etc.) ao mesmo tempo, de forma que é difícil interpretar esses resultados. O último fator é a volatilidade, definida como o desvio-padrão diário dos retornos, os resultados indicando que as ações mais voláteis caíram mais nos dois períodos (em linha com a referência dos autores).

O ponto principal do artigo é a análise sobre se o risco de falência e de insolvência influenciam os retornos. A primeira medida de falência é o escore desenvolvido em Ohlson (1980), o coeficiente sendo negativo nos dois períodos, mas mais negativo e mais significativo no crash. Outro indicador de risco de falência é o endividamento (Dívida/Ativos), o coeficiente também sendo negativo nos dois períodos e mais significativo no crash. Os autores incluem o retorno sobre ativos (ROA) como medida de risco de falência. Essa variável tem coeficiente positivo, mas só é significativa em uma das análises em que foi incluída. Com isso, é possível concluir que em mercados em queda ou em crash as empresas em pior situação financeira sofrem mais, possivelmente porque terão mais dificuldade de conseguir crédito para continuar funcionando.

A solvência é medida de duas formas. A primeira é a razão entre Caixa e Equivalentes e Ativo Total, o coeficiente sendo negativo no primeiro período e segundo durante o crash. Essa análise é parecida com a do trade-off entre liquidez e rentabilidade. Ter dinheiro em caixa confere maior segurança para a empresa, pessoa ou governo, embora essa relação deva ser analisada com cuidado (ver aqui), mas caixa tem rentabilidade nula e “equivalentes de caixa” (títulos de curto prazo e baixo risco de crédito) possuem menor rentabilidade do que teriam se aplicados de outra forma (nas operações da empresa, por exemplo). Há ainda o problema de agência relacionado com o excesso de caixa, o dinheiro podendo vir a ser mau utilizado no futuro pela administração. Isso poderia explicar retornos mais negativos para as empresas com mais caixa. Durante o crash, o caixa passa a ser mais rei do que nunca e as empresas com mais caixa sofrem menos com a grave crise. A segunda medida, utilizada em separado da primeira, é a relação Passivo Circulante/Ativo Circulante (o inverso da Liquidez Circulante), o coeficiente sendo negativo e significativo apenas no segundo período. Isso reforça o que as outras variáveis mostraram, que empresas menos propensas a terem problemas em honrarem seus compromissos sofrendo menos com a crise e as em pior situação financeira sofrendo mais.

Em resumo, o artigo confirma resultados de outras pesquisas referente a testes sobre modelos de precificação de ativos e constatou que empresas em pior situação financeira sofrem com mercados em baixa, a situação sendo mais grave durante um crash como o de setembro de 2008.

Há um estudo, que ainda não li, sobre o mesmo tema para o mercado brasileiro em uma tese de doutorado.