domingo, 31 de outubro de 2010

Conexões Políticas II

Texto com temática semelhante ao de outro sobre conexões políticas, abordando o efeito nos resultados das empresas conectadas.

Operações de salvamento
Faccio et. al. (2006) analisaram a relação entre conexões políticas e operações de resgate do governo (os famigerados bailouts). O estudo abrangeu o período entre 1997 e 2002 e incluiu 35 países. Uma empresa é considerada diretamente conectada quando tinha no começo de 1997 quando um dos principais executivos ou maiores acionistas da empresa são ou chefes de estado ou membros do parlamento. Outras conexões indiretas ocorrem quando as figuras mencionadas acima possuem um parente no poder, foram descritas pela imprensa como tendo amizades com os políticos ou nos casos citados em estudos anteriores. São 450 empresas conectadas e para cada uma foi escolhida uma empresa semelhante que esteja na mesma indústria e tenha tamanho semelhante. Dessas empresas, 71 foram resgatadas, 51 destas são conectadas politicamente e as demais não. Considerando apenas as empresas conectadas, ocorreram 37 resgates de empresas em países que receberam ajuda do FMI ou do Banco Mundial e 14 em outros países.

Análises multivariadas confirmam que há uma relação entre a probabilidade da firma receber resgate e o fato de ser conectada politicamente. A relação com o país ter recebido ajuda dos organismos internacionais também é confirmada. Há ainda relação positiva também com o tamanho da empresa (na maioria das análises), com a alavancagem e o desvio padrão do retorno das ações, e relação negativa com o colateral da dívida e o Retorno sobre Ativos. Ou seja, empresas mais arriscadas têm mais chance de serem resgatadas, justamente porque a chance de precisarem ser resgatadas é maior. Isso pode explicar porque empresas conectadas são maiores e mais alavancadas do que as nas não conectadas. Não há relação significativa entre ajuda governamental e corrupção, mas há relação negativa com o PIB per capita (quanto menor o PIB per capita, maior a chance de resgate). Empresas pertencentes ao governo não têm maior chance de serem ou de precisarem ser resgatadas, mas empresas recém privatizadas sim.

Em outra análise, os autores examinam a eficiência econômica das empresas que receberam ajuda do governo, antes e depois desse evento. Em uma janela dois anos antes e dois anos depois do resgate, o Retorno sobre Ativos (ROA) das empresas conectadas que receberam ajuda é menor do que o de empresas não conectadas que não receberam ajuda, diferença que cresce no ano de resgate e nos anos posteriores. Padrão semelhante ocorre com a alavancagem, maior para empresas conectadas que foram resgatadas do que para as empresas não conectadas e não resgatadas. Após o resgate, a alavancagem inclusive continua a aumentar para as empresas conectadas, enquanto que cai para as não conectadas. Uma possível explicação para o fato das empresas conectadas serem mais alavancadas é que os emprestadores de crédito assumem que exista uma garantia implícita por parte do governo, algo que se acentua quando o governo mostra que isso existe ao resgatar a empresa. Com isso, os padrões de aceitação de crédito e possivelmente o custo da dívida são reduzidos e as empresas se mostram mais propensas a se endividarem.

Operações de resgate, em geral, são ineficiente economicamente. Se uma empresa tem potencial para ser lucrativa, outras alternativas como ser adquirida ou receber capital de acionistas seriam melhores do que utilizar dinheiro dos impostos para salvar a empresa. Se a empresa não tiver um grande potencial, fruto de maus investimentos, possivelmente, essa empresa não deveria ser salva e é um desperdício para a economia que o governo faça o resgate. Isso fica pior considerando-se que as empresas conectadas têm mais chance de serem resgatadas e que essas empresas têm desempenho pior. Os autores concluem que, na medida em que prejudicam os mercados de capitais na alocação de recursos, os resgates governamentais podem influenciar negativamente o crescimento econômico, à parte questões sobre transparência e igualdade.

Conexões políticas como um investimento

Conexões políticas aumentam o valor das ações e aumentam a probabilidade de resgates governamentais. E quanto à atividade das empresas? É o que Cingano e Pinotti (2009) analisam a questão em empresas italianas no período 1985-1997. Duas hipóteses iniciais são feitas: a primeira que as conexões podem diminuir a burocracia, o que teria um efeito positivo no bem-estar social; a segunda que as conexões acabam por desviar recursos que seriam melhor utilizados em outro lugar para beneficiar as empresas com que estão conectados.
Os resultados das análises apontam para a segunda hipótese. Considerando-se apenas as conexões com políticos que ganham a eleição, um ano a mais que a empresa mantém a conexão política aumenta em 3,2% as receitas do período todo. Esse aumento é maior em setores mais dependentes do governo (maior parcela das vendas vai para o governo), em regiões do país com gastos públicos maiores e em regiões mais corruptas. O efeito se dá por conta do mercado doméstico, e não por aumento nas exportações (onde os políticos teriam pouco poder de influência). Quanto à participação de mercado, aumentar em um desvio padrão o tempo em que a empresa fica conectada a um político aumenta em 17% a participação. Não há efeitos da conexão política com a produtividade das empresas.

O EBITDA das empresas conectadas é 5% maior e o ROA é 0,7 pontos maior. Esse último resultado não entra em contradição com o do artigo anterior, já que o artigo de Faccio et. al. (2006) analisa um grupo específico (empresas que precisaram ser resgatadas) que possui menor ROA.

Se capitalismo, na concepção de Ludwig Von Mises e Ayn Rand, baseia-se na liberdade econômica e na proteção dos direitos individuais, e se a função do estado deveria ser o de proteção de direitos individuais (que não envolve em si aumentar o retorno das ações, resgatar empresas ou aumentar as vendas das empresas), esses textos sobre conexões políticas indicam que algo está errado.

quarta-feira, 27 de outubro de 2010

Valor do dinheiro no tempo e cartão de crédito

Escrevi no blog do Investeducar sobre cartões de crédito, citando apenas rapidamente o benefício em termos de recebimento de juros por conta do cartão de crédito, com o dinheiro que seria usado para comprar à vista podendo ser aplicado e render juros até o pagamento da fatura. Essa é uma vantagem pouquíssimo discutida (só conheço um outro texto na internet que trata disso) desse meio de pagamento e eu pretendo explorar um pouco esse assunto. Na planilha, fiz um exemplo hipotético (comentarei a pasta “1 cartão”).

Esse exemplo utiliza apenas dias úteis e, para ajustar, as semanas são de 5 dias (ou seja, os feriados foram removidos), meses de 4 semanas, anos de 240 dias. O horizonte de análise será de 245 dias. Uma pessoa gasta $ 50 todos os dias (o triplo no último dia da semana, que conta sexta e fim de semana) e gasta $ 17.400 no total. Há duas opções: realizar os gastos à vista ou pagar no cartão com fatura em 25 dias (algo próximo dos 40 dias corridos nesse exemplo). A pessoa recebeu o salário na data 0, tendo $ 1.400 para gastar e em condições de decidir por qualquer uma das duas opções. O dinheiro não gasto é aplicado à 0,6% a.m. com rentabilidade diária.

A melhor maneira de comparar as duas alternativas é por meio do valor presente. Aquela que tiver o menor valor presente (já que se trata de desembolsos) é a preferível, já que indica um menor custo para a pessoa.

O valor presente de fluxos de $50 a cada quatro dias e de $ 150 no quinto, em um padrão que se repete 49 vezes, é de $ 16.531,39. Uma maneira de interpretar esse valor é que se a pessoa tivesse essa quantia na data 0 e não recebesse nenhum fluxo de caixa poderia arcar com os seus gastos, aplicando o dinheiro não gasto, ficando com 0 no final do período.

A alternativa com cartão de crédito concentra 20 dias de gastos em um único fluxo de caixa na data 25, números análogos aos até 40 dias corridos para pagar com fechamento da fatura 10 dias corridos antes. Logo, há 12 pagamentos de $ 1.400 a cada 25 dias. No final do período (última semana), os últimos gastos são pagos à vista, já que seriam pagos no cartão em uma data que extrapola o limite estabelecido na análise (245 dias). O valor presente dessa série é de $ 16.464,00. A interpretação é a mesma dada acima: quem tivesse essa quantia e fizesse seus gastos apenas no cartão, poderia realizar os gastos projetados que teria saldo zero ao final do período. E o valor presente da alternativa com cartão de crédito é inferior à do pagamento à vista, indicando ser necessário ter menos dinheiro na segunda alternativa. A diferença dos valores presentes é de $ 67,40; é como se a pessoa ganhasse esse valor apenas por ter optado por utilizar o cartão ao invés de pagar à vista.

Existem custos para se ter cartão na forma de anuidades e seguros. Para calcular se vale a pena levando em conta apenas o benefício do valor do dinheiro no tempo, é necessário comparar o ganho com os custos. Geralmente, os custos são mensais e pagos junto com a fatura. Assim, pode-se calcular o benefício anual na periodicidade mensal, resultando em R$ 5,85 por mês. Se os custos com cartão de crédito forem inferiores a $ 5,85, vale a pena ter um cartão levando em conta apenas o benefício do valor do dinheiro no tempo contra apenas o custo de anuidade (transformadas em mensalidades) e seguros mensais. Ou seja, desconsidera-se os outros custos (possibilidade de ter que entrar no crédito rotativo, por exemplo) e os outros benefícios (programas de fidelidade, por exemplo).

Utilizar mais de um cartão aumenta o benefício, já que os desembolsos podem ser postergados mais um pouco. Com os outros dados permanecendo os mesmos, a diferença de valores presentes é de $ 90,03, com custos máximos de aproximadamente $ 7,53. O benefício aumenta com o uso de dois cartões de crédito, porém, o acréscimo de custos pode ser superior. Se antes a pessoa poderia pagar $ 5,85 em custos, agora só poderá pagar mais ou menos $ 3,76 por cartão (a conta não é exata). Indo ao extremo de utilizar 25 cartões, o benefício aumenta para $ 112,15, com parcela de mais ou menos $ 9,71. Utilizar tantos cartões não compensaria, por conta dos custos. Claro que a pessoa poderia obter alguma isenção de anuidades (melhor seria se tivesse gastos maiores para conseguir isso) e decidisse não pagar seguros, mas utilizar 25 cartões deixaria de simplificar e passaria a atrapalhar a vida da pessoa.

Existem diversos outros casos na planilha, incluindo a possibilidade de parcelamento, que aumenta o benefício ainda mais. O leitor poderá consultar a planilha para ver esses outros casos (deixei o máximo educativo o arquivo). Pode também simular os resultados com outros dados, podendo aumentar os gastos diários (o resultado seria aumentar os benefícios do cartão).

A conclusão é que ignora-se um benefício importante na análise do custo e benefício dos cartões de créditos, que é o valor do tempo no dinheiro. Isso se aplica mais diretamente para os casos da pessoa poder optar entre pagar à vista ou usar o cartão, que tenha dinheiro em caixa e deixe o dinheiro rendendo até ser gasto no pagamento da fatura. Mesmo que não seja esse o caso, há um benefício (não facilmente quantificável) de gastar hoje e pagar amanhã, ou seja, o valor do dinheiro no tempo continua a se aplicar nesse caso. Isso tudo requer, naturalmente, que o dinheiro não gasto nos pagamentos à vista fique aplicado, e não gasto em outro lugar, sob o risco de não haver fundos para pagar a fatura, entrar no crédito rotativo e eliminar qualquer ganho que poderia haver.

Uma situação mais vantajosa é quando há desconto por pagamento à vista, que geralmente supera qualquer taxa de aplicação sem risco que a pessoa possa ter. Porém, mesmo isso não invalidaria os argumentos aqui apresentados, já que pela lei brasileira pagamento com cartão de crédito é considerado pagamento à vista, por mais absurdo que isso seja pela lei econômica (pagamento à vista é efetuado hoje e com cartão não é efetuado hoje, logo, não é à vista). Mas isso é tema para outro(s) texto(s).

Observações de matemática financeira:
É possível calcular o valor presente dos pagamentos à vista com a HP 12 C. Não é possível utilizar 245 fluxos de caixa na calculadora, mas é possível transformar a série não uniforme em uma série uniforme. Os cinco primeiros fluxos de caixa podem ser transformados em um único fluxo na data 5, levando a valor futuro os quatro primeiros fluxos e somando com o quinto. Isso resulta em uma série uniforme de fluxos de $ 350,15. Basta trazer a valor presente uma série com 49 desses fluxos à taxa semanal, chegando no mesmo resultado.

O mesmo pode ser feito para o cartão de crédito, utilizando prestações mensais. Basta trazer $ 1.400 que está na data 25 para a data 20 e calcular 12 prestações dessas e depois somar o valor presente dos últimos fluxos de caixa. Um pouco mais complicado, mas possível na HP 12 C. Com mais cartões, fica um pouco mais trabalhoso, mas ainda possível de se calcular.

Para transformar o benefício anual na forma de diferença de valores presentes em benefício mensal, basta utilizar a função PGTO da HP 12C ou PMT do Excel. O valor presente é a diferença dos valores presentes (R$ 67,40), a taxa é mensal e o número de parcelas é 12. O resultado é R$ 5,84. Para ser perfeccionista, vendo que isso é o valor presente de parcelas pagas na data 20, não 25, pode levar a valor futuro por cinco dias e chegar em $ 5,85.

quinta-feira, 21 de outubro de 2010

3 das 23 coisas que não contam sobre o capitalismo


(Não estou recomendando esse livro, mas quem quiser comprá-lo tem o link acima. Quem preferir o ebook, pode comprar aqui).
23 things they don’t tell you about capitalism)
Ha-Joon Chang
Penguin Books. 2010
Esse livro lista 23 coisas que os defensores do capitalismo não falam sobre o sistema que defendem. Não li o livro todo e fui direto a dois pontos que já foram tratados aqui.

Coisa 2: Empresas não deveriam ser gerenciadas pelo interesse de seus donosNão há muita “coisa” de nova nessa coisa. É a mera repetição de maus entendidos e raciocínios duvidosos.

Na contra argumentação que se segue à argumentação “capitalista” o autor diz que a melhor maneira de maximizar valor é pensar apenas no curto prazo, maximizando lucros de curto pazo em detrimento dos investimentos de longo prazo e maximizando o dividendo sobre o lucro diminuindo a parcela dos lucros reinvestidos, o que reduziria o potencial de crescimento da empresa. A resposta ao economista coreano é: 좀 모자라는. Já tratei dessas duas questões aqui, tanto a do foco no curto prazo (que não maximiza o valor da empresa) quanto a de tentar aumentar o valor da empresa distribuindo mais dividendos.

Ainda nessa contra argumentação, o autor aceita que o acionista é o que corre mais riscos por não ter garantias de rentabilidade, mas argumenta que também é o mais móvel dos stakeholders (supondo que acionista seja stakeholder da própria empresa deles), logo, não é tão arriscado assim. O motivo dessa mobilidade é que os acionistas podem vender as suas ações a qualquer momento, enquanto que outras partes interessadas não podem mudar de posições tão rapidamente (um empregado não consegue trocar de emprego com a mesma facilidade e um consumidor pode não conseguir mudar de fornecedor tão rapidamente). Alta liquidez reduz o risco (ou melhor: não tem os problemas da baixa liquidez), mas não elimina o risco. O funcionário ou o cliente pode mudar de empresa e o fará se esperar que isso seja mais vantajoso. O acionista pode fazer o mesmo, mas nem sempre conseguirá ter algum ganho no seu investimento anterior. Algo análogo pode ser dito para os funcionários (que poderiam receber salários maiores em outras empresas) ou para os clientes (que poderiam ter comprado um produto que gerou um benefício inferior ao seu preço), mas isso está mais ao controle deles do que está para os acionistas/investidores.

No restante do capítulo, o autor mostra como Karl Marx foi um defensor da empresa de responsabilidade limitada e de capital disperso (seria mais fácil a transição para o socialismo quando os donos do capital não controlam diretamente a empresa) e mostra como a situação ficou pior desde 1980 quando o valor ao acionista entrou em voga. Nesse último ponto, o Chang repete a falácia do autor de outro artigo (aqui comentado) de atribuir tudo que há de mal a um dentre bilhões de fatos ocorridos em um período. Piora na igualdade de renda, diminuição dos investimentos como parcela do PIB, aumento nos lucros como parcela da renda nacional e outros fatos podem ter (e têm) uma porção de outras explicações além da adoção de uma prática (supostamente) majoritária entre os presidentes das empresas.

Ainda segundo o autor, as empresas aumentam lucros reduzindo o investimento. Independente do que se pense sobre o objetivo das empresas, isso não é verdade. Investimento não é custo, não reduz lucro. O único impacto negativo no lucro é a depreciação, uma parcela dos investimentos que é contabilizada como custo trimestralmente. Investimento impacta negativamente os fluxos de caixa (dividendos ou recompra de ações) e depreciação não impacta o fluxo de caixa. O argumento poderia ser corrigido ao dizer que seria possível aumentar o valor da empresa pagando dividendos ao máximo. Porém, a argumentação continua incorreta. Se a empresa tem projetos de investimento com VPL positivo, investir ao invés de distribuir dividendos aumenta o valor, e deixar de fazer isso é, no mínimo, deixar passar boas oportunidades de aumentar o valor da empresa.

O autor escreve que a GM poderia ter se salvado da concordata se, ao invés de recomprar ações, tivesse mantido esse dinheiro no banco. Essa é uma possibilidade, e existem infinitas outras maneiras de ter evitado os problemas da GM que não são relacionadas com a política de dividendos.

Outra das falácias recorrentes que o autor repete é, ao final da exposição sobre os supostos efeitos que a busca por valor ocasiona, dizer que isso é ruim para a empresa no longo prazo. A novidade é questionar: se é ruim para a empresa, é ruim para os acionistas? O autor argumenta que não, pois os acionistas têm mobilidade e podem se desfazer das ações quando desejarem. Primeiro, nada garantem que o farão com lucro (quando uma empresa vai à falência ou perde grande parte de seu valor, um monte de acionistas perde dinheiro por não terem usado a sua mobilidade). Segundo, alguns acionistas podem ter grande parcela da empresa e se interessariam mais pelo futuro da empresa, o que mudaria o problema do foco para o acionista para os problemas da estrutura acionária dispersa que não levaria a empresa a pensar no longo prazo (hipótese a se verificar). O autor chega a argumentar que é uma boa idéia ter ações com direitos diferenciados para que a família fundadora mantenha o controle da empresa e se preocupe com o longo prazo (entende-se como uma boa prática a existência de uma única classe de ações, prática chave do Novo Mercado brasileiro). Terceiro, ignora como o valor da empresa é formado, através do desconto dos fluxos de caixa futuros. Quarto, ignora que investidores ativistas podem adquirir o controle de uma empresa que julguem abaixo de seu potencial e tentar lucrar com o ganho de valor que melhores práticas podem trazer.

Para encerrar triunfalmente, o autor cita Jack Welch e sua famosa “essa é provavelmente a idéia mais idiota do mundo” ao Financial Times. Essa fala foi mal interpretada e mal colocada na reportagem do FT, como eu já apontei e como Welch se explicou em entrevista à Business Week.

Coisa 22: Mercados financeiros precisam ser menos, e não mais eficientesO autor trata dos efeitos deletérios da inovação financeira e do aumento do setor financeiro na economia. O primeiro ponto da argumentação é citar os exemplos da Islândia, Irlanda, países do leste europeu e Dubai que tiveram problemas bancários nos últimos anos. O culpado por esses problemas seria a desregulação financeira. Comentei um artigo que mostrava os benefícios da desregulação financeira, porém a situação não é análoga com a desses países, ficando apenas o registro que desregulação teve efeitos positivos em um caso específico (fim das limitações de agências interestaduais).

Outro ponto da argumentação é dizer que os derivativos sobre hipotecas foram uma das principais causas da crise. Outro artigo que eu comentei tratou disso. Alguns desses instrumentos foram mal utilizados e outros mal projetados, mas a causa principal foi a intervenção governamental no mercado imobiliário, com os derivativos sendo uma causa auxiliar. (O site do Instituto Mises Brasil possui diversos artigos sobre isso reunidos neste link).

O ponto principal da argumentação é que a alta liquidez do capital financeiro (em contraposição com a baixa liquidez do capital físico) é que provocou essas crises e que provoca outros problemas como o sub-investimento. Na minha opinião, a liquidez não cria crises, apenas as revela. Quanto ao sub-investimento, não há porque abandonar projetos rentáveis, apesar de serem de longo prazo, por aplicações menos rentáveis, mas de curto prazo, como sugere o autor, conforme minha argumentação anterior. Os remédios propostos por Chang são igualmente duvidosos: taxas sobre transações financeiras (ver opinião de Aswath Damodaran sobre isso), controlar as tentativas de tomada de controle hostis (beneficiando os administradores incompetentes que destroem valor), limitar a venda a descoberto (e impedir que más notícias sejam incorporadas aos preços dos ativos), aumentar requisitos de margem nos mercados futuros e colocando restrições à movimentação de capitais.

Coisa 4: A máquina de lavar mudou o mundo mais do que a internetEu não li essa coisa, logo, não tenho como dizer se os argumentos são ou não válidos. Só tenho um pequeno comentário a fazer. Comprei o ebook desse livro através do site britânico Book Depository, pagando uma bagatela de US$ 21,33. Na Saraiva e na Cultura, a versão física do livro está disponível, mas por encomenda e demoraria semanas para chegar. Graças à internet, pude adquiri-lo assim que tive interesse (e após longa pesquisa). Minha máquina de lavar nunca faria isso!

domingo, 17 de outubro de 2010

Aumentar a distribuição de dividendos

Em outro texto, analisei os efeitos de reter mais lucros para reinvestir na empresa em novos projetos. Isso aumenta o valor da empresa se os novos projetos tiverem valor presente líquido positivo e diminui no caso contrário. Deixei uma pergunta: e quanto a distribuir mais dividendos e deixar de reinvestir na empresa para manter os antigos projetos?

A taxa de retenção de dividendos, calculada no texto anterior, é a taxa necessária para que o patrimônio líquido aumente e o ROE permaneça o mesmo, dado um ROE e uma taxa de crescimento. Continuando o exemplo anterior, considere um lucro líquido inicial de $ 100,00 e um patrimônio líquido inicial de $ 1.000 antes da retenção de lucro no período 0. Para que o ROE seja de 10% com taxa de crescimento de 6%, a taxa de reinvestimento deve ser de 60% e se retém $ 60 no período 0. Com crescimento de 6%, o ROE no período 1 será de 10% (106/1.060). No período 2, crescendo novamente a 6%, tendo retido $ 63,60 em lucros, o ROE continua em 10% (112,36/1.123,6) e continuará assim indefinidamente.

Caso haja a retenção de menos dividendos e o crescimento permaneça o mesmo, o ROE irá aumentar. Distribuindo 100% dos lucros no período 1, o ROE no período 2 será de 10,60% (112,36/1.060). Esse ROE diminuiria gradativamente até chegar aos 10% que deveria ser. Claro que nada impede o ROE de variar e de crescer. Na verdade, saindo desse modelo simplificador, é certo que o ROE (e qualquer outro indicador) irá variar. A questão é que, nas premissas adotadas, não deveria.

Vou adicionar mais algumas informações nesse modelo. O único passivo da empresa é o Patrimônio Líquido e o ativo é composto apenas por capital de giro e ativos fixos (há a parte do passivo do capital de giro, mas vamos considerar apenas o capital de giro líquido no ativo). Inicialmente, 80% do ativo é capital fixo e 20% capital de giro. Os reinvestimentos dos lucros segue a mesma proporção para manter as mesmas participações. A receita inicial é de $ 1.000 e a margem líquida é 10% e não se alterará. Lucros e receitas crescem à mesma taxa. A relação AtivoFixo/Receita e Capital de Giro/Receita é 0,848 e 0,212 respectivamente.

Utilizando a taxa de retenção de 60% em todo o período, o ROE, a relação AF/R e a relação CG/R permanecem constantes, como deveriam. Supondo que o lucro do primeiro período seja totalmente distribuído, o ROE aumenta e as demais relações diminuem. Como dito, isso é perfeitamente possível de acontecer, indicando uma maior eficiência no uso dos recursos. Na hipótese de distribuir 100% dos lucros, a empresa gera mais lucros sem precisar aumentar o capital investidor, gera mais vendas sem precisar aumentar nem o capital fixo nem o capital de giro. Porém, se a suposição é de que a empresa esteja em um período de estabilidade de forma a utilizar a fórmula de cálculo de valor presente com taxa de crescimento constante, todos esses indicadores devem permanecer os mesmos. Se a suposição for de que a empresa nunca reterá lucros, o ROE crescerá tendendo ao infinito e as outras relações decrescem tendendo a zero, indicando um ganho de eficiência perpétuo, a empresa fazendo sempre cada vez mais sem precisar aumentar o capital investido.

Distribuindo 100% do lucro com taxa de crescimento de 6% resulta em valor da empresa de $ 2.650, contra $ 1.060 distribuindo apenas 40%. Seria bom, se não fosse irreal.

Supondo que a distribuição de 100% se dê apenas no primeiro período, a melhor correção é não fazer com que os fluxos cresçam no primeiro período (lucro líquido=dividendo=100) e só passem a crescer no segundo período. Dessa forma, os indicadores analisados permanecerão os mesmos, exceto o ROE no período 1. A interpretação disso é que a empresa simplesmente não pode aumentar suas vendas sem aumentar o seu capital investido; se não aumenta o capital, não aumenta as vendas.

O valor presente sob essas condições é de $ 1.054,55, menor do que os $ 1.060 originais. A perda se dá pelo adiamento do crescimento da empresa. Os acionistas ganham um dividendo superior no primeiro período, ganhando $ 90,91 (100/1,1) com isso, porém, perdem mais por conta do adiamento do crescimento. O valor presente dos fluxos na data 1 é de $ 1.060 (42,4/0,04) e na data 0 é de 963,64, a diferença resultando em uma perda superior aos $ 90,91 ganhos, resultando na perda líquida de valor de $ 5,45.

Uma empresa pode distribuir muitos dividendos em um período, crescer, aumentar pouco o capital investido e assim melhorar os indicadores de eficiência de uso de capital. Mas daí não estará distribuindo dividendos excessivamente, e sim na proporção certa. Se a empresa não precisa dos recursos para manter seus projetos atuais ou investir em novos projetos, o melhor mesmo é que devolva esse dinheiro para os acionistas. Porém, distribuir recursos que deveriam ter sido retidos só pode prejudicar os acionistas destruindo valor.

A planilha exemplo é a mesma do texto anterior, utilizando-se a pasta “Vamos distribuir mais”.

quarta-feira, 13 de outubro de 2010

Retenção de lucros

Há quem diga que é bom distribuir dividendos porque dividendos são bons para os acionistas e aumentá-los os beneficia. Outros dizem que é melhor reter lucros, reinvestindo para o crescimento da empresa. O que é melhor, distribuir ou reter?

Uma maneira de ver Finanças Corporativas é dividir em três tipos de decisões: investimento, financiamento e distribuição de resultados. Por simplicidade, vou tratar apenas do efeito da política de investimentos na distribuição de resultados.

Primeiro, uma discussão sobre Finanças Corporativas. O objetivo das decisões de Finanças Corporativas é maximizar o valor da empresa. Na parte de investimentos, isso é feito executando projetos de valor presente líquido positivo, ou seja, cujos fluxos de caixa futuros trazido a valor presente sejam superiores ao investimento realizado. A etapa seguinte é financiar esses investimentos, podendo ser feito com a emissão de novas ações, endividamento ou com retenção dos lucros. Ao invés de distribuir todo o lucro que obteve, a empresa pode reter parte desse lucro, incorporando-o ao patrimônio líquido e investir nos projetos da empresa.

O conceito de fluxo de caixa livre ao acionista (FCFE) reconhece a necessidade de utilizar os lucros para reinvestir na empresa. O investimento necessário pode ser para financiar novos projetos ou manter os projetos atuais e é geralmente separado em investimento em capital fixo e em capital de giro.

O FCFE pode ser calculado como:
FCFE = Lucro Líquido – (Capex-Depreciação) – Investimento em CG – Variação na dívida

Capex é o investimento em capital fixo. O segundo termo (– (Capex-Depreciação)) indica que o importante é o investimento líquido, além do necessário para cobrir a depreciação. Se o investimento em capital for igual à depreciação, não houve aumento no capital fixo. A variação da dívida leva em conta que os investimentos podem ser financiados por dívida. A interpretação do FCFE é o quanto a empresa pode distribuir em dividendos ou em recompra de ações. Se negativo, a estimativa deveria ser de que a empresa fará uma emissão de ações ou se financiará com dinheiro em caixa (ver aqui).

Como dito, esses investimentos podem ser feitos tanto para projetos novos quanto para manter os projetos antigos. No cálculo da perpetuidade (período em que a taxa de crescimento se estabiliza), deve-se estimar a distribuição de dividendos de forma que a rentabilidade da empresa permaneça a mesma. Isso é feito através da seguinte conta:

Taxa de retenção = Taxa de crescimento/ROE

E a taxa de distribuição de dividendos é 1 – taxa de retenção.

Para que a conta acima atinja os resultados desejados (manutenção do ROE), deve-se definir ROE como Lucro Líquido do período 1 dividido pelo Patrimônio Líquido do período anterior.

E o valor da empresa, considerando uma taxa de crescimento constante perpetuamente, é dado pela equação:

(Dividendos no período 1) / (Custo de Capital – Taxa de crescimento).

Com essa introdução, é possível discutir o assunto principal. Imagine uma empresa que tenha perspectivas de manter uma taxa de crescimento constante de 6% e custo de capital de 10%. O lucro líquido no período 0 é de $ 100,00. A taxa de distribuição de dividendos, segundo a equação dada acima, é de 40% e o dividendo no período 1 é de $ 42,4 (100*1,06*0,4). O valor da empresa é de $ 1.060.

Imagine que a empresa tenha um novo projeto que exija um investimento no período 1 e que gere fluxos de caixa apenas no período 2. Para simplificar, a taxa de crescimento e o custo de capital do novo projeto são iguais ao do resto da empresa. O investimento é de $ 42,4, ou seja, todo o dividendo que seria distribuído naquele período. Vale a pena investir no projeto? Depende de quanto esse projeto gerará de fluxos de caixa. Se o valor presente desses fluxos for igual ou superior ao investimento, então vale a pena o investimento. Os acionistas deixam de receber um dividendo no período 1, mas receberão mais dividendos nos períodos seguintes, e essa troca vale a pena.

Se o dividendo gerado pelo novo projeto for de $ 1,696 e o crescimento do dividendo será igual ao crescimento da empresa, o valor presente desse projeto na data 1 é de $ 42,40 (1,696/0,04), igual ao fluxo de caixa que abre-se mão no período 1, de forma que o valor presente líquido é nulo. O valor da empresa não se alterará. Trazendo o valor presente do projeto para a data 1 resulta em VP de 38,55. O valor dos projetos antigos, excluindo o dividendo do período 1, é de $ 1.021,45 (42,4*1,06/0,04/1,1). Somando 1.021,45 com $ 38,55 resulta em $ 1.060,00.

Se for superior, o projeto novo terá um valor presente maior e superior ao investimento. Se for de $ 2,00, o VP é $ 50,00 na data 1 e $ 45,45 na data 0. Somando $ 45,45 com $ 1.021,45 resulta em $ 1.066,90, maior do que os $ 1.060,00 originais. Outra forma de calcular é utilizando o antigo. Somando o VPL do novo projeto na data 0, que é 6,91 ((50-42,4)/1,1)) e o valor dos projetos antigos resulta no mesmo valor de $ 1.066,90 (desconsiderando os arredondamentos).

Caso o projeto gere poucos dividendos, haverá destruição de valor. Se o dividendo na data 2 for de $ 1,00, o valor presente no novo projeto será se $ 22,73 na data 0, levando a empresa a assumir o valor de $ 1.044,18, menor do que os $ 1.060,00 originais.

A conclusão é: a empresa deve reter os lucros caso haja projetos com valor presente líquido positivo onde poderá reinvestir esses lucros. Na ausência desses projetos, o melhor é distribuir os dividendos. Os exemplos acima são bastante simplificados. Aumentar a complexidade, deixando de utilizar cálculos de perpetuidade no começo do período, levando em conta a dívida e outras questões tornam a análise mais realista, mas não vai mudar o princípio básico de criação de valor por meio de projetos de valor presente líquido positivo.

A discussão foi sobre distribui menos dividendos do que o necessário para apenas manter o crescimento da empresa. O que acontece se houver a distribuição de mais dividendos, retendo menos lucros do que seria necessário para manter o crescimento da empresa? Tema para outro texto.

Isso mostra uma consequência indesejada da obrigação das empresas de distribuir no mínimo 23,75% de dividendos (como há outra obrigação, a da constituição de reserva legal de 5%, a obrigação dos 25% incide sobre 95% do lucro, resultando em 23,75% do lucro). A empresa poderia utilizar os dividendos que deve distribuir em seus projetos e criar valor aos acionistas. Pode se financiar captando dinheiro junto aos acionistas, exigindo um investimento adicional ou diluição dos dividendos (ver aqui). Porém, isso implica custos para a empresa.

Esta planilha ajuda a entender a situação. Apenas a pasta “Reter lucros...” refere-se a esse texto. A outra refere-se ao futuro texto sobre distribuir mais dividendos.

domingo, 10 de outubro de 2010

Big Bad Banks

Thorsten Beck, Ross Levine e Alexey Levkov
Journal of Finance. Volume 65. 2010
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1415502

Foram diversos os culpados “encontrados” para a crise iniciada em 2007. Dois desses foram o tamanho dos bancos e a desregulamentação das atividades dessas instituições são dois desses proclamados culpados.

Esse artigo não examina a participação desses fatores na crise, mas trata dos efeitos na distribuição de renda da desregulação bancária que levaria ao aumento do tamanho dos bancos. Em especial, trata do fim das restrições para aberturas de agências de um banco em outros estados, o que possibilitou a expansão dos bancos. O fato de grandes bancos atuarem em regiões que antes eram exclusivas de bancos regionais poderia conferir poder de mercado a esses grandes bancos e assim prejudicar principalmente os mais pobres. Por outro lado, a desregulamentação cria competição em regiões antes monopolizadas e essa competição reduziria tarifas e taxas.

Os resultados da pesquisa indicam que a desregulação possui um efeito negativo (matematicamente falando) sobre a desigualdade de renda, ou seja, após a desregulação a desigualdade de renda cai. Esses resultados são robustos, permanecendo com o mesmo sinal negativo em dez modelos diferentes com cinco medidas de desigualdade de renda (índice Gini ou Theil, em diferentes fórmulas de cálculo) e que incluem ou não variáveis de controle como a taxa de desemprego e o crescimento do PIB per capita. Ou seja, mesmo incluindo fatores como o efeito positivo do desemprego na desigualdade (menor desemprego diminui a desigualdade), a desregulação bancária melhora a distribuição de renda.

Os resultados podem se dever tanto por conta do empobrecimento dos ricos quanto o enriquecimento dos pobres. As evidências do artigo são de que a desregulação aumentou a renda dos 40% que ganham menos e não afetou de maneira significativa (estatisticamente) os demais níveis de renda, indicando que o efeito foi o enriquecimento dos pobres. O impacto da desregulação é maior em regiões onde haviam “unit banks” (bancos que só exerciam uma atividade), onde a população é mais dispersa, onde havia mais bancos menores e onde havia mais empresas pequenas (que sofrem mais com restrição de crédito), ou seja, onde havia mais condições para a formação de monopólios locais. Esses resultados diminuem a possibilidade de causalidade inversa (diminuição na desigualdade levar à desregulação). Se o efeito fosse maior nas situações não previstas inicialmente, não faria sentido atribuir à desregulação a redução na desigualdade.

Os autores oferecem e analisam diversas explicações para a redução na desigualdade. A primeira é que maior acesso ao crédito possibilita que os pobres tomem emprestado para investir em educação, aumentando a chance de conseguir um emprego de maior salário. A segunda possibilidade é que o crédito viabiliza o empreendedorismo. A terceira é que menores taxas de juros favorecem as empresas locais, que podem investir mais, aumentando a demanda por capital e trabalho.

Separando entre assalariado e autoempregados, a redução na desigualdade se dá dentro dos grupos, não entre os grupos. E a desregulação só afeta significativamente os assalariados, indicando que a melhoria não veio por meio do aumento no acesso de crédito aos empreendedores.

Separando por nível educacional (com e sem ensino superior), as evidências apontam que a redução é mais explicada pelas diferenças dentro dos grupos educacionais do que entre os grupos. Há uma redução significativa na desigualdade para os que não têm nível superior, porém, outras análises não encontram uma relação entre idade e diminuição da desigualdade, sendo que seria de se esperar maior ganho para os mais jovens, que seriam mais beneficiados em caso da melhoria nas condições de crédito facilitar o investimento em educação. Logo, melhorias educacionais motivadas pelo melhor acesso a crédito não parecem ser a explicação para a redução na desigualdade.

Analisando a última hipótese, de que a desregulação diminui o custo de capital e aumenta a demanda por trabalho, os autores não analisam se a primeira parte (redução no custo da dívida), apenas a segunda. Os resultados mostram um aumento tanto dos salários quanto das horas trabalhadas dos trabalhadores menos qualificados (12 anos ou menos de educação) relativamente aos trabalhadores mais qualificados. Isso indica maior demanda por trabalhadores não qualificados, o que levaria a redução na desigualdade. Confirmando resultados anteriores, há uma relação negativa entre anos de desregulação e desemprego (ou seja, quanto mais tempo se passa desde que houve a desregulação, menor o desemprego).

O estudo apenas comprova alguns fatos: 1) O governo cria e protege monopólios em nome do “bem comum”; 2) Competição é o melhor incentivo para eficiência; 3) Bancos e crédito melhoram a vida das pessoas.

domingo, 3 de outubro de 2010

Conexões políticas e retorno de ações

Um conjunto de estudos analisa a relação entre conexões políticas e retorno anormal das ações (após ajustar por risco e considerar outros fatores que influenciariam o preço das ações). Como em outros textos, não li completamente os artigos, por isso posso estar sendo impreciso em alguns pontos.

Estados Unidos
Cooper et. al (2010) analisaram os retornos das ações com variáveis que indiquem a contribuição dos PACs das empresas a candidatos nas eleições para o senado e a câmara dos deputados nos Estados Unidos. As 9,49% das empresas da base de dados dos autores que contribuíram para campanhas são grandes, mais alavancadas e tiveram desempenho pior nos últimos 36 meses do que as empresas que não contribuem.

Foram utilizadas quatro variáveis tais como o número de candidatos apoiados (média de 73 apoiados com 53 vencedores), a força das relações entre os candidatos e as empresas (há quanto tempo existe a relação candidato-empresa), a habilidade dos candidatos em ajudar a empresa (se o candidato e a empresa estão no mesmo estado) e o poder dos candidatos (mensurado como o total arrecado pela campanha). Em oito regressões combinando essas variáveis encontrou-se evidências que as conexões políticas aumentam os retornos das ações, mesmo controlando por outras variáveis.

Apesar da maioria das empresas contribuir para os dois partidos, é relevante analisar se o retorno anormal é diferente para cada partido. Separando entre Democratas e Republicanos, os resultados indicam maior retorno para investimentos em candidatos democratas, apesar dos republicanos receberem mais contribuições das empresas consideradas. Análise semelhante separando candidatos à Câmara e ao Senado indica que é mais rentável investir em candidatos à Câmara.

Uma carteira com ações das empresas que contribuem para campanhas políticas ponderada pelo valor das quatro variáveis aludidas acima sempre geram retornos anormais positivos e estatisticamente significativos quando se utiliza o CAPM e o modelo de quatro fatores.

Goldman et. al. (2009) analisaram se o fato da empresa ter um membro do conselho de administração ligados ao partido Republicano ou ao partido Democrata afeta o retorno das ações após os resultados das eleições. Uma primeira análise comparou os retornos de ações de empresas com conselho com pelo menos um republicano e nenhum democrata com o de empresas na situação inversa (pelo menos um democrata, nenhum republicano). Analisando a eleição presidencial de 2000 (com vitória de republicanos) de oito maneiras diferentes (4 janelas de tempo e ponderação igual ou ponderada), os resultados mostram ganhos das carteiras de empresas com conexões com os republicanos e perda das carteiras democratas, com diferenças das duas carteiras superiores a 3%. Isso independe do que o membro do conselho havia feito no passado, já que mesmo aqueles que exerceram funções estatais em nada relacionadas com as atividades da empresa trouxeram ganhos para a empresa (ao menos na reação imediata do preço das ações), mesmo que o efeito seja mais modesto para os que “não relacionados”. Outras análises sem agregar as ações em carteiras, analisando individualmente, também mostra uma reação positiva no preço das ações com conselhos relacionados aos republicanos em detrimento das empresas com relações com os democratas. Essa última análise incluiu variáveis sobre doações para as campanhas políticas, encontrando relações estatisticamente significativas para essas variáveis.

Uma última análise abrangendo os anos de 1996 e 2000 tratou de relacionar a nomeação de um novo membro que tenha ligações políticas para o conselho de administração. O efeito nas ações é positivo independente da filiação partidária. O efeito nas ações é mais forte para as primeiras nomeações da pessoa, mas diminui conforme o ex-político vai entrando em mais conselhos (porém, continua havendo efeito positivo). Se o membro nomeado tem ligações com o partido do atual presidente o efeito é mais forte, mas nomeações do outro partido ainda têm efeito. Levando em conta se o político tem ligações com certas indústrias, o efeito é mais forte quando há relação, mas continua positivo e significativo quando não há.

Brasil
Foi feito um estudo de Claessens et al. (2008) referente ao Brasil nas eleições entre 1998 e 2005. Em uma janela de 20 dias antes e 20 dias depois, foi constatado retorno anormal das ações de empresas que contribuíram para campanhas de deputados, efeito mais forte para os casos em que o candidato vence, para os que já estavam no cargo, e para o caso do apoio ter sido dado aos deputados dos partidos da coalizão do presidente ou que viria a eleger o presidente (no caso dos anos com eleições presidenciais). No modelo mais simples, o retorno anormal é de 1,75% nessa janela de tempo. O efeito é negativo para os perdedores e para os que não estavam na coalizão do presidente, mas os resultados nem sempre são significativos. Para os candidatos a deputado para primeiro mandato e para candidatos de outros cargos fora deputado não houve relação significativa. Uma das possíveis explicações é que as contribuições políticas tenham levado a um acesso melhor a empréstimo, já que empresas que contribuíram tiveram aumento na alavancagem, mas não na rentabilidade.


IPOs
Francis et al. (2009) analisaram IPOs chinesas. Empresas com membros do conselho com conexões políticas, coordenadores com conexões e empresas estatais têm maior probabilidade de lançarem suas ações a um P/L mais elevado. A alta no primeiro dia (underpricing) é menor para essas empresas, indicando que foi deixado menos “dinheiro na mesa”, o que aumenta o montante captado. Os custos de emissão também são menores para as empresas com boas relações políticas.

Mundo
Um ambicioso estudo de Faccio (2006) analisou empresas de 47 países. 8% das empresas analisadas têm ligações políticas. Utilizando uma janela de tempo de dois dias antes e dois depois das eleições ou da nomeação para o conselho, as evidências são de retornos anormais de 1,43% quando do anúncio de uma nova conexão política, efeito mais forte quando ou acionistas ou executivos da empresa entram na política, ainda mais forte quando são eleitos, e em países mais corruptos.

Faccio e Parsley (2009) analisaram mortes súbitas de políticos e o retorno das ações de empresas ligadas geograficamente ao político. A hipótese é que haja uma ligação política entre o político e as empresas locais. Analisando 203 eventos em 36 países e utilizando uma janela de tempo de dez dias antes e depois do evento, as evidências são de uma queda média de 1,68% por conta da morte do político supostamente relacionado com a empresa. Em análises uni e multivariadas, esses efeitos são maiores para países mais corruptos, empresas familiares, quando o político tem ligações com a indústria da empresa e quando a relação P/VPA está acima da mediana. Ou seja, empresas familiares, que incorporam mais as ligações políticas no valor e que podem se beneficiar da ação do político falecido perdem mais valor. Analisando o efeito do falecimento do político nos resultados da empresa, adotando uma janela de um ano antes e um ano depois do falecimento, nota-se uma queda no crescimento das receitas e da alavancagem, indicando efeitos reais da perda da conexão política.

Em suma, existe farta evidência de que as empresas com conexões políticas se beneficiam do processo político. Se o papel do governo deveria ser o de protetor de direitos, claramente não está seguindo esse papel.

sexta-feira, 1 de outubro de 2010

Mensais: Índices Internacionais (Set/10)

Maiores altas (mês)
Sri Lanka: 23,67%
Peru: 17,91%
Filipinas: 14,97%
Indonésia: 13,61%
Emirados Árabes: 13,48%

Ibovespa: 27º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas 75/99

Maiores altas (ano)
Mongólia: 110,13%
Sri Lanka: 106,68%
Irã: 66,59%
Bangladesh: 56,48%
Estônia: 49,06%

Ibovespa: 60ª (maior alta – maior baixa)
Altas: 61/100

Maiores altas (12 meses)
Mongólia: 172,11%
Bangladesh: 143,52%
Sri Lanka: 138,11%
Irã: 61,58%
Tunísia: 56,60%

Ibovespa: 39º (Maior Alta – Maior Baixa)
Altas: 63/99

Maiores altas (Dez/05)
Mongólia: 1.176,21%
Malawi: 443,33%
Bangladesh: 326,68%
Peru: 272,06%
Sri Lanka: 264,02%

Ibovespa: 17ª maior alta
Altas: 53/92

Maiores baixas (mês)
Romênia: -13,32%
Grécia: -5,42%
Nigéria: -5,07%
Nepal: -4,28%
Ilhas Fiji: -3,73%

Maiores baixas (ano)
Bermudas: -38,38%
Grécia: -33,02%
Nepal: -26,45%
Macedônia: -24,27%
Montenegro: -24,19%

Maiores baixas (12 meses)
Montenegro: -49,85%
Bermudas: -46,27%
Grécia: -37,73%
Nepal: -36,06%
Macedônia: -32,81%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -88,80%
Emirados Árabes: -76,88%
Bermudas: -67,12%
Irlanda: -63,66%
Grécia: -59,79%

Maiores sequências:
Altas: Irã (9 meses)
Baixas: Macedônia (7 meses)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 5,02%
Brasil: 7,08%
Rússia: 11,42%
Índia: 8,63%
China: 10,64%

Mensais: Brasil (Set/10)

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; 119,83%; 1,23%; 12,86%
IBX 50; 109,83%; -0,44%; 9,55%
IBX; 118,94%; 0,83%; 9,55%
ISE; -; 2,54%; 14,63%
ITEL; 58,67%; -12,63%; 0,81%
IEE; 168,73%; 4,81%; 14,18%
INDX; 116,49%; 6,00%; 18,34%
Consumo; -; 15,06%; 29,77%
Imobiliário; -; 10,02%; 20,70%
IVBX2; 83,85%; 2,87%; 17,93%
IGC; 127,87%; 9,99%; 23,04%
ITAG; 133,26%; 10,15%; 21,71%
Mid Large Cap; -; 0,31%; 9,69%
Small Cap; -; 14,42%; 38,53%

Comparações
Indicador; Desvio-padrão; Correlação IBOV; Retorno 60 meses; Retorno 12 meses
IBOV; 7,08%; 100%; 119,83%; 22,91%
Ouro; 6,31%; -12,08%; 120,15%; 30,58%
Dólar; 4,64%; -67,18%; -23,76%; -10,19%

Ouro com uma ligeira dianteira frente o Ibovespa.

Ibovespa x Renda Fixa
Janela; x CDI; x Poupança
12 meses; 3,31%; 5,75%
5 anos; 4,40%; 8,70%
10 anos; 0,38%; 6,83%

Nessa parte, a diferença da rentabilidade anualizada do Ibovespa e do CDI e da Poupança. Todos os números estão em % a.a.

Ibovespa:
Maiores altas (2010):

CRUZ3: 54,92%
LREN3: 50,41%
UGPA3: 30,68%
NATU3; 30,46%
OGXP3: 28,95%

Altas: 42/68

Maiores altas (12 meses)
LREN3: 92,23%
TAMM4; 76,53%
DTEX3: 68,84%
OGXP3: 62,73%
BRKM5; 52,58%

Altas: 54/68

Maiores baixas (2010)
BTOW3: -34,34%
BRTO4: -33,43%
TMAR5: -27,83%
TNLP4: -27,81%
FIBR3: -25,59%

Maiores Baixas (12 meses)
BTOW3: -36,98%
BRTO4: -28,89%
PETR3: -23,39%
TMAR5: -22,84%
JBSS3: -20,46%

Amostra de 162 ações:
Maiores altas em 5 anos
JFEN3: 3.475,77%
HGTX3: 3.232,96%
TELB4: 2.434,42%
RCSL4: 1.771,71%
BMTO4: 1.460,57%

Maiores baixas 5 anos
KEPL3: -95,98%
JBDU4: -79,07%
UNIP6: -61,54%
ELEK4: -60,72%
CTNM4: -58,56%

Maiores sequências (162 ações)
Alta: HGTX3 (19 meses)
Baixa: EMAE4 (9 meses)

Fontes:
Bovespa.com
Economatica
Planeta Dinheiro (www.pladin.com.br)

Datas Importantes e/ou curiosas
01/10: 20 anos de fundação da Bematech
03/10: 57 anos de fundação da Petrobras
11/10: 3 anos do topo histórico do Dow Jones e do S&P 500
14/10: 5 anos da IPO da Nossa Caixa (incorporada pelo Banco do Brasil)
26/10: 56 anos de fundação da Copel

Ibovespa sem Petrobras
No meu comentário sobre a oferta subsequente primária da Petrobras, eu havia feito uma simulação do Ibovespa sem Petrobras. O resultado em Setembro seria uma alta do índice de 6,90% (contra 6,58% efetivo) e alta de 5,65% no ano (contra 1,23% efetivo). Em valor, seria 72.401 pontos, perto do topo histórico de 73.920.