Dados da Controladora

Na hora de coletar os dados contábeis dos demonstrativos das companhias, sempre utilizei os dados consolidados, que é a prática mais acertada na maioria doa casos. Como um usuário de Contabilidade, não um estudioso, nunca via muita utilidade para os dados da controladora.

Isso até que tive que analisar a Lojas Americanas. A varejista é controladora da B2W, também uma companhia de capital aberto. A B2W é consolidada integralmente e a parcela que não pertencente à Lojas Americanas é contabilizada como Participação Minoritária no Patrimônio Líquido e na Demonstração de Resultados do Exercício. Na minha experiência como analista, é sempre uma complicação quando a empresa possui participações minoritárias ou, para piorar, participações societárias contabilizadas no Investimento (muito comum em construção civil). Dependendo de como for o caso, fica muito difícil separar o lucro atribuído ao controlador e aos minoritários, essencial para realizar a avaliação da empresa.

Para Lojas Americanas, esse trabalho é até que bem simples, porque a única participação minoritária a ser considerada é a B2W, a razão da Participação Minoritária e o Patrimônio Líquido da B2W sendo a participação acionária da controladora na controlada. O lucro líquido atribuído aos minoritários parte da mesma razão.

O que torna a análise mais complexa é que é necessário analisar em separado, mas simultaneamente, Lojas Americanas e B2W. Os dados operacionais do varejo físico e eletrônico são bem diferentes e é de se esperar que as participações no negócio como um todo variem. Seria possível fazer algumas suposições sobre como as variáveis se comportariam com essa variação de participações ao analisar a Lojas Americanas isoladamente, mas é muito mais preciso e seguro analisar a B2W ao mesmo tempo para se certificar que as análises são coerentes. O que torna a avaliação mais desafiadora (mas também mais divertida!) é em uma mesma planilha integrar as duas empresas para ser possível analisa-las ao mesmo tempo, mas de forma separada.

E é aqui que entram os dados da controladora. Eu utilizei esses números contábeis para separar o que é Lojas Americanas e o que é B2W, os dados da controladora representando o primeiro e os dados da B2W (segundo seus próprios demonstrativos) representando o segundo. Porém, na consolidação há sempre as eliminações por negócios entre controladas e controladoras. Na receita, por exemplo, há alguns negócios entre Lojas Americanas e B2W que são eliminados na consolidação. No geral, pude ignorar essas eliminações e funcionou muito bem utilizar os dados da controladora para analisar o segmento de varejo físico e os dados da B2W para o segmento de varejo eletrônico. Dessa forma, ao invés de projetar o Balanço Patrimonial com um Caixa, um Contas a Receber, um Estoque e por aí vai tive que considerar dois Caixas, dois Contas a Receber etc., um para Lojas Americanas e outro para B2W exatamente como se eu estivesse analisando a B2W em separado.

A vantagem dessa abordagem é que posso fazer com que os resultados das duas companhias sigam suas próprias lógicas internas para só no final integrar os dois, sem precisar recorrer a aproximações ou estimativas desnecessárias. Não é fácil trabalhar com uma planilha com basicamente o dobro do número de linhas e muito mais número para se manter atento, mas não deixou de ser um desafio interessante e recompensador! 

Excesso de confiança e subdiversificação

Em Finanças Pessoais, o conselho mais repetido (e com razão) é o de diversificar, mas a verdade é que na prática os investidores pessoa física acabam por subdiversificar as suas carteiras. Em um artigo publicado no Journal of Finance, von Gaudecker analisa quais fatores levaram os investidores a manter carteiras sub-ótimas.

O principal objetivo do autor foi investigar a relação entre o desempenho de carteiras e fatores como numeracia financeira e se a pessoa pede conselhos profissionais, de amigos/família ou se age por conta própria. É importante determinar qual é a razão dos investidores não diversificarem, já que o programa de educação ou assessoria financeira varia de acordo com os fatores que realmente explicam o comportamento dos investidores.

O autor utilizou uma base de dados do banco central da Holanda e uma pesquisa da CentERpanel. Os dados se referem aos anos de 2005 e 2006. A subdiversificação foi medida pela “perda de retorno”, o diferencial do retorno efetivo da carteira e o retorno de uma carteira bem diversificada (MSCI Europe Index) para o mesmo nível de risco. Nas análises do autor, essa perda é pequena para 80% dos investidores, menos de meio ponto percentual por ano, mas dispara para 1,8 ponto no último quintil. Mais importante, não há diferença estatística entre os quatro quintis inferiores em termos de perda de retorno e a “perda de diversificação” (diferença dos índices de Sharpe do mercado e da carteira). Apenas no último quintil que há uma diferença significativa da perda de retorno e isso é explicado exclusivamente pela perda de diversificação, e não pelos outros componentes da perda de retorno (porcentagem de ativos de risco e coeficiente beta). Isso não se deve ao fato dos investidores de pior retorno ter menor patrimônio, os números mostrando que ocorre o contrário, na verdade.

Separando a amostra de acordo com a numeracia financeira (abaixo e acima da média), constatou-se algo que seria de esperar, mais numeracia representando menos perda de retorno, mas o fator aconselhamento também foi importante. Um investidor com alta numeracia, mas que toma as decisões por conta própria, obtém maiores perdas do que um investidor com menor habilidade com números, mas que se aconselha com profissionais ou família/amigos. O pior grupo (baixa numeracia, sem aconselhamento) obteve retornos um ponto percentual inferiores ao de uma carteira bem diversificada, o que é um resultado economicamente bastante significativo.

Esse resultado fica mais claro em uma análise mais completa. O autor analisou a amostra toda e depois separou em percentis em termos de perda de retorno pelo padrão observado anteriormente (10, 30º, 50º, 70º e 90º). Na amostra completa, a numeracia por si só não teve efeito nos resultados, mas o uso apenas do próprio julgamento na tomada de decisões sim, tendo relação positiva com a perda de retornos. A habilidade com números entra na variável que mede a interação entre alto julgamento e numeracia, enquanto que a interação da numeracia com o uso de aconselhamento profissional ou de amigos/família não se mostra estatisticamente significativa. Ou seja, aqueles que tomam decisões por conta própria obtêm retornos inferiores ao que se aconselham, mas essa perda é mitigada quanto maior for a sua habilidade com números. Porém, mesmo os que se saem melhor nessa variável e tomam decisões por conta própria ainda veem seus retornos sendo reduzidos na comparação com uma carteira bem diversificada, nas contas do autor.

Na separação por percentis, vemos que o resultado se concentra nos percentis de maior perda (70º e 90º) de retornos e que os efeitos mencionados acima não geram impactos nos quintis inferiores (abaixo do 70º). Nos percentis inferiores, o fato dos investidores procurarem aconselhamento não parece afetar os retornos. Com essas duas evidências, podemos imaginar que os retornos estão concentrados em investidores de baixa numeracia e que não procuraram aconselhamento. Em resultados não mostrados com detalhes no artigo, não foi constatada relação entre perda de retornos e conhecimento financeiro.

O autor segue o estudo explorando algumas outras questões. Uma delas é determinar o que leva o investidor a procurar aconselhamento, e o surpreendente resultado é que não há relação entre buscar ajuda profissional e numeracia, apenas com a riqueza do investidor.

Outra análise se refere aos custos envolvidos no investimento com base nas variáveis já mencionadas, havendo relação com a busca por consultores profissionais, mas não com numeracia ou conhecimento financeiro. Isso claramente demonstra que os conselheiros profissionais acabam recomendando produtos que geram maiores custos, porque a remuneração dos profissionais é superior dessa maneira. A questão é se isso afeta os retornos de maneira significativa. Refazer os cálculos para uma base de retornos pós-custos (que podem apenas ser estimados) não altera de maneira drástica os resultados apresentados anteriormente e apontam para os mesmos resultados (investidores que buscam ajuda não perdem retornos por conta desse fator, mas os que agem por conta própria sim). De forma que, em geral, o aconselhamento profissional não é tão caro para o investidor em termos de retorno, mas também não parece gerar muito mais benefício do que o conselho de amigos e família (para a amostra em análise, ao menos).

Assim, verificamos que os investidores que se saíram pior e subdiversificaram suas carteiras são aqueles que não buscaram aconselhamento algum e para piorar não são muito hábeis com números financeiros. Esses resultados passam então a estar abertos para interpretação e a do autor é a de que o excesso de confiança leva aos resultados observados. Além de confiarem em excesso nas suas habilidades, as superestimam também.

Podemos chegar a várias conclusões e misturo aqui um pouco das ideias do autor com as minhas. Primeiro, educação financeira por si só pode não ser a solução e poderia até piorar a situação se isso levar ao excesso de confiança. Ou seja, obter conhecimento sobre investimentos pode dar a falsa impressão de que o investidor agora está suficientemente qualificado para tomar decisões de investimento por conta própria, quando ainda assim seria recomendável obter aconselhamento. No Brasil, me parece que o problema mais urgente não é nem ensinar os investidores a diversificar, e sim a poupar dinheiro, mas mesmo assim seria útil incluir a noção de que é altamente recomendável obter mais aconselhamento (mesmo que informal) mesmo após essas aulas.

Uma segunda conclusão é a necessidade de aumentar a oferta de conselheiros profissionais. Esse movimento já está acontecendo, não apenas por parte de profissionais de investimento, mas também com um aumento na atenção da mídia ao tema (o autor não analisou isso, mas imagino que amigos/família possa ser trocado por mídia). E uma consequência da importância do aconselhamento nos retornos dos investidores é a necessidade de termos ética por parte dos profissionais de investimento. É grave o que o autor relata, profissionais oferecendo produtos com maiores custos por conta da estrutura de incentivos, mas aqui no Brasil toma proporções ainda maiores com a disponibilidade de alguns produtos de investimento tão catastróficos para os investidores (nomeadamente, títulos de capitalização e fundos com taxas de administração astronômicas). Portanto, ao menos tempo em que as conclusões desse artigo exaltam a importância dos consultores financeiros, ressalta a necessidade de ética e vigilância pelos órgãos responsáveis (CFP, ANBIMA, APIMEC etc.).

Referência

How Does Household Portfolio Diversification Vary with Financial Literacy and Financial Advice?

Hans-Martin von Gaudecker.

Journal of Finance. Volume 70. Ed. 2. 2015.

Veja também

Subdiversificação

Subversificação por pessoas físicas

Fonte da imagem: Dave Dugdale no Flickr.

As dificuldades de analisar empresas de construção civil

Diferentes setores de atuação possuem suas particularidades que tornam mais fácil ou mais difícil de realizar uma avaliação do valor das empresas. Nesse sentido, construção civil é um setor especialmente desafiante.

Começa que incorporadoras possuem uma forma diferente de reconhecer receitas. Normalmente, as vendas se tornam receitas assim que são realizadas seguindo o regime de competência. Para empresas de construção civil, as receitas são apropriadas conforme a evolução financeira da obra seguindo o método Percentage of Completion (POC), de forma que a receita de um trimestre é uma combinação da apropriação de vendas realizadas em trimestres anteriores por conta do andamento das obras e o reconhecimento da receita das vendas realizadas do trimestre proporcional à porcentagem de conclusão.

Esse ponto costuma ser apontado como a grande peculiaridade do setor e, apesar de ser um conceito diferente do que vemos geralmente, não é tão difícil de assimilar. Projetar, por outro lado, já é uma dificuldade maior e entramos agora no ponto mais complexo desse tipo de empresa: o caráter multiperíodo de diversos de seus números econômico-financeiros. Para continuar o ponto anterior, o reconhecimento das receitas de vendas realizadas em um trimestre se prolonga por diversos períodos (exceto “estoque pronto” de imóveis já entregues) e de uma forma irregular. Para projetar a evolução da receita, é necessário estimar como será a evolução das obras. E para acrescentar mais uma dificuldade, as incorporadoras são um agregado de diferentes projetos, cada um com suas próprias características. Toda empresa pode ser entendida como um agregado de projetos, mas esse caráter é mais pronunciado nesse setor, na medida em que cada imóvel (e são vários, mesmo em incorporadoras pequenas) tem o seu próprio prazo de entrega, ritmo de obras, ritmo de vendas, margem bruta etc. O ideal ao se avaliar uma empresa é desagregar para projetar os números da empresa de uma maneira mais precisa e realista, mas infelizmente não é possível desagregar muito os números da empresa. Com isso, é inescapável ter que adotar um número médio para as várias métricas da empresa, que, no caso do reconhecimento de receitas, é o ritmo das obras, mesmo que haja grande variabilidade nessas métricas. Para incorporadoras, me parece que essas médias possuem maior variância do que médias empregadas ao se analisar outros tipos de empresas.

Outra dificuldade do caráter multiperíodo é o “Contas a Receber”. Geralmente, o capital de giro das empresas em um trimestre possui uma correlação forte com a receita líquida do trimestre, que é uma boa métrica da atividade da empresa. Para construção civil, essa relação se quebra na medida em que os valores a receber registrados não possuem relação com a atividade do trimestre vigente, e sim com os trimestres anteriores se estendendo a anos anteriores. Para piorar, as regras contábeis estabelecem que apenas os valores a receber das vendas já apropriadas como receita é que podem ser contabilizados, o restante do valor das vendas ficando fora do balanço. As empresas geralmente divulgam esses valores “off-balance”, seja em Nota Explicativa (NE), seja no release de resultado, mas esse é mais um fator que dificulta a análise.

O custo, naturalmente, segue uma lógica semelhante. O custo informado na Demonstração de Resultados do Exercício (DRE) é um agregado de três componentes: o custo dos imóveis prontos vendidos, a parcela do custo já incorrido dos imóveis vendidos no trimestre e o custo incorrido das unidades já vendidas anteriormente. Infelizmente, as empresas não diferenciam essas componentes nos releases de resultado e muito menos nas NEs. Porém, o que é necessário estimar para projetar os custos já foi feito ao se analisar a receita. Com a receita e com o custo, é possível calcular a margem bruta, mas, aqui, novamente temos complicações. Além da margem dos produtos variar bastante no tempo por diferentes fatores (situação da economia, perfil dos produtos e clientes etc.), há uma complicação gerada pelos encargos financeiros agregados ao custo. As empresas do setor podem contabilizar o custo da dívida relacionada com as obras no custo, razão pela qual o resultado financeiro dessas empresas parece ser tão bom. O ideal é remover esses encargos do custo para estabilizar um pouco a margem, não a tornando dependente de como as obras são financiadas, e também para facilitar a projeção das despesas financeiras. Isso não é tão difícil e as empresas geralmente facilitam a tarefa, mas é um fator adicional a complicar a vida de quem estuda o setor.

Um quarto componente do custo é o custo incorrido em unidades não-vendidas, que se configura no estoque para incorporadoras assim como para qualquer outra empresa. E a conta de estoque possui um misto dos problemas do caráter multiperíodo e da agregação e também não está relacionado com a atividade do período. O estoque é separado em “pronto” e “em construção”, o primeiro representando o custo dos imóveis já entregues e o segundo os imóveis que ainda estão com obras em andamento reunindo imóveis em diferentes estágios de construção. Há o conceito de “estoque a valor de mercado” que representa o Valor Geral de Vendas (VGV) dos imóveis em estoque, ou seja, o valor pelo qual a empresa espera vender os imóveis não vendidos. Em tese, você poderia facilmente calcular a margem bruta dos imóveis prontos, mas precisaria saber quanto precisamente ainda resta de custos a incorrer para calcular a margem dos imóveis em construção. Algumas empresas divulgam as suas estimativas dos custos a incorrer, tanto em unidades vendidas, quanto não vendidas, o que facilita a análise, porém, outros problemas tornarão essa tarefa complicada. Encargos financeiros é um fator problemático, na medida em que algumas empresas já agregam os encargos no valor do estoque ao invés de informá-los em separado e posteriormente indicar como alocá-los para as diferentes contas do estoque.

Outra parte do estoque é o estoque de terrenos. O caráter multiperíodo novamente se manifesta aqui, mas, ao invés de causar um retardo no registro dos valores, na verdade atua como um custo antecipado. O valor pago nos terrenos é incorporado ao custo dos imóveis e transformado em custo na DRE conforme as vendas se realizam, a parcela relativa às vendas não realizadas permanecendo no estoque de custos. E o problema da agregação se manifesta aqui também na medida em que diferentes terrenos possuem diferentes custos e também potenciais de gerar VGV. Sendo impossível estimar individualmente esses fatores, é necessário adotar uma média que minimize o erro de projeção, que ainda assim pode ser considerável. Para projetar o estoque de terrenos, o problema volta a ser olhar para frente. As empresas mantêm estoque de terrenos de forma a se prepararem para realizar lançamentos no futuro, então o nível do estoque está relacionado com uma variável futura, não passada. Mas como fazer essa estimativa? Mesmo fazendo uma análise retrospectiva usando os lançamentos “futuros” com relação a uma data anterior pode resultar em grandes erros, que podem se dar por conta desse cálculo ser inadequado ou simplesmente por uma mudança de planos das empresas. Ou seja, a empresa pode ter aumentado o estoque de terrenos com uma expectativa otimista de lançamentos, mas a situação do mercado pode ter mudado e forçado a empresa a realizar menos lançamentos. Dessa forma, estoque de terrenos é mais um pedaço complicado do quebra-cabeça das incorporadoras.

Por conta disso tudo, o caráter multiperíodo das empresas de construção e a sua agregação de projetos tão diferentes geram problemas na estimativa das receitas, custo, contas a receber e estoques. Seria possível citar outras contas que sofrem com esses mesmos problemas, mas, ao invés de somar, acho que seria uma boa hora para multiplicar os problemas. Todas essas questões são exacerbadas quando se considera que, conforme as regras contábeis, alguns projetos devem ser contabilizados como Investimentos e o restante consolidado a 100%, gerando as contas que eu particularmente considero as mais difíceis de trabalhar: Participações Societárias, e sua correspondente na DRE, Equivalência Patrimonial, e Participações Minoritárias, no Patrimônio Líquido, mas, principalmente, na DRE afetando o lucro líquido atribuído ao controlador.

As empresas geralmente divulgam seus números considerando consolidação 100% e também considerando apenas a participação da empresa, mas uma terceira possibilidade deveria ser criada supondo consolidando proporcional de tudo, inclusive dos projetos que a empresa não controla. Sem discutir o mérito do ponto de vista da Contabilidade, apenas na sua implicação prática para o usuário das informações contábeis, Participações Societárias e Equivalência Patrimonial infelizmente atuam como uma caixa preta. Dentro dessas contas, estão agregados Contas a Receber e Estoques na primeira, Receita e Custos na segunda. Sem saber os valores individuais, fica muito mais difícil trabalhar na projeção dessas contas considerando as vendas realizadas e o andamento das obras. Ou seja, temos que trabalhar com contas em diferentes formas de consolidação, 100% (ou proporcional, dependendo do que a empresa disponibiliza) para as vendas e “100%, exceto projetos sem controle” para o caso das demais contas que devemos projetar. Para ilustrar como isso é um problema, não podemos calcular a margem do estoque pronto, que em tese deveria consistir em dividir o lucro bruto (Estoque a Valor de Mercado – Estoque contábil) pelo estoque pronto a valor de mercado, mas que precisaria de um acréscimo para considerar o estoque dos projetos não controlados. Para piorar, a parcela off-balance do Contas a Receber não entra na Participação Societária.

Quanto à Participação Minoritária, o ideal seria que cada projeto fosse analisado em separado para depois “consolidar proporcionalmente independente do controle” e chegar ao lucro líquido do projeto para só depois separar a parcela atribuída para a empresa da parcela dos demais sócios nos empreendimentos. Porém, isso não é possível. Uma abordagem é estimar a participação minoritária típica, que, porém, costuma variar bastante ao longo do tempo. Um meio termo seria as empresas facilitarem e ou terem próximo de 100% do empreendimento ou não ter o controle do empreendimento (eliminando, assim as participações minoritárias), mas é óbvio que não podemos esperar que as empresas ajustem suas práticas para facilitar o trabalho dos analistas (muito embora, algumas empresas acabem atuando exatamente dessa maneira).

Eu poderia continuar citando outras contas afetadas pelos problemas já mencionados, mas para finalizar gostaria de acrescentar outro problema, a volatilidade. Isso afeta principalmente lançamentos e vendas, um trimestre com baixo volume de lançamentos podendo ser seguido por um trimestre com o dobro de lançamentos, por exemplo. O volume de vendas, que está relacionado com o de lançamentos, também pode variar de maneira pronunciada trimestre a trimestre. Essa volatilidade acaba não se transferindo totalmente para os resultados da empresa, na medida em que mesmo um trimestre com baixas vendas pode ainda ter números decentes (ou seja, que não apresentem queda na proporção da queda nas vendas) por conta da forma como a receita é reconhecida. Mesmo assim, é muito mais difícil trabalhar com números tão voláteis. E como não poderia faltar mais um “para piorar” nesse texto, para piorar o volume de lançamentos pode ser zero, ou até, em casos mais extremos, negativo (com cancelamento de projetos). A questão é: como modelar isso? Seria possível utilizar um modelo para estimar o volume de lançamentos de acordo com diversos parâmetros, mas talvez esse modelo não consiga prever lançamento zero, que se tornou uma prática comum entre as incorporadoras no atual estágio da economia brasileira.

Então, para resumir, empresas de construção civil são difíceis de analisar por conta do caráter multiperíodo de diversas contas, o problema de agregação e a volatilidade, fatores potencializados pela “ocultação” de valores que são contabilizados de maneira extremamente agregada como “Participação Societária”.

Fonte da imagem: Wikimedia Commons

Suspensão de blogs de finanças

No dia 25/11/15, a Comissão de Valores Mobiliários, através das Deliberações nº 742-744, suspendeu por atuação ilegal três sites, dois deles por prestação de serviços de análise de valores mobiliários.

Um dos sites afetados foi O Pequeno Investidor e vou me concentrar nesse caso, pois é o único dos três que conheço. O motivo alegado pela CVM na Deliberação nº 742 foi a de que o blog vinha “oferecendo publicamente no Brasil serviços de consultoria e análise de valores mobiliários”. Essas atividades dependem de autorização prévia da autarquia, o autor não possuindo tal permissão. O documento não detalha as razões que levaram a CVM a considerar que o autor do blog desempenhava a atuação mencionada.

Em um depoimento para o site Infomoney, reproduzido na página do Facebook do blog, o autor do site se defendeu, negando ter prestado serviços de consultoria ou análise, nem de forma paga nem gratuita. Mesmo quando comenta a respeito de uma ação, o autor diz não fazer uma recomendação de compra ou venda, e sim “apenas um estudo com o objetivo de estimular a discussão e a reflexão sobre a qualidade do investimento”. No momento, o blog está fora do ar por conta da notificação da CVM.

Algumas definições são necessárias para entender essa história. A atividade do analista de investimentos está normatizada pela Instrução CVM nº 483/10 e posteriores alterações. O analista é definido como a pessoa natural que “em caráter profissional, elabora relatórios de análise destinados à publicação, divulgação ou distribuição a terceiros, ainda que restrita a clientes”. Já relatórios de análise são definidos como “quaisquer textos, relatórios de acompanhamento, estudos ou análises sobre valores mobiliários específicos ou sobre emissores de valores mobiliários determinados que possam auxiliar ou influenciar investidores no processo de tomada de decisão de investimento”. Para exercer essa atividade, o analista precisa ser certificados e credenciados para a atividade. A pessoa deve não apenas obter a certificação CNPI da Apimec, mas também ser credenciado e pagar a taxa de fiscalização da Apimec. O próprio autor do blog O Pequeno Investidor confirmou que não era certificado, e diz que sempre deixou claro que mencionava esse fator em seus textos.

Pelas definições acima, alguns pontos se tornam nebulosos. O que define “caráter profissional”? O autor do blog, pelo que sei, não vivia da página e a mantinha meramente como uma atividade secundária. Creio que monetizava o site com anúncios e, novamente até onde sei, não cobrava por acesso ao conteúdo. A questão de cobrar ou não me parece secundária, já que a Instrução nunca menciona a atividade ser remunerada ou não, mas talvez interferisse na parte do “caráter profissional”. Mas o ponto principal é o que define se a publicação pode auxiliar ou influenciar os investidores. Como o autor mencionou em seu depoimento, jornalistas talvez pudessem ser enquadrados nos mesmos critérios, e a Instrução não abre exceções para o trabalho jornalístico, não sei se outra norma a respeito da liberdade de imprensa se sobrepõe a essa norma.

Pela minha compreensão dessa história, a CVM entendeu que os comentários do autor sobre as empresas se enquadram como relatórios de análise. O autor mencionou que não faz recomendação ou sugestão, mas a norma não diz que precisa necessariamente ter esse caráter, apenas poder “auxiliar” ou “influenciar”. Mas, novamente, se o blogueiro se encaixa nessa definição, talvez outras pessoas, inclusive jornalistas, poderiam também ser enquadradas. Ficou a mim a dúvida sobre qual o critério utilizado pela CVM.

Mas ainda mais nebulosa é a suposta atuação irregular como consultor de valores mobiliários, atividade normatizada pela Instrução CVM nº 43/85 (sim, de 1985, mas velha do que eu!). Tal documento sequer define o que é um consultor de valores mobiliários, apenas diz que o profissional deve ser certificado para exercer tal atividade. Em sua página, a CVM define a atividade como “assessorar os investidores interessados em fazer aplicações diretamente no mercado”. Uma nova Instrução está sendo preparada a respeito dessa atividade, mas, enquanto isso, os critérios para a certificação profissional são regidos pelo Processo CVM nº RJ2008/0296. Nesse documento, são fornecidos alguns critérios, em especial experiência profissional comprovada de no mínimo três anos no mercado de capitais em qualquer atividade que “possa evidenciar aptidão para a consultoria de valores mobiliários”.

O autor d’O Pequeno Investidor também não possui tal certificação, mas a questão maior aqui é sobre qual conteúdo do site poderia ser enquadrado como consultoria, como assessoramento de “investidores interessados em fazer aplicações diretamente no mercado”. Eu conheço superficialmente o blog e desconheço qual tipo de conteúdo poderia ser encaixado nessa categoria. Dessa forma, não posso comentar mais especificamente, mas ainda continuo não entendendo os critérios exatos que foram utilizados.

Outra dúvida que tive ao estudar esse caso diz respeito ao que consiste a autorização prévia da CVM. Entrei em contato por e-mail com a Gerência de Registros e Autorizações (GIR) perguntando se tal autorização era meramente possuir a certificação CNPI para o caso da análise de investimentos e a gerente da GIR me confirmou que era isso. Para o caso da consultoria de valores mobiliários é necessário, óbvio, o credenciamento na CVM para essa atividade.

Do que eu retiro dessa história, tenho algumas preocupações. A mais imediata, óbvia e pessoal é sobre o meu próprio blog. Eu possuo a certificação CNPI, o que, aparentemente, me permite publicar relatórios de análise, no caso da CVM entender que algum conteúdo por mim publicado possa se encaixar nessa categoria e não creio que haja, a não ser por um critério muito rigoroso. Porém, ao não haver uma definição mais clara sobre o que constitui consultoria de valores mobiliários, poderia ainda estar vulnerável a esse enquadramento, muito embora eu duvida ainda mais de que tenha assessorado diretamente (ou mesmo indiretamente) alguém por meio desse blog. Mesmo estando com uma razoável certeza de que não posso ser considerado irregular, a partir de hoje e até que eu consiga credenciamento como consultor de investimentos (e, talvez, até depois disso) eu permanecerei constantemente com receio de que posso acordar com uma notificação da CVM a respeito deste blog após essas notícias.

Uma preocupação mais abrangente diz respeito à liberdade de expressão. Não vou entrar no mérito sobre se essas atividades deveriam ou não ter regulação estatal, mas o ponto é que uma atuação muito rigorosa da CVM nesse caso poderia limitar a liberdade de expressão e, no limite, até a liberdade jornalística. As pessoas poderiam ficar com receio de serem punidas ao expressar opiniões sobre temas financeiros por temerem que essas opiniões possam ser entendidas como relatório de análise ou consultoria. Se isso ocorrer, o tema passará a ser um oligopólio de poucos, o que é sempre perigoso.

Na discussão sobre o tema, muitas pessoas reclamaram que a atuação da CVM é um exagero e que outros crimes estão deixando de ser investigados. Entendo que a CVM tem exercido o seu papel regulador com alguma competência e entendo também que deve se preocupar sim com o exercício irregular da atividade de analista. No que se refere a sites e blogs, o caso d’O Pequeno Investidor não é o que mais me preocupa e volto a ele no parágrafo final deste texto. O que me preocupa mais são sites com autores anônimos oferecendo conselhos de investimento e mesmo vendendo relatórios de análise sem ter permissão para tal (Como mencionado, os autores são anônimos, então, mesmo que tenham credenciamento, o que eu duvido, talvez continuem irregulares). Um desses sites aparentemente foi alertado pela CVM e parou de publicar análises pagas, embora eu não tenha encontrado a deliberação a respeito desse site em específico, mas devem existir outras dezenas como esse espalhados pela internet, nem todos muito bem intencionados.

O Pequeno Investidor, pelo (pouco) que conheço, me parece bem intencionado. Em um comentário em sua própria publicação no Facebook onde fornecia o seu depoimento sobre a situação, o autor do blog disse que está estudando para obter as certificações. Tomara que consiga, já que todos sairiam ganhando: ele por voltar a escrever, seus leitores que poderão aproveitar o seu conteúdo e até a própria CVM em sua função educacional. 

Nobel de Economia 2015

Angus Deaton foi o vencedor do Prêmio Nobel de Economia de 2015. Eu comentei um artigo escrito por Deaton sobre outro Prêmio Nobel, Franco Modigliani. Não conheço muito da obra de Deaton exceto por esse artigo, mas um livro escrito por ele, The Great Escape, me parece bem interessante.

A pergunta que fica, e já faz alguns anos, é: e o William Baumol, quando vai ganhar, considerando que ele já tem 93 anos, seguindo a linha de economistas longevos de Samuelson e Coase?

Falácia do WACC

Ao avaliar um projeto de investimento, o mais correto seria utilizar o custo de capital apropriado ao projeto tendo em vista o seu risco, e não utilizar o custo de capital da empresa. Porém, na prática o que se verifica é a utilização de uma taxa de desconto única no que é chamado de falácia do WACC.

No artigo de Krüger, Landier e Thesmar publicado no Journal of Finance, os autores procuraram examinar se as empresas americanas cometem esse erro e tentar estimar o impacto econômico dessa medida. A consequência de usar a taxa de desconto errada é superestimar o valor presente dos projetos mais arriscados e subestimar o valor dos projetos menos arriscados, levando a erros na tomada de decisões de investimento. Para examinar essa questão, os autores analisam como empresas diversificadas alocam recursos entre as suas divisões, separando entre o negócio nuclear e as divisões menores.

Os autores trabalham com dados relativos ao período 1992-2007 com empresas americanas, utilizando diversas bases de dados. Consideram como conglomerados as empresas que atuam em mais de uma indústria seguindo o critério de Fama e French. Em seguida, definem uma divisão da empresa como núcleo se esta tiver a maior participação nas vendas da empresa e em divisões as demais.

Para os testes empíricos, é calculado o beta médio de cada indústria, que será utilizado em substituição a um beta específico para cada empresa. Em seguida, esses betas são alocados para os núcleos e para as divisões de acordo com o seu setor de atuação e a falácia do WACC é medido como a diferença entre o beta da divisão e o beta do núcleo. A suposição aqui é que a empresa utiliza o custo de capital do núcleo para avaliar os projetos das divisões. Seria possível utilizar um beta médio, porém, os testes dos autores indicam que que as empresas utilizam o custo de capital dos núcleos em suas decisões de investimento. Além disso, o núcleo representa em média 73% das vendas, de forma que o custo nuclear é próximo ao WACC, as duas variáveis sendo ainda altamente correlacionadas, de forma que a aproximação utilizada é precisa.

A variável dependente dos testes empíricos é o investimento realizado pelas divisões. A principal variável de interesse é a diferença entre o beta da divisão e do núcleo (aproximação para o WACC), que irei chamar de spread. O ideal seria que o coeficiente de regressão desse spread fosse zero (indicando que a empresa utiliza a taxa de desconto apropriada para os projetos das divisões) e para que a falácia do WACC se configure é necessário que o coeficiente seja positivo. Isso indica que a empresa investe mais nas divisões quando a empresa utiliza um custo de capital inferior para avaliar projetos mais arriscados, fazendo com que o spread seja positivo.

Analisando apenas a relação entre spread e investimento, agrupando as empresas em decis de acordo com o spread e utilizando ou não ajustes industriais, nota-se que de forma geral o investimento é uma função crescente do spread. Uma regressão simples confirma esse resultado ao mostrar que o coeficiente de regressão do spread é positivo e estatisticamente significativo e mesmo a inclusão de controles não afeta esse resultado. Ao invés de utilizar o spread na regressão, é possível utilizar os betas da divisão e do núcleo em separado. O coeficiente de regressão da divisão é positivo e do núcleo é negativo (ambos estatisticamente significativos), confirmando a relação já constada utilizando o spread.

Quando à significância econômica, utilizando o segundo modelo (spread mais controles) e um spread igual a um desvio-padrão, o aumento no investimento é equivalente a 10% do investimento médio.

Em testes adicionais, os autores examinam se o crescimento tem algum impacto nos resultados. A falácia do WACC é mais danosa em indústrias com maior crescimento, o valor presente dos projetos sendo mais volátil nessa situação. Incluindo variáveis dummy para indicar que a divisão está em um setor de médio e alto crescimento e mais duas variáveis interagindo essas dummies com o spread. Os resultados mostram que esse segundo conjunto de variáveis tem coeficiente positivo e significativo, corroborando a ideia de que o investimento é maior em indústrias de médio e alto crescimento por conta da falácia do WACC.

Uma discussão interessante é sobre se esses resultados se devem a gestores irracionais ou a mercados irracionais. Para testar essa hipótese, os autores incluem variáveis relativas ao financiamento externo de forma parecida com o teste explicado no parágrafo anterior. Pode acontecer de o mercado ser irracional e utilizar o custo de capital do núcleo para avaliar as divisões e os gestores racionais se valem desse fato ao captar dinheiro mais barato para projetos mais arriscados. Os resultados mostram que a interação entre o spread e a captação de recursos externos não é estatisticamente significativa, refutando essa hipótese.

Os resultados se mantém realizando alterações nos modelos, como excluir o setor financeiro, mudar a definição de beta e outros. Em testes adicionais, os autores examinam a questão da integração vertical. Se a divisão e o núcleo forem integrados, aumento nos investimentos nas divisões podem se dar por conta dos aumentos nos investimentos do núcleo. No exemplo dos autores, uma empresa pode aumentar o investimento na divisão de entregas para responder à maior produção de sua atividade nuclear, a fabricação de brinquedos. Utilizando um indicador do BEA de integração vertical e o próximo investimento no núcleo como variáveis adicionais não mudam o resultado a respeito da falácia do WACC, descartando essa explicação alternativa.

A próxima questão a ser analisada é se a racionalidade limitada desempenha alguma influência nessa situação. Se o impacto provável da falácia do WACC for grande, é de se esperar que a tomada de decisão seja mais racional e que os projetos sejam analisados pela taxa de desconto adequada. O primeiro teste relacionado com a racionalidade limitada é examinar se a falácia do WACC é reduzido ao longo do tempo, o que pode ser atribuído ao maior nível educação dos diretores financeiros com a disseminação dos cursos de MBA. Os resultados mostram que o impacto da falácia do WACC é decrescente no tempo. Outros três testes examinam se a falácia do WACC é menor quanto maior for a importância relativa das divisões, quanto maior for o desvio-padrão dos betas das divisões e quanto maior for a participação acionária do diretor-presidente, os resultados corroborando as três hipóteses. Com isso, podemos concluir que a racionalidade limitada tem influência na falácia do WACC, ou seja, a chance da taxa de desconto correta ser usada aumenta quanto mais importante isso for.

Para medir a significância econômica dessa questão, os autores analisam operações de fusão e aquisição, que também podem estar sujeitas à falácia do WACC. Dessa vez, o spread é medido pela diferença entre o beta do ofertante e o beta do alvo. Analisar fusões e aquisições tem como vantagem o fato de conhecermos o valor investido de maneira mais específica (ao invés de forma agregada nos gastos de capital) e também de podermos examinar a reação do mercado ao anúncio da oferta. Outra vantagem é podermos utilizar os betas de maneira mais precisa utilizando os dados relativos às empresas envolvidas (exceto se a empresa tiver capital fechado), e não aproximações para estimar o beta das divisões.

O primeiro teste é uma análise gráfica da reação do mercado ao longo do tempo e o spread. O resultado mostra que o retorno é maior quando o spread é positivo, ou seja, o WACC do ofertante é superior ao do alvo. Nessa situação, o ofertante usa o seu custo de capital superior para analisar o alvo, provavelmente subestimando o valor da oferta.

Em modelos mais sofisticados, os autores realizam regressões múltiplas tendo como variável dependente o retorno anormal na janela de 7 dias após a oferta. Há a diferenciação entre o alvo ter ou não capital aberto e para cada um são aplicados os mesmos testes. Os resultados confirmam a falácia do WACC para ambas especificações, os retornos cumulativos sendo maiores quando o beta do ofertante é maior do que do alvo. Usando o coeficiente de regressão e o valor médio das ofertas, podemos estimar uma perda média de 8% (9% quando os alvos são de capital aberto) de valor quando o ofertante usa uma taxa de desconto inferior para avaliar o alvo.

Dessa forma, o artigo mostra como as empresas americanas estão sujeitas ao que se denominou de falácia do WACC, situação na qual a taxa de desconto utilizada para avaliar os projetos das divisões é o WACC da empresa como um todo (ou a taxa de desconto da divisão principal), quando o certo seria utilizar a taxa adequada ao projeto de acordo com o seu risco.

The WACC Fallacy: The Real Effects of Using a Unique Discount Rate

Phillip Krüger, Augustin Landier e David Thesmar

Journal of Finance. Volume 70. Ed. 3. 2015

Contabilização de Impostos

Na avaliação de empresas, é necessário examinar cada conta patrimonial e de resultado e projetá-las. No que se refere a impostos, são diversas contas no ativo, passivo e resultado que interagem entre si, mas nem sempre de maneira tão direta. Nesse texto, vou explicar um pouco sobre essas contas de uma perspectiva de um analista de ações.

Geralmente, há tributos a recuperar/compensar, tributos a pagar/recolher, tributos diferidos (ativo e passivo) e a provisão para imposto de renda e contribuição social sobre o lucro na Demonstração de Resultados do Exercício. As duas primeiras contas geralmente estão no Circulante (ativo e passivo, respectivamente) e, ao menos no que se refere às empresas que analisei, não tem uma característica de cíclico, ou seja, não acompanham a atividade da empresa. Essas contas variam trimestre a trimestre sem qualquer relação com a receita líquida ou outro parâmetro de atividade da empresa. Se referem a tributos que a empresa tem a recuperar ou pagar e são de difícil projeção. O valor dessas contas pode ser superior ou inferior ao valor do ano passado, sem nenhuma tendência clara (novamente, ao menos nas empresas que analisei). Por não terem o caráter cíclico, não poderiam ter o mesmo tratamento do capital de giro.

Eu não consegui estabelecer uma relação entre os impostos a recuperar ou a pagar com a provisão e IR e CSLL sobre o lucro na DRE. Essa conta, por sua vez, supostamente deveria ser 34% sobre o lucro antes de impostos, com alíquota de 25% de IR e 9% de CSLL. Porém, há uma série de deduções ou adições à base de cálculo que são de natureza permanente e fazem com que a alíquota efetiva seja diferente de 34%. Costuma haver uma Nota Explicativa sobre esse tema, evidenciando como foi calculado o IR e a CSLL. Essa nota inclui as adições e deduções realizadas, algumas previsíveis e que constam de outras partes dos demonstrativos financeiros (como a equivalência patrimonial, que é isenta de tributos por já ter sido tributada na controlada), outras que não podem ser previstas tão facilmente.

Como evidenciado na nota explicativa e na DRE, parte desse imposto deve ser pago no curto prazo (“Corrente”) e parte é pago posteriormente (“Diferido”), porém, nenhuma dessas contas mostra a razão de parte ser corrente, parte diferida. É possível haver na mesma Nota Explicativa que mostrou como foi calculado o IR e CSLL uma evidenciação da formação dos tributos diferidos, geralmente mostrando o cálculo líquido (Ativo menos Passivo). Essa Nota mostra quais são os efeitos de natureza temporária que permitem o diferimento do desembolso do pagamento do IR e da CSLL, como, por exemplo, a diferença de taxas de depreciação fiscal e contábil e o ajuste a valor justo das propriedades parainvestimento. Pelo regime de competência, há a despesa de IR e CSLL sobre esses efeitos temporários, mas o efetivo desembolso só se dará no futuro. Em geral, a parcela contabilizada como Diferido na DRE é a própria variação dos Tributos Diferidos líquido no Balanço Patrimonial. O diferimento pode se dar no sentido de pagar mais imposto corrente do que deveria, resultando no diferimento de deduções que geram um Tributo Diferido ativo.

Fiz questão de enfatizar que as adições e deduções à base de cálculo do IR e da CSLL são permanentes e o diferimento de imposto de renda é de natureza temporária. Essa informação é útil para entender essas contas e para projetá-las. Para a despesa de IR e CSLL, é importante separar o que é previsível e o que não é previsível e determinar qual é a alíquota efetiva normal sem considerar o primeiro tipo. Depois, na hora de calcular o IR e CSLL nas projeções, basta ajustar a base de cálculo incluindo os efeitos previsíveis, equivalência patrimonial, por exemplo.

Para a projeção do diferido, o ideal seria conhecer as razões para haver diferimento de imposto para ser possível estimar quando o imposto deixará de ser diferido e deverá ser pago. Porém, nem toda companhia evidencia em detalhes os impostos diferidos. Em alguns casos, percebi que o Tributo Diferido passivo tem característica de cíclico e considerei que a empresa iria sempre diferir parte do IR e CSLL, mas nem sempre é esse o caso. Para passivo diferido gerado pelo ajuste a valor justo de propriedades para investimento, esse valor só será exigido se a empresa vender as propriedades. No futuro, vou escrever um texto sobre esse tema.

Eu demorei para entender alguns desses temas e como impactam nas projeções por confundir os conceitos e pensar que havia uma relação mais próxima esses três temas (tributos circulantes, despesa de IR e CSLL e tributos diferidos). A minha maior confusão era entre as deduções ou adições à base de cálculo dos tributos com o diferimento de impostos, eventos totalmente desconexos. O primeiro se trata de efeitos definitivos na carga de tributos a ser paga e o segundo se refere a impostos que a empresa deve pagar, mas o fará no futuro quando deixarem de existir os efeitos temporários que significariam um pagamento inferior de IR e CSLL.

Então, para resumir, há o cálculo do IR e CSLL a ser pago considerando a alíquota desses tributos e as adições e exclusões permanentes à base de cálculo. Essa despesa é separada em dois componentes. Quanto ao Corrente, parte é paga no mesmo exercício (afetando o caixa) e parte em um exercício futuro próximo (afetando o Passivo Circulante). O segundo componente é o Diferido, afetando o Tributo Diferido (ativo e passivo) e só gerando um efeito no caixa no futuro.