Identificando gestores com desempenho superior

(Active Management in Mostly Efficient Markets)

Robert C. Jones e Russ Wermers.

Financial Analysts Journal. Volume 67. Ed. 6. 2011

Já escrevi diversas vezes sobre desempenho de fundos (ver aqui), a conclusão geral sendo a de que os fundos ativos não conseguem na média obter desempenho superior aos fundos passivos. Jones e Wermers não contestam esses resultados, mas sugerem que é possível detectar “ex-ante” quais são os gestores que terão desempenho superior. A abordagem dos autores parte de uma visão de que os mercados são quase eficientes à lá Grossman e Stiglitz (1980). Não se trata de uma pesquisa empírica nova, mas o resumo da literatura sobre fatores que levam alguns fundos a terem desempenho superior.

Os autores identificaram quatro fatores que podem ajudar a identificar gestores com desempenho superior: 1) Desempenho passado; 2) Condições macroeconômicas; 3) Características do fundo ou do gestor; 4) Análise da carteira do fundo. No primeiro fator, os autores afirmam que fundos com melhor desempenho passado conseguem retornos futuros superiores, mas enfatiza que é necessário ajustar os retornos ao risco de maneira adequada e levar em conta a possibilidade de não-normalidade dos retornos e outras questões.

Estudando o desempenho passado, é possível analisar como o fundo se saiu durante determinada condição macroeconômica. Segundo estudos anteriores, o fundo ativo médio se sai melhor durante as recessões em relação aos fundos passivos. Conforme os autores, Avramov e Wermers (2006) argumentam que é possível determinar quais são os gestores que terão melhor desempenho com base em dados macroeconômicos, como o nível de taxas de juros e a estrutura a termo das taxas. Os autores defendem que o investidor diversifiquem a carteira de fundos procurando incluir fundos de forma a incluir um grande número de cenários econômicos, já que pode é extremamente difícil prever o cenário econômico.

Analisar as características dos gestores ou dos fundos também podem ajudar. Gestores mais experientes conseguem retornos superiores aos obtidos pelos gestores menos experientes para fundos maiores, o inverso ocorrendo para fundos menores. Gestores podem assumir posições maiores em empresas que possuem alguma conexão social e os fundos geridos por eles conseguem desempenho superior. Gestores com maiores notas no exame SAT e com MBA de melhores instituições conseguem desempenho superior. Em fundos de hedge, gestores que “colocam sua pele no jogo”, ou seja, investem nos próprios fundos, se saem melhor. Analisando a gestora de fundos, a literatura indica que patrocinadores maiores conseguem desempenho melhor em seus fundos, assim como as gestoras com estrutura organizacional menos hierárquica. Analisando o próprio fundo, fundos com menores gastos, mais bem classificados na Morningstar e que não têm restrições a vendas a descoberto geram maiores retornos. A forma como o caixa é utilizado pelo gestor também é um indicativo, sendo preferível que o gestor utilize-o de forma tática. Na discussão sobre a especialização contra a flexibilização, não há um consenso sobre o que é melhor. Especificamente para hedge funds, além de ser detectado que esses fundos possuem desempenho superior, fundos com maiores marcas d’água (que precisam gerar retornos maiores para receberem taxas de performance), com maior base de ativos e mais velhos conseguem retornos superiores.

É possível examinar a composição da carteira dos fundos, simular essa carteira e depois comparar com os resultados efetivos. Quando há uma grande diferença positiva entre os retornos realizados e os simulados, o fundo supera o desempenho conseguidos pelos fundos com grande diferença negativa (o que os autores não mencionaram é a capacidade preditiva desse indicador). É possível também comparar a volatilidade efetiva e simulada. Quando há uma grande diferença, positiva ou negativa, o fundo gera retornos inferiores na comparação com aqueles que são mais estáveis. Quando o “deslocamento do risco” (risk shifting, em inglês), ou o gestor está protegendo bons retornos obtidos no período anterior ao da divulgação da carteira ou estão aumentando o risco para tentar alcançar seus pares. Examinando a carteira, é possível determinar se o gestor é contrário ou de momento (ou de “rebanho”, “herd”), outras análises mostrando que os primeiros conseguem desempenho superior. Gestores que tomam uma postura mais ativa (comprando mais de determinada ação do que o índice referência possui) conseguem retornos superiores aos obtidos por um gestor menos ativo (nessa definição de “ativo”).

A recomendação para o investidor seria aplicar em cotas de fundos com essas características. Os autores não realizam testes mais sofisticados para verificar se é realmente possível identificar gestores melhores e obter retornos superiores. Não é tão direto juntar no liquidificador todas essas evidências e gerar uma boa estratégia de investimentos. Porém, a postura dos autores não é a de que o trabalho de identificar os melhores gestores é trivial. Resumindo tudo, na média a gestão ativa gera retornos inferiores na comparação com a gestão passiva, mas não seria impossível obter retornos superiores via gestão ativa. Porém, isso é um grande desafio e a média joga contra o investidor ativo, e os autores procuram fornecer algumas dicas baseadas em estudos empíricos de como identificar bons gestores.