terça-feira, 29 de setembro de 2009

Journal of Financial Economics Vol. 94. Ed. 2 2009

(O link para o primeiro artigo é para uma versão parcial, mas o resumo foi baseado na versão completa. O link para o segundo artigo é para a versão final. Esse segundo artigo já foi comentado, muito brevemente, aqui)

CEO pay and the Lake Wobegon Effect
(Pagamento aos diretores-presidentes e o Efeito Lago Wobegon).
Rachel M. Hayes e Scott Schaefer

Efeito Lago Wobegon é apenas outro nome para a ilusão de superioridade. A maioria dos motoristas se acham acima da média, o que é matematicamente impossível. Isso pode se aplicar para as empresas: nenhuma quer admitir que seus presidentes estão abaixo da média e todas procuram fazer com que os seus presidentes fiquem acima através da remuneração. Essa é uma explicação que vinha sendo dada para o aumento na remuneração dos presidentes e é isso que esse artigo procura verificar usando um modelo de assimetria de informações e teoria dos jogos.

As premissas do modelo são: (1) Há informação assimétrica sobre a habilidade do executivo, seja habilidade geral ou específica à empresa; (2) A remuneração deve conter alguma informação sobre essa habilidade, ou seja, o executivo tem poder de barganha para capturar rendas criadas por ele. Isso leva à hipótese de haver uma relação positiva entre desempenho da empresa e remuneração; (3) A empresa deseja ter uma valor de mercado elevado.

Três fontes de assimetria de informações são consideradas entre os participantes internos e externos da empresa: a incerteza sobre as habilidades do executivo, incerteza sobre a produtividade das empresas e sobre a produtividade da combinação empresa-executivo. É considerado ainda o poder de barganha dos executivos em conseguir extrair rendas da relação (diferença entre a transação e a segunda melhor alternativa) e um coeficiente de miopia em relação ao preço das ações.

O modelo (que confesso não ter entendido completamente) resulta que o efeito Lago Wobegon pode existir, mas duas condições adicionais são necessárias: a miopia do mercado deve ser grande o suficiente e a contribuição marginal da habilidade do administrador quando trabalhando com a empresa é positiva. Os autores deixam em aberto se essas novas premissas são realistas. Se forem, há evidências de que as empresas tentam se mostrarem mais valiosas e produtivas distorcendo os salários para cima.

Women in the boardroom and their impact on governance and performance
(Mulheres no conselho e seu impacto na governança e no desempenho)
Renée B. Adams e Daniel Ferreira

A presença feminina nos conselhos de administração ainda é baixa. Apesar de mais da metade das empresas em diversos países terem ao menos uma mulher no conselho, poucas têm mais de uma e a maior presença total relatada no artigo é de 13,5% nos Estados Unidos (no Brasil, segundo o Anuário de Governança Corporativa 2009, a proporção é de 12,6%). Muitos governos têm buscado maneiras de aumentar a presença feminina (alguns, via cotas) alegando que a diversidade de gênero pode melhorar o desempenho do conselho. É isso que esse artigo procura examinar.

Um primeiro conjunto de análises estudou a relação entre presença feminina e governança corporativa. Primeiro, foi analisado se as mulheres têm menores problemas em comparecer às reuniões (se comparecem a pelo menos 75% das reuniões). Controlando por outros fatores que poderia explicar esse resultado, foram encontradas evidências de que as mulheres têm 30% menos probabilidade de terem esses problemas.

Uma análise feita de forma semelhante examinou se a maior presença de mulheres modifica o comportamento dos conselheiros homens. Cada aumento em um desvio padrão na proporção de mulheres (8,3%) está associado com uma redução de 9% nos problemas de comparecimento dos homens.

Os autores testaram se esse efeito é puramente devido ao gênero ou se também se deve a comparação que os conselheiros fazem com novos conselheiros. De fato, novos conselheiros comparecem mais às reuniões do que os mais antigos. Porém, os resultados mostram que o efeito de conselheiros homens recém eleitos nos conselheiros mais antigos não é significativo. Também, mulheres recém eleitas não comparecem mais ou menos do que as que já estavam no conselho.

Em seguida, os autores estudaram se mulheres assumem mais cargos em comitês de governança (auditoria, governança corporativa, nomeação e remuneração). Controlando por diferenças (incluindo assiduidade nas reuniões), a probabilidade de uma mulher ter cargos nesses comitês é maior exceto no comitê de remuneração.

Disso conclui-se que as mulheres assumem um maior papel no monitoramento da empresa. Por sua vez, um maior monitoramento também tem suas conseqüências, algumas previsíveis. Os autores passam a examinar os efeitos de uma maior presença feminina (com maior monitoramento) na sensibilidade da rotatividade dos diretores-presidentes ao preço das ações. Os resultados mostram haver um efeito positivo (mais mulheres no conselho, maior rotatividade) e isso não se deve a outros fatores como o número de diretores independentes.

Em seguida, é estudada a relação com a remuneração dos diretores tanto a parcela atrelada ao valor das ações quanto o total pago. Há fortes evidências de maior remuneração atrelada às ações com maiores proporções de mulheres no conselho e fracas evidências da relação com a remuneração total. Porém, examinando especificamente os diretores-presidentes, não há qualquer relação entre remuneração e presença feminina.

Das análises até agora, conclui-se que mais mulheres nos conselhos melhoram a governança das empresas, aumentando o monitoramento e o alinhamento dos interesses dos administradores e dos acionistas. Um outro conjunto de análises diz respeito ao desempenho da empresa.

Estudos passados encontraram evidências de que um nível muito elevado de monitoramento destrói valor ao invés de criar. Por outro lado, maior alinhamento entre administradores e acionistas deveria levar a um valor maior. Primeiro, é estudada a relação com a relação Preço/Valor Patrimonial (como aproximação do Q de Tobin). Os testes dão mais suporte à idéia de que maior presença feminina reduz o P/VPA do que aumenta. O mesmo acontece examinando o Retorno sobre Ativos, levando à conclusão de que maior presença feminina (ou maior monitoramento) piora o desempenho da empresa.

Os autores interpretam esses resultados como evidências de um excesso de monitoramento que destrói valor. Formulam e testam a hipótese de que maior presença feminina/monitoramento em empresas com governança fraca cria valor. A interação de um indicador que mede a qualidade da governança e a proporção de mulheres no conselho resulta em efeitos positivos no desempenho da empresa.

A conclusão é que maior presença feminina no conselho de administração pode melhorar a governança da empresa e aumentar o monitoramento sobre os executivos, mas que há efeito negativo no desempenho da empresa, podendo ter efeito positivo em empresas mal governadas.

segunda-feira, 28 de setembro de 2009

Twitter e...

... Relações com Investidores
Duas reportagens da Revista RI de Setembro/09 sobre o assunto. A primeira (“Twitter & Investidores”) relata casos de empresas que já utilizam o Twitter como ferramenta de RI, casos de Weg, Tam, Gol e Tim. Os argumentos favoráveis à adoção do Twitter pelas áreas de RI incluem agilidade e interatividade. Na parte dos cuidados a serem tomados, a reportagem inclui alertas de que um perfil do Twitter não substitui o site de RI e não deve ser usado para divulgação de informações que exijam fato relevante. Também, mesmo que uma empresa decida não ter um perfil, pode ser importante monitorar o Twitter atrás de perfis falsos (que existem aos montes) e de discussões sobre a empresa, principalmente as que possam denegrir sua imagem.

A outra reportagem (“Acreditem, a velha (e boa) comunicação ainda dá resultado!”), ao contrário da primeira, é mais cética sobre o Twitter. De negativo (da reportagem), parece haver na reportagem a idéia de que o Twitter (ou um blog) é usado em substituição ao site de RI ou outras ferramentas. A relação é mais de complementariedade, já que, em muitos casos, a postagem inclui um link para o site. De positivo, diz que essa não é uma ferramenta a ser adotada por toda e qualquer empresa e que é necessário usar de critério para aderir, e não usar apenas porque os outros estão usando.

Twitters de RI que eu conheço (incluindo apenas os que são exclusivamente de RI)
http://twitter.com/GOLinvest
http://twitter.com/LUPA3
http://twitter.com/tim_ri
http://twitter.com/weg_ir
http://twitter.com/bradesco_ri
http://twitter.com/itauunibanco_ri

... e Valor.
A empresa recebeu um aporte de investidores privados de US$ 100 milhões, o que daria um valor de mercado de US$ 1 bilhão para a empresa. No Brasil, isso equivale, aproximadamente, ao valor de um banco médio como o Daycoval ou o Panamericano ou de uma OHLB. Será que a empresa vale tanto?

Aswath Damodaran examinou essa questão em seu blog. Suspeita que essa avaliação tenha sido baseada no valor pago a investidores por uma fatia no Facebook, que recebeu algo como US$ 32,5 por cada um de seus 200 milhões de membros. Aplicando o mesmo múltiplo ao Twitter resulta no valor de US$ 975 milhões, bem próximo a US$ 1 bilhão. Em um texto subseqüente, Damodaran fala dos perigos de uma avaliação relativa tão simplória, se é que foi aplicada nesse caso.

Mas a principal opinião dele é a de que o Twitter deve ser entendido e avaliado mais como uma opção do que como uma empresa estabelecida. O Twitter é uma empresa que, com um bom modelo de negócios, pode se tornar uma ainda mais valiosa ou, se não se desenvolver, pode não valer nada. O valor da empresa hoje tem muito menos a ver com seu estado atual e mais com as possibilidades futuras.

... e investidores privados
Outro fato importante é a empresa ter se capitalizado com dinheiro vindo de investidores privados, não via uma abertura de capital. É possível especular quais os motivos dessa opção de financiamento. Segundo um modelo desenvolvido por Chemmanur e Fulghieri, uma empresa prefere capital privado a capital de investidores de bolsa se os custos de adquirir informações (por parte dos investidores) forem muito elevados assim como a incerteza tecnológica. Nesse caso, o custo de capital de investidores privados é menor do que o custo de capital em uma abertura de capital, apesar dos investidores privados serem mais avessos a risco (por serem menos diversificados) e terem mais poder de barganha na negociação (por serem poucos).

Se os donos do Twitter pensaram nisso ou não, é incerto. Mas parece que fizeram a melhor opção.

terça-feira, 22 de setembro de 2009

Investidor Pessoa Física

Algumas evidências sobre o comportamento e o desempenho dos investidores pessoa física comprando diretamente as ações. Não li inteiramente os artigos, mas o suficiente para tirar algumas conclusões. Os links para os artigos remetem para as versões gratuitas, quando possível. Pode ser que não coincidam com as versões finais.

Escolha de Ações
Investidores pessoas físicas possuem uma desvantagem em relação aos institucionais na capacidade de acompanhar ações. Enquanto os institucionais podem cobrir o mercado inteiro se desejarem (basta contratar analistas o suficiente), as pessoas físicas tem uma capacidade muito menor. Por conta disso, muitas vezes recorrem a esquemas simplificadores.

Barber e Odean (2008) descobriram que os investidores são compradores líquidos de ações que chamam mais atenção, quais sejam, ações que apresentaram volumes acima da média ou alta ou baixa expressiva no dia anterior e que aparecem mais nas notícias.

Segundo Malmendier e Shanthikumar (2004), investidores pessoa física não fazem descontos para baixo das recomendações de analistas. Há um viés nas recomendações dos analistas mais inclinados para compra do que para venda, principalmente quando há conflitos de interesses entre os bancos e as empresas que são analisadas. Investidores institucionais interpretam recomendações de “Manter” como “Vender”, “Comprar” como “Manter” e “Compra Forte” como “Compra”, mas pessoas físicas não fazem tais ajustes, o que reduz o retorno desses investidores.

Frieder e Subrahmanyam (2005) analisaram o efeito da marca da empresa no comportamento do investidor, medidas pela qualidade da marca, familiaridade e “Poder da Marca”. Há uma relação negativa entre essas variáveis da marca e investimento institucional (logo, relação positiva com investimento de pessoas físicas). Essa relação é mais forte usando como variáveis a familiaridade da marca e o poder da marca, não havendo uma relação clara entre julgamentos subjetivos sobre a qualidade do produto e julgamento de qualidade da empresa.

Também, há o que se chama de viés local, a tendência dos investidores de investir em empresas próximas de onde eles moram. A justificativa hipotética é que esses investidores possuem melhor informação sobre essas empresas e podem conseguir retornos maiores com isso. Zhu (2002) mostra que esse efeito existe e que não há evidências de que esses investidores têm desempenho melhor.

Uma pesquisa feita na Grécia (Maditinos et al. (2007)) procurou descobrir quais os métodos ou as fontes de informações mais usados por cada tipo de investidor. Pessoas físicas preferem, na ordem, instinto/experiência, notícias, desempenho dos mercados externos e políticas governamentais (privatização, por exemplo). Esses investidores tiveram a percepção de terem o pior desempenho.

Excesso de confiança
Segundo Statman et al. (2006), há um aumento no volume após ganhos do mercado acionário, indicando um excesso de confiança nas potencialidades da gestão ativa e maior confiança dos investidores neles mesmos. Glaser e Weber (2007) estudaram mais especificamente o efeito da percepção de retornos passados e volume de operações. Constataram que investidores que acreditam ter um desempenho acima da média operam mais.

Barber e Odean (2001) estudaram o efeito do gênero no excesso de confiança. As evidências apresentadas mostram que homens operam mais e obtêm retornos menores (ajustando ou não ao risco), além de serem menos avessos a risco do que mulheres. Isso poderia ferir o orgulho dos homens, mas, coerente com outros estudos desses autores, isso se deve em maior medida na relação entre volume de operações e desempenho.

Essa evidência não é definitiva. Um artigo já comentado (Glaser e Weber (2007)), por outro lado, não encontraram evidências de que homens são mais excessivamente confiantes. Feng e Seasholes (2008) encontraram comportamentos semelhantes entre investidores e investidoras na China no que se refere à diversificação, viés local, desempenho e volume de operações. Por último, pode ser que esse efeito seja mais referente a operações via internet do que gênero. Barber e Odean (2000) mostram que os investidores passaram a operar mais via internet do que via telefone e atribuiu isso ao excesso de confiança, ilusão de controle e ilusão de conhecimento. Também, a probabilidade de mudar de maneira de operar para via internet é maior para homens.

Efeito disposição
Há um viés comportamental conhecido como efeito disposição, que é a tendência das pessoas em vender ações que lhes deram lucro ao invés de vender as ações que deram prejuízo (relutância em realizar prejuízo, em outras palavras). Esse efeito é medido pela proporção de ganhos realizados dividido pela proporção de perdas realizadas (PGR/PLR).

Boolell-Gunesh et atl (2008) constataram esse efeito em investidores franceses e também que investidores mais sofisticados (diversificados internacionalmente, que operam outros instrumentos financeiros etc.) também sofrem desse viés, mas mais atenuado. Na França, o PGR/PLR era de 1,68. Em Taiwan, segundo Shu et al. (2005)o índice é de 2,5. Nos Estados Unidos, segundo Odean (1998), o índice era de 1,51. Shu et al. (2005) argumentam que diferenças culturais (como a maior ou menor crença na reversão à média) explicam essas diferenças no efeito disposição.

Além disso, os investidores preferem vender mais ações de uma vez para realizar prejuízos do que para realizar lucros, ou seja, integram perdas e separam ganhos (Lim (2006)).

Diversificação
Diversos estudos mostram que investidores pessoa física são pouco diversificados. Goetzmann e Kumar (2008) calculam que, entre 1991 e 1996, mais da metade dos investidores tinham três ou menos ações na carteira. Esse artigo também mostra uma perda de desempenho de carteiras menos diversificadas. Porém, separando os investidores também em termos do giro da carteira, investidores que giram mais e são menos diversificados conseguem retornos maiores.

Ivkovic et al. (2008) mostram que investidores menos diversificados conseguem retornos absolutos maiores do que investidores mais diversificados. Esse efeito é maior se forem consideradas apenas empresas fora do S&P 500 (menores, portanto) e locais, sugerindo uma certa vantagem informacional dos investidores. Porém, o índice de Sharpe de carteiras menos diversificadas é menor, indicando que a relação risco-retorno é desfavorável a investidores pouco diversificados. Mas, considerando o efeito dessa carteira de ações no patrimônio total do investidor, ter uma carteira de ações pouco diversificada melhora a relação risco-retorno total.

Tentando tirar uma conclusão desses artigos contraditórios, é possível afirmar que investidores menos diversificados em geral não conseguem retornos que compensem o risco maior que correm, mas alguns conseguem por terem algum tipo de vantagem. Porém, se a carteira de ações for uma pequena parte do patrimônio, investimento pouco diversificado pode gerar valor.

Jogatina
Em artigo já comentado aqui, foi traçado o perfil de investidores que compram ações-loterias e também foi constatado que esse tipo de ações tem um desempenho pior do que ações sem essas características. Ainda segundo o artigo, investidores pessoas físicas investem mais em ações-loterias do que os institucionais. Juntando os dois fatos, investidores pessoas físicas perdem por investirem em ações-loterias.

Outro artigo (Bauer et al. (2009))estudou o comportamento das pessoas físicas com opções. Muito do perfil de um operador de ações-loterias está ligada ao operador de opções (homem, jovem, de baixa renda e com pouca experiência de mercado). O viés de jogatina evidencia-se mais quando se constata que os operadores compram mais opções do que lançam e o fazem com opções fora-do-dinheiro, mais baratas e com um potencial maior de ganho, se não virarem pó. Ainda, 55,7% dos investidores em opções consideram isso um hobby (43,6% dos que investem exclusivamente em ações fazem a mesma consideração).

Desempenho
Há a lenda de que 95% das pessoas físicas perdem na bolsa (não dizem se é perda absoluta ou ajustada ao risco). Desconheço evidências empíricas e também falta bom senso a tal estória. Como muitos dos difusores disso ganham dinheiro aconselhando as pessoas, há um certo viés de “venha ser parte do clube dos 5%” nessa estória.

O que existe são evidências de que, na média, os investidores pessoa física ganham menos por operar frequentemente do que ganhariam se operassem menos (ou seja, uma correlação negativa entre atividade e retornos). Brad Barber e Terrance Odean são os principais autores que exploram esse assunto. Em um artigo escrito por eles e mais dois pesquisadores, foi constatado que, em Taiwan, day-traders até geram lucros brutos, mas que são corroídos completamente pelos custos de transação. 80% dos day-traders perdem (longe dos 95% acima considerando só day-trades). Investidores que têm um desempenho passado bom continuam a ter um bom desempenho no futuro, mas esses são uma minoria.

Um outro artigo, com os mesmos autores, fez uma pesquisa semelhante com todos os investidores em Taiwan. Há uma penalidade de 3,8 pontos percentuais no desempenho dos investidores individuais por operarem, 2/3 vindo de corretagens e impostos. Retomando a discussão sobre jogos de azar, descobriu-se nesse artigo que o giro financeiro foi reduzido em 25% após a introdução de uma loteria legal em Taiwan. Por fim, descobriram que há uma perda ajustada ao risco de magnitude semelhante com investidores americanos.

Shu et al. (2004) encontraram uma curva em U para descrever os retornos dos investidores em função do giro da carteira. Investidores que giram pouco têm retornos maiores do que os que giram mais, que por sua vez têm retornos maiores do que o grupo de giro intermediário.

Isso leva a conclusão de que, na média, os investidores que operam mais obtêm retornos menores do que os que giram menos. As explicações para isso e para um possível menor rendimento das pessoas físicas em comparação com os institucionais podem estar nos vieses comportamentais expostos acima (escolha pouco rigorosa de ações, efeito disposição, excesso de confiança, sub-diversificação e gosto por jogatina).

quarta-feira, 16 de setembro de 2009

Twitter.

Há algum tempo tenho Twitter, mas só recentemente comecei a usar de fato. Pretendo postar indicações de links para notícias e artigos interessantes, podendo ainda fazer alguns comentários sobre assuntos que este blog já trata. Algumas postagens serão em inglês, já que, de forma surpreendente, atualmente tenho mais seguidores que não falam português.

Quem quiser, é só me seguir. Alternativamente, no canto direito do blog, tem as minhas últimas cinco postagens no Twitter.

http://twitter.com/rsushisima

Journal of Financial Economics Vol. 94 1ª ed. 2009

Opaque Financial Reports, R-square and crash risk – Amy .Hutton, Alan J. Marcus, Hassan Tehranian.
(Opacidade dos relatórios financeiros, R-quadrado e risco de quebra).

Link para uma versão gratuita.

Esse artigo estuda a relação entre falta de transparência (medido como o gerenciamento de resultados) e os movimentos do mercado e o risco de uma queda elevada nas ações (mais de três desvios abaixo da média).

Consistente com estudos anteriores, os autores encontraram uma relação positiva entre opacidade e R-quadrado, indicando que empresas menos transparentes possuem menos risco idiossincrático, movendo-se mais com os movimentos do mercado do que por conta de informações específicas da empresa. Apesar do argumento ser bastante lógico, sempre me pareceu que empresas maiores e mais transparentes tinham R-quadrado mais elevados.

A segunda questão do artigo era a relação com riscos de perdas elevadas. Opacidade aumenta a probabilidade de perdas elevadas, mas não tem relação com a probabilidade de ganhos elevados.

A análise feita após a implementação da lei Sarbanes-Oxley mostram que os resultados acima acabam perdendo a validade, já que limitou o espaço dos administradores em gerenciar resultados.

A implicação da relação entre opacidade e risco de quebra (se é que de fato a relação existe) para investidores com operações de longo prazo é que a escolha de empresas mais transparentes reduz o risco de grandes perdas no investimento em uma ação. Nada foi dito nesse artigo do retorno esperado ser menor para empresas pouco transparentes. Me parece que a relação esperada e em equilíbrio deveria ser de maior retorno esperado para empresas menos transparentes, por essas serem mais arriscadas.

Stock market liquidity and firm value – Vivian W. Fang, Thomas H. Noe , Sheri Tice
(Liquidez de mercado e valor da empresa)

Esse artigo estuda a relação entre a liquidez das ações (medida, principalmente, pela bid-ask spread) e o valor da empresa (medido pela relação Preço/Valor Patrimonial).

As evidências são a favor dessa hipótese. Há uma relação negativa entre o bid-ask spread e o Q de Tobin (em outras palavras, relação positiva entre liquidez e valor). Dentre as possíveis explicações para esse fenômeno, foram confirmadas a hipótese de que há uma influência da liquidez na qualidade de informações contidas nos preços (o aumento de valor privilegiou empresas com resultados mais incertos) e a hipótese de que a liquidez melhorou os programas de incentivos aos executivos.

Foi testada e rejeitada a hipótese de que haja um prêmio por iliquidez que faça com que os retornos exigidos de empresas mais líquidas sem menores (ou: investidores exigem retornos maiores de ações menos líquidas). A rejeição da hipótese se baseou na contrariedade da expectativa de que ações mais líquidas deveriam ter maiores relações Preço/Lucro Operacional, mas alavancagem e rentabilidades diferentes. Esse teste não me convenceu muito.

terça-feira, 15 de setembro de 2009

Capital Aberto nº. 73

Os abacaxis da bolsa
Essa reportagem analisa quatro IPOs recentes que estão tendo um mau resultado desde a abertura de capital. Foram excluídas as mais exemplares (Agrenco, Laep e Ecodiesel). A reportagem trata da UOL, Tempo, Nutriplant e Metalfrio. Em comum, as quatro empresas apresentaram resultados ruins nos últimos tempos. Ainda, UOL e Tempo não estão sendo tão transparentes na divulgação das informações e a Nutriplant tem uma liquidez extremamente baixa.

Alguém pode explicar...
Para comemorar os seis anos de existência, a reportagem da capa são seis páginas com seis perguntas sobre os temas abordados na revista. Abaixo, as perguntas e um resumo das respostas.

Por que a Câmara de Arbitragem do Mercado não é usada? Três possíveis explicações: não há litígios, os acionistas são passivos demais ou os litígios estão sendo resolvidos de outras maneiras (pela CVM, por exemplo). A última foi dada como a mais razoável.

Por que o BNDES financia empresas que não teriam dificuldades para levantar recursos de outra maneira? Porque a taxa de juros praticada (TJLP) é muito menor do que se encontra no mercado bancário ou de debêntures (que também não tem mercado secundário líquido) e porque as emissões de ações têm sido mais para dar liquidez aos acionistas do que captar (tenho minhas dúvidas sobre esse último argumento).

Por que as incorporações se tornaram mais freqüentes? Porque a incorporação contorna o Tag Along e as pílulas de veneno. (Eu mudei o título; não é porque a operação é feita com troca de ações que deixa de ser uma aquisição ou uma fusão).

Por que as companhias investem tanto em relatórios anuais? Gasta-se em média entre R$100 e R$300 mil para produzir o material, com R$ 25 mil adicional para fazer uma versão on-line. Para piorar, demoram para sair, sendo disponibilizados apenas lá pelo meio do ano seguinte à referência. O benefício que os relatórios prometem é de dar mais transparência e sinalizar qualidade da informação e comprometimento com o mercado.

Por que algumas empresas ainda mantêm o capital aberto? Essa pergunta não é direcionada para as grandes empresas ou para as empresas menores que têm razoável liquidez das ações. Refere-se principalmente às empresas com muito poucas ações em circulação. Os exemplos começam com Tupy, que tem uma liquidez baixa, mas não de todo insignificante. Depois, passam por Neoenergia, Lark Máquinas e Construtora Beter, pouquíssimo conhecidas (as três constam de minhas bases de dados, mas não possuem valores de mercado). Algumas das empresas citadas pretendem realizar ofertas no mercado no futuro (talvez até com migração de segmento de listagem) e outras não têm condições de fechar capital, embora os controladores desejem.

Por que os analistas de investimento ainda raramente recomendam venda? Porque há conflitos de interesse entre analistas de ações da parte da área de research e a área de bancos de investimento. Recomendações de venda podem ser prejudiciais a futuros negócios que o banco ou a corretora poderia ter a oportunidade de fazer.

Mania de Ações
A reportagem traz o curioso caso do mercado acionário indiano. Um dos fatos mais impressionantes é o anúncio de ofertas de ações em outdoors como se as ações fossem um produto de consumo qualquer (tem fotos mostrando isso).

Isso se explica pelo predomínio dos investidores pessoas físicas no mercado indiano. A fatia desses investidores nas ofertas é de 50%, o resto indo para investidores institucionais estrangeiros. O segmento de investidores institucionais é muito baixo nas ofertas e no movimento do mercado como um todo (apenas 3,17%, segundo a reportagem). 75% do volume diário é feito por 30 milhões de pessoas (menos de 3% da população) que investem em ações.

As ofertas são lançadas a preços baixos, o que gera elevados retornos no primeiro dia. Muito desse fenômeno explica-se pelo fato das multinacionais terem sido obrigadas durante uma época (não sei se ainda são) a venderem 60% da participação da subsidiária indiana aos investidores locais, ainda por cima a preços baixos. Por muito tempo, o lançamento de ações era feito de forma desregulamentada, o que gerou uma série de fraudes que minaram a confiança no mercado. O mercado de emissões de ações foi regulamentado em 1992 e em 2006 foram introduzidas regras de boa governança para as empresas.

Um quadro da reportagem trata especialmente da governança. Há casos extremamente negativos como a Satyam, onde os donos e o presidente da empresa maquiavam balanços e desviavam dinheiro da empresa. E também há casos positivos, como a Infosys, que divulga seus balanços em oito contabilidades e aderiu a sete códigos de governança.

Origem do WACC

WACC: Weighted Average Cost of Capital, usualmente traduzido como Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC).

O WACC é dado pela fórmula:
WACC =( Ke*E)/(E+D) + (Kd*D)/(E+D)

Essa relação é uma das várias igualdades em avaliação de empresas:

F = E + D

FCFF = FCFE + FCFD

(E+D)*WACC = Ke*E + Kd*D

WACC é a média ponderada das taxas exigidas por acionistas e credores para investir na empresa. Em avaliação de empresas, é a taxa usada para descontar os fluxos de caixa livres para acionistas e credores. Em finanças corporativas, é a taxa mínima de atratividade dos projetos da empresa.

A primeira referência que eu conheço a essa fórmula do WACC é de Ezra Solomon em seu Theory of Financial Management (1963). Nesse livro, Solomon refere-se à fórmula como “weighted average of the cost of equity and the cost of debt funds with the stock and bond components of total market values used as weights”, que, em algum momento, ficou denominada mais sinteticamente. Um artigo bem antigo do Journal of Finance também afirma ser Solomon o primeiro a tratar do WACC tal como é conhecido hoje.

No artigo de Franco Modigliani e Merton Miller da irrelevância da estrutura de capital no valor da empresa, não há referência nem ao conceito nem à fórmula do WACC.

Dois maus usos comuns, apontados por Pablo Fernandez.
1 – Usar valores contábeis como pesos. Fazendo isso, as relações acima não se mantêm em termos de mercado.
2 – Supor alavancagem variável, mas WACC constante. Os fluxos de caixa devem ser descontados ao WACC usando os valores de mercado no período em que o fluxo de caixa ocorre. Descontar o fluxo em n+1 usando a alavancagem em n+1, descontar os fluxos em n+2 usando alavancagem em n+2 etc. O que não é uma tarefa fácil.

Siglas:
F = Valor de mercado da empresa
E = Valor de mercado do capital próprio (ações)
D = Valor de mercado da Dívida
FCFF = Fluxo de Caixa Livre da Empresa
FCFE = Fluxo de Caixa Livre dos acionistas
FCFD = Fluxo de Caixa Livre da Dívida (não há essa nomenclatura, mas o conceito existe).
Ke = Custo do capital próprio
Kd = Custo da dívida

terça-feira, 8 de setembro de 2009

Comportamento econômico das mulheres

Homens e mulheres se comportam de forma diferente em um grande número de questões, isso não é muito difícil de aceitar. Nesse texto, resumirei algumas evidências do comportamento de mulheres em questões econômicas (e algumas sociais ou políticas). Não cheguei a ler inteiramente os textos, mas foi possível uma cobertura ampla em pouco tempo.

Algumas ressalvas gerais. 1) Os resultados são pesquisas empíricas ou experimentos em uma determinada população, mais restrita (alunos de uma faculdade) ou mais ampla (habitantes de um país). Logo, há um problema de generalizar os resultados. 2) Muitas conclusões apenas confirmam um senso comum existente sobre o assunto. As evidências continuam importantes, não obstante, já que nem sempre o senso comum está correto. 3) Por questão de espaço, não foram discutidos todos os resultados das pesquisas ou expostas a maioria de suas limitações.

Mulheres são mais avessas a risco?
Um artigo procurou evidências empíricas sobre o comportamento de mulheres solteiras, homens solteiros e casais quanto a investimento em ativos de risco. Para simplificar o parágrafo abaixo, “mulheres” refere-se a mulheres solteiras, “homens” a homens solteiros e “investimento” (ou termo correlato) a investimento em ativos de risco.

O artigo constatou que: as pessoas investem mais com aumento na riqueza, mas esse aumento é menos acentuado para o caso de mulheres; em todas as faixas etárias, mulheres investem menos do que homens ou casais; mulheres investem menos conforme aumenta o número de crianças no domicílio, o inverso do comportamento dos homens e dos casais.

Outra pesquisa feita na Europa constata que um menor número de mulheres investe em ativos de risco, mas que, em termos de proporção do patrimônio, mulheres investem tanto quanto homens em ativos de risco.

Mulheres são menos egoístas?
Em um experimento, foi pedido para que homens e mulheres decidissem sobre a divisão de uma certa quantia entre ele/a e uma hipotética outra pessoa. O resultado constatou (confirmou) que mulheres são menos egoístas ao doarem mais dessa quantia à outra pessoa (quase o dobro a mais). Esses resultados são estatisticamente significativos.

Um outro artigo examina as condições que mais favorecem a generosidade. Em um experimento semelhante ao anterior, constatou-se que as mulheres são mais generosas do que os homens quando: a outra pessoa é totalmente desconhecida; menos dinheiro está envolvido; não há expectativa de reciprocidade.

Espera-se que as mulheres sejam mais generosas do que os homens?
O tópico acima conclui que as mulheres são mais generosas e esse tópico discute se esse comportamento é esperado. Segundo um experimento, mulheres acreditam que são mais generosas, mas os homens acreditam que não há diferenças de generosidade. No mesmo artigo, os autores apontam duas possíveis conseqüências disso no mercado de trabalho: maior generosidade pode implicar menor vontade de competir, reduzindo a quantidade de mulheres em empregos com grande competição (e alta remuneração); também, pode levar a um maior oferecimento de vagas em care jobs (não achei tradução para essa expressão).

Mulheres evitam competição?
Uma pesquisa comparou o comportamento de homens e mulheres na resolução de um problema de lógica, formatado de duas formas: uma não competitiva e outra competitiva. Os participantes participavam das duas formas e depois escolhiam com qual preferiam continuar. Embora não haja diferenças no desempenho das mulheres entre as duas formas de disputa, um número muito maior de homens prefere participar da forma competitiva do que da forma não competitiva (73% contra 35%). Essa evidência parece confirmar uma hipótese da pergunta anterior.

Gestoras de fundos
Gestoras de fundos são mais avessas a risco do que os gestores, conforme o comportamento geral das mulheres. Também, evitam a competição com outros gestores ao procurarem um desempenho mais próximo ao da referência. Ou seja, gestoras de fundos se comportam de maneira consistente com as demais mulheres.

Há maior restrição de crédito para as mulheres?
Na Itália, mulheres empreendedoras em pequenas empresas pagam mais caro pelo crédito do que os homens empreendedores, a despeito de apresentarem uma taxa de falência menor, mesmo controlando por outras variáveis que poderiam explicar esse fato. Ter que apresentar um fiador é um fator de risco para os homens. Apresentar um homem como fiador diminui as taxas para mulheres, mas apresentar uma mulher como fiador aumenta a taxa. Isso tudo evidencia discriminação contra mulheres na concessão de crédito na Itália.

Mulheres são consumidoras mais leais?
Uma série de experimentos resumidos em um artigo constatou que quando a relação comercial se refere a uma pessoa (empresa de um conhecido, um determinado prestador de serviço etc.), as mulheres são mais leais. Quando a relação se refere a um grupo (empresa de um grupo de conhecidos, uma determinada empresa etc.), os homens são mais leais.

Mulheres preferem trabalhar no setor público ou no terceiro setor?
Partindo da constatação de que, na França, a participação das mulheres no setor público e no terceiro setor é maior do que a de homens, esse artigo procura algumas explicações. Uma é a diferença salarial, positiva para mulheres no setor público, negativa no setor privado. Maior flexibilidade na carga de trabalho (que permite passar mais tempo com a família ou flexibilidade para cuidar dos filhos) favorece esses setores em detrimento ao setor privado.

Característica das mulheres no alto escalão das empresas
Segundo um artigo, em média as mulheres possuem cargos menos importantes no alto escalão, possuem menos diretorias em outras empresas e estão menos presentes nos 5 maiores salários das empresas.

Mais mulheres no alto escalão melhora o desempenho das empresas?
Segundo um estudo feito na Dinamarca, há essa relação mesmo controlando por outras diferenças entre as empresas.

Outro estudo examina os efeitos de uma maior presença de mulheres na diretoria melhora a governança. O nível de comparecimento dos homens às reuniões aumenta com aumento na participação de mulheres. A presença de mulheres nos comitês de governança é maior do que a presença na diretoria. Também, aumento na participação feminina está associado com maior rotatividade dos diretores presidentes e um aumento na remuneração variável, indicando maior monitoramento. Apesar dessas melhoras na governança corporativa, não há evidências de que o desempenho da empresa melhore, havendo algumas evidências de que piore.

Por que existem tão poucas diretoras nas empresas?
Após constatar que 61% das 100 maiores empresas inglesas possuem diretoras que representam 3% do total, os autores desse artigo procuram explicações para esse fato. Um primeiro conjunto de explicações (teoria da identidade social) diz que a hegemonia numérica dos homens nas diretorias acaba se perpetuando enquanto os diretores acabam criando barreiras culturais para a entrada de mulheres (ou outras pessoas que fujam do padrão vigente). Também, quando o gênero acaba sendo uma característica muito saliente, acaba havendo uma pressão maior para melhor desempenho. Outro conjunto diz respeito às redes sociais, que homens possuem mais contatos e que podem contribuir com mais capital social para a rede da empresa. Constatou-se que mulheres que conseguiram um alto cargo tinham contatos de trabalhos anteriores, de trabalho voluntário ou com mulheres que são esposas de homens importantes.

Mulheres & Política
Um artigo constata uma correlação entre gastos do governo como percentagem do PIB e participação feminina na força de trabalho. Também, uma pesquisa feita na Suécia mostra que uma maior representação política leva a maiores gastos públicos em childcare e educação. Um outro artigo que diz respeito ao Japão mostra que a opinião das esposas sobre questões femininas influencia as opiniões dos maridos.

Mulheres que trabalham são melhores para casar?
Entendendo “melhor para casar” como ausência de divórcios, a resposta é sim. Um estudo constatou uma correlação negativa entre taxa de divórcio e taxa de participação feminina na força de trabalho nos Estados Unidos. O mesmo estudo ofereceu duas explicações para esse fenômeno: maior seletividade por parte das mulheres que trabalham e maior flexibilidade para reajustar os rendimentos no caso de mudanças econômicas que afetem o emprego.

Estudos sobre diferença salarial entre homens e mulheres não foram comentados aqui. Essa é uma questão maior e mais complexa que requer um outro texto.

quinta-feira, 3 de setembro de 2009

Incentivos e resultados dos bancos

(Resumo do artigo Bank CEO Incentives and the Credit Crisis de Rüdiger Fahlenbrach e René Stulz disponível aqui)

Muitos (inclusive eu) procuraram relacionar a remuneração dos administradores dos bancos americanos (com bônus polpudos e stock options) aos acontecimentos que levaram à falência de alguns bancos e ao salvamento por parte do governo de outros. A idéia é a de que a remuneração incentivava os administradores e tomarem risco excessivo para aumentarem os resultados no curto prazo e assim lucrarem no curto prazo, com pouca preocupação com o longo prazo.

Apesar de ser um bom argumento, o artigo de Fahlenbrach e Stulz oferece evidências contrárias. Os dois pesquisadores procuraram descobrir se os bancos que ofereceriam incentivos mais alinhados com os objetivos dos acionistas tiveram desempenho melhor.

Na pesquisa, quatro medidas foram criadas a respeito dos incentivos dos administradores, separadas em dois conjuntos. Um primeiro grupo dizia respeito à posse da empresa por parte dos administradores. A posse em porcentagem era definida como o total de ações e stock options (ou melhor, o número de ações que essas opções dão o direito de comprar) detidas pelos administradores dividido pelo número total de ações. Na média, os CEOs (diretores-presidente) tinham 2,4% dos bancos que dirigiam, incluindo ações e stock options. Os cinco presidentes que tinham o maior valor investido (em valores absolutos) eram o do Lehman Brothers, do Bear Stearns, do Merril Lynch, do Morgan Stanley e da Countrywide Financial. Esses bancos sofreram fortemente com a crise, um tendo falido e outros três sendo comprados por outros bancos. A segunda medida é a exposição do patrimônio do administrador (em dólares) para cada 1% de variação no valor da empresa. O valor médio dessa medida é de US$ 1,1, milhões.

O segundo conjunto de medidas diz respeito às stock options detidas pelos administradores. A questão era saber se o fato do administrador ter mais stock options o levaria a correr mais risco a fim de aumentar o valor dessas opções e que isso teria levado a perdas maiores para os acionistas. A primeira medida era a variação porcentual do valor das stock options para cada 1% de variação na volatilidade e a segunda medida é a variação em dólares. A média primeira é 0,46% e da segunda US$ 187 mil.

Para cada banco, foi associados valores para as quatro variáveis acima, dependendo do pacote de benefícios que era oferecido. Foram feitas diversas regressões múltiplas associando essas variáveis com os retornos das ações ou retornos contábeis. Muitos resultados não são estatisticamente significativos, mas os que são indicam uma relação negativa entre a posse da empresa pelo administrador e ganhos para os acionistas. Ou seja, empresas dirigidas por presidentes com mais ações e stock options tiveram desempenho pior, quando o esperada era o contrário. Também, foram encontradas evidências que indicam uma relação positiva entre as medidas de exposição ao risco e o desempenho das empresas.

Outro conjunto de exames diz respeito ao comportamento dos presidentes na venda das ações que possuíam. Os pesquisadores descobriram que os presidentes tiveram pesadas perdas pela desvalorização das ações, o que não aconteceria se tivessem vendido as ações antes de cair. Ainda, mais de três quartos dos presidentes não venderam ações. A perda acumulada é de US$ 31,49 milhões. Em 2006, apenas 12% das stock options estavam underwater (preço de exercício acima do preço de mercado) e no final de 2008 70% das opções estavam nessa situação. Também, não foram encontradas muitas operações de hedge por parte dos presidentes.

Ou seja, não há evidências de que os administradores sabiam em 2006 que os problemas que começaram a aparecer em 2007 e se agravaram em 2008 iriam acontecer. O comportamento deles de não vender ações não indica que sabiam.

A explicação dada pelos autores é que o problema não estava no fato dos presidentes não estarem alinhados com o interesse dos acionistas, e sim no fato de que tentaram fazer o que julgavam melhor para os acionistas (e para eles próprios) de uma maneira inadequada.

Observações:
1) Alguns números mudam se for usada a mediana ao invés da média. A perda mediana dos presidentes foi de “apenas” US$ 5 milhões, por exemplo.
2) Seria possível se perguntar se os presidentes não recuperaram o que perderam com bônus. No artigo, só é mostrado os dados de 2006. Se bem entendi, na média, o bônus foi de US$ 2,8 milhões e na mediana US$1,2 milhões. Multiplicados por três, ainda são menores do que as perdas com desvalorização das ações.
3) Stock option é um tipo especial de opção, que não é negociado no mercado, para começar. Para não confundir os termos, não traduzi stock options por opção. Igualmente, usei o termo underwater e não fora do dinheiro.

terça-feira, 1 de setembro de 2009

Revisão do Ibovespa (Setembro/09).

A principal mudança na revisão da carteira do Ibovespa é a inclusão da MMX Mineração, a 34ª maior participação no índice com 0,743%. É a 13ª abertura de capital recente (desde a Natura) na atual carteira do Ibovespa e a 316ª empresa a figurar no índice em todos os tempos. Também, Brasil Telecom Part ON (BRTP3) deixou o índice.

Outras mudanças menores: Itaú Unibanco PN mudou de código (de ITAU4 para ITUB4) e Pão de Açúcar PN (PCAR4) deu lugar á Pão de Açúcar PNA (PCAR5). Uma mudança também pequena, mas mais significativa, é a saída de VCPA4 e a entrada de VCPA3, que existia anteriormente, mas não era negociada.

As 10 maiores participações no índice são:
PETR4: 15,012%
VALE5: 12,076%
ITUB4: 5,555%
BVMF3: 4,448%
BBDC4: 3,864%
GGBR4: 3,647%
VALE3: 3,468%
PETR3: 3,336%
USIM5: 3,1%
CSNA3: 3,023%

Juntas, essas 10 ações representam 57,529% (essas mesmas 10 ações representavam 59,492% na revisão anterior).

Para classificar as 10 empresas com maior participação no índice, sairia VALE3 e PETR3 para entrar:
ITSA4: 2,455%
BBAS3: 2,124%

Considerando ITSA4 muito parecida com ITUB4, inclui-se em seu lugar a Eletrobrás, somando ON e PNB com 1,918% (uma errata do meu texto sobre a revisão de Maio/09: tirando Itaúsa, a 10ª empresa com maior participação seria a Eletrobrás, não CMIG4).

Errata (02/10/09): Havia esquecido de mencionar a exclusão da BRTP3.

Mensais: Bovespa (Agosto/09)

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; 147,55%; 50,43%; 1,45%
IBX; 180,81%; 42,14%; -2,24%
IBX 50; 177,85%; 42,93%; -2,65%
Middle Cap; -; 40,11%; -2,22%
Small Cap; -; 82,76%; 3,56%
IGC; -; 49,53%; 0,25%
ITAG; 191,78%; 51,79%; 2,26%
ISE; -; 35,61%; -8,12%
IVBX2; 85,28%; 39,29%; -0,93%
Imobiliário; -; 170,43%; 23,29%
IEE; 247,28%; 39,63%; 22,12%
INDX; 105,85%; 57,93%; -7,91%
Consumo; -; 59,11%; 13,68%
ITEL; 43,83%; 19,77%; 5,15%

Ibovespa:
Maiores altas (2009):
RSID3: 222,72%
GFSA3: 163,13%
CYRE3: 161,06%
DURA4: 107,89%
BTOW3: 105,70%

Maiores altas (12 meses)
BNCA3: 98,65%
NATU3: 69,67%
CRUZ3: 53,83%
AMBV4: 45,36%
ELPL6: 40,92%

Maiores baixas (2009)
BRTP3: -55,70%
BRTP4: -5,23%
VCPA4: -2,43%
TMAR5: -0,21%

Maiores baixas (12 meses):
ARCZ6: -55,41%
BRTP3: -51,23%
VCPA4: -49,92%
SDIA4: -48,47%
GOAU4: -32,13%

Amostra de 162 ações:
Maiores altas em 5 anos
CYRE3: 1.444,38%
CMGR3: 1.269,39%
TELB4: 1.106,64%
FBMC4: 1.075,47%
JFEN3:1.046,18%

Maiores baixas 5 anos
KEPL3: -98,10%
ESTR4: -80,00%
VPTA4: -72,37%
TEKA4: -60,24%
IBGR3: -59,29%

Maiores sequências (162 ações)
Alta: CEPE5 (10 meses)
Baixa: CGAS5, ILMD4, PETR3, PETR4, RCSL4, TCSL3 (3 meses)

Datas importantes e/ou curiosas:
02/09: 13 anos da fundação da Redecard
03/09: 29 anos de listagem da Gerdau
15/09: 1 ano da falência do Lehman Brothers, marco didático do “agravamento da crise”.
19/09: 55 anos da fundação da Cobrasma
20/09: 10 anos da fundação da GVT
26/09: 25 anos de listagem da Bombril
29/09: 5 anos de listagem da CPFL Energia
29/09: 1 ano do primeiro circuit break no Brasil desde 14/01/1999 (em 11 de Setembro de 2001 não teve circuit break).

Fontes:
Bovespa.com
Planeta Dinheiro (www.pladin.com.br)

Mensais: Índices Internacionais (Agosto/09)

As ações mundo afora mostram um bom desempenho em 2009. Apenas 20 índices registram baixas, a maior seqüência de baixas é de três meses seguidos e diversos índices registram seis meses seguidos de alta.

Maiores altas (mês)
Lituânia: 43,44%
Estônia: 34,03%
Bulgária: 27,52%
Sérvia: 24,65%
Letônia: 20,87%

Ibovespa: 54º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas 77/98

Maiores altas (ano)
Peru: 97,99%
Montenegro: 89,74%
Turquia: 78,26%
Sri Lanka: 73,49%
Vietnã: 73,24%

Ibovespa: 16ª maior alta
Altas: 78/98

Maiores altas (12 meses)
Montenegro: 25,31%
Portugal: 24,25%
Venezuela: 24,11%
Colômbia: 21,85%
Turquia: 18,55%

Ibovespa: 19º (Maior Alta – Maior Baixa)
Altas: 21/97

Maiores altas (Dez/04)
Mongólia: 836,06%
Malawi: 749,09%
Montenegro: 673,80%
Casaquistão: 553,79%
Peru: 276,12%

Ibovespa: 17ª maior alta
Altas: 62/90

Maiores baixas (mês)
China: -21,81%
Nigéria: -9,01%
Nepal: -7,68%
Moldava: -7,06%
Quênia: -5,21%

Maiores baixas (ano)
Costa Rica: -38,63%
Bermudas: -33,04%
Nigéria: -26,83%
Malawi: -18,65%
Islândia: -16,85%

Maiores baixas (12 meses)
Islândia: -87,43%
Emirados Árabes: -59,81%
Bulgária: -55,84%
Nigéria: -51,85%
Macedônia: -49,17%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -84,76%
Irlanda: -50,04%
Bermudas: -28,68%
Itália: -27,45%
Bulgária: -27,40%

Maiores sequências:
Altas: Austrália, Indonésia, Russell 2000, S&P 500, Canadá, Suíça, Israel, Colômbia, Espanha, Turquia, Luxemburgo, Maurícia (6).
Baixas: Moldava e Jamaica (3)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 4,56%
Brasil: 7,37%
Rússia: 11,31%
Índia: 8,63%
China: 10,69%

Fontes:
(Preciso atualizar esse arquivo)