Journal of Financial Economics Vol. 94. Ed. 2 2009

(O link para o primeiro artigo é para uma versão parcial, mas o resumo foi baseado na versão completa. O link para o segundo artigo é para a versão final. Esse segundo artigo já foi comentado, muito brevemente, aqui)

CEO pay and the Lake Wobegon Effect
(Pagamento aos diretores-presidentes e o Efeito Lago Wobegon).
Rachel M. Hayes e Scott Schaefer

Efeito Lago Wobegon é apenas outro nome para a ilusão de superioridade. A maioria dos motoristas se acham acima da média, o que é matematicamente impossível. Isso pode se aplicar para as empresas: nenhuma quer admitir que seus presidentes estão abaixo da média e todas procuram fazer com que os seus presidentes fiquem acima através da remuneração. Essa é uma explicação que vinha sendo dada para o aumento na remuneração dos presidentes e é isso que esse artigo procura verificar usando um modelo de assimetria de informações e teoria dos jogos.

As premissas do modelo são: (1) Há informação assimétrica sobre a habilidade do executivo, seja habilidade geral ou específica à empresa; (2) A remuneração deve conter alguma informação sobre essa habilidade, ou seja, o executivo tem poder de barganha para capturar rendas criadas por ele. Isso leva à hipótese de haver uma relação positiva entre desempenho da empresa e remuneração; (3) A empresa deseja ter uma valor de mercado elevado.

Três fontes de assimetria de informações são consideradas entre os participantes internos e externos da empresa: a incerteza sobre as habilidades do executivo, incerteza sobre a produtividade das empresas e sobre a produtividade da combinação empresa-executivo. É considerado ainda o poder de barganha dos executivos em conseguir extrair rendas da relação (diferença entre a transação e a segunda melhor alternativa) e um coeficiente de miopia em relação ao preço das ações.

O modelo (que confesso não ter entendido completamente) resulta que o efeito Lago Wobegon pode existir, mas duas condições adicionais são necessárias: a miopia do mercado deve ser grande o suficiente e a contribuição marginal da habilidade do administrador quando trabalhando com a empresa é positiva. Os autores deixam em aberto se essas novas premissas são realistas. Se forem, há evidências de que as empresas tentam se mostrarem mais valiosas e produtivas distorcendo os salários para cima.

Women in the boardroom and their impact on governance and performance
(Mulheres no conselho e seu impacto na governança e no desempenho)
Renée B. Adams e Daniel Ferreira

A presença feminina nos conselhos de administração ainda é baixa. Apesar de mais da metade das empresas em diversos países terem ao menos uma mulher no conselho, poucas têm mais de uma e a maior presença total relatada no artigo é de 13,5% nos Estados Unidos (no Brasil, segundo o Anuário de Governança Corporativa 2009, a proporção é de 12,6%). Muitos governos têm buscado maneiras de aumentar a presença feminina (alguns, via cotas) alegando que a diversidade de gênero pode melhorar o desempenho do conselho. É isso que esse artigo procura examinar.

Um primeiro conjunto de análises estudou a relação entre presença feminina e governança corporativa. Primeiro, foi analisado se as mulheres têm menores problemas em comparecer às reuniões (se comparecem a pelo menos 75% das reuniões). Controlando por outros fatores que poderia explicar esse resultado, foram encontradas evidências de que as mulheres têm 30% menos probabilidade de terem esses problemas.

Uma análise feita de forma semelhante examinou se a maior presença de mulheres modifica o comportamento dos conselheiros homens. Cada aumento em um desvio padrão na proporção de mulheres (8,3%) está associado com uma redução de 9% nos problemas de comparecimento dos homens.

Os autores testaram se esse efeito é puramente devido ao gênero ou se também se deve a comparação que os conselheiros fazem com novos conselheiros. De fato, novos conselheiros comparecem mais às reuniões do que os mais antigos. Porém, os resultados mostram que o efeito de conselheiros homens recém eleitos nos conselheiros mais antigos não é significativo. Também, mulheres recém eleitas não comparecem mais ou menos do que as que já estavam no conselho.

Em seguida, os autores estudaram se mulheres assumem mais cargos em comitês de governança (auditoria, governança corporativa, nomeação e remuneração). Controlando por diferenças (incluindo assiduidade nas reuniões), a probabilidade de uma mulher ter cargos nesses comitês é maior exceto no comitê de remuneração.

Disso conclui-se que as mulheres assumem um maior papel no monitoramento da empresa. Por sua vez, um maior monitoramento também tem suas conseqüências, algumas previsíveis. Os autores passam a examinar os efeitos de uma maior presença feminina (com maior monitoramento) na sensibilidade da rotatividade dos diretores-presidentes ao preço das ações. Os resultados mostram haver um efeito positivo (mais mulheres no conselho, maior rotatividade) e isso não se deve a outros fatores como o número de diretores independentes.

Em seguida, é estudada a relação com a remuneração dos diretores tanto a parcela atrelada ao valor das ações quanto o total pago. Há fortes evidências de maior remuneração atrelada às ações com maiores proporções de mulheres no conselho e fracas evidências da relação com a remuneração total. Porém, examinando especificamente os diretores-presidentes, não há qualquer relação entre remuneração e presença feminina.

Das análises até agora, conclui-se que mais mulheres nos conselhos melhoram a governança das empresas, aumentando o monitoramento e o alinhamento dos interesses dos administradores e dos acionistas. Um outro conjunto de análises diz respeito ao desempenho da empresa.

Estudos passados encontraram evidências de que um nível muito elevado de monitoramento destrói valor ao invés de criar. Por outro lado, maior alinhamento entre administradores e acionistas deveria levar a um valor maior. Primeiro, é estudada a relação com a relação Preço/Valor Patrimonial (como aproximação do Q de Tobin). Os testes dão mais suporte à idéia de que maior presença feminina reduz o P/VPA do que aumenta. O mesmo acontece examinando o Retorno sobre Ativos, levando à conclusão de que maior presença feminina (ou maior monitoramento) piora o desempenho da empresa.

Os autores interpretam esses resultados como evidências de um excesso de monitoramento que destrói valor. Formulam e testam a hipótese de que maior presença feminina/monitoramento em empresas com governança fraca cria valor. A interação de um indicador que mede a qualidade da governança e a proporção de mulheres no conselho resulta em efeitos positivos no desempenho da empresa.

A conclusão é que maior presença feminina no conselho de administração pode melhorar a governança da empresa e aumentar o monitoramento sobre os executivos, mas que há efeito negativo no desempenho da empresa, podendo ter efeito positivo em empresas mal governadas.

Twitter e...

... Relações com Investidores
Duas reportagens da Revista RI de Setembro/09 sobre o assunto. A primeira (“Twitter & Investidores”) relata casos de empresas que já utilizam o Twitter como ferramenta de RI, casos de Weg, Tam, Gol e Tim. Os argumentos favoráveis à adoção do Twitter pelas áreas de RI incluem agilidade e interatividade. Na parte dos cuidados a serem tomados, a reportagem inclui alertas de que um perfil do Twitter não substitui o site de RI e não deve ser usado para divulgação de informações que exijam fato relevante. Também, mesmo que uma empresa decida não ter um perfil, pode ser importante monitorar o Twitter atrás de perfis falsos (que existem aos montes) e de discussões sobre a empresa, principalmente as que possam denegrir sua imagem.

A outra reportagem (“Acreditem, a velha (e boa) comunicação ainda dá resultado!”), ao contrário da primeira, é mais cética sobre o Twitter. De negativo (da reportagem), parece haver na reportagem a idéia de que o Twitter (ou um blog) é usado em substituição ao site de RI ou outras ferramentas. A relação é mais de complementariedade, já que, em muitos casos, a postagem inclui um link para o site. De positivo, diz que essa não é uma ferramenta a ser adotada por toda e qualquer empresa e que é necessário usar de critério para aderir, e não usar apenas porque os outros estão usando.

Twitters de RI que eu conheço (incluindo apenas os que são exclusivamente de RI)
http://twitter.com/GOLinvest
http://twitter.com/LUPA3
http://twitter.com/tim_ri
http://twitter.com/weg_ir
http://twitter.com/bradesco_ri
http://twitter.com/itauunibanco_ri

... e Valor.
A empresa recebeu um aporte de investidores privados de US$ 100 milhões, o que daria um valor de mercado de US$ 1 bilhão para a empresa. No Brasil, isso equivale, aproximadamente, ao valor de um banco médio como o Daycoval ou o Panamericano ou de uma OHLB. Será que a empresa vale tanto?

Aswath Damodaran examinou essa questão em seu blog. Suspeita que essa avaliação tenha sido baseada no valor pago a investidores por uma fatia no Facebook, que recebeu algo como US$ 32,5 por cada um de seus 200 milhões de membros. Aplicando o mesmo múltiplo ao Twitter resulta no valor de US$ 975 milhões, bem próximo a US$ 1 bilhão. Em um texto subseqüente, Damodaran fala dos perigos de uma avaliação relativa tão simplória, se é que foi aplicada nesse caso.

Mas a principal opinião dele é a de que o Twitter deve ser entendido e avaliado mais como uma opção do que como uma empresa estabelecida. O Twitter é uma empresa que, com um bom modelo de negócios, pode se tornar uma ainda mais valiosa ou, se não se desenvolver, pode não valer nada. O valor da empresa hoje tem muito menos a ver com seu estado atual e mais com as possibilidades futuras.

... e investidores privados
Outro fato importante é a empresa ter se capitalizado com dinheiro vindo de investidores privados, não via uma abertura de capital. É possível especular quais os motivos dessa opção de financiamento. Segundo um modelo desenvolvido por Chemmanur e Fulghieri, uma empresa prefere capital privado a capital de investidores de bolsa se os custos de adquirir informações (por parte dos investidores) forem muito elevados assim como a incerteza tecnológica. Nesse caso, o custo de capital de investidores privados é menor do que o custo de capital em uma abertura de capital, apesar dos investidores privados serem mais avessos a risco (por serem menos diversificados) e terem mais poder de barganha na negociação (por serem poucos).

Se os donos do Twitter pensaram nisso ou não, é incerto. Mas parece que fizeram a melhor opção.

Investidor Pessoa Física

Algumas evidências sobre o comportamento e o desempenho dos investidores pessoa física comprando diretamente as ações. Não li inteiramente os artigos, mas o suficiente para tirar algumas conclusões. Os links para os artigos remetem para as versões gratuitas, quando possível. Pode ser que não coincidam com as versões finais.

Escolha de Ações
Investidores pessoas físicas possuem uma desvantagem em relação aos institucionais na capacidade de acompanhar ações. Enquanto os institucionais podem cobrir o mercado inteiro se desejarem (basta contratar analistas o suficiente), as pessoas físicas tem uma capacidade muito menor. Por conta disso, muitas vezes recorrem a esquemas simplificadores.

Barber e Odean (2008) descobriram que os investidores são compradores líquidos de ações que chamam mais atenção, quais sejam, ações que apresentaram volumes acima da média ou alta ou baixa expressiva no dia anterior e que aparecem mais nas notícias.

Segundo Malmendier e Shanthikumar (2004), investidores pessoa física não fazem descontos para baixo das recomendações de analistas. Há um viés nas recomendações dos analistas mais inclinados para compra do que para venda, principalmente quando há conflitos de interesses entre os bancos e as empresas que são analisadas. Investidores institucionais interpretam recomendações de “Manter” como “Vender”, “Comprar” como “Manter” e “Compra Forte” como “Compra”, mas pessoas físicas não fazem tais ajustes, o que reduz o retorno desses investidores.

Frieder e Subrahmanyam (2005) analisaram o efeito da marca da empresa no comportamento do investidor, medidas pela qualidade da marca, familiaridade e “Poder da Marca”. Há uma relação negativa entre essas variáveis da marca e investimento institucional (logo, relação positiva com investimento de pessoas físicas). Essa relação é mais forte usando como variáveis a familiaridade da marca e o poder da marca, não havendo uma relação clara entre julgamentos subjetivos sobre a qualidade do produto e julgamento de qualidade da empresa.

Também, há o que se chama de viés local, a tendência dos investidores de investir em empresas próximas de onde eles moram. A justificativa hipotética é que esses investidores possuem melhor informação sobre essas empresas e podem conseguir retornos maiores com isso. Zhu (2002) mostra que esse efeito existe e que não há evidências de que esses investidores têm desempenho melhor.

Uma pesquisa feita na Grécia (Maditinos et al. (2007)) procurou descobrir quais os métodos ou as fontes de informações mais usados por cada tipo de investidor. Pessoas físicas preferem, na ordem, instinto/experiência, notícias, desempenho dos mercados externos e políticas governamentais (privatização, por exemplo). Esses investidores tiveram a percepção de terem o pior desempenho.

Excesso de confiança
Segundo Statman et al. (2006), há um aumento no volume após ganhos do mercado acionário, indicando um excesso de confiança nas potencialidades da gestão ativa e maior confiança dos investidores neles mesmos. Glaser e Weber (2007) estudaram mais especificamente o efeito da percepção de retornos passados e volume de operações. Constataram que investidores que acreditam ter um desempenho acima da média operam mais.

Barber e Odean (2001) estudaram o efeito do gênero no excesso de confiança. As evidências apresentadas mostram que homens operam mais e obtêm retornos menores (ajustando ou não ao risco), além de serem menos avessos a risco do que mulheres. Isso poderia ferir o orgulho dos homens, mas, coerente com outros estudos desses autores, isso se deve em maior medida na relação entre volume de operações e desempenho.

Essa evidência não é definitiva. Um artigo já comentado (Glaser e Weber (2007)), por outro lado, não encontraram evidências de que homens são mais excessivamente confiantes. Feng e Seasholes (2008) encontraram comportamentos semelhantes entre investidores e investidoras na China no que se refere à diversificação, viés local, desempenho e volume de operações. Por último, pode ser que esse efeito seja mais referente a operações via internet do que gênero. Barber e Odean (2000) mostram que os investidores passaram a operar mais via internet do que via telefone e atribuiu isso ao excesso de confiança, ilusão de controle e ilusão de conhecimento. Também, a probabilidade de mudar de maneira de operar para via internet é maior para homens.

Efeito disposição
Há um viés comportamental conhecido como efeito disposição, que é a tendência das pessoas em vender ações que lhes deram lucro ao invés de vender as ações que deram prejuízo (relutância em realizar prejuízo, em outras palavras). Esse efeito é medido pela proporção de ganhos realizados dividido pela proporção de perdas realizadas (PGR/PLR).

Boolell-Gunesh et atl (2008) constataram esse efeito em investidores franceses e também que investidores mais sofisticados (diversificados internacionalmente, que operam outros instrumentos financeiros etc.) também sofrem desse viés, mas mais atenuado. Na França, o PGR/PLR era de 1,68. Em Taiwan, segundo Shu et al. (2005)o índice é de 2,5. Nos Estados Unidos, segundo Odean (1998), o índice era de 1,51. Shu et al. (2005) argumentam que diferenças culturais (como a maior ou menor crença na reversão à média) explicam essas diferenças no efeito disposição.

Além disso, os investidores preferem vender mais ações de uma vez para realizar prejuízos do que para realizar lucros, ou seja, integram perdas e separam ganhos (Lim (2006)).

Diversificação
Diversos estudos mostram que investidores pessoa física são pouco diversificados. Goetzmann e Kumar (2008) calculam que, entre 1991 e 1996, mais da metade dos investidores tinham três ou menos ações na carteira. Esse artigo também mostra uma perda de desempenho de carteiras menos diversificadas. Porém, separando os investidores também em termos do giro da carteira, investidores que giram mais e são menos diversificados conseguem retornos maiores.

Ivkovic et al. (2008) mostram que investidores menos diversificados conseguem retornos absolutos maiores do que investidores mais diversificados. Esse efeito é maior se forem consideradas apenas empresas fora do S&P 500 (menores, portanto) e locais, sugerindo uma certa vantagem informacional dos investidores. Porém, o índice de Sharpe de carteiras menos diversificadas é menor, indicando que a relação risco-retorno é desfavorável a investidores pouco diversificados. Mas, considerando o efeito dessa carteira de ações no patrimônio total do investidor, ter uma carteira de ações pouco diversificada melhora a relação risco-retorno total.

Tentando tirar uma conclusão desses artigos contraditórios, é possível afirmar que investidores menos diversificados em geral não conseguem retornos que compensem o risco maior que correm, mas alguns conseguem por terem algum tipo de vantagem. Porém, se a carteira de ações for uma pequena parte do patrimônio, investimento pouco diversificado pode gerar valor.

Jogatina
Em artigo já comentado aqui, foi traçado o perfil de investidores que compram ações-loterias e também foi constatado que esse tipo de ações tem um desempenho pior do que ações sem essas características. Ainda segundo o artigo, investidores pessoas físicas investem mais em ações-loterias do que os institucionais. Juntando os dois fatos, investidores pessoas físicas perdem por investirem em ações-loterias.

Outro artigo (Bauer et al. (2009))estudou o comportamento das pessoas físicas com opções. Muito do perfil de um operador de ações-loterias está ligada ao operador de opções (homem, jovem, de baixa renda e com pouca experiência de mercado). O viés de jogatina evidencia-se mais quando se constata que os operadores compram mais opções do que lançam e o fazem com opções fora-do-dinheiro, mais baratas e com um potencial maior de ganho, se não virarem pó. Ainda, 55,7% dos investidores em opções consideram isso um hobby (43,6% dos que investem exclusivamente em ações fazem a mesma consideração).

Desempenho
Há a lenda de que 95% das pessoas físicas perdem na bolsa (não dizem se é perda absoluta ou ajustada ao risco). Desconheço evidências empíricas e também falta bom senso a tal estória. Como muitos dos difusores disso ganham dinheiro aconselhando as pessoas, há um certo viés de “venha ser parte do clube dos 5%” nessa estória.

O que existe são evidências de que, na média, os investidores pessoa física ganham menos por operar frequentemente do que ganhariam se operassem menos (ou seja, uma correlação negativa entre atividade e retornos). Brad Barber e Terrance Odean são os principais autores que exploram esse assunto. Em um artigo escrito por eles e mais dois pesquisadores, foi constatado que, em Taiwan, day-traders até geram lucros brutos, mas que são corroídos completamente pelos custos de transação. 80% dos day-traders perdem (longe dos 95% acima considerando só day-trades). Investidores que têm um desempenho passado bom continuam a ter um bom desempenho no futuro, mas esses são uma minoria.

Um outro artigo, com os mesmos autores, fez uma pesquisa semelhante com todos os investidores em Taiwan. Há uma penalidade de 3,8 pontos percentuais no desempenho dos investidores individuais por operarem, 2/3 vindo de corretagens e impostos. Retomando a discussão sobre jogos de azar, descobriu-se nesse artigo que o giro financeiro foi reduzido em 25% após a introdução de uma loteria legal em Taiwan. Por fim, descobriram que há uma perda ajustada ao risco de magnitude semelhante com investidores americanos.

Shu et al. (2004) encontraram uma curva em U para descrever os retornos dos investidores em função do giro da carteira. Investidores que giram pouco têm retornos maiores do que os que giram mais, que por sua vez têm retornos maiores do que o grupo de giro intermediário.

Isso leva a conclusão de que, na média, os investidores que operam mais obtêm retornos menores do que os que giram menos. As explicações para isso e para um possível menor rendimento das pessoas físicas em comparação com os institucionais podem estar nos vieses comportamentais expostos acima (escolha pouco rigorosa de ações, efeito disposição, excesso de confiança, sub-diversificação e gosto por jogatina).

Twitter.

Há algum tempo tenho Twitter, mas só recentemente comecei a usar de fato. Pretendo postar indicações de links para notícias e artigos interessantes, podendo ainda fazer alguns comentários sobre assuntos que este blog já trata. Algumas postagens serão em inglês, já que, de forma surpreendente, atualmente tenho mais seguidores que não falam português.

Quem quiser, é só me seguir. Alternativamente, no canto direito do blog, tem as minhas últimas cinco postagens no Twitter.

http://twitter.com/rsushisima

Journal of Financial Economics Vol. 94 1ª ed. 2009

Opaque Financial Reports, R-square and crash risk – Amy .Hutton, Alan J. Marcus, Hassan Tehranian.
(Opacidade dos relatórios financeiros, R-quadrado e risco de quebra).

Link para uma versão gratuita.

Esse artigo estuda a relação entre falta de transparência (medido como o gerenciamento de resultados) e os movimentos do mercado e o risco de uma queda elevada nas ações (mais de três desvios abaixo da média).

Consistente com estudos anteriores, os autores encontraram uma relação positiva entre opacidade e R-quadrado, indicando que empresas menos transparentes possuem menos risco idiossincrático, movendo-se mais com os movimentos do mercado do que por conta de informações específicas da empresa. Apesar do argumento ser bastante lógico, sempre me pareceu que empresas maiores e mais transparentes tinham R-quadrado mais elevados.

A segunda questão do artigo era a relação com riscos de perdas elevadas. Opacidade aumenta a probabilidade de perdas elevadas, mas não tem relação com a probabilidade de ganhos elevados.

A análise feita após a implementação da lei Sarbanes-Oxley mostram que os resultados acima acabam perdendo a validade, já que limitou o espaço dos administradores em gerenciar resultados.

A implicação da relação entre opacidade e risco de quebra (se é que de fato a relação existe) para investidores com operações de longo prazo é que a escolha de empresas mais transparentes reduz o risco de grandes perdas no investimento em uma ação. Nada foi dito nesse artigo do retorno esperado ser menor para empresas pouco transparentes. Me parece que a relação esperada e em equilíbrio deveria ser de maior retorno esperado para empresas menos transparentes, por essas serem mais arriscadas.

Stock market liquidity and firm value – Vivian W. Fang, Thomas H. Noe , Sheri Tice
(Liquidez de mercado e valor da empresa)

Esse artigo estuda a relação entre a liquidez das ações (medida, principalmente, pela bid-ask spread) e o valor da empresa (medido pela relação Preço/Valor Patrimonial).

As evidências são a favor dessa hipótese. Há uma relação negativa entre o bid-ask spread e o Q de Tobin (em outras palavras, relação positiva entre liquidez e valor). Dentre as possíveis explicações para esse fenômeno, foram confirmadas a hipótese de que há uma influência da liquidez na qualidade de informações contidas nos preços (o aumento de valor privilegiou empresas com resultados mais incertos) e a hipótese de que a liquidez melhorou os programas de incentivos aos executivos.

Foi testada e rejeitada a hipótese de que haja um prêmio por iliquidez que faça com que os retornos exigidos de empresas mais líquidas sem menores (ou: investidores exigem retornos maiores de ações menos líquidas). A rejeição da hipótese se baseou na contrariedade da expectativa de que ações mais líquidas deveriam ter maiores relações Preço/Lucro Operacional, mas alavancagem e rentabilidades diferentes. Esse teste não me convenceu muito.

Capital Aberto nº. 73

Os abacaxis da bolsa
Essa reportagem analisa quatro IPOs recentes que estão tendo um mau resultado desde a abertura de capital. Foram excluídas as mais exemplares (Agrenco, Laep e Ecodiesel). A reportagem trata da UOL, Tempo, Nutriplant e Metalfrio. Em comum, as quatro empresas apresentaram resultados ruins nos últimos tempos. Ainda, UOL e Tempo não estão sendo tão transparentes na divulgação das informações e a Nutriplant tem uma liquidez extremamente baixa.

Alguém pode explicar...
Para comemorar os seis anos de existência, a reportagem da capa são seis páginas com seis perguntas sobre os temas abordados na revista. Abaixo, as perguntas e um resumo das respostas.

Por que a Câmara de Arbitragem do Mercado não é usada? Três possíveis explicações: não há litígios, os acionistas são passivos demais ou os litígios estão sendo resolvidos de outras maneiras (pela CVM, por exemplo). A última foi dada como a mais razoável.

Por que o BNDES financia empresas que não teriam dificuldades para levantar recursos de outra maneira? Porque a taxa de juros praticada (TJLP) é muito menor do que se encontra no mercado bancário ou de debêntures (que também não tem mercado secundário líquido) e porque as emissões de ações têm sido mais para dar liquidez aos acionistas do que captar (tenho minhas dúvidas sobre esse último argumento).

Por que as incorporações se tornaram mais freqüentes? Porque a incorporação contorna o Tag Along e as pílulas de veneno. (Eu mudei o título; não é porque a operação é feita com troca de ações que deixa de ser uma aquisição ou uma fusão).

Por que as companhias investem tanto em relatórios anuais? Gasta-se em média entre R$100 e R$300 mil para produzir o material, com R$ 25 mil adicional para fazer uma versão on-line. Para piorar, demoram para sair, sendo disponibilizados apenas lá pelo meio do ano seguinte à referência. O benefício que os relatórios prometem é de dar mais transparência e sinalizar qualidade da informação e comprometimento com o mercado.

Por que algumas empresas ainda mantêm o capital aberto? Essa pergunta não é direcionada para as grandes empresas ou para as empresas menores que têm razoável liquidez das ações. Refere-se principalmente às empresas com muito poucas ações em circulação. Os exemplos começam com Tupy, que tem uma liquidez baixa, mas não de todo insignificante. Depois, passam por Neoenergia, Lark Máquinas e Construtora Beter, pouquíssimo conhecidas (as três constam de minhas bases de dados, mas não possuem valores de mercado). Algumas das empresas citadas pretendem realizar ofertas no mercado no futuro (talvez até com migração de segmento de listagem) e outras não têm condições de fechar capital, embora os controladores desejem.

Por que os analistas de investimento ainda raramente recomendam venda? Porque há conflitos de interesse entre analistas de ações da parte da área de research e a área de bancos de investimento. Recomendações de venda podem ser prejudiciais a futuros negócios que o banco ou a corretora poderia ter a oportunidade de fazer.

Mania de Ações
A reportagem traz o curioso caso do mercado acionário indiano. Um dos fatos mais impressionantes é o anúncio de ofertas de ações em outdoors como se as ações fossem um produto de consumo qualquer (tem fotos mostrando isso).

Isso se explica pelo predomínio dos investidores pessoas físicas no mercado indiano. A fatia desses investidores nas ofertas é de 50%, o resto indo para investidores institucionais estrangeiros. O segmento de investidores institucionais é muito baixo nas ofertas e no movimento do mercado como um todo (apenas 3,17%, segundo a reportagem). 75% do volume diário é feito por 30 milhões de pessoas (menos de 3% da população) que investem em ações.

As ofertas são lançadas a preços baixos, o que gera elevados retornos no primeiro dia. Muito desse fenômeno explica-se pelo fato das multinacionais terem sido obrigadas durante uma época (não sei se ainda são) a venderem 60% da participação da subsidiária indiana aos investidores locais, ainda por cima a preços baixos. Por muito tempo, o lançamento de ações era feito de forma desregulamentada, o que gerou uma série de fraudes que minaram a confiança no mercado. O mercado de emissões de ações foi regulamentado em 1992 e em 2006 foram introduzidas regras de boa governança para as empresas.

Um quadro da reportagem trata especialmente da governança. Há casos extremamente negativos como a Satyam, onde os donos e o presidente da empresa maquiavam balanços e desviavam dinheiro da empresa. E também há casos positivos, como a Infosys, que divulga seus balanços em oito contabilidades e aderiu a sete códigos de governança.

Origem do WACC

WACC: Weighted Average Cost of Capital, usualmente traduzido como Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC).

O WACC é dado pela fórmula:
WACC =( Ke*E)/(E+D) + (Kd*D)/(E+D)

Essa relação é uma das várias igualdades em avaliação de empresas:

F = E + D

FCFF = FCFE + FCFD

(E+D)*WACC = Ke*E + Kd*D

WACC é a média ponderada das taxas exigidas por acionistas e credores para investir na empresa. Em avaliação de empresas, é a taxa usada para descontar os fluxos de caixa livres para acionistas e credores. Em finanças corporativas, é a taxa mínima de atratividade dos projetos da empresa.

A primeira referência que eu conheço a essa fórmula do WACC é de Ezra Solomon em seu Theory of Financial Management (1963). Nesse livro, Solomon refere-se à fórmula como “weighted average of the cost of equity and the cost of debt funds with the stock and bond components of total market values used as weights”, que, em algum momento, ficou denominada mais sinteticamente. Um artigo bem antigo do Journal of Finance também afirma ser Solomon o primeiro a tratar do WACC tal como é conhecido hoje.

No artigo de Franco Modigliani e Merton Miller da irrelevância da estrutura de capital no valor da empresa, não há referência nem ao conceito nem à fórmula do WACC.

Dois maus usos comuns, apontados por Pablo Fernandez.
1 – Usar valores contábeis como pesos. Fazendo isso, as relações acima não se mantêm em termos de mercado.
2 – Supor alavancagem variável, mas WACC constante. Os fluxos de caixa devem ser descontados ao WACC usando os valores de mercado no período em que o fluxo de caixa ocorre. Descontar o fluxo em n+1 usando a alavancagem em n+1, descontar os fluxos em n+2 usando alavancagem em n+2 etc. O que não é uma tarefa fácil.

Siglas:
F = Valor de mercado da empresa
E = Valor de mercado do capital próprio (ações)
D = Valor de mercado da Dívida
FCFF = Fluxo de Caixa Livre da Empresa
FCFE = Fluxo de Caixa Livre dos acionistas
FCFD = Fluxo de Caixa Livre da Dívida (não há essa nomenclatura, mas o conceito existe).
Ke = Custo do capital próprio
Kd = Custo da dívida