quarta-feira, 28 de novembro de 2012

Economia em uma única lição (pt 1)


Henry Hazlitt
1946
Versão ebook gratuita



Nesse excelente livro, Henry Hazlitt procura estudar e desvendar algumas de muitas falácias econômicas que circulam com desenvoltura pela cabeça das pessoas. Esse livro tem muito a ver com o ensaio “O que se vê e o que não se vê” de Féderic Bastiát, alguns capítulos tendo o mesmo tema e um raciocínio semelhante.

O autor cita algumas das fontes dessas falácias econômicas. A primeira, especialmente danosa quando envolve sugestões de políticas públicas, é o interesse especial de um grupo, que pode ferir o interesse de outros grupos e/ou gerar custos para terceiras partes. As falácias então passariam a funcionar de forma a legitimar políticas que favoreçam um grupo em detrimento de outros. Isso resulta em outra fonte de falácias, que é considerar apenas o efeito imediato, ignorando os problemas de longo prazo, quando todos estaremos mortos. A lição, aludida no título, é: “A arte da economia está em considerar não só os efeitos imediatos de qualquer ato ou política, mas, também, os mais remotos; está em descobrir as consequências dessa política, não somente para um único grupo, mas para todos eles”.

Um problema de se seguir essa lição é que considerar efeitos de curto e de longo prazo e em todos os grupos afetados é algo mais complexo do que focar no curto prazo e em um grupo, sendo ainda mais fácil um demagogo dirigir-se a uma pessoa mostrando como sua ideia a beneficiaria. Nada mais fácil do que utilizar-se de meias verdades e valer-se do interesse próprio do interlocutor para tornar argumentos mais convincentes. Hazlitt busca construir sua exposição e argumentação de forma o mais simples possível, começando do mais básico, com uma estória (a da janela quebrada de Bastiat), estendendo esse argumento e acrescentando outros para desacreditar falácias mais elaboradas.

O restante do livro trata de aplicações dessa lição única. O livro pode ser dividido informalmente em partes. A primeira trata dos efeitos dos programas do governo para tentar estimular a produção.  No capítulo 2, Hazlitt retoma a parábola da janela quebrada de Bastiat, que nessa situação simples pode parecer até trivial para todo mundo. O problema é que é comum fazer interpretações diferentes de problemas semelhantes, mas maiores e mais realistas. O terceiro capítulo trata da falácia de que a guerra (no caso específico, a Segunda Guerra Mundial) pode ser benéfica para a economia. Supostamente, a guerra gera demanda, assim como a reconstrução que se segue ao conflito, sem contar com aquilo que não pôde ser produzido e consumido durante a guerra. Hazlitt argumenta que isso é confundir necessidade com demanda. O que a guerra faz é destruir e empobrecer, aumentando dessa forma as necessidades. E o problema é que enquanto se está recuperando o que foi perdido ou deixado de ser feito seria possível estar criando algo novo e que realmente atenda as necessidades da pessoa. Os recursos utilizados na reconstrução poderiam ser utilizados na construção, sem falar no fato de que provavelmente o país possui menos recursos após a guerra (a começar pela mão de obra) e menos capital acumulado. Ademais, abstrair para a “nação como um todo” mascara o fato de que a propriedade de alguém foi destruída na guerra. Pode haver um estímulo por conta de maiores esforços motivados pela necessidade de reconstrução ou ganhos de produtividade por conta das descobertas realizadas durante o período de guerra, mas isso provavelmente não é suficiente para contrabalancear a destruição.

O quarto capítulo trata da ideia de que obras do governo podem ser utilizadas para induzir o crescimento econômico e criar empregos. O que se vê são as obras sendo realizadas e pessoas trabalhando. Não se vê, no entanto, o desvio de recursos do setor privado para o setor público na forma de impostos, dívida ou inflação. Hazlitt admite a necessidade de financiamento de obras que sejam necessárias, mas obras desnecessárias sob o pretexto de estimular o crescimento ou gerar empregos são ineficientes e acabam na verdade desviando recursos para finalidades que não vão atender às necessidades das pessoas. As obras públicas são vistas; as obras privadas que se perderam por conta da taxação governamental não são vistas, mas existiriam se não houvessem intervenções. O capítulo cinco mostra como os impostos não são um jogo de soma zero e afetam negativamente a produção ao desencorajar a tomada de riscos, enquanto que o capítulo seis analisa a questão do crédito subsidiado e como isso desvia recursos que iriam para produtores mais eficientes (que teriam acesso ao crédito privado) para os produtores ineficientes. Estes não terão acesso ao mercado de crédito porque os emprestadores receiam não receber o dinheiro emprestado de volta, mas o problema não é resolvido tirando dinheiro das pessoas à força e colocando-o em um empreendimento de risco por parte de quem não é dono do dinheiro (o governo). O crédito subsidiado tem o efeito de desviar capital dos projetos bons para os projetos ruins e de fazer com que riscos que as pessoas não tomariam com seu próprio dinheiro sejam assumidos pelo governo com dinheiro dos outros com propósitos políticos. Vê-se os projetos financiados pelo governo, mas não os que deixariam de ser realizados sem essa intervenção. (Note que essa é uma discussão bastante atual, principalmente no Brasil com o banco que tira dos pobres e dá para os ricos).

A segunda parte do livro, abrangendo os capítulos sete a dez, trata das políticas públicas para criar empregos. O capítulo sete é sobre as críticas feitas à tecnologia que poupa trabalho, com os argumentos para desmistificar esse ponto sendo utilizados para os demais. O problema de limitar o uso de tecnologia, ou reduzir a jornada de trabalho ou o uso de horas-extra (capítulo oito) ou manter funcionários públicos inutilmente (capítulo nove) é que isso preserva o emprego de alguns (o que é visto), mas deixa de criar empregos em outras áreas e deixa de aumentar a produtividade (o que não é visto). A introdução de máquinas mais eficientes cria demanda na indústria de bens de capital, permite o aumento na quantidade de produtos vendidos e a redução no preço (principalmente se houver concorrência), o que beneficia o consumidor, e o lucro da operação e também o dinheiro poupado pelos consumidores pode ser utilizado para aumentar o consumo ou ser investido em outros projetos, o que vai demandar mão de obra. O resultado prático da introdução de máquinas mais eficientes foi não apenas o aumento na produção, mas também do emprego, conforme o autor mostra em diversos exemplos. Graças ao aumento na produtividade foi possível aumentar a população, assim como o padrão de vida da população, de forma que grande parte das pessoas deve a vida e seu conforto às máquinas. O problema todo está em considerar como objetivo não o aumento na produção e no padrão de vida, e sim o “pleno emprego”, que é um subproduto necessário da maximização da produtividade com o uso pleno de recursos (situação que seria a mais desejada). Como apontado no décimo capítulo, pleno emprego existiu em economias subdesenvolvidas onde todos (até crianças) precisavam trabalhar pela subsistência. E há a ideia errônea de que há uma quantidade de trabalho fixa a ser desempenhado e que é necessário se preocupar apenas com a distribuição do trabalho. O que acontece é que, tal como a riqueza, há sempre a possibilidade de expansão de trabalho enquanto houver necessidade humana não suprida de forma adequada, e a questão passa a ser a de criação de riqueza e de trabalho ao invés da mera distribuição.

O próximo tema é o comércio exterior. O capítulo onze explica como as tarifas alfandegárias (ou outras medidas protecionistas similares) são prejudiciais para a economia como um todo. Ao impor a ineficiência (aquisição por parte dos consumidores de algo que custa mais no país do que no exterior), o governo protege as indústrias ineficientes e prejudica não apenas as indústrias do mesmo setor no exterior, mas também os consumidores e também empresas de outros setores no país (que não terão seus produtos comprados pelo consumidor que foi obrigado a pagar mais caro). Criar uma tarifa sob o pretexto de estimular a criação de uma indústria no país incorre no mesmo erro, ao considerar apenas os efeitos visíveis de criar negócios no setor protegido e não ver que as tarifas prejudicaram outros setores da economia, além de estimular o crescimento de uma indústria ineficiente. No capítulo doze, Hazlitt trata da ideia fixa de que exportar é algo bom, ignorando que no longo prazo e somando tudo, importação = exportação, já que uma paga a outra. Ele muda a situação para tratar do “comércio interno”, onde cada um precisa vender algo (como a força de trabalho) para poder comprar. Ainda nesse capítulo, Hazlitt analisa a situação de oferecer empréstimos de qualidade duvidosa a países estrangeiros para estimular as exportações. Por fim, afirma algo totalmente fora do senso comum: o verdadeiro ganho no comércio exterior não está nas exportações, mas nas importações, pois é isso que permite o consumo a menor custo.

Nos dos capítulos seguintes, Hazlitt escreve sobre a proteção de indústrias da concorrência interna. No capítulo treze, analisa a “paridade de preços”, os programas para manter os preços de um setor (o agrícola) no mesmo nível comparativo com os preços da indústria para proteger o setor. Isso novamente prejudica o consumidor e, por se tratar da agricultura, o efeito dos preços maiores são propagados ao longo da cadeia. A situação piora se, para reduzir os preços, os produtores terem que produzir menos ou destruir o que já foi produzido. O capítulo quatorze intitulado “Salvando a Indústria X” (hoje em dia, o título seria “Substituindo as Empresas X”) é sobre os subsídios e proteções para proteger determinada indústria, que tem efeitos deletérios parecidos com os analisados no capítulo anterior. Outros argumentos contrários à proteção de uma indústria é que há uma piora na alocação de recursos levando mais recursos para setores ineficientes. Nem o principal motivo para os salvamentos é válido, já que é inerente da evolução da economia o fim de algumas indústrias (carruagens, máquinas de escrever etc.).

O capítulo quinze inaugura a parte do livro dedicada aos preços. A explicação de Hazlitt sobre o funcionamento do sistema de preços é o que se encontra em qualquer bom livro-texto de Economia: os preços são regidos pela oferta e pela demanda e são definidos no ponto em que custo marginal é igual ao produto marginal. Esse é um mecanismo muito importante para regular a economia, sinalizando aos consumidores e produtores onde há escassez e onde há abundância de produtos. O mote do capítulo é desmistificar a crítica que é feita a respeito dos produtores e a acusação de que estes criam escassez artificial: por que não produzir o máximo que podem, e não apenas até o ponto em que é lucrativo? O que se vê é a capacidade produtiva dos produtores; o que não se vê é que não é possível produzir o máximo de tudo e que é necessário transferir capital e trabalho dos setores em que há excesso para onde são mais necessários.

Como diz Hazlitt, os burocratas não compreendem o sistema de preços, mas estão sempre ansiosos por corrigi-lo, tema dos capítulos seguintes. A primeira manipulação, analisada no capítulo dezesseis, é feita para que os preços cheguem a um patamar superior ao que vigoraria sem intervenção. Claro que nenhum burocrata defende abertamente aumentar os preços para beneficiar os produtores, já que correm o risco de perder o voto dos consumidores. A alegação é a de que é necessária a intervenção nos preços, já que a esse preço os produtores não podem subsistir e serão expulsos do mercado, o que prejudicaria os consumidores. A intenção não é aumentar os preços, e sim estabilizá-los da maluca flutuação que sofrem. No fim, argumentam que os consumidores devem pagar mais pelos produtos, pelo próprio bem. Muitos mecanismos para elevar preços artificialmente foram empregados, o método analisado por Hazlitt sendo novamente os empréstimos governamentais e políticas agrícolas na agricultura. Os efeitos são de manter no mercado os produtores ineficientes às custas do consumidor, que deixará de gastar o dinheiro em outras finalidades.

(continua...)

quinta-feira, 22 de novembro de 2012

A Dose Certa



John C. Bogle

John Bogle, fundador da Vanguard, tem uma série de ideias interessantes sobre a indústria de fundos e como os elevados custos do sistema financeiro acabam prejudicando os investidores em favor de outros participantes (ver aqui). No livro Enough (Dose Certa na versão em português), Bogle desenvolve melhor essas ideias e fornece sua visão pessoal sobre uma série de assuntos.

Na introdução, o autor conta um pouco sobre como surgiu a empresa que administra, a Vanguard, além de falar um pouco de sua própria biografia em tom próximo ao da autoajuda. A mensagem básica da introdução – e do livro, na verdade – é que é altamente problemático buscar o que está além do “suficiente” (tradução literal do título em inglês).

O livro é divido em quatro partes, a primeira tratando especificamente do mercado financeiro. A questão dos custos da indústria de investimentos é o tema do primeiro capítulo. O autor não nega a importância do mercado financeiro para investidores e para empresas, porém, pondera que os elevados custos da indústria (estimados em US$ 600 bilhões na época em que o livro foi escrito, por volta de 2008) e os impostos sugam muito do retorno nominais dos investidores, a inflação terminando por reduzir ainda mais os ganhos. Além disso, há os elevados salários pagos aos presidentes e aos gestores dos fundos de hedge (pagos em última instância pelos investidores), a assimetria da remuneração (gestores ganham muito na alta, mas não perdem muito na baixa), a fuga de cérebros para a indústria de investimentos e a falta de habilidade na seleção de ações por parte dos gestores (“o tipo errado de magia”). Isso faz com que, segundo Bogle, o sistema financeiro não crie valor, não produza benefícios que superem esses custos.

No segundo capítulo, o autor trata da questão do investimento e da especulação e como este acabou se tornando o padrão no mercado financeiro. Investimento é definido por ele como a posse de longo prazo de ações e o aumento gradual de seu valor através da capacidade das empresas de gerar valor. Especulação é entendida como a posse de curto prazo para “fazer o jogo” das expectativas sobre o valor das empresas e aproveitar as flutuações de curto prazo em busca de ações subavaliadas ou em busca do melhor momento para comprar e vender as ações. Ao final, tal como os retornos da gestão ativa e da gestão passiva devem ser os mesmos (antes de custos), o máximo que os investidores e especuladores conseguirão ganhar é o valor gerado pela empresa. O autor reconhece que os especuladores são necessários para, dito de outra forma, tornar o mercado mais eficiente, mas ao longo de diversos exemplos ele mostra como a especulação se tornou uma grande distração para os investidores e para as empresas. E a especulação se tornou excessiva, com o giro das ações passando de 25% em 1951 para 284% em 2008 (contando negócios com ETFs) e o valor nominal dos derivativos sobre índices acionários superando em muito o valor de mercado dos próprios índices. Eu resumiria a questão da seguinte maneira: o ganho sobre o investimento, obtido com a geração de valor das empresas, é um jogo de soma positiva, mas a especulação acaba se tornando um jogo de soma zero (o ganho no curto prazo de um participante é a perda de outro) e negativo após considerarmos os custos.

A complexidade dos produtos financeiros atuais é tema do terceiro capítulo, última parte do livro relacionada especificamente ao mercado financeiro. A preferência do autor é por seguir o princípio da Navalha de Occam, que pode ser elegantemente enunciada como "a pluralidade nunca deve ser postulada sem necessidade". E a opinião do autor sobre as recentes inovações financeiras é de que mais beneficiam quem vende do que quem adquire (veja aqui uma opinião diferente). No que tange a especialidade do autor (fundos), o livro trata dos ETFs, indexação fundamental, fundos de retorno absoluto, fundos de commodities, fundos de distribuição administrada e fundos em ações estrangeiras, Bogle tendo reservas quanto a todas essas inovações (tirando o último, vi poucos argumentos e muitas "especulações”). Uma boa observação geral sobre a indústria é que parte dos fundos deixam de existir depois de pouco tempo e que em menos de 50% dos fundos os administradores investem no próprio fundo ("comem da própria comida"). O que o autor defende é a simplicidade com baixo custo, o que inclui a indexação (lembrando que Bogle é o inventor dos fundos passivos).

A segunda parte do livro (“Negócios”), o autor deixa de focar tanto no mercado financeiro e trata dos negócios em geral. No capítulo 4, escreve sobre a excessiva confiança nos números, começando pelos erros das estatísticas oficiais, seguindo com o perigo de confiar demais em dados históricos, seguindo com o excesso de confiança em projeções (segundo o autor, a previsão dos analistas para os lucros das empresas foi de 11,5% a.a. em média, contra crescimento efetivo de 6%) e o papel das normas contábeis e de novos indicadores “pro-forma” de resultados. Esses erros podem levar à tomada de decisões errôneas em vários campos, inclusive o planejamento de aposentadoria e as decisões de investimento das empresas. O autor não é contra a utilização de números e métricas, apenas é a favor do uso de senso crítico e confiar um pouco mais no que não pode ser expresso em números.

O capítulo cinco é sobre conduta profissional. Começa falando de problemas de conduta em diversas profissões, incluindo a administração de recursos, e a maior parte do capítulo é dedicada a problemas de governança. A primeira observação é que houve a transformação do capitalismo dos proprietários para o capitalismo dos administradores, ou seja, os agentes tomando controle das decisões em detrimento dos principais. Outra transformação foi a mudança do foco do longo prazo para o curto prazo. O resultado, segundo Bogle, é a prevalência da negligencia e do excesso e a desconsideração do dever de responsabilidade que o profissional (o presidente da empresa) tem com seus clientes (os acionistas da empresa). O resultado, segundo Bogle, é a remuneração excessiva dos presidentes (será?) e disfuncional (pensando no preço, não em valor) devido ao pouco interesse dos acionistas pela remuneração dos executivos e por conselhos de administração amigáveis demais com os executivos, sem falar em desonestidade individual.

Grande parte do que foi mencionado no capítulo anterior se aplica à indústria de fundos, tema do capítulo seis. Primeiro, Bogle descreve as mudanças ocorridas na indústria ao longo do tempo: houve um enorme aumento na participação de mercado dos fundos (de 1% das ações das empresas para 35%, com salto dos ativos de US$ 2 bilhões para US$ 12 trilhões). Houve uma proliferação de diferentes produtos, muitas vezes por conta das modas de investimento do momento, e os fundos mais diversificados perderem espaço. Os investidores de fundos diminuíram seu prazo de investimento, mantendo as cotas em média por quatro anos (em 1951 a média era 16 anos), o que foi contra produtivo, fazendo com que o retorno médio efetivamente auferido pelos investidores fosse menor do que o retorno médio dos fundos. A estratégia de investimentos dos fundos ativos também mudou, reduzindo o tempo médio de aplicação nas ações de seis para apenas um ano, o que fez com que o custo subisse de 0,77% para 1,5%. A taxa de fracasso dos fundos passou de 13% na década de 1950 para 60%. Isso tudo beneficia mais os administradores da indústria do que os cotistas dos fundos. Bogle vê nesse processo o triunfo da persuasão sobre a responsabilidade profissional. As sugestões (ou sonhos) de Bogle para reverter essa situação são: Redução nos custos de administração; Buscar servir os investidores a vida toda, e não incentivar a troca constante de posições; Adotar horizontes de investimento de longo prazo e trabalhar para melhorar a governança das companhias; Servir os investidores de longo prazo; e melhorar a governança dos próprios fundos. Bogle ainda defende que as empresas defendam algo, e o que a empresa dele defende é mais responsabilidade e ética na condução dos negócios.

O restante do livro é menos técnico e mais as impressões pessoais do autor sobre diversos temas, principalmente a última parte do livro (“Vida”). É o mesmo tom empregado na Introdução, apenas com um pouco menos de autobiografia. Bogle tinha por volta de 80 anos quando escreveu o livro e certamente que não deixa de ser interessante ler o que uma pessoa com essa idade tem a dizer sobre a vida, mas não vou entrar em maiores detalhes sobre essa parte.

A mensagem principal do livro no que se refere a investimentos é que os investidores devem se atentar à questão dos custos de suas aplicações, deve procurar minimizar esses custos e também se atentar para a relação fiduciária com os prestadores de serviços financeiros, que nem sempre têm os melhores interesses dos investidores como uma prioridade.

quinta-feira, 8 de novembro de 2012

Agências de rating e conflito de interesses

(Does it matter who pays for bond ratings? Historical evidence)
John (Zuefend) Jiang, Mary Harris Stanford e Yuan Xie.
Journal of Financial Economics. Volume 105. 607-621

Um dos vilões apontados na crise financeira foram as agências de classificação de risco, que atribuíam notas elevadas para derivativos de hipoteca que depois virariam pó. Uma das questões levantadas foi o modo de remuneração das agências, as principais (S&P, Fitch e Moody’s) adotando o modelo onde o emissor paga a agência, e não o investidor. Esse modelo tem a grande desvantagem de ser uma fonte de potenciais conflitos de interesse, com as agências tendo interesse em agradar o cliente ao atribuir uma nota de crédito mais elevada. As agências argumentam que possuem uma reputação a zelar quando emitem seus pareceres, e que isso evitaria comportamento oportunista para ganhos de curto prazo, mas o fato é que os analistas de crédito podem não ter essa preocupação. Após os problemas em empresas como Enron, as agências de rating passaram a ser vigiadas mais de perto e as agências alegam que adotaram bloqueios entre a área de análise e a área comercial, mas a crise financeira indica que isso não foi suficiente para melhorar a qualidade das análises.

Xia (2010) examinou essa questão comparando uma agência que adotava o modelo de pagamento pelo emissor (S&P) e outra onde os investidores pagavam (Egan-Jones), chegando a conclusão de que a S&P atribui classificações mais elevadas. O artigo de Jiang, Stanford e Xie analisa a questão de maneira muito interessante. Em 1968, a S&P adotou o modelo onde o emissor (no caso, municípios) pagava, modelo adotado em 1970 pela Moody’s para a mesma modalidade de emissor. Poucos meses depois, a Moddy’s passou a cobrar dos emissores de títulos corporativos, enquanto que a S&P continuava a cobrar dos investidores, o que mudaria em 1974. Essa situação cria uma possibilidade de estudo interessante, os autores comparando as classificações atribuídas pela S&P e pela Moody’s no período anterior e posterior à mudança na S&P.

É fácil ficar apontando o dedo para as agências de classificação de risco pelo modelo de remuneração onde o emissor paga a agência, mas há uma razão plausível para a sua adoção. Originalmente, quem pagava era o investidor interessado em comprar os títulos do emissor. Porém, alguns fatores passaram a ter grande influência no trabalho das agências. O primeiro era a grande demanda por classificações com o crescimento do mercado de dívida. Começou-se a questionar a capacidade técnica das agências de terem analistas qualificados e em número suficiente para atender toda essa demanda. Outro fator foi a disseminação de maneiras de compartilhar informações, o que na época significada fotocopiadoras, gerando o problema do caronista. Um argumento que poderia ser feito para a adoção do modelo onde o investidor paga é que é assim que se faz no caso de relatórios de análise de ações. A diferença que muda tudo é que o comprador da informação não deve ver muito problema em compartilhar a informação no caso de classificação de risco de crédito, mas não iria compartilhar relatórios de análise de ações. Quanto menos gente tiver acesso às informações do relatório de análise, melhor para o cliente. Quando as agências passaram a cobrar dos emissores, conseguiram realizar os investimentos necessários para expandir suas operações, possivelmente por conseguirem maior receita dessa forma.

Utilizando dados da Securities Data Corporation sobre as classificações de risco das duas empresas, os autores analisaram as notas emitidas entre 1971 e 1978. As notas são convertidas em números inteiros de 1 a 7, onde 7 indica a nota de crédito mais alta. A adoção dessa janela de tempo possibilita comparar as notas atribuídas pela Moody’s (que adotou o modelo onde o emissor paga no período completo) com as notas da S&P (que migrou para o novo modelo em 1974). Em regressões lineares múltiplas, a principal variável dependente é a diferença entre as notas da S&P e da Moddy’s, mas há análises onde estuda-se os determinantes das notas de crédito. Diversos controles que poderiam indicar diferenças nos critérios são incluídos, junto com uma dummy para indicar se a nota foi emitida após 1974 (POST74), e essa é a variável independente de maior interesse que indicaria uma mudança nas notas emitidas pela S&P. Caso essa variável seja positiva e estatisticamente significativa, há indícios de que os critérios realmente mudaram com a modificação do modelo de remuneração. O intercepto da regressão também é interessante, indicando possíveis diferenças dos critérios não explicadas pelos controles. Um intercepto negativo indicaria que a Moddy’s atribui maiores notas de crédito, também indicando padrões menores rigorosos quando o emissor paga a agência.

Outros fatores poderiam explicar a maior generosidade da S&P após 1974, como mudanças de critério que independam da remuneração. Para mitigar o problema de variáveis não observadas, os autores incluem duas variáveis dummies que indicam potenciais conflitos de interesse. A comissão dos emissores é baseada no tamanho da emissão e o emissor pagará cada vez que fizer uma emissão, de forma que a agência tem maior interesse nos emissores maiores e mais frequentes. A primeira variável de conflitos de interesses assume o valor 1 caso a emissão tenha tamanho acima da mediana ou caso o emissor tenha volume acima da mediana. A segunda variável de conflito de interesses é a qualidade de crédito do emissor, os de menor qualidade tendo maiores incentivo a buscar uma nota maior. A aproximação adotada pelos autores é a razão EBITDA/Ativos totais e a variável recebe valor 1 caso tenha essa relação abaixo da mediana. O que é relevante é examinar a interação entre a variável que indica que a nota foi emitida após 1974 e a de conflito de interesses.

 Na parte de estatísticas descritivas, os autores notam que em grande parte dos casos (83%) as duas agências atribuem a mesma nota para o emissor. Na análise univariada, constata-se que as notas da S&P eram menores do que as da Moddy’s antes da mudança de modelo, não havendo diferença significativa após a migração. Examinando as emissões agrupando por notas, os autores constatam que a diferença de notas é maior nos grupos Aaa, Aa e Ba, havendo maior conflito de interesses no grupo Ba (maior classificação no grau especulativo) e no Aa pré-Aaa. Após a mudança, as notas da S&P passam a ser maiores no grupo Ba e menores no Aa, o que sugere que em um grupo de elevado conflito de interesse a mudança na remuneração pode ter influenciado a análise. Analisando os emissores onde há possivelmente maior conflito de interesses, nota-se que a porcentagem de notas da S&P maiores do que da Moody’s aumenta após 1974 e a porcentagem de notas menores diminui. Em outra análise, os autores constatam que a melhora nas notas da S&P estão concentradas nos grupos de alto conflitos de interesse, principalmente quando a nota da Moody’s é baixa. Isso tudo indica que pode haver uma influência do modelo de remuneração na avaliação das agências.

Para confirmar os resultados das análises univariadas, foram realizadas análises multivariadas da forma descrita anteriormente. Sem variáveis de controle, o intercepto é negativo e a variação POST74 é positiva, indicando que as notas da Moody’s são maiores e que as notas da S&P aumentam em relação às da Moody’s após 1974. Adicionando controles, a diferença entre as notas das duas agências é afetada pelo modelo de remuneração da forma prevista. É interessante notar que, de forma geral, os coeficientes dos controles não são significativos, sugerindo que os modelos das duas agências são bastante parecidos. Analisando apenas a nota da S&P, nota-se que POST74 é significativa, mas não quando se analisa apenas a Moody’s.

Analisando novamente a diferença das notas, mas agora incluindo as variáveis de conflito de interesses (consideradas uma de cada vez), os resultados obtidos anteriormente se mantêm (POST74 positivo e intercepto negativo), com o acréscimo de coeficientes positivos para a interação de POST74 com as variáveis de conflito de interesse, indicando que a mudança no modelo de remuneração levou a S&P a dar maiores notas para os emissores com maior poder de barganha ou maior interesse em melhorar a classificação. As estimativas do impacto econômico da mudança nas notas de crédito é uma redução em US$ 51 milhões anuais (US$ 222 milhões em valores ajustados pela inflação) nos gastos com juros para a emissão mediana.

Para finalizar, os autores realizam diversos testes de robustez, como mudar o método estatístico e mudar a forma de tabular as classificações considerando o maior número de graus adotados pela S&P (incluindo + ou – à nota). O mais interessante é testar a hipótese da informação, de que a S&P aumenta as notas por receber mais informações dos emissores após a mudança no modelo. De fato, as notas parecem conter mais informação, aumentando a correlação entre as notas da S&P e os juros dos títulos e diminuindo o desvio-padrão das classificações. Porém, o fato é que, segundo estudos anteriores, os emissores compartilham notícias positivas e negativas, o que deveria resultar em pouco impacto em qualquer direção nas notas. Além do mais, essa hipótese não explica a questão dos conflitos de interesse.

Em conclusão, há evidências de conflitos de interesse com a introdução do modelo onde o emissor, não o investidor, paga pela nota de crédito. Apesar do artigo não analisar o mercado atual, é crível que ainda hoje haja esse problema. Há razões econômicas para a adoção desse modelo e, na minha opinião, o problema não está ai. A obrigação de determinada nota por uma agência aprovada pelo governo (NRSRO) é uma medida que acaba por reduzir a concorrência (no auge da crise, existiam apenas três NRSROs) e transformar uma opinião em uma regra (ver aqui). Possibilitar real competição nesse mercado e a adoção simultânea de modelos alternativos e concorrentes de pagamentos podem fazer com que as opiniões das agências sejam menos enviesadas ou que opiniões mais confiáveis apareçam.

terça-feira, 6 de novembro de 2012

A semana (20/10-06/11)

Finanças

Compromisso não é só com acionistas, diz Graça – A Petrobras está totalmente comprometida com os acionistas. Mas só com o majoritário.


Economia

'O governo não gosta que o setor privado ganhe dinheiro' – Exceto se o ente privado contribuir bem para as campanhas eleitorais.

Vinhos nacionais terão reserva de 25% nas vendas em supermercados – Era óbvio que o governo não faria algo como tarifas protecionistas. Reserva de mercado é muito mais moderno. [é ironia]

Comércio de Rim – Pelo menos alguma coisa o Irã faz direito.








Remexendo as causas da crise
Eric Falkenstein volta ao tema das causas da crise em seu blog (Blaming the Victim). Primeiro, cita um artigo de Luigi Zingales sobre o “predatory lending”. Depois, cita a defesa feita antes da crise por “empréstimos justos” para minorias, justamente as pessoas que foram “predadas” na crise. Angelo Mozillo, da Countrywide Financial, dava discursos sobre a importância de conceder empréstimos a esses grupos, o que o fez ser admirado antes da crise, e depois desprezado e processado. O interessante é essa última interpretação dos fatos.

Furação Sandy
Quando temos um desastre natural devastador, podemos ter ao menos duas certezas:

1) Dirão que será ótimo para a economia (falácia da janela quebrada)
2) Aqueles que procuram regular a escassez de produtos com aumento de preços, para canalizar os bens escassos para quem acha que tem mais urgência deles, serão odiados (ver aqui).

No Reason.com, mais sobre o assunto.

Manchetes da quinzena
Pagamento de 13º injetará R$ 131 bi na economia – Mas e onde estava essa dinheirama toda antes? Vagando no éter?

Governo admite que sistema elétrico é falho e ainda busca a causa do novo apagão – Ou: Faltam espelhos no palácio do planalto. Ou ainda: A culpa é do governo, que dará a culpa para quem quiser.

Tweet da semana
@flaviomorgen: “"Universidade deve ser pública porque o mercado não quer conhecimento desinteressado" Então quero me formar em Super Mario Kart!” (2)

Descoberta da roda da quinzena
“Para mostrar na prática a importância dos aportes regulares, vamos tomar como exemplo um investimento hipotético com um rendimento de 1% ao mês. Se o investidor aplicar, de janeiro a dezembro, 100 reais por mês - totalizando um investimento de 1.200 reais -, ao final do período ele terá 1.280,93 reais. Mas, se na mesma aplicação fossem investidos em janeiro 100 reais e apenas em dezembro os outros 1.100 reais, ele teria ao final dos 12 meses 1.223,68 reais”. Não me diga!

Tumblr da quinzena

segunda-feira, 5 de novembro de 2012

Mensais: Brasil (out/12)

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; -12,63%; 0,55%; -2,18%
IBX 50; -11,81%%; 3,24%; 3,13%
IBX; -4,04%; 5,25%; 5,72%
ISE; 14,84%; 11,94%; 13,12%
IEE; 60,45%; -11,62%; -0,49%
IBRA; -; 0,61%; 6,91%; 7,50%
ICO2; -; 5,97%; 7,65%
INDX; 8,26%; 17,52%; 17,41%
Consumo; 85,65%; 32,84%; 39,00%
IFNC; 19,74%; 2,54%; 4,65%
UTIL; 63,26%; -5,41%; 8,42%
Imobiliário; -; 18,42%; 7,38%
IMAT; -26,11%; -8,23%; -0,86%
IVBX2; 10,70%; 14,35%; 14,73%
IGC; 1,23%; 10,63%; 10,20%
IGCNM; 10,47%; 17,93%; 17,78%
Mid Large Cap; -; 5,36%; 6,33%
IGC Trade; 0,19%; 7,30%; 6,62%
ITAG; 3,77%; 10,67%; 11,51%
Small Cap; -; 21,50%; 17,49%
IDIV; 60,32%; 11,11%; 19,48%
IFIX; -; 28,75%; 35,48%
BDRX; -; 26,30%; 39,51%

Comparações
Indicador; Desvio-padrão; Correlação IBOV; Retorno 60 meses; Retorno 12 meses
IBOV; 7,00%; 100%; -12,63%; -2,18%
Ouro; 5,92%; -20,89%; 137,26%; 20,53%
Dólar; 5,07%; -68,28%; 16,47%; 20,52%

Ibovespa x CDI
Janela; IBOV- CDI
12 meses; -10,34% a.a.
5 anos; -11,93% a.a.
10 anos; 4,34% a.a.

Ibovespa:
Maiores altas (2012):
HYPE3: 90,00%
SBSP3: 72,01%
DTEX3: 61,07%
LREN3: 60,33%
NATU3: 56,05%

Altas: 36/68

Maiores altas (12 meses)
KLBN4: 93,91%
SBSP3: 90,02%
HYPE3: 74,78%
NATU3: 69,42%
DTEX3: 56,53%

Altas: 33/68

Maiores baixas (2012)
OGXP3: -65,42%
ELPL4: -50,71%
RSID3: -44,55%
CESP6: -42,36%
TRPL4: -40,51%

Maiores Baixas (12 meses)
OGXP3: -66,83%
RSID3: -59,11%
USIM3: -56,74%
PDGR3: -53,49%
MMXM3: -46,47%

Amostra de 215 ações:
Maiores altas em 5 anos
TELB4: 2.486,27%
HGTX3: 1.339,94%
HBOR3: 277,48%
CRUZ3: 272,46%
POMO4: 262,65%

Maiores baixas 5 anos
MILK11: -99,94%
AGEN11: -97,19%
VAGR3: -95,60%
VIVR3: -93,91%
LUPA3: -93,35%

Maiores sequências (179 ações)
Alta: SCAR3 (12 meses)
Baixa: AELP3 (11 meses)

Datas
01/11: 50 anos de fundação da Renar Maças
09/11: 40 anos de fundação da Telebrás
19/11: 5 anos da IPO do Panamericano
30/11: 5 anos da IPO da BM&F

Fontes:
Bovespa.com.br
Economatica
Infomoney

domingo, 4 de novembro de 2012

Mensais: IPOs (out/12)

Serão consideradas as ofertas:
* Ocorridas a menos de 5 anos
* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais
* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.
* As ofertas dos últimos 12 meses foram desconsideradas por serem muito recentes

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Ação; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
RADL3; 3,73%; -0,73%; 4,47%
MPLU3; 3,38%; -0,62%; 4,00%
ARZZ3; 3,24%; -0,74%; 3,98%
MILS3; 3,23%; -0,64%; 3,87%
ABRE11: 3,60%; -0,26%; 3,86%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Ação; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
HRTP3; -6,75%; -0,82%; -5,94%
OSXB3: -2,99%; -0,61%; -2,38%
NUTR3M: -2,05%; -0,16%; -1,88%
QGEP3: -2,16%; -0,57%; -1,59%
OGXP3: -1,16%; -0,31%; -0,85%

MILK11 e AGEN11 deixam a estatística das piores órfã de suas mais ilustres componentes, já que suas ofertas completaram mais de cinco anos.

26/36 ações estão com ganhos relativos (72,22%)

24/36 ações estão com ganhos absolutos (66,67%)

O número de ofertas nos últimos 60 meses está caindo drasticamente. Ao final deste ano, serão apenas 33. Talvez eu descontinue esse post mensal.

Mensais: Índices Internacionais (out/12)

Maiores altas (mês)
Chipre: 30,41%
Turquia: 9,24%
Nepal: 8,78%
Grécia: 8,42%
Bermudas: 7,71%

Ibovespa: 95º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 66/103

Maiores altas (ano)
Egito: 57,24%
Nepal: 42,85%
Turquia: 41,47%
Paquistão: 40,21%
Quênia: 29,39%

Ibovespa: 75º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 77/102

Maiores altas (12 meses)
Dinamarca: 36,91%
Nepal: 36,71%
Paquistão: 34,05%
Tailândia: 33,25%
Turquia: 29,37%

Ibovespa: 70º Lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 64/102

Maiores altas (12 meses, em dólar)
Tailândia: 33,47%
Nigéria: 28,17%
Turquia: 26,93%
Dinamarca: 26,68%
Egito: 24,88%

Essa é a provável lista das cinco maiores altas. Verifico o rendimento em dólar apenas das maiores altas até que a maior alta em dólar seja superior ao rendimento nominal do próximo da lista.

A Venezuela fica fora das listas por conta de seu câmbio artificialmente fixo (ver aqui). Irã (ver aqui) e Argentina (aqui, como exemplo) também estão fora.

Ibovespa em dólar: -18,69%

Maiores altas (Dez/07)
Paquistão: 479,43%
Sri Lanka: 116,99%
Tunísia: 87,23%
Colômbia: 70,28%
Gana: 62,09%

Ibovespa: 37ª maior alta
Altas: 25/90

Maiores baixas (mês)
Ucrânia: -11,11%
Mongólia: -9,10%
Sri lanka: -7,67%
Taiwan: -7,12%
Nasdaq: -4,46%

Maiores baixas (ano)
Chipre: -48,02%
Ucrânia: -38,55%
Mongólia: -25,95%
Bangladesh: -14,53%
Marrocos: -13,81%

Maiores baixas (12 meses)
Chipre: -59,99%
Ucrânia: -41,35%
Mongólia: -24,45%
Macedônia: -18,99%
Sérvia: -17,70%

Maiores baixas (5 anos)
Chipre: -96,71%
Islândia: -89,16%
Grécia: -84,53%
Bulgária: -81,35%
Sérvia: -80,62%

Maiores sequências:
Altas: Quênia (11 meses)
Baixas: Vietnã (6 meses)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 5,47%
Brasil: 7,00%
Rússia: 11,96%
Índia: 8,33%
China: 8,93%

Fontes:
Bloomberg
Sites das bolsas de valores
Yahoo Finance