Para ter acesso a esse e outros journals é preciso ou comprar os artigos (que me parecem caros demais) ou ter acesso à biblioteca de alguma faculdade com acesso ao sistema Ideas Repec ou Jstor.
Subavaliação de IPOs no longíssimo prazo – Davic Chambers e Elroy Dimson
Esse artigo examina o underpricing em ofertas públicas iniciais (IPO), que nada mais é do que a diferença positiva (em termos pocentuais) entre o preço de fechamento no primeiro dia e o preço de lançamento. O foco do estudo é estudar se o período em que a oferta é realizada afeta o valor do undepricing. O estudo foi feito com base nas IPOs realizadas na Inglaterra e foram escolhidos três períodos: 1917-1945 (pré-guerra), 1945-1987 (pós-guerra) e 1987-2007 (pós-“Big Bang”). Há grandes diferenças de regulação e proteção dos investidores de um período para o outro, aumentando a proteção aos investidores e a disponibilidade de informações ao longo do tempo. O foco do estudo foi a diferença entre os dois primeiros períodos.
O estudo constata um aumento no underpricing. No primeiro período era de 3,8%, no segundo 9,15% e no terceiro 19%. Os autores procuraram examinar as razões para esse aumento no underpricing. Apesar de parecer bom, elevados underpricing podem ser interpretados como uma compensação por um elevado risco de se investir na empresa. Esse aumento poderia se dar por conta do aumento no risco das próprias empresas. Mas não é esse o caso.
Foi feita uma análise de regressão tomando o underpricing como variável dependente e uma série de variáveis independentes relacionadas às empresas. Essa análise definiu os parâmetros para uma segunda análise que inclui duas variáveis dummies para indicar se a IPO foi feita no período pré ou pós-guerra. Se o período em que a IPO se realiza fosse indiferente, essas dummies deveriam ter valor 0 ou terem valores próximos, porém assumem os valores de 2,10% e 10,03%, respectivamente. Ou seja, o undepricing aumenta só por conta da IPO ter sido realizada em um ambiente de negócios diferentes.
Os resultados contrariam o que seria de se esperar. Com maior proteção ao investidor e mais informações disponíveis, era de se esperar que o undepricing fosse diminuído ao longo do tempo. Conclui-se que outras variáveis além dessas melhorias influenciaram o underpricing e tiveram maior impacto.
Os autores citam como possível explicação a erosão da confiança entre os participantes. No primeiro período, muitas IPOs foram realizadas em bolsas locais, o que aumentava o nível de confiança. O autor cita uma referência de 1921 atestando essa preferência por investir localmente. Com o tempo, as operações passaram a se concentrar na bolsa de Londres. Outras explicações são o maior poder de mercado dos bancos de investimento que passaram a forçar maior underpricing e os interesses gerenciais de se ter uma ampla base de acionistas, defendendo a empresa de ofertas hostis (algo que só a partir de 1948 passou a ser uma possibilidade real).
Fusões com pagamento em ações criam valor ao comprador? – Pavel Savor e Qi Lu.
Estudos anteriores concluíram existir uma correlação positiva entre o nível do mercado acionário e a atividade de fusões e aquisições, especialmente quando envolve troca de ações. Uma possível explicação é que os administradores decidem adquirir outras empresas por meio de troca de ações quando julgam que a empresa está superavaliada. Um exemplo é a fusão da AOL com a Time Warner ocorrida no começo de 2000, em que houve o pagamento com ações da AOL aos acionistas da Time Warner próximo do estouro da bolha ponto com.
A questão é: isso cria valor para os acionistas da empresa que age assim? A hipótese que é testada pelo artigo é a de que os administradores aproveitam os elevados preços das ações para comprar outras empresas pagando com ações. Em tese, se a empresa comprada estiver avaliada corretamente, ou mesmo que não esteja tão superavaliada quanto a empresa compradora, então há a criação de valor para a empresa compradora. É como comprar algo que vale $100 trocando por algo que atualmente tem o mesmo valor, mas deveria valer $80, por exemplo.
Para realizar o estudo, os autores compararam os retornos das ações de empresas que se envolveram em aquisições com outras empresas que tentaram fazer aquisições, mas falharam por motivos outros que não o preço oferecido (Amostra de Falha Exógena). O retorno ajustado ao risco dos dois grupos foi negativo nos períodos considerados (1,2 e 3 anos após o anúncio), mas as empresas que falharam tiveram perdas maiores. As ações das empresas que tiveram sucesso tiveram um ganho relativo às que fracassaram de 13,6%, 22,2% e 31,2% em 1,2 e 3 anos respectivamente.
Mas isso poderia ser resultado de se conseguir realizar a aquisição, e não de ter pago em ações ou não. Os autores analisaram as operações que foram pagas em dinheiro, sob a mesma metodologia. O resultado foi misto, Com as empresas que realizaram a operação com melhor desempenho em um ano (+5,7%), mas com resultados piores em períodos maiores (-2,6% e 7,6%). Ademais, as análises das empresas que pagaram em dinheiro não são estatisticamente significativas.
A sugestão de que a empresa compradora está superavaliada é dada pela relação Valor Contábil/Valor de Mercado (o inverso da relação P/VPA). As empresas compradoras com troca de ações apresentam menores relações do que as empresas alvo, independente da operação ter ou não se realizado. Outra sugestão de superavaliação é que as empresas compradoras subiram mais nos últimos tempos do que as compradas. Para empresas que pagaram em dinheiro, a primeira análise se mantém, mas a diferença entre compradora e comprada é menor. Porém, as ações da empresa alvo subiram mais do que a das empresas compradora, nesse caso.
Escrevi “sugestão” já que não necessariamente uma empresa com alto P/VPA ou que subiu muito está cara. Mas, dado o tamanho do estudo (mais de duas mil empresas), é inevitável recorrer a algumas aproximações (ou alguém espera que os autores façam uma avaliação mais consistente de 2.000 empresas?). A robustez dos estudos (os autores testaram várias metodologias e os resultados não se alteraram significativamente) acaba por se sobrepor a essa questão.
Subavaliação de IPOs no longíssimo prazo – Davic Chambers e Elroy Dimson
Esse artigo examina o underpricing em ofertas públicas iniciais (IPO), que nada mais é do que a diferença positiva (em termos pocentuais) entre o preço de fechamento no primeiro dia e o preço de lançamento. O foco do estudo é estudar se o período em que a oferta é realizada afeta o valor do undepricing. O estudo foi feito com base nas IPOs realizadas na Inglaterra e foram escolhidos três períodos: 1917-1945 (pré-guerra), 1945-1987 (pós-guerra) e 1987-2007 (pós-“Big Bang”). Há grandes diferenças de regulação e proteção dos investidores de um período para o outro, aumentando a proteção aos investidores e a disponibilidade de informações ao longo do tempo. O foco do estudo foi a diferença entre os dois primeiros períodos.
O estudo constata um aumento no underpricing. No primeiro período era de 3,8%, no segundo 9,15% e no terceiro 19%. Os autores procuraram examinar as razões para esse aumento no underpricing. Apesar de parecer bom, elevados underpricing podem ser interpretados como uma compensação por um elevado risco de se investir na empresa. Esse aumento poderia se dar por conta do aumento no risco das próprias empresas. Mas não é esse o caso.
Foi feita uma análise de regressão tomando o underpricing como variável dependente e uma série de variáveis independentes relacionadas às empresas. Essa análise definiu os parâmetros para uma segunda análise que inclui duas variáveis dummies para indicar se a IPO foi feita no período pré ou pós-guerra. Se o período em que a IPO se realiza fosse indiferente, essas dummies deveriam ter valor 0 ou terem valores próximos, porém assumem os valores de 2,10% e 10,03%, respectivamente. Ou seja, o undepricing aumenta só por conta da IPO ter sido realizada em um ambiente de negócios diferentes.
Os resultados contrariam o que seria de se esperar. Com maior proteção ao investidor e mais informações disponíveis, era de se esperar que o undepricing fosse diminuído ao longo do tempo. Conclui-se que outras variáveis além dessas melhorias influenciaram o underpricing e tiveram maior impacto.
Os autores citam como possível explicação a erosão da confiança entre os participantes. No primeiro período, muitas IPOs foram realizadas em bolsas locais, o que aumentava o nível de confiança. O autor cita uma referência de 1921 atestando essa preferência por investir localmente. Com o tempo, as operações passaram a se concentrar na bolsa de Londres. Outras explicações são o maior poder de mercado dos bancos de investimento que passaram a forçar maior underpricing e os interesses gerenciais de se ter uma ampla base de acionistas, defendendo a empresa de ofertas hostis (algo que só a partir de 1948 passou a ser uma possibilidade real).
Fusões com pagamento em ações criam valor ao comprador? – Pavel Savor e Qi Lu.
Estudos anteriores concluíram existir uma correlação positiva entre o nível do mercado acionário e a atividade de fusões e aquisições, especialmente quando envolve troca de ações. Uma possível explicação é que os administradores decidem adquirir outras empresas por meio de troca de ações quando julgam que a empresa está superavaliada. Um exemplo é a fusão da AOL com a Time Warner ocorrida no começo de 2000, em que houve o pagamento com ações da AOL aos acionistas da Time Warner próximo do estouro da bolha ponto com.
A questão é: isso cria valor para os acionistas da empresa que age assim? A hipótese que é testada pelo artigo é a de que os administradores aproveitam os elevados preços das ações para comprar outras empresas pagando com ações. Em tese, se a empresa comprada estiver avaliada corretamente, ou mesmo que não esteja tão superavaliada quanto a empresa compradora, então há a criação de valor para a empresa compradora. É como comprar algo que vale $100 trocando por algo que atualmente tem o mesmo valor, mas deveria valer $80, por exemplo.
Para realizar o estudo, os autores compararam os retornos das ações de empresas que se envolveram em aquisições com outras empresas que tentaram fazer aquisições, mas falharam por motivos outros que não o preço oferecido (Amostra de Falha Exógena). O retorno ajustado ao risco dos dois grupos foi negativo nos períodos considerados (1,2 e 3 anos após o anúncio), mas as empresas que falharam tiveram perdas maiores. As ações das empresas que tiveram sucesso tiveram um ganho relativo às que fracassaram de 13,6%, 22,2% e 31,2% em 1,2 e 3 anos respectivamente.
Mas isso poderia ser resultado de se conseguir realizar a aquisição, e não de ter pago em ações ou não. Os autores analisaram as operações que foram pagas em dinheiro, sob a mesma metodologia. O resultado foi misto, Com as empresas que realizaram a operação com melhor desempenho em um ano (+5,7%), mas com resultados piores em períodos maiores (-2,6% e 7,6%). Ademais, as análises das empresas que pagaram em dinheiro não são estatisticamente significativas.
A sugestão de que a empresa compradora está superavaliada é dada pela relação Valor Contábil/Valor de Mercado (o inverso da relação P/VPA). As empresas compradoras com troca de ações apresentam menores relações do que as empresas alvo, independente da operação ter ou não se realizado. Outra sugestão de superavaliação é que as empresas compradoras subiram mais nos últimos tempos do que as compradas. Para empresas que pagaram em dinheiro, a primeira análise se mantém, mas a diferença entre compradora e comprada é menor. Porém, as ações da empresa alvo subiram mais do que a das empresas compradora, nesse caso.
Escrevi “sugestão” já que não necessariamente uma empresa com alto P/VPA ou que subiu muito está cara. Mas, dado o tamanho do estudo (mais de duas mil empresas), é inevitável recorrer a algumas aproximações (ou alguém espera que os autores façam uma avaliação mais consistente de 2.000 empresas?). A robustez dos estudos (os autores testaram várias metodologias e os resultados não se alteraram significativamente) acaba por se sobrepor a essa questão.
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